|证券研究报告 | 2026年10月21日2026年10月22日

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白酒板块10月投资策略暨2026Q3前瞻

双节需求延续磨底，静待内需预期升温

|行业研究·行业专题 食品饮料·白 酒 投资评级：优于大市|

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|证券分析师：张向伟 证券分析师：王新雨

021-60875135 zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003|

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核心观点

• ◼9月社零边际改善，烟酒表现较强，内需修复仍待巩固。2026年9月社会消费品零售总额42433亿元、同比增长1.1%，增速较8月提升0.7pcts； 除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9%。餐饮收入4603亿元、同比增长2.1%，增速较8月提升1.0pcts，餐饮消费有所回暖。限额以上单位烟 酒类零售额663亿元、同比增长13.8%，增速较8月提升1.3pcts，表现强于社零整体。总量消费与餐饮需求温和修复，烟酒合并口径下的零售表 现较强，白酒自身仍呈现明显的品牌与场景分化，行业修复更多体现为结构性机会。
• ◼双节需求延续磨底，头部品牌与大众价位韧性突出。我们认为双节白酒消费整体低于节前预期，宴席、伴手礼及亲友聚饮需求仍有压力，商 务场景局部修复尚不足以带动行业全面改善。消费选择进一步向品牌认知强、性价比突出、适配刚需场景的核心单品集中，高端头部品牌与大 众价位产品表现相对稳健，次高端仍处调整阶段。具体看，飞天茅台体现礼赠及高端宴请需求的韧性，迎驾洞藏核心产品延续份额提升，古井 大众价位产品基本盘相对稳定。线上及即时零售持续分流线下，品牌、区域和渠道之间的分化加深。
• ◼内需新叙事处于酝酿期，四季度关注政策预期与供给调整。我们认为当前正处于内需新叙事的酝酿期，预计基本面有望于2027H2逐步企稳。 四季度是观察政策密集落地及效果的重要窗口，短期需求大幅改善仍需更多证据，板块表现或更多受政策预期、流动性及估值切换驱动。行业 供给端主动调整、经营目标与渠道承载能力逐步匹配，有助于积累中期修复条件。考虑到经营调整传导至报表存在时滞，业绩兑现前仍可能出 现表观数据走弱、反复扰动预期的情况，板块或在调整阵痛与中期改善预期之间震荡前行。
• ◼投资建议：优选供给端改善、预期有望修复的白酒。四季度围绕政策预期与行业调整布局，重点关注品牌壁垒、主动调整能力及需求修复弹 性。首推核心产品需求韧性突出、品牌壁垒深厚的贵州茅台，其次推荐主动降速减负、低度化转型带来修复弹性的泸州老窖和推进渠道减负、 核心市场竞争力稳固的古井贡酒，以及洞藏系列份额持续提升的迎驾贡酒、核心产品竞争力突出且全国化持续推进的山西汾酒。随着政策逐步 落地，板块投资逻辑有望由预期修复向经营改善和业绩兑现演进。

目录

01 白酒板块：双节需求延续磨底，内需新叙事酝酿

02 主要酒企：供给调整积蓄修复动能，优选龙头与弹性标的

双节表现平淡，板块估值与机构仓位处低位，白酒指数企稳反弹

月份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 涨跌幅 -9.32% 4.46% -1.70% -4.76% -2.65% -0.96% 2.25% 12.74% -6.31% -0.41% -1.86% -6.78%

