核心观点

• 1、中东局势紧张加剧，油运有所回调但仍旧高景气。2 月 28 日，美伊冲突爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行；经过几个月的反复拉锯，

• 9 月开始冲突烈度持续升级，海峡通行商船受袭击次数明显增多，叠加船对船过驳降低效率，标志油运紧张程度进入新阶段。2026 年 10 月，中东航线风险溢价仍然高企，TD3C-TCE 10 月 22 日达到 128.8 万美元/天，运价有所回调但仍在高位；然而，该航线市场成交量极 小，无法代表船东的实际收益。VLCC 成交主要集中在阿曼湾、西非和美国墨西哥等地，VLCC-TCE 10 月 22 日达到 76.4 万美元/天水平， 环比有所降低，但仍处于历史高位。当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短 期内市场仍在重复该逻辑：海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。 船舶市场有所回落但仍高度景气，15 年期二手船价超过新船。根据 Braemar,2026 年 10 月第四周，VLCC 非环保型/环保型/环保过滤型一 年期租价格分别达到 27.25/27.65/28 万美元/天，环比有所下降但仍处高位，反映出期租市场的高度景气；根据 Clarksons，2026 年 1 月起 VLCC 船舶 5 年期价格高于新船，10 月起 VLCC 船舶 15 年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。

2、需求：遇袭船数增多难阻中东出货意愿强烈，需求端行情火热。9 月以来美伊冲突烈度急剧抬升，中东通行船舶遇袭次数明显抬升。

根据 UKMTO，自 2 月 28 日冲突爆发至 10 月 16 日，美伊冲突累计发生 135 起相关的船舶遇袭事件，其中 114 起报告船体受损，76 人死亡 或受伤；最新一周记录 12 起袭击：霍尔木兹海峡内 10 起、波斯湾 1 起、阿曼湾 1 起。涉及的船舶中，1 艘沉没、2 艘失去航行能力、另 有 3 艘结果未确认；同时 UKMTO 明确表示，这一口径已经失真：该机构称，它通过其他渠道知道还有更多袭击发生，但在核实之前不能 计入统计；而遭到袭击的船舶中，大多数选择不直接上报。

中东地区出货意愿强烈，货盘释放虹吸全球运力。9 月以来中东原油出口快速恢复，根据 Kpler，沙特 9 月下旬的原油装载量已升至 8.8 百万桶/日，为 2020 年 4 月以来最高周度水平；根据路透社，9 月 30 日中东地区原油出口 7 日均值达到 18.3 百万桶/日，9 月有 14 天高 于战前水平。受海峡通行风险及红海替代通道受限影响，9 月下旬波斯湾外 STS 服务已接近能力上限，单次作业时间由此前约 5-7 天延 长至近 10 天。路透社测算，沙特经霍尔木兹海峡的原油出口由 8 月约 90 万桶/日升至 9 月约 360 万桶/日，仅该增量便需额外 36-40 艘 VLCC，其中约 15 艘用于穿梭航次，这一繁琐过程显著降低了 VLCC 周转效率，并虹吸全球可用现货运力。

3、供给：在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升。在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季 催化下，2024Q1-Q2 和 2025Q4-2026Q1 新订单迎来集中签订，受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2027-2029 年。截至

• 10 月，当前油轮船队中，VLCC/苏伊士油轮/阿芙拉油轮在手订单与运力之比为 32.82%/29.38%/9.24%，环比上月均小幅下降，本月有所 回调，但处于 2015 年以来的历史高位。 当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20 岁以上船舶分别占比 22.3%/20.2%，运营压力较大；未来几年是 2009 年-2012 年交付船舶集 中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张。全球前十大 VLCC 船东共控制 380 艘船舶合计占全球船队规模的 40.5%，行业集中度空前提高， 供给端被人为锁住，运价利润中枢抬升；受制裁原油轮占比快速提升，而影子/受制裁船队效率低，供给或减少。

投资建议

中东货盘释放，供给刚性确定，全球补库提供需求端支撑。美伊冲突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运 距地区出货增加，有望进一步带动吨海里需求向上。我们继续看好油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。

风险提示 地缘政治风险，大国关系风险，市场需求下行或供需失衡风险。

内容目录

• 1、油运市场回顾................................................................................ 5

• 1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临................................................... 5
• 1.2 市场有所回落但仍高度景气，15 年期二手船价超过新船 ...................................... 6

• 2、遇袭船数增多难阻中东出货意愿强烈，需求端行情火热 ............................................ 7

• 2.1 风险溢价高增，地缘冲突导致航距变长与效率下降 ........................................... 7
• 2.2 货量需求驱动，中东货盘带动油运市场景气................................................. 9
• 2.3 效果或将有限，美国拟放松对影子船队制裁................................................ 12

• 3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升 ................................. 15

• 3.1 市场需求旺盛，新签订单大增............................................................ 15
• 3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重...................................................... 17
• 3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张.................................................... 18

• 4、投资建议................................................................................... 19

• 4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振.................................................. 19
• 4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性.............................................. 20

• 5、风险提示................................................................................... 21

图表目录

• 图表 1： 霍尔木兹海峡通行受限 .................................................................. 5
• 图表 2： VLCC 运价维持在历史高位（美元/天） ..................................................... 5
• 图表 3： 9 月以来中东地缘政治风险急剧抬升....................................................... 5
• 图表 4： 9 月中下旬以来中东地区遇袭船舶数量明显增多 ............................................. 5
• 图表 5： 原油 BDTI 与成品油 BCTI 运价指数 ........................................................ 5
• 图表 6： 原油轮分船型 TCE（美元/天）............................................................ 5
• 图表 7： VLCC 分航线 TCE（美元/天） ............................................................. 6
• 图表 8： 成品油轮分航线 TCE（美元/天）.......................................................... 6
• 图表 9： 油轮分船型一年期期租价格（美元/天） ................................................... 6
• 图表 10： 2026 年 10 月第四周油轮期租价格（万美元/天） ........................................... 6
• 图表 11： VLCC 期租价格高景气（美元/天）........................................................ 7
• 图表 12： VLCC 船价出现倒挂（百万美元/艘）...................................................... 7
• 图表 13： 冲突以来中东石油出口出现波动（百万桶/天） ............................................ 7
• 图表 14： 中东地缘政治风险导致全球油运航距增加 ................................................. 7
• 图表 15： 8 月起亚洲进口延布原油总量明显减少，但绕行明显增加（百万桶/天） ....................... 8
• 图表 16： 船对船过驳将造成一定效率损失 ......................................................... 8

