证券研究报告·公司深度研究·元件

三环集团（300408） 垂直一体化电子陶瓷龙头，MLCC 与 SOFC 共振成长

买入（首次）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 7,375 9,007 13,206 18,873 24,038 同比（%） 28.78 22.13 46.62 42.91 27.37 归母净利润（百万元） 2,190 2,618 4,351 6,721 8,733 同比（%） 38.55 19.54 66.18 54.46 29.94 EPS-最新摊薄（元/股） 1.10 1.31 2.18 3.37 4.37 P/E（现价&最新摊薄） 94.44 79.00 47.54 30.78 23.69

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 国内电子陶瓷龙头，垂直一体化构筑护城河。三环集团深耕电子陶瓷超 五十余年，产品覆盖电子及陶瓷材料、电子元件、通信器件、设备组件 等，并广泛应用于通信、AI 及数据中心、汽车电子等领域。截至 2026 年 10 月 13 日，张万镇直接持有公司约 2.68%股份，并通过控制潮州市 三江投资有限公司（张万镇持有该公司约 59.21%股份，该公司持有三环 集团约 32.32%股份），确立了其作为公司实际控制人的地位。2026 年公 司港股募资净额约 70.46 亿港元，约 41.2%投向海外新建扩建及自动化， 约 48.8%用于技术迭代和材料创新。
• ◼ MLCC：周期与成长共振，国产替代加速突围。MLCC 是陶瓷电容器主 导品类，具备容体比大、结构致密、介质损耗小等优点，下游应用涵盖 消费电子、AI 基础设施、通信、汽车电子、新能源、工业控制等。根据 中商产业研究院预测，全球 MLCC 市场在 2025 年至 2030 年间将保持 强劲增长，规模从 234.4 亿美元扩大至 478.8 亿美元，年复合增速约 15%。 中国作为全球最大的 MLCC 消费市场，2025-2030 年市场规模将由 554.4 亿元增至 704.8 亿元，年复合增长率约 5%。AI 算力硬件的快速迭代与 先进封装的持续放量，正驱动高端 MLCC 需求进入结构性高增长阶段。 根据弗若斯特沙利文数据，2027 年全球 AI 服务器 MLCC 需求将达到约 1367 亿颗，同比增长 88%。MLCC 国产替代空间广阔，三环集团凭借 “材料+设备”双自主带来的成本优势及高端料号的持续突破，有望充 分受益国产化红利。
• ◼ SOFC：数据中心需求催化，第二成长曲线加速兑现。SOFC 作为全固 态电化学发电装置，凭借部署周期短、碳排放低、经济性突出等优势， 正迎来数据中心商业化契机。根据 Hanwha 等机构预测，全球数据中心 SOFC 市场空间有望达 302 亿美元，2026-2030 年 CAGR 超 50%。三环 集团已围绕 SOFC 构建起从材料、单电池、电堆，再到发电系统的全产 业链技术链条。展望 2026 年，公司启动港股上市，募集资金将重点投 向包括泰国燃料电池隔膜片在内的海外产能建设，SOFC 业务增长空间 有望进一步提升。
• ◼ 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 测 公 司 2026-2028 年 营 业 收 入 132.1/188.7/240.4 亿元，增速分别为 47%/43%/27%，归母净利润 43.5/67.2/87.3 亿元，同比增速分别为 66%/54%/30%。考虑到公司作为 国内电子陶瓷龙头，具备从陶瓷粉体到元器件制造的垂直一体化能力， 在 MLCC、光通信器件及半导体封装基座领域拥有较强竞争力，有望深 度受益于 AI 算力及汽车等高增长需求，首次覆盖给予"买入"评级。
• ◼ 风险提示：技术迭代与新品开发不及预期，下游需求波动及 AI 服务器 需求不及预期，行业竞争加剧及价格战风险，地缘政治与国际贸易摩擦 风险。

2026 年 10 月 13 日 证券分析师 陈海进

执业证书：S0600525020001 chenhj@dwzq.com.cn

证券分析师 解承堯

执业证书：S0600526070002 xiechy@dwzq.com.cn

研究助理 闫春旭

执业证书：S0600126070030 yanchx@dwzq.com.cn

股价走势

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2025/10/13 2026/2/11 2026/6/12 2026/10/11

三环集团 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 103.60 一年最低/最高价 41.24/180.35 市净率(倍) 8.77 流通A股市值(百万元) 193,711.92 总市值(百万元) 206,860.04

基础数据

每股净资产(元,LF) 11.82 资产负债率(%,LF) 20.36 总股本(百万股) 1,996.72 流通 A 股(百万股) 1,869.81

内容目录

1. 三环集团：国内电子陶瓷龙头，垂直一体化构筑护城河 ..............................................................4

