证券研究报告 | 2026年10月27日

万华化学（600309.SH） 优于大市

第三季度归母净利润 56 亿元，三大板块盈利韧性显著

核心观点 公司研究·财报点评 基础化工·化学制品

2026 年第三季度归母净利润 56.0 亿元，业绩超预期。2026 年前三季度公 司实现营业收入 1859 亿元（同比+28.9%），实现归母净利润 156.6 亿 元（同比+71.0%），扣非归母净利润 153.2 亿元（同比+68.4%），毛利 率为 16.5%（同比+3.0pcts）。2026 年单三季度公司实现营业收入 666 亿元（同比+24.8%，环比+2.0%），归母净利润 56.0 亿元（同比+84.3%， 环比-11.8%），扣非归母净利润 56.5 亿元（同比+97.7%，环比-7.2%）， 毛利率 15.4%（同比+2.6pcts，环比-3.6pcts）。2026 年前三季度公司 业绩大幅增长，主要受国际政治及地缘冲突影响，全球化工原料价格大 幅上涨，公司主要产品价格同比上涨，盈利能力提升；第三季度业绩环 比小幅下滑，主要由于装置集中检修、原材料价格阶段性大幅上涨所致。

证券分析师：杨林 证券分析师：薛聪 010-88005379 010-88005107 yanglin6@guosen.com.cn xuecong@guosen.com.cn S0980520120002 S0980520120001

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 67.65 元 总市值/流通市值 211776/211776 百万元 52 周最高价/最低价 97.00/60.69 元 近 3 个月日均成交额 2181.19 百万元

聚氨酯行业供应偏紧，公司产销稳健增长。2026 年前三季度公司聚氨酯板 块营收 703.7 亿元（同比+27.6%），产量 520 万吨（同比+14.5%），销 量 510 万吨（同比+11.4%）；第三季度产量 180 万吨（同比+15.4%，环 比+4.7%），销量 184 万吨（同比+18.7%，环比+14.3%）。第三季度纯 MDI、聚合 MDI、TDI 均价分别为 20534/17211/16802 元/吨，同比分别 +17%/+11%/+14%，环比分别-9%/-4%/-1%；价差分别为 11260/7936/12157 元/吨，同比分别-3%/-18/+11%，环比分别-22%/-18%/-1%。

市场走势

高油价下乙烷制乙烯竞争优势显著，检修影响季度产销量。2026 年前三季 度公司石化板块营收 752.8 亿元（同比+26.9%），产量 536 万吨（同比 +12.1%），销量 516 万吨（同比+12.2%）；其中第三季度产量 166 万吨 （同比-9.3%，环比-16.6%），销量 177 万吨（同比+1.1%，环比+2.3%）。 公司乙烯一期装置乙烷进料改造顺利完成，生产成本显著降低，竞争优 势显著提升，第三季度布伦特原油期货结算价 91.3 美元/桶（同比 +34.1%），石脑油 MOPJ 均价 832 美元/吨（同比 41.4%），而乙烷 MB 均 价 180 美元（同比+5.1%），丙烷 CP 均价 608 美元/（同比+13.0%）。 精细化学品及新材料坚持产品差异化和高端化战略，竞争力持续提升。2026 年前三季度公司精细化学品及新材料板块营收 346.1 亿元（同比 +45.1%），产量 231 万吨（同比+22.2%），销量 221 万吨（同比+20.1%）； 其中第三季度产量 68 万吨（同比+4.6%，环比-18.1%），销量 73 万吨 （同比+12.3%，环比-2.7%）。新材料方面，公司 ADI 系列产品充分挖 掘市场增长空间，销量实现稳步增长；TPU 车衣和发泡业务稳居全球市 场领先位置；PC 业务深耕国际市场，通过技术创新提升产品差异化水平； 香料业务与大客户进一步深化全球合作，市场份额稳步提升。磷酸铁锂、 NMP、碳酸酯、PAA 等电池材料积极拓展市场，业务规模快速提升。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。 投资建议：由于原油价格处于高位，公司石化板块盈利明显，我们上调公司 2026-2028 年盈利预测至202.3/206.1/209.8 亿元（原值175.2/190.1/208.7 亿元），对应 PE 为 10.5/10.3/10.1X，维持“优于大市”评级。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 182,069 203,235 257,214 262,641 272,744 (+/-%) 3.8% 11.6% 26.6% 2.1% 3.8% 归母净利润(百万元) 13033 12527 20226 20609 20981 (+/-%) -22.5% -3.9% 61.5% 1.9% 1.8% 每股收益（元） 4.15 4.00 6.46 6.58 6.70 EBIT Margin 10.5% 8.4% 11.5% 11.5% 11.3% 净资产收益率（ROE） 13.8% 11.6% 17.5% 16.8% 16.1% 市盈率（PE） 16.3 16.9 10.5 10.3 10.1 EV/EBITDA 13.0 12.8 9.2 8.6 8.3 市净率（PB） 2.24 1.96 1.83 1.73 1.63 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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2026 年第三季度归母净利润 56.0 亿元，业绩超预期。2026 年前三季度公司实现 营业收入 1859 亿元（同比+28.9%），实现归母净利润 156.6 亿元（同比+71.0%）， 扣非归母净利润 153.2 亿元（同比+68.4%），毛利率为 16.5%（同比+3.0pcts）。 2026 年单三季度公司实现营业收入 666 亿元（同比+24.8%，环比+2.0%），归母 净利润 56.0 亿元（同比+84.3%，环比-11.8%），扣非归母净利润 56.5 亿元（同 比+97.7%，环比-7.2%），毛利率 15.4%（同比+2.6pcts，环比-3.6pcts）。2026 年前三季度公司业绩大幅增长，主要受国际政治及地缘冲突影响，全球化工原料 价格大幅上涨，公司主要产品价格同比上涨，盈利能力提升；第三季度业绩环比 小幅下滑，主要由于装置集中检修、原材料价格阶段性大幅上涨所致。

