1国信证券发布非银金融行业2026年10月配置观察，维持行业“优于大市”评级。
2报告指出市场流动性边际缓解，央行换锚致短端利率下行，存款搬家暂缓。
3机构配置从方向押注转向结构优化：险资权益占比升至16%但保费增速放缓；
4理财规模破35万亿，权益占比仅1.8%；
5宽基ETF自10月起大幅净流入。
6专题聚焦首批主动管理ETF发售，填补场内主动权益空白。
7建议A股中性偏积极，关注红利与科技成长哑铃策略。
国信证券_非银金融：中国机构配置观察2026年10月期-市场流动性逐步缓解_20261026.pdf
摘要
2026年10月26日
证券研究报告|
2026年10月26日
市场流动性逐步缓解
——中国机构配置观察2026年10月期
行业研究：非银金融 投资评级：优于大市（维持）
证券分析师：孔祥 证券分析师：王德坤 证券分析师：王文静 021-60375452 021-61761035 0755-81981648 kongxiang@guosen.com.cn wangdekun@guosen.com.cn wangwenjing@guosen.com.cn
S0980523060004 S0980524070008 S0980526050001
报告要点
- • 为更好理解中国金融机构配置行为，结合最新政策和之前框架方法论，我们构建了机构配置行为体系，本期为2026年第 10期。
- • 当前机构配置已从“方向押注”转向“结构优化与工具赋能”，对资本市场而言，流动性边际缓解但增量资金仍待验证。
- • 货币方向：央行换锚，存款搬家暂缓。货币方向的核心变量是利率锚切换，7天逆回购改挂隔夜品种，央行定价更趋精细 化，短端资产直接受益，DR007与R007同步下行；各久期国债收益率延续走低，期限利差7月初见顶后回落。结合二季度 货币政策报告，后续货币政策有望延续适度宽松，而下半年存款搬家弱化，非银与居民存款增速同步下行，负债端扩张 放缓。
- • 保险与理财：再平衡与降风偏。保险负债端扩张明显放缓，前8月保费超4.8万亿元、同比仅增0.4%，资产扩张加大资本 消耗，核心及综合偿付能力充足率同步下行；资金运用余额突破40万亿元，股票与基金占比升至约16%。资负新规以“利 率风险对冲率”（50%—150%）替代有效久期缺口硬性限制（±5年），负债久期约15年时资产久期要求由10年以上降至 约7.5年，长债增配压力边际缓解；银行理财余额超35万亿元，权益占比仅1.8%，含权敞口主要借助公募基金，基金占比 升至8.0%创新高。
- • 公募基金：宽基逐步流入，结构分化，呈现“被动收缩、固收+扩张”格局。2026年上半年被动股基规模明显下降，混 合一级、二级债基规模双增且后者更显著，FOF逼近4000亿元，ETF份额与净值年内波动加大。宽基ETF自10月起转为大幅 净流入，但年内汇总仍为净流出；股基发行数量未减、平均募集份额快速回落。私募证券基金8月末突破9万亿元、备案 降温；外资持有境内股票4.65万亿元、股增债减；两融余额降至2.4万亿元，个人开户明显减少。
- • 本期机构专题：主动管理ETF破茧而出。专题聚焦主动管理ETF，该类产品以主动选股力争Alpha，同时保留ETF盘中交易、 每日披露PCF与IOPV、一二级申赎套利的制度框架。海外已较成熟：2026年一季度末全球规模2.1万亿美元、占ETF逾10%， 美国2025年末4471亿美元、同比增74.5%，当年新发数量首超被动。境内6月制度落地，7月首批18只上报、10月进入发售， 首只产品当日募满20亿元并比例配售，填补场内主动权益空白。
- 章节内容
- • 货币方向：央行换锚，存款搬家暂缓
- • 保险与理财：再平衡和降风偏
- • 养老金：规模稳增，逐步减持
- • 公募基金：宽基ETF稳步流入
- • 本期专题：主动管理ETF破茧而出
短端利率锚定政策利率，长端利率延续下行趋势
Ø 短端利率围绕政策利率波动，DR007与R007均呈现下行趋势。
Ø 各个久期国债收益率持续下行。利差变化：期限利差在7月初达到今年最高值后转为下降。
图：DR007与R00730日移动平均值（单位：%）
图：各个久期国债收益率变化（单位：%）
DR007-30DMA R007-30DMA
2.80
2.60
2.40
2.20
2.00
1.80
1.60
1.40
1.20
1.00
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1年 2年 5年 10年 20年 30年
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
2015/01
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基础利率换锚，增加隔夜逆回购操作品种
Ø 央行《2026年第二季度中国货币政策执行报告》指出，完善短端利率调控机制，在公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，并将临 时正、逆回购操作区间宽度由70个基点收窄至50个基点，增强货币市场利率调控的精准性、有效性。
图：OMO隔夜逆回购操作规模（单位：亿元）
图：OMO7天逆回购数量及利率（单位：亿元、%）
中国:逆回购数量:隔夜
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
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2026/08/03
