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行 业 研 究

价值银行甄选宝典：RAROC 五因子分析框架

银行

2026 年 10 月 16 日

——行业深度报告

投资评级：看好（维持）

刘呈祥（分析师） 朱晓云（分析师） 张意宣（联系人）

liuchengxiang@kysec.cn

zhuxiaoyun@kysec.cn

zhangyixuan1@kysec.cn

证书编号：S0790523060002

证书编号：S0790524070010

证书编号：S0790126070044

行业走势图

⚫ RAROC 五因子框架：可拆解、可归因、可管理的经营罗盘

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2025-10 2026-02 2026-06 2026-10

银行 沪深300

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我们将传统 RAROC 重构为乘法模型：RAROC=净息差×资产周转效率×资本杠 杆×（1-成本收入比-信用损失比）×（1-有效税率）。五个因子各有明确经营含 义：净息差反映资产端定价权与负债端成本管控、资负结构摆布与重定价周期管 理的结果；资产周转效率反映低效资产管控、资产流转与财富中收拓展能力；资

行 业 深 度 报 告

本杠杆反映资本使用效率与监管约束下的扩表空间；成本收入比反映运营效率； 信用损失比反映风险识别与不良抵补能力。A 股 42 家上市银行 RAROC（税后） 从 2015 年 15.84%降至 2025 年 10.70%，分化显著——招商银行 18.97%优势明显， 国有行均值 11.6%领先，股份行均值 9.0%承压，部分优质城农商行有企稳趋势。 ⚫ 十年归因：净息差是最大拖累，信用成本与资产周转成为新分化点

数据来源：聚源

相关研究报告

逐因子替换法显示，2015→2025 年上市银行税前 RAROC 由 24.52% 降至 13.57%，其中净息差单一因素拖累 10.15pct，是下行主因；成本收入比与信用损 失比合计拖累约 2pct，资产周转与资本杠杆形成约 1.5pct 正向对冲。2024 年 以来拨备反哺空间收窄、零售消费贷不良抬头，信用损失因子的对冲力度边际减 弱；而金融投资交易盘收入占比升至 12.32%、福费廷与票据流转放量，资产周 转从拖累项转为正贡献，成为息差下行周期中银行间 RAROC 分化的新分水岭。

《政府债发行提速，关注政策工具落 地 成 效 — 9 月 金 融 数 据 点 评 》 -2026.10.15

《银行视角看房贷贴息及央行政策工 具加码—行业点评报告》-2026.10.11 《中小行配债走弱：成因与趋势判断

开 源 证 券

—行业深度报告》-2026.9.30

⚫ 四家标杆四条路径，信用成本控制是价值创造第一分水岭

招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行均显著高于行业均值 13.57%，驱动 各异：招行三因子共振、常熟净息差占优、成都与杭州信用成本与成本收入比双 低，共性是四家信用损失比均大幅低于行业均值。边际拉动测算显示：净息差每 升 10BP 拉动 RAROC 约 0.98pct，资本杠杆每提 1 倍（风险权重降 3.4pct） 拉动 0.83pct；要使 RAROC 提升 1pct，短期投入产出比最高的是压降风险权 重（仅需调整存量资产结构、不依赖外部利率环境），中期靠成本管控与信用成 本下行，长期靠非息拓展。分部经营层面，2025 年六大行资金业务贡献大幅抬 升，但穿透 FTP 机制或反映零售 RAROC 被系统性低估，资金条线高 RAROC 中包含周期性债券资本利得与未计提的银行账簿利率风险。

证 券 研 究 报 告

⚫ RAROC 是核心估值锚，筛选价值银行并按周期动态适配 回归验证 RAROC 与 PB 正相关：PB=4.3366×RAROC+0.1683（R²=0.47），RAROC 每升 1pct 对应 PB 约抬 0.04 倍，但 RAROC 是长期估值锚、短期 PB 变动影响不 大。引入股东必要回报率（国股行r DDM，城农商行 CAPM），42 家整体 RAROC-r 约 4.1pct，16 家显著创造价值。叠加 EVA 增速锁定“高 RAROC+高 EVA 增长” 组合，按周期动态适配（利率下行期选资金业务强者、信用暴露期选拨备厚不良 低者、经济复苏期选息弹性大者）。受益标的如杭州银行、成都银行、江苏银行、 常熟银行、青岛银行、宁波银行、招商银行、建设银行、工商银行、农业银行 等；推荐中信银行的边际改善机会。

⚫ 风险提示：宏观经济复苏不及预期；资产质量恶化超预期；模型假设偏差等。

目 录

• 1、 引言：我们对 RAROC 的再理解与新尝试 .............................................................................................................................5
• 2、 RAROC 动能拆解（五因素分析） ..........................................................................................................................................6

• 2.1、 RAROC 逻辑本质与五因子内涵 ...................................................................................................................................6
• 2.2、 上市银行 RAROC 概览与五因子贡献拆分 ..................................................................................................................7
• 2.3、 净息差：从被动定价到主动管理 ...............................................................................................................................13

• 2.3.1、 司库的前瞻性在净息差管理中具有重要作用 .................................................................................................13
• 2.3.2、 新时期净息差提升路径选择 .............................................................................................................................15

• 2.4、 资产周转效率：盘活存量，加快流转，稳定提升非息收入贡献 ............................................................................17
• 2.5、 资本杠杆：在监管底线下的精打细算 ........................................................................................................................20
• 2.6、 成本收入比：提升运营效率 .......................................................................................................................................22
• 2.7、 信用损失比：风险与收益的平衡 ...............................................................................................................................22

• 3、 标杆银行深度案例对标 ..........................................................................................................................................................28

• 3.1、 招商银行：零售之王——三因子共振的综合优势 ....................................................................................................28
• 3.2、 常熟银行：小微标杆——极致定价能力的单因子突破 ............................................................................................29
• 3.3、 杭州银行：区域深耕——信用成本与运营效率双优的对公模式 ............................................................................31
• 3.4、 成都银行：基建龙头——“双低”策略下的西部价值样本 ........................................................................................33
• 3.5、 对标启示：可复制的经验与不可复制的禀赋 ............................................................................................................35

• 4、 综合配置效率提升路径：因子间的协同与权衡 ...................................................................................................................35

• 4.1、 RAROC 贡献因子→明确经营抓手（指标） .............................................................................................................35
• 4.2、 多因子协同优化：建议基于 RAROC 的资产组合管理框架 ....................................................................................37

• 5、 分部经营效能详解，分条线与产品 RAROC 对标 ...............................................................................................................38

• 5.1、 资金属性增强，零售板块贡献度下降 ........................................................................................................................38
• 5.2、 分条线与产品 RAROC 对标 ........................................................................................................................................40
• 5.3、 探讨：零售 RAROC 或低估，谨慎看待资金条线高 RAROC .................................................................................41

• 5.3.1、 FTP 定价机制与价值转移的底层逻辑 .............................................................................................................41
• 5.3.2、 零售条线 RAROC 被低估的三个维度 .............................................................................................................42
• 5.3.3、 资金条线高 RAROC 的审慎考虑因素 .............................................................................................................42

• 6、 投资建议：甄选价值银行 ......................................................................................................................................................43

• 6.1、 RAROC 估值锚验证.....................................................................................................................................................43
• 6.2、 不同环境下的选股侧重 ...............................................................................................................................................45

• 6.2.1、 利率下行期选“非息效率高+资金能力强”的银行 ...........................................................................................45
• 6.2.2、 信用风险暴露期选“信用成本低+超额拨备厚”的银行 ...................................................................................47
• 6.2.3、 经济复苏期选“息差弹性大+杠杆高”的银行 ...................................................................................................49

• 6.3、 RAROC 和银行股必要回报率的对比：寻找可持续的价值创造者 .........................................................................50

• 6.3.1、 方法论：银行股隐含必要回报率（r）的计算 ...............................................................................................50
• 6.3.2、 结论：行业整体创造价值，但板块内部分化巨大 .........................................................................................52

• 6.4、 寻找“高 RAROC+高 EVA 增速”组合 .........................................................................................................................53
• 6.5、 衡量 RAROC 质量：构建覆盖中小银行的全体系打分卡 ........................................................................................53

• 6.5.1、 打分卡构建 ........................................................................................................................................................53
• 6.5.2、 寻找 RAROC 表现较好但信用利差相对较高的发债主体 .............................................................................56

• 6.6、 小结：基于 RAROC 框架的价值银行甄选逻辑 ........................................................................................................58

• 7、 风险提示 ..................................................................................................................................................................................60

图表目录

• 图 1： RAROC 五因子分解式推导示意图 ....................................................................................................................................5
• 图 2： RAROC 新分解式示意图.....................................................................................................................................................6
• 图 3： 2025 年上市银行 RAROC 均值为 10.7%（测算值），国有/股份/城商/农商行分别为 11.6%/9.0%/9.9%/11.7%..........7
• 图 4： 上市银行 RAROC 呈下降趋势 ............................................................................................................................................9
• 图 5： 近年来上市银行 RAROC 持续受净息差拖累，信用损失比构成贡献，资产周转效率愈发重要（pct，%） ..........13
• 图 6： 净息差可以反映银行资金管理的综合效果 ......................................................................................................................14
• 图 7： 2026Q2 商业银行净息差收窄至 1.41%，国有行为 1.31% ............................................................................................15
• 图 8： 近年上市银行收缩存款央行及同业资产..........................................................................................................................15
• 图 9： 近年股份行贷款中票据贴现占比下降..............................................................................................................................15
• 图 10： 宁波银行倾向于在 Shibor 下行阶段提升同业负债占比 ...............................................................................................16
• 图 11： 存贷款差异化定价示意 ...................................................................................................................................................17
• 图 12： 2025 年上市银行非生息资产平均余额占比有所下降 ...................................................................................................17
• 图 13： 2025 年农业银行、青岛银行福费廷余额同比增长均超 70%（亿元） .......................................................................18
• 图 14： 2025 年平安银行供应链融资发生额同比增长超 20%（亿元）...................................................................................19
• 图 15： 近年来上市银行资本杠杆抬升，股份行下降（倍） ....................................................................................................20
• 图 16： 风险权重与 RAROC 散点（2025 年）：低权重组 RAROC 占优，招商 RAROC 近 19%领先 ..................................21
• 图 17： 成本加点法下各行贷款底价示意，按揭最低、消费贷最高，招行对公低于国有行（2025 年） ...........................23
• 图 18： 2025 年违约概率（PD），消费贷显著分化 ...................................................................................................................24
• 图 19： 2025 年违约损失率（LGD），信用卡较高 ....................................................................................................................24
• 图 20： 2024H-2025 年六大行 EL 走势：消费贷上行最快 + 36BP，对公企稳微降 ...........................................................24
• 图 21： 从 PD×LGD 二维分布看六大行资产质量：按揭最优质、消费贷风险最高、信用卡 LGD 压力较大 .....................25
• 图 22： 光大银行近年来清收核销比提高，邮储银行保持较高水平 ........................................................................................26
• 图 23： 近年来银行普遍加大通过资产证券化处置不良力度（亿元） ....................................................................................27
• 图 24： 招商银行净息差表现领先同业水平................................................................................................................................28
• 图 25： 拆解 2025 年 RAROC，资产周转效率因子发挥正向贡献 ...........................................................................................29
• 图 26： 大行普惠业务不断下沉 ...................................................................................................................................................30
• 图 27： 常熟银行小微金融总部人力资源规模............................................................................................................................30
• 图 28： 安全垫持续增厚，常熟银行拨备计提压力缓释 ............................................................................................................30
• 图 29： 杭州银行对公贷款不良率处于偏低位置 ........................................................................................................................31
• 图 30： 杭州银行政信类贷款占比在城商行序列中靠前（2025 年末） ...................................................................................33
• 图 31： 成都银行不良净生成率处于行业最低............................................................................................................................ 33
• 图 32： 2026H1 成都银行净息差和利息收入增速双升 ..............................................................................................................34
• 图 33： 各因子使 RAROC 提升 1pct 所需相对变动幅度（越小越易实现） ...........................................................................37
• 图 34： 部分上市银行分部营收占比（2025 年）——国有行零售主导、城商行对公支撑 ...................................................38
• 图 35： 2025 年样本行零售条线营收同比-2.0%.........................................................................................................................40
• 图 36： 2025 年样本行零售手续费收入同比+7.5%....................................................................................................................40
• 图 37： 2025 年样本行零售条线利息净收入同比-4.8%.............................................................................................................40
• 图 38： 2025 年样本行零售条线税前利润同比-4.7%.................................................................................................................40
• 图 39： 上市银行 RAROC 和 PB 的线性关系（2025 年） ........................................................................................................43
• 图 40： 近 5 年 国有行 RAROC 下降 1.78pct， 但 PB（LF）却修复+0.11 倍 .....................................................................44
• 图 41： 2026H1 上市银行交易性金融投资收入占比营收提高至 12.32%................................................................................45
• 图 42： 2026H1 上市银行自营交易盘收益率为 3.26%，较 2025 年提高 1.78 pct..................................................................46

• 图 43： 2026H1 测算国有行年化不良净生成率 0.68% 为各板块最低 ...................................................................................48
• 图 44： 2026H1 成都银行测算年化不良净生成率 0.23% 为上市银行最低 ...........................................................................48
• 图 45： 2026H1 国有行与头部城商行集中于高拨备 + 低不良生成象限 ...............................................................................49
• 图 46： RAROC-EVA 双维象限：2025 年上市银行首选配置标的定位 .................................................................................53
• 图 47： 第一象限中、回归线上方为综合评分较高的优质主体 ................................................................................................56
• 图 48： 发债中小银行打分结果展示 ...........................................................................................................................................57
• 图 49： 样本行二永债信用利差与 RAROC 分布情况（单位：bp） ........................................................................................58

• 表 1： RAROC 各主要贡献因子代表的银行经营含义 .................................................................................................................5
• 表 2： A 股上市银行 RAROC 测算值近年趋势下降，但呈明显分化，招商银行等机构显著领先.........................................7
• 表 3： RAROC 板块分化：国有行持续领先，股份行跌幅较大，部分城农商行企稳 .............................................................9
• 表 4： 上市银行 RAROC 五因子拆分，2015 年→2025 年 ........................................................................................................10
• 表 5： 2015→2025 年上市银行 RAROC（税前） 由 24.52%下降至 13.57%，其中净息差单一因素拖累 10.15pct ...........12
• 表 6： 平安银行通过“买入→持有→转贴卖出”增厚收益 ..........................................................................................................18
• 表 7： 2025 年上市银行信贷 ABS 发行 176 笔、1425 亿元 ......................................................................................................19
• 表 8： 2025 年六大行贷款风险权重对比（披露值），招行在公司贷款、按揭、消费贷等领域风险权重较低 ...................21
• 表 9： 测算得出六大行对公贷款 FTP 为 0.78%-1.19%，零售贷款 FTP 为 0.70%-1.43%（2025 年，亿元）......................22
• 表 10： 2025 年六大行预期损失率（EL）=违约概率（PD）*违约损失率（LGD） .............................................................23
• 表 11： 2022-2025 年四家银行不良处置结构对比：光大现金清收占比 45%，ABS 替代转让成为出表主渠道（亿元） .27
• 表 12： 四家标杆银行 2025 年 RAROC 五因子拆分对比（税前口径） ..................................................................................28
• 表 13： 杭州银行拨备覆盖率行业第一（2025 年末） ...............................................................................................................32
• 表 14： 上市银行五因子矩阵表，明确经营抓手，边际变动带来的 RAROC 影响 ................................................................35
• 表 15： 为使 RAROC 提升 1.0pct，按基础经营指标需变动幅度排序（变动越小越容易实现） .........................................36
• 表 16： 国有大行资金分部业绩贡献度普遍抬升 ........................................................................................................................39
• 表 17： 银行大类资产比价：按揭贷款、长债和债基比价效应较好 ........................................................................................40
• 表 18： 2026H1 国有行超额拨备/当年净利润升至 165%，股份行安全垫最薄（亿元） ......................................................47
• 表 19： 利率上行期贷款重定价负缺口和权益乘数高的银行相对占优 ....................................................................................49
• 表 20： 参考以下思路，我们对国股行采用 DDM 模型、城农商行 CAPM 模型来计算必要回报率（r） ..........................51
• 表 21： A 股 42 家上市银行 RAROC 与隐含必要回报率对比（国股行 DDM/城农商行 CAPM） .......................................51
• 表 22： 发债中小银行打分卡设计方法，RAROC 绝对水平、质量及趋势各占权重 40%、30%、30% ..............................55

1、 引言：我们对 RAROC 的再理解与新尝试

风险调整后的资本回报率（RAROC）是商业银行的核心经营效率指标，衡量单 位经济资本所创造的风险调整后收益。计算 RAROC 的传统公式为净利润 / 经济资 本占用，即（收入-成本-预期损失）/ 经济资本，这个计算方法相对粗糙且难以直接 指导资产配置。我们将在本篇报告中给出 RAROC 的新分解式：RAROC =

净息差×资产周转效率×资本杠杆×（1-成本收入比-信用损失比）×（1-有效税率）

• 图1：RAROC 五因子分解式推导示意图

资料来源：开源证券研究所

将 RAROC 拆解为 5 个可量化、可管理的经营因子，揭示了银行盈利的根本逻 辑：RAROC 是“单位资产定价能力”与“资本运用效率”的乘积，再经运营成本和 风险调整后的净结果，这一公式将为银行资产配置效率的提升提供清晰的路径。

表1：RAROC 各主要贡献因子代表的银行经营含义

资料来源：开源证券研究所

另外，我们还会通过银行财报中的分部信息披露，尝试构建对公、零售、资金 条线的 RAROC 分析框架，并拆解 RAROC 到对公一般贷款、按揭贷款、消费贷、 信用卡等产品的对比中。

2、 RAROC 动能拆解（五因素分析）

2.1、 RAROC 逻辑本质与五因子内涵

逻辑本质：RAROC 是“单位资产的定价与周转能力”和“资本撬动效应”的乘 积，再通过运营成本管控和信用风险抵补进行双向修正，最终形成银行真实的风险 调整后资本回报能力，是衡量资产配置效率的核心标尺。

图2：RAROC 新分解式示意图

资料来源：开源证券研究所

（1）盈利驱动因子（乘数效应：放大收益基础）

• ① 净息差（NIM）=净利息收入/生息资产。核心反映资产端定价权与负债端成

本管控能力，是银行资产负债结构摆布、利率重定价周期管理的直接结果。

• ② 资产周转效率=生息资产占比×非息乘数（营收/非利息收入）。衡量资产流

转速度与综合创收能力，涵盖低效资产压缩、财富管理与中间业务收入的拓展深度， 体现轻资本转型成效。

• ③ 资本杠杆倍数=总资产/经济资本占用。体现资本使用效率与监管约束下的扩

张空间。平衡风险加权资产增速与内外部资本补充能力，是规模增长的放大器。

（2）风险与成本调整因子（扣减效应：修正盈利质量）

• ④ 成本收入比（CIR）=营业费用/营业收入。反映全行运营效率与成本管控能

力，体现数字化转型、流程优化对费用的节约效应，是盈利留存的关键护城河。

• ⑤ 信用损失比=减值损失/营业收入衡量资产质量与风险抵补能力，直接体现信

贷投放的风险识别精度、客户选择策略及不良资产的清收处置成效。

2.2、 上市银行 RAROC 概览与五因子贡献拆分

基于前述五因子分析框架，我们对 A 股上市银行 2015-2025 年 RAROC 进行系 统性测算，从总量趋势、板块变化和因子归因三个维度展开，测算采用（归母净利 润/风险加权资产×10.5%）的近似口径（10.5%为银行最低资本充足率要求，以此近 似代替经济资本占用系数）。因各行因高级法/权重法计量差异，测算值与披露值存在 口径偏差，分析以趋势和相对位次为主。

