2026 年 10 月 17 日

藏格矿业（000408.SZ ）

买入（维持评级）

公司点评

证券研究报告

麻米错达产，巨龙分红持续兑现

业绩简评

2026 年 10 月 17 日，公司发布 2026 年三季报。公司 2026 年前三 季度实现营业收入 33.20 亿元，同比+38.2%；归母净利润 61.09 亿 元，同比+122.1%；扣非归母净利润 62.25 亿元，同比+125.8%。 26Q3 实现营收 12.55 亿元，同比+73.5%、环比-7.0%；归母净利润 24.71 亿元，同比+160.0%、环比+19.7%；扣非归母净利润 25.19 亿元，同比+165.7%、环比+18.3%。

经营分析

Q3 铜价环比走强，锂价有所回落，钾价保持稳定。26Q3 沪铜均价 10.70 万元/吨，同比+34.6%、环比+3.8%；青海 60%氯化钾出厂均 价 3100 元/吨，同比+0.05%、环比持平；青海电池级碳酸锂均价 14.34 万元/吨，同比+103.8%、环比-15.5%。

巨龙盈利持续释放，钾肥检修承压、碳酸锂放量降本。26Q3 巨龙 铜业矿产铜产量 8.25 万吨、销量 8.30 万吨，实现净利润 61.75 亿 元，吨铜净利达 7.44 万元；公司确认巨龙投资收益 18.69 亿元， 占归母净利润的 75.6%。公司 26Q3 氯化钾产量 19.77 万吨、销量 20.41 万吨，环比分别-42.4%、-38.9%；吨销售成本 1068 元，环 比+10.2%，毛利率 61.7%，环比-3.5pct，主要受 8 月检修停产、 产量下降推升单位固定成本影响。碳酸锂产量 4619 吨、销量 5220 吨，环比分别+27.1%、+93.3%；吨销售成本 3.21 万元，环比-17.2%， 毛利率 75.2%，环比+0.7pct。 麻米错达产达标，中期分红落地延续高股东回报。麻米错一期 5 万 吨/年电池级碳酸锂项目已达产达标；公司拟通过合资平台收购刚 果（布）Kanga Potash92%股权，对应出资约 1.28 亿美元，目前正 在办理境内 ODI 审批；西藏藏青基金拟扩募 16 亿元至 53.1 亿元， 扩募后公司对国能矿业的穿透权益由 21.09%降至 14.74%。公司已 实施中期分红 15.6 亿元，对应 26H1 归母净利润的 43.0%；前三季 度累计收到巨龙现金分红 46.17 亿元。

盈利预测、估值与评级

考虑巨龙铜矿二期放量，以及国内超大型铜矿资源的安全与稀缺 属性，我们预计公司 2026-2028 年营收分别为 41/42/91 亿元，归 母净利润分别为 88.23/101.24/132.81 亿元，对应 EPS 分别为 5.62/6.45/8.47 元。当前股价对应 PE 分别为 12/11/8 倍，维持 “买入”评级。

风险提示

价格波动风险；项目推进不及预期风险；安全环保风险。

金属材料组 分析师：吴晋恺（执业 S1130526010001 ） wujinkai ＠gjzq.com.cn 联系人：邱铄凯 qiushuokai ＠gjzq.com.cn

市价（人民币）：70.16 元

相关报告：

• 1.《藏格矿业公司点评：巨龙铜业量价齐升，业绩与回报 共振》，2026.8.11

• 2.《藏格矿业公司深度研究：巨龙铜矿放量，钾锂资源接 续成长》，2026.7.31

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人民币(元) 成交金额(百万元)

成交金额 藏格矿业 沪深300

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公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,251 3,577 4,087 4,200 9,116 营业收入增长率 -37.79% 10.03% 14.27% 2.77% 117.04% 归母净利润(百万元) 2,580 3,852 8,823 10,124 13,281 归母净利润增长率 -24.56% 49.32% 129.04% 14.74% 31.18% 摊薄每股收益(元) 1.632 2.453 5.624 6.453 8.465 每股经营性现金流净额 0.58 1.34 0.93 1.25 3.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.61% 23.72% 43.10% 39.96% 41.47% P/E 16.99 34.40 12.48 10.87 8.29 P/B 3.16 8.16 5.38 4.34 3.44

来源：公司公告、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 5,226 3,251 3,577 4,087 4,200 9,116 货币资金 1,587 888 1,972 5,638 9,031 14,619 增长率 -37.8% 10.0% 14.3% 2.8% 117.0% 应收款项 946 274 121 209 215 284 主营业务成本 -1,816 -1,791 -1,458 -1,418 -1,623 -3,465 存货 498 427 437 420 481 1,027 %销售收入 34.8% 55.1% 40.8% 34.7% 38.6% 38.0% 其他流动资产 114 498 449 752 758 784 毛利 3,410 1,460 2,119 2,669 2,577 5,652 流动资产 3,144 2,087 2,979 7,020 10,485 16,714 %销售收入 65.2% 44.9% 59.2% 65.3% 61.4% 62.0% %总资产 22.3% 13.8% 16.8% 32.4% 39.3% 47.5% 营业税金及附加 -294 -353 -259 -287 -294 -547 长期投资 4,274 6,207 7,672 7,674 7,674 7,674 %销售收入 5.6% 10.9% 7.2% 7.0% 7.0% 6.0% 固定资产 2,948 2,638 2,267 2,215 3,266 5,091 销售费用 -50 -51 -49 -41 -42 -91 %总资产 20.9% 17.5% 12.8% 10.2% 12.2% 14.5% %销售收入 1.0% 1.6% 1.4% 1.0% 1.0% 1.0% 无形资产 357 726 663 664 1,126 1,570 管理费用 -281 -247 -280 -294 -302 -456 非流动资产 10,948 12,997 14,713 14,665 16,178 18,448 %销售收入 5.4% 7.6% 7.8% 7.2% 7.2% 5.0% %总资产 77.7% 86.2% 83.2% 67.6% 60.7% 52.5% 研发费用 -24 -7 -21 -20 -21 -27 资产总计 14,092 15,083 17,692 21,685 26,663 35,163 %销售收入 0.5% 0.2% 0.6% 0.5% 0.5% 0.3% 短期借款 8 28 4 2 2 2 息税前利润（EBIT） 2,762 801 1,509 2,027 1,917 4,530 应付款项 389 451 400 414 473 1,007 %销售收入 52.8% 24.6% 42.2% 49.6% 45.7% 49.7% 其他流动负债 538 343 447 577 629 1,103 财务费用 19 -3 -6 33 72 121 流动负债 936 823 851 994 1,104 2,112