• 图表 17： 2026 年以来 STS 原油过驳次数明显增加 ................................................... 8
• 图表 18： 2026Q2 VLCC 单航次平均空放天数环比+23% ................................................ 8
• 图表 19： 2026 年 10 月以来霍尔木兹海峡及其周边地区遭遇军事攻击的商船名单（截至 10 月 16 日） ...... 8
• 图表 20： 油运运距预测 ......................................................................... 9
• 图表 21： 中东各国积极修建管道以增加原油出口 .................................................. 10
• 图表 22： 8 月以来，延布港靠港数量锐减......................................................... 10
• 图表 23： 随着冲突持续，海峡通行情况逐渐平衡 .................................................. 10
• 图表 24： 8 月以来合规船舶在海峡通行次数明显减少 ............................................... 10
• 图表 25： 截至 10 月 22 日，本周原油轮只进不出 .................................................. 10
• 图表 26： 8 月以来通行海峡的原油轮几乎没有合规船舶 ............................................. 10
• 图表 27： 霍尔木兹海峡通行的原油轮主力为 VLCC .................................................. 11
• 图表 28： 9 月以来通行海峡的 VLCC 均为影子船队.................................................. 11
• 图表 29： 曼德海峡通行 VLCC 数量重回低点 ....................................................... 11
• 图表 30： 苏伊士通行的深海货船波动增长 ........................................................ 11
• 图表 31： 离开阿曼湾的 VLCC 数量维持在高位 ..................................................... 11
• 图表 32： 波斯湾内 VLCC 数量持续减少，成为油运约束 ............................................. 11
• 图表 33： 我国进口的非伊朗中东海湾原油显著回升 ................................................ 12
• 图表 34： 中东冲突前，我国是中东原油第一大买家 ................................................ 12
• 图表 35： 历史原油库存与油价表现存在负相关性 .................................................. 12
• 图表 36： OECD 国家正在消耗原油库存（百万桶）.................................................. 12
• 图表 37： 海上浮仓库存持续下降 ................................................................ 12
• 图表 38： 美国战略原油库存急剧减少至警戒水位 (亿桶) ........................................... 12
• 图表 39： 原油价格维持在高位（美元/桶） ....................................................... 13
• 图表 40： 特朗普称可能对伊朗再次发动“史诗怒火”行动 ............................................. 13
• 图表 41： 美国裂解价差（美元/桶） ............................................................. 13
• 图表 42： 柴油裂解价差（美元/桶） ............................................................. 13
• 图表 43： 山东地炼开工率（%） ................................................................. 14
• 图表 44： 主营炼厂开工率（%） ................................................................. 14
• 图表 45： 美国炼厂开工率（%） ................................................................. 14
• 图表 46： 欧洲 16 国炼厂开工率（%） ............................................................ 14
• 图表 47： 地缘事件导致石油供不应求，预计仍偏紧 ................................................ 14
• 图表 48： OPEC 原油产量未恢复 2022 年水平（千桶/日） ............................................ 14
• 图表 49： 美国原油产量波动抬升至高位（千桶/日） ............................................... 15
• 图表 50： 美洲地区部分国家原油产量（百万桶/日） ............................................... 15
• 图表 51： 新签订单（DWT） ..................................................................... 15

• 图表 52： 原油轮在手订单与运力之比 ............................................................ 15
• 图表 53： VLCC 交付量（艘）.................................................................... 15
• 图表 54： Suezmax 交付量（艘）................................................................. 15
• 图表 55： Aframax 交付量（艘）................................................................. 16
• 图表 56： LR2 交付量（艘）..................................................................... 16
• 图表 57： LR1 交付量（艘）..................................................................... 16
• 图表 58： MR 交付量（艘）...................................................................... 16
• 图表 59： 原油轮新船价格（百万美元/艘） ....................................................... 16
• 图表 60： 成品油轮新船价格（百万美元/艘） ..................................................... 16
• 图表 61： VLCC 二手船价格（百万美元/艘）....................................................... 17
• 图表 62： Suezmax 二手船价格（百万美元/艘） .................................................... 17
• 图表 63： Aframax 二手船价格（百万美元/艘） .................................................... 17
• 图表 64： LR2 二手船价格（百万美元/艘）........................................................ 17
• 图表 65： LR1 二手船价格（百万美元/艘）........................................................ 17
• 图表 66： MR 二手船价格（百万美元/艘）......................................................... 17
• 图表 67： 原油轮平均船龄持续攀升至历史高位（年） .............................................. 18
• 图表 68： 船龄分布（截至 2026 年 7 月 24 日，载重吨口径） ........................................ 18
• 图表 69： 老旧油轮产能利用率下滑 .............................................................. 18
• 图表 70： 老旧油轮周转次数下滑 ................................................................ 18
• 图表 71： 全行业油轮拆解量偏低（百万 DWT）..................................................... 18
• 图表 72： 原油轮主要船型拆解量（艘） .......................................................... 18
• 图表 73： 冲突发生以来影子/制裁船队效率损失(%) ................................................ 19
• 图表 74： 冲突以来被制裁油轮比例迅速攀升（%） ................................................. 19
• 图表 75： 可比公司估值情况 .................................................................... 19
• 图表 76： 招商轮船是全球第二大 VLCC 运营商 ..................................................... 19
• 图表 77： 招商轮船收入结构（亿元） ............................................................ 19
• 图表 78： 招商轮船油运业务盈利弹性测算 ........................................................ 20
• 图表 79： 招商轮船 2026Q4 盈利弹性测算 ......................................................... 20
• 图表 80： 中远海能各业务营收（亿元） .......................................................... 20
• 图表 81： 部分业务毛利率 ...................................................................... 20
• 图表 82： 中远海能外贸原油油运业务盈利弹性测算 ................................................ 20
• 图表 83： 中远海能 2026Q4 原油盈利弹性测算 ..................................................... 21