• 1.1. 深耕电子陶瓷五十载，国内 MLCC 领军者 ...........................................................................4
• 1.2. 股权结构集中稳定，募投项目赋能长期成长.........................................................................7
• 1.3. 公司财务表现稳健，盈利能力位居行业前列.........................................................................8

2. MLCC：周期与成长共振，国产替代加速突围 .............................................................................10

• 2.1. AI 算力驱动高端 MLCC 需求爆发，行业周期有望上行 .....................................................10
• 2.2. 垂直一体化筑基，技术突破与国产替代共振.......................................................................13

1. SOFC：数据中心需求催化，第二成长曲线加速兑现...................................................................14

• 3.1. 数据中心供电缺口凸显，SOFC 迎来商业化契机................................................................14

• 3.2. 前瞻卡位 SOFC 赛道，海外产能有望持续释放...................................................................19

1. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................19

• 4.1. 盈利预测...................................................................................................................................19 4.2. 投资建议...................................................................................................................................20

5. 风险提示 ............................................................................................................................................21

图表目录

• 图 1： 三环集团历史沿革.......................................................................................................................4
• 图 2： 公司股权架构图（截至 2026 年 10 月 13 日）.........................................................................7
• 图 3： 公司营业总收入及增速情况（2020-2026H1） ........................................................................8
• 图 4： 公司归母净利润及增速情况（2020-2026H1） ........................................................................8
• 图 5： 公司销售毛利率情况（2020-2026H1） ....................................................................................9
• 图 6： 公司销售净利率情况（2020-2026H1） ....................................................................................9
• 图 7： 公司三费费率情况（2020-2026H1） ........................................................................................9
• 图 8： 公司研发费用及增速（2020-2026H1） ....................................................................................9
• 图 9： 电容器分类.................................................................................................................................10
• 图 10： MLCC 结构示意图 .................................................................................................................. 11
• 图 11： MLCC 生产工艺 ...................................................................................................................... 11
• 图 12： MLCC 产业链上下游一览 ...................................................................................................... 11
• 图 13： 全球 MLCC 市场规模情况（2025-2030E） .........................................................................12
• 图 14： 中国 MLCC 市场规模情况（2025-2030E） .........................................................................12
• 图 15： 三环集团主要材料技术...........................................................................................................14
• 图 16： SOFC 发电单元和系统集成图................................................................................................15
• 图 17： 全球数据中心 SOFC 市场规模（2026E-2030E） ................................................................17
• 图 18： 公司 SOFC 隔膜片产品图示...................................................................................................19
• 图 19： 公司 SOFC 电堆产品图示.......................................................................................................19

• 表 1： 公司主要产品...............................................................................................................................5
• 表 2： 三环集团主要募投项目情况.......................................................................................................7
• 表 3： 低容/高容 MLCC 成本构成 ......................................................................................................12
• 表 4： MLCC 在 AI 服务器中的应用 ..................................................................................................13
• 表 5： SOFC 应用场景多元化..............................................................................................................15
• 表 6： 不同类型 SOFC 性能对比 ........................................................................................................16
• 表 7： 符合数据中心需求的电力来源特点.........................................................................................16
• 表 8： 我国固体氧化物燃料电池行业主要企业及简介.....................................................................18
• 表 9： 公司分产品预测（2025-2028E） .............................................................................................20
• 表 10： 可比公司估值表（收盘信息截至 2026 年 10 月 12 日）.....................................................21

1. 三环集团：国内电子陶瓷龙头，垂直一体化构筑护城河

1.1. 深耕电子陶瓷五十载，国内 MLCC 领军者

潮州三环（集团）股份有限公司成立于 1970 年，2014 年在深交所上市。三环集团 深耕电子陶瓷材料和零部件领域，拥有超过 55 年的历史。公司始终聚焦电子陶瓷及零 部件领域，构建起电子及陶瓷材料、电子元件、通信器件、设备组件等四大类产品组合， 产品覆盖通信、AI 及数据中心、消费电子、汽车电子、半导体制造及封装、新能源、智 能工业控制等核心应用领域。

• 图1：三环集团历史沿革

数据来源：三环集团 H 股上市说明书，东吴证券研究所

公司产品矩阵覆盖电子及陶瓷材料、电子元件、通信器件、设备组件四大类，其中 电子及陶瓷材料包括陶瓷基板、电子浆料、SOFC 隔膜片等；电子元件包括多层陶瓷片 式电容器、多层陶瓷片式电感器、固定电阻器；通信器件包括陶瓷封装基座、陶瓷插芯 及套筒、MT 插芯及短纤、光通信陶瓷封装管壳；设备组件包括压电式微点胶系统、泛 半导体陶瓷组件、压缩机接线端子、陶瓷劈刀、SOFC 电堆。