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2026/10/05
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中国:逆回购数量:7天（左轴） 中国:逆回购利率:7天（右轴）
12,000
2.50
10,000
2.00
8,000
1.50
6,000
1.00
4,000
0.50
2,000
0
0.00
2020/02
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26年下半年存款搬家弱化，负债端增速下行
Ø 今年以来，非银机构和居民存款增速均呈现下行趋势。非银机构有高基数原因。
Ø 央行给中央汇金公司的贷款一般计入对其他金融性公司债权科目，规模变动与汇金入市操作趋势总体吻合。近期以来，该项科目读数 未发生较大变化。
图：非银金融机构存款与居民存款增速对比
图：央行对其他金融性公司债权月度变化值（亿元）
非银金融机构（左轴） 居民（右轴）
40%
20%
35%
18%
30%
16%
25%
14%
20%
12%
15%
10%
10%
8%
5%
6%
0%
4%
-5%
2%
-10%
-15%
0%
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中国:对其他金融性公司债权:货币当局:月度变化值
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
-4000
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Q2货币政策报告：适度宽松延续，总量合理增长
7.4%
社融存量同比（6月末462.06万亿元）
8.0%
M2同比（6月末356.7万亿元），M1 同比4.0%
3.05%
6月新发贷款加权平均利率，同比降 0.24个百分点
+3.0%
人民币对美元（6月末6.7852），较上 年末升值
上半年五项货币政策操作
- 01 流动性充裕逆回购、MLF、国债买卖组合投放；新增隔夜逆回购品种，临 时回购区间由70bp收窄至50bp
- 02 融资成本低位下调结构性工具利率0.25pct，明示企业综合融资成本，6月 企业贷款约3.0%、同比低约20bp
- 03 结构导向单设1万亿元民营企业再贷款；6月末五篇大文章结构性工具余 额4.6万亿元
- 04 汇率基本稳定坚持有管理浮动，CFETS人民币汇率指数102.59、较上年末 升值4.7%
- 05 框架改革创设境外央行类机构回购工具；上半年国债买卖累计净买入 3000亿元
市场运行关键指标（2026年上半年）
增长上半年GDP同比增长4.7%，经济动能向新、结构向优
政策利率7天逆回购利率上半年持平；1年、5年以上LPR为3.0%、 3.5%，同比持平
货币市场DR001前6个月均值1.31%，银行体系流动性总体平稳充裕
信贷投向6月末科技、绿色、普惠、养老、数字经济贷款同比
+12.6%、14.5%、7.8%、23.5%、15.1%，均高于全部贷款增速
下阶段政策取向：谋划增量政策，加大逆周期调节
一、总量：适度宽松+逆周期
二、结构：总量与结构双功能
三、利率：市场化与内外均衡
Ø 继续实施好适度宽松的货币政策，增强
前瞻性、灵活性、针对性
Ø 充分发挥存量政策效能，及时谋划出台 务实管用的增量政策，加大逆周期调节 力度
Ø 引导社融、M2增长同经济增长和价格
总水平预期目标相匹配
Ø 把稳定经济增长、推动物价合理回升作
为重要考量
Ø 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，
落实年初出台的各项货币金融政策 Ø 扎实做好金融“五篇大文章” Ø 重点支持扩大内需、科技创新、中小微
企业等领域
Ø 用好科技创新和技术改造再贷款、民营
中小企业增信制度
Ø 平稳有序推动操作框架改革，引导货币 市场短端利率围绕政策利率平稳运行
Ø 推动贷款定价基准多元化，已有参考
DR001定价的贷款落地
Ø 保持汇率弹性，发挥自动稳定器功能，
防范超调、稳定预期
Ø 加强与财政政策协同配合，守住不发生
系统性金融风险底线
判断报告判断本轮海外主要央行货币政策调整相对温和；我国作为大型经济体坚持“以我为主”、兼顾内外均衡，货币政策空间充足，取向延续“适 度宽松”。
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
章节内容
- • 货币方向：央行换锚，存款搬家暂缓
- • 保险与理财：再平衡和降风偏
- • 养老金：规模稳增，逐步减持
- • 公募基金：宽基ETF稳步流入
- • 本期专题：主动管理ETF破茧而出
保险：保费增速下行，偿付能力充足率下降
Ø 今年前8月以来，保险行业保费收入超4.8万亿元，同比增速降至0.4%。
Ø 市场波动、资产扩张等因素增加保险公司资本消耗。核心、综合偿付能力充足率均有所下行。
图：保险公司保费收入及增速（单位：万亿元、%）
保费收入 yoy
70,000
20%
60,000
15%
50,000
10%
40,000
30,000
5%
20,000
0%
10,000
0
-5%
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2017/12
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图：保险公司偿付能力充足率变化（单位：%）
中国:保险公司:综合偿付能力充足率 中国:保险公司:核心偿付能力充足率