1、油运市场回顾

1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临

2026 年 2 月 28 日，美伊冲突爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行；经过几个月的反复拉锯，9 月冲突烈度持续升级， 海峡通行商船受袭击次数明显增多，叠加船对船过驳降低效率，标志油运紧张程度进入新阶段。2026 年 10 月，中东 航线风险溢价仍然高企，TD3C-TCE 10 月 22 日达到 128.8 万美元/天，运价有所回调但仍在高位；然而，该航线市场 成交量极小，无法代表船东的实际收益。VLCC 成交主要集中在阿曼湾、西非和美国墨西哥等地，VLCC-TCE 10 月 22 日 达到 76.4 万美元/天水平，环比有所降低，但仍处于历史高位。

当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复 该逻辑：海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。

图表1：霍尔木兹海峡通行受限 图表2：VLCC运价维持在历史高位（美元/天）

1600000

霍尔木兹海峡通行船舶数量（艘）

1400000

TD3C-TCE VLCC-TCE

160

1200000

140

1000000

120

800000

100

600000

80

400000

60

200000

40

0

20

0

2025-10 2026-01 2026-04 2026-07 2026-10

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表3：9月以来中东地缘政治风险急剧抬升 图表4：9月中下旬以来中东地区遇袭船舶数量明显增多

波斯湾遇袭船舶数量（艘） 红海遇袭船舶数量（艘）

14

12

10

8

2

14

6

3

1

11

9

1

9

4

8

8

7

7

6

6

5

2

4

4

4

4

3 3

1 1

1

3 3

2 2

2

2 2

2

1

1 1

1

0

三月 四月 五月 五月 六月 七月 八月 九月 十月

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表5：原油BDTI与成品油BCTI运价指数 图表6：原油轮分船型TCE（美元/天）

VLCC-TCE Aframax-TCE Suezmax-TCE

BCTI BDTI

1,000,000

9,000

8,000

800,000

7,000

6,000

600,000

5,000

4,000

400,000

3,000

2,000

200,000

1,000

0

0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表7：VLCC分航线TCE（美元/天） 图表8：成品油轮分航线TCE（美元/天）

1,550,000

TD3C：中东-中国 TD15：西非-中国

LR2：中东-日本 LR1：中东-日本

1,350,000

TD22：美湾-中国

350,000

1,150,000

300,000

950,000

250,000

750,000

200,000

550,000

150,000

350,000

100,000

150,000

50,000

-50,000

0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

1.2 市场有所回落但仍高度景气，15 年期二手船价超过新船

船舶市场被运价带动，本月有所回落但仍高度景气。根据 Braemar,2026 年 10 月第四周，VLCC 非环保型/环保型/环保 过滤型一年期租价格分别达到 27.25/27.65/28 万美元/天，环比有所下降但仍处高位，反映出期租市场的高度景气； 根 据 Clarksons ， 2026 年 10 月 ， Aframax/Suezmax/VLCC 一年 期租价格 环 比 +27.1%/+37.6%/+64.8% ， 同比 +167.8%/+257.9%/+407.5%，船舶租价站在历史高位。2026 年 1 月起 VLCC 船舶 5 年期价格高于新船，10 月起 VLCC 船 舶 15 年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。

图表9：油轮分船型一年期期租价格（美元/天）

350,000

300,000

250,000

Aframax Suezmax VLCC

200,000

150,000

100,000

50,000

0

2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07 2026-10

来源：Clarksons，国金证券研究所

图表10：2026年10月第四周油轮期租价格（万美元/天） 船舶类型 1 年期 2 年期 3 年期 5 年期

年化租金 环比增加 年化租金 环比增加 年化租金 环比增加 年化租金 环比增加 VLCC 非环保型 27.25 -2 19.25 - 11.2 -

环保型 27.65 -2 19.65 - 11.6 - 8.75 环保过滤型 28 -2 20 - 12 - 9 -

Suezmax 非环保型 17.6 -2 13.6 - 8.25 -

环保型 17.8 -2 13.8 - 8.5 - 7 环保过滤型 18 -2 14 - 8.75 - 7.25 -

Aframax 非环保型 10.6 -2 7.5 - 5.7 -

环保型 10.8 -2 7.8 - 5.8 - 4.2 环保过滤型 11 -2 8 - 6 - 4.4 -

来源：Braemar，国金证券研究所

图表11：VLCC期租价格高景气（美元/天） 图表12：VLCC船价出现倒挂（百万美元/艘）

1年期 3年期 5年期

VLCC新船 5年期 10年期 15年期

300000

230

210

250000

190

200000

170

150000

150

100000

130

50000

110

90

0

2024-04 2024-10 2025-04 2025-10 2026-04 2026-10

70

50

2025-02 2025-06 2025-10 2026-02 2026-06 2026-10

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

2、遇袭船数增多难阻中东出货意愿强烈，需求端行情火热

2.1 风险溢价高增，地缘冲突导致航距变长与效率下降

2026 年中东地缘政治风险，导致全球石油贸易航线重构与效率下降。霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，油运 市场面临绕行与效率降低的双重不利局面。一方面，美国投放战略原油储备和美洲国家原油增产，支撑美湾出货持续 旺盛。而且由于美湾至亚洲的运距为中东至亚洲的 2.6 倍，大幅推升吨海里需求。另一方面，湾内出货原本可由一艘 VLCC 完成，但现在拆分为穿梭、锚泊等待、过驳和后续长航程运输等多个环节，油运效率进一步下降。

