证券研究报告 | 2026年10月26日

巨化股份（600160.SH） 优于大市

出口受阻影响制冷剂销量，三季度业绩阶段性承压

核心观点 公司研究·财报点评 基础化工·化学制品

公司 2026 年前三季度归母净利润 34.22 亿元，同比增长 5.34%。根据公司 公告，2026 年前三季度公司实现营业收入 190.86 亿元，同比-6.41%；实现 归母净利润 34.22 亿元，同比+5.34%；实现扣非后归母净利润 33.77 亿元， 同比+5.55%。单三季度看，公司实现营收 57.46 亿元，同比-18.64%，环比 -21.53%；实现归母净利润 7.71 亿元，同比-35.58%，环比-47.78%；实现扣 非后归母净利润 7.49 亿元，同比-36.13%，环比-48.81%。公司前三季度累 计利润仍保持增长，但三季度单季承压明显，一方面由于地缘冲突持续，对 出口业务形成扰动，海外市场拓展承压，影响了公司制冷剂销售量；另一方 面受国际油价上涨等因素影响，硫磺、甘油、无水氟化氢、硫酸等原料涨幅 明显，公司三季度毛利率下滑。

证券分析师：杨林 证券分析师：张歆钰 010-88005379 021-60375408 yanglin6@guosen.com.cn zhangxinyu4@guosen.com.cn S0980520120002 S0980524080004

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 29.26 元 总市值/流通市值 78995/78995 百万元 52 周最高价/最低价 58.00/27.45 元 近 3 个月日均成交额 1088.74 百万元

市场走势

制冷剂板块仍是公司盈利核心，配额制下“量缩价升”特征延续。随着 HFCs 配额制运行，其功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认 识逐步显现。基于《蒙特利尔条约》基加利修正案这一全球协议，我国 HFCs 实行生产配额制并拥有全球 80%以上的配额，形成了“全球特许经营”的商 业模式。公司 2026 年获批的 HFCs 生产配额为 29.99 万吨，占全国同类品种 合计份额的 39.30%，配额总量绝对领先，各主流品种份额领先，牢固确立公 司在市场上的主导权。

含氟聚合物高端化开启第二成长曲线。报告期内，公司含氟聚合物材料业务 实现营业收入 17.43 亿元，同比增长 26.61%；外销量 3.99 万吨，同比增长 9.56%。公司在高端含氟聚合物领域取得"里程碑"式突破，1 万吨高纯 PFA 装 置已于 5 月建成投产。PFA 作为半导体先进制程中不可或缺的关键材料，长 期被海外巨头垄断，公司产品经半导体客户验证，关键金属离子析出量稳定 控制在 ppt（万亿分之一）级别，总金属离子析出量稳定控制在 ppb（十亿 分之一）级别，满足 SEMI F57 标准，实现了高端半导体材料的国产化突破， 将为公司开辟了第二成长曲线。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格持续上行，2026 年上半年 利润同比高增》 ——2026-08-26 《巨化股份（600160.SH）-2025 年业绩高速增长，制冷剂景气度 延续》 ——2026-04-23 《巨化股份（600160.SH）-三代制冷剂景气周期延续，制冷剂均 价逐季持续提升》 ——2025-10-24 《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格持续提升，液冷业务打开 成长空间》 ——2025-08-28 《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格持续上涨，2025 年上半年 业绩高速增长》 ——2025-07-09

数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着 AI 技术发展， 服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游冷却液需求 快速增长。公司前瞻性布局了全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应 用于半导体制造、精密清洗及数据中心、新能源领域的热管理。报告期内， 公司含氟精细化学品业务实现营业收入 2.84 亿元，同比增长 52.81%，外销 量 0.42 万吨，同比增长 41.64%。公司控股子公司创氟高科规划的 5000 吨/ 年巨芯冷却液项目中，一期 1000 吨/年装置运行状况良好，该项目产品主要 有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式冷却液等产品。作为 全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点， 广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。

风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著， 且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居全球第一，将直接受益 制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水 平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用 领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多

证券研究报告

年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子 行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞 争地位不断增强。考虑到中东战争对制冷剂出口量的影响，谨慎下调公司盈 利预测：预计 2026-2028 年归母净利润为 44.47/61.58/69.96 亿元（前值为 55.43/66.73/73.82 亿元），对应 EPS 为 1.68/2.28/2.59 元，对应当前股价 对应 PE 为 17.8/12.8/11.3X。维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 24,462 26,991 30,368 32,972 32,584 (+/-%) 18.4% 10.3% 12.5% 8.6% -1.2% 归母净利润(百万元) 1960 3783 4447 6158 6996 (+/-%) 107.7% 93.1% 17.5% 38.5% 13.6% 每股收益（元） 0.73 1.40 1.65 2.28 2.59 EBIT Margin 8.9% 19.8% 21.5% 25.7% 29.1% 净资产收益率（ROE） 11.0% 18.5% 18.9% 22.1% 21.4% 市盈率（PE） 40.3 20.9 17.8 12.8 11.3 EV/EBITDA 23.7 13.7 11.2 8.7 7.8 市净率（PB） 4.44 3.87 3.35 2.84 2.41 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司 2026 年前三季度归母净利润 34.22 亿元，同比增长 5.34%。根据公司公告， 2026 年前三季度公司实现营业收入 190.86 亿元，同比-6.41%；实现归母净利润 34.22 亿元，同比+5.34%；实现扣非后归母净利润 33.77 亿元，同比+5.55%。单 三季度看，公司实现营收 57.46 亿元，同比-18.64%，环比-21.53%；实现归母净 利润 7.71 亿元，同比-35.58%，环比-47.78%；实现扣非后归母净利润 7.49 亿元， 同比-36.13%，环比-48.81%。公司前三季度累计利润仍保持增长，但三季度单季 承压明显，一方面由于地缘冲突持续，对出口业务形成扰动，海外市场拓展承压， 影响了公司制冷剂销售量；另一方面受国际油价上涨等因素影响，硫磺、甘油、 无水氟化氢、硫酸等原料涨幅明显，公司三季度毛利率下滑。