﹒2024年12月居 民消费信心和消 费意愿仍然较弱；

﹒春节白酒动销 整体符合节前预 期，大众价位>高 端>次高端； ﹒消费政策预期 升温； ﹒酒企重视价盘

﹒两会召开， 2025年《政府工

﹒白酒行业受关 税成本冲击较弱， 同时振内需预期 提升，板块展现 韧性；3月CPI同 比下降0.1%，降 幅明显收窄；

﹒中美关税谈判 突破性进展利好 短期波动； ﹒《党政机关厉 行节约反对浪费 条例》，市场担 忧政商务场景进

﹒5月制造业PMI 为49.5%，较上 月+0.5%； ﹒即时零售强势 入局618，白酒 618线上销售数据 延续较快增长，

﹒7月制造业PMI 为49.3%，较上 月-0.4%； ﹒7月政治局会议 决定召开二十届 四中全会，宏观 政策要持续发力、

﹒7月CPI同比0%， PPI同比-3.6%， 跌幅较上月收窄； ﹒淡季需求仍有 较大压力，7、8 月终端动销和消 费者开瓶环比有

﹒8月制造业PMI 为49.4%，较上 月+0.2%； ﹒i茅台上新销售 精品茅台，并全 新推出“即时配送” 服务

﹒中秋国庆双节 虹吸效应明显， 白酒消费各场景 及价位带动销同 比均下滑，聚饮、 家宴等大众场景 略超预期；

﹒10月制造业 PMI为49.0%，较 上月-0.8%； 各企业出清库存， 三季度报表不及 市场预期； ﹒双十一购物节

﹒各酒企经销商 大会陆续召开， 明确26年经营战 略，提振信心； ﹒五粮液下调实 际打款价，古井 宣布重启三通

作报告》将全方 位扩大国内需求 置于首位，市场 信心有所修；

﹒市场预期春节 白酒动销平淡， 销量同比下滑， 价格延续压力

﹒节后酒企渠道

原因

维护，多家酒企

表现稳定，库存

﹒白酒行业步入

一步受损，股价

端午动销仍面临

适时加力，货币

所改善，自饮、

﹒高端茅五价格

后茅台批价回落

针对大单品停货

在可控范围内， 价盘保持平稳

需求淡季，茅台 批价有所波动

波动；

需求压制； ﹒政策趋紧影响 政商务场景需求， 飞天茅台批价跌 至2000元

政策继续强调要 保持流动性充裕； ﹒茅五批价下跌， 白酒淡季需求较 弱

宴席场景开始恢 复； ﹒茅台、五粮液、 珍酒李渡推出新 品

下跌后性价比提 升，开瓶表现好 于预期

﹒五一动销符合 市场前期悲观预 期，高端白酒价 格压力开始显现

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白酒指数 沪深300

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2026 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 涨跌幅 2.95% -4.55% -10.79% -0.57% -1.09% -17.16% 11.59% -3.73% -2.17% 2.06%

﹒2025年12月制 造业PMI环比上 行0.9%至50.1，

﹒春节动销整体 符合预期，其中 高端增长、大众

﹒2月制造业PMI 为49.0%，叠加长 假影响，较上月-

﹒3月PPI同比回 正，系国际大宗 商品价格上行，

﹒4月CPI+1.2%、 PPI+2.8%;社零整 体仅+0.2%，1-4

• ﹒5月社零总额同 比-0.6%；PPICPI剪刀差扩大至 约2.7%；5月酒类 CPI同比-2.6%， 消费动能逐月走 弱
• ﹒6月端午动销平 淡，场景尚未恢 复，高端白酒批 价下行

﹒6月社零烟酒类 同比+12.1%，数 据好于预期

﹒7月CPI/PPI均 低于预期并回落， 7月制造业PMI

﹒8月CPI同比回 升至0.8%、PPI同 比涨幅扩大至

﹒9月CPI同比

10%

+0.9%、PPI同比

+5.0%涨幅环比扩

5%

呈现反季节性回

价位仍具需求韧

0.3%基本符合预

关注后续内需修

月内需偏弱、外

﹒市场资金偏好

49.2%、滑入收缩

3.8%，8月制造业

大，9月制造业

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升现象，但食品 景气回落至景气 荣枯线下方;

