1国信证券发布思源电气财报点评，维持“优于大市”评级。
2公司前三季度营收177.62亿元（+28.46%），归母净利24.03亿元（+9.66%），汇兑及交付延迟拖累利润增速。
3因汇率及海外交付节奏因素，下调2026-2028年归母净利润预测至36.49/51.03/67.55亿元，对应PE为24/17/13倍。
4全球变压器供给吃紧，北美市场突破及超级电容在AIDC领域应用有望支撑长期成长。
国信证券_汇兑等因素压制业绩增速，出海区域和产品持续拓展_20261025.pdf
摘要
证券研究报告 | 2026年10月25日
思源电气（002028.SZ） 优于大市
汇兑等因素压制业绩增速，出海区域和产品持续拓展
核心观点 公司研究·财报点评 电力设备·电网设备
前三季度收入增长 28%，汇兑、交期等因素拖累利润增速。前三季度公司实 现营收 177.62 亿元，同比+28.46%；归母净利润 24.03 亿元，同比+9.66%； 扣非净利润 23.15 亿元，同比+13.69%。前三季度公司毛利率 30.62%，同比 -1.70pct.；净利率 14.44%，同比-1.98pct.。
证券分析师：王蔚祺 证券分析师：王晓声 010-88005313 010-88005231 wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cn S0980520080003 S0980523050002
电力设备出海维持高景气，汇兑、区域冲突等因素短期拖累业绩。2025 年以 来，公司海外订单和收入保持较高增速；今年以来，人民币持续升值拖累公 司业绩；前三季度公司财务费用 1.44 亿元，同比增加 1.79 亿元。此外，美 伊冲突以来，欧洲、中东项目交期有所延迟。
全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025 年以来，全球高压变压器供 需持续吃紧。2025 年 11 月，常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026 年 6 月，公司公告计划进一步扩建变压器产能。高压变压器生产具有“小批 量、定制化”的特点，全球供给持续吃紧，公司有望持续受益。
北美市场持续突破，政策扰动预计影响有限。2025 年下半年以来，公司高压 变压器、罐式断路器等产品在北美市场持续突破。今年 8 月，美国总统特朗 普签署14421号行政令，拟限制外国制造的高压电力设备用于美国电力系统。 我们预计，考虑到美国在供应链、劳动力、成本、交付等方面的短板和 AIDC 需求的迫切性，最终政策对公司业绩成长趋势的影响有限。
超级电容有望成为未来 AIDC 标配，公司具有先发优势。公司超级电容产品 在新型电力系统、数据中心等应用领域取得进展。近日，2026 年度 OCP 全球峰会召开，随着算力负载功率的持续提升和波动的增大，超容柜（CBU） 有望逐步成为标配。
风险提示：海外业务开拓不及预期；欧美等市场贸易政策趋严，原材料价格 大幅上涨；汇率波动。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
基础数据
投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 109.42 元 总市值/流通市值 86088/67289 百万元 52 周最高价/最低价 239.12/104.00 元 近 3 个月日均成交额 1657.79 百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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《思源电气（002028.SZ）-下半年海外有望迎来交付放量，超级 电容卡位 AIDC 需求》 ——2026-08-17 《思源电气（002028.SZ）-全年业绩与订单高增，有望受益于全 球电力设备景气度》 ——2026-05-05 《思源电气（002028.SZ）-三季度业绩再创新高，海外业务持续 放量》 ——2025-10-24 《思源电气（002028.SZ）-上半年业绩表现亮眼，出海与网内高 端市场持续突破》 ——2025-07-14 《思源电气（002028.SZ）-国内外业务景气共振，25 年经营目标 彰显长期信心》 ——2025-04-21
考虑到汇率、海外订单交付节奏等因素，下调盈利预测。我们预计公司 2026-2028 年实现归母净利润 36.49/51.03/67.55 亿元（原预测值为 41.58/57.46/74.57 亿元），当前股价对应 PE 分别为 24/17/13 倍，维持“优 于大市”评级。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 15,458 21,539 28,051 34,948 42,975 (+/-%) 24.1% 39.3% 30.2% 24.6% 23.0% 净利润(百万元) 2049 3150 3649 5103 6755 (+/-%) 31.4% 53.7% 15.8% 39.9% 32.4% 每股收益（元） 2.63 4.03 4.64 6.49 8.59 EBIT Margin 15.6% 16.7% 16.7% 18.0% 19.2% 净资产收益率（ROE） 17.9% 22.9% 22.2% 25.3% 26.8% 市盈率（PE） 41.5 27.2 23.6 16.9 12.7 EV/EBITDA 36.5 25.7 20.3 15.6 12.4 市净率（PB） 6.72 5.42 4.51 3.63 2.89 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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前三季度收入增长 28%，汇兑、交期等因素拖累利润增速。前三季度公司实现营 收 177.62 亿元，同比+28.46%；归母净利润 24.03 亿元，同比+9.66%；扣非净利 润 23.15 亿元，同比+13.69%。前三季度公司毛利率 30.62%，同比-1.70pct.；净 利率 14.44%，同比-1.98pct.。受人民币升值、海外交付周期拉长、政府补贴下 降等因素影响，前三季度利润增速低于收入增速。