图1：巨化股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：巨化股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：巨化股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：巨化股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：巨化股份利润率变化 图6：巨化股份期间费用率变化

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算

制冷剂板块仍是公司盈利核心，配额制下“量缩价升”特征延续。随着 HFCs 配 额制运行，其功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识逐步 显现。基于《蒙特利尔条约》基加利修正案这一全球协议，我国 HFCs 实行生产配 额制并拥有全球 80%以上的配额，形成了“全球特许经营”的商业模式。公司 2026 年获批的 HFCs 生产配额为 29.99 万吨，占全国同类品种合计份额的 39.30%，配 额总量绝对领先，各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。

公司制冷剂量价方面：2026 年前三季度，公司制冷剂销量达 21.61 万吨，同比下 降 6.31%，其中第三季度销量达 6.01 万吨，同比下降 21.0%，环比下降 29.7%； 第三季度制冷剂均价为 4.41 万元/吨，同比提升 2.8%，环比下降 4.8%。

三季度、四季度行业长协价格仍延续上涨，核心品种如 R32 三季度长协价环比上 涨 2900 元/吨，四季度上涨 500 元/吨，表明配额约束下龙头议价能力仍然较强。 但三季度公司利润下滑，核心是销量端受出口发货节奏、地缘扰动影响，三季度 产品产销量下降进一步压制单季盈利。因此，短期制冷剂呈现“价格向上、销量 承压”的情况，但中长期供给受限、需求刚性的逻辑未变。

图7：巨化股份制冷剂销量（万吨）及环比变化（右轴） 图8：巨化股份制冷剂均价（元/吨）及环比变化（右轴）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算

制冷剂市场价格方面：R22 价格季节性回落，2026 年 Q3 均价为 2.26 万元/吨；据 氟务在线，截至 10 月 24 日，R22 现货报价回落至 1.8-2.0 万元/吨。R32 2026 年 Q3 均价达 6.36 万元/吨，市场报价提升至 6.5-6.6 万元/吨。R134a 2026 年 Q3 均价上涨至 6.37 万元/吨，当前报价上涨至 6.5-7.0 万元/吨。R410a 受 R32 及 R125 提价带动，2026 年 Q3 均价达 5.85 万元/吨，当前报价跟涨至 6.0-6.1 万元/吨。

图9：二代制冷剂 R22 价格及价差（元/吨） 图10：三代制冷剂 R32 价格及价差（元/吨）

资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

图11：三代制冷剂 R125 价格及价差（元/吨） 图12：三代制冷剂 R134a 价格及价差（元/吨）

资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

含氟聚合物高端化开启第二成长曲线。报告期内，公司含氟聚合物材料业务实现 营业收入 17.43 亿元，同比增长 26.61%；外销量 3.99 万吨，同比增长 9.56%。公 司在高端含氟聚合物领域取得"里程碑"式突破，1 万吨高纯 PFA 装置已于 5 月建 成投产。PFA 作为半导体先进制程中不可或缺的关键材料，长期被海外巨头垄断， 公司产品经半导体客户验证，关键金属离子析出量稳定控制在 ppt（万亿分之一） 级别，总金属离子析出量稳定控制在 ppb（十亿分之一）级别，满足 SEMI F57 标 准，实现了高端半导体材料的国产化突破，将为公司开辟了第二成长曲线。

图13：巨化股份含氟聚合物销量（万吨）及环比变化（右轴） 图14：巨化股份含氟聚合物均价（元/吨）及环比变化（右轴）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算

数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着 AI 技术发展，服务器 功率密度大幅提升，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游冷却液需求快速增长。 公司前瞻性布局了全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、 精密清洗及数据中心、新能源领域的热管理。报告期内，公司含氟精细化学品业 务实现营业收入 2.84 亿元，同比增长 52.81%，外销量 0.42 万吨，同比增长 41.64%。 公司控股子公司创氟高科规划的 5000 吨/年巨芯冷却液项目中，一期 1000 吨/年 装置运行状况良好，该项目产品主要有 JHT 电子流体系列、JHLO 润滑油系列以及 JX 浸没式冷却液等产品。作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低 挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、 航空航天等领域。

