证券研究报告·公司研究简报·化学制药

博瑞医药（688166） 高毛利原料药放量，减重管线兑现提速 2026年 10月 16日

买入（维持）

证券分析师 朱国广

执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 1,283 1,224 1,386 1,787 2,272 同比（%） 8.74 (4.59) 13.24 29.00 27.08 归母净利润（百万元） 189.17 54.51 150.82 270.62 346.36 同比（%） (6.57) (71.18) 176.66 79.43 27.99 EPS-最新摊薄（元/股） 0.43 0.13 0.35 0.62 0.79 P/E（现价&最新摊薄） 71.21 247.10 89.31 49.78 38.89

证券分析师 孙芊荟

执业证书：S0600526070004 sunqh@dwzq.com.cn

股价走势

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2025/10/16 2026/2/14 2026/6/15 2026/10/14

博瑞医药 沪深300

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[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 高毛利原料药放量驱动，2026H1 业绩高增、利润弹性显著。2026H1,公 司实现营业收入 6.78 亿元（+26.17%，同比，下同），归母净利润 0.589 亿元（+243.17%），扣非归母净利润 0.327 亿元（+127.53%），利润总额 由负转正；2026Q2 单季实现收入 3.53 亿元（+22.42%），归母净利润 0.496 亿元（+1078.12%），扣非归母净利润 0.285 亿元（+349.60%），单 季毛利率 53.90%。业绩高增核心来自抗真菌类原料药客户商业化需求 上升与海外客户制剂获批后进入商业化采购阶段，收入结构向高毛利品 种倾斜。
• ◼ 盈利质量改善：毛利率大幅抬升、研发投入维持高位。2026H1 综合毛 利率 55.27%（+6.56pct），其中产品销售收入毛利率 57.67%（+11.42pct）、 外销毛利率 66.60%；销售净利率 9.51%（+9.20pct）。同期研发投入 2.49 亿元（占营业收入 36.78%），其中费用化研发 1.71 亿元（+23.70%），资 本化研发 0.78 亿元（-62.73%，主因 BGM0504 减重适应症已提交上市 申请、III 期投入同比下降）；经营活动现金流量净额 0.152 亿元（-86.60%， 主因创新药研发及原材料采购支出增加）。
• ◼ BGM0504 领衔减重管线进入兑现期，商业化合作与上市申报并进。截 至 2026H1，BGM0504 注射液（GLP-1/GIP 双靶点）减重适应症 III 期 15mg 组 52 周平均减重 19.3%（符合方案集口径）、腰围减少 16.5cm， 血压、尿酸等代谢指标同步改善，安全性良好；减重适应症 NDA 已于 2026 年 6 月获 CDE 受理，降糖适应症两项 III 期按计划推进（2026 年 6 月，公司公告预计两项 III 期成功完成后于 2026Q4 递交 NDA）；国内 商业化已与华润三九合作（2025 年 8 月签约）。口服 BGM0504 片（每 日一次口服，2026 年 3 月公告）、BGM1812 注射液（长效 Amylin 类似 物，每周/每两周一次给药，2026 年 8 月公告）中美 I 期数据均显示积 极减重信号。
• ◼ 全球化属性突出，境外收入占比过半、毛利率更高。2026H1 外销收入 3.82 亿元（占比 56.35%，+12.34pct）、毛利率 66.60%，内销占比降至 40.64%；原料药-制剂一体化+全球多市场注册支撑海外规范市场高毛 利，外销毛利率较内销（47.77%）高出 18.83pct。
• ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到原料药订单节奏变化、制剂业务受集采影 响等，我们将公司 2026-2027 年归母净利润由 3.0/4.3 亿元调整为 1.51/2.71 亿元，预计 2028 年归母净利润为 3.46 亿元，对应 EPS 为

• 0.35/0.62/0.79 元。公司是原料药—制剂—创新药一体化企业，BGM0504 注射液减重适应症 NDA 已于 2026 年 6 月获 CDE 受理，合作方华润三 九的院外渠道有望打开销售天花板，创新转型有望持续兑现，维持"买 入"评级。

• ◼ 风险提示：创新药研发与审批风险；原料药价格与客户需求波动风险； 集采降价风险；汇率波动风险；公司治理与实控人风险等。

市场数据

收盘价(元) 30.91 一年最低/最高价 28.74/72.88 市净率(倍) 4.41 流通A股市值(百万元) 13,470.42 总市值(百万元) 13,470.42