%销售收入 -0.4% 0.1% 0.2% -0.8% -1.7% -1.3% 长期贷款 0 0 230 230 230 230 资产减值损失 14 -26 -9 0 0 0 其他长期负债 106 414 395 19 19 19 公允价值变动收益 4 4 16 0 0 0 负债 1,041 1,236 1,477 1,243 1,354 2,362 投资收益 1,263 2,070 2,680 7,247 8,694 10,225 普通股股东权益 13,058 13,865 16,244 20,470 25,337 32,023

%税前利润 32.7% 76.4% 66.1% 77.6% 81.2% 68.6% 其中：股本 1,580 1,580 1,570 1,570 1,570 1,570 营业利润 4,063 2,855 4,216 9,337 10,713 14,907 未分配利润 8,761 9,676 11,960 16,386 21,015 27,701

营业利润率 77.8% 87.8% 117.9% 228.4% 255.1% 163.5% 少数股东权益 -8 -18 -28 -28 -28 778 营业外收支 -197 -147 -161 0 0 0 负债股东权益合计 14,092 15,083 17,692 21,685 26,663 35,163 税前利润 3,866 2,709 4,055 9,337 10,713 14,907

利润率 74.0% 83.3% 113.4% 228.4% 255.1% 163.5% 比率分析 所得税 -454 -139 -218 -514 -589 -820 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 11.7% 5.1% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 每股指标

净利润 3,412 2,569 3,837 8,823 10,124 14,087 每股收益 2.164 1.632 2.453 5.624 6.453 8.465 少数股东损益 -8 -11 -15 0 0 806 每股净资产 8.262 8.773 10.345 13.047 16.149 20.411 归属于母公司的净利润 3,420 2,580 3,852 8,823 10,124 13,281 每股经营现金净流 1.888 0.582 1.338 0.931 1.252 3.164

净利率 65.4% 79.4% 107.7% 215.9% 241.0% 145.7% 每股股利 1.600 0.260 2.500 2.800 3.500 4.200

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 26.19% 18.61% 23.72% 43.10% 39.96% 41.47%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 24.27% 17.10% 21.77% 40.69% 37.97% 37.77% 净利润 3,412 2,569 3,837 8,823 10,124 14,087 投入资本收益率 18.65% 5.47% 8.68% 9.26% 7.09% 12.96% 少数股东损益 -8 -11 -15 0 0 806 增长率 非现金支出 454 506 464 382 489 732 主营业务收入增长率 -36.22% -37.79% 10.03% 14.27% 2.77% 117.04% 非经营收益 -1,277 -2,031 -2,523 -7,237 -8,685 -10,217 EBIT 增长率 -53.52% -70.99% 88.33% 34.32% -5.39% 136.26% 营运资金变动 395 -125 322 -507 39 367 净利润增长率 -39.52% -24.56% 49.32% 129.04% 14.74% 31.18% 经营活动现金净流 2,984 919 2,100 1,461 1,966 4,969 总资产增长率 4.10% 7.04% 17.30% 22.57% 22.96% 31.88% 资本开支 -324 -145 -73 -330 -2,000 -3,000 资产管理能力 投资 -1,547 -95 -1,060 -102 0 0 应收账款周转天数 6.3 2.4 2.6 2.6 2.6 2.6 其他 464 209 1,470 7,247 8,694 10,225 存货周转天数 106.8 94.3 108.2 108.2 108.2 108.2 投资活动现金净流 -1,407 -31 337 6,815 6,694 7,225 应付账款周转天数 62.1 79.0 93.4 93.4 93.4 93.4 股权募资 0 0 1 -201 239 0 固定资产周转天数 199.9 284.3 224.2 191.5 234.2 161.0 债权募资 0 20 205 -2 0 0 偿债能力 其他 -2,770 -1,641 -1,528 -4,405 -5,505 -6,604 净负债/股东权益 -12.60% -7.36% -12.65% -28.47% -36.40% -45.13% 筹资活动现金净流 -2,770 -1,621 -1,322 -4,608 -5,265 -6,604 EBIT 利息保障倍数 -148.4 271.8 239.0 -61.2 -26.7 -37.3 现金净流量 -1,193 -733 1,115 3,668 3,395 5,591 资产负债率 7.39% 8.20% 8.35% 5.73% 5.08% 6.72%

来源：公司公告、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 4 15 22 37 增持 0 0 0 2 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.00 1.00 1.08 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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