投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财

务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居全球第一，将直接受益制冷剂长 期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和 战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不 断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟 氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产 业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。考虑到中东战 争对制冷剂出口量的影响，谨慎下调公司盈利预测：预计 2026-2028 年归母净利 润为 44.47/61.58/69.96 亿元（前值为 55.43/66.73/73.82 亿元），对应 EPS 为 1.68/2.28/2.59 元，对应当前股价对应 PE 为 17.8/12.8/11.3X。维持“优于大市” 评级。

表1：可比公司估值表

收盘价 (2026/10/23)

公司 公司 投资

EPS PE PB 代码 名称 评级 （元） 2025 2026E 2027E 2025 2026E 2027E

603379 三美股份 优于大市 43.10 3.38 3.96 4.77 17.98 10.88 9.04 3.10

0189.HK 东岳集团 优于大市 9.51 0.98 1.38 1.58 10.31 6.41 5.59 0.93 600160 巨化股份 优于大市 29.26 1.40 1.65 2.28 27.42 17.76 12.83 3.55 600378 昊华科技 优于大市 35.42 1.12 1.62 1.97 28.54 21.86 17.98 2.45

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理并预测

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 2625 5327 4500 8458 14026 营业收入 24462 26991 30368 32972 32584 应收款项 1072 1142 1672 1551 1568 营业成本 20182 19371 21123 21643 20214 存货净额 2283 2471 2384 2500 2321 营业税金及附加 98 199 182 181 179 其他流动资产 1968 2435 2318 2714 2703 销售费用 121 145 152 165 163 流动资产合计 7949 11376 10875 15226 20620 管理费用 826 814 1025 1106 1109 固定资产 14430 20092 21322 22208 22470 研发费用 1054 1120 1347 1417 1434 无形资产及其他 803 1261 1212 1162 1113 财务费用 42 110 222 194 142 投资性房地产 2198 2827 2827 2827 2827 投资收益 139 128 90 90 90

资产减值及公允价值变 动 (88) (449) (410) (57) 0

长期股权投资 2535 2652 2652 2653 2655

资产总计 27914 38208 38887 44076 49685 其他收入 (742) (950) (1347) (1417) (1434) 短期借款及交易性金融 负债 1125 1455 503 300 200 营业利润 2502 5080 5997 8299 9432 应付款项 2980 6055 4374 4718 4807 营业外净收支 (5) (5) (15) (15) (20) 其他流动负债 877 1659 1212 1330 1347 利润总额 2497 5074 5982 8284 9412 流动负债合计 4982 9169 6089 6348 6354 所得税费用 321 750 897 1243 1412 长期借款及应付债券 2708 4459 4659 4659 4659 少数股东损益 217 541 638 883 1004 其他长期负债 1034 1074 1074 1075 1077 归属于母公司净利润 1960 3783 4447 6158 6996 长期负债合计 3742 5533 5733 5734 5736 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 8724 14702 11822 12082 12090 净利润 1960 3783 4447 6158 6996 少数股东权益 1398 3074 3520 4139 4841 资产减值准备 51 364 333 61 25 股东权益 17792 20433 23545 27856 32753 折旧摊销 1514 1491 1572 2046 2263 负债和股东权益总计 27914 38208 38887 44076 49685 公允价值变动损失 88 449 410 57 0

财务费用 42 110 222 194 142 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (704) 2903 (2116) 131 308 每股收益 0.73 1.40 1.65 2.28 2.59 其它 119 41 113 557 678 每股红利 0.16 0.35 0.49 0.68 0.78 经营活动现金流 3027 9031 4760 9010 10270 每股净资产 6.59 7.57 8.72 10.32 12.13 资本开支 0 (7024) (3501) (3001) (2501) ROIC 10.21% 19.01% 19% 23% 26% 其它投资现金流 2 (1) 0 0 0 ROE 11.01% 18.52% 19% 22% 21% 投资活动现金流 (239) (7142) (3501) (3002) (2503) 毛利率 17% 28% 30% 34% 38% 权益性融资 50 1281 0 0 0 EBIT Margin 9% 20% 22% 26% 29% 负债净变化 965 1751 200 0 0 EBITDA Margin 15% 25% 27% 32% 36% 支付股利、利息 (427) (948) (1334) (1847) (2099) 收入增长 18% 10% 13% 9% -1% 其它融资现金流 (3105) (2073) (952) (203) (100) 净利润增长率 108% 93% 18% 38% 14% 融资活动现金流 (1981) 814 (2086) (2050) (2199) 资产负债率 36% 47% 39% 37% 34% 现金净变动 807 2702 (827) 3958 5568 股息率 0.5% 1.2% 1.7% 2.3% 2.7% 货币资金的期初余额 1818 2625 5327 4500 8458 P/E 40.3 20.9 17.8 12.8 11.3 货币资金的期末余额 2625 5327 4500 8458 14026 P/B 4.4 3.9 3.4 2.8 2.4 企业自由现金流 0 1920 1513 6367 8131 EV/EBITDA 23.7 13.7 11.2 8.7 7.8 权益自由现金流 0 1598 573 5999 7911 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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