基础数据

每股净资产(元,LF) 7.00 资产负债率(%,LF) 47.27 总股本(百万股) 435.79 流通 A 股(百万股) 435.79

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《博瑞医药(688166)：创新管线进展 点评：BGM0504 片剂中美均进入 I 期 临床，在研管线顺利推进》

2025-09-16 《博瑞医药(688166)：战略合作点评： 依托华润三九院外渠道打开销售天花 板，共同承担研发费用 》

2025-08-02

内容目录

• 1. 原料药高毛利品种放量，2026H1 业绩高增 ....................................................................................4
• 2. BGM0504 领衔，减重创新管线进入兑现关键期 .............................................................................6
• 3. 原料药-制剂一体化+全球化，传统主业结构优化 ...........................................................................8
• 4. 盈利预测与投资评级 ..........................................................................................................................9
• 5. 风险提示 ..............................................................................................................................................9

图表目录

• 图 1： 公司 2021-2026H1 营收与归母净利润及其同比增速 ..............................................................4
• 图 2： 公司收入内外销结构对比（2025H1vs2026H1） .....................................................................5
• 图 3： 公司分项毛利率对比（2025H1vs2026H1） .............................................................................6
• 图 4： 公司核心在研管线（截至 2026H1） .........................................................................................7

1. 原料药高毛利品种放量，2026H1 业绩高增

博瑞医药是一家参与国际竞争的创新型制药企业，成立于 2001 年，业务体系为原 料药与制剂一体、创新药与仿制药结合、国际市场与国内市场并重，覆盖代谢、抗病毒、 抗真菌、免疫抑制、呼吸系统及抗肿瘤等治疗领域。公司已贯通“起始物料→高难度中 间体→特色原料药→制剂”全产业链，并打造超长效多肽药物、药械组合、合成生物学 三大平台，获得口服制剂平台技术授权。

2026H1，公司实现营业收入 6.78 亿元（+26.17%，同比，下同），归母净利润 0.589 亿元（+243.17%），扣非归母净利润 0.327 亿元（+127.53%），利润总额 0.61 亿元、由 上年同期（-0.05 亿元）转正；基本每股收益 0.14 元（+250%），加权平均 ROE2.19% （+1.50pct）。单季度看，2026Q2 实现收入 3.53 亿元（+22.42%，环比+8.69%）、归母净 利润 0.496 亿元（+1078.12%）、扣非 0.285 亿元（+349.60%），单季毛利率 53.90%。

图1：公司 2021-2026H1 营收与归母净利润及其同比增速

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2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

|营业总收入（亿元） 归属母公司股东的净利润（亿元）

营业总收入同比增长率 归属母公司股东的净利润同比增长率

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

收入结构向高毛利品种与海外市场倾斜，是利润弹性远超收入增速的关键。2026H1 产品销售收入 6.37 亿元、占营业收入 93.98%（2025H1 为 89.90%），毛利率 57.67%（同 比+11.42pct），构成盈利改善的核心来源；技术权益及服务收入 0.20 亿元（占比 3.00%， 2025H1 为 6.77%），体量虽小但毛利率高达 91.31%，延续高毛利属性；其他业务 0.20 亿 元、毛利率为负，对整体影响有限。从业务口径看，原料药是增长主力：2026H1 原料药 产品收入 5.99 亿元（+47.22%），其中抗真菌类受客户商业化采购需求上升及部分品种 作为客户海外创新药关键中间体带来的阶段性需求拉动，收入同比增长 38.73%；客户产 品在欧美获批后步入商业化采购阶段，进一步带动其他类产品收入同比增长 93.01%；免

疫抑制类则受客户阶段性采购节奏影响同比下滑 11.91%。制剂业务受集采接续及流感 用药需求回落拖累，收入 0.382 亿元（-49.92%），海外权益分成收入 0.140 亿元（-53.20%）。 从区域看，海外贡献持续提升：2026H1 外销收入 3.82 亿元、毛利率 66.60%，收入占比 由 2025H1 的 44.01%升至 56.35%（+12.34pct），明显高于内销（2.76 亿元、占比 40.64%、 毛利率 47.77%），“高毛利原料药出海”已成为公司盈利结构的主线。

图2：公司收入内外销结构对比（2025H1vs2026H1）

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2025H1 2026H1

外销 内销 其它业务

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：外销/内销为主营业务收入分地区口径，其 他业务为其他业务收入