表1：公司主要产品 大类 产品名称 作用

数据来源：三环集团 H 股上市说明书，东吴证券研究所

1.2. 股权结构集中稳定，募投项目赋能长期成长

三环集团股权结构高度集中。截至2026年10月13日，张万镇直接持有公司约2.68% 股份，并通过控制潮州市三江投资有限公司（张万镇持有该公司约 59.21%股份，该公司 持有三环集团约 32.32%股份），确立了其作为公司实际控制人的地位。

• 图2：公司股权架构图（截至 2026 年 10 月 13 日）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

从历次募投项目看，三环集团持续围绕电子陶瓷主业进行产能与技术升级。2014 年 IPO 主要投向光通信陶瓷插芯、陶瓷封装基座及氮化铝陶瓷基板；2020 年定增聚焦 5G 通信用 MLCC 与半导体封装用陶瓷劈刀；2021 年定增进一步扩大高容量 MLCC 产能并 建设研发基地。2026 年公司港股 IPO 募资净额约 70.5 亿港元，其中约 41.2%用于海外 新建扩建及自动化，涵盖泰国燃料电池隔膜片、德国高精度压电式微点胶系统扩建、海 外数据中心电子元件及通信器件扩产；约 48.8%用于技术迭代和材料创新，约 10%用于 营运资金。公司战略重心正由本土产能扩张转向全球化交付、技术平台化与高附加值应 用，募投方向与人工智能算力、新能源及汽车电子需求相契合，反映其向全球化高端电 子材料平台演进的意图。

表2：三环集团主要募投项目情况 时间 募投项目 拟投资金额

数据来源：Wind，三环集团 H 股上市说明书，东吴证券研究所

1.3. 公司财务表现稳健，盈利能力位居行业前列

公司营业收入及归母净利润近年总体呈稳健增长趋势。公司营业总收入由 2020 年 的 39.9 亿元增至 2025 年的 90.1 亿元，5 年 CAGR 约为 18%；归母净利润由 2020 年的 14.4 亿元增至 2025 年的 26.2 亿元，5 年 CAGR 约为 13%。2022 年，公司营收及归母净 利润短期承压，主要系消费电子周期下行、下游去库存等因素影响。2026H1，受益于 MLCC 产品客户认可度持续提升及光通信等行业需求增长，公司营业收入同比大幅增长 55%，叠加规模效应释放与主营业务盈利能力增强，公司归母净利润同步同比高增 56%。

• 图3：公司营业总收入及增速情况（2020-2026H1） 图4：公司归母净利润及增速情况（2020-2026H1）

营业总收入（亿元） YoY

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归属母公司股东的净利润（亿元） YoY

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数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

三环集团盈利能力呈现周期波动下的较强韧性，利润率在经历阶段性回落后已步入 修复通道。2020-2021 年销售毛利率约 49%-51%、销售净利率约 32%-36%，此后受下游 需求走弱影响，2023 年分别降至约 40%和 28%。 2026 年上半年，公司销售毛利率、销 售净利率分别增至 44%、30%。公司盈利能力长期稳定且保持较高水平，主要源于垂直 一体化模式，陶瓷粉体与专用设备高度自给，成本控制力强；同时产品结构持续向高容 MLCC、陶瓷插芯及封装基座等高附加值方向升级，叠加高产能利用率摊薄固定成本与 持续研发投入，形成较强盈利护城河。

图5：公司销售毛利率情况（2020-2026H1） 图6：公司销售净利率情况（2020-2026H1）

销售毛利率

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销售净利率

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数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

三环集团期间费用管控成效显著，规模效应持续释放。公司三费费率持续优化， 2026H1 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别降至 0.7%、4.0%、5.3%。公司研发 费用由 2020 年的 2.4 亿元攀升至 2025 年的 6.5 亿元，年复合增长率达 22%。

图7：公司三费费率情况（2020-2026H1） 图8：公司研发费用及增速（2020-2026H1）

销售费用率 管理费用率 研发费用率

12%

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研发费用 (亿元) YoY

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数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

2. MLCC：周期与成长共振，国产替代加速突围

2.1. AI 算力驱动高端 MLCC 需求爆发，行业周期有望上行

电容器作为电子电路中的基础无源器件，其基本结构由两块导体极板与中间的电介 质（绝缘体）构成，核心功能是以静电形式储存和释放电能。从工作原理看，当电荷受 电场力作用移动时，电介质会阻碍电荷继续移动，促使正负电荷在极板累积，由此赋予 电容器“通交流、阻直流”的电气特性。在分类方面，依据电介质的不同，电容器可划分 为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器及薄膜电容器等。其中，陶瓷电容器凭借 体积小、电压范围大以及价格相对便宜等优势，在整个电容器领域中的占比达到 50%左 右。多层陶瓷电容器（MLCC）即为陶瓷电容器的一种。