图1：公司年度及前三季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：公司年度及前三季度归母净利润及增速（单位：百万 元、%）
图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图5：公司年度及前三季度毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
三季度业绩小幅增长，汇兑和收入结构影响毛利率。三季度公司实现营收 69.67
亿元，同比+30.71%，环比+11.89%；归母净利润 9.39 亿元，同比+4.53%，环比 +2.80%；扣非净利润 9.16 亿元，同比+14.57%，环比+1.18%。三季度公司毛利率 30.88%，同比-2.37pct., 环比-0.68pct.。我们估计，三季度公司毛利率下滑主 要受人民币持续升值、储能收入占比提升等因素影响。
电力设备出海维持高景气，汇兑、区域冲突等因素短期拖累业绩。上半年公司实 现海外收入 31.83 亿元，同比+11.22%，收入占比达到 29.5%；毛利率 35.2%，同 比-1.9pct.。2025 年以来，公司海外订单和收入保持较高增速，产品和服务已覆 盖全球主要国家和地区。今年以来，人民币持续升值是影响公司业绩的重要因素； 前三季度公司财务费用 1.44 亿元，同比增加 1.79 亿元。此外，美伊冲突以来， 欧洲、中东项目交期有所延迟。
全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025 年以来，全球高压变压器供需吃 紧，公司作为国内出海龙头企业，充分受益于全球变压器需求。2025 年 11 月， 常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026 年 6 月，公司公告计划投资 4.8 亿 元进一步扩建变压器类产品生产能力。高压变压器生产具有“小批量、定制化” 的特点，全球供给持续吃紧，公司有望持续受益。
图7：公司国内外收入及占比（单位：亿元，%） 图8：公司国内外毛利率（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
北美市场持续突破，政策扰动预计影响有限。根据 Wood Mackenzie，2025 年美国 电力变压器和配电变压器供给中分别有 80%和 50%来自进口。2025 年下半年以来， 受益于北美 AIDC 需求的高速增长和电力设备供给短缺，公司高压变压器、罐式断 路器等产品持续突破。今年 8 月，美国总统特朗普签署 14421 号行政令，拟限制 外国制造的高压电力设备用于美国电力系统。我们预计，考虑到美国在供应链、 劳动力、成本、交付等方面的短板和 AIDC 需求的迫切性，最终政策对公司业绩成 长趋势的影响有限。
超级电容有望成为未来 AIDC 标配，公司具有先发优势。公司超级电容产品在新 型电力系统、数据中心等应用领域取得进展；在数据中心应用场景中，超容作为 抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。2026 年 8 月，公司公告拟 以自有资金 4 亿元对全资子公司江苏思源新能源增资，用于提升超级电容产能的 生产能力和质量水平。近日，2026 年度 OCP 全球峰会召开，随着算力负载功率的 持续提升和波动的增大，超容柜（CBU）有望逐步成为标配。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到汇率、海外订单交付 节奏等因素，下调盈利预测。我们预计公司 2026-2028 年实现归母净利润 36.49/51.03/67.55 亿元（原预测值为 41.58/57.46/74.57 亿元），当前股价对 应 PE 分别为 24/17/13 倍，维持“优于大市”评级。
表1：可比公司估值表（2026 年 10 月 23 日收盘价）
总市值 亿元
EPS PE ROE
代码 公司简称 股价
投资评级
25A 26E 27E 25A 26E 27E （25A） 002028.SZ 思源电气 109.42 861 4.03 4.64 6.49 27.2 23.6 16.9 22.9 优于大市 688676.SH 金盘科技 53.98 248 1.43 1.85 2.79 37.7 29.2 19.3 12.6 603530.SH 神马电力 34.74 150 1.00 1.37 1.83 34.7 25.4 19.0 24.0 600406.SH 国电南瑞 23.42 1,881 1.03 1.14 1.29 22.7 20.5 18.2 15.7 -
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：可比公司均采用 Wind 一致预测
财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 4028 4930 4500 6581 10279 营业收入 15458 21539 28051 34948 42975 应收款项 6604 9346 8454 10532 12951 营业成本 10628 14910 19839 24626 30274 存货净额 3477 4079 6917 8617 10597 营业税金及附加 99 124 168 210 258 其他流动资产 495 548 754 936 1150 销售费用 768 1028 1178 1293 1504 流动资产合计 18911 24107 26360 33118 42275 管理费用 449 581 673 804 902 固定资产 2680 3324 3251 3164 3052 研发费用 1110 1300 1515 1712 1805 无形资产及其他 572 559 541 524 507 财务费用 (7) (8) 193 75 (11) 投资性房地产 1307 1830 2244 2796 3008 投资收益 47 56 80 60 60