9 月以来美伊冲突烈度急剧抬升，中东通行船舶遇袭次数明显抬升。根据 UKMTO，自 2 月 28 日冲突爆发至 10 月 16 日，美伊冲突累计发生 135 起相关的船舶遇袭事件，其中 114 起报告船体受损，76 人死亡或受伤；最新一周记录 12 起袭击：霍尔木兹海峡内 10 起、波斯湾 1 起、阿曼湾 1 起。涉及的船舶中，1 艘沉没、2 艘失去航行能力、另有 3 艘 结果未确认；同时 UKMTO 明确表示，这一口径已经失真：该机构称，它通过其他渠道知道还有更多袭击发生，但在核 实之前不能计入统计；而遭到袭击的船舶中，大多数选择不直接上报。

图表13：冲突以来中东石油出口出现波动（百万桶/天） 图表14：中东地缘政治风险导致全球油运航距增加

伊朗 伊拉克 科威特 沙特阿拉伯 阿曼

25

20

15

10

5

0

2025-04

2026-08

2025-01

2025-02

2025-03

2025-05

2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10

2025-11

2025-12

2026-01

2026-02

2026-03

2026-04

2026-05

2026-06

2026-07

2026-09

来源：EIA，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表15：8月起亚洲进口延布原油总量明显减少，但绕 行明显增加（百万桶/天）

图表16：船对船过驳将造成一定效率损失

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：信德海事，国金证券研究所

图表17：2026年以来STS原油过驳次数明显增加 图表18：2026Q2 VLCC单航次平均空放天数环比+23%

来源：FRO 公告，国金证券研究所 来源：FRO 公告，国金证券研究所

图表19：2026年10月以来霍尔木兹海峡及其周边地区遭遇军事攻击的商船名单（截至10月16日） 日期 船舶名 载重量（DWT） 货物类型 所属公司 损毁地区

Majestic Navigation Enterprises

2026/10/13 Vikan 49,052 干散货

红海

2026/10/13 Alfonso 38,877 化学品与成品油

2026/10/13 GFS Pride 39,446 集装箱

Argonevis Marine Services

Global Feeder Shipping

霍尔木兹海峡

霍尔木兹海峡

2026/10/13 GFS Giselle 54,117 集装箱

Global Feeder Shipping

霍尔木兹海峡

2026/10/13 Al Saadiyat 23,504 集装箱

Global Feeder Shipping

霍尔木兹海峡

2026/10/11 Al Maqam 298,767 原油（VLCC) ADNOC 霍尔木兹海峡 2026/10/11 Angola Prosperity 299,940 原油（VLCC) Sinokor 霍尔木兹海峡 2026/10/11 Kition M 74,995 成品油 Benetech SA 霍尔木兹海峡 2026/10/11 Ever Vict 70,426 成品油 Speedlink Marine 霍尔木兹海峡

2026/10/07 Acers 51,371 化学品与成品油

Med & Baltic Shipmanagement

波斯湾

2026/10/06 On Peace 114,623 成品油 Onex DMCC 霍尔木兹海峡

日期 船舶名 载重量（DWT） 货物类型 所属公司 损毁地区

Maran Gas Maritime Inc

Maran Gas Mystras

2026/10/05

90,300 LNG

霍尔木兹海峡

2026/10/05 Chrystal Sky 73,956 成品油

Chrystal SKT Maritime

亚丁湾

2026/10/04 Ghana Prosperity 299,011 原油（VLCC) Sinokor 霍尔木兹海峡

2026/10/04

Cameroon Prosperity

317,420 原油（VLCC) Sinokor 霍尔木兹海峡

2026/10/04 Lipsi 115,056 成品油 Dynacom 霍尔木兹海峡 2026/10/03 Gas Vela 58,155 LPG Sinogas 霍尔木兹海峡 2026/10/02 Promise 306,000 原油（VLCC) Unknown 霍尔木兹海峡

Kuwait Oil Tanker Company

2026/10/01 Kazimah III 317,260 原油（VLCC)

霍尔木兹海峡

来源：Clarksons，国金证券研究所

我们认为，即使美伊冲突停火，中东石油贸易格局短期也难以重回冲突前；作为替代，美湾、南美及西非等长运距地 区出货增加均能带动吨海里需求向上。根据 Clarksons 预测，全球原油平均海运运距 2026-2027 年分别较美伊冲突前 (2025 年)分别拉长 3.2%、1.9%；全球成品油平均海运运距 2026-2027 年分别较美伊冲突前分别缩减 1.7%、1.5%。

图表20：油运运距预测 运量

周转量 （十亿吨海里）

运距 （千海里）

较美伊冲突前 (2025 年)

同比

（百万吨）

原油

• 2023 1,965 10,392 5,287 -3.0%
• 2024 1,943 10,592 5,452 3.1% 0.0%
• 2025 2,012 10,968 5,452 0.0% -
• 2026E 1,869 10,521 5,629 3.2% 3.2%
• 2027E 2,028 11,263 5,555 -1.3% 1.9% 成品油

• 2023 1,074 3,436 3,198 -6.5%
• 2024 1,070 3,686 3,444 7.7% 0.7%
• 2025 1,062 3,633 3,420 -0.7% -
• 2026E 963 3,237 3,363 -1.7% -1.7%
• 2027E 1,023 3,448 3,370 0.2% -1.5% 来源：Clarksons，国金证券研究所

