证券研究报告 | 2026年10月23日

2026年10月24日

西部矿业（601168.SH） 优于大市

金属涨价驱动盈利增长，重点项目稳步推进

核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属

2026 年三季度公司业绩同比增长 143%。2026 年三季度实现营收 203 亿元 （同比+21%），归母净利润 26.2 亿元（同比+143%），扣非归母净利润 26.1 亿元（同比+144.5%）。三季度公司主要矿产品产量普遍环比下滑， 其中铜矿产量环比减少 9000 吨，主因子公司玉龙铜矿检修，按照年度 目标指引，预计 Q4 铜矿产量环比 Q3 增加 6000 吨。

证券分析师：刘孟峦 证券分析师：焦方冉 010-88005312 021-60933177

liumengluan@guosen.com.cn jiaofangran@guosen.com.cn

S0980520040001 S0980522080003

基础数据

重点项目稳步推进。10 月初子公司茶亭铜矿资源储量通过评审备案，茶 亭铜矿备案资源量比之前口径增加 65 万吨铜、65 吨金。普查口径：铜 金属量 175 万吨，品位 0.3%，伴生金 248 吨，品位 0.43g/t。最新备案： 铜金属量 239 万吨，品位 0.29%；伴生金 313 吨，品位 0.39g/t；伴生 银 1430 吨，品位 2.15g/t。项目正在稳步推进前期准备工作。

上调资源税影响公司业绩。今年七月底，西藏自治区税务局对资源税调整 征求意见，根据征求意见稿，将资源税从 5%增加到 9%，伴生矿资源税 减征 20%。对于公司而言，子公司玉龙铜矿生产的铜精矿资源税率从 5% 增加到 9%，伴生的钼之前不征资源税，以后改为征收 7.2%。假设从明 年开始税率调整，根据我们模型测算，玉龙铜矿资源税将增加 8 亿元左 右，导致上市公司减利接近 5 亿元。考虑到公司总体盈利体量，资源税 调整对公司业绩影响相对可控。

风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级

参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2026-2028 年国内阴极铜现 货年均价均为 105000 元/吨，锌锭现货年均价均为 25000 元/吨，铅锭 现货均价为 17000 元/吨，铅精矿到厂加工费 0 元/吨，锌精矿加工费 0 元/吨，铜精矿计价系数 95%/95%/92%，硫酸价格 1400/1200/1200 元/ 吨，并假设 2027 年开始实行新的资源税率。预计公司 2026-2028 年归 母净利润分别为 90.09/93.33/100.29 亿元,同比增速 147.3/3.6/7.5%； 摊 薄 EPS 分 别 为 3.78/3.92/4.21 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为 8.2/7.9/7.3X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取 我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿三期即将建成投产，铜矿产量增长 1/3；收购茶亭铜矿带来远期成长空间，充分受益于铜价景气周期，公 司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 31.28 元 总市值/流通市值 74540/74540 百万元 52 周最高价/最低价 43.29/21.89 元 近 3 个月日均成交额 2147.93 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《西部矿业（601168.SH）-坐拥国内优质铜矿山，开启新一轮扩 张周期》 ——2026-07-06 《西部矿业（601168.SH）-矿业板块积极扩张，冶炼板块扭亏》

——2026-04-02 《西部矿业（601168.SH）-铜矿产量同比增长 6%，下半年冶炼业 务有望扭亏》 ——2025-07-31 《西部矿业（601168.SH）-主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业 绩》 ——2025-04-14