300
250
200
150
100
50
0
2020/03
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2024/03
2025/03
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保险：资金运用余额突破40万亿，权益资产占比提升
Ø 截至2026Q2，险资运用规模继续扩张，已突破40万亿。
Ø 保险公司持续加大权益资产配置，占比已经升至约16%。
图：保险公司资金运用余额及增速（单位：亿元、%）
图：保险公司股票及基金配置规模及占比（单位：亿元）
中国:保险公司:保险资金运用余额 QoQ
450,000
7%
6%
400,000
5%
350,000
4%
3%
300,000
2%
250,000
1%
200,000
0%
2022/06
2022/09
2022/12
2023/03
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股票+证券投资基金 占比
70,000
16%
60,000
15%
50,000
14%
40,000
13%
30,000
12%
20,000
11%
10,000
0
10%
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2025/09
2025/12
2026/03
2026/06
险资共识：股债收益中枢同步承压，结构重于方向
核心判断：
当前处于“低利率+弱权益”的轮换期，股债收益中枢 同步承压，传统“类固收+贝塔配置”胜率下降，结构与 工具的重要性显著提升。
环境特征：
低利率压缩固收票息与资本利得空间; 权益赚钱效应转弱，宽基超额不显； 风险偏好低位震荡，资产轮动速度放缓。
策略含义：
险资应从“方向押注”转向“结构优化+工具赋能”，采 取久期匹配与结构增强并重的组合管理思路，稳健获取 确定性收益。
图：轮换期象限图：当前处于“低票息+弱权益”象限
强
强权益×高票息 强权益×低票息
股债双升，顺风期 权益主导，防御需选股 进攻型策略占优， 权益结构取胜，
权 益 赚 钱 效 应
久期+权益双驱动 固收侧重交易与结构配置
弱权益×高票息 弱权益×低票息
票息为王，防御期 双弱承压，轮换期（当前） 固收票息提供主要收益， 股债收益中枢同步承压， 久期策略有效 结构重于方向，工具显著增厚
弱
高 固收票息空间 低
应对策略
久期匹配
动态匹配负债久期， 锁定期限溢价， 控回撤、稳收益
OCI红利
增配OCI债与高股息， 强化票息与权益分红 的稳定贡献
TPL成长卫星
配置信用与成长卫星， 挖掘超额收益来源， 提升组合弹性
分红险降成本
通过分红险结构 优化负债成本， 提升投资收益中枢
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
会计分类优化
优化FVTPL/OCI配置， 平滑净利润波动， 匹配负债特性
监管约束：有效久期缺口→利率风险对冲率
本次资负新规修订最核心的变化
06/25
征求意见稿(旧)
有效久期缺口=现金流流入有效久期−现金流流出有效久期
监管标准:不高于5年且不低于−5年 低于−5年时，现金流流入有效久期≥5年
正式稿(新)
利率风险对冲率=现金流流入利率敏感度÷现金流流出利率 敏感度
监管标准:50%至150%之间 低于50%时，现金流流入利率敏感度≥5%
- ■差值→比率：管理对象从“资产久期与负债久期的绝对差”转为“资产利率敏感度对负债利率敏感度的覆盖比例”，更直观反映对冲程度。
- ■单向→双向：久期缺口主要靠“拉长资产”去填；对冲率是比值,分子（资产敏感度）与分母（负债敏感度）都可调节。
- ■防利差损导向：低于50%即“对冲不足”(资产久期显著短于负债)，利率下行时负债价值上升快于资产，利差损风险加剧（正是低利率环 境下监管最关注的情形）。
注：正式稿将“有效久期缺口”(监管指标,±5年硬约束)降为监测指标,新增“利率风险对冲率”(监管指标,50%~150%)作为硬约束。 对冲率近似为资产与负债有效久期之比,新约束等价于“资产久期≥0.5×负债久期”，旧约束为“资产久期≥负债久期−5年”； 当负债久期>10年时新约束显著更宽松，比如假定负债有效久期约15年，按照之前“有效久期缺口口径”，资产有效久期要10年以 上；而采取“利率风险对冲率”指标，简化看约7.5年能达标，可以减少约2.5年的长债久期增配需求。
监管约束：加大高股息资产有利于提高两个投资收益覆盖率
成本收益匹配要求
13/25
综合投资收益覆盖率
公式:综合投资收益÷负债资金成本 标准:≥100% 含义:过去5年综合投资收益须覆盖负债资金总成本(含客户保 证利益+非保证利益) 导向:与5年长周期考核对应,鼓励险企做"耐心资本";平滑综合 投资收益波动
净投资收益覆盖率
公式:净投资收益÷负债保证成本 标准:≥100% 含义:过去3年净投资收益须覆盖负债保证成本(客户保证利益) 导向:净投资收益波动较小,取3年均值;与综合投资覆盖率形成" 总成本+保证成本"双覆盖
注:负债资金成本中,普通型寿险/分红险/万能险用精算定价的客户利益成本;普通型非寿险业务用财务口径负债成本(负承保利润)。
从三季度报看当下银行理财现状
资产负债再匹配
银行理财产品模式经历资金池、全面净值化、估值平滑到低波稳健四次演进，驱动力始终是负债端风险承担意愿与资产端能力边界 的再匹配；2023至2025年运行相对平稳依靠票息缓冲与风险认知改善，2026年这一缓冲加速消耗。
资产端突破靠策略能力
