10 月 23 日，公司披露 2026 年三季报，前三季度实现营收 177.6 亿元，同增 28.5%；归母净利润 24.0 亿元，同增 9.7%，毛 利率 30.6%，同比-1.7pct；其中 Q3 实现营收 69.7 亿元，同增 30.7%；归母净利润 9.4 亿元，同增 4.5%，毛利率 30.9%，同比2.4pct。

Q3 收入加速，储能占比提升、产品结构影响毛利率水平。 海外订单逐步进入确收窗口，Q3 收入增速超过前三季度累计增速， 收入确认节奏相比上半年有所缓解，此外公司存货相比年初同比 增长 58%，主要系货物发出尚未确收所致。分产品看，我们预计 Q3 核心产品开关、变压器增速回升，自动化增速回落，叠加储能抢装 导致 Q3 储能占比快速提升，Q3 毛利率同比-2.4pct。

汇兑损失、投资公允价值变动损失、政府补贴减少等因素影响利 润水平。受汇兑损失（测算 Q3 5000 万元左右，去年同期 2000W 左 右）、叠加政府补贴减少（26 三季度 0.2 亿元，去年同期 1.1 亿 元）、资产&信用减值（三季度 9900 万元，去年同期 4400 万元）等 因素影响，整体影响利润约 2 亿元。剔除上述因素影响，我们认为 公司核心利润仍保持较高增长。

海外订单表现持续强劲，北美禁令落地情况有望好于预期。

前三季度公司合同负债 44.1 亿元，同比+52.2%，预计海外需求仍 是核心驱动。根据近期美国高压禁令意见反馈，我们判断禁令未来 主要限制电网相关直接应用，其余场景对于国内设备出口影响有 限，落地情况有望好于预期。从实际订单层面，公司北美接单正常 推进、整体影响较小。

公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电 力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高 速增长。我们预计公司 26-28 年归母净利润 36.2/50.6/66.4 亿 元，同比增长 15/40/31%。公司股票现价对应 PE 估值为 24/17/13 倍，维持“买入”评级。

投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。

人民币(元) 成交金额(百万元)

252.00

7,000

231.00

6,000

210.00

5,000

189.00

4,000

168.00

3,000

147.00

2,000

126.00

1,000

105.00

0

260424

260724

251024

260124

成交金额 思源电气 沪深300

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 12,460 15,458 21,539 28,260 35,950 45,972 货币资金 3,328 4,028 4,930 7,798 12,387 18,667 增长率 24.1% 39.3% 31.2% 27.2% 27.9% 应收款项 5,531 6,901 9,622 10,852 13,804 17,653 主营业务成本 -8,784 -10,628 -14,910 -19,564 -24,435 -30,964 存货 2,861 3,477 4,079 4,685 5,648 7,024 %销售收入 70.5% 68.8% 69.2% 69.2% 68.0% 67.4% 其他流动资产 3,037 4,505 5,476 5,706 6,397 7,305 毛利 3,676 4,830 6,629 8,696 11,515 15,008 流动资产 14,756 18,911 24,107 29,040 38,236 50,649 %销售收入 29.5% 31.2% 30.8% 30.8% 32.0% 32.6% %总资产 78.8% 80.6% 80.8% 82.2% 85.3% 88.2% 营业税金及附加 -78 -99 -124 -170 -216 -276 长期投资 353 145 488 486 486 486 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,686 2,680 3,324 3,716 3,923 3,995 销售费用 -582 -768 -1,028 -1,371 -1,744 -2,253 %总资产 9.0% 11.4% 11.1% 10.5% 8.8% 7.0% %销售收入 4.7% 5.0% 4.8% 4.9% 4.9% 4.9% 无形资产 1,176 1,164 1,176 1,273 1,365 1,451 管理费用 -358 -449 -581 -777 -1,043 -1,333 非流动资产 3,977 4,563 5,733 6,299 6,594 6,748 %销售收入 2.9% 2.9% 2.7% 2.8% 2.9% 2.9% %总资产 21.2% 19.4% 19.2% 17.8% 14.7% 11.8% 研发费用 -917 -1,110 -1,300 -1,908 -2,391 -3,080 资产总计 18,733 23,474 29,840 35,339 44,829 57,397 %销售收入 7.4% 7.2% 6.0% 6.8% 6.7% 6.7% 短期借款 114 163 380 363 977 1,879 息税前利润（EBIT） 1,741 2,404 3,596 4,471 6,123 8,067 应付款项 5,581 7,157 9,133 10,886 13,669 17,326 %销售收入 14.0% 15.6% 16.7% 15.8% 17.0% 17.5% 其他流动负债 2,156 3,299 4,291 4,659 5,928 7,555 财务费用 3 7 8 -158 -8 -29 流动负债 7,851 10,618 13,803 15,908 20,574 26,760