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 50,026 61,687 76,143 80,774 82,761 (+/-%) 17.0% 23.3% 23.4% 6.1% 2.5% 净利润(百万元) 2932 3643 9009 9333 10029 (+/-%) 5.1% 24.3% 147.3% 3.6% 7.5% 每股收益（元） 1.23 1.53 3.78 3.92 4.21 EBIT Margin 14.7% 14.1% 20.0% 20.2% 21.0% 净资产收益率（ROE） 17.2% 19.7% 39.3% 33.8% 30.7% 市盈率（PE） 25.1 20.2 8.2 7.9 7.3 EV/EBITDA 11.2 9.8 5.8 5.4 5.0 市净率（PB） 4.30 3.98 3.20 2.66 2.25 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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2026 年三季度公司业绩同比增长 143%。2026 年三季度实现营收 203 亿元（同比 +21%），归母净利润 26.2 亿元（同比+143%），扣非归母净利润 26.1 亿元（同比 +144.5%）。三季度公司主要矿产品产量普遍环比下滑，其中铜矿产量环比减少 9000 吨，主因子公司玉龙铜矿检修，按照年度目标指引，预计 Q4 铜矿产量环比 Q3 增加 6000 吨。

图1：西部矿业主要矿产品季度产量（吨、千克） 图2：西部矿业归母净利润及增速（亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：西部矿业单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：西部矿业毛利率和净利率（%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：西部矿业资产负债率 图6：西部矿业经营性净现金流（亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

重点项目稳步推进。10 月初茶亭铜矿资源储量通过评审备案，备案资源量比之前 口径增加 65 万吨铜、65 吨金。普查口径：铜金属量 175 万吨，品位 0.3%，伴生 金 248 吨，品位 0.43g/t。最新备案：铜金属量 239 万吨，品位 0.29%；伴生金 313 吨，品位 0.39g/t；伴生银 1430 吨，品位 2.15g/t。项目正在推进前期准备 工作。

上调资源税影响公司业绩。今年 7 月底，西藏自治区税务局对资源税调整征求意 见，根据征求意见稿，将资源税从 5%增加到 9%，伴生矿资源税减征 20%。对于公 司而言，子公司玉龙铜矿生产的铜精矿资源税率从 5%增加到 9%，伴生的钼之前不 征资源税，以后改为征收 7.2%。假设从明年开始税率调整，根据我们模型测算， 玉龙铜矿资源税将增加 8 亿元左右，导致上市公司减利接近 5 亿元。考虑到公司 总体盈利体量，资源税调整对公司业绩影响相对可控。

近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和 锌价作为两个影响利润的重要变量，对公司 2026 年归母净利润的敏感性进行分 析，如下表所示。

表1：公司 2026 年归母净利润敏感性分析（亿元）

铜价（元/吨）

90,000 95,000 100,000 105,000 110,000 115,000 120,000

• 22,000 75.7 78.6 81.4 84.2 87.0 89.9 92.7

• 23,000 77.7 80.5 83.3 86.2 89.0 91.8 94.7

• 24,000 79.6 82.5 85.3 88.1 91.0 93.8 96.6

• 25,000 81.6 84.4 87.3 90.1 92.9 95.7 98.6

• 26,000 83.6 86.4 89.2 92.0 94.9 97.7 100.5

锌（元/吨）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算

投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2026-2028 年国内阴极铜 现货年均价均为 105000 元/吨，锌锭现货年均价均为 25000 元/吨，铅锭现货均价 为 17000 元/吨，铅精矿到厂加工费 0 元/吨，锌精矿加工费 0 元/吨，铜精矿计价 系数 95%/95%/92%，硫酸价格 1400/1200/1200 元/吨，并假设 2027 年开始实行新 的资源税率。预计公司2026-2028年归母净利润分别为90.09/93.33/100.29亿元, 同比增速 147.3/3.6/7.5%；摊薄 EPS 分别为 3.78/3.92/4.21 元，当前股价对应 PE 分别为 8.2/7.9/7.3X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取 我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿三期即将建成投产，铜矿产量增长 1/3；收 购茶亭铜矿带来远期成长空间，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增 厚，维持“优于大市”评级。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 4116 9203 13075 17312 22464 营业收入 50026 61687 76143 80774 82761 应收款项 976 621 626 664 680 营业成本 40068 49617 56915 59567 60226 存货净额 5113 5148 4563 4806 4842 营业税金及附加 945 1065 1447 2176 2330 其他流动资产 2233 2938 3046 3231 3310 销售费用 33 33 49 52 54 流动资产合计 13307 19263 22661 27364 32649 管理费用 1024 1201 1218 1292 1324 固定资产 27959 27860 30876 33554 35856 研发费用 621 1083 1294 1373 1407 无形资产及其他 6141 5969 5731 5493 5256 财务费用 766 609 609 646 662 投资性房地产 3325 2213 2213 2213 2213 投资收益 (113) (594) 600 300 300