从“资产配置”转向“策略配置”，以衍生品、外汇等资质工具为入场券，借力公募基金补齐多资产能力，并用风险预算而非规模配比 构建低相关性组合。
负债端突破靠场景服务
理财公司不具备独立买方投顾资格，须以母行及代销行联动为支点，围绕T+0流动性管理、养老储备、产品转换等场景供给非收益型 服务。
35.37万亿元 7 . 9 % 约 6 6 %
2026年9月末全市场理财存续规模 公募基金占理财投资资产比重，较年初提升2.8个百分点 母行代销金额占比，行外代销率约34%
资管新规后银行理财四次演进线索
■ 一条主线贯通四阶段
每一阶段资产端能提供多厚的票息缓冲，决定了可承担的风险类型；负债端能容忍多大的净值波动，决定资产端可采用的策略表达。 阶段之间的差异，本质上就是这两个变量的组合变化。
| 阶段 | 负债端特征 | 资产端特征 | 资负协同方式 | 代表性结果 |
|---|---|---|---|---|
| 2018年之前 （资金池） | 预期收益型报价、隐性刚兑、 对净值波动无感知 | 可配置非标与长久期信用债、 存在期限错配 | 以银行信用吸收资产端风险， 属单向协同 | 风险在银行体系内累积， 资管新规出台 |
| 2018—2022年 （全面净值化） | 净值敏感度高、破净率超过5% 易触发赎回 | 以债券为主，权益与“固收+” 占比有限 | 缺乏协同机制，赎回直接 传导至资产端 | 2022年两轮破净潮与 赎回负反馈 |
| 2023—2025年 （估值平滑） | 短期稳定性提升，但风险认知 被扭曲 | 短期估值技术而非风险 控扭能力 | 以估值技术遮蔽波动， 突破净值型产品边界 | 2025年底估值整改 全面完成 |
| 2026年及以后 （低波稳健） | 低波诉求刚性、负债短期化 特征突出 | 转向多资产多策略，资质与 工具持续补齐 | 以风险预算为纽带形成 资负双向约束 | 转型进入能力建设与 场景重构阶段 |
估值平滑以技术降低波动，但面临监管博弈
整改改变了稳定性的来源
三类估值技术手段短期平抑了债市波动与权益调整，但净值不再真实反映底层资产的收益与风险，风险暴露被延迟。 至2025年底整改全面收官，此后净值波动更直接传导至负债端，稳定性来自真实的波动控制能力与合理的预期管理。
整改时限为2025年6月底完成过半、2025年底全部完成。
| 估值手段 | 操作机理 | 主要问题 | 监管要求 |
|---|---|---|---|
| 收盘价估值 | 利用部分交易所私募债收盘价长期 定格于100元，经信托计划通过形成 类摊余成本效果 | 净值未反映真实风险， 延迟风险暴露 | 应采用中债、中证、外汇交易中心 提供的当日估值，覆盖直投与委外 |
| 平滑估值 | 通过特定会计处理赋平净值曲线 | 掩盖底层资产波动，投资者形成 错误风险认知 | 禁止以平滑估值方式调节净值波动 |
| 自建估值模型 | 以内部模型替代第三方估值 | 削弱估值公允性与可比性，存在 监管套利空间 | 禁止使用自建估值模型，压偏离收益 应有序返还客户 |
2025年年末理财配置存款类资产增加2.38万亿元、占比升至28.2%，同期权益类资产减少1700亿元。
银行理财本轮增加权益配置有限
Ø 截至2026Q3末，银行理财资金余额已经突破35万亿元。
Ø 银行理财资产配置权益的占比为1.8%，较年初1.9%略有回落，显著低于其他类型机构投资者，伴随中长期资金入市政策推进，还有提 升空间。
图：银行理财产品余额变化（单位：亿元）
图：银行理财投资资产中权益资产占比
中国:银行理财产品资金余额
38
36
34
32
30
28
26
24
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2021/06
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2025/06
2025/09
2025/12
2026/03
2026/06
2026/09
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
多资产现实路径是借力公募，三季度基金占比升至7.9%创历史新高
结构调整方向清晰 委外量级跃升 含权敞口靠基金补足
2026年9月末理财投向公募基金占比升至7.9%， 较年初提升2.8个百分点，创历史新高；债券占比 41.0%、现金及银行存款27.5%、同业存单9.3%、 权益类1.8%，资金持续向收益确定性更强的多 资产类别腾挪。
2026年前三季度理财新增超1.1万亿元委外敞口， 合计配置公募基金约2.96万亿元。为平抑净值 波动，理财大幅提升对摊余成本法债基的配置 需求，中长期纯债基金累计配置约8000亿元。
权益直投能力仍在建设期，多数机构选择增配固收+ 基金与股票类基金，前三季度合计增配约2000亿元 和1400亿元，指数工具与二级债基成为核心载体。
图：2026年9月末理财投资资产结构（单位：%）
其他（拆放同业及买入返售、非标、QDII）
权益类资产
1.8%
11.8%
公募基金
同业存单
现金及银行存款
7.9%
9.3%
28.2%
债券
41.0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
前三季度新增委外敞口
超1.1万亿元
（测算口径）
合计配置公募基金
2.96万亿元
- • 保险与理财：再平衡和降风偏
- • 养老金：规模稳增，逐步减持
- • 公募基金：宽基ETF稳步流入
- • 本期专题：主动管理ETF破茧而出
年金合计超8万亿，权益暴露扩张后边际收敛
养老第二支柱仍是长期增量，增速维持两位数