图3：2025 年上市银行 RAROC 均值为 10.7%（测算值），国有/股份/城商/农商行分别为 11.6%/9.0%/9.9%/11.7%

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工 商 银 行

建 设 银 行

农 业 银 行

中 国 银 行

邮 储 银 行

交 通 银 行

招 商 银 行

兴 业 银 行

浦 发 银 行

中 信 银 行

民 生 银 行

光 大 银 行

平 安 银 行

华 夏 银 行

浙 商 银 行

北 京 银 行

上 海 银 行

江 苏 银 行

宁 波 银 行

南 京 银 行

杭 州 银 行

长 沙 银 行

成 都 银 行

重 庆 银 行

贵 阳 银 行

郑 州 银 行

青 岛 银 行

苏 州 银 行

齐 鲁 银 行

兰 州 银 行

西 安 银 行

厦 门 银 行

渝 农 商 行

沪 农 商 行

青 农 商 行

常 熟 银 行

紫 金 银 行

无 锡 银 行

张 家 港 行

苏 农 银 行

江 阴 银 行

瑞 丰 银 行

国有行 股份行 城商行 农商行

RAROC（2025年）

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较上年（右轴）

国有行均值：11.6%

股份行均值：9.0 %

城商行均值：9.9 %

农商行均值：11.7 %

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数据来源：Wind、开源证券研究所

表2：A 股上市银行 RAROC 测算值近年趋势下降，但呈明显分化，招商银行等机构显著领先

银行名称 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 工商银行 19.97% 18.19% 17.13% 16.49% 15.97% 14.95% 15.29% 15.45% 14.07% 13.55% 12.42% 建设银行 20.26% 18.47% 17.86% 17.76% 16.88% 15.55% 15.82% 15.60% 14.15% 14.62% 13.63% 农业银行 15.65% 14.78% 14.58% 14.08% 13.04% 12.10% 12.87% 12.43% 11.48% 11.89% 11.17% 中国银行 15.27% 13.91% 13.51% 13.36% 12.64% 12.16% 12.63% 12.88% 11.88% 11.79% 11.06% 邮储银行 10.53% 9.49% 10.23% 11.54% 11.68% 10.82% 11.33% 11.17% 10.04% 9.56% 8.73% 交通银行 13.61% 12.40% 11.84% 12.32% 11.98% 11.13% 11.30% 10.51% 9.98% 9.46% 9.14% 招商银行 17.13% 17.55% 18.92% 18.75% 19.20% 18.67% 22.67% 23.94% 23.59% 20.52% 18.97% 兴业银行 13.95% 13.49% 12.62% 12.19% 12.24% 11.20% 12.90% 12.90% 10.04% 9.37% 8.72% 浦发银行 14.31% 13.04% 12.65% 12.35% 11.86% 10.18% 8.65% 7.88% 5.24% 5.99% 5.94% 中信银行 11.30% 10.00% 9.39% 9.06% 8.94% 8.65% 9.12% 9.37% 9.49% 9.24% 8.75% 民生银行 13.12% 12.03% 10.93% 10.29% 10.02% 6.02% 6.09% 6.09% 5.93% 5.26% 4.84%

光大银行 12.87% 10.84% 10.52% 10.12% 10.29% 9.39% 9.83% 9.32% 8.05% 8.17% 7.24% 平安银行 12.53% 10.58% 9.92% 10.10% 9.64% 8.74% 9.70% 10.90% 10.60% 9.54% 8.69% 华夏银行 13.52% 11.89% 10.47% 9.49% 9.23% 8.01% 8.19% 8.39% 8.19% 8.46% 7.63% 浙商银行 12.50% 13.31% 11.61% 10.53% 10.57% 8.81% 7.99% 7.68% 7.37% 7.00% 5.81% 北京银行 12.57% 11.19% 10.07% 9.68% 9.88% 9.73% 9.74% 10.03% 9.32% 8.45% 6.18% 上海银行 13.85% 13.13% 12.31% 11.96% 12.20% 11.17% 10.53% 10.12% 9.60% 10.07% 10.03% 江苏银行 11.89% 10.90% 10.48% 10.32% 10.42% 9.48% 10.62% 12.38% 12.08% 11.58% 11.11% 宁波银行 14.08% 14.07% 14.72% 14.83% 14.76% 13.21% 14.11% 14.17% 13.43% 12.37% 11.90% 南京银行 13.24% 12.41% 12.88% 13.21% 13.68% 12.84% 13.77% 13.53% 11.82% 11.27% 10.65% 杭州银行 10.50% 9.91% 9.02% 8.95% 9.69% 9.20% 10.21% 11.05% 11.89% 13.17% 13.09% 长沙银行 15.60% 13.58% 13.91% 13.07% 12.76% 11.32% 11.84% 11.59% 11.31% 11.24% 10.92% 成都银行 14.78% 11.40% 15.58% 15.75% 14.94% 13.14% 14.04% 14.51% 13.89% 13.79% 12.64% 重庆银行 14.94% 13.82% 11.62% 10.64% 10.49% 9.84% 9.62% 9.66% 9.00% 8.87% 8.11% 贵阳银行 23.25% 18.41% 16.29% 15.44% 14.93% 13.55% 12.69% 12.14% 10.97% 10.17% 10.08% 郑州银行 18.40% 15.73% 13.26% 8.34% 8.20% 7.37% 7.30% 5.31% 3.87% 3.58% 3.50% 青岛银行 13.10% 11.48% 8.88% 8.39% 8.18% 8.51% 9.36% 8.81% 8.78% 9.83% 10.56% 苏州银行 9.84% 9.63% 9.68% 8.95% 9.38% 9.12% 9.24% 10.00% 10.21% 10.56% 9.55% 齐鲁银行 11.92% 11.78% 12.08% 11.62% 11.03% 10.31% 10.35% 11.09% 12.08%12.74% 12.88% 兰州银行 11.90% 12.47% 12.45% 10.84% 6.21% 5.78% 5.37% 5.25% 5.33% 5.13% 4.84% 西安银行 16.55% 14.13% 13.28% 13.37% 13.61% 12.71% 11.73% 8.47% 8.47% 7.69% 7.15% 厦门银行 9.88% 10.24% 9.97% 10.59% 11.84% 10.66% 10.60% 10.35% 10.41% 9.81% 8.38% 渝农商行 14.44% 14.13% 13.87% 13.32% 13.04% 10.21% 11.24% 11.87% 12.06% 12.35% 11.16% 沪农商行 14.29% 12.64% 13.61% 13.85% 14.69% 11.57% 12.66% 13.14% 13.63% 13.82% 13.17% 青农商行 14.08% 13.06% 12.41% 11.82% 11.47% 10.14% 9.59% 7.21% 7.58% 8.49% 8.61% 常熟银行 12.58% 10.78% 11.09% 11.25% 12.26% 10.48% 10.65% 11.71% 12.34% 13.70% 14.41% 紫金银行 12.82% 12.12% 10.59% 9.46% 10.91% 10.61% 9.77% 9.48% 8.70% 8.50% 6.30% 无锡银行 11.96% 9.98% 10.20% 10.06% 10.45% 9.77% 10.41% 12.68% 13.06% 12.36% 12.05% 张家港行 12.68% 11.25% 10.71% 9.89% 10.09% 9.37% 10.59% 12.03% 11.95% 11.78% 11.75% 苏农银行 11.16% 10.47% 10.60% 9.44% 9.72% 9.20% 9.77% 10.69% 11.56% 12.07% 12.02% 江阴银行 13.34% 10.80% 10.84% 10.87% 11.64% 11.08% 12.10% 13.80% 14.95% 14.73% 13.64% 瑞丰银行 11.59% 10.20% 10.41% 13.16% 15.02% 13.87% 13.65% 13.97% 12.47% 13.13% 11.97%

国有行 17.09% 15.64% 15.13% 14.99% 14.30% 13.35% 13.79% 13.62% 12.49% 12.42% 11.58%

股份行 13.66% 12.60% 12.07% 11.72% 11.64% 10.24% 10.94% 11.14% 10.10% 9.67% 8.99% 城商行 13.33% 12.27% 11.74% 11.32% 11.40% 10.66% 11.00% 11.21% 10.77% 10.55% 9.90% 农商行 13.73% 12.58% 12.65% 12.38% 12.75% 10.65% 11.29% 11.73% 12.01% 12.34% 11.66%

上市银行 15.84% 14.49% 13.96% 13.70% 13.27% 12.18% 12.69% 12.66% 11.67% 11.47% 10.70% 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：RAROC 为归母净利润 /（RWA×10.5%）测算值，与各行披露口径存在差异。

图4：上市银行 RAROC 呈下降趋势

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2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 国有行 股份行 城商行 农商行 上市银行

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数据来源：Wind、开源证券研究所

行业趋势：十年间持续下行，资本回报率承压。测算 A 股上市银行整体 RAROC 从 2015 年的 15.84%降至 2025 年的 10.70%，10 年累计下降 5.14pct，反映扩表放缓、 净息差收窄、信用成本上行等多重压力。当然，在银行板块内部，也非常明显体现 出“头部优势显著、尾部价值削弱”的分化格局：

表3：RAROC 板块分化：国有行持续领先，股份行跌幅较大，部分城农商行企稳

资料来源：Wind、开源证券研究所 注：本表为归母净利润口径，与后文税前五因子拆分口径不同。

第一梯队：（2025 年 RAROC＞13%），招商银行以 18.97%显著领先同业（2022 年高点达 23.94%），是唯一 RAROC 保持在 18%以上的银行，零售定价和风控体系 优势突出；其后为常熟银行（14.41%）、江阴银行（13.64%）、建设银行（13.63%）、 沪农商行（13.17%）、杭州银行（13.09%），大多在零售或深耕区域业务上形成了核 心壁垒。

逆势成长（十年累计正增长）：杭州银行（+2.59pct）、常熟银行（+1.83pct），受 益于区域经济活力、精准客群定位、风控优势等。

边际修复（近年持续改善）：青岛银行虽十年累计下行 2.54pct，但近年 RAROC 连续回升，信用成本见顶后盈利修复弹性逐步显现。

尾部价值削弱，阶段性承压：部分上市银行的 RAROC 表现低于 5%，这意味着 如果股东要求的必要回报率在 5%以上，这些银行可能处于削弱股东价值的状态，当 然核心原因可能是历史不良包袱沉重、信用成本高企，并不一定代表负面的经营水 平。

从中我们能得到一些启示： 一是银行经营需平衡五因子关系，单纯追求高息差可能导致信用成本上升，盲

目加杠杆会放大风险，需基于RAROC 框架进行全局优化；二是行业分化是长期趋

势：具备零售优势、区域深耕能力、精准风险定价能力的银行将持续保持资本回报 领先，缺乏特色、资产质量差的银行将持续被市场边缘化；三是边际变化，2025 年优 质城农商行已率先出现 RAROC 企稳迹象，区域景气度加持，信用成本下行、净息差降 幅收窄等因素，可能使板块内部的 RAROC 分化从“比谁跌的少”转向“比谁修复快”。

接下来，在总量趋势与板块分化的基础上，我们进一步回答一个核心问题：十 年间行业 RAROC 的下行，究竟由五个因子中的哪几个驱动？各自贡献了多少？

为剔除不同银行税收优惠（免税资产配置差异、小微三农等定向减税政策）带 来的口径干扰，本部分采用税前利润总额口径进行五因子拆分，更纯粹的比较各行 在资产定价、运营效率、资本使用和风险抵补上的真实经营能力差异，下表展示 2015 —2025 年 A 股上市银行整体五因子绝对水平的变动轨迹。

表4：上市银行 RAROC 五因子拆分，2015 年→2025 年

工商银行 31.19% 15.84% 2.47% 1.28% 1.27 1.23 16.00 18.02 0.25 0.28 0.12 0.16 建设银行 31.46% 16.57% 2.63% 1.34% 1.25 1.25 16.30 18.35 0.26 0.28 0.15 0.18 农业银行 23.71% 13.16% 2.66% 1.28% 1.13 1.17 15.42 18.72 0.33 0.35 0.16 0.18 中国银行 25.10% 16.97% 2.12% 1.26% 1.33 1.37 15.03 17.45 0.28 0.28 0.12 0.15 邮储银行 14.72% 10.18% 2.78% 1.66% 0.94 1.14 22.04 18.66 0.61 0.62 0.14 0.09 交通银行 21.88% 12.71% 2.22% 1.20% 1.22 1.42 14.64 14.87 0.30 0.29 0.15 0.21 招商银行 25.67% 24.00% 2.75% 1.87% 1.34 1.38 16.25 16.51 0.28 0.32 0.29 0.12 兴业银行 21.18% 10.46% 2.45% 1.55% 1.19 1.24 14.72 12.49 0.21 0.29 0.29 0.27 浦发银行 21.41% 6.97% 3.17% 1.42% 0.92 1.22 14.26 11.97 0.22 0.29 0.26 0.38 中信银行 17.76% 10.83% 2.31% 1.63% 1.23 1.29 14.07 12.56 0.28 0.32 0.28 0.27 民生银行 20.33% 6.01% 2.26% 1.40% 1.51 1.30 12.87 12.41 0.31 0.36 0.23 0.38 光大银行 20.24% 9.90% 2.25% 1.40% 1.31 1.26 13.80 13.36 0.27 0.29 0.23 0.29 平安银行 20.38% 10.77% 2.77% 1.78% 1.39 1.25 14.37 12.07 0.31 0.29 0.32 0.31 华夏银行 20.95% 10.88% 2.56% 1.56% 1.14 1.24 14.46 13.30 0.35 0.31 0.15 0.27 浙商银行 18.80% 8.18% 2.31% 1.45% 1.05 1.24 18.29 15.65 0.28 0.32 0.30 0.39 北京银行 17.81% 6.70% 2.12% 1.27% 1.12 1.08 13.77 15.20 0.25 0.31 0.21 0.37 上海银行 18.86% 12.04% 2.02% 1.16% 1.13 1.43 15.44 13.72 0.23 0.23 0.24 0.24

江苏银行 17.58% 13.68% 1.95% 1.67% 1.11 1.07 16.16 15.88 0.29 0.27 0.21 0.25 宁波银行 19.57% 13.44% 2.70% 1.74% 1.01 1.14 15.42 14.72 0.34 0.33 0.19 0.21 南京银行 20.27% 13.27% 2.61% 1.44% 1.09 1.27 15.22 14.75 0.24 0.26 0.29 0.25 杭州银行 15.28% 14.88% 2.23% 1.36% 1.02 1.21 15.46 16.25 0.32 0.30 0.25 0.14 长沙银行 24.16% 14.02% 3.03% 1.85% 0.97 1.09 16.29 17.07 0.31 0.28 0.18 0.31 成都银行 20.81% 15.20% 2.80% 1.59% 0.99 1.06 16.87 13.31 0.28 0.24 0.28 0.09 重庆银行 22.58% 10.09% 2.52% 1.39% 1.06 1.05 15.07 14.82 0.31 0.28 0.13 0.26 贵阳银行 32.26% 12.06% 3.62% 1.58% 0.89 1.11 17.19 14.28 0.26 0.30 0.16 0.22 郑州银行 26.21% 3.84% 3.12% 1.61% 0.95 1.08 14.56 13.74 0.23 0.28 0.16 0.56 青岛银行 19.07% 13.09% 2.36% 1.66% 1.14 1.07 13.53 16.58 0.36 0.32 0.12 0.24 苏州银行 15.50% 12.31% 2.75% 1.33% 1.09 1.18 12.52 14.10 0.31 0.35 0.27 0.10 齐鲁银行 16.90% 13.38% 2.69% 1.53% 1.03 1.07 15.35 18.14 0.36 0.28 0.24 0.27 兰州银行 17.57% 5.21% 2.85% 1.37% 0.93 1.07 13.99 13.77 0.33 0.32 0.20 0.42 西安银行 24.19% 7.15% 2.89% 1.85% 0.78 1.00 17.47 14.52 0.28 0.21 0.10 0.53 厦门银行 17.97% 9.03% 2.40% 1.09% 0.83 1.18 17.80 14.41 0.29 0.39 0.20 0.13 渝农商行 21.88% 13.12% 3.20% 1.60% 0.95 1.08 14.32 15.33 0.35 0.31 0.15 0.19 沪农商行 20.47% 16.38% 2.08% 1.37% 1.25 1.19 14.89 16.98 0.36 0.33 0.12 0.08 青农商行 21.18% 8.52% 3.69% 1.60% 0.94 1.25 12.47 13.84 0.31 0.36 0.20 0.33 常熟银行 18.82% 18.37% 3.35% 2.51% 0.96 1.15 14.89 13.77 0.35 0.36 0.26 0.18 紫金银行 18.34% 7.71% 3.13% 1.13% 0.92 1.25 15.54 14.69 0.34 0.37 0.25 0.26 无锡银行 17.85% 13.29% 2.11% 1.26% 0.98 1.37 16.58 14.64 0.32 0.30 0.16 0.17 张家港行 15.20% 13.63% 2.65% 1.39% 1.10 1.51 15.51 13.50 0.35 0.35 0.31 0.16 苏农银行 15.74% 14.08% 3.46% 1.22% 0.96 1.50 13.20 13.58 0.32 0.34 0.32 0.09 江阴银行 16.74% 15.80% 2.77% 1.41% 1.00 1.34 14.82 14.59 0.32 0.30 0.28 0.12 瑞丰银行 17.02% 12.51% 2.78% 1.38% 0.96 1.33 13.91 14.70 0.31 0.31 0.22 0.23

国有行 26.71% 14.90% 2.48% 1.31% 1.21 1.24 15.99 17.92 0.30 0.33 0.14 0.16 股份行 20.98% 11.32% 2.55% 1.58% 1.23 1.28 14.45 13.21 0.27 0.31 0.27 0.27 城商行 19.23% 11.69% 2.36% 1.48% 1.06 1.14 15.12 15.01 0.28 0.28 0.22 0.26 农商行 20.04% 13.77% 2.81% 1.51% 1.02 1.20 14.50 15.19 0.34 0.33 0.18 0.17

上市银行 24.52% 13.57% 2.49% 1.39% 1.21 1.25 15.49 16.28 0.29 0.32 0.18 0.20

数据来源：Wind、开源证券研究所

从表中五因子的绝对水平能够直观观察到：过去十年，净息差显著下行，资产 周转效率与资本杠杆小幅抬升，成本收入比、信用损失比则有所走弱。但仅依靠因 子绝对值变化，只能反映各指标自身的变动幅度，无法直接量化其对 RAROC 的影 响贡献。为定量拆解各因子在 RAROC 十年下行过程中的真实贡献度，我们采用逐 因子替换法开展归因分析。

【归因方法说明】

• 1. RAROC=净息差×资产周转效率×资本杠杆倍数×(1-成本收入比-信用损失

比)，为乘法模型；

• 2. 贡献因子采用“逐因子替换法”：以上一年 RAROC 为基准，按净息差→周转

→杠杆→成本→信用顺序依次替换为当年值，每步 RAROC 变动即为该因子贡献；

• 3. 各年贡献因子变动值①+②+③+④+⑤=当年 RAROC 较上年变动（pct），2015

年为基准年；

• 4. 十年累计：净息差-10.15pct（核心拖累）、信用损失比-1.22pct、成本收入比

-0.82pct、资本杠杆+0.62pct、资产周转+0.61pct，合计-10.95pct。

表5：2015→2025 年上市银行 RAROC（税前） 由 24.52%下降至 13.57%，其中净息差单一因素拖累 10.15pct 上市银行 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 累计变动