性，次高端延续 承压趋势；

期；

复和PPI对CPI的 传导；

需较强 ﹒淡季动销偏弱、 板块自身磨底

转向高股息防御 板块 ﹒贵州茅台7月18 日公告年内第二 次提价，飞天茅 台经销商合同价/ 零售价上调7.9% 和6.5%，强化市

区间

PMI回升至49.8% ﹒2026H2步入低 基数，中秋备货 开启、飞天批价 坚挺而普五放货 后回落

PMI回升至50.1%， 重返扩张区间； ﹒飞天批价节前 上行、节后小幅 回落，板块估值 与机构仓位处低 位、资金回流

﹒节后茅台批价 受淡季需求影响 回落，普五国窖 价盘持稳

﹒茅五批价企稳 后，步入低基数 阶段；白酒仓位 新低，板块具备 低波避险价值

-5%

﹒节前茅台市场 化改革带动批价 上涨至超过1700 元，带动板块情 绪升温

﹒3.31茅台飞天 上调销售合同价 和自营体系零售 价分别8.6%/2.7%

原因

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﹒市场预期春节 除茅台外酒企动 销平淡

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场和渠道信心

白酒指数 沪深300

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2026/10/20

高端酒节后价盘承压，龙头需求韧性分化

• ◼ 飞天茅台节后批价小幅回落，核心产品需求韧性仍在。截至10月20日，飞天茅台原箱、散瓶批价分别为1715元/瓶、1695元/瓶，较国庆 假期结束时分别回落10元/瓶、20元/瓶，节后价格有所承压。结合双节表现，礼赠及高端宴请刚需仍对飞天形成支撑，消费进一步向品牌 认知强的核心单品集中，年份、生肖等非标产品表现相对偏弱。自营及线上渠道承接部分消费需求，传统线下渠道压力更为明显，高端酒 需求呈现产品与渠道分化。
• ◼ 普五、国窖价盘稳中偏弱，经营调整着眼渠道盈利与需求培育。截至10月20日，普五、高度国窖1573批价分别为765元/瓶、820元/瓶， 较10月1日均回落5元/瓶，旺季过后价格仍处承压状态。双节期间，普五全渠道表现相对平稳，核心单品竞争力仍有支撑，渠道盈利修复 有待推进；高度国窖需求压力较大，费用支持带来局部改善，低度产品表现相对稳健。我们认为，五粮液控价及费用政策调整、泸州老窖 主动降速减负与低度化转型，均在推动经营重心向渠道质量和消费者培育靠拢。

图：茅台批价走势（元）

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飞天茅台整箱批价 飞天茅台散瓶批价

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图：普五和高度国窖批价走势（元）

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普五批价 高度国窖1573批价

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资料来源：今日酒价，百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2026/10/20

资料来源：今日酒价，百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2026/10/20

次高端批价：节后步入淡季，主品价盘整体平稳，青花20、珍15小幅调整

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水晶剑批价405元——本月持平

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珍15批价265元——本月下跌5元

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青花20批价355元——本月上涨7元

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品味舍得批价360元——本月持平

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臻酿8号批价360元——本月持平

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国缘四开批价390元——本月持平

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资料来源：今日酒价，百荣酒价，云酒说，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2026/10/20

景气度指标：9月PPI涨幅扩大、制造业PMI重返扩张，飞天批价区间震荡

◼ 9月PPI同比+5.0%、涨幅环比扩大，PPI自3月转正后延续上行；9月CPI同比+0.9%、核心CPI同比+1.0%，消费修复仍然偏缓。9月制造业 PMI回升至50.1%、环比+0.3pct，时隔两月重返扩张区间。我们认为贵州茅台通过ToC改革已逐步验证飞天价格具备底部支撑。当前原 箱飞天批价约1715元、较9月中旬的1735元小幅回落，9月配额放量后自高位震荡。展望四季度：1）供给投放约束下，飞天新增投放量 整体有限；2）ToC改革下飞天具备捕捉长尾需求能力，若需求温和修复，价格有望企稳回升；3）普五批价自7月低点回升后维持765至 770元，高端酒批价整体企稳，板块悲观预期逐步修复。

资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2026/9/30

图：箱装飞天茅台批价同比增速与PPI当月同比拟合

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PPI当月同比 茅台批价同比(右轴)

资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2026/9/30

目录

01 白酒板块：双节需求延续磨底，内需新叙事酝酿

02 主要酒企：供给调整积蓄修复动能，优选龙头与弹性标的

2.1、贵州茅台：华茅新品补位，飞天批价企稳

表：公司财务信息及基本面表现更新

财务信息

2026年增速预期

飞天双价格体系与动态调价对冲产品结构变 化，预计26Q3收入同比转正、利润基本持平， 2026年收入、净利润同比基本持平

盈利预测及估值（单位：亿元） 2026E 2026Q3E

收入 净利润 收入 净利润 1733.4(+0.7%) 823.7(+0.1%) 410.0(+3.0%) 192.2(0.0%)