图1：万华化学营业收入（亿元） 图2：万华化学归母净利润（亿元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图3：万华化学单季度营业收入（亿元） 图4：万华化学单季度归母净利润（亿元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图5：万华化学毛利率、净利率 图6：万华化学销售、管理、研发、财务费用率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图7：万华化学单季度毛利率、净利率 图8：万华化学单季度销售、管理、研发、财务费用率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

聚氨酯行业供应偏紧，公司产销稳健增长。2026 年前三季度公司聚氨酯板块营收 703.7 亿元（同比+27.6%），产量 520 万吨（同比+14.5%），销量 510 万吨（同 比+11.4%）；第三季度产量 180 万吨（同比+15.4%，环比+4.7%），销量 184 万吨 （同比+18.7%，环比+14.3%）。第三季度纯 MDI、聚合 MDI、TDI 均价分别为 20534/17211/16802 元/吨，同比分别+17%/+11%/+14%，环比分别-9%/-4%/-1%； 价 差 分别 为 11260/7936/12157 元 /吨 ， 同比 分 别 -3%/-18/+11%， 环 比分 别 -22%/-18%/-1%。

图9：聚合 MDI 价格与价差（元/吨） 图10：纯 MDI 价格与价差（元/吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图11：TDI 价格与价差（元/吨） 图12：万华化学分板块毛利率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

高油价下乙烷制乙烯竞争优势显著，检修影响季度产销量。2026 年前三季度公司 石化板块营收 752.8 亿元（同比+26.9%），产量 536 万吨（同比+12.1%），销量 516 万吨（同比+12.2%）；其中第三季度产量 166 万吨（同比-9.3%，环比-16.6%）， 销量 177 万吨（同比+1.1%，环比+2.3%）。公司乙烯一期装置乙烷进料改造顺利 完成，生产成本显著降低，竞争优势显著提升，第三季度布伦特原油期货结算价 91.3 美元/桶（同比+34.1%），石脑油 MOPJ 均价 832 美元/吨（同比 41.4%），而 乙烷 MB 均价 180 美元（同比+5.1%），丙烷 CP 均价 608 美元/（同比+13.0%）。

精细化学品及新材料坚持产品差异化和高端化战略，竞争力持续提升。2026 年前 三季度公司精细化学品及新材料板块营收 346.1 亿元（同比+45.1%），产量 231 万吨（同比+22.2%），销量 221 万吨（同比+20.1%）；其中第三季度产量 68 万吨 （同比+4.6%，环比-18.1%），销量 73 万吨（同比+12.3%，环比-2.7%）。新材料 方面，公司 ADI 系列产品充分挖掘市场增长空间，销量实现稳步增长；TPU 车衣 和发泡业务稳居全球市场领先位置；PC 业务深耕国际市场，通过技术创新提升产

品差异化水平；香料业务与大客户进一步深化全球合作，市场份额稳步提升。磷 酸铁锂、NMP、碳酸酯、PAA 等电池材料积极拓展市场，业务规模快速提升。

投资建议：由于全球原油价格处于高位，公司石化板块盈利明显改善，我们上调公司 2026-2028年盈利预测至202.3/206.1/209.8亿元（原值为175.2/190.1/208.7 亿元）， 对应 EPS 为 6.46/6.58/6.70 元，当前股价对应 PE 为 10.5/10.3/10.1X，维持“优 于大市”评级。