• 图9：电容器分类

数据来源：智研咨询，东吴证券研究所

MLCC 是陶瓷电容器中占据主导地位的品类。MLCC 其制备过程为：将印有内电 极的陶瓷介质膜片以错位方式叠合，经高温烧结一次性形成陶瓷芯片，再于芯片两端封 接金属层作为外电极，从而构成类似独石的结构体，故 MLCC 亦被称为独石电容器。在 陶瓷电容器范畴内，MLCC 具备容体比大、结构致密、介质损耗小等优点，下游应用较 为广泛，其市场规模占整个陶瓷电容器的九成以上。

图10：MLCC 结构示意图 图11：MLCC 生产工艺

数据来源：硬件花园，东吴证券研究所

数据来源：三环集团首次公开发行股票并在创业板上市招股 说明书，东吴证券研究所

MLCC 位于产业链中游。MLCC 产业链上游为原材料，主要包括陶瓷粉末（如高 纯度纳米钛酸钡基础粉及 MLCC 专用配方粉）、电极材料、离型膜、制造设备等；中游 为 MLCC 产品制造，包括配料、流延、叠层、烧结、电镀、测试、包装等全流程工艺技 术体系。MLCC 下游应用领域广泛，涵盖消费电子、AI 基础设施、通信、汽车电子、新 能源、工业控制等。

• 图12：MLCC 产业链上下游一览

数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所

陶瓷粉料在 MLCC 成本结构中占据首要位置，其成本占比随产品容值提升而显著 上行。陶瓷粉料在低容 MLCC 中为 20%-25%，高容 MLCC 中则高达 35%-45%。从供给 格局看，国内厂商目前已具备中低端 MLCC 的生产能力，但在特殊功能、超细高纯度的 高端粉料领域仍高度依赖进口。

表3：低容/高容 MLCC 成本构成

分类 低容 MLCC 高容 MLCC

陶瓷粉料 20%-25% 35%-45%

内电极（镍/银/钯） 5% 5%-10%

外电极（铜/银） 5% 5%-10%

包装材料 20%-30% 1%-5%

人工成本 10%-20% 10%-20%

设备折旧及其他 20%-35% 20%-30%

数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所

全球及中国 MLCC 市场过去在汽车、5G 通信等下游需求驱动下保持增长；未来随 着 AI 服务器需求持续拉动，行业景气度有望步入新一轮上行周期。根据中商产业研究 院预测，全球 MLCC 市场在 2025 年至 2030 年间将保持强劲增长，规模从 234.4 亿美元 扩大至 478.8 亿美元，年复合增速约 15%。中国作为全球最大的 MLCC 消费市场，根据 中商产业研究院数据，2025-2030 年中国 MLCC 市场规模将由 554.4 亿元增至 704.8 亿 元，年复合增长率约 5%。

• 图13：全球 MLCC 市场规模情况（2025-2030E） 图14：中国 MLCC 市场规模情况（2025-2030E）

全球MLCC市场规模（亿美元）

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2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

中国MLCC市场规模（亿元）

800

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2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所 数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所

AI 算力硬件的快速迭代与先进封装的持续放量，正驱动高端 MLCC 需求进入结构 性高增长阶段。由于 GPU、ASIC、HBM 及高速网络模块的功耗密度提升、电流瞬态变 化加大，电源分配网络需配置更多高容值、低 ESR、低电压及高温特性 MLCC，以实现 更稳定的去耦、滤波及瞬态响应。以英伟达为例，其 GB200 单板搭载约 6500 颗 MLCC； 下一代 Rubin 单板用量接近翻倍至 12000 颗左右；与此同时，Microsoft、AWS、Google、 Meta 等北美 CSP 的 ASIC 自研芯片，以及 CoWoS 先进封装订单持续放量，亦有望进一 步支撑高端 MLCC 需求。根据弗若斯特沙利文数据，2026 年全球 AI 服务器 MLCC 需 求约 726 亿颗，同比增长 87%；2027 年全球 AI 服务器 MLCC 需求将达到约 1367 亿颗， 同比增长 88%。

表4：MLCC 在 AI 服务器中的应用

位置 功能

GPU 封装 处理高速开关、抑制噪声、稳定电压

内存模块附近(HBM) 为内存控制提供本地电源稳定性，抑制噪声

电压调节模块(VRM)输出 级

提供大电流、负载瞬变期间稳定输出、降低电压纹 波

电源输入部分 主电压平滑、浪涌电流缓解、大容量储能

电源备份 临时电力保持，防止电压骤降或浪涌事件

数据来源：头豹，东吴证券研究所

2.2. 垂直一体化筑基，技术突破与国产替代共振

三环集团 MLCC 业务的核心竞争力在于其“材料+设备”双自主构筑的垂直一体化 成本护城河。材料端，公司从陶瓷粉体本源出发，自主研发粉体、浆料等关键原材料， 材料与设备的双自主直接转化为成本优势，有望使公司在行业价格竞争中具备更强的盈 利韧性与定价主动权。