盈利能力同步修复，研发投入维持高位。2026H1 综合毛利率 55.27%（+6.56pct）、 销售净利率 9.51%（+9.20pct），其中产品销售收入毛利率由 46.25%抬升至 57.67%，印 证高毛利品种放量与产品结构优化的双重贡献；技术权益及服务收入毛利率 91.31%、维 持高位，但受海外权益分成收入同比-53.20%拖累，收入规模同比收缩。费用端，公司研 发投入维持高位，2026H1 研发投入 2.49 亿元、占营业收入 36.78%，其中费用化研发投 入 1.71 亿元（+23.70%）；受营业收入同比增长 26.17%、研发投入总额同比下降 28.43% （BGM0504 注射液减重适应症已提交上市申请，资本化研发投入同比-62.73%）影响， 研发投入占收入比重同比回落 28.05pct。经营活动现金流量净额 0.152 亿元（-86.60%）， 主要系创新药研发及原材料采购支出增加，不过 2026Q2 较 2026Q1 环比改善，系主营 业务收入增长带动现金流回暖。

图3：公司分项毛利率对比（2025H1vs2026H1）

|46.25%

95.58%

49.70% 48.71%

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产品销售收入 技术权益及服务 主营业务 综合（整体）

2025H1 2026H1

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数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2. BGM0504 领衔，减重创新管线进入兑现关键期

公司立足代谢疾病领域，重点布局含 GLP-1 的多靶点药物，并探索注射以外的新型 给药方式，形成以 BGM0504（GLP-1/GIP 双靶点）为核心、BGM1812（长效 Amylin 类似物）为协同的创新管线矩阵。

BGM0504 注射液：减重 III 期数据亮眼，上市申报与商业化合作并进。

• ➢ 减重 III 期读出积极顶线数据。 BGM0504-III-WL 是在中国 41 家中心开展 的多中心、随机、双盲、安慰剂对照 III 期研究，入组 652 例非糖尿病超重/ 肥胖受试者、给药 52 周：15mg 组平均体重较基线下降 19.2%（全分析集/主 要分析口径，安慰剂组 3.1%；符合方案集口径为 19.3%），该组体重下降 ≥15%、 ≥20% 的受试者比例分别达 67.3%、48.9%，腰围平均减少 16.5cm。心血管代 谢获益同步兑现——基线合并高血压且血压未达标者经 36 周治疗，收缩压/ 舒张压平均降低 22.9/12.9mmHg（92.9% 达标）；52 周各试验组合并统计尿酸 平均降低 70.7μmol/L，全身/腰椎/髋关节骨密度分别增加 0.3%/1.4%/3.9%。安 全性方面，5/10/15mg 组因不良事件终止治疗比例仅 1.7%/1.2%/0.7%，耐受性 良好。
• ➢ 国内减重适应症已报产，糖尿病适应症紧随其后。减重适应症 NDA 于 202606-12 获 CDE 受理（受理号 CXHS2600086–0089，覆盖 2.5/5/10/15mg 四个 规格），尚待审评审批。T2DM 单药及联合用药两项 III 期推进中，公司披露 两项均成功完成后预期 2026Q4 递交 NDA；另已于 2026 年 9 月启动早期 T2DM 合并肥胖患者的糖尿病缓解 III 期。海外方面，美国减重桥接研究已完 成并与 FDA 召开 II 期结束后（EoP2）会议，后续 III 期方案与时间表仍具 不确定性；印尼 T2DM III 期推进中，公司预计 2027 年下半年完成。

• ➢ 商业化交由华润三九。 2025-08-01 双方签署《合作研发协议》，华润三九获 BGM0504 注射液在中国大陆（不含港澳台）的排他性合作开发实施许可与独 占性商业化实施许可（均可分许可），博瑞制药为合作区域内唯一上市许可持 有人（MAH）；该合作不含后续口服剂型、多靶点组合及组合产品。华润三九 2025 年报披露其 CHC 渠道覆盖全国超 60 万家药店、处方药覆盖数千家等 级医院；产品上市后按净销售额的约定比例向三九支付销售服务费（费率未披 露），同时三九向博瑞支付最高 2.82 亿元研发里程碑款。

图4：公司核心在研管线（截至 2026H1）

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

口服 BGM0504 片：突破多肽口服递送瓶颈，II 期入组完成。2026 年 3 月，公司公 告口服 BGM0504 片 I 期数据：中国 I 期连续给药 4 周各剂量组体重较基线下降 1.04%5.56%，美国 I 期给药 5-8 周减重幅度达 2.7%-8.2%；2026 年 6 月 ADA 第 86 届科学会 议进一步披露，10-80mg 剂量范围内整体安全性与耐受性良好，未观察到严重不良事件， PK 支持每日一次口服给药。截至 2026H1，中美 I 期已完成，中国 II 期临床已完成全部 参与者入组，T2DM 适应症 IND 已获 NMPA 受理、正在审评中。