数据来源：Wind、开源证券研究所； 注：样本为 A 股上市银行整体（税前利润总额口径）

从逐年贡献轨迹上来看，RAROC 下行的驱动结构在不同阶段有所差异： 2016 年是净息差主导的快速下行，两方面叠加：一是 2015 年连续降息后，存量

贷款集中重定价；二是 2016 年 5 月营改增全面推开，金融业营业税改增值税，利 息收入由价内税改为价外税，名义净息差被动压低；

2017-2019 年进入多因子对冲阶段，名义经济增速回升，贷款定价企稳，净息差 在低位小幅回升；同时银行持续优化网点、压降运营费用，成本收入比有所改善。 但 2018 年资管新规落地后影子银行收缩，民企违约增加，信用损失比连续攀升，正 负因素抵消，RAROC 下行节奏放缓。

图5：近年来上市银行 RAROC 持续受净息差拖累，信用损失比构成贡献，资产周转效率愈发重要（pct，%）

|20.87

19.20

18.35 18.23

16.83

17.47

16.97

14.74

14.46

13.57

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

22

-5.00

-4.00

-3.00

-2.00

-1.00

0.00

+1.00

+2.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

贡献因子①（净息差） 贡献因子②（资产周转） 贡献因子③（资本杠杆）

贡献因子④（成本收入比） 贡献因子⑤（信用损失比） RAROC绝对值(税前，%，右轴)

|

|---|

数据来源：Wind、开源证券研究所

2020-2022 年驱动因子发生切换，2020 年受疫情冲击企业还款能力下降，银行 主动增加拨备计提力度，信用损失比重新走阔。同时，信用卡分期手续费收入重分 类至利息收入，受口径调整影响非息收入占比被动下降，资产周转效率出现明显拖 累；2021 年信用损失比贡献因子大幅转正，带来十年中唯一一次RAROC 年度正增 长。背后是三个因素叠加：上半年经济强复苏，不良生成压力暂时缓释，延期还本 付息政策将不良暴露后移。更重要的是，2020 年银行超额计提的拨备在 2021 年计提 力度回归正常，上市银行信用减值损失同比 -4%（2020 年同比+17%），直接反哺利 润；2022 年信用成本继续改善，但 LPR 多次下调，资产端收益率趋势下行，净息差 重新转为负向贡献。

2023 年以来，净息差成为主导拖累因素，LPR 改革后贷款重定价加速，叠加资 产荒下债券收益率下行，净息差 2023 年拖累达到-2.20pct。2024 年信用损失比和资 产周转的正向贡献基本对冲了息差下行，RAROC 降幅收窄；但 2025 年信用损失比 的改善空间已经很小——经过三年拨备反哺，可释放的利润弹性收窄，同时零售消 费贷不良开始冒头，对冲力度减弱。值得注意的是，资产周转效率的重要性在上升。 2020 年资产周转还是-0.97pct 的拖累项，2024 年转为+0.43pct 的正贡献——在信用成 本改善空间收窄、拨备反哺难以为继的背景下，非息收入拓展和交易类资产流转（债 券、票据、福费廷）正在成为对冲息差下行的新力量。但目前周转因子的年贡献仅 0.1—0.4pct，还不足以扭转息差下行的大趋势，更多是边际缓冲。

接下来，我们把五因子逐个穿透，每个因子按现状——驱动原因——提升路径

—— 标杆案例展开。

2.3、 净息差：从被动定价到主动管理

2.3.1、 司库的前瞻性在净息差管理中具有重要作用

我们在报告《FTP 与银行资产配置决策》中提出，净息差是衡量银行资负管理 效果的最佳指标——除信用风险外，几乎所有“总量&结构、价格、期限”要素的调

整都会在净息差上体现。从公式拆解来看： 净息差=净利差+计息负债成本率×（1-计息负债/生息资产） 其中第二项反映非生息资产占比对息差的稀释，对应“总量&结构”要素；而净

利差可进一步拆分为三部分：

（1）资产业务 FTP 收入（生息资产收益率-贷款 FTP）：分支行的客户定价能力。 属于外部定价；（2）负债业务 FTP 收入（存款 FTP-计息负债成本率）：低成本资金 获取能力，属于外部定价；（3）司库损益（生息资产 FTP 与计息负债 FTP 的差值）： 内部定价与期限错配的综合结果。

图6：净息差可以反映银行资金管理的综合效果

资料来源：开源证券研究所

为什么司库在息差管理中至关重要？ 从上述拆分可以看到，净息差的三块构成中，前两块取决于分支机构的客群营

销和定价能力，第三块司库损益则完全由总行决定。

风险上收，FTP 是司库引导业务的指挥棒。FTP 将利率风险、流动性风险从业 务条线剥离、上收至总行司库，分支行做业务不再承担市场利率波动风险。同时， FTP 是资产业务定价的边际下限——当资产收益率低于 FTP 价格时，做这笔业务即 亏损，因此司库通过调整 FTP 曲线，直接决定了业务条线的资产配置选择和负债吸 收偏好。

净息差的核心驱动变量决策权在司库。“总量&结构、价格、期限”三要素中，

除分支行端的客户定价外，其余决策均在司库：调整期限错配、调节流动性松紧、 引导战略业务倾斜、确保 LCR/NSFR/EVE 等监管达标。这些操作直接决定生息资产 与计息负债的增速差、期限结构和资产类别选择，是净息差中长期走势的核心驱动。

评价司库水平不看绝对损益，看前瞻性和调节节奏。FTP 是银行内部自定的转

移价格，存贷 FTP 的价差最终会通过重定价在几年内收敛，因此静态看司库损益的 高低并不能直接体现经营能力。真正有价值的是司库损益的波动幅度和调节节奏—当市场利率快速变化时，司库能否前瞻性调整 FTP 曲线、摆布资产久期，在利率 下行前拉长久期锁定收益、在利率上行前缩短久期规避损失，才是司库能力的真正 体现。

2.3.2、 新时期净息差提升路径选择

净息差是银行最传统的盈利来源，但近年来受利率市场化、LPR 下行影响持续 收窄。传统息差管理模式下，贷款跟着客户需求走、存款成本被动接受、定价统一 加点，当息差收窄到 1.4%以内，这种模式难以为继，必须转向全链条主动管理。

图7：2026Q2 商业银行净息差收窄至 1.41%，国有行为 1.31%

|1.20%

1.30%

1.40%

1.50%

1.60%

1.70%

1.80%

1.90%

2.00%

商业银行 国有行 股份行 城商行 农商行

|

|---|

数据来源：Wind、开源证券研究所

资产端结构优化：提高高收益资产占比，适当降低票据贴现和同业资产。 但必 须平衡信用风险，避免“以价补量”过度下沉。

图8：近年上市银行收缩存款央行及同业资产 图9：近年股份行贷款中票据贴现占比下降

10.0%

上市银行 国有行 股份行

城商行 农商行

8.0%

12.0%

6.0%

10.0%

4.0%

2.0%

8.0%

0.0%

-2.0%

6.0%

-4.0%

4.0%

-6.0%

-8.0%

2.0%

-10.0%

国有行 股份行 城商行 农商行 上市行

0.0%

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

20H1

21H1

22H1

23H1

24H1

25H1

26H1

同业资产 存放央行 贷款 金融投资

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：2018→2026H1 资产占比） 数据来源：Wind、开源证券研究所

负债端成本控制：降低高成本结构性存款、大额存单占比，提升结算性活期存 款沉淀，通过交易银行、代发工资等场景锁定低成本资金。增加前瞻研判，灵活抓 取市场机会“低息”吸收负债。结合司库对利率走势的判断，在市场利率低位时提 前发行长期同业存单、金融债，锁定中长期低成本资金；在利率高位时避免盲目发 行长期负债，通过短期滚动负债降低成本。

图10：宁波银行倾向于在 Shibor 下行阶段提升同业负债占比

|1.35

1.55

1.75

1.95

2.15

2.35

2.55

2.75

2.95

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2019-03

2019-06

2019-09

2019-12

2020-03

2020-06

2020-09

2020-12

2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2022-12

2023-03

2023-06

2023-09

2023-12

2024-03

2024-06

2024-09

2024-12

2025-03

2025-06

2025-09

2025-12

2026-03

2026-06

同业负债占比 SHIBOR:1周（右轴，%） 同业负债成本率（右轴，%）

|

|---|

数据来源：Wind、开源证券研究所

差异化定价能力： 基于客户的利率弹性和综合贡献度，在资产端和负债端实施双向 差异化定价。

贷款端：识别客户价格弹性，弹性低的守收益、弹性高的让价格。小微经营贷、 消费贷、信用卡——小额短期，客户更看审批速度和便利性，利率不敏感，可维持 合理定价；按揭贷款、大型企业客户对利率高度敏感，且综合贡献大，应适当让利 以换取长期业务关系和交叉销售；票据融资和纯价格导向客户弹性极高，不应参与 价格战。核心是把有限的利率优惠精准投放到高综合贡献的战略客户身上。

存款端：识别资金黏性，黏性高的给低成本、黏性低的控规模。企业结算账户、 代发工资客户对利率不敏感，资金随业务场景自然沉淀，是低成本核心负债，靠服 务和场景黏性留住，不必靠高息竞争；零售储蓄客群黏性次之，维持低利率即可； 大额存单、结构性存款对利率高度敏感，虽能快速补充负债但成本高，应严格控制 规模、不盲目冲量。

需要提示的是，总行通过 FTP 优惠引导业务方向时，无论资产端还是负债端， 优惠都应部分传导至客户以提升产品竞争力、部分留存经营单位以激励业务拓展， 不宜全部让渡，否则政策引导效果将明显衰减。

图11：存贷款差异化定价示意

资料来源：开源证券研究所

2.4、 资产周转效率：盘活存量，加快流转，稳定提升非息收入贡献

此处定义资产周转效率为“生息资产占比×非息收入乘数”，非息收入乘数为（营 收/净利息收入），大量资金沉淀在超额准备金、现金、长期挂账的应收款项等非生息 资产，会拉低周转率。

图12：2025 年上市银行非生息资产平均余额占比有所下降

2024A 2025A

2024A 2025A

成都银行 5.0% 4.8% 重庆银行 6.5% 5.3% 贵阳银行 8.7% 10.7% 郑州银行 7.6% 4.8% 青岛银行 苏州银行 齐鲁银行 7.5% 7.7% 兰州银行 10.6% 10.1% 西安银行

工商银行 5.9% 5.9% 建设银行 4.7% 4.8% 农业银行 4.1% 4.1% 中国银行 4.8% 4.4% 邮储银行 8.4% 8.0% 交通银行 6.8% 6.7% 招商银行 7.8% 8.4% 兴业银行 10.9%

|12.3%|

|---|

|11.6%|

|---|

|11.5%|

|---|

|11.9%|

|---|

|11.0%|

|---|

|10.9%|

|---|

%

% 6.4%

|11.3%|

|---|

|10.9%|

|---|

%

|12.7%|

|---|

|12.9%|

|---|

厦门银行

浦发银行 中信银行 10.6% 9.9% 民生银行 8.6% 8.6% 光大银行 8.7% 7.0% 平安银行 华夏银行 9.8% 浙商银行 9.1% 9.7% 北京银行

渝农商行 5.4% 4.4% 沪农商行 7.2% 8.1% 青农商行 10.5% 7.9% 常熟银行 2.6% 3.1% 紫金银行 4.0% 5.4% 无锡银行 2.2% 2.1% 张家港行 4.6% 3.6% 苏农银行 3.1% 2.8% 江阴银行 7.7% 7.2% 瑞丰银行 1.7% 2.1%

|12.0%|

|---|

|15.4%|

|---|

|11.6%|

|---|

|11.2%|

|---|

9.2%

|11.8%|

|---|

|12.0%|

|---|

上海银行 江苏银行

|12.2%|

|---|

8.7%

国有行 5.4% 5.3% 股份行 10.0% 10.3% 城商行

|11.4%|

|---|

9.5%

宁波银行

|18.6%|

|---|

|13.8%|

|---|

南京银行 杭州银行

|11.5%|

|---|

9.8% 农商行 5.7% 5.5% 上市银行 7.0% 6.8%

|12.5%|

|---|

9.3% 长沙银行 9.9%

|13.4%|

|---|

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：工行、建行、农行、邮储、交行为披露值，其他银行为测算值，平均余额占比口径

（1）压缩低效资产，加强非生息资产清理：将超额备付率压降到最低合意水平

（如 0.5%-1%），减少非生息资产。我们测算 2025 年上市银行非生息资产平均余额 占比 6.8%，较 2024 年下降 0.2pct。此类非生息资产除现金及超额准备金外，还涵盖 长期挂账的应收款项、抵债资产、自用固定资产与在建工程、递延所得税资产等， 不产生利息收入却刚性覆盖负债成本，需逐科目建立清理台账、通过清收处置与资 产盘活持续压降。从 RAROC 传导看，非生息占比压降，在非息乘数不变假设下对 应资产周转效率改善；这一抓手不新增客户下沉、不推升信用成本，属于存量“挤 水分”式的效率提升，在息差下行期性价比尤为突出。

（2）加快低收益资产流转，扩大非息收入乘数。核心是把“持有收息”改为“交

易赚价差”：贷款、票据持有至到期只赚票面利差；做成交易盘后，通过转贴、二级 福费廷流转，在持有期利息之外还能获得转让价差、手续费、回笼资金再配置收益 及客户沉淀的间接收益。以平安银行为例，2025 年通过“直贴获票→持有→转贴卖 出”做大票据交易盘：贴现收益率虽降至 1.43%（-38BP），但票据周转次数由 6.8 次 /年升至9.94次/年，转让价差收益20.57亿元反超贴现利息收入，综合收益率达2.99%，

同时主动压降票据平均余额 30.55%，以周转提速弥补单次收益下行。 表6：平安银行通过“买入→持有→转贴卖出”增厚收益

数据来源：平安银行财报、开源证券研究所

（2）福费廷具有与票据一样的流转获取价差的优势，同时二级市场可流转，单 次交易价差优于银票，但流动性弱于银票，银行可结合流动性情况在二者之间轮动。 2025 年上市银行提升福费廷规模，规模增速显著高于票据业务，其中，农业银行福 费廷规模已超 5000 亿元。

4,000

• 图13：2025 年农业银行、青岛银行福费廷余额同比增长均超 70%（亿元）

|-40.0%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

0

1,000

2,000

3,000

5,000

6,000

农业银行 光大银行 北京银行 郑州银行 青岛银行 齐鲁银行

2024 2025 同比（右轴）

|

|---|

数据来源：Qeubee、开源证券研究所

（3）供应链金融同样具有提高流转效率的作用。供应链底层资产可以封装为供 应链票据、国内证福费廷、保理债权。符合业务模式测试前提下，部分资产可以分 类至 FVOCI/FVTPL 贷款，买入后不持有到期，通过二级市场转让、银登转让实现 终止确认。同时供应链项下保理债权、供应链票据、国内证福费廷，在 FVTPL/FVOCI 分类下，到期前转让卖断，未摊销的贴现贴息和交易价差计入投资收益；部分符合 条件资产通过 ABS、收益权转让终止确认，产生处置利得。把一部分本该分期确认 的利息，通过流转前置为投资收益，抬升非息收入乘数。此外，供应链闭环带动链 上企业结算、保证金存款，衍生汇兑、现金管理等业务收入，进一步拓宽非息来源。

图14：2025 年平安银行供应链融资发生额同比增长超 20%（亿元）

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招商银行 中信银行 平安银行

2024 2025 同比（右轴）

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数据来源：各银行年报、开源证券研究所

通过提升流程数智化程度，提升贷款投放效率，缩短贷款审批与发放周期，降 低资金在途时间。贷款投放效率反映了银行的内部经营情况，审批慢，意味着已匹 配的负债资金先沉淀；放款慢，意味着生息资产形成滞后；资金在途时间长，意味 着同样资产规模创造的年化收益被摊薄。招商银行 2025 年报中披露，在线风控平台 新发放公司贷款 5797.9 亿元，同比增长 44.03%；“闪电系列”国内贸易融资产品、 保函闪电开、AI 小招等工具提升企业短期融资办理效率。

通过资产证券化等方式，将流动性差的长期贷款（如房贷、基础设施贷款）证 券化出表，释放资本并回笼资金，重新投入高周转资产。银行通过 ABS 将表内贷款 出表，减少风险加权资产、提升资本充足率，回笼资金可投入票据、福费廷、债券 等高周转资产，实现资产周转效率提升。

表7：2025 年上市银行信贷 ABS 发行 176 笔、1425 亿元

工商银行 6 15 40 112 建设银行 17 22 573 607 农业银行 11 10 55 63 中国银行 9 9 55 105 邮储银行 8 10 47 83 交通银行 3 6 13 33 招商银行 9 12 21 35 兴业银行 8 11 23 28 浦发银行 8 11 35 50

中信银行 9 14 40 68 民生银行 8 10 10 22 光大银行 6 8 16 22 平安银行 17 23 20 43 华夏银行 1 2 4 6 浙商银行 6 5 80 78 江苏银行 1 2 0 0 宁波银行 1 50 南京银行 2 5 杭州银行 1 1 14 14 贵阳银行 1 2 1 1 常熟银行 3 37

国有行 54 72 784 1,003 股份行 72 96 249 352 城商行 3 8 15 70 农商行 3 0 37 0 上市银行 132 176 1,085 1,425

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.5、 资本杠杆：在监管底线下的精打细算

从公式看，资本杠杆=总资产/经济资本=1/（风险权重×最低资本充足率要求）。

10.5%的最低资本要求是硬约束，银行能主动调节的只有风险权重（RWA/总资产） 这一个变量：同样 100 亿核心资本，风险权重 58.5%对应杠杆约 16.3 倍，若降至 55% 即提升至 17.4 倍。

图15：近年来上市银行资本杠杆抬升，股份行下降（倍）

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2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A

国有行 股份行 城商行 农商行上市银行

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数据来源：Wind、开源证券研究所

进一步看贷款端风险权重，同实施高级法的招行与国有行仍相差近 20pct（招行 贷款合计 39.06%vs 国有行 58%-63%），且差距集中在公司贷款——招行公司贷款风 险权重仅 43.72%，国有行为 69%-75%；而零售端各行其实接近（按揭 21%-28%、信 用卡 22%-38%）。招行对公以优质大型企业、头部客户为主，PD 显著更低；国有行 对公客群更分散，涵盖中小微、地方平台等更高 PD 客群。除贷款本身的风险权重差 异外，表外担保承诺业务加权 CCF 显著偏低，也进一步压低全行平均风险权重：

招行表外以信用卡循环授信、可无条件撤销承诺、贸易信用证等低 CCF 品种为主， 经 CCF 折算后表外风险敞口相对名义规模大幅收缩。对尚未实施高级法的银行而 言，推进内评法验收仍是中长期最大的资本效率红利；而已用高级法的银行，进一 步压降权重则依赖对公客群上迁与内评模型精度提升。

表8：2025 年六大行贷款风险权重对比（披露值），招行在公司贷款、按揭、消费贷等领域风险权重较低 贷款类别/风险权重 工商银行 农业银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行

公司贷款 69.96% 73.22% 69.44% 72.63% 74.52% 43.72% 其中：专业贷款 87.47% 76.59% 86.60% 89.19%

零售贷款 36.35% 32.42% 34.09% 28.99% 33.38% 36.29% 其中：个人住房抵押贷款 27.32% 25.22% 26.05% 28.46% 25.60% 21.38% 其中：个人信用卡贷款 22.77% 32.84% 25.70% 27.71% 36.52% 38.61% 其中：个人消费贷款 62.94% 60.19% 75.08% 52.07% 69.21% 54.29%