公司近期变化及关键变量 箱装飞天批价1715元

基本面

• ◼预计26Q3收入410.0亿元、同比+3.0%，归 母净利润192.2亿元、同比基本持平；26Q2 分别为-5.2%、-6.9%，系海外发货放缓及 非标调价所致。
• ◼10月15日发布华茅新品488元/瓶，改由酱 香酒公司自营。
• ◼华茅新品10月16至20日在i茅台及42家直营 店投放2800瓶，补位次高端酱香；当前箱 装飞天批价1715元、散瓶1695元，底部支 撑较强。

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2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年

资料来源：今日酒价，i茅台，国信证券经济研究所；注：批价数据截至2026/10/20

2.2、五粮液：回购持续加码，控货挺价下普五价盘守稳

表：公司财务信息及基本面表现更新

资料来源：百荣酒价，公司公众号，酒业内参，国信证券经济研究所；注：批价数据截至2026/10/20

2.3、泸州老窖：报表深度出清，费用反补转向进攻

表：公司财务信息及基本面表现更新

财务信息

2026年增速预期

盈利预测及估值（单位：亿元） 2026E 2026Q3E

主动控量挺价、加速渠道出清，预计26Q3降幅环比收窄 但仍深度下滑，2026年收入、净利润同比分别下滑约 30%、38%

收入 净利润 收入 净利润 179.9(-30.1%) 67.2(-37.9%) 41.4(-38.0%) 15.5(-50.0%)

公司近期变化及关键变量 国窖1573批价820元

基本面

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• ◼预计26Q3收入41.4亿元、同比-38.0%，归母净利润 15.5亿元、同比-50.0%，降幅环比收窄但仍深度下滑； 26Q2分别为-65.5%、-79.5%。
• ◼9月启动高度区域费用反补，以开瓶补贴等工具抢回 款，全品系顺价、由守转攻；38度国窖放量形成重要 增量。
• ◼9月17日公告2021年激励计划预留部分第三个解除限 售期条件成就、9月23日解禁；当前国窖1573批价820 元、价盘稳定。

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资料来源：今日酒价，公司公告，国信证券经济研究所；注：批价数据截至2026/10/20

2.4、山西汾酒：报表延续出清，青花20价盘管控良好

表：公司财务信息及基本面表现更新

财务信息

2026年增速预期

青花20与玻汾基本盘稳健，预计26Q3延续出清， 2026年收入、净利润同比分别下滑约14%、18%，降 幅好于板块整体

盈利预测及估值（单位：亿元） 2026E 2026Q3E

收入 净利润 收入 净利润 331.3(-14.4%) 100.3(-18.1%) 73.5(-18.0%) 24.6(-15.3%)

公司近期变化及关键变量 青花20批价355元——本月上涨7元

基本面

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• ◼预计26Q3收入73.5亿元、同比-18.0%，归母净利润 24.6亿元、同比-15.3%，延续出清；26Q2分别为17.7%、-43.1%。
• ◼青花20与玻汾为基本盘，产品结构阶段性下移；7至 8月宴席场景贡献增量，渠道状态较上半年改善。
• ◼9月3日起启动中秋促销，覆盖青花、老白汾、巴拿 马系列；当前青花20批价355元、管控良好，份额提 升逻辑或将延续。 250

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资料来源：今日酒价，公司公众号，国信证券经济研究所；注：批价数据截至2026/10/20

2.5、洋河股份：秋糖主推年轻化，第七代海之蓝加速铺货

表：公司财务信息及基本面表现更新

财务信息

2026年增速预期

2025年大幅出清后渠道包袱减轻，预计26Q3收 入降幅环比收窄、利润仍承压，低基数下2026年 收入同比下滑约6%、净利润同比增长约40%

盈利预测及估值（单位：亿元） 2026E 2026Q3E

收入 净利润 收入 净利润

180.4(-6.1%) 30.9(+40.3%) 28.0(-15.0%) -2.9(-20.0%)

公司近期变化及关键变量 批价表现

基本面

• ◼预计26Q3收入28.0亿元、同比-15.0%、降幅环 比收窄，归母净利润-2.9亿元、同比-20.0%， 利润端仍承压。
• ◼第七代海之蓝焕新上市并加强省内铺货，金M9 全国布局，累计梳理700多个SKU推动产品瘦身； 营销组织改为分战区统筹。
• ◼10月15至17日南京秋糖会任首席合作伙伴，推 出低度新品“小绵洋”（三款度数）与“映 夏”，以C端互动强化年轻化表达。