BGM1812（长效 Amylin 类似物）：差异化补位，支持低频给药。2026 年 8 月，公 司公告 I 期数据：中国 I 期各剂量组扣除安慰剂后体重较基线平均降低 1.9%-8.4%（最 小二乘均值），2.4-7.2mg 剂量组体重下降≥5%的参与者比例达 70.0%-85.7%；美国 I 期 各剂量组扣除安慰剂减重 0.2%-9.2%，未发生严重不良事件；药代动力学支持每周一次 或每两周一次给药，不良事件均为轻中度、以一过性胃肠道反应为主，与 GLP-1 类药物 相比，其核心差异化价值在于减少肌肉流失、胃肠道耐受性更优，有望成为 GLP-1 单靶 点或多靶点疗法的互补。截至 2026H1，BGM1812 注射液超重/肥胖适应症在中美的 I 期

临床试验已完成。

此外，截至 2026H1，BGM2102（BGM0504+BGM1812 复方）在中美推进超重/肥 胖适应症的 IND 申请，BGM1962（长效 SARA 激动剂，具备每月一次给药潜力）在中 国正在按计划推进超重/肥胖适应症的 IND 申请；口服 BGM1812 片、BGM2101 注射液 （BGM0504+胰岛素复方）、BGM2618 注射液（选择性肌抑素抑制剂，拟与 BGM0504 联用实现“减重+保肌”）等处于临床前研究阶段。

仿制药与高端制剂端，公司延续“市场相对稀缺、技术难度较高”的定位：2026 年 7 月噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂相继获批（后者为国内首家获 批仿制药）；截至 2026H1，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂（50μg/250μg、50μg/500μg 两个 规格）已在国内申报上市、正在审评；麦考酚钠原料药获批，非达米星原料药在美国和 欧洲通过技术评审，吸入制剂产品梯队持续丰富。

3. 原料药-制剂一体化+全球化，传统主业结构优化

原料药：高毛利抗真菌品种放量，是 2026H1 业绩高增主引擎。2026H1 原料药产品 收入 5.99 亿元（+47.22%），其中抗真菌类产品收入同比+38.73%（受客户商业化需求上 升、部分抗真菌原料药作为客户海外创新药关键中间体带来阶段性需求影响）、其他类 产品收入同比+93.01%（客户产品在欧美获批后进入商业化采购阶段、供应链备货需求 增加）；免疫抑制类产品收入同比-11.91%。公司抗真菌类核心品种包括米卡芬净、卡泊 芬净、阿尼芬净、泊沙康唑；2026 年 5 月，公司港交所递交的 H 股上市申请资料里披 露，按 2025 年销售收入计公司位列全球前三大棘白菌素类原料药/中间体供应商，海外 规范市场准入门槛高、毛利率较高。

制剂：集采接续与流感需求变化致短期承压。2026H1 制剂产品收入 0.382 亿元（49.92%），主要系集采常态化接续落地带来注射用米卡芬净钠价格下调，叠加流感趋势 及竞争格局变化使奥司他韦制剂需求与价格下滑；海外权益分成收入 0.140 亿元（53.20%）。截至 2026H1，公司现有阿加曲班注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦 干混悬剂/胶囊等为国家组织集采协议期满接续产品，卡前列素氨丁三醇注射液、地诺孕 素片为全国集采中标产品。

全球化：境外收入占比过半、毛利率更高，多市场注册持续推进。截至 2026H1， 公司药品生产体系通过中国、美国、欧盟、日本和韩国官方 GMP 认证，产品覆盖全球 四十多个国家，多个原料药/中间体在美欧日韩及中国完成 DMF 注册并被客户引用； 2026H1 外销毛利率 66.60%，较内销高出 18.83pct。公司通过合资方式布局印尼原料药 与制剂本地化生产（截至 2026H1 持股 PT ANVITA PHARMA INDONESIA 19.32%），并 以前瞻性投资布局创新管线。

4. 盈利预测与投资评级

考虑到原料药订单节奏变化、制剂业务受集采影响等，我们将公司 2026-2027 年归 母净利润由 3.0/4.3 亿元调整为 1.51/2.71 亿元，预计 2028 年归母净利润为 3.46 亿元， 对应 EPS 为 0.35/0.62/0.79 元。公司是原料药—制剂—创新药一体化企业，BGM0504 注 射液减重适应症 NDA 已于 2026 年 6 月获 CDE 受理，合作方华润三九的院外渠道有望 打开销售天花板，创新转型有望持续兑现，维持"买入"评级。