图15：三环集团主要材料技术

数据来源：公司官网，东吴证券研究所

MLCC 国产替代空间广阔，三环集团有望凭借自身成本优势及在高端料号的突破，

充分享受国产化红利。公司蓄力研发创新投入，持续拓展 MLCC 产品矩阵，产品线已覆 盖 0201 至 2220 尺寸常规产品及中高压产品、车规产品，在数据中心领域已推出多尺寸 高容 MLCC 以及针对 48V 电源系统的多规格高容 MLCC 产品。

3. SOFC：数据中心需求催化，第二成长曲线加速兑现

3.1. 数据中心供电缺口凸显，SOFC 迎来商业化契机

固体氧化物燃料电池（Solid Oxide Fuel Cell，SOFC）是一种全固态电化学发电装置， 通过电化学反应将燃料（如氢气、天然气、沼气等）的化学能直接转化为电能。SOFC 工 作原理的核心是氧离子在固态电解质中的迁移——阴极的氧分子得电子变成氧离子后， 穿过致密的固态电解质到达阳极，与燃料发生氧化反应释放电子，电子通过外电路形成 电流。随着技术成熟与成本持续下降，SOFC 应用场景逐渐多元化——从便携式电源到 大型分布式电站，SOFC 凭借高效率、长寿命和燃料灵活性，逐步拓展交通、数据中心 及能源基础设施等领域。

图16：SOFC 发电单元和系统集成图

数据来源：艾邦氢科技网，钜大锂电，东吴证券研究所

• 表5：SOFC 应用场景多元化

输出功率 范围

常用电池与电 堆类型

系统类型

技术侧重点

使用燃料

启动迅速（<30min）、耐热冲 击、耐热循环

微管式电池及 电堆

便携式电源 <200W

醇类、丁烷等

家用 CHP 1-5kW 长期稳定性（>40000h） 平板/管式电堆

天然气、城市煤 气、沼气

汽车辅助电源 （APU）与增程器

5-10kW

启动迅速、抗震、耐热循环、电 效率高

金属支撑型电 池及电堆

汽油、柴油

分布式发电及固定电 站

长寿命（>80000h）、电效率 高、模块化设计

平板/管式电池 及电堆

天然气、煤制 气、生物质气

>100kW

数据来源：观研天下，东吴证券研究所

根据 SOFC 的支撑类型不同，单电池的结构可分为自支撑和外部支撑。在自支撑结 构里，通常由电池组件中最厚的一层提供结构支撑功能，主要包括阳极支撑（AS-SOFC）、 阴极支撑（CS-SOFC）和电解质支撑（ES-SOFC）。外部支撑的配置可以使用多孔基板支 撑或连接支撑，主要包括金属支撑型 SOFC(MS-SOFC)，其中 ES-SOFC 具有结构稳定性 高、输出性能稳定和成本低的优点，Bloom Energy 公司已经成功推出千瓦级/兆瓦级的 ES-SOFC 系统。

• 表6：不同类型 SOFC 性能对比

项目

ES-SOFC 电解质支撑型 SOFC

AS-SOFC 阳极支撑型 SOFC

CS-SOFC 阴极支撑型 SOFC

MS-SOFC 金属支撑型 SOFC

优点

电解质致密、电化学稳 定、制备工艺简单、成 本低

欧姆阻抗小、输出功率 高、降低运行温度、材 料适配性好

燃料选择性高、电池结 构稳定性好

金属材料成本低、欧姆 阻抗小、电池启动快、 易于加工和密封

缺点

欧姆极化明显、电导率 低、运行温度高、材料 寿命短

抗热循环性差、抗氧化 还原性差、燃料选择性 低

浓差极化大、电化学稳 定性差、阴极材料制备 复杂、成本高

金属材料易氧化、电解 质致密难度高、制备工 艺复杂

数据来源：观研天下，东吴证券研究所

面对数据中心爆发式能耗需求与传统电网扩容滞后的结构性矛盾，SOFC 凭借部署 周期短、碳排放低、经济性突出三大核心优势，正迎来前所未有的商业化落地机遇。1） 部署周期短，响应速度快。SOFC 的部署周期仅为 0.25-0.5 年，显著短于燃气轮机、蒸 汽甲烷重整（SMR）等传统供电技术，能够快速适配数据中心的快速上电需求。2）碳 排放水平低，绿色属性突出。SOFC 碳排放量远低于煤电、燃气轮机等传统方式，高度 契合全球“双碳”战略与数据中心绿色发展趋势。3）经济性优势显著，具备规模应用基 础。SOFC 平准化度电成本低于简单循环燃气轮机与海上风电等供能方式，且未来成本 仍有进一步下降空间。