2.2 货量需求驱动，中东货盘带动油运市场景气

中东地区出货意愿强烈，货盘释放虹吸全球运力。9 月以来中东原油出口快速恢复，根据 Kpler，沙特 9 月下旬的原 油装载量已升至 8.8 百万桶/日，为 2020 年 4 月以来最高周度水平；根据路透社，9 月 30 日中东地区原油出口 7 日 均值达到 18.3 百万桶/日，9 月有 14 天高于战前水平。受海峡通行风险及红海替代通道受限影响，9 月下旬波斯湾外 STS 服务已接近能力上限，单次作业时间由此前约 5-7 天延长至近 10 天。路透社测算，沙特经霍尔木兹海峡的原油出 口由 8 月约 90 万桶/日升至 9 月约 360 万桶/日，仅该增量便需额外 36-40 艘 VLCC，其中约 15 艘用于穿梭航次，这 一繁琐过程显著降低了 VLCC 周转效率，并虹吸全球可用现货运力。

图表21：中东各国积极修建管道以增加原油出口 图表22：8月以来，延布港靠港数量锐减

Sidi Kerir靠港VLCC数量（艘，MA7）

3.5

Yanbu靠港VLCC数量（艘，MA7）

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表23：随着冲突持续，海峡通行情况逐渐平衡 图表24：8月以来合规船舶在海峡通行次数明显减少

驶出海峡（艘） 进入海峡（艘）

合规船舶（艘） 灰船（艘） 黑船（艘）

16.0

30.0

14.0

25.0

12.0

20.0

10.0

8.0

15.0

6.0

10.0

4.0

5.0

2.0

0.0

0.0

来源：Clarksons，国金证券研究所；图中数据为当期平均值 来源：Clarksons，国金证券研究所；图中数据为当期平均值

图表25：截至10月22日，本周原油轮只进不出 图表26：8月以来通行海峡的原油轮几乎没有合规船舶

驶出海峡（艘） 进入海峡（艘）

合规船舶（艘） 灰船（艘） 黑船（艘）

2.5

0.7 0.0 0.3 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5

2.0

1.5

1.7

1.9

1.0

0.5

1.2

0.3 0.4

0.6 1.0

0.4

0.2

0.0

来源：Clarksons，国金证券研究所；图中数据为当期平均值 来源：Clarksons，国金证券研究所；图中数据为当期平均值

图表27：霍尔木兹海峡通行的原油轮主力为VLCC 图表28：9月以来通行海峡的VLCC均为影子船队

驶出海峡（艘） 进入海峡（艘）

合规船舶（艘） 灰船（艘） 黑船（艘）

• 2.0

3.5

• 1.8

3.0

1.6

2.5

1.4

1.2

2.0

1.0

1.3 1.7

1.5

0.8

0.6

1.0

0.4

1.0

0.5

0.2 0.3

0.2

0.3 0.4 0.0 0.1 0.3 0.3

0.0

0.0

来源：Clarksons，国金证券研究所；图中数据为当期平均值 来源：Clarksons，国金证券研究所；图中数据为当期平均值

图表29：曼德海峡通行VLCC数量重回低点 图表30：苏伊士通行的深海货船波动增长

通行曼德海峡的VLCC数量（艘，MA7）

通行苏伊士运河的深海货运船数量（艘，MA7）

5.0

35.0

4.5

4.0

31.0

3.5

3.0

27.0

2.5

2.0

23.0

1.5

1.0

19.0

0.5

0.0

15.0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表31：离开阿曼湾的VLCC数量维持在高位 图表32：波斯湾内VLCC数量持续减少，成为油运约束

离开阿曼湾的VLCC数量（艘）

波斯湾内的VLCC数量（艘）

130

75

70

110

65

60

90

55

50

70

45

40

50

35

30

30

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

中国增加原油采购，OECD 国家库存处相对低位，下游进口国增购需求显现。中东供应的中断，导致各石油进口国库存 快速下降，若将来地缘冲突缓和，海湾地区积压的库存外运与消费国补库需求叠加，将带动海运原油贸易量阶段性反 弹，当前该逻辑已逐步兑现。据彭博社 8 月 20 日报道，荣盛石化和部分国有炼厂已经购买至少 800 万桶伊拉克原油， 要求近期交付；PetroChina、中化、Unipec、荣盛等购买合计 1000 万桶沙特现货；此外部分中国炼厂还获得至少 1400 万桶 9 月装船的沙特长协配额，石油增购需求已进入落地阶段。

图表33：我国进口的非伊朗中东海湾原油显著回升 图表34：中东冲突前，我国是中东原油第一大买家

其他国家与地 区 5%

欧洲 5%

中国 34%

亚洲其它国家 与地区 19%

日本 12%

印度 韩国 13% 12%

来源：劳氏日报，Vortexa，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表35：历史原油库存与油价表现存在负相关性 图表36：OECD国家正在消耗原油库存（百万桶）

美国原油库存 其他OECD国家原油库存 美国预测库存 其他OECD国家预测库存

120 布伦特原油期货价格（美元/桶）

160

110

1800

中国港口商业原油库存指数（右轴）

150

100

1700

140

90

1600

130

80

1500

70

120

1400

60

110

50

1300

100

40

1200

90

30

1100

20

80

1000

来源：Wind，国金证券研究所 来源：EIA，国金证券研究所

图表37：海上浮仓库存持续下降 图表38：美国战略原油库存急剧减少至警戒水位 (亿桶)

VLCC浮仓(百万桶) VLCC浮仓载重占比 (%) 2,000

美国非战略原油储备 美国战略原油储备

140

8

7.0

6.5

7

120

6.0

6

100

5.5

5

80

5.0

4

60

4.5

3

4.0

40

2

3.5

20

1

3.0

0

0

2.5

2.0

2020-10 2021-10 2022-10 2023-10 2024-10 2025-10 2026-10

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

2.3 效果或将有限，美国拟放松对影子船队制裁

美国拟放松对影子船队制裁，但实际效果或将有限。10 月 15 日，路透社消息，特朗普拟放松影子船队制裁，但路透 社援引 Kpler 数据，美国目前制裁约 160 艘超级油轮，占全球商业超级油轮船队约 22%，其中约 46 艘船龄超过 20 年； 考虑船龄及所有权等因素，Kpler 预计真正具备条件重新回归主流商业市场的仅约 24 艘，160 艘制裁船中实际潜在回 归比例仅 15%，因此我们认为，放松措施实际效果或将有限。