资产减值及公允价值变 动 (274) (236) (300) (270) (270)
长期股权投资 3 20 20 20 20
资产总计 23474 29840 32416 39622 48862 其他收入 248 306 200 220 220 短期借款及交易性金融 负债 163 380 662 300 300 营业利润 2432 3729 4465 6238 8253 应付款项 6485 8153 6830 8357 9878 营业外净收支 (2) (10) (15) (15) (15) 其他流动负债 1600 2294 3222 3975 4868 利润总额 2431 3719 4450 6223 8238 流动负债合计 10618 13803 12958 15427 18483 所得税费用 346 459 578 809 1071 长期借款及应付债券 28 60 140 220 284 少数股东损益 36 110 222 311 412 其他长期负债 172 175 249 284 324 归属于母公司净利润 2049 3150 3649 5103 6755 长期负债合计 200 236 390 504 608 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 10818 14039 13347 15931 19092 净利润 2049 3150 3649 5103 6755 少数股东权益 276 308 470 718 1064 资产减值准备 30 (182) (140) (130) (130) 股东权益 12380 15493 18599 22972 28706 折旧摊销 224 278 210 225 229 负债和股东权益总计 23474 29840 32416 39622 48862 公允价值变动损失 0 0 50 0 0
财务费用 (7) (8) 193 75 (11) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 304 (1136) (3861) (1846) (2403) 每股收益 2.63 4.03 4.64 6.49 8.59 其它 (144) 124 499 490 511 每股红利 0.50 0.70 0.93 1.30 1.72 经营活动现金流 2462 2234 408 3842 4962 每股净资产 16.27 20.20 24.24 30.11 37.84 资本开支 (922) (821) (120) (120) (100) ROIC 25% 32% 32% 36% 43% 其它投资现金流 (784) (421) (284) (492) (152) ROE 18% 23% 22% 25% 27% 投资活动现金流 (1705) (1241) (404) (612) (252) 毛利率 31% 31% 29% 30% 30% 权益性融资 176 353 5 0 0 EBIT Margin 16% 17% 17% 18% 19% 负债净变化 3078 1376 362 (282) 64 EBITDA Margin 17% 18% 17% 19% 20% 支付股利、利息 (3461) (1764) (608) (793) (1087) 收入增长 24% 39% 30% 25% 23% 其它融资现金流 7 8 (193) (75) 11 净利润增长率 31% 54% 16% 40% 32% 融资活动现金流 (199) (28) (434) (1149) (1012) 资产负债率 46% 47% 41% 40% 39% 现金净变动 558 965 (430) 2081 3698 股息率 0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 1.2% 货币资金的期初余额 3328 4028 4930 4500 6581 P/E 41.53 27.16 23.59 16.87 12.74 货币资金的期末余额 4028 4930 4500 6581 10279 P/B 6.72 5.42 4.51 3.63 2.89 企业自由现金流 1668 1472 299 3743 4887 EV/EBITDA 36.49 25.72 20.34 15.63 12.43 权益自由现金流 4753 2855 493 3396 4961 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评 级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报 告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报 告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基 准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准； 香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场 以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数 （IXIC.GI）为基准。 | 股票 投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数 10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业 投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上 |
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