表1：可比公司估值表

EPS PE PB

公司 代码

收盘价 （元）

总市值 （百万元）

公司 名称

投资 评级

2025 2026E 2027E 2025 2026E 2027E (MRQ) 600426.SH 华鲁恒升 优于大市 19.28 53,018.90 1.56 1.72 1.80 12.3 11.2 10.7 1.5 002493.SZ 荣盛石化 优于大市 11.71 116,976.37 0.09 0.86 0.94 130.1 13.6 12.5 2.5 600309.SH 万华化学 优于大市 67.65 211,776.41 3.99 6.46 6.58 17.0 10.5 10.3 1.9

数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：数据截至 2026 年 10 月 26 日。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 24533 27662 31188 25832 26265 营业收入 182069 203235 257214 262641 272744 应收款项 13634 17008 20393 20823 22025 营业成本 152643 175570 214773 219305 228423 存货净额 24107 26014 32725 32954 33787 营业税金及附加 1084 1287 1629 1664 1728 其他流动资产 7716 10953 12381 12642 13652 销售费用 1619 1630 2058 2101 2182 流动资产合计 69990 81637 96687 92252 95728 管理费用 3023 2802 3185 3340 3417 固定资产 181987 191531 209894 222994 233354 研发费用 4550 4865 5916 6041 6273 无形资产及其他 11971 12771 12261 11750 11239 财务费用 2094 2080 3439 3505 3555 投资性房地产 19734 24185 24185 24185 24185 投资收益 709 754 695 719 723

资产减值及公允价值变 动 (816) (244) (244) (244) (244)

长期股权投资 9651 12885 15804 18724 21748

资产总计 293333 323009 358831 369905 386255 其他收入 (3533) (3709) (5916) (6041) (6273) 短期借款及交易性金融 负债 46739 44605 47801 46492 47329 营业利润 17966 16666 26663 27161 27644 应付款项 69136 76324 94903 95565 98356 营业外净收支 (1042) (398) (398) (398) (398) 其他流动负债 10208 11590 14179 14289 14788 利润总额 16924 16268 26265 26763 27246 流动负债合计 126083 132519 156883 156347 160473 所得税费用 2133 2228 3598 3666 3732 长期借款及应付债券 51576 53329 53329 53329 53329 少数股东损益 1758 1513 2442 2489 2534 其他长期负债 12174 17032 20490 23947 27871 归属于母公司净利润 13033 12527 20226 20609 20981 长期负债合计 63750 70361 73819 77276 81200 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 189833 202880 230702 233623 241673 净利润 13033 12527 20226 20609 20981 少数股东权益 8874 11823 12685 13564 14458 资产减值准备 605 (229) 142 41 34 股东权益 94626 108305 115444 122718 130124 折旧摊销 11835 15239 18308 21488 23746 负债和股东权益总计 293333 323009 358831 369905 386255 公允价值变动损失 816 244 244 244 244

财务费用 2094 2080 3439 3505 3555 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 22497 230 13242 3351 4204 每股收益 4.15 4.00 6.46 6.58 6.70 其它 (373) 928 721 838 860 每股红利 3.60 2.15 4.18 4.26 4.34 经营活动现金流 48413 28940 52882 46570 50069 每股净资产 30.14 34.60 36.88 39.20 41.57 资本开支 0 (23650) (36547) (34363) (33873) ROIC 8.29% 6.80% 11% 11% 11% 其它投资现金流 0 0 0 0 0 ROE 13.77% 11.57% 18% 17% 16% 投资活动现金流 (2606) (26883) (39466) (37282) (36898) 毛利率 16% 14% 17% 17% 16% 权益性融资 17 5339 0 0 0 EBIT Margin 11% 8% 12% 11% 11% 负债净变化 8365 (2347) 0 0 0 EBITDA Margin 17% 16% 19% 20% 20% 支付股利、利息 (11312) (6738) (13087) (13335) (13575) 收入增长 4% 12% 27% 2% 4% 其它融资现金流 (39108) 13904 3196 (1309) 837 净利润增长率 -22% -4% 61% 2% 2% 融资活动现金流 (44984) 1072 (9891) (14644) (12738) 资产负债率 68% 66% 68% 67% 66% 现金净变动 823 3129 3526 (5356) 433 股息率 5.3% 3.2% 6.2% 6.3% 6.4% 货币资金的期初余额 23710 24533 27662 31188 25832 P/E 16.3 16.9 10.5 10.3 10.1 货币资金的期末余额 24533 27662 31188 25832 26265 P/B 2.2 2.0 1.8 1.7 1.6 企业自由现金流 0 6560 20595 16532 20589 EV/EBITDA 13.0 12.8 9.2 8.6 8.3 权益自由现金流 0 18116 20823 12198 18358 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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分析师声明

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