美国政府计划对伊朗采取进一步军事行动，追求体面退出美伊战事。根据 10 月 15 日美国 CNN 报道，美军方已制定打

击伊朗的新方案，其中包括考虑使用有“炸弹之母”之称的大型空爆炸弹打击伊朗核设施；根据新华社 10 月 23 日报 道，特朗普拟对伊朗先后发起代号为“午夜之锤”和“史诗怒火”的军事行动，摧毁了伊朗的核能力；这表明美方正 计划进行“烟花表演式”打击展示其强硬姿态，同时又在寻找退出美伊战事的路径，油运市场或将继续维持景气。

石油产业链仍旧维持高度景气，高运费对炼厂利润挤压有限。上游供给端，截至 10 月 22 日，WTI 原油期货价 97.15 美元/桶，布伦特原油期货价 108.82 美元/桶，原油价格处于相对高位水平;下游炼化端，截至 10 月 22 日，美国汽油 裂解价差 35.93 美元/桶、柴油裂解价差 110.94 美元/桶；欧洲柴油裂解价差 79.60 美元/桶，

图表39：原油价格维持在高位（美元/桶） 图表40：特朗普称可能对伊朗再次发动“史诗怒火”行 动

WTI原油 布伦特原油

140

120

100

80

60

40

20

0

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：新浪网，国金证券研究所

图表41：美国裂解价差（美元/桶） 图表42：柴油裂解价差（美元/桶）

美国汽油裂解价差 美国柴油裂解价差

140

120

100

80

60

40

20

0

美国柴油裂解价差 欧洲柴油裂解价差

140

120

100

80

60

40

20

0

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

截至 10 月 21 日，山东地炼开工率 55.97%，截至 10 月 22 日，主营炼厂开工率 73.60%，截至 10 月 16 日，美国炼厂 开工率 93.4%；截至 9 月底，欧洲 16 国炼厂开工率 88.53%；整体处于略微承压但可控水平，需求端边际表现平稳。 为保证消费端的稳定，各国的原油增购需求或将持续兑现。

图表43：山东地炼开工率（%） 图表44：主营炼厂开工率（%）

2024 2025 2026

2024 2025 2026

85

65

83

63

81

61

79

59

77

57

75

55

53

73

51

71

49

69

47

67

45

65

W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W51

W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

图表45：美国炼厂开工率（%） 图表46：欧洲16国炼厂开工率（%）

2024 2025 2026

2024 2025 2026

90

85

88

83

86

81

84

79

82

77

80

75

78

73

76

71

74

69

72

67

70

65

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

OPEC+逐步解除减产措施。OPEC+已解除 220 万桶/日的减产措施，并在 2025 年 10 月-12 月、2026 年 5 月部分解除 165 万桶/日的减产措施；未来仍有 303.3 万桶/日的减产解除空间，相当于全球需求量约 3%，有望持续支撑原油运输需 求，但实际增产效果需待观察。

非 OPEC+持续增产。据 EIA 预测，2026 年非 OPEC+国家将增产 80 万桶/日，美国、巴西、圭亚那和加拿大将引领产量 增长，推动油运吨海里需求提升。

图表47：地缘事件导致石油供不应求，预计仍偏紧 图表48：OPEC原油产量未恢复2022年水平（千桶/日）

全球石油日均供需差（百万桶/天，右轴）

32000

全球石油日均消费量(百万桶/天) 全球石油日均供应量(百万桶/天)

115

6

30000

110

4

28000

105

2

26000

100

0

24000

95

-2

22000

20000

90

-4

18000

85

-6

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

图表49：美国原油产量波动抬升至高位（千桶/日） 图表50：美洲地区部分国家原油产量（百万桶/日）

14500

加拿大 阿根廷 巴西 哥伦比亚 圭亚那

14000

16

13500

14

12

13000

10

12500

8

6

12000

4

11500

2

0

11000

10500

2021-07 2022-07 2023-07 2024-07 2025-07 2026-07

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：EIA，国金证券研究所

3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升

3.1 市场需求旺盛，新签订单大增

船舶市场被运价带动，高度景气，在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催化下，2024Q1-Q2 和 2025Q4-2026Q1 新订单迎来集中签订，受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2027-2029 年。截至 2026 年 10 月，当前油轮船队中，VLCC/苏伊士油轮/阿芙拉油轮在手订单与运力之比为 32.82%/29.38%/9.24%，环比 上月减少 0.25pct/0.17pct/0.03pct，本月有所回调，但处于 2015 年以来的历史高位。

图表51：新签订单（DWT） 图表52：原油轮在手订单与运力之比

VLCC订单量 苏伊士油轮订单量 阿芙拉油轮订单量

VLCC Suezmax Aframax

160,000,000

60%

140,000,000

50%

120,000,000

40%

100,000,000

30%

80,000,000

60,000,000

20%

40,000,000

10%

20,000,000

0%

0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2027-2029 年。2027-2028 年，VLCC 预计分别交付 68、107 艘， Suezmax 预计分别交付 50、78 艘，Aframax 预计分别交付 19、15 艘；LR2 预计分别交付 62、67 艘，LR1 预计分别交 付 30、18 艘，MR 预计分别交付 109、107 艘。

图表53：VLCC交付量（艘） 图表54：Suezmax交付量（艘）

VLCC交付量（艘） VLCC预计交付量（艘）

Suezmax交付量（艘） Suezmax预计交付量（艘）

120

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0

0

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表55：Aframax交付量（艘） 图表56：LR2交付量（艘）