%销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% 0.0% 0.1% 长期贷款 30 28 60 60 60 60 资产减值损失 -212 -274 -236 -247 -265 -269 其他长期负债 187 172 175 209 228 260 公允价值变动收益 13 29 23 25 25 25 负债 8,067 10,818 14,039 16,177 20,863 27,081 投资收益 20 47 56 60 60 60 普通股股东权益 10,384 12,380 15,493 18,655 23,159 29,108

%税前利润 1.1% 1.9% 1.5% 1.4% 1.0% 0.7% 其中：股本 774 778 782 783 783 783 营业利润 1,778 2,432 3,729 4,371 6,135 8,053 未分配利润 9,057 10,874 13,634 16,796 21,300 27,249

营业利润率 14.3% 15.7% 17.3% 15.5% 17.1% 17.5% 少数股东权益 282 276 308 508 808 1,208 营业外收支 -7 -2 -10 -10 -10 -10 负债股东权益合计 18,733 23,474 29,840 35,339 44,829 57,397 税前利润 1,771 2,431 3,719 4,361 6,125 8,043

利润率 14.2% 15.7% 17.3% 15.4% 17.0% 17.5% 比率分析 所得税 -163 -346 -459 -545 -766 -1,005 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 9.2% 14.2% 12.4% 12.5% 12.5% 12.5% 每股指标

净利润 1,609 2,085 3,260 3,816 5,360 7,038 每股收益 2.015 2.635 4.028 4.621 6.466 8.482 少数股东损益 49 36 110 200 300 400 每股净资产 13.418 15.919 19.811 23.838 29.594 37.196 归属于母公司的净利润 1,559 2,049 3,150 3,616 5,060 6,638 每股经营现金净流 2.936 3.167 2.857 5.555 6.638 8.532

净利率 12.5% 13.3% 14.6% 12.8% 14.1% 14.4% 每股股利 0.200 0.300 0.400 0.580 0.710 0.880

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.01% 16.55% 20.33% 19.38% 21.85% 22.80%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 8.32% 8.73% 10.56% 10.23% 11.29% 11.56% 净利润 1,609 2,085 3,260 3,816 5,360 7,038 投入资本收益率 14.51% 15.98% 19.40% 19.92% 21.38% 21.85% 少数股东损益 49 36 110 200 300 400 增长率 非现金支出 418 529 553 591 650 695 主营业务收入增长率 18.25% 24.06% 39.34% 31.20% 27.21% 27.88% 非经营收益 -71 -164 -199 84 -27 22 EBIT 增长率 29.08% 38.14% 49.54% 24.36% 36.94% 31.75% 营运资金变动 317 13 -1,380 -145 -788 -1,077 净利润增长率 27.76% 31.42% 53.74% 14.78% 39.93% 31.18% 经营活动现金净流 2,272 2,462 2,234 4,347 5,195 6,677 总资产增长率 19.24% 25.30% 27.12% 18.43% 26.85% 28.03% 资本开支 -728 -919 -819 -996 -690 -590 资产管理能力 投资 404 191 -6 26 25 25 应收账款周转天数 115.2 119.2 118.1 118.0 118.0 118.0 其他 -425 -977 -416 60 60 60 存货周转天数 110.5 108.8 92.5 92.0 92.0 92.0 投资活动现金净流 -749 -1,705 -1,241 -910 -605 -505 应付账款周转天数 151.8 148.3 128.5 129.0 130.0 130.0 股权募资 45 141 218 0 0 0 固定资产周转天数 46.3 55.9 49.2 38.1 30.0 23.2 债权募资 -27 58 246 -70 614 902 偿债能力 其他 -630 -398 -493 -484 -604 -786 净负债/股东权益 -44.96% -51.27% -46.39% -53.31% -59.21% -64.55% 筹资活动现金净流 -612 -199 -28 -554 10 116 EBIT 利息保障倍数 -578.5 -353.9 -472.6 28.2 790.6 274.6 现金净流量 895 550 952 2,883 4,600 6,288 资产负债率 43.06% 46.09% 47.05% 45.78% 46.54% 47.18%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 2 9 26 55 增持 0 0 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.00 1.18 1.10 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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