贷款合计 59.15% 60.58% 59.23% 58.33% 63.50% 39.06%

数据来源：各银行第三支柱信息披露报告、开源证券研究所

图16：风险权重与 RAROC 散点（2025 年）：低权重组 RAROC 占优，招商 RAROC 近 19%领先

20.0%

2025 年上市银行平均风险权重 58.5%

招商

18.0%

16.0%

常熟

14.0%

江阴 瑞丰

建设

沪农

杭州

齐鲁

成都

无锡

2025 年上市银行平 均 RAROC 10.7%

工商

苏农张家港

12.0%

宁波

农业 中国

渝农

江苏

长沙

南京

青岛

贵阳

上海

10.0%

苏州

交通

中信

邮储

兴业

平安 华夏

青农

厦门

重庆

8.0%

光大

西安

紫金

北京

6.0%

浦发

浙商

兰州

民生

4.0%

郑州

2.0%

50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 80.0%

数据来源：Wind、开源证券研究所

让资本预算走在前面，真正参与战略导向的业务规划。传统模式下，业务条线 先做规模、年末再计量资本占用，充足率承压时被动压缩资产或补充资本，资本管

理后置；分支行考核以账面利润为主，未将资本占用纳入硬约束，高 RWA、低回报 业务易形成过度投放。资本预算前置需落实几项机制：一是年初基于资本规划与充 足率目标，倒推当年 RWA 增长限额（原则上 RWA 增速不高于内生资本补充加外源 资本净额）；二是按产品线 RAROC 而非历史基数分配经济资本，新增资本向高回报 条线倾斜，对低回报条线实行限额管理；三是按季跟踪各条线 RAROC 实现情况， 动态调减低于资本成本业务的额度，引导资本回流至高回报领域。通过上述机制， 零售转型、财富管理等战略导向得以借助资本额度与定价安排落地，分支行考核亦 从账面利润转向 EVA 维度——会计利润为正但 RAROC 低于资本成本的业务，其经 济增加值为负，难以实现股东价值的可持续创造。

• 2.6、 成本收入比：提升运营效率 数字化转型：用智能柜台替代柜员，AI 客服替代人工，线上渠道替代物理网点。

精细化费用管理：推行零基预算，削减低效营销活动，集中资源投向高回报客 户和产品。

组织扁平化：减少管理层级，推行事业部制，缩短决策链条，降低管理成本。

• 2.7、 信用损失比：风险与收益的平衡

作为 RAROC 最直接的减项，降低信用成本不能简单“惜贷”，而要提升风险识

别与定价能力。 （1）对高预期损失的客户要求更高利率，使定价至少覆盖信用成本。 在真正的商业银行定价中，利率不仅要覆盖“预期损失（EL）”，还要覆盖“非

预期损失（UL，即极端情况下的损失）”，完整的定价逻辑是：

贷款定价 = 资金成本 + 运营成本 + 预期损失（PD×LGD） + 经济资本占用 成本（覆盖非预期损失） + 目标利润

资金成本：这里我们尝试测算各行对公及零售条线贷款的 FTP，考虑存款搬家 趋势下各行对个人储蓄存款的竞争，假设对公存款 FTP 为 1%-1.5%，零售为 2%，不 考虑期限错配及其他司库损益分配影响。根据银行财报分部业务情况披露的内部利 息净收入数据，可粗算得出各行贷款的 FTP 如下：

表9：测算得出六大行对公贷款 FTP 为 0.78%-1.19%，零售贷款 FTP 为 0.70%-1.43%（2025 年，亿元）

数据来源：各银行财报、开源证券研究所

资本成本：取表 8 中各行披露的风险权重，并假设资本成本率为 6%。 信用成本，即预期损失率=违约概率×违约损失率

表10：2025 年六大行预期损失率（EL）=违约概率（PD）*违约损失率（LGD）

公司贷款 个人住房抵押贷款 个人信用卡贷款 个人消费贷款 工商银行 1.21% 0.91% 2.12% 3.32% 农业银行 0.93% 0.60% 2.08% 1.73% 建设银行 1.06% 0.55% 1.95% 2.96% 中国银行 1.11% 0.60% 2.17% 3.04% 交通银行0.93% 0.58% 3.14% 2.22% 招商银行 0.66% 0.46% 2.29% 1.40%

数据来源：各银行三支柱信息披露报告、开源证券研究所 （注：各行含有主观认定差异，横向对比意义可能有限）

图17：成本加点法下各行贷款底价示意，按揭最低、消费贷最高，招行对公低于国有行（2025 年）

数据来源：Wind、各银行三支柱信息披露报告、开源证券研究所 注：本图为存量贷款成本加点测算，对新发放业务定价的指导意义有限。PD、LGD 及风险权重基于各行内部模型披露，口径存在差 异，横向对比仅供参考。 未考虑运营、税收等其他成本和综合贡献。

不同贷款品种间底价梯度与风险层级对应。六大行均值：按揭 1.91%、对公 2.43%、 信用卡 3.62%、消费贷 3.97%，消费贷和信用卡的收益门槛显著高于对公和按揭，定 价不足将直接侵蚀经济利润。

对公端贷款底价，招行 1.95%，低于国有行 2.33%-2.70%，差距 40-75BP。拆 分看，资本成本 0.28%（风险权重 44%，国有行 69%-75%），节约 15-20BP；信用成

本 0.66%（国有行 0.93%-1.21%），节约 30-55BP。低权重叠加低 EL，构成招行对公 的成本优势。

工行、建行消费贷底价接近 5%，按当前 EL 测算，存量组合的贷款利息已难以 覆盖资金、资本与信用三项成本，单看利差处于微亏状态。但大行仍持续投入消费 贷业务，背后有两层逻辑：其一，消费贷已从利润中心转为获客入口，通过消费贷 获取客户后联动代发工资、理财、信用卡等交叉销售，以非息收入回补贷款端的利 差损失；其二，当前存量组合中沉淀了前期客群下沉带来的高风险客户，而新发放 贷款集中投向白名单客户，边际 PD 显著低于存量平均水平，随着高风险客群自然到 期出清，消费贷信用成本有望逐步下行。整体看，大行消费贷业务的定位已发生变 化，从单纯赚取贷款利息转向经营客户综合贡献。

图18：2025 年违约概率（PD），消费贷显著分化 图19：2025 年违约损失率（LGD），信用卡较高

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80%

100%

工商银行 农业银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行

公司贷款 个人住房抵押贷款

个人信用卡贷款 个人消费贷款

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工商银行 农业银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行

公司贷款 个人住房抵押贷款

个人信用卡贷款 个人消费贷款

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数据来源：各银行三支柱信息披露报告、开源证券研究所 数据来源：各银行三支柱信息披露报告、开源证券研究所

六大行公司贷款LGD几乎一致（35.6%-38.3%），但PD从招行1.86%到工行3.16% 相差 130BP——招行对公头部客户定位直接压低违约概率。按揭端招行 PD 1.39%最 低、工行 2.97%最高，LGD 分化反而更大（中行 35.6%、招行 33.0%vs 其他行 25% 左右），主要受各行按揭抵押率和模型假设差异影响。消费贷端分化最极端：建行 PD 6.76%最高但 LGD 43.8%最低，交行 PD 3.22%最低但 LGD 69.0%最高，或反映两行 消费贷风险结构不同。

图20：2024H-2025 年六大行 EL 走势：消费贷上行最快 + 36BP，对公企稳微降

2.50%

2.39% 2.45%

2.25%2.09% 2.16% 2.23% 2.29%

2.00%

1.50%

1.00%

1.03% 1.04% 1.01% 0.98%

• 0.50%

0.00%

0.41%

0.50% 0.54%

0.62%

2024H 2024年 2025H 2025年

公司贷款 个人住房抵押贷款 个人信用卡贷款 个人消费贷款

数据来源：各银行三支柱信息披露报告、开源证券研究所

EL 趋势分析，各类贷款走势分化。公司贷款 EL 从 1.04%小幅降至 0.98%，对 公资产质量企稳。按揭 EL 从 0.41%升至 0.62%，两年上行 21BP，主要由 PD 上升驱 动（工行按揭 PD 从 2.12%升至 2.97%），LGD 有房产抵押托底基本稳定，按揭风险 在暴露但绝对水平仍低。信用卡 EL 维持在 2.1%-2.3%平台期，风险释放最充分。消 费贷 EL 从 2.09%升至 2.45%仍在上行，但内部分化加剧：中行消费贷 PD 从 2024H 的 11.84%高点大幅回落至 5.85%，前期高风险客群已在快速出清；工行（PD3.83% →5.12%）、建行（5.13%→6.76%）仍有一定上行压力。

从 PD-LGD 二维分布看，四类贷款各据一方，风险驱动因素不同。公司贷款集 中在左下，PD 1.9%-3.2%、LGD 收敛在 35%-38%，对公客群以大中型企业为主，违 约后破产重整和追偿流程成熟，六行组合的客群分布与抵质押结构相近，因此 LGD 趋同，银行间差异主要体现在 PD 即客户信用资质上；按揭同样落在左下，PD

• 1.4%-3.0%、 LGD 25%-36%，目前看仍是最优质资产；信用卡集中在左上，PD
• 2.4%-4.4% 并不高，但 LGD 高达 55%-90%—— 无抵押循环授信决定了违约后回 收率较低，中行信用卡 LGD 达 89.9% 是六行最高；消费贷集中在右下，LGD 中 等（44%-69%）但 PD 高达 2.5%-6.8%—— 小额无抵押客群下沉，违约概率是主要 矛盾。

图21：从 PD×LGD 二维分布看六大行资产质量：按揭最优质、消费贷风险最高、信用卡 LGD 压力较大

数据来源：各银行三支柱信息披露报告、开源证券研究所

等值线的价值在于揭示：EL 相同不代表风险结构相同。同样是 EL 约 2%，信 用卡走的是低 PD× 高 LGD 路径，消费贷走的是高 PD× 中 LGD 路径。这意味 着风控抓手完全不同 —— 信用卡要抓催收回收和核销效率，消费贷要抓前端客群

准入和白名单筛选。

（2）全流程风控：贷前利用大数据反欺诈，贷中动态监测经营流水，贷后早期 预警与快速处置。减少不良生成，自然降低拨备计提。

贷前准入是成本最低的风控。前面数据显示招行全品种 PD 显著低于国有行（对 公 1.86% vs 工行 3.16%，按揭 1.39% vs 工行 2.97%），本质是贷前客群分层能力 的差异。通过评分卡、外部征信数据、行内行为数据交叉验证，把高风险客群挡在 门外，比贷后处置的成本低一个量级 —— 发放前拦截节省的是全额拨备，发放后 再处置已经损失了本金和资金成本。

贷中监控决定早期预警的前瞻性。传统模式下等到客户逾期才触发预警，风险 已经暴露。先进做法是跟踪客户经营流水、税务、上下游交易和结算数据，在经营 拐点出现但尚未逾期时就介入——压缩授信、追加担保、提前催收。招行 2025 年在 线风控平台新发放公司贷款 5798 亿元、同比增长 44%，背后就是用数据替代人工尽 调，在提升审批效率的同时前置风险识别。

贷后处置决定风险迁徙的斜率。早期预警的价值在于缩短从关注到不良的迁徙 时间，减少损失在关注类贷款中的沉淀。已经下迁的不良，处置越及时，最终损失 率越低。

（3）不良资产经营：对已出现的不良，通过清收、核销、转让等多种方式加速 处置，减少长期占用的拨备成本。

三条路径各有分工，现金清收针对有还款意愿但暂时流动性困难的客户，收回 的现金直接回拨拨备，对当期利润表的冲击最小；核销针对损失类资产，冲减拨备 的同时消耗拨备余额，补提以维持覆盖率会侵蚀利润；不良 ABS 和批量转让通过折 价出售快速出表，代价是转让折价。

图22：光大银行近年来清收核销比提高，邮储银行保持较高水平

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40%

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120%

160%

2021 2022 2023 2024 2025

邮储银行 招商银行 民生银行 光大银行

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数据来源：各银行财报、开源证券研究所 （注：清收核销比=不良现金清收/呆账核销）

从四家银行 2022-2025 年数据来看，处置策略分化明显：光大现金清收从 228 亿元增至 405 亿元，表内外处置合计达期初不良的 2.06 倍；邮储和招行大幅提升 ABS 占比，ABS 放量与不良生成结构变化有关：近年新增不良主要来自零售端，笔数多、 单笔小、分散度高，天然适合打包证券化；对公不良笔数少、金额大，更适合单户 转让或重组。 2025 年招行收回表外已核销贷款占当年核销额的 48%，为四家银行中

最高，核销后追偿能力强、最终损失率低。

图23：近年来银行普遍加大通过资产证券化处置不良力度（亿元）

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200

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600

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1400

现 金 清 收

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资 产 证 券 化

现 金 清 收

核 销

资 产 证 券 化

现 金 清 收

核 销

资 产 证 券 化

现 金 清 收

核 销

资 产 证 券 化

邮储银行 招商银行 民生银行 光大银行

2022年 2023年 2024年 2025年

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数据来源：各银行财报、开源证券研究所

表11：2022-2025 年四家银行不良处置结构对比：光大现金清收占比 45%，ABS 替代转让成为出表主渠道（亿元）

数据来源：各银行财报、开源证券研究所

综上，信用损失比是 RAROC 五因子中最直接的减项。在净息差改善空间有限 的背景下，信用成本管控能力已成为银行间 RAROC 分化的核心变量。信用成本管 控的核心不是惜贷，而是风险定价的精准性——通过量化资金成本、运营成本、预 期损失和经济资本占用，使贷款利率覆盖全部成本，实现风险与收益匹配。从六大 行数据看，品种间预期损失率差异显著，按揭约 0.6%、消费贷约 2%-3%，客群与赛 道选择是信用成本管控的起点；在此基础上，全流程风控减少不良生成，不良资产 经营加速存量出清，共同构成信用损失比管控的完整闭环。下一章我们将通过四家 标杆银行的深度拆解，验证信用成本控制能力如何拉开银行间的 RAROC 差距。

3、 标杆银行深度案例对标

我们在前文构建了 RAROC 五因子分析框架，并对全行业进行了横向和纵向拆 解，本章节将进一步选取四家具有代表性的标杆银行——招商银行（零售综合模式）、 常熟银行（小微专营模式）、杭州银行（对公区域模式）、成都银行（对公基建模式）， 逐一穿透其五因子优势来源，除了资源禀赋以外我们重点提炼可复制的经营经验， 为市场提供差异化的价值银行甄选参照。

从 2025 年五因子拆分结果来看，四家标杆银行的 RAROC（税前）均显著高于 上市银行均值（13.57%），但驱动因子组合有所差异，恰好对应四种典型的价值创造 路径。

表12：四家标杆银行 2025 年 RAROC 五因子拆分对比（税前口径）

数据来源：Wind、开源证券研究所

我们观察到一个共性规律：四家标杆银行的信用损失比，均显著低于行业均值 （19.86%），这也印证了第二章的核心判断——在净息差系统性下行的背景下，信用 成本控制能力已成为银行 RAROC 分化的第一分水岭。四家银行分别通过“零售客 群筛选”、“小微分散定价”、“政信优质赛道”、“基建低风险资产”四种不同路径实 现了低信用成本，这正是本章深度拆解的重点。

3.1、 招商银行：零售之王——三因子共振的综合优势 （1）净息差：扎实基础客群构建定价护城河。

图24：招商银行净息差表现领先同业水平

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2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A

招商银行 股份行 上市银行

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数据来源：Wind、开源证券研究所

2025 年招商银行净息差为 1.87%，较上市银行均值（1.39%）高出 48BP，在股 份行中排名第一。其高息差也并非来自于高风险资产的下沉，而是源于零售客群的 综合定价能力：一方面，如消费贷、信用卡类零售贷款收益率显著高于对公贷款， 2025 年末零售贷款余额 37201 亿元，占比 51.26%；另一方面，零售存款沉淀能力突 出，零售客户存款余额 44959 亿元，较 2024 年末同比增长 11.48%，低成本活期存款 占比高，负债端成本优势明显。

十年间招行的净息差降幅和行业基本一致，绝对水平始终保持行业领先，说明

其零售定价能力一定程度上具有穿越周期性。 （2）资产周转效率：轻资本财富管理驱动的非息收入乘数提升 招商银行 2025 年资产周转效率为 1.38，为四家标杆银行中最高，显著高于行业

均值 1.25。其核心驱动是非息收入乘数——2025 年非利息收入占比为 36%，较行业 平均高出约 9pct。

财富管理的轻资本属性，使其在不消耗经济资本的前提下提升营收，直接提高 资产周转效率。这也是招商银行在净息差下行周期中，RAROC 降幅显著小于同业的 关键原因——当息差因子拖累时，周转因子形成有效对冲。

图25：拆解 2025 年 RAROC，资产周转效率因子发挥正向贡献

|-2.00%

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-1.00%

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0.00%

0.50%

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资产周转效率 资本杠杆倍数 成本收入比

招商银行 行业水平

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数据来源：Wind、开源证券研究所（注：2015 年为基期，使用逐步替代法拆解 RAROC）

3.2、 常熟银行：小微标杆——极致定价能力的单因子突破

常熟银行是 A 股上市银行中净息差最高的银行，2025 年净息差达到 2.51%，较 上市银行均值高出 1.12pct。其 RAROC（税前）18.37%在上市农商行中位列第一。 常熟银行提供了一个单因子极致领先的价值样本——通过小微专营模式将净息差因 子发挥到极致，足以覆盖成本收入比偏高、资本杠杆偏低等短板。

（1）净息差：“做小做散”策略下的高定价能力

规避大行竞争，深耕当地、紧抓尾部客群主体。小微客户全体普遍缺乏规范财 报与足额抵押物，难以适配大行标准化风控模型，形成了天然的客群隔离带。常熟 银行凭借成熟的微贷技术，在蓝海市场中掌握定价主动权，无需陷入价格战泥潭。 截至 2025 年，公司普惠小微贷款余额达 1065 亿元，服务户数 21.85 万户，户均余额 仅 43.67 万元，小微业务“小而散”的底层资产结构优势显著。

IPC 微贷技术破解信息不对称。常熟银行将 IPC 微贷技术进行本土化改良，依 托长期深耕积累的地缘人脉，通过驻村客户经理对三品（人品、产品、抵押品）、三

表（水表、电表、海关报表）、三流（人流、车流、现金流）的实地交叉验证，精准 还原客户经营画像。这种草根尽调模式不仅构建了极高的业务准入壁垒，更通过深 度绑定客户日常经营，形成了较强的转换成本。在融资渠道匮乏的背景下，客户对 利率敏感度较低，更愿意为常熟银行的信贷服务支付溢价。

信贷工厂标准化，实现模式可复制。IPC 技术核心解决“敢不敢贷”的问题；再通 过信贷工厂把审批、放款、贷后流程化，解决“能不能复制”的问题。以此为基础， 向异地分行及兴福村镇银行跨县域复制，在江苏、湖北、云南、河南等多省县域， 成功构建“同源技术、同套流程、同级风控”的运营体系。借助海量小额分散客群平 滑风险波动，真正将普惠金融打造为“低不良、可规模化”的可持续商业模式。

图26：大行普惠业务不断下沉 图27：常熟银行小微金融总部人力资源规模

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大型银行 股份行 城商行 农金 大行增速(右轴）

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常熟银行小微团队人员规模|

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2025-01

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2026-03

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：陈德翔、白云辉《飞燕筑梦》、开源证券研究所

（2）信用损失比：分散化对冲高风险 常熟银行深耕普惠小微赛道，虽客群天然具备高风险属性，但依托分散化的风

险管理构筑优于同业的风险壁垒，2025 年末不良贷款率仅 0.76%、其中企业贷款不 良率低至 0.55%。户均贷款不足 50 万元，单笔贷款违约对整体资产质量的影响微乎 其微，即使个别小微客户经营波动，也难以对数千亿规模的资产大盘形成系统性冲 击。叠加顺周期下的审慎计提策略，公司拨备安全垫持续增厚，具备充足的风险抵 补能力，能够从容核销处置不良资产，将高收益有效转化为高质量的账面回报。

图28：安全垫持续增厚，常熟银行拨备计提压力缓释

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2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A