Aframax交付量（艘） Aframax预计交付量（艘）

LR2交付量（艘） LR2预计交付量（艘）

30

80

25

60

20

40

15

10

20

5

0

0

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表57：LR1交付量（艘） 图表58：MR交付量（艘）

LR1交付量（艘） LR1预计交付量（艘）

35

30

25

20

15

10

5

0

2021 2025 2026 2027 2028 2029 2030

MR交付量（艘） MR预计交付量（艘）

160

140

120

100

80

60

40

20

0

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

新船价格持续上涨，处 2009 年下半年以来的高位。截至 2026 年 10 月，VLCC/Suezmax/Aframax 新船价格分别为 131.5/90.5/76.5 百万美元，环比上涨 0.4%/0.6%/1.3%，同比上涨 4.4%/6.5%/6.3%；LR2/LR1/MR 新船价格分别 79.5/62.5/52.5 百万美元，环比上涨 1.3%/0.8%/1.0%，同比上涨 6.0%/5.9%/8.2%。

图表59：原油轮新船价格（百万美元/艘） 图表60：成品油轮新船价格（百万美元/艘）

VLCC Suezmax Aframax

LR2 LR1 MR

180

90

160

80

140

70

120

60

50

100

40

80

30

60

20

40

10

20

0

0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表61：VLCC二手船价格（百万美元/艘） 图表62：Suezmax二手船价格（百万美元/艘）

5年期 10年期 15年期

5年期 10年期 15年期

250

160

140

200

120

100

150

80

100

60

40

50

20

0

0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表63：Aframax二手船价格（百万美元/艘） 图表64：LR2二手船价格（百万美元/艘）

5年期 10年期 15年期

5年期 10年期 15年期

100

120

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0

0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

图表65：LR1二手船价格（百万美元/艘） 图表66：MR二手船价格（百万美元/艘）

5年期 10年期 15年期

5年期 10年期 15年期

60

80

50

70

40

60

50

30

40

20

30

20

10

10

0

0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重

当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20 岁以上船舶分别占比 22.3%/20.2%，未来几年是 2009 年-2012 年交付船舶 集中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。

图表67：原油轮平均船龄持续攀升至历史高位（年） 图表68：船龄分布（截至2026年7月24日， 载重吨口径）

<5年 5–9年 10–14年 15–19年 20–24年 25–29年 30年及以上 20年以上老船占比

VLCC Suezmax Aframax

14

100%

13

12

69.03%

80%

11

10

60%

9

30.77%

8

40%

22.25%

20.20% 19.48%

7

20%

6

0%

VLCC Suezmax Aframax Panamax 合计

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

船舶老龄化将导致有效供给下滑：1)VLCC 多用于远洋跨区域航线，15 年以上的 VLCC 产能利用率会下滑 20%（较船龄 15 年以内的船），一旦迈过 20 年，产能利用率会进一步下滑。大型石油公司对船龄要求较高，老船很难获得航次合 同，未拆解也变相退出了市场；2）VLCC 在过了 15 岁后，特检频率由 5 年缩短至 2.5 年。

图表69：老旧油轮产能利用率下滑 图表70：老旧油轮周转次数下滑

来源：EuroNav，国金证券研究所 来源：Tankers International，国金证券研究所

2026 年 9 月全行业全行业拆船 2 艘，没有 VLCC。我们认为，当下局势反复，船舶市场景气，导致拆船不及预期。

图表71：全行业油轮拆解量偏低（百万DWT） 图表72：原油轮主要船型拆解量（艘）

4.5

VLCC Suezmax Aframax

4

6

3.5

5

3

2.5

4

2

3

1.5

2

1

1

0.5

0

0

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张

长锦商船控盘，寡头定价。当前船舶市场景气，二手船价走高；买家愿意支付巨额溢价购买旧船，获取即期运力抢占 货运订单，市场运力供给趋于紧张。在此背景下，截至 2026 年 2 月，通过频繁租购船囤运力，长锦商船将通过自有 及期租方式控制 118 艘 VLCC（包括船舶交付和重新交付以及现有 TC 延期等各种假设），占当前运营中 VLCC 船队的 13%（含影子船队）。全球前十大 VLCC 船东共控制 380 艘船舶合计占全球船队规模的 40.5%，行业集中度空前提高， 供给端被人为锁住，运价利润中枢抬升。

冲突以来受制裁原油轮占比快速提升，影子/制裁船队效率低，合规供给或减少。一方面，受制裁船舶通常难以获得 主流租家、港口、银行、船级社及国际保赔协会服务，基本退出合规油运市场。另一方面，影子船队虽然仍能承运受 制裁原油，但其运输过程往往需要关闭或伪造 AIS 信号、频繁更换船旗和所有权，并通过多次船对船过驳掩盖货物来 源，运营效率显著低于主流船队。

图表73：冲突发生以来影子/制裁船队效率损失(%) 图表74：冲突以来被制裁油轮比例迅速攀升（%）

VLCC 苏伊士型 阿芙拉型（右轴）

影子船队（在航） 制裁船队（全部）

100%

90%

0.8%

40%

80%

0.7%

35%

70%

0.6%

30%

0.5%

25%

60%

0.4%

20%

50%

0.3%

15%

40%

0.2%

10%

30%

0.1%

5%

20%

0.0%

0%

2019-10

2020-04

2020-10

2021-04

2021-10

2022-04

2022-10

2023-04

2023-10

2024-04

2024-10

2025-04

2025-10

2026-04

2026-10

10%

0%

VLCC Suez Afra/LR2 Pana/LR1 MR2 MR1

来源：McQuilling Services，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所

4、投资建议

石油产业链上下游景气，供给刚性确定，全球补库提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运 需求向上。美伊冲突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步 带动吨 海里需求向上。我们继续看好油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。