截至2026年二季度末，全国企业年金积累基金4.56万亿元，同比增长18.6%，其中含权益类组合资产4.0万亿元，同比增长22.2%。 截至2025年末，职业年金基金投资运营规模3.78万亿元，同比增长21.5%；两大年金合计规模超8.3万亿元。
边际上，权益配置行为分化
全国社保基金上半年持续增配A股，上市公司前十大流通股东口径持仓市值从2025年末的4624.45亿元增至2026年6月末的5402.98亿元，增长16.8%; 年金与养老金委托组合普遍设有年度收益目标和季度止损线，年金类资金在三季度市场回撤中边际降低权益与固收+仓位，两类长线资金增量与存量 行为出现分化。
图：企业年金与职业年金规模及同比增速（单位：万亿元，%） 核心数据
企业年金含权益类组合
5
22%
4.56
21.5%
4.00万亿元(2026年二季度末)
3.78
4
21%
3
社保基金A股持仓
20%
4624亿→5403亿元+16.8%
2
19%
18.6%
(2025年末至2026年6月末)
1
0
18%
养老金总规模
企业年金（2026H1） 职业年金（2025） 规模 增速
超21万亿元（2025年末）
资料来源：人力资源社会保障部，全国社保基金理事会，wind，国信证券经济研究所整理
- • 保险与理财：再平衡和降风偏
- • 养老金：规模稳增，逐步减持
- • 公募基金：宽基ETF稳步流入
- • 本期专题：主动管理ETF破茧而出
公募基金：被动股基规模下降，“固收+”基金规模扩张
Ø 截至2026H1，被动股基规模规模下降明显。
Ø “固收+”产品中，混合一级、混合二级债基规模均增长，其中混合二级债基规模增长更加明显。
图：公募主动股基与被动股基规模（单位：亿元）
图：混合一级和混合二级基金规模（单位：亿元）
主动股基 被动股基
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026H1
混合一级 混合二级
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026H1
公募基金：FOF规模扩张，ETF规模波动
Ø FOF的规模保持扩张，已接近4000亿元。
Ø ETF份额与净值规模今年波动较大。
图：公募FOF基金规模（单位：亿元）
图：公募ETF基金规模（单位：亿份、亿元）
份额 净值
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
2017/10
2018/02
2018/06
2018/10
2019/02
2019/06
2019/10
2020/02
2020/06
2020/10
2021/02
2021/06
2021/10
2022/02
2022/06
2022/10
2023/02
2023/06
2023/10
2024/02
2024/06
2024/10
2025/02
2025/06
2025/10
2026/02
2026/06
份额 净值
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
2015/01
2016/01
2017/01
2018/01
2019/01
2020/01
2021/01
2022/01
2023/01
2024/01
2025/01
2026/01
Ø 我们以2026H1中央汇金重点持仓的宽基ETF进行资金流向分析。
Ø 10月以来，重要宽基ETF如沪深300、上证50、中证500、中证1000等宽基ETF已经开始呈现大幅净流入状态。
图：沪深300ETF资金净流入额（单位：亿元）
图：主要宽基ETF资金净流入额（单位：亿元）
沪深300
2,000
-
-2,000
-4,000
-6,000
-8,000
-10,000
-12,000
2026/01
2026/02
2026/03
2026/04
2026/05
2026/06
2026/07
2026/08
2026/09
2026/10
上证50 中证500 中证1000
500
-
-500
-1,000
-1,500
-2,000
2026/01
2026/02
2026/03
2026/04
2026/05
2026/06
2026/07
2026/08
2026/09
2026/10
Ø 其中，创业板ETF、科创50ETF资金流向状态，已经快回正。
Ø 但是，宽基ETF汇总来看，今年以来仍呈现大幅净流出状态。
图：主要宽基ETF资金净流入额（单位：亿元）
图：主要宽基ETF资金净流入额（单位：亿元）
创业板 科创50
100
-
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
-900
-1,000
2026/01
2026/02
2026/03
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2026/10
宽基汇总
2,000
-
-2,000
-4,000
-6,000
-8,000
-10,000
-12,000
-14,000
-16,000
-18,000
2026/01
2026/02
2026/03
2026/04
2026/05
2026/06
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2026/10
公募股基发行：发行速度减缓
Ø 公募股票基金发行热度呈现下降状态。数量未出现明显减少，但是平均发行份额下降较快。
图：公募股基发行数量及份额（单位：只、亿份）