• 表7：符合数据中心需求的电力来源特点

碳排放 （gCO2/kWh）

全球平均 LCOE （美元/MWh）

电力来源 建设周期 类型

公用事业级太阳能 光伏

1-4 年 间歇式 0 60 陆上风电 2-5 年 间歇式 0 50 海上风电 3-7 年 间歇式 0 110

水电站 5-15 年

间歇式（径流 式）；可调度（水 库式）

0 80

常规地热 3-8 年 可调度 0 80 新建核电 5-15 年 可调度 0 90 核电重启 2-5 年 可调度 0 60

煤电 3-6 年 可调度 960 80

燃气联合循环 （CCGT）

2-4 年 可调度 390 80 简单循环燃气轮机 1-3 年 可调度 620 220

电网连接 3-7+年 可调度 460 SMRs 2-4 年 可调度 0 70 SOFC 0.25-0.5 年 可调度

330（天然气），0 （氢气）

89（100MW, CHP）

数据来源：观研天下，东吴证券研究所

AI 数据中心功耗密度持续攀升，为 SOFC 系统打开明确的规模化应用空间。随着 AI 芯片及机架功率密度持续提升，AI 数据中心的能耗已从传统数据中心的 10-25MW 提 升至 100MW 以上，其高耗能特性推动全球数据中心用电量快速增长。参考 Hanwha 等 机构对于数据中心电力需求的预测，按 2030 年 SOFC 数据中心发电渗透率 19%测算， 2030年全球数据中心SOFC市场空间有望达到302亿美元，2026-2030年CAGR超50%。

图17：全球数据中心 SOFC 市场规模（2026E-2030E）

数据来源：观研天下，东吴证券研究所

全球SOFC产业正由技术验证阶段逐步向多场景商业化落地过渡。北美方面，Bloom Energy 是全球公认的技术领军企业。欧洲已涌现出一批实现产品化落地的企业，如 Ceres Power、Elcogen、Convion 等，其 SOFC 市场主要聚焦于微型热电联供应用。日本市场 则呈现家用（千瓦级）与电厂（兆瓦级及以上）并行的应用格局，主要厂商涵盖三菱重 工、京瓷、爱信等。国内厂商亦围绕 SOFC 进行积极布局，潍柴动力通过与希锂斯在电 池电堆层面签订技术许可协议全面掌握了电池、电堆、系统、电站的核心技术，三环集 团、壹石通、佛燃能源等厂商同样具备 SOFC 系统的生产能力。

表8：我国固体氧化物燃料电池行业主要企业及简介 公司名称 产品 产品进展

2025 年 11 月，公司与希锂斯在电池电堆层面签订了技术许可协议，这 意味着公司可全面掌握电池、电堆、系统、电站的核心技术。公司正全 力加速推进 SOFC 产能建设，致力于在 26 年内实现批量产能落地。

潍柴动力 SOFC 系统

Bloom Energy 作为电力设备制造商，对公司铬材料的需求预计将通过中 游的器件厂商间接实现。公司已与 Bloom Energy 供应链上多家金属连 接件厂商进行了接洽或直接合作。

振华股份 金属铬（连接体）

Bloom Energy 公司燃料电池隔膜片的主要供应商。公司成功开发了 50k WSOFC 热电联供系统，功率密度提升了 43%，并已进行了超过 2000 小 时的可靠性测试，初始发电效率达到 65%，热电联供效率达到 90%以 上。公司已落地 300kWSOFC 示范项目。

SOFC 隔膜片、SO FC 系统

三环集团

春晖智控 温度传感器 Bloom Energy 公司为公司拟收购的参股公司春晖仪表的第一大客户。

公司 SOFC 产品处于研发中试向产业化过渡阶段，电池片、电堆已具备 年产 MW 级小批量生产能力，关键粉体材料、单电池、电堆及主要部件 等产业链核心环节，均可实现自主供应。公司首套 8kW 级固体氧化物 燃料电池（SOFC）系统已完成安装及试运行。

壹石通 SOFC 系统

2022 年起公司与西安交通大学科研团队合作进行“分布式能源用固体氧 化物燃料电池发电系统关键技术研究与应用项目”产业化研究。项目独 创了竹节管式 SOFC 的输出特性与规模化集成技术，研发的竹节管式 S OFC 电堆密封材料填补了国内空白。自主开发了圆管单电池并成功完成 单管电池性能检测，单电池测试系统成功运行；完成了 5kW 电堆模块 设计和 5kW 电堆模块集成设计；开发了应用于管式 SOFC 电堆的密封 材料及密封方案；开发了高稳定性百瓦级竹节管式电池的制备方法，优 化了电堆模块关键部位的研发和集成方法

冰轮环境 SOFC 系统

公司与国内知名 SOFC 电堆头部企业及境外知名 SOFC 系统设计公司合 作共同推进的 50kW SOFC 系统样机的开发，现已完成样机组装工作并 已实现连续运行，目前正在开展优化及改进迭代工作。同时，公司在南 庄天然气高压场站开展的 300kW SOFC 系统项目已投入示范应用。