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水晶梦 400

天之蓝 290

海之蓝 120

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M6+ M3 天之蓝 海之蓝

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M6+ 560-570

水晶梦 360-380

天之蓝 265-270

海之蓝

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资料来源：今日酒价，公司公告，酒说，国信证券经济研究所；注：批价数据截至2026/10/20

2.6、今世缘：淡雅成第一大单品，省外拓展稳步推进

表：公司财务信息及基本面表现更新

资料来源：今日酒价，名酒观察，糖酒快讯，云酒说，国信证券经济研究所；注：批价数据截至2026/10/20

2.7、古井贡酒：主动出清、毛利率逆势提升，回款顺利

表：公司财务信息及基本面表现更新

财务信息

2026年增速预期

预计26Q3收入小幅转正、利润降幅收窄，2025年子 公司减值造成低基数，2026年收入同比下滑约5%、 净利润同比基本持平

盈利预测及估值（单位：亿元） 2026E 2026Q3E

收入 净利润 收入 净利润 179.6(-4.6%) 35.2(-0.7%) 26.2(+3.0%) 1.5(-50.0%)

公司近期变化及关键变量 批价表现

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基本面

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• ◼预计26Q3收入26.2亿元、同比+3.0%，归母净利润 1.5亿元、同比-50.0%，收入端低基数下小幅转正、 利润降幅较26Q2收窄；26Q2分别为-43.3%、-58.1%。
• ◼26Q2毛利率87.22%、同比提升6.98pct，品牌溢价与

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300

价格体系稳固；公司不再强制经销商压货，将库存 管理纳入业务员考核。

200

◼经销商净减少125家、渠道结构优化；古16收入占比 提升、坚持次高端价位带；三季度回款顺利、市占 率平稳。 0

100

2020年春节

2022/01

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古20 古16 古8

资料来源：今日酒价，公司公告，国信证券经济研究所；注：批价数据截至2026/10/13

2.8、迎驾贡酒：率先企稳、洞藏引领，财年回款顺利

表：公司财务信息及基本面表现更新

财务信息

2026年增速预期

调整早、幅度大，率先确认基本面拐点，预计26Q3收入

利润延续小幅正增，2026年收入同比增长约7%、净利润 同比增长约8%

盈利预测及估值（单位：亿元） 2026E 2026Q3E

收入 净利润 收入 净利润 64.1(+6.6%) 21.4(+7.8%) 14.2(+5.0%) 3.9(+2.0%)

公司近期变化及关键变量 批价表现

350

基本面

300

◼预计26Q3收入14.2亿元、同比+5.0%，归母净利润3.9亿 元、同比+2.0%，延续小幅正增；26Q2分别为+6.6%、

250

+8.4%。

• ◼洞藏系列延续较好态势，洞6与洞9为增长主力，高端洞 16、洞20表现亮眼；9月7日群星演唱会叠加中秋旺季催 化。
• ◼2026财年回款顺利结束，洞藏系列三季度表现平稳；新 任总经理及销售负责人具一线销售背景，执行力有望强

200

150

化。 100

2022/11

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2026/01

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洞16 洞9 洞6

资料来源：今日酒价，酒业家，云酒说，国信证券经济研究所；注：批价数据截至2026/8/1

投资建议：底部信号加强，推荐贵州茅台等

◼ 投资建议：当前正处于内需新叙事的酝酿期，预计基本面将于2027年下半年逐步企稳，市场有望提前交易中期修复预期。四季度关注政策 落地与估值切换带来的机会，优选供给端改善、预期有望修复的白酒，同时关注业绩兑现前表观数据走弱对预期的扰动。首推核心产品需求 韧性突出、品牌壁垒深厚的贵州茅台，其次推荐主动降速减负、低度化转型带来修复弹性的泸州老窖和推进渠道减负、核心市场竞争力稳固 的古井贡酒，以及洞藏系列份额持续提升的迎驾贡酒、核心产品竞争力突出且全国化持续推进的山西汾酒。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测、整理；注：数据截至2026/10/20

风险提示

• 1、宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；
• 2、消费税税率提升、消费税征收环节后移等行业政策；
• 3、地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；
• 4、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；
• 5、市场系统性风险导致公司估值大幅下降；
• 6、盈利预测风险。

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