5. 风险提示

• 1） 创新药研发与审批风险：截至 2026H1，BGM0504 注射液减重适应症 NDA（2026 年 6 月获受理）尚在审评、降糖适应症 III 期与口服片 II 期等管线推进存在不 确定性，若临床数据不达预期、审评进度延后或美国 III 期方案未获 FDA 认可， 将影响管线兑现节奏；
• 2） 原料药价格与客户需求波动风险：若下游客户进入库存消化周期或行业竞争加 剧致价格下行，原料药收入及毛利率可能波动；
• 3） 集采降价风险：制剂业务受集采接续及价格调整影响，2026H1 制剂收入同比49.92%，若集采降价超预期，制剂板块可能继续承压；
• 4） 汇率波动风险：公司外销收入占比过半（2026H1 为 56.35%），人民币汇率大幅 波动将影响当期损益与海外报价竞争力；
• 5） 公司治理与实控人风险：实控人袁建栋因涉嫌操纵证券市场案被苏州市公安局 取保候审（公司于 2026 年 6 月 18 日收到通知，取保候审期限自当日起算，该 事项不涉及公司股票），2026 年 6 月公司公告相关案件处于调查阶段，可能对 公司治理稳定与市场信心造成冲击。

博瑞医药三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 1,789 1,379 1,709 2,223 营业总收入 1,224 1,386 1,787 2,272

货币资金及交易性金融资产 961 382 652 889 营业成本（含金融类） 602 645 675 880 经营性应收款项 392 507 542 685 税金及附加 13 14 18 20 存货 364 430 441 564 销售费用 78 30 145 182 合同资产 0 0 0 0 管理费用 155 150 193 245 其他流动资产 71 61 74 85 研发费用 305 337 425 534

非流动资产 4,036 4,097 4,148 4,172 财务费用 52 50 51 58 长期股权投资 123 183 233 291 加：其他收益 39 43 55 70 固定资产及使用权资产 1,565 1,810 1,961 2,047 投资净收益 (19) (7) (9) (11) 在建工程 1,187 886 725 596 公允价值变动 14 0 0 0 无形资产 80 75 70 64 减值损失 (38) (27) (30) (32) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 36 31 26 21 营业利润 15 169 297 380 其他非流动资产 1,045 1,113 1,133 1,153 营业外净收支 (1) 0 0 0

资产总计 5,825 5,477 5,856 6,396 利润总额 14 169 297 380 流动负债 1,280 1,210 1,237 1,354 减：所得税 (23) 14 24 30

短期借款及一年内到期的非流动负债 955 805 795 785 净利润 37 155 273 350 经营性应付款项 186 257 270 352 减：少数股东损益 (18) 5 3 3 合同负债 26 30 40 50 归属母公司净利润 55 151 271 346 其他流动负债 114 117 132 167

非流动负债 1,698 1,388 1,502 1,618 每股收益-最新股本摊薄（元） 0.13 0.35 0.62 0.79 长期借款 730 660 675 691 应付债券 658 458 558 658 EBIT 76 219 348 438 租赁负债 10 6 5 5 EBITDA 247 431 598 722 其他非流动负债 300 263 263 263

负债合计 2,979 2,597 2,738 2,972 毛利率（%） 50.83 53.48 62.24 61.28 归属母公司股东权益 2,521 2,550 2,786 3,088 归母净利率（%） 4.46 10.88 15.14 15.25 少数股东权益 325 330 332 336

所有者权益合计 2,846 2,879 3,118 3,424 收入增长率（%） (4.59) 13.24 29.00 27.08

投资活动现金流 (623) (257) (309) (320) 最新发行在外股份（百万股） 436 436 436 436 筹资活动现金流 498 (638) 16 (1) ROIC（%） 4.10 4.03 6.42 7.52 现金净增加额 201 (579) 270 238 ROE-摊薄（%） 2.16 5.92 9.72 11.22 折旧和摊销 170 213 250 284 资产负债率（%） 51.14 47.43 46.76 46.47 资本开支 (453) (219) (225) (225) P/E（现价&最新股本摊薄） 247.10 89.31 49.78 38.89 营运资本变动 44 (115) (54) (183) P/B（现价） 5.32 5.28 4.84 4.36 数据来源：公司2025 年年报、2026 年半年报，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测；

2024A、2025A 为年报实际值，“2026H1”指 2026 年 1-6 月、“2026Q2”指 2026 年 4-6 月，同比均较上年同期；管线进展为截至 2026 年 8 月 31 日 （半年报披露日）口径；股价、市值等市场数据截至 2026 年 10 月 16 日收盘。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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