佛燃能源 SOFC 系统

成功研发的三维多孔泡沫铜锰合金被应用于 SOFC 电堆的阴极集流体， 实现了阴极材料的升级迭代。相较于传统阴极材料，泡沫铜锰合金具备 热胀系数稳定，高温导电性能稳定等优势。该产品的突破，解决了 SOF C 阴极集流体的技术卡点，打破了国外技术壁垒，实现了 SOFC 关键零 部件的国产化进程。

科力远 阴极材料

数据来源：观研天下，东吴证券研究所

3.2. 前瞻卡位 SOFC 赛道，海外产能有望持续释放

三环集团已围绕 SOFC 构建起从材料、单电池、电堆，再到发电系统的全产业链技 术链条。三环集团自 2004 年起前瞻布局 SOFC 电解质隔膜片，凭借持续的技术创新， 现已成为全球 SOFC 电解质隔膜及单电池的主要供应商，深度绑定海外氢能龙头 Bloom Energy。此外，三环集团子公司深圳三环参与建设的全国首个 300 千瓦 SOFC 商业化示

范项目已于 2025 年正式投产，并入选国家能源局“首台套”推广名录。展望 2026 年， 公司启动港股 IPO，募集资金将重点投向包括泰国燃料电池隔膜片在内的海外产能建设， SOFC 业务增长空间有望进一步提升。

图18：公司 SOFC 隔膜片产品图示 图19：公司 SOFC 电堆产品图示

数据来源：三环集团 H 股上市说明书，东吴证券研究 所

数据来源：三环集团 H 股上市说明书，东吴证券研究 所

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 盈利预测

我们预测公司 2026-2028 年营业收入分别为 132.1/188.7/240.4 亿元，增速分别为 47%/43%/27%，综合毛利率分别为 46%/48%/49%。分业务假设如下：

电子元件业务：受益于 MLCC 客户认可度持续提升及 AI 服务器需求爆发，高容产 品快速放量带动结构优化，预计 2026-2028 年收入分别为 59.5/98.3/132.6 亿元，同比增 长 80%/65%/35%。

电子及陶瓷材料业务：依托陶瓷粉体自研的垂直一体化优势，支撑半导体封装基座

等产品发展，预计 2026-2028 年收入分别为 28.4/38.4/46.0 亿元，同比增长 45%/35%/20%。

通信材料业务：陶瓷插芯及套筒全球龙头地位稳固，受益于数据中心及通信网络建 设需求，预计 2026-2028 年收入分别为 31.1/37.4/44.8 亿元，同比增长 20%/20%/20%。

设备组件业务：设备组件体量较小但盈利能力较强，预计 2026-2028 年设备组件收 入分别为 6.9/8.0/9.2 亿元，同比增长 15%/15%/15%。

• 表9：公司分产品预测（2025-2028E） 2025A 2026E 2027E 2028E

营收（亿元） 90.1 132.1 188.7 240.4 电子元件 33.1 59.5 98.3 132.6

电子及陶瓷材料 19.6 28.4 38.4 46.0 通信材料 25.9 31.1 37.4 44.8 设备组件 6.0 6.9 8.0 9.2

其他 4.0 4.3 4.5 4.7 其他组件 1.4 1.8 2.3 3.0

营收同比 22% 47% 43% 27% 电子元件 44% 80% 65% 35%

电子及陶瓷材料 17% 45% 35% 20% 通信材料 13% 20% 20% 20% 设备组件 12% 15% 15% 15%

其他 -10% 5% 5% 5%

其他组件 27% 30% 30% 30% 毛利率 42% 46% 48% 49%

数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所

4.2. 投资建议

我们选取风华高科、江海股份、中瓷电子等业务同属电子陶瓷/被动元件赛道、下游 应用与成长驱动高度相似的公司作为三环集团的可比公司，计算出 2026-2028 年可比公 司平均 PE 分别为 51.9/34.7/26.9 倍。三环集团当前股价对应 2026-2028 年 PE 为 47.5/30.8/23.7 倍，低于可比公司 PE 均值。公司作为国内稀缺的电子陶瓷平台型龙头， 具备从陶瓷粉体到元器件的垂直一体化优势，成本优势突出；MLCC 业务受益于 AI 产 能挤占效应、国产替代加速有望迎来量价齐升，首次覆盖给予“买入”评级。

• 表10：可比公司估值表（收盘信息截至 2026 年 10 月 12 日）

总市值 （亿元人 民币）

归母净利润（亿元人民币） PE（倍） 2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E

代码 公司名称

000636.SZ 风华高科 502 2.8 7.5 11.5 13.3 177.2 66.9 43.5 37.7 002484.SZ 江海股份 382 6.7 9.0 11.9 15.4 56.6 42.6 32.1 24.9 003031.SZ 中瓷电子 482 5.6 10.4 16.9 26.6 85.7 46.3 28.6 18.1