拨备覆盖率 信用损失比

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数据来源：Wind、开源证券研究所

（3）成本收入比高：本质上是以人力成本降低风险成本

2025 年常熟银行本收入比为 35.66%，高于行业均值（32.01%），这是小微业务 劳动密集型特征的必然结果，客户经理走街串巷的地面调研，看似推高了人力成本， 实则是以可量化的运营成本，压降了信息不对称带来的风险成本。本质上，这是一 种以确定性投入锁定不确定性风险的价值交换。

我们认为，常熟银行模式的可复制性在于“IPC 技术+信贷工厂+县域生态”的 组合，但苏南县域发达的民营经济和小微经营生态是其不可复制的区域禀赋，这也 是其他地区农商行难以简单复刻的原因。

总结来看，常熟银行的商业模式本质是“用本地化信息优势，在强监管、低集中 度的区域小微金融赛道中，构建高粘性的信贷服务闭环”，其护城河不在规模或技术， 而在“地缘深度”与“人缘信任”。

3.3、 杭州银行：区域深耕——信用成本与运营效率双优的对公模式

杭州银行是上市城商行中 RAROC 修复弹性较为突出的样本：净利润口径 RAROC 自 2018 年低点 8.95%持续回升，2024 年达到 13.17%的阶段性高点，2025

• 年为 13.09%，较 2015 年（10.50%）累计提升 2.59pct。需要说明的是，若以税前口 径（即本报告五因子拆分口径）衡量，杭州银行 2015 年 RAROC 为 15.28%，2025
• 年为 14.88%，十年间微降 0.40 个百分点，净利润口径与税前口径的差异主要受有效 税率变动影响。本章后续分析均以税前口径为准。其核心驱动并非净息差（2025 年 1.36%，略低于行业均值），而是信用损失比和成本收入比的双优组合，叠加资本杠 杆的稳步提升。

（1）信用损失比：政信优质赛道的精准布局 杭州银行 2025 年信用损失比为 14.21%，较行业均值低 5.65pct。2025 年末不良

贷款率 0.76%，拨备覆盖率高达 502.24%，在全部上市银行中排名第一。其低信用成 本的核心在于对公端的政信类优质赛道布局：依托浙江省及杭州市的区域资源优势， 精准切入地方政府平台、国有企业、优质上市公司等低风险客群，对公核心客群资 产质量长期保持稳健，对公贷款不良率显著低于行业平均。

图29：杭州银行对公贷款不良率处于偏低位置

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江苏银行

南京银行

宁波银行

杭州银行

长沙银行

成都银行

重庆银行

贵阳银行

青岛银行

齐鲁银行

郑州银行

苏州银行

厦门银行

2024 2025 变化（bp，右轴）

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江苏银行

南京银行

宁波银行

杭州银行

长沙银行

成都银行

重庆银行

贵阳银行

青岛银行

齐鲁银行

郑州银行

苏州银行

厦门银行

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：北京银行、西安银行未披露数据）

杭州银行对公贷款的行业结构高度聚焦：制造业、科创、绿色三类贷款在“二 二五五”战略期（2021-2025 年）较 2020 年末分别增长 208.39%、285.91%、245.16%，

实现“三个千亿”突破。这些领域既是政策鼓励方向，又与浙江区域产业优势高度 契合，风险收益比优异。2025 年末对公贷款不良率为 0.58%，显著优于个人贷款。

表13：杭州银行拨备覆盖率行业第一（2025 年末）

银行类型 主体名称 拨备覆盖率 银行类型 主体名称 拨备覆盖率

工商银行 213.60%

长沙银行 280.86% 建设银行 233.15% 成都银行 426.17% 农业银行 292.55% 重庆银行 245.58% 中国银行 200.37% 贵阳银行 235.62% 邮储银行 227.94% 郑州银行 185.81% 交通银行 208.38% 青岛银行 292.30%

国有行

城商行

招商银行 391.79% 苏州银行 418.60% 兴业银行 228.41% 齐鲁银行 355.91% 浦发银行 200.72% 兰州银行 198.38% 中信银行 203.61% 西安银行 214.62% 民生银行 142.04% 厦门银行 312.71% 光大银行 174.14%

股份行

渝农商行 367.26% 平安银行 220.88% 沪农商行 328.87% 华夏银行 143.30% 青农商行 261.01% 浙商银行 155.37% 常熟银行 451.25%

北京银行 200.21% 紫金银行 180.09% 上海银行 244.94% 无锡银行 414.91% 江苏银行 322.98% 张家港行 328.87% 宁波银行 373.16% 苏农银行 370.17% 南京银行 313.62% 江阴银行 329.98% 杭州银行 502.24% 瑞丰银行 326.51%

农商行

城商行

数据来源：Wind、开源证券研究所

（2）成本收入比：对公业务的轻运营特征

杭州银行 2025 年成本收入比为 30.03%，低于行业均值（32.01%）。对公大客户 业务具有单笔金额大、维护成本低的特征，相较于零售和小微业务，人力投入和网 点依赖度更低。杭州银行通过“商行+投行”联动，为对公客户提供信贷融资、投资 银行、支付结算等一体化综合金融服务，在提升客户粘性的同时摊薄单位运营成本。

（3）资本杠杆：规模扩张中的效率提升

杭州银行 2025 年资本杠杆为 16.25，与行业均值基本持平，但较 2015 年的 15.46 有所提升。2025 年末资产总额突破 2.36 万亿元，较 2020 年末增长 102.08%，五年实 现规模翻番。在规模快速扩张的同时保持资产质量稳定，说明其风险加权资产的计 量效率较高，低风险政信类贷款的风险权重相对较低，有助于在同等资本占用下支 撑更大的资产规模。

图30：杭州银行政信类贷款占比在城商行序列中靠前（2025 年末）

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政信类贷款占比 房地产贷款占比(右轴）

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资料来源：Wind、ifind、开源证券研究所（注：1、政信类贷款包括交通运输、仓储和邮政业，电 力、热力、燃气及水生产和供应业，水利、环境和公告设施管理业，租赁和商务服务业；2、占比 =贷款类型/总贷款）

我们认为，杭州银行模式的可复制性在于“区域优质资源+对公赛道聚焦+超额 拨备安全垫”的组合，但浙江省发达的区域经济和优质的政信资源是其核心禀赋，其 他区域城商行难以简单复制其客群结构。

3.4、 成都银行：基建龙头——“双低”策略下的西部价值样本

成都银行是西部地区城商行的代表，2025 年 RAROC（税前）15.20%，在四家 标杆银行中信用损失比（8.6%）和成本收入比（23.73%）均为最低，呈现典型的“双 低”特征——极低信用成本叠加极低成本收入比，足以弥补资产周转效率和资本杠 杆偏低的短板。

（1）信用损失比：基建类资产的低风险属性

成都银行 2025 年信用损失比仅为 0.09，为四家标杆银行中最低，较行业均值 （0.20）低 11pct。2025 年末不良贷款率 0.68%，处于 A 股上市银行最低水平；拨备 覆盖率 426.17%，位居行业前列；2025 年测算不良净生成率仅 0.19%，同样居于上 市银行最低水平。

图31：成都银行不良净生成率处于行业最低

2022 2023 2024 2025

4.0%

3.5%

3.0%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

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中 国 银 行

齐 鲁 银 行

江 阴 银 行

工 商 银 行

建 设 银 行

农 业 银 行

邮 储 银 行

交 通 银 行

招 商 银 行

兴 业 银 行

浦 发 银 行

中 信 银 行

民 生 银 行

光 大 银 行

平 安 银 行

华 夏 银 行

浙 商 银 行

北 京 银 行

上 海 银 行

江 苏 银 行

宁 波 银 行

南 京 银 行

杭 州 银 行

长 沙 银 行

成 都 银 行

重 庆 银 行

贵 阳 银 行

郑 州 银 行

青 岛 银 行

苏 州 银 行

兰 州 银 行

西 安 银 行

厦 门 银 行

渝 农 商 行

沪 农 商 行

青 农 商 行

常 熟 银 行

紫 金 银 行

无 锡 银 行

张 家 港 行

苏 农 银 行

瑞 丰 银 行

国有行 股份行 城商行 农商行

数据来源：Wind、开源证券研究所

其低信用成本的核心在于资产结构高度聚焦基建类贷款。成都银行深度融入成 渝地区双城经济圈建设，紧扣成都市“五中心五地”等重大战略布局，为区域内重 大基础设施、公共服务设施建设提供信贷支持。基建类贷款以地方政府平台、国有 企业为主要借款主体，具有现金流稳定、违约概率低的特征，是典型的低风险资产。 2026 年一季度末，成都银行不良贷款率继续保持 0.68%，关注类贷款占比从年初的 0.34%进一步降至 0.31%，资产质量稳中有升。

（2）成本收入比：对公大客户模式的运营效率优势

成都银行 2025 年成本收入比仅为 23.73%，为四家标杆银行中最低，较行业均值 （32.01%）低 8pct。其低成本收入比同样源于对公大客户模式——基建类贷款单笔 金额大、客户集中度高，单位贷款的营销和维护成本远低于零售和小微业务。成都 银行通过“商行+投行”协同联动，为重大项目提供一体化综合金融服务，在提升客 户综合贡献的同时有效控制运营成本。

（3）净息差：基建资产的定价韧性

成都银行 2025 年净息差为 1.59%，高于行业均值（1.39%）20BP。在全行业息 差持续收窄的背景下，成都银行息差表现相对稳健：2026H1 净息差较 2025 年提升 8BP 至 1.67%，推动净利息收入同比增长 19%。基建类贷款虽然收益率低于零售和 小微，但由于信用成本极低，经风险调整后的实际收益水平并不逊色，这也是其 RAROC 保持较高水平的重要原因。

图32：2026H1 成都银行净息差和利息收入增速双升

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2021-09

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2023-03

2023-06

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2026-03

2026-06

净息差 净利息收入增速(右轴）

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数据来源：Wind、开源证券研究所

（4）短板与隐忧：资产周转与集中度风险

成都银行的短板在于资产周转效率（1.06）和资本杠杆（13.31）均低于行业均 值。资产周转效率偏低反映非息收入贡献不足，业务结构高度依赖利息净收入；资 本杠杆偏低则与城商行资本补充渠道有限、风险偏好相对保守有关。此外，基建类 贷款的客户集中度和区域集中度较高，对地方政府财政状况和区域经济景气度的依 赖度较强，这是其模式的潜在风险点。

我们认为，成都银行模式的可复制性在于“区域基建深耕+低风险资产偏好+极 致成本管控”的组合，但成渝地区双城经济圈的战略红利和四川省基建投资的高景 气度是其独特的区域禀赋。

• 3.5、 对标启示：可复制的经验与不可复制的禀赋 通过对四家标杆银行的深度拆解，我们可以提炼出以下三点核心启示：

第一，信用成本控制是当前阶段价值银行的第一分水岭。四家标杆银行的信用 损失比均显著低于行业均值，说明在净息差系统性下行的大背景下，谁能将信用成 本控制在更低水平，谁就能在 RAROC 竞争中占据主动。四家银行分别通过“零售 风控精细化（招行）”“高风险性价比回报（常熟）”“政信优质赛道（杭州）”“基建 低风险资产（成都）”四种不同路径实现了低信用成本，路径虽异，逻辑相通——都 是基于自身资源禀赋选择了风险收益比最优的客群和赛道。

第二，单一因子极致领先与多因子综合均衡是两种有效的价值创造模式。常熟 银行代表“单因子极致领先”模式——将净息差发挥到极致，足以覆盖其他因子的 短板；招商银行代表“多因子综合均衡”模式——三个因子同时优于行业，形成难 以复制的综合壁垒。两种模式并无优劣之分，关键在于银行能否基于自身资源禀赋 选择最适合的路径，并将选定路径的核心能力做到极致。

第三，区域禀赋是标杆银行不可复制的核心壁垒。常熟银行的苏南县域小微生 态、杭州银行的浙江政信优质资源、成都银行的成渝基建战略红利，都是特定区域 经济发展阶段的产物，其他地区银行难以简单复刻。招商银行的零售客户基础和品 牌认知则是长期经营积累的结果，同样具有较高的复制门槛。对于投资者而言，甄 选价值银行不仅要看五因子的静态表现，更要深入理解其因子优势背后的资源禀赋 和经营逻辑，判断其可持续性。

我们将在下一章进一步探讨五因子之间的协同与权衡关系，以及银行如何基于 RAROC 框架构建动态资产配置机制，为综合配置效率提升提供系统性路径。

4、 综合配置效率提升路径：因子间的协同与权衡

• 4.1、 RAROC 贡献因子→明确经营抓手（指标）

表14：上市银行五因子矩阵表，明确经营抓手，边际变动带来的 RAROC 影响

资料来源：开源证券研究所

说明各因子边际的影响，给经营管理层参照，需要在哪些方面做努力提升 RAROC，对于其中的“资本杠杆”、“资产周转效率”和“信用损失比”我们对应到

经营抓手（指标）上，分别为“风险权重”、“非息收入占比”和“信用成本率”。 静态测算情况下：

• ①净息差每提升 10BP，约拉动 RAROC 0.98pct；
• ②资本杠杆每提高 1 倍，对应风险权重下降约 3.4pct，约拉动 RAROC 0.83pct； 资本杠杆=总资产/经济资本占用=1/（风险权重×10.5%），其中 10.5%为最低资

本充足率要求。那么，基准风险权重=1/(16.28×0.105)=58.5%；资本杠杆+1 倍后，风 险权重=1/(17.28×0.105)=55.1%，变动-3.4pct。

③资产周转效率+0.05，对应非息收入占比提升约 3.0pct，约拉动 RAROC 0.54pct； 资产周转效率=生息资产占比×非息收入乘数（营收/净利息收入）=生息资产占

比/（1-非息收入占比），我们假设生息资产占比不变，变动全部来自非息收入乘数： 2025 年上市银行生息资产占比约 97.4%（贷款 55.0%+金融投资 31.4%+同业资产

• 5.4%+存放央行 5.6%）。

那么，基准非息收入占比=1-0.974/1.25=22.1%，资产周转效率系数+0.05 后：非 息收入占比=1-0.974/1.30=25.1%，变动+3.0pct。

注：我们为控制变量，假设生息资产占比保持 97.4%不变，资产周转效率的提升 全部来自非息收入乘数（即非息收入占比提升）。实际上资产周转效率的提升也可以 来自压缩非生息资产（如压降清算资金、递延税资产、固定资产等），如果生息资产 占比从 97.4%提升到 98%，则非息收入占比只需从 22.1%提升到 24.5%（+2.4pct）即 可实现周转效率+0.05。

④信用损失比-1.0pct，对应信用成本率下降约 3.6BP，约拉动 RAROC0.28pct。 信用损失比=减值损失/营收=(减值损失/贷款总额)×(贷款总额/营收)=信用成本

率×(贷款/营收)

2025 年上市银行均值，贷款/营收≈27.5 倍，基准信用成本率=19.9%/27.5=0.727%。 那么，信用损失比-1pct 后，新信用成本率=18.9%/27.5=0.687%，变动为-3.6BP。

进一步测算：若要实现 RAROC 提升 1.0pct，各底层经营指标需要调整的幅 度，并评估落地实现难度，变动幅度越小代表越容易落地。单看边际拉动效果，改 善风险权重（优化资本使用）是投入产出比最高的抓手；而提升非息收入占比难度 最大，需要长期客户与业务积淀。

短期投入产出比最高的是风险权重压降—— 仅需压降 3.87pct 即拉动 RAROC 1pct，本质是存量资产结构调整、不依赖外部利率环境，是当前性价比最高 的抓手；中期靠成本管控与信用成本下行，长期靠非息收入拓展，三层抓手节奏不 同、不可偏废。

表15：为使 RAROC 提升 1.0pct，按基础经营指标需变动幅度排序（变动越小越容易实现） 基础经营指标 基准值 目标值 需变动 变动方向 实现难度评估

★★（较易，优化调整资产结构，降低无效资本消 耗）

风险权重 （RWA/总资产）

58.50% 54.63% -3.87% 下降

★★★（较难，受市场利率下行约束，主动提升空 间有限）

净息差 1.39% 1.49% +0.10% 提升

★★★（较难，数字化降本 3 年可实现 3pct，但人 力成本刚性）

成本收入比 32.00% 28.59% -3.41% 下降

★★★★（难，通过风控优化+不良出清可实现，但 需 1-2 年）

信用成本率 （减值/贷款）

0.724% 0.600% -0.124% 下降

★★★★★（最难，财富管理中收需长期客户积累， 3 年提升 5pct 难度大）

非息收入占比 22.08% 27.24% +5.16% 提升

数据来源：Wind、开源证券研究所

图33：各因子使 RAROC 提升 1pct 所需相对变动幅度（越小越易实现）

|6.62%

7.09%

10.65%

17.13%

23.35%

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%

风险权重（RWA/总资产）

净息差

成本收入比

信用成本率（减值/贷款）

非息收入占比

相对变动（%）|

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数据来源：开源证券研究所

4.2、 多因子协同优化：建议基于 RAROC 的资产组合管理框架 当然，单一因子优化可能与其他因子冲突，需要全局平衡。

净息差 vs 信用成本率：追求高息差可能下沉客户，推高信用成本，应通过风险 定价模型寻找“经风险调整后的最优息差”而非最高息差。

资本杠杆 vs 信用成本率：加杠杆放大收益的同时也放大损失，在宽信用周期可 适度加杠杆，在风险暴露期应主动去杠杆。

资产周转率 vs 净息差：高周转往往伴随着低息差（如票据贴现周转快但利差薄）， 应根据流动性需求动态调整。流动性充裕时可适当持有长期高息资产。

比较理想的动态配置策略：银行应建立基于 RAROC 的资产组合管理框架，按季测 算各业务线、各行业客群的 RAROC 贡献，将经济资本从低 RAROC 业务向高 RAROC 业务迁移，例如，某行测算后发现：消费贷 RAROC（18%）>按揭贷（12%）>票据（6%）， 则持续压降票据额度，将释放的资本重新配置到消费贷。

那么，分业务条线/产品的 RAROC 静态与动态变化就很关键，我们会在后续章 节做进一步展开。

不同禀赋银行短板分化，提升路径不宜一刀切：国有行净息差 1.31%已低于行业 均值、杠杆 17.92 倍反高于均值，唯一抓手是资产周转（非息+流转类业务，2025 年 六大行资金分部利润+32.3%已验证方向）；股份行 RAROC8.99%板块最低、信用损 失比 0.27 最高，先出清不良再拓非息；城商行内部分化极大，杭州、成都已验证“区 域深耕+低权重”路径可行，关键是不盲目跨区域扩表；农商行受资本与成本刚性约 束，重点是降本+资本补充，不简单复制“高息差”模式。

5、 分部经营效能详解，分条线与产品 RAROC 对标

5.1、 资金属性增强，零售板块贡献度下降

2025 年上市银行的盈利结构出现明确的再平衡过程：资金业务成为对冲全行业 息差压力的核心增长点，营收及利润贡献度系统性抬升。从 35 家样本银行的数据来 看，2025 年资金业务分部实现税前利润4788 亿元，同比增长 18.9%；资金业务对全 行税前利润贡献度从 2024 年的 20.6%提升至 24.1%。与之相对，对公、零售分部利 润均同比下滑：对公分部全年实现税前利润 9016 亿元，同比微降 1.5%，利润占比从 46.9%回落至 45.4%；零售分部全年实现利润 6039 亿元，同比下降 4.7%，利润占比 从 32.5%回落至 30.4%。

图34：部分上市银行分部营收占比（2025 年）——国有行零售主导、城商行对公支撑

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对公 零售 资金及其他

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数据来源：各银行财报、开源证券研究所 注：本部分以完整披露对公、零售、资金三大业务分部数据的 35 家上市行为样本，覆盖 6 家国有大行、3 家股分行及 26 家城农商行。