图：公募股基平均发行份额（单位：亿元）
数量（左轴） 份额（右轴）
140
4,500
4,000
120
3,500
100
3,000
80
2,500
2,000
60
1,500
40
1,000
20
500
0
0
2015/01
2016/01
2017/01
2018/01
2019/01
2020/01
2021/01
2022/01
2023/01
2024/01
2025/01
2026/01
平均发行份额
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2015/01
2016/01
2017/01
2018/01
2019/01
2020/01
2021/01
2022/01
2023/01
2024/01
2025/01
2026/01
私募基金：管理规模保持扩张，新增备案下降
Ø 截至8月末，私募证券投资基金规模已经突破9万亿元。
Ø 私募备案热度已呈现热度下降状态。
图：私募证券投资基金管理规模及增速（单位：亿元）
图：私募证券投资基金备案规模及增速（单位：亿元）
中国:私募基金管理规模:私募证券投资基金 yoy
100,000
100.0%
90,000
80.0%
80,000
60.0%
70,000
60,000
40.0%
50,000
20.0%
40,000
30,000
0.0%
20,000
-20.0%
10,000
0
-40.0%
2017/05
2018/05
2019/05
2020/05
2021/05
2022/05
2023/05
2024/05
2025/05
2026/05
中国:私募基金产品备案规模:私募证券投资基金 yoy
900
1400.0%
800
1200.0%
700
1000.0%
600
800.0%
500
600.0%
400
400.0%
300
200.0%
200
0.0%
100
0
-200.0%
2022/10
2022/12
2023/02
2023/04
2023/06
2023/08
2023/10
2023/12
2024/02
2024/04
2024/06
2024/08
2024/10
2024/12
2025/02
2025/04
2025/06
2025/08
2025/10
2025/12
2026/02
2026/04
2026/06
2026/08
外资：持有资产股增债减，北向成交额占比小幅提升
Ø 截至6月末，外资持有境内股票资产4.65万亿元，较一年前增长近1万亿元。
Ø 北向资金成交额活跃度有所上行。
图：外资持有境内资产规模变化（单位：亿元）
图：北向资金交易额及占A股比重（单位：亿元）
股票 债券 贷款 存款
50000
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
2013/12
2014/12
2015/12
2016/12
2017/12
2018/12
2019/12
2020/12
2021/12
2022/12
2023/12
2024/12
2025/12
北向成交额 占比
90,000
9%
80,000
8%
70,000
7%
60,000
6%
50,000
5%
40,000
4%
30,000
3%
20,000
2%
10,000
1%
0
0%
2020/01
2021/01
2022/01
2023/01
2024/01
2025/01
2026/01
两融资金：规模持续收缩，成交活跃度亦下降
Ø 截至10月22日，融资资金规模已经降至2.4万亿元，较今年峰值下降约6000亿元。
Ø 同时，两融成交额占比亦呈现下行趋势。
图：两融规模及占A股流通市值比重（单位：亿元、%）
图：两融交易额占A股交易额比重（单位：%）
中国:融资余额 中国:两融余额占A股流通市值比重
35,000
3
30,000
2.5
25,000
2
20,000
1.5
15,000
1
10,000
0.5
5,000
0
0
2024/09
2024/10
2024/11
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2025/08
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2026/07
2026/08
2026/09
2026/10
中国:两融交易额占A股交易额比重
14
12
10
8
6
4
2
0
2024/09
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2024/11
2024/12
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2025/01
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2025/07
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2026/06
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2026/08
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2026/10
两融：担保比例尚处于安全区间，投资者参与度下降明显
Ø 两融资金维持担保比例下降至250%左右，尚处于安全区间。
Ø 两融交易投资者数量快速下降，其中活跃交易投资者数量已降至峰值的一半左右。