图表75：可比公司估值情况

总市值 收盘价 EPS(元) PE

公司名称

（亿元） （元） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 招商轮船 1338.76 16.58 0.63 0.74 2.25 2.08 2.12 26.43 22.27 9.29 10.08 9.86 中远海能 952.19 18.39 0.85 0.74 2.29 2.08 2.11 21.74 24.90 9.35 10.28 10.16

来源：iFinD，国金证券研究所；收盘时间 2026 年 10 月 23 日，其中 2026-2028 年盈利为国金证券研究所预测

4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振

招商轮船是国内最大、世界第二 VLCC 船东，自有 VLCC 运力 51 艘，另有 18 艘待交付。公司 8 月 30 日发布半年度公 告，公司业绩实现爆发式增长。2026H1，公司实现营业收入 196.51 亿元，同比增长 56.2%；实现归母净利润 69.60 亿 元，同比大增 227.6%；扣非后归母净利润为 69.07 亿元，同比增长 262.4%；其中，公司油运板块实现营收 95.83 亿 元，同比增长 115.7%；净利润 61.89 亿元，同比激增 378.6%。

图表76：招商轮船是全球第二大VLCC运营商 图表77：招商轮船收入结构（亿元）

油轮运输 集装箱船 滚装船运输 散货运输 其他

现有船舶（艘） 订单船舶（艘）

Sinokor Merchant

96

350

招商轮船

51

18

300

中远海能

41

12

250

Bahri

49

200

Fredriksen Group

38

11

150

Angelicoussis Group

33

7

100

Dynacom

8

32

Nat Iranian Tanker

38

50

Mitsui OSK Lines

27

2

0

Capital Maritime

1

25

0 20 40 60 80 100 120

来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

图表78：招商轮船油运业务盈利弹性测算

TCE 上涨 1 万美元/天， 税前净利润增厚（亿元）

TCE 上涨 1 万美元/天， 税后净利润增厚（亿元）

艘数 盈亏平衡点

油轮 59 14.24 12.11 其中：VLCC 51 26000 12.31 10.46

其中：Aframax 8 16000 1.93 1.64 假设 营运天数 355

平均汇率 6.8 所得税税率 15%

来源：公司公告，国金证券研究所

图表79：招商轮船2026Q4盈利弹性测算 VLCC-TCE（万美元/天） 40 45 50 55 60 65 70 75 80

VLCC 净利润（亿元） 97.84 110.93 124.01 137.09 150.17 163.25 176.33 189.41 202.49 Aframax-TCE（万美元/天） 10 12 14 16 18 20 22 25 30

Aframax 净利润（亿元） 3.45 4.27 5.09 5.91 6.73 7.55 8.37 9.60 11.65 其他业务净利润（亿元） 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88

合计（亿元） 116.17 130.07 143.98 157.88 171.78 185.68 199.58 213.89 229.03

来源：公司公告，国金证券研究所

4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性

油轮运输是中远海能的核心业务。近十年油运营收占比长期超八成，其中外贸原油及成品油运业务周期属性更强，波 动大；而内贸油运和 LNG 运输业务则相对稳定，起到业绩安全垫作用。2026 年 8 月 28 日，中远海能发布半年度报告， 公司业绩强劲增长，外贸油运业务成为核心引擎。2026H1,公司实现营业收入151.46 亿元，同比增长 30.0%；实现归 母净利润 45.45 亿元，同比大增 143.2%。其中，公司外贸油运上半年实现收入 105.23 亿元，同比+43.9%，毛利率高 达 44.4%，同比增加 26.8pct。

图表80：中远海能各业务营收（亿元） 图表81：部分业务毛利率

外贸成品油 外贸油品船舶租赁

外贸成品油 外贸原油 内贸油运 LNG运输

外贸原油 内贸成品油

内贸油品船舶租赁 内贸原油

LNG运输 化学品运输

60%

LPG运输 其他业务

50%

300

60%

外贸油运占比（右轴）

40%

250

50%

30%

200

40%

20%

10%

150

30%

0%

100

20%

-10%

50

10%

-20%

-30%

0

0%

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

图表82：中远海能外贸原油油运业务盈利弹性测算

TCE 上涨 1 万美元/天， 税前净利润增厚（亿元）

TCE 上涨 1 万美元/天， 税后净利润增厚（亿元）

艘数 盈亏平衡点

VLCC 41 32500 9.76 8.29 Suezmax 3 25300 0.71 0.61 Aframax 6 22500 1.43 1.21

灵便型 4 20000 0.95 0.81

原油外贸合计 54 12.85 10.92 假设 营运天数 350

平均汇率 6.8 所得税税率 15%

来源：公司公告，国金证券研究所

图表83：中远海能2026Q4原油盈利弹性测算 VLCC-TCE（万美元/天） 35 40 45 50 55 60 65 70 75

VLCC 外贸净利润（亿元） 65.84 76.20 86.57 96.94 107.31 117.68 128.04 138.41 148.78 其他平均 TCE（万美元/天） 10 12 14 16 18 20 22 25 30

中小船队原油外贸净利润（亿元） 5.10 6.42 7.73 9.05 10.36 11.68 12.99 14.97 18.25 其他业务净利润（亿元） 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85

合计（亿元） 89.79 101.47 113.16 124.84 136.52 148.20 159.89 172.23 185.88

来源：公司公告，国金证券研究所

5、风险提示

（一）地缘政治风险

全球地缘政治局势持续紧张，关键地区与航道区域的武装冲突、 军事对峙乃至关闭、战争风险将对公司业务的正常 开展造成影响。

（二）大国关系风险

中美战略博弈的长期性、复杂性更加明显，国际市场不确定性加大，加剧油价和大宗商品价格波动，同时削弱对大宗 商品运输的稳定需求，导致美线货运量可能面临收缩。

（三）市场需求下行或供需失衡风险

受全球经济形势、地缘政治变化及一些突发事件等影响，叠加部分船型的持续新船订造和运力投入，市场需求恢复慢 于市场新运力增加，可能造成航运市场供需失衡，导致运价承压下行。

行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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