分机构类型来看，资金业务贡献提升的主力是国有大行：六大行资金业务营收 同比增长 21.2%，利润同比增长 32.3%，利润占比平均提升 5.4pct，贡献了全行业几 乎所有资金业务增量。其中农行资金分部从 2024 年亏损 172 亿扭亏为盈 261 亿，单 分部增利 433 亿、占比提升 14pct，弹性最大；建行资金营收增长 20.7%、利润增长 25.3%，利润占比提升 7.8pct 至 34.8%，首次成为第二大利润来源；交行、中行资金 营收分别增长 14.3%、14.7%，利润占比分别提升 6.5pct、2.7pct。股份行资金业务营 收同比微降4.2%，利润端贡献保持稳定，中信、光大利润占比分别提升2.4pct、1.4pct； 城商行、农商行资金业务营收基本持平，表现分化，长沙、青岛等行营收和利润占 比均提升 7-15pct，部分区域行受债市波动影响占比回落，整体仍贡献 20%以上利润。

表16：国有大行资金分部业绩贡献度普遍抬升

南京银行 44.4% 30.2% 25.4% -1.3% 3.3% -2.0% 47.8% 8.4% 43.8% -6.5% 3.0% 3.5% 杭州银行 64.8% 18.1% 17.1% 8.4% 2.8% -11.3% 64.1% 6.0% 29.9% 16.5% 1.6% -18.1% 长沙银行 50.5% 37.4% 12.2% 0.8% -1.9% 1.1% 69.9% -4.0% 34.2% -5.4% -10.1% 15.4% 贵阳银行 71.0% 25.7% 3.2% 1.1% 5.2% -6.3% 83.1% 29.6% -12.7% -11.5% 3.2% 8.3% 成都银行 59.6% 23.8% 16.6% 2.7% 1.7% -4.4% 67.7% 14.4% 17.9% 16.1% -3.1% -12.9% 郑州银行 55.5% 13.5% 31.0% -9.0% 2.4% 6.6% 40.2% 11.5% 48.3% 20.1% 0.0% -20.1% 重庆银行 72.8% 21.1% 6.2% 2.3% -1.1% -1.3% 98.7% -1.4% 2.7% 21.4% -8.4% -13.0% 青岛银行 52.8% 25.7% 21.4% 4.6% -3.3% -1.3% 52.2% 11.1% 36.7% -9.5% -3.9% 13.3% 兰州银行 53.2% 15.6% 31.2% 2.9% -1.4% -1.5% 17.4% 6.6% 76.0% 9.1% -21.3% 12.2% 苏州银行 59.4% 32.3% 8.4% 6.6% 0.9% -7.4% 77.6% 9.9% 12.5% 21.1% -0.3% -20.8% 西安银行 54.5% 22.5% 22.9% 13.4% -2.8% -10.6% 56.9% -4.7% 47.7% 61.4% -14.1% -47.3% 厦门银行 61.5% 21.7% 16.8% 4.3% -2.0% -2.3% 58.3% 20.5% 21.2% 3.0% -0.8% -2.1% 齐鲁银行 60.6% 22.9% 16.5% 3.9% -1.9% -2.0% 56.8% 13.3% 29.9% 4.7% -5.9% 1.2% 无锡银行 51.1% 28.3% 20.6% 0.7% -2.0% 1.3% 54.0% 9.8% 36.2% 9.2% -6.0% -3.3% 苏农银行 38.8% 20.6% 40.6% -1.2% -2.6% 3.8% 49.5% 14.0% 36.5% 7.9% -6.0% -1.9% 江阴银行 39.4% 36.9% 23.8% -4.8% 3.5% 1.3% 53.4% 19.8% 26.8% 18.4% -4.5% -13.9% 瑞丰银行 40.0% 42.9% 17.2% -0.6% 2.3% -1.6% 67.1% 13.2% 19.7% 19.1% -16.4% -2.8% 沪农商行 42.1% 36.6% 21.2% -4.0% -2.2% 6.3% 45.3% 26.3% 28.4% -5.2% -2.2% 7.4% 渝农商行 32.8% 42.6% 24.6% 2.1% 0.6% -2.7% 35.3% 31.0% 33.7% 18.3% -13.1% -5.2% 青农商行 43.1% 39.0% 17.9% -10.1% 7.8% 2.3% 24.7% 46.9% 28.5% 1.4% -0.3% -1.1% 常熟银行 29.3% 54.6% 16.0% 1.8% -3.1% 1.3% 31.5% 45.7% 22.8% 3.5% -6.3% 2.7% 紫金银行 54.4% 32.6% 13.0% 16.5% -7.7% -8.8% 53.2% 36.3% 10.5% -3.9% 3.5% 0.4% 张家港行 45.9% 22.6% 31.5% 7.0% -10.5% 3.5% 51.8% 3.6% 44.6% 22.9% -31.3% 8.3%

数据来源：各银行财报、开源证券研究所

这一变化本质是利率下行周期资金条线和司库价值的重估，银行在“资产荒” 中加大债券配置，从传统流动性管理工具转变为盈利稳定器。零售板块则在收入、 成本两端承压。

图35：2025 年样本行零售条线营收同比-2.0% 图36：2025 年样本行零售手续费收入同比+7.5%

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对公 零售 资金 合计

营业收入（亿元） 同比

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对公 零售 资金 合计

手续费及佣金净收入（亿元） 同比

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图37：2025 年样本行零售条线利息净收入同比-4.8% 图38：2025 年样本行零售条线税前利润同比-4.7%

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对公 零售 资金 合计 税前利润（亿元） 同比

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35000

40000

对公 零售 资金 合计

利息净收入（亿元） 同比

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

整体看，“资金强、零售弱”是利率下行周期的盈利再平衡：资金业务享受利率 下行红利，零售业务处于新旧动能转化期。2026 年随着零售需求复苏、不良出清， 零售贡献有望逐步修复，但利率震荡下行趋势下，资金业务的重要性提升是中期方 向，银行对司库交易、大类资产配置能力的依赖将持续增强。

5.2、 分条线与产品 RAROC 对标

静态比价来看，现阶段银行大类资产中按揭贷款、利率债、债基 RAROC 表现 领先。在考虑税收成本、资本成本和信用成本等一系列综合因素后，按揭贷款、长 债和债基的比价效应较好，消费贷和二永债综合收益率表现落后。

表17：银行大类资产比价：按揭贷款、长债和债基比价效应较好

名义 收益率

税收 成本

资本 成本

资本成 本率

风险 权重

存款派生 收益

信用 成本

综合 收益率

EVA RAROC

大类资产

增值税 所得税

企业贷款 3.04% 0.55% 6.00% 25.00% 0.42% 6.00% 67.25% 0.63% 0.98% 1.72% 34.7 10.91% 票据贴现 0.94% 0.05% 6.00% 25.00% 0.42% 6.00% 67.25% 0.00% 0.00% 0.46% -90.6 -6.84%

消费贷 3.00% 0.53% 6.00% 25.00% 0.39% 6.00% 62.30% 0.11% 2.45% -0.27% -163.9 -19.06% 按揭贷款 3.05% 0.55% 6.00% 25.00% 0.16% 6.00% 25.67% 0.32% 0.62% 2.04% 66.6 30.72% 同业拆出 1M

1.48% 0.00% 0.00% 25.00% 0.25% 6.00% 40.00% 0.00% 0.00% 1.22% -14.7 2.51%

买入返售 7D

1.37% 0.00% 0.00% 25.00% 0.13% 6.00% 20.00% 0.00% 0.00% 1.24% -12.9 -0.14%

名义 收益率

税收 成本

资本 成本

资本成 本率

风险 权重

存款派生 收益

信用 成本

综合 收益率

EVA RAROC

大类资产

增值税 所得税

国债 5Y 1.41% 0.08% 6.00% 0.00% 0.00% 6.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.33% -4.0 国债 10Y 1.68% 0.10% 6.00% 0.00% 0.00% 6.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.59% 21.7 国债 30Y 2.10% 0.12% 6.00% 0.00% 0.00% 6.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.98% 61.2 -

国开债 5Y 1.52% 0.09% 6.00% 25.00% 0.00% 6.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.44% 6.6 地方债 5Y 1.49% 0.08% 6.00% 0.00% 0.06% 6.00% 10.00% 0.00% 0.00% 1.34% -3.0 3.18% 地方债 10Y 1.74% 0.10% 6.00% 0.00% 0.06% 6.00% 10.00% 0.00% 0.00% 1.58% 21.3 26.26%

同业存单 (AAA)1Y

1.47% 0.00% 0.00% 25.00% 0.25% 6.00% 40.00% 0.00% 0.00% 1.22% -15.3 2.36%

商金债 (AAA)5Y

1.57% 0.09% 6.00% 25.00% 0.25% 6.00% 40.00% 0.00% 0.00% 1.23% -14.3 2.59%

企业债 (AAA)5Y

1.66% 0.14% 6.00% 25.00% 0.47% 6.00% 75.00% 0.00% 0.00% 1.04% -32.7 1.84%

二级债 (AAA-)5Y

1.80% 0.18% 6.00% 25.00% 0.95% 6.00% 150.00% 0.00% 0.00% 0.67% -70.1 1.55%

永续债 (AAA-)5Y

1.82% 0.19% 6.00% 25.00% 1.58% 6.00% 250.00% 0.00% 0.00% 0.06% -131.3 1.00%

债基 2.92% 0.00% 0.00% 0.00% 0.24% 6.00% 38.35% 0.00% 0.00% 2.68% 130.9 38.50% 货基 1.24% 0.00% 0.00% 0.00% 0.20% 6.00% 31.17% 0.00% 0.00% 1.04% -32.9 -4.04%

数据来源：Wind、开源证券研究所

注：（1）企业贷款、按揭贷款、票据贴现名义收益率为 2026 年 06 月新发放贷 款加权平均利率。

• （2）各类债券名义收益率为 2026.09.30 到期收益率；
• （3）资本成本=风险权重*资本成本率（取决于各行资本使用效率要求，设为 6%）

• *资本转换系数（10.5%）；其中各类贷款风险权重采用高级法银行 2025 年披露均值；

（4）平均负债成本率：2026H1 上市银行平均负债成本率； （5）税收成本=（名义收益率*6%/1.06+（名义收益率/1.06-平均负债成本率）

• *25%）

• （6）信用成本：仅考虑各类贷款信用成本，采用高级法银行 2025 年违约损失

率披露均值；

• （7）存款派生收益=净息差*存款派生率*（1-所得税率），设企业贷款存款派生

率为 60%，按揭贷款为 30%，消费贷为 10%；

• （8）综合收益率=名义收益率-税收成本-资本成本+存款派生收益-信用成本。

5.3、 探讨：零售 RAROC 或低估，谨慎看待资金条线高 RAROC

我们在分部经营效能分析中观察到一个值得深思的现象：2025 年上市银行资金 条线利润贡献度系统性抬升，零售条线则在收入、成本两端承压。这一分化并非单 纯反映条线经营能力的变化，其中包含 FTP 定价机制下零售核心存款价值向资金条 线的结构性转移。

5.3.1、 FTP 定价机制与价值转移的底层逻辑

国内银行存贷款 FTP 普遍以 LPR 为基准锚构建。LPR 反映的是贷款基准收益率，

并不包含存款的流动性价值。零售核心存款（尤其是活期存款）具有“粘性高、流 失率低、隐含久期长”的特征，其真实经济价值不仅在于低成本，更在于高稳定性 ——这种类长期资金属性使银行能够承担更大的期限错配、获取更高的期限溢价。 但在 FTP 定价中，核心存款往往按偏短期限认定对应 LPR 价格，且没有额外的流动 性溢价补偿，导致存款的稳定性价值未被充分计量，差额通过司库资金摆布体现为 资金条线的投资收益。

从分部数据可以清晰看到这一转移轨迹：2025 年工商银行零售分部内部利息净 收入 2661 亿元，外部利息净收入仅-5 亿元；建设银行零售内部利息净收入 2314 亿 元，外部 612 亿元——零售条线 90%以上利息收入来自内部 FTP，FTP 定价方式直 接决定零售收入基数。资金条线则以 FTP 价格获得大量低成本稳定资金，2025 年六 大行资金业务利润同比增长 32.3%，其中相当部分是零售核心存款流动性溢价的变现。

• 5.3.2、 零售条线 RAROC 被低估的三个维度

• （1）核心存款流动性溢价未通过 FTP 充分定价。零售活期存款隐含久期可达

3-5 年，但实践中多数银行按短期 LPR 定价且无流动性溢价调整，导致零售存款 FTP 收入低于真实经济价值，差额沉淀在司库并体现为资金条线收益。

• （2）零售贷款资本占用在标准法下偏高。2025 年六大行个人住房抵押贷款预期

损失率均值约 0.62%，公司贷款约 1.07%，但标准法下按揭风险权重 50%、其他零售 75%，未充分反映零售贷款的低风险特征。招行高级法下零售贷款风险权重仅 36.29%， 说明权重法银行零售资本占用被高估。

• （3）公共成本分摊可能偏高。网点、科技系统、品牌等公共品成本简单按收入

或资产占比分摊，零售条线可能承担超出实际耗用的份额；零售客户前期投入大、 回报周期长，当期 RAROC 未体现客户终身价值。

• 5.3.3、 资金条线高 RAROC 的审慎考虑因素

• （1）债券投资收益的周期性与可持续性存疑。2024-2025 年资金条线的高收益，

部分来自利率下行通道的资本利得，随着 10Y 国债收益率降至 1.7%左右的历史低位， 债券资本利得空间已大幅收窄，资金条线未来收益增速大概率放缓。此外，监管层 对银行债券投资杠杆和久期的约束也在趋严，资金条线通过加杠杆、拉久期获取收 益的空间受限。将周期性的资本利得视为可持续的经营能力，可能高估资金条线的 长期 RAROC。

• （2）银行账簿利率风险的经济资本计提相对不足。资金条线持有大量债券投资，

承担银行账簿利率风险（IRRBB）。在利率下行周期，债券价格上涨带来资本利得， 推高当期利润；但在利率上行周期，债券市值下跌可能造成巨额浮亏。当前分部 RAROC 测算中，资金条线的经济资本占用主要基于信用风险加权资产，对利率风险 的资本计提相对不足。如果将利率风险的经济价值波动纳入考量，资金条线的风险 调整后收益将大打折扣。

综上，FTP 机制将利率风险与流动性风险从业务条线剥离至司库，零售存款稳 定性对应的期限错配收益归资金条线有其合理性，并非单纯的定价偏差。但这也导 致分部 RAROC 的口径存在系统性差异：零售条线 RAROC 仅反映客户经营能力（定 价、风控、成本控制），资金条线 RAROC 则包含期限错配与交易收益，且后者高度 依赖零售存款的稳定性支撑。银行实操中以分条线、分产品 RAROC 作为资本配置

和绩效考核的核心依据，但正因为口径不同，更需在比较前做调整还原——零售存 款对全行的真实价值等于零售条线获得的 FTP 利差与资金条线利用稳定存款创造的 超额收益之和，仅看零售条线账面 RAROC 会遗漏第二部分贡献。对投资者而言， 应穿透分部口径，将零售存款基础带来的综合价值合并评估，避免被短期条线利润 分化所误导。

6、 投资建议：甄选价值银行

6.1、 RAROC 估值锚验证

静态来看，我们以 42 家 A 股上市银行为样本，将 2025 年 RAROC（税后净利 润口径）与截至 2026.09.30 的各银行 PB（LF）进行横截面回归，验证 RAROC 与 PB 存在显著正相关关系，PB = 4.3366 × RAROC + 0.1683，决定系数 R²=0.4732。

图39：上市银行 RAROC 和 PB 的线性关系（2025 年）

数据来源：Wind、开源证券研究所（RAROC 为各银行 2025 年测算值（净利润口径），PB（LF）数据为截至 2026.09.30）

这意味着，在控制其他因素不变的前提下，RAROC 每提升 1 个百分点，PB 平 均抬升约 0.04 倍。以招商银行为例，其 2025 年 RAROC 为 18.97%，对应理论 PB 为 0.99 倍，实际 PB 为 0.91 倍，基本位于回归线附近，市场对其高 RAROC 给予了估 值认可。常熟银行 RAROC 14.41%，对应理论 PB 约 0.79 倍，实际 PB 0.70 倍，同样 处于合理区间。这验证了我们的核心判断：RAROC 是银行股估值的核心锚定指标， 高 RAROC 银行之所以享受估值溢价，本质上是因为其单位资本创造的风险调整后 收益更高，能够持续为股东创造超额价值。

R²=0.47 说明 RAROC 解释了近一半的 PB 横截面差异，尚有约 53%由其他因素

解释。我们对偏离回归线的异常点进行拆解：

实际 PB 显著高于理论值（估值溢价）的银行：宁波银行（RAROC 11.90%，实 际 PB 0.99，理论 PB 0.68，溢价 + 0.30）受益于优异的成长性和资产质量预期；成 都银行（RAROC 12.64%，实际 PB 0.91，理论 PB 0.72，溢价 + 0.19）、杭州银行 （RAROC 13.09%，实际 PB 0.88，理论 PB 0.74，溢价 + 0.15）受益于成渝、浙江 区域的高景气度和资产质量优势；农业银行（RAROC 11.17%，实际 PB 0.85，理论 PB 0.65，溢价 + 0.20）源于最低成本的负债基础和稳定的高分红。这些银行在 RAROC 之外，具备成长性、红利属性或区域资源等额外估值支撑。

实际 PB 显著低于理论值（估值折价）的银行：沪农商行（RAROC 13.17%，实 际 PB 0.64，理论 PB 0.74，折价 - 0.10）主要受成长性不足和上海地区机构竞争激 烈的压制；华夏银行（RAROC 7.63%，实际 PB 0.31，理论 PB 0.50，折价 - 0.19）、 光大银行（RAROC 7.24%，实际 PB 0.35，理论 PB 0.48，折价 - 0.13）等股份行受 历史资产质量包袱影响；贵阳银行（RAROC 10.08%，实际 PB 0.31，理论 PB 0.61， 折价 - 0.30）受区域经济因素影响。这些银行当期 RAROC 并不很低，但市场对其 RAROC 的可持续性和资产质量趋势存在疑虑，导致估值未能充分反映。

图40：近 5 年 国有行 RAROC 下降 1.78pct， 但 PB（LF）却修复+0.11 倍

RAROC PB（LF） RAROC

PB（LF）

银行 银行

近5年变化 2025年末 近5年变化 2025年末 近5年变化 2025年末 近5年变化 2025年末 工商银行 -2.53% 12.42% 0.06 0.75 重庆银行 -1.74% 8.11% 0.68 0.68 建设银行 -1.92% 13.63% 0.00 0.72 贵阳银行 -3.47% 10.08% -0.36 0.34 农业银行 -0.93% 11.17% 0.40 1.00 郑州银行 -3.87% 3.50% -0.51 0.38 中国银行 -1.10% 11.06% 0.16 0.70 青岛银行 2.05% 10.56% -0.56 0.66 邮储银行 -2.09% 8.73% -0.14 0.65 苏州银行 0.43% 9.55% -0.13 0.75 交通银行 -1.99% 9.14% 0.10 0.57 齐鲁银行 2.57% 12.88% 0.73 0.73 招商银行 0.30% 18.97% -0.82 0.97 兰州银行 -0.93% 4.84% 0.43 0.43 兴业银行 -2.48% 8.72% -0.30 0.55 西安银行 -5.56% 7.15% -0.52 0.48 浦发银行 -4.24% 5.94% 0.01 0.57 厦门银行 -2.28% 8.38% -1.23 0.75 中信银行 0.10% 8.75% 0.06 0.61 渝农商行 0.96% 11.16% 0.00 0.56 民生银行 -1.18% 4.84% -0.19 0.30 沪农商行 1.60% 13.17% 0.71 0.71 光大银行 -2.15% 7.24% -0.23 0.41 青农商行 -1.53% 8.61% -0.63 0.46 平安银行 -0.05% 8.69% -0.80 0.50 常熟银行 3.93% 14.41% -0.37 0.79 华夏银行 -0.38% 7.63% -0.10 0.35 紫金银行 -4.31% 6.30% -0.59 0.50 浙商银行 -3.00% 5.81% -0.29 0.47 无锡银行 2.28% 12.05% -0.39 0.59 北京银行 -3.54% 6.18% -0.11 0.42 张家港行 2.38% 11.75% -0.43 0.62 上海银行 -1.14% 10.03% -0.06 0.61 苏农银行 2.81% 12.02% -0.21 0.55 江苏银行 1.63% 11.11% 0.07 0.75 江阴银行 2.55% 13.64% -0.22 0.60 宁波银行 -1.32% 11.90% -1.25 0.86 瑞丰银行 -1.91% 11.97% 0.58 0.58 南京银行 -2.19% 10.65% -0.07 0.79 国有行 -1.78% 11.58% 0.11 0.67 杭州银行 3.88% 13.09% -0.57 0.85 股份行 -1.25% 8.99% -0.22 0.46 长沙银行 -0.40% 10.92% -0.31 0.56 城商行 -0.76% 9.90% -0.23 0.59 成都银行 -0.50% 12.64% -0.21 0.81 农商行 1.01% 11.66% -0.18 0.57 上市银行 -1.48% 10.70% 0.00 0.61