资产减值及公允价值变 动 (409) (427) 0 0 0

长期股权投资 4207 4112 3927 3780 3637

资产总计 54940 59417 65408 72405 79611 其他收入 (546) (1025) (1294) (1373) (1407) 短期借款及交易性金融 负债 5825 7593 7593 7593 7593 营业利润 6123 7115 15210 15966 17058 应付款项 3338 3146 3042 3204 3228 营业外净收支 (130) (47) 0 0 0 其他流动负债 5106 4757 4523 4766 4804 利润总额 5992 7069 15210 15966 17058 流动负债合计 14269 15496 15158 15563 15625 所得税费用 699 917 1972 2070 2212 长期借款及应付债券 15716 16668 16668 16668 16668 少数股东损益 2362 2509 4229 4562 4817 其他长期负债 2192 2001 1712 1356 1077 归属于母公司净利润 2932 3643 9009 9333 10029 长期负债合计 17909 18670 18380 18024 17745 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 32178 34165 33538 33587 33370 净利润 2932 3643 9009 9333 10029 少数股东权益 5672 6806 8921 11202 13610 资产减值准备 507 36 102 49 51 股东权益 17090 18446 22950 27617 32631 折旧摊销 2095 2260 3087 3511 3886 负债和股东权益总计 54940 59417 65408 72405 79611 公允价值变动损失 409 427 0 0 0

财务费用 766 609 609 646 662 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 1170 7 (19) (369) (298) 每股收益 1.23 1.53 3.78 3.92 4.21 其它 (1105) (507) 2012 2232 2358 每股红利 1.54 1.82 1.89 1.96 2.10 经营活动现金流 6008 5865 14192 14757 16025 每股净资产 7.17 7.74 9.63 11.59 13.69 资本开支 0 (1398) (6001) (6001) (6001) ROIC 15.77% 17.61% 30% 32% 32% 其它投资现金流 (717) (482) 0 0 0 ROE 17.15% 19.75% 39% 34% 31% 投资活动现金流 (555) (1786) (5816) (5854) (5859) 毛利率 20% 20% 25% 26% 27% 权益性融资 (1) 0 0 0 0 EBIT Margin 15% 14% 20% 20% 21% 负债净变化 2121 (1041) 0 0 0 EBITDA Margin 19% 18% 24% 25% 26% 支付股利、利息 (3673) (4327) (4504) (4667) (5014) 收入增长 17% 23% 23% 6% 2% 其它融资现金流 (3667) 11746 0 0 0 净利润增长率 5% 24% 147% 4% 7% 融资活动现金流 (6772) 1009 (4504) (4667) (5014) 资产负债率 69% 69% 65% 62% 59% 现金净变动 (1320) 5087 3872 4237 5152 股息率 5.0% 5.9% 6.1% 6.4% 6.8% 货币资金的期初余额 5436 4116 9203 13075 17312 P/E 25.1 20.2 8.2 7.9 7.3 货币资金的期末余额 4116 9203 13075 17312 22464 P/B 4.3 4.0 3.2 2.7 2.3 企业自由现金流 0 8428 10313 11339 12748 EV/EBITDA 11.2 9.8 5.8 5.4 5.0 权益自由现金流 0 19133 9931 11009 12480 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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