图：两融市场平均担保比例变化（单位：%）
图：融资融券交易者数量（单位：万人）
中国:融资融券:市场平均担保比例
320
300
280
260
240
220
200
2024/09
2024/10
2024/11
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2025/04
2025/04
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2026/07
2026/07
2026/08
2026/09
中国:有融资融券负债的投资者数量 中国:参与交易的投资者数量
220
80
210
70
200
60
190
50
180
170
40
160
30
150
20
140
10
130
120
0
2024/09
2024/10
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个人投资者：开户数量明显下降
Ø 个人投资者开户数量下降趋势较为明显。
图：上交所投资者新增开户数（单位：万户）
上证所:A股:账户新增开户数
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2003/01
2003/11
2004/09
2005/07
2006/05
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2010/07
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2019/09
2020/07
2021/05
2022/03
2023/01
2023/11
2024/09
2025/07
2026/05
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
章节内容
- • 货币方向：央行换锚，存款搬家暂缓
- • 保险与理财：再平衡和降风偏
- • 养老金：规模稳增，逐步减持
- • 公募基金：宽基ETF稳步流入
- • 本期专题：主动管理ETF破茧而出
主动管理ETF：依靠主动选股能力力争Alpha，保留工具属性
监管定义基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为投资目标，并在交易所上市交易的开放式基金——基金经理自主选股调仓，同 时完整保留ETF盘中交易、每日披露与一二级申赎的制度便利。
主动管理内核·力争Alpha
Ø 全市场自主选股、择时与行业配置，不受指数成分股与权重
约束
Ø 放松跟踪误差硬约束，以业绩比较基准约束风格、防止大幅
偏离
Ø 收益来源是基金经理的主动判断，而非单纯市场贝塔
×
ETF制度外壳·工具属性
Ø 交易所挂牌，交易时间内可实时竞价买卖，卖出资金当日可
用
Ø 每日公布PCF申购赎回清单与份额参考净值IOPV，投向透明
可追溯
Ø 一、二级市场申赎联动，套利机制使市价紧贴基金净值
1 持仓每日透明
2 盘中实时交易
3 申赎套利联动
每日编制并公布PCF清单与IOPV，买了什么、 卖了什么一目了然，信息披露透明度高于传 统场外主动基金。
像买卖股票一样盘中随时成交，二级市场 卖出资金当日即可使用，无需等待场外开 放式基金的赎回到账周期。
机构以一篮子股票在一级市场申赎，套 利资金抹平折溢价，使二级市场价格始 终紧贴基金参考净值。
主动管理ETF：美国市场发展已较成熟
2.1万亿美元
全球主动ETF规模（2026Q1末），占 全球ETF逾10%
44%
近10年全球主动ETF规模年均复合 增速（CAGR）
14,974亿美元
美国主动ETF规模（2025末），同比
+74.5%，占美ETF10.25%
4,471亿美元
美国2025年主动ETF净流入，同比
+64%，占全市场30%
美国主动管理ETF资产类别规模（2025年末，亿美元）
2025年末规模（亿美元）
权益类
固定收益类
9594
4856
0 2000 4000 6000 8000 10000
资料来源：ETF.com、中证指数，截至2025年底
三点结构性判断
- 1 权益占64%（9,594亿美元）为第一大品类，固收占32%（4,856 亿美元），资产结构以主动权益为主。
- 2 2025年6月主动ETF数量历史首超被动；全年新发主动ETF约927 只、被动仅约161只，新发产品由主动主导。
- 3 2021年起共同基金转换提速，近五年累计约203只、转换后资产超
2,600亿美元，且几乎全部为主动管理型。
主动管理ETF：目标与收益来源不同，费率透明度各有取舍
| 对比维度 | 主动管理ETF | 被动指数ETF |
|---|---|---|
| 投资目标 | 力争超越业绩比较基准，追求主动超额收益（Alpha） | 紧密跟踪标的指数，获取市场平均收益（Beta） |
| 选股与仓位 | 全市场自主选股、择时与行业配置，不受指数成分股与权重约 束 | 复制指数成分股与权重，仓位由合同规定（股票ETF一般 ≥95%） |
| 持仓披露 | 每日公布PCF申购赎回清单与IOPV；Rule6c-11下可用定制申赎 篮子（custombasket），兼顾套利效率与适度持仓保护 | 每日PCF，完全复制公开指数，持仓固定、本就透明 |
| 跟踪误差 | 无硬性跟踪误差约束，以业绩基准约束风格即可 | 严格最小化跟踪误差，偏离指数即失败 |
| 管理费率（美国） | 资产加权0.49%（2024）；主动权益ETF均值约67bp，低于主动 公募>100bp | 资产加权0.12%（2024）；被动股票ETF简单平均约42bp （MorganStanley） |