数据来源：Wind、开源证券研究所

RAROC 与 PB 的显著正相关验证了 RAROC 作为估值锚的有效性，但投资者在 甄选标的时不能仅看 RAROC 绝对水平，还需结合 RAROC 的可持续性、成长性、

分红率和资产质量趋势综合判断。

动态来看，RAROC 水平是长期估值锚，但无法通过 RAROC 变化做银行股交 易择时，上市银行近 5 年的 RAROC 变动和 PB 变动几乎无关，为什么 RAROC 边际 改善为何未能驱动估值修复呢？

我们认为，RAROC 边际改善未能驱动估值修复的原因主要有以下三点：

第一，市场担心边际改善的可持续性。江阴银行、张家港行、无锡银行的 RAROC 高点出现在 2022-2023 年，近 3 年已开始回落（江阴-0.16pct、张家港-0.28pct、无锡 -0.63pct），市场定价反映的是边际放缓的趋势而非 5 年累计改善。只有苏农银行近 3 年仍在持续改善（+1.33pct），但其改善幅度也在收窄。市场更看重 RAROC 的边际 方向而非累计变化，一旦改善动能减弱，估值修复便会停滞。

第二，RAROC 改善的质量差异。部分农商行 RAROC 提升主要来自信用成本下 降（拨备计提减少），而非息差企稳或非息收入增长。在净息差持续收窄的背景下， 通过少计提拨备来美化利润的做法难以持续，市场对这类改善的认可度较低。相比 之下，杭州银行、成都银行的 RAROC 改善源于区域高景气带来的资产规模扩张和 资产质量优势，质量更高，市场愿意给予估值溢价。

第三，成长性与分红率的约束。上述农商行普遍面临区域空间饱和、资产增速 放缓的问题，RAROC 改善但规模增长乏力，市场担忧未来 EVA（经济增加值）的 绝对增长空间。同时，部分农商行分红率低于 30%，低于国有行 30%以上的分红水 平，股东回报的确定性不足，也压制了估值。

6.2、 不同环境下的选股侧重

RAROC 决定长期估值中枢，但银行股短期表现和外部环境关系很大。我们建议 根据利率周期和信用周期，切换选股侧重： 6.2.1、 利率下行期选“非息效率高+资金能力强”的银行

2026H1 上市银行交易盘收入占营收比重升至 12.32%，较 2023 年提升 4.13pct， 交易盘已成为息差之外的重要利润来源。 图41：2026H1 上市银行交易性金融投资收入占比营收提高至 12.32%

国有行 股份行 城商行 农商行 上市银行

24%

20%

16%

12%

8%

8.19%

10.62% 11.23%

10.46% 10.30% 9.82%

12.32%

4%

0%

2023 2024 2025H1 2025Q1-Q3 2025 2026Q1 2026H1

数据来源：Wind、开源证券研究所

利率下行期，应优先选择交易盘收入占比高、自营交易收益率高的银行——这 类银行在息差收窄周期里能通过债券配置和司库交易对冲息差负担，盈利韧性更强。 但需区分主动交易能力和利率下行的被动估值收益，选股时要看可持续的交易能力 而非一次性资本利得。

图42：2026H1 上市银行自营交易盘收益率为 3.26%，较 2025 年提高 1.78 pct

交易盘收益率（测算）

投资净收益/ 营收

公允价值变动/ 营收

FVTPL中基金投 资占比

银行名称 金融投资占比 FVTPL/总投资 2025

2026H1

基金分红+ 买卖价差

持有估值 收益

基金分红+ 买卖价差

持有估值 收益

合计

合计

工商银行 33% 5% 7.7% 1.3% 23% 2.12% 0.03% 2.15% 3.03% 1.26% 4.30% 建设银行 30% 7% 7.3% 3.0% 35% 1.15% -0.40% 0.75% 1.38% 2.87% 4.26% 农业银行 35% 3% 10.8% -0.1% 13% 1.98% 1.24% 3.23% 2.12% -0.10% 2.02% 中国银行 26% 8% 2.0% 6.6% 18% 1.96% -0.35% 1.61% 2.89% 5.96% 8.84% 邮储银行 36% 15% 11.9% 2.0% 77% 1.43% 0.04% 1.47% 1.29% 0.76% 2.06% 交通银行 29% 15% 8.6% 2.1% 32% 1.32% 0.09% 1.41% 2.02% 0.93% 2.95% 招商银行 32% 15% 7.2% 2.6% 30% 2.03% -0.87% 1.17% 2.41% 1.38% 3.79% 兴业银行 30% 32% 18.4% 1.7% 64% 1.63% 0.60% 2.24% 2.35% 0.37% 2.71% 浦发银行 30% 28% 21.5% -5.6% 53% 0.78% 0.49% 1.28% 3.64% -1.22% 2.42% 中信银行 29% 24% 14.6% 0.1% 62% 1.51% 0.02% 1.54% 2.09% 0.03% 2.12% 民生银行 30% 12% 7.3% 7.8% 36% 0.43% 0.60% 1.02% 1.80% 3.56% 5.37% 光大银行 33% 17% 4.1% 5.0% 44% 1.47% -0.65% 0.82% 1.43% 1.45% 2.88% 平安银行 30% 45% 16.3% 1.9% 18% 1.47% -0.25% 1.22% 1.93% 0.33% 2.26% 华夏银行 35% 26% 11.1% 8.1% 59% 1.65% -0.52% 1.12% 1.81% 1.80% 3.61% 浙商银行 29% 24% 16.4% 5.1% 52% 1.63% -0.37% 1.26% 1.32% 1.40% 2.72% 北京银行 35% 19% 16.9% 3.6% 87% 1.19% -0.24% 0.96% 1.66% 0.83% 2.49% 上海银行 39% 13%

-7.1% 52% 1.66% -0.58% 1.08% 4.77% -1.81% 2.96% 江苏银行 41% 24% 14.1% 2.9% 73% 1.44% -0.07% 1.37% 1.74% 0.52% 2.26% 宁波银行 44% 20% 20.9% -2.3% 46% 1.53% -0.12% 1.41% 3.42% -0.56% 2.85% 南京银行 43% 26% 18.2% 5.5% 40% 1.89% -0.39% 1.50% 1.40% 0.99% 2.38% 杭州银行 44% 14% 11.2% 0.8% 55% 2.20% -0.80% 1.40% 2.33% 0.25% 2.57% 长沙银行 41% 29% 20.7% -0.5% 48% 2.47% -0.70% 1.77% 2.61% -0.08% 2.53% 成都银行 29% 10% 10.4% -2.7% 91% 1.33% 0.02%1.34% 1.81% -1.30% 0.51% 重庆银行 36% 13% 7.2% 0.7% 51% 1.71% -0.87% 0.84% 1.75% 0.21% 1.97% 贵阳银行 41% 31% 12.1% 3.3% 61% 1.62% -0.69% 0.92% 1.86% 0.53% 2.39% 郑州银行 30% 16% 16.1% -0.5% 35% 1.69% -0.69% 1.00% 2.98% -0.17% 2.81% 青岛银行 40% 25% 14.2% -0.3% 52% 1.65% -0.17% 1.48% 2.57% -0.06% 2.51% 苏州银行 38% 25% 16.4% -1.3% 63% 1.44% -0.45% 0.98% 2.26% -0.21% 2.05% 齐鲁银行 44% 13% 9.9% 2.4% 65% 1.70% -0.95% 0.75% 1.28% 0.76% 2.03% 兰州银行 34% 18% 20.7% -0.8% 45% 0.24% -0.56% -0.32% 2.47% -0.17% 2.29% 西安银行 36% 27% 17.5% -4.5% 70% 0.79% -0.84% -0.05% 3.81% -1.09% 2.72% 厦门银行 31% 25% 9.4% 10.1% 55% 0.84% -0.16% 0.67% 0.90% 1.78% 2.68% 渝农商行 41% 14% 7.6% 1.9% 58% 1.76% -0.87% 0.89% 1.96% 0.67% 2.64% 沪农商行 36% 12% 15.0% 1.7% 47% 2.28% 0.36% 2.63% 2.01% 0.72% 2.73% 青农商行 33% 33% 10.8% 7.8% 66% 1.77% -1.28% 0.48% 1.03% 1.66% 2.69% 常熟银行 27% 10% 22.2% -4.0% 84% 2.00% -0.54% 1.46% 6.40% -4.45% 1.95% 紫金银行 22% 6% 20.4% 1.0% 0% 1.39% -1.34% 0.05% 2.68% 2.32% 4.99% 无锡银行 30% 11%

|41.1%|

|---|

• 0.6% 77% 1.37% -0.14% 1.23% 2.64% 0.37% 3.01%

张家港行 27% 20%

|32.4%|

|---|

• 1.7% 86% 7.10% 0.78% 7.88% 5.08% 0.71% 5.78%

江阴银行 33% 30%

|34.9%|

|---|

• 2.1% 29% 0.99% -0.16% 0.83% 1.72% 0.39% 2.10%

|27.9%|

|---|

苏农银行 28% 14%

2.6% 73% 2.38% -1.14% 1.24% 1.96% 1.18% 3.14%

|29.8%|

|---|

瑞丰银行 33% 11% 14.7% 3.0% 48% 1.64% -0.54% 1.10% 1.85% 1.25% 3.10% 国有行 31% 7% 7.7% 2.5% 36% 1.66% 0.06% 1.72% 2.11% 2.02% 4.13% 股份行 31% 24% 12.7% 2.2% 48% 1.42% -0.03% 1.39% 2.27% 0.64% 2.91% 城商行 39% 20% 18.3% 0.6% 60% 1.59% -0.36% 1.23% 2.33% 0.13% 2.45% 农商行 35% 15% 16.4% 1.7% 57% 2.06% -0.51% 1.54% 2.12% 0.66% 2.78%

上市银行 32% 12% 10.1% 2.2% 46% 1.56% -0.08% 1.48% 2.22% 1.04% 3.26%

数据来源：Wind、开源证券研究所 （注：交易盘投资收益率测算为来自于 FVTPL 中的投资收益/ FVTPL 平均余额）

6.2.2、 信用风险暴露期选“信用成本低+超额拨备厚”的银行

我们将超额贷款拨备定义为对贷款计提的拨备-第三阶段贷款余额，超额金融投 资拨备定义为对金融投资计提拨备-第三阶段金融投资余额。 表18：2026H1 国有行超额拨备/当年净利润升至 165%，股份行安全垫最薄（亿元）

工商银行 4533 4842 414 441 134% 152% 建设银行 4846 5256 172 212 148% 161% 农业银行 6613 6837 222 234 235% 242% 中国银行 2891 3047 52 45 121% 125% 邮储银行 1170 1182 76 69 143% 121% 交通银行 1268 1266 23 27 135% 135% 招商银行 1990 2003 169 176 144% 143% 浦发银行 658 687 -48 -56 122% 102% 兴业银行 804 740 15 21 106% 93% 中信银行 713 728 -123 -113 84% 82% 民生银行 125 133 -178 -159 -17% -7% 光大银行 177 168 -48 -43 33% 34% 平安银行 415 -169 -30 -42 90% -41% 华夏银行 65 68 -81 -47 -6% 11% 浙商银行 105 121 -246 -262 -109% -90% 北京银行 309 307 310 293 308% 189% 上海银行 132 123 -1 -1 54% 46% 江苏银行 460 461 22 9 140% 107% 南京银行 249 258 13 13 120% 99% 宁波银行 359 404 19 23 129% 129% 杭州银行 325 328 117 96 232% 165% 长沙银行 129 138 1 2 160% 153% 成都银行 191 199 16 16 156% 156% 重庆银行 83 94 5 6 156% 141% 贵阳银行 73 77 5 5 149% 175% 青岛银行 74 86 14 13 170% 137% 齐鲁银行 102 106 14 27 203% 209% 郑州银行 -104 -103 -101 -91 -1080% -578% 苏州银行 98 94 11 9 203% 152% 兰州银行 46 49 0 0 249% 284% 西安银行 22 16 3 3 94% 63% 厦门银行 31 34 4 3 134% 148% 沪农商行 169 139 8 7 143% 103% 渝农商行 228 226 11 1 197% 139% 青农商行 58 42 1 1 190% 98% 紫金银行 21 18 -3 -3 148% 84% 无锡银行 42 42 7 6 209% 171% 苏农银行 33 29 0 0 163% 119% 江阴银行 25 29 2 2 131% 174% 瑞丰银行 28 25 -3 -1 130% 130% 常熟银行 66 67 7 9 173% 175% 张家港行 30 31 6 6 179% 181%

国有行 21322 22431 960 1027 156% 165% 股份行 5053 4480 -569 -525 90% 74% 城商行 2579 2670 453 424 147% 122% 农商行 700 649 36 28 170% 130%

上市银行 29653 30229 879 954 140% 138% 数据来源：企业预警通、Wind、开源证券研究所

2026H1 上市银行超额拨备合计对年化净利润的覆盖倍数约 138%，与 2025 年 140% 基本持平，但板块分化显著。国有行安全垫最厚：尽管大行拨备覆盖率较 2025 年高点有所回落，但超额拨备绝对规模仍达 2.35 万亿元，对年化净利润覆盖倍数约 165%，显著高于其他板块。城商行（147%→122%）、农商行（170%→130%）2026H1 消耗前期积累更快，安全垫回吐幅度更大。

图43：2026H1 测算国有行年化不良净生成率 0.68% 为各板块最低

|0.68%

1.30%

0.99% 1.01%

0.85%

0.00%

0.20%

0.40%

0.60%

0.80%

1.00%

1.20%

1.40%

国有行 股份行 城商行 农商行 上市行

2024 2025H 2025 2026H

|

|---|

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：不良生成为加回核销后，贷款平均余额取[期初+期末]/2）

图44：2026H1 成都银行测算年化不良净生成率 0.23% 为上市银行最低

|0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

工 商 银 行

建 设 银 行

农 业 银 行

中 国 银 行

邮 储 银 行

交 通 银 行

招 商 银 行

浦 发 银 行

兴 业 银 行

中 信 银 行

民 生 银 行

光 大 银 行

平 安 银 行

华 夏 银 行

浙 商 银 行

北 京 银 行

上 海 银 行

江 苏 银 行

南 京 银 行

宁 波 银 行

杭 州 银 行

长 沙 银 行

成 都 银 行

重 庆 银 行

贵 阳 银 行

青 岛 银 行

齐 鲁 银 行

郑 州 银 行

苏 州 银 行

兰 州 银 行

西 安 银 行

厦 门 银 行

沪 农 商 行

渝 农 商 行

青 农 商 行

紫 金 银 行

无 锡 银 行

苏 农 银 行

江 阴 银 行

瑞 丰 银 行

常 熟 银 行

张 家 港 行

不良净生成率(年化）|

|---|

数据来源：Wind、开源证券研究所 （注：不良生成为加回核销后，贷款平均余额取[期初+期末]/2）

结合年化不良净生成率交叉验证，拨备厚且不良生成已企稳者，盈利韧性才真 正扎实。从二维分布看，农业银行（242%/0.80%）、建设银行（161%/0.74%）、工商 银行（152%/0.62%）既具备 1.5–2.4 倍的利润安全垫，年化不良生成率又低于 1%； 城商行中成都银行（156%/0.23%，不良生成率行业最低）、齐鲁银行（209%/0.41%）、 杭州银行（165%/0.55%）同时满足“厚拨备 + 低不良生成”两个条件，是这一阶段 的优选标的。

图45：2026H1 国有行与头部城商行集中于高拨备 + 低不良生成象限

数据来源：企业预警通、Wind、开源证券研究所

6.2.3、 经济复苏期选“息差弹性大+杠杆高”的银行

经济复苏期息差弹性看两点：一是贷款定价绝对水平高（零售小微占比高、浮 动定价深，如南京、长沙、常熟），二是存贷款重定价期限差为负且缺口深（贷款重 定价快于存款、成本刚性），叠加权益乘数高把 NIM 改善放大到 ROE 上（如交行

16.5x、浙商 17.5x）。三维交叉下成都银行最为均衡（3.89%/-0.64/14.5x），南京、长 沙次之；国有行里农行弹性相对占优。 表19：利率上行期贷款重定价负缺口和权益乘数高的银行相对占优

工商银行 2.81 2.64 -0.42 -0.42 12.52 13.10 建设银行 2.84 2.68 -0.39 -0.37 12.38 12.34 农业银行 2.88 2.73 -0.39 -0.39 15.04 15.31 中国银行 2.76 2.59 -0.30 -0.27 11.96 12.40 交通银行 3.03 2.86 -0.27 -0.28 16.07 16.53 邮储银行 3.17 2.96 -0.30 -0.32 12.14 12.47 招商银行 3.34 3.11 -0.23 -0.22 10.20 10.19 兴业银行 3.59 3.32 -0.33 -0.33 12.14 11.93 浦发银行 3.35 3.19 -0.14 -0.17 12.23 12.38 中信银行 3.67 3.41 -0.21 -0.23 11.95 11.66 民生银行 3.42 3.24 -0.13 -0.03 11.14 10.86 平安银行 3.87 3.64 -0.19 -0.15 11.80 11.79 光大银行 3.60 3.37 -0.42 -0.40 10.75 11.00

华夏银行 3.88 3.56 -0.08 0.02 11.85 12.32 浙商银行 3.78 3.45 -0.04 -0.04 16.79 17.48 北京银行 3.33 3.13 -0.24 -0.19 13.04 11.58 上海银行 3.19 2.94 -0.21 -0.13 12.90 12.75 江苏银行 4.27 3.92 0.01 0.24 14.11 15.43 宁波银行 4.23 3.86 0.05 0.06 14.59 13.85 南京银行 4.48 4.27 -0.24 -0.22 14.37 14.57 杭州银行 3.65 3.38 -0.07 -0.07 14.48 14.20 长沙银行 4.50 4.30 -0.16 -0.21 15.40 15.54 成都银行 3.96 3.89 -0.63 -0.64 14.08 14.50 贵阳银行 4.45 4.26 0.39 0.28 15.66 15.67 重庆银行 4.27 4.14 0.21 0.07 10.39 10.54 郑州银行 3.94 3.80 -0.24 -0.23 13.08 13.46 青岛银行 4.14 3.86 -0.25 -0.31 16.22 15.94 苏州银行 3.51 3.31 -0.13 -0.10 12.46 13.19 齐鲁银行 3.87 3.57 -0.35 -0.18 14.99 14.70 西安银行 4.76 4.66 -0.22 -0.14 14.81 14.62 厦门银行 3.63 3.36 0.05 -0.13 13.40 13.32 兰州银行 4.28 3.96 0.37 0.43 13.21 14.33 渝农商行 3.64 3.53 -0.12 -0.17 11.96 12.06 沪农商行 3.18 2.92 -0.59 -0.61 12.00 11.99 青农商行 3.92 3.65 -0.33 -0.46 11.15 11.56 常熟银行 5.18 4.78 0.17 -0.19 12.05 11.97 无锡银行 3.57 3.23 -0.08 -0.24 14.30 14.06 紫金银行 3.16 3.18 -0.22 -0.42 12.19 12.56 苏农银行 3.37 3.10 -0.27 -0.34 10.98 12.25 张家港行 3.60 3.24 -0.28 -0.29 12.22 12.04 瑞丰银行 3.71 3.31 -0.16 -0.17 11.06 11.23 江阴银行 3.57 3.29 0.07 0.00 12.10 12.36 数据来源：Wind、开源证券研究所

