2026年10月20日

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宏观流动性边际收紧，AI数据中心IRR能够覆盖资 本成本

行业研究 · 行业快评 计算机·人工智能 投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：熊莉 021-61761067 xiongli@guosen.com.cn S0980519030002

核心要点：宏观流动性边际收紧，AI数据中心IRR能够覆盖资本成本

Ø Coreweave核心债务成本当前可控，项目IRR能够覆盖资本成本。在长约基准假设（1,300万美元/MW年化收入）下，单体项目的无杠杆内部收益率（uIRR）可达 15.3%。这一收益水平已能够充分覆盖现有的混合资本成本（WACC约11.8%），即使未来DDTL利率整体出现小幅上调，项目本身的盈利能力依然可以保障债务的偿 付。目前公司披露的最新短期合同现货价格已达到4,000万美元/MW的水平。这一价格相较于约1,300万美元/MW的盈利平衡点存在向上弹性空间，为公司后续的债 务展期和本息偿还提供了充足的现金流预期与安全边际。核心债务成本可控，并非全局高息：CoreWeave的融资主力是拥有底层资产支持的DDTL（占总债务的 50%以上），而非常规债券。例如2026年8月新签的26亿美元DDTL5.5，定价为SOFR+550bp（实际综合成本约10%）。此外，公司在9月成功发行了42亿美元票息仅 为2.875%的可转债，整体混合融资成本保持在健康区间。

Ø Nscale：债务合计约65.99亿美元，资金主要用于GPU采购及数据中心基础设施建设。公司具体债务结构如下：延迟提取定期贷款(DDTL)及循环信贷：合计约 53.72亿美元，其中1）2033年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(WardCountySPV)：18.50亿美元；2）2032年到期SOFR+5.00%GPU支持延迟提取定期贷款：14.22 亿美元；3）2031年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(MadisonCountySPV)：12.00亿美元；4）2029年到期SOFR+1.75%循环信贷设施：9.00亿美元。

Ø Firmus：合计融资131亿美元，其中约100亿美元为债权融资。1）股权融资：上市前公司共进行了五轮融资，合计约31亿美元，其中1）2026年8月：20亿美元 （这是其在10月份放弃IPO前的最后一轮大规模私下融资，将其估值推高至约110亿美元）；2）2026年4月：5.05亿美元（由Coatue领投，英伟达参投，当时估值 约为55亿美元）;3)2026年2月：7100万美元；4）2025年11月：3.26亿美元；5）2025年9月：2.17亿美元。2）债权融资：2026年2月：获得了由黑石 （Blackstone）和Coatue领投的100亿美元债务安排（DebtFacility）。这笔巨额资金专门用于支持其名为“ProjectSouthgate”的AI工厂建设计划。

Ø 10年期美债实际收益率接近3%（剔除通胀后），甲骨文5年期CDS利差跳涨。当前AI融资正面临压力，且多个宏观风险指标触及警戒水平。其中，美国10年期国 债实际收益率正逼近3%（剔除通胀后）。历史上这一高位常与重大风险事件重合：如2000年的科网泡沫破裂、2008年的全球金融危机（当时实际收益率曾飙升至 约3%），以及2023年3月的硅谷银行（SVB）破产事件（当时实际收益率约在1.5%并处于急剧上升通道中）。此外，甲骨文的5年期CDS利差在2026年飙升至近200 个基点创下新高，表明高杠杆借款人正承受极大信用压力。

Ø 风险提示：AI落地不及预期，市场需求不及预期，宏观经济波动等。

Coreweave：短期GPU租赁价格上行，公司ARR存在上行空间

Ø 短单年化报价达4000万美元/MW，长期加权ARR有望上行。根据公司公告披露数据，公司3-6个月短单年化报价达4000万美元/MW，在合理的假设下，其隐含的 GPU租赁价格达16.01美元/GPU小时。当前隐含GPU租赁价格约4美元/GPU小时，考虑到公司今年7-10月的租赁价格提升及短期合同价格上涨，未来长期隐含GPU 租赁价格有望上行至5.2美元/GPU小时，公司ARR存在上行空间。

图：数据中心相关假设

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：CoreWeave ARR隐含每小时均价测算

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

Coreweave：核心债务成本当前可控，项目IRR能够覆盖资本成本

Ø 新签订单毛利较高，项目IRR足以覆盖资本成本：在长约基准假设（1,300万美元/MW年化收入）下，单体项目的无杠杆内部收益率（uIRR）可达15.3%。这一 收益水平已能够充分覆盖现有的混合资本成本（WACC约11.8%），即使未来DDTL利率整体出现小幅上调，项目本身的盈利能力依然可以保障债务的偿付。目前 公司披露的最新短期合同现货价格已达到4,000万美元/MW的水平。这一价格相较于约1,300万美元/MW的盈利平衡点存在向上弹性空间，为公司后续的债务展 期和本息偿还提供了充足的现金流预期与安全边际。

Ø 核心债务成本可控，并非全局高息：CoreWeave的融资主力是拥有底层资产支持的DDTL（占总债务的50%以上），而非常规债券。例如2026年8月新签的26亿美 元DDTL5.5，定价为SOFR+550bp（实际综合成本约10%）。此外，公司在9月成功发行了42亿美元票息仅为2.875%的可转债，整体混合融资成本保持在健康区间。