| 收益来源 | 基金经理的主动判断与定价能力（Alpha） | 指数本身的涨跌（Beta），与管理人判断关系小 |
定位主动ETF不是被动ETF的升级，而是把主动管理装进低费率、高透明、可盘中交易的ETF外壳；二者面向不同收益诉求，互补而非替代。
主动管理ETF：境内破冰，首批18只填补场内主动权益空白
监管与落地时间线（2026）
6月·陆家嘴论坛
同日·制度落地
7月·首批上报
10月·进入发售
证监会主席宣布支持在沪深交易 所推出主动ETF
沪深交易所发布《主动管理ETF业 务指引》
首批18只正式上报，沪深各9只、 覆盖18家管理人，距表态仅1个月
摩根大盘成长主动股票ETF （581000）首日募满20亿上限、比 例配售
首批产品：内外资均衡布局，价值红利为主
Ø 18家管理人，含易方达、华夏、华泰柏瑞、南方、富国及外资摩根等，
兼顾内外资与大中小型
Ø 名称中“均衡”“价值”“红利”出现频率最高，风格以均衡、价值
为主
Ø 策略聚焦低换手、高分散：大盘均衡价值、大盘均衡成长、红利低波
等易操作类型
运作约束与管理人门槛
Ø 持仓分散：持股不少于30只，前十大合计不超过基金净资产60% Ø 每日公布PCF申购赎回清单与份额参考净值IOPV Ø 管理人门槛：5年以上主动权益经验、近3年年均主动权益规模≥100
亿元、近3年无重大违规
背景境内此前仅有指数增强ETF（2025年末54只、规模约96亿元），主动ETF首次为场内投资者提供“可交易的主动管理”工具。
机构配置方向总结：中性偏均衡，向确定性与工具化倾斜
Ø 宏观处于“弱修复+政策观察期”，单边押注任一方向的赔率下降。权益从估值修复转向盈利验证，债市牛平但拥挤度上升，黄金短期 受加息压制、长期底仓逻辑未破。
| 资产类别 | 配置建议 | 核心逻辑 | 关键跟踪变量 |
|---|---|---|---|
| A股权益 | 中性偏积极，哑铃结构 | 三季报后定价从流动性博弈转向盈利验证，11月进入业 绩真空期，题材与情绪修复窗口打开；但单边成长的条 件不充分，红利低波与科技成长“两手抓”是机构主流 共识 | 三季报盈利兑现度；杠杆资金是否止跌；美 债长端利率与油价 |
| 利率债 | 标配，超长端回调后关注，不追涨 | 基本面弱修复+资金面宽松支撑债市，10Y在1.65%附近、 30Y-10Y利差压缩至约40BP；但超长端交易拥挤，供给与 止盈扰动需警惕 | 地方债发行节奏；DR007中枢；机构年末配置 行为 |
| 信用债 | 票息为主，向高等级中短久期倾斜 | 信用利差进一步压缩空间有限，二永债赔率下降后转向 高等级中短久期普通信用债，以票息和骑乘收益为锚 | 理财负债端稳定性；信用利差走阔风险 |
| 黄金 | 战略底仓维持，短期不追高 | 美联储加息预期与强美元压制金价，短期或在40004500美元宽幅震荡；但央行购金、美元信用弱化与财政 赤字构成长期底座 | 美联储议息信号；美债实际利率；地缘风险 |
| 另类/工具 | 关注主动ETF作为权益参与的结构性工具 | 主动ETF填补场内主动管理空白，首批产品以均衡、价值、 红利低波为主，适合当前“重结构、轻方向”的配置环 境；险资、理财权益仓位提升仍处早期 | 首批主动ETF上市后流动性；险资权益配置比 例变化 |
风险提示
Ø 宏观经济下行风险：宏观经济增速不及预期，将压制资本市场整体景气度，拖累非银板块核心业务盈利表现。 Ø 市场大幅波动风险：A股持续宽幅震荡、成交持续缩量，将直接冲击券商经纪、两融及期货资管等核心业务收入。 Ø 金融监管政策收紧风险：资本市场及非银金融行业监管政策超预期收紧，将对相关机构业务开展形成约束。 Ø 行业竞争加剧风险：非银金融行业同质化竞争持续加剧，可能导致行业整体盈利空间被持续挤压。 Ø 资金持续流出与流动性风险：市场去杠杆进程延续，资金持续流出，将加剧板块估值承压与个股流动性波动。 Ø 标的业绩不及预期风险：推荐标的核心业务进展、盈利表现不及市场预期，将导致股价表现不及预期。
免责声明
| 国信证券投资评级 | |||
|---|---|---|---|
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票 评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准 为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现， 也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或 行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的 涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数 （000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成 指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数 (HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数 (SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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