平均值 51.9 34.7 26.9 300408.SZ 三环集团 2,069 26.2 43.5 67.2 87.3 79.0 47.5 30.8 23.7

数据来源：各公司公告，Wind，东吴证券研究所 收盘价信息截至 2026 年 10 月 12 日，除三环集团采用东吴预测外，其他 A 股上市公司均采用 2026 年 10 月 12 日 Wind 一致预期。

5. 风险提示

技术迭代与新品开发不及预期：电子陶瓷及被动元件技术迭代较快，产品持续向小 型化、高容化、高频化演进。若公司未能准确把握行业技术趋势，研发制造能力未能快 速升级换代，将面临市场份额流失及竞争地位下降的风险。

下游需求波动及 AI 服务器需求不及预期：公司电子元件业务高度受益于 AI 服务 器及数据中心需求爆发，若未来全球 AI 算力资本开支放缓或高端 MLCC 需求增速不及 预期，将导致公司高容产品放量受阻，对公司营收及利润增长带来一定压力。

行业竞争加剧及价格战风险：公司在 MLCC、陶瓷封装基座及通信器件领域面临日 韩及中国台湾省厂商的激烈竞争，国内厂商亦在加速扩产。若未来竞争对手大幅降价抢 占份额，或将引发行业价格战，对公司毛利率及盈利能力造成不利影响。

地缘政治与国际贸易摩擦风险：公司正加速推进海外产能布局，且产品出口占比持 续提升。若未来国际贸易摩擦加剧、关税政策调整或出口管制升级，可能对公司海外供 应链稳定性、市场拓展及整体经营业绩带来不利影响。

三环集团三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 13,082 23,534 30,264 38,394 营业总收入 9,007 13,206 18,873 24,038

货币资金及交易性金融资产 6,816 10,253 13,116 16,753 营业成本(含金融类) 5,212 7,109 9,745 12,291 经营性应收款项 3,335 8,785 12,536 15,961 税金及附加 108 132 189 264 存货 2,392 3,939 4,040 5,094 销售费用 93 119 151 168 合同资产 0 0 0 0 管理费用 481 621 849 1,034 其他流动资产 538 556 572 586 研发费用 653 905 1,189 1,442

非流动资产 13,425 8,053 8,346 8,445 财务费用 (128) (28) (76) (116) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 390 528 698 817 固定资产及使用权资产 6,210 6,379 6,453 6,435 投资净收益 42 59 85 108 在建工程 400 700 900 1,000 公允价值变动 30 0 0 0 无形资产 445 447 448 448 减值损失 (42) (22) (18) (14) 商誉 249 262 275 288 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 10 11 11 10 营业利润 3,008 4,915 7,593 9,867 其他非流动资产 6,111 254 260 264 营业外净收支 0 2 2 1

资产总计 26,506 31,586 38,610 46,839 利润总额 3,008 4,917 7,594 9,868 流动负债 3,480 7,770 10,424 12,976 减:所得税 391 565 873 1,135

短期借款及一年内到期的非流动负债 543 594 644 694 净利润 2,617 4,351 6,721 8,733 经营性应付款项 1,928 5,431 7,444 9,389 减:少数股东损益 (1) 0 0 0 合同负债 24 132 189 240 归属母公司净利润 2,618 4,351 6,721 8,733 其他流动负债 986 1,613 2,148 2,652

非流动负债 1,363 1,363 1,364 1,365 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.31 2.18 3.37 4.37 长期借款 25 25 25 25 应付债券 0 0 0 0 EBIT 2,808 4,889 7,518 9,752 租赁负债 19 20 21 22 EBITDA 3,552 5,737 8,462 10,787 其他非流动负债 1,319 1,318 1,318 1,318

负债合计 4,843 9,133 11,788 14,341 毛利率(%) 42.14 46.17 48.37 48.87 归属母公司股东权益 21,659 22,449 26,817 32,494 归母净利率(%) 29.07 32.95 35.61 36.33 少数股东权益 4 4 4 4

所有者权益合计 21,663 22,453 26,822 32,498 收入增长率(%) 22.13 46.62 42.91 27.37

投资活动现金流 (824) 4,504 (1,250) (1,123) 最新发行在外股份（百万股） 1,997 1,997 1,997 1,997 筹资活动现金流 (894) (3,475) (2,321) (3,027) ROIC(%) 11.46 19.09 26.30 28.41 现金净增加额 1,145 3,337 2,762 3,537 ROE-摊薄(%) 12.09 19.38 25.06 26.88 折旧和摊销 744 848 943 1,035 资产负债率(%) 18.27 28.91 30.53 30.62 资本开支 (576) (1,325) (1,225) (1,125) P/E（现价&最新股本摊薄） 79.00 47.54 30.78 23.69 营运资本变动 (323) (2,799) (1,282) (2,006) P/B（现价） 9.17 9.21 7.71 6.37 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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