6.3、 RAROC 和银行股必要回报率的对比：寻找可持续的价值创造者

6.3.1、 方法论：银行股隐含必要回报率（r）的计算

RAROC 衡量的是银行单位经济资本创造的税后回报，但高 RAROC 本身不等于 股东价值——只有当 RAROC 高于股东要求的必要回报率 r 时，银行才真正在创造经 济增加值（EVA）。RAROC-r 即为单位经济资本的超额回报，其大小直接影响银行股 的估值中枢。

测算的关键是 r 的取值。我们比较了四种方法，①ROE-PB 线性回归反解 PB=1 时 r=16.3%，严重高估（低 ROE 银行 PB 有净资产托底，影响线性关系）；②剩余 收益模型拟合得 r=14 %，仍偏高（假设 ROE 永续不变，与 ROE 中枢下移的现实 不符）；③DDM 股息贴现 r = 股息率 + 2.5% 永续增长；④CAPM 资本资产定价 r=Rf+β×ERP。 这里，我们稍微解释一下方法②为什么被放弃。

②剩余收益模型：PB = 1 -+r)(ROE/ (r - g)，逻辑可以理解为，如果 ROE=r（银 行赚的钱刚好等于股东要求），PB=1，市场只给净资产价；如果 ROE>r，PB>1，市 场愿意给溢价；如果 ROE<r，PB<1，市场要打折。

把银行板块平均 ROE=9.6%、PB=0.63 代进公式：

r=[ROE+(PB-1)×g]/PB=[9.6%+(-0.37)×2.5%]/0.63=13.8%，也就是说，要让 “PB=0.63”这个现实在模型里成立，r 必须被推高到 14%左右——因为模型假设 ROE 永远保持当前的水平不变，但市场给破净价显然不是因为要求 14%的回报，而是因 为：①市场预期ROE 还会继续下行；②对资产质量和分红可持续性的担忧。模型把 这些都算进 r 里了，导致 r 严重高估。

最终采用分类型混合估值：国有大行与全国股份行盈利稳定、分红政策明确、 股息率可观测，用 DDM（r=股息率+2.5%）；城商行与农商行股息率偏低、区域分化 大、DDM 会低估 r，用 CAPM（Rf=1.7%十年国债，ERP=6%，城商行β=0.75→r=6.2%， 农商行β=0.70→r=5.9%）。价值分档：RAROC-r>5pct 显著创造价值，2-5pct 稳健创 造价值，0-2pct 边际创造价值，<0 价值待提升。

表20：参考以下思路，我们对国股行采用 DDM 模型、城农商行 CAPM 模型来计算必要回报率（r）

数据来源：Wind、开源证券研究所

表21：A 股 42 家上市银行 RAROC 与隐含必要回报率对比（国股行 DDM/城农商行 CAPM）

数据来源：Wind、开源证券研究所（PB、股息率为截至 2026.09.30 静态数据，RAROC 为 2025 年净利润口径）

测算说明：DDM：r=股息率+g（g=2.5%永续增长）；CAPM：r=Rf+β×ERP（Rf=1.7%10 年国债，ERP=6%市场风 险溢价，城商行β=0.75→r=6.2%，农商行β=0.7→r=5.9%）；RAROC=2025 年报税后口径（净利润/资本占用）；价 值分档：RAROC-r>5pct 显著创造价值，2-5pct 稳健创造价值，0-2pct 边际创造价值，<0 价值待提升。

6.3.2、 结论：行业整体创造价值，但板块内部分化巨大

42 家上市银行 2025 年 RAROC 为 10.7%，平均隐含 r 约 6.6%，整体 RAROC-r 约 4.1pct。但内部分化显著：16 家显著创造价值（>5pct），11 家稳健创造价值（2-5pct）， 7 家边际创造价值（0-2pct），8 家价值待提升（RAROC<r）。

国有行（6 家）平均 RAROC-r 约 4.5pct，建设银行（7.5pct）、工商银行（6.0pct） 显著创造价值，高股息红利行情，本质是类债资产，在利率下行期持续吸引配置盘。

城商行（17 家）平均 RAROC-r 约 3.3pct，杭州（6.9pct）、齐鲁（6.7pct）、 成都（6.4pct）、宁波（5.7pct）显著创造价值，这类银行深度绑定区域高景气经济体， 资产质量较佳，负债端依托地方财政与企业结算沉淀低成本存款，ROE 领先行业。

股份行（9 家）平均 RAROC-r 仅 0.7pct，除招商银行领先行业外，板块整体 压力较大。农商行（10 家）账面平均 RAROC-r 达 5.6pct，8 家进入“显著创造价值 档”但这一读数需审慎看待。核心问题在于资本使用效率或偏低：资本充足率在 14%-16%区间，显著高于 10.5%的监管底线，超额资本长期闲置，既未用于扩表生息，

也未通过分红返还股东。RAROC 测算中分母取的是最低监管资本要求，并未计入这 部分超额资本占用，导致账面 RAROC 系统性高估。叠加存款流失压力以及监管对 跨区域经营的限制、规模扩张天花板受限，高 RAROC 的持续难度较大。

6.4、 寻找“高 RAROC+高 EVA 增速”组合

RAROC 是回报率指标，容易陷入“高 RAROC 但不扩表”的误区，可以结合 EVA（经济增加值，规模指标），衡量银行创造的绝对股东价值，筛选高“RAROC+ 高 EVA 增速”的价值银行。

图46：RAROC-EVA 双维象限：2025 年上市银行首选配置标的定位

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数据来源：Wind、开源证券研究所

6.5、 衡量 RAROC 质量：构建覆盖中小银行的全体系打分卡

6.5.1、 打分卡构建

进一步拓宽视角，我们以 RAROC 表现为切入点，探讨如何在中小银行中筛选 相对优质主体。样本主体选取方面，以截至 2025 年末资产规模不低于 2000 亿元、 且市场仍有存续债券的城商行、农商行、民营银行及外资银行作为筛选口径。考虑 到内蒙古农村商业银行、海南农村商业银行，数据缺失较多，予以剔除。根据企业 预警通数据统计，共得到 112 家样本银行。样本数据区间方面，设定为 2021-2025 年。

按照 RAROC 绝对水平、RAROC 质量、RAROC 趋势三个维度对样本行的表 现设置打分卡，并按照 4：3：3 的权重对每家银行的表现情况综合赋分。打分明细 准则具体如下：

（1）RAROC 绝对水平： RAROC 本文主要探讨的重要指标，是衡量考虑银行风险后单位经济资本创造价

值的能力，以 2025 年样本截面数据从大到小排列，上、下三分位数作为临界值，若 银行 RAROC 大于上分位数，赋分 3；若小于下分位数，赋分 1；否则为 2。

（2）RAROC 质量： 在 RAROC 绝对水平的基础上，我们从息差稳定性、资产质量、盈利结构、资

本厚度、流动性五个方面，细化拆解各家银行 RAROC 真实表现质量底色。

① 息差稳定性：这里测算银行净息差在 2021-2025 年间累计下行幅度来衡量息 差稳定性程度，对净息差进行逐年同比比较，仅保留净息差较上年收缩的年份，将

其下行幅度加总得到累计值；息差回升年份不纳入计算。该指标的 构建逻辑在于， 标准差等对称波动指标会将息差上行误判为风险，而累计下行幅度仅聚焦息差单边 恶化的风险暴露，更能反映银行净息差的真实承压程度与趋势稳定性。将样本银行 测算所得的累计下行幅度从大到小排序，若银行累计下行幅度小于下分位数，赋分 3； 若大于下分位数，赋分 1；否则为 2。

• ② 资产质量：主要从不良贷款率与拨备覆盖率两个维度刻画银行的资产质量。，

根据《商业银行风险监管核心指标》要求，不良率上限为 5%，但当不良率整体突破 2%时，银行实际面临的信用风险已处于较高水平；拨备覆盖率方面，2018 年原银监 会《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》将统一标准由 150%下调至 120%–150%的区间，本文取区间上限 150%作为基准，取值更为审慎，隐含一定的压 力测试含义。赋分规则如下：不良率低于 1.2%且拨备覆盖率高于 250%的，赋分为 3； 不良率高于 2%或拨备覆盖率低于 150%的，赋分为 1；否则为 2。

• ③ 盈利结构：银行盈利可拆分为净利息收入、手续费及佣金净收入与其他非利

息收入（含债券买卖形成的投资收益）三部分，其中前两类可视为银行的核心营收， 盈利稳定性较强。这里重点考察以中间业务为代表的轻资本业务的盈利能力，采用 手续费及佣金净收入占营业收入的比重加以度量。赋分规则与前文一致：以样本截 面数据的上、下三分位数为临界值，占比高于上分位数的赋分为 3，低于下分位数的 赋分为 1，其余赋分为 2。

• ④ 资本厚度：选取银行核心一级资本充足率作为观察指标，按照监管资本要求，

计算每家银行核心一级资本安全边际（核心一级资本充足率-监管底线）。需要特别说 明的是，样本银行中的北京银行、江苏银行、宁波银行、上海银行与南京银行同属 国内系统重要性银行第一组，需要在监管底线基础上附加 0.25pct 的资本要求，故其 适用的监管底线相应上调。赋分规则如下：资本安全边际高于 3pct 的，赋分为 3； 低于 1pct 的，赋分为 1；否则为 2。

• ⑤ 流动性：《商业银行流动性风险管理办法》规定，资产规模不低于 2000 亿元

的商业银行应当披露流动性覆盖率（LCR）与净稳定资金比例（NSFR）。但现实中 部分中小银行上述指标数据缺失，为保证样本间可比，本节统一采用存贷比度量银 行的流动性风险。存贷比反映银行贷款与存款的匹配程度，该比率越高，说明资产 端期限错配越严重、负债端稳定性越弱，银行面临的流动性压力越大。赋分规则与 前文一致，以样本截面数据的上、下三分位数为临界值：存贷比低于下三分位数的 赋分为 3，高于上三分位数的赋分为 1，否则为 2。

（1）RAROC 运行趋势：

采用纵向分析方法考察样本银行 RAROC 随时间的演变方向。以时间序号为自 变量、样本银行 RAROC 为因变量进行线性回归，以回归直线的斜率作为趋势判据： 斜率大于 0.5%判定为上行，斜率小于-0.5%判定为下行，否则为震荡。为控制异常值 干扰，剔除 2021 年样本后重复上述做法。最终综合两次回归的判定结果确定样本银 行 RAROC 的运行方向；若两次判定不一致，则进行主观修正。

表22：发债中小银行打分卡设计方法，RAROC 绝对水平、质量及趋势各占权重 40%、30%、30%

数据来源：开源证券研究所

图47：第一象限中、回归线上方为综合评分较高的优质主体

数据来源：Wind、企业预警通、开源证券研究所（注：第一象限为 RAROC 绝对评分得分为 3 的主体）

6.5.2、 寻找 RAROC 表现较好但信用利差相对较高的发债主体

本小节重点考察二永债的择券价值。根据个券中债估值行权收益率−同期限国开 债收益率曲线，测算个券信用利差；再以存续余额为权重加权平均，得到各家银行 二永债的平均信用利差，并与 RAROC 评分交叉比对，以刻画收益与资本占用的匹 配关系。

从测算结果看， RAROC 评分居前、信用利差亦较厚，风险调整后收益具备相 对优势的二永债发行主体有：泸州银行、唐山银行、绵阳商行。

图48：发债中小银行打分结果展示

数据来源：Wind、企业预警通、开源证券研究所

图49：样本行二永债信用利差与 RAROC 分布情况（单位：bp）

120

秦皇岛

100

张家口

稠州

富滇

吉林

二 级 资 资 本 债 余 额 加 权 信 用 利 差

80

潍坊 民泰

甘肃

秦农农商

绵阳

乐山

兰州

60

鄞州农商

山西 渣打

承德

济宁

瑞丰

天津农商

唐山

新疆 泸州

北部湾

沧州

长沙

绍兴

郑州

贵州

紫金

40

无锡

昆仑 厦门

湖南

广东华润

晋商

威海

四川

徽商

西安

福建海峡

青岛

天津 成都农商

台州 日照

厦门国际

江南农商

温州

中原

泰隆

长沙农商

苏州

湖北

南京

青农

苏农

汉口

重庆

上海

广州农商

东莞

广州

杭州

20

长安

上海

余杭农商

南海农商

成都

杭州联合

顺德农商

北京农商

宁波

东莞农商

0

1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0

RAROC综合评分

柳州

140

秦皇岛

120

张家口

永 续 债 余 额 加 权 信 用 利 差

哈尔滨

齐商

100

邯郸

富滇

莱商

兰州 九江

潍坊

赣州

大连

80

承德

秦农农商

济宁

东营

桂林

民泰

泸州

绵阳

日照

汉口

60

重庆三峡

西安北部湾

威海 青农

宁波

长安

晋商

郑州

齐鲁 东莞农商

上海

40

成都

泰隆 广东华润

福建海峡

江西

江南农商

网商

北京

上饶

厦门国际

河北

台州

厦门

湖北

青岛

东莞 四川

中原

广州

贵州

长沙

徽商

唐山

苏州

湖南

广州农商

杭州

杭州联合

温州

绍兴

20

鄞州农商

北京农商

江苏

成都农商

渝农

重庆

南京

顺德农商

余杭农商

0

1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0

RAROC综合评分

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：1、债券估值截至 2026.09.30；2、盛京银行、广东华兴银行、天津滨海农商行二级资本债信 用利差分别为 423.78b、208.06bp、222.89bp，未展示在图中；3、广东华兴银行永续债信用利差约为 305.85bp，未展示在图中）

6.6、 小结：基于 RAROC 框架的价值银行甄选逻辑

本文构建的 RAROC 五因子分析框架，核心是穿透银行表观盈利，回归风险调 整后“单位资本创造股东价值”的本源，为高度分化的银行板块提供可量化、可验 证的选股锚，综合全篇测算与验证，我们按四层递进逻辑，筛选价值银行受益标的 池：

（1）先看价值创造底线，选择 RAROC 持续跑赢股东必要回报率的价值主体。

高 RAROC 本身不等于股东回报，只有 RAROC 高于对应板块隐含必要回报率（r） 的银行，才真正在创造经济增加值（EVA）。从测算结果看，板块内跨过显著价值创 造门槛（RAROC-r>5pct）的受益标的：国有大行中的建设银行、工商银行，城商行 中的杭州银行、齐鲁银行、成都银行、宁波银行，以及股份行中唯一跑赢板块平均 的招商银行。稳健创造价值（RAROC-r＞2pct）中排序较高的有农业银行、中国银 行、江苏银行、长沙银行、青岛银行等。

（2）再甄别 RAROC 质量，剔除依赖拨备调节、一次性收益堆出的 “虚高回

报”。市场高度重视 RAROC 持续性：如果 RAROC 提升主要来自拨备计提减少， 而非息差企稳或规模扩张，即便短期利润好看，也难以获得估值认可。杭州银行、 江苏银行这类标的的 RAROC 改善，深度绑定长三角核心区域的高景气产业集群， 依托地方财政与企业结算沉淀低成本存款，是真实可持续的经营能力带来的回报提 升，也是支撑其估值溢价的核心。

（3）做增长维度验证，锁定“高 RAROC+高 EVA 增速”的最优组合。单看

RAROC 容易陷入“高回报但规模不增长”的误区，叠加 EVA 增速维度后，我们在 已通过价值门槛和质量验证的标的中，进一步筛选出具备资本回报厚度、又兼具绝 对价值创造持续扩张的受益标的：杭州银行、常熟银行、江苏银行、齐鲁银行、宁 波银行。这五家银行正好落在“高 RAROC+EVA 正增长”的首选配置象限，是板块 内攻守兼备的成长主力；国有大行和招商银行可作补充选择，这类标的虽然 EVA 增 速弹性略逊于高景气区域城商行，但 RAROC 水平扎实、价值创造确定性经过完整 周期验证。

（4）做周期动态适配，根据宏观环境切换选股侧重提升组合适应性。 RAROC

决定长期估值中枢，但短期银行股表现与宏观环境高度绑定。利率下行周期，国有 行及南京银行、宁波银行、长沙银行等凭借资金业务贡献，能通过交易盘收益对冲 息差收窄压力；信用风险暴露阶段，农业银行、成都银行凭借超 150%的超额拨备覆 盖倍数、低于 0.8%的不良净生成率，盈利韧性表现突出；经济复苏阶段，杭州银行、 江苏银行、苏州银行等凭借较高的贷款定价和重定价弹性，或将率先受益于息差企 稳和信贷需求回升，获取成长弹性。在股份行赛道，招商银行凭借深厚的零售护城 河和负债成本优势，是板块分化中表现稳定的优质标的；中信银行作为股份行中 RAROC 持续改善的边际主体，结合强集团协同优势，值得中长期关注。

表23：受益标的一览

601838.SH 成都银行 0.91 0.82 14.98 2.70 9.17 6.78 3.31 4.87 6.42 3.13 3.29 3.50 未评级 002948.SZ 青岛银行 0.82 0.77 16.99 7.97 17.04 9.04 21.66 16.26 15.37 0.89 1.04 1.20 未评级 002966.SZ 苏州银行0.80 0.78 12.24 1.08 7.58 7.94 5.53 7.42 9.40 1.20 1.50 1.64 买入 601665.SH 齐鲁银行 0.84 0.82 6.00 5.12 15.23 9.43 14.58 11.89 13.95 0.93 1.04 1.18 未评级 601128.SH 常熟银行 0.69 0.65 6.67 6.51 7.09 7.47 10.65 10.37 10.71 1.27 1.28 1.41 未评级

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：1、未评级标的均采用 Wind 一致预期，已评级盈利预测来自开源证券研究所；2、上述盈利 预测及估值数据的基准日均为 2026-10-09。）

7、 风险提示

宏观经济复苏不及预期：经济增速下行、信贷需求疲软，银行资产端定价与规 模扩张双双承压，存量风险暴露超预期。

净息差超预期收窄：LPR 继续下调、贷款需求低迷导致定价下行，而存款成本 刚性、定期化趋势延续，负债端成本改善不及资产端。

资产质量恶化超预期：房地产、地方融资平台、中小微企业及零售贷款风险集 中暴露，不良生成率反弹，拨备消耗速度加快，侵蚀 RAROC 中信用损失因子。

金融监管政策超预期变化：资本充足率、杠杆率、流动性监管标准趋严，或对 存量业务（理财、代销、互联网贷款）规范力度加大，压缩银行盈利空间与加杠杆 能力。

测算模型与假设偏差风险：本报告 RAROC 五因子拆解、必要回报率 r （DDM/CAPM）及打分卡基于历史数据与公开披露假设，参数选取、口径调整及未 来经营环境变化可能导致测算结果与实际值偏离。

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