图：CoreWeave 核心项目 ARR 对无杠杆 IRR (uIRR) 的敏感性测算

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

Coreweave：存续债务总规模约424.26亿美元，短期可能面临流动性困境

Ø 根据CCIP平台数据，CoreWeave当前的存续债务总规模约为424.26亿美元。具体构成如下：1）可转换债券（107.9亿美元）：期限2031-2033年，极低固定融 资成本（利率1.75%-2.875%）；2）常规优先债（100.3亿美元）：期限2030-2032年，高息固定融资成本（利率8.50%-9.75%）；3）DDTL及循环信贷（264.1 亿美元）：核心资金池，期限2028-2032年，浮动成本（SOFR+1.75%至9.62%）；4)设备及其他融资（55.7亿美元）：OEM/软件/数据中心基建等，期限分布广， 有效利率较高（9.00%-15.00%）。

Ø 根据CoreWeave最新的2026年第二季度财报，公司在未来12个月内到期的短期有息债务合计为75.13亿美元。其中，一年内到期的追索权债务为62.35亿美元， 一年内到期的无追索权债务为12.78亿美元。公司短期面临1）流动性枯竭：账面现金55.24亿美元，难以覆盖短期借款；2）期限错配：公司在手订单1040亿 美元，但兑现仍需3-5年；3）再融资受阻：债券收益率与违约溢价大幅飙升，借新还旧的资金成本上涨。

图：Coreweave固定利率债券发行时间及利率

资料来源：CCIP，国信证券经济研究所整理（其中实心黄圈代表常规固定收益债务工具，空心黄 圈代表可转换债券。）

图：公司浮动利率债券相对于SOFR的信用利差

资料来源：CCIP，国信证券经济研究所整理（DDTL代表延迟提取定期贷款，系一种类似债券的银行贷款）

Nscale：债务合计约65.99亿美元，资金主要用于GPU采购及数据中心基础设施建设

Ø 延迟提取定期贷款(DDTL)及循环信贷：合计约53.72亿美元，其中1）2033年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(WardCountySPV)：18.50亿美元；2）2032年到 期SOFR+5.00%GPU支持延迟提取定期贷款：14.22亿美元；3）2031年到期SOFR+2.38%延迟提取定期贷款(MadisonCountySPV)：12.00亿美元；4）2029年到期 SOFR+1.75%循环信贷设施：9.00亿美元。

Ø 高级定期贷款及项目融资：合计约12.27亿美元，其中1）2033年到期SOFR+3.00-3.75%挪威(Narvik)数据中心项目融资：7.90亿美元；2）SOFR+5.50%冰岛GPU 采购高级定期贷款(麦格理)：3.32亿美元；3）2029年到期SOFR+7.50%挪威Glomfjord高级设施贷款(麦格理)：1.05亿美元。

Ø 公司还款压力相对较小：截至2026年6月30日，Nscale账面拥有15.0亿美元的现金及现金等价物。且核心债务集中于2029年至2033年之间，实现了现金流期限 匹配，贷款的条件也非常宽松。在机房建好、收回客户租金之前，公司不需要从自身账上掏出巨额本金去还债。

图：Nscale固定利率债券发行时间及利率

资料来源：CCIP，国信证券经济研究所整理（其中实心黄圈代表常规固定收益债务工具，空心黄 圈代表可转换债券。）

图：Nscale债务一览表

资料来源：CCIP，国信证券经济研究所整理

Firmus：合计融资131亿美元，其中约100亿美元为债权融资

Ø 上市前公司共进行了五轮融资，合计约31亿美元，其中1）2026年8月：20亿美元（这是其在10月份放弃IPO前的最后一轮大规模私下融资，将其估值推高至约 110亿美元）；2）2026年4月：5.05亿美元（由Coatue领投，英伟达参投，当时估值约为55亿美元）;3)2026年2月：7100万美元；4）2025年11月：3.26亿美 元；5）2025年9月：2.17亿美元

Ø 债权融资：2026年2月：获得了由黑石（Blackstone）和Coatue领投的100亿美元债务安排（DebtFacility）。这笔巨额资金专门用于支持其名为 “ProjectSouthgate”的AI工厂建设计划。

图：Firmus融资情况

资料来源：CertifiedStrategic，国信证券经济研究所整理

图：Firmus融资100亿美元债权融资

资料来源：CertifiedStrategic，国信证券经济研究所整理

10年期美债实际收益率接近3%，甲骨文5年期CDS利差跳涨

Ø 当前AI融资正面临压力，且多个宏观风险指标触及警戒水平。其中，美国10年期国债实际收益率正逼近3%（剔除通胀后）。历史上这 一高位常与重大风险事件重合：如2000年的科网泡沫破裂、2008年的全球金融危机（当时实际收益率曾飙升至约3%），以及2023年3月 的硅谷银行（SVB）破产事件（当时实际收益率约在1.5%并处于急剧上升通道中）。此外，甲骨文的5年期CDS利差在2026年飙升至近200 个基点创下新高，表明高杠杆借款人正承受极大信用压力。

图：美国10年期国债实际收益率接近3%

资料来源：FRED，国信证券经济研究所整理

图：Oracle5年期CDS走势拉升

资料来源：Bloomberg，BondbloX，国信证券经济研究所整理

风险提示

一、AI落地不及预期。 二、市场需求不及预期。 三、宏观经济波动等。

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