深度洞察 领域属性

5D 行业前瞻

光伏材料行业：景气筑底修复与信用风险前瞻

工商部|杜碧红、陈杰、韩悦 2026 年 10 月 9 日

摘要：

光伏材料属于强周期行业，其波动机制呈现“政策脉冲+供给出清滞后”叠加的独 特形态。外部政策环境对行业运行的影响已由“规模激励”转向“秩序修复”，能耗 限额与环保排放标准持续收紧，使得高耗能低效产线的退出节奏显著加快。景气度方 面，行业价格呈现剧烈波动，全产业链价格高度同涨同跌，各产品均处于历史低位区 间，上涨由供给端自律与政策预期驱动，缺乏需求承接，当前行业处于被动去库前夜， 中部企业1尚未进入“营收企稳—毛利转正—现金流改善”的景气验证通道，行业景气 回升的微观基础尚不稳固。信用风险方面，头部企业以亏损换格局，信用资质弱化但 未失稳，中部企业处于流动性承压与战略抉择的分化带，尾部企业则处于出清压力区， 风险加速暴露，行业整体信用风险仍趋于扩散。预计后市，政策调控和市场出清将共 振帮助形成行业景气拐点。

关键词：光伏材料；行业景气度；供需格局；信用利差；信用展望

正文：

一、行业属性界定与逻辑解构 （一）行业分类与属性界定 光伏材料需求具备极强的政策与投资属性，政策与外部投资周期的影响远大于行

业内生消费增长，行业需求端已形成“国内趋缓、海外接棒、以量补价”的阶段性格 局。

光伏材料2需求具备极强的政策与投资属性，深度依托全球光伏投资规模及碳中和 政策落地进度，形成“投资+出口”双轮驱动的增长模式，政策与外部投资周期的影响

• 1 中部企业样本取营收规模 30%～70%分位。

• 2 本文所述光伏材料，主要指光伏主产业链的核心制造材料，涵盖硅料、硅片、电池片及组件等 环节。

远大于行业内生消费增长，行业需求端已形成“国内趋缓、海外接棒、以量补价”的 阶段性格局。

从全球装机市场来看，光伏整体扩容态势持续。据中国光伏行业协会数据，2025 年全球光伏新增装机约 580GW，同比增长约 9.4%。其中中国市场贡献突出，年度新增 装机约 315GW，占全球总量过半，但增速同比下降，目前行业增长重心已发生明显转 移，新兴市场的爆发式增长与技术迭代的红利释放，未来将支撑全球装机规模稳步攀 升。

从出口表现来看，2025 年我国光伏产品出口呈现典型的量增额减特征，海关统计 数据显示，以硅片等核心光伏材料为代表的出口总额达 294.5 亿美元，同比下降 8%。 细分品类来看，组件配套材料、硅片等主流光伏材料出口量大幅攀升，其中硅片出口 量同比大幅增长 37.8%，出口额同比下降 11.8%；配套组件相关材料出口量同比增长 5.7%，出口额下降 15.3%，量价背离特征显著。

从供给端来看，光伏材料行业整体处于产能过剩阶段，其中上游重资产高壁垒， 中下游低门槛易复制，叠加产能无序扩张、出清机制滞后的特点，最终形成行业供给 “易增难减”的弹性特征。

从供给端看，行业高壁垒集中于产业链上游核心环节，属于资本密集型和技术密 集型产业。以多晶硅为典型。多晶硅生产兼具化工与冶金双重属性，对安全生产、环 保标准、能耗指标有着极为严苛的要求；主流的改良西门子法工艺流程复杂、技术门 槛高，同时具备极强的重资产属性。数据显示，单万吨棒状硅产能投资规模可达 8～ 10 亿元，产能建设周期需 12～18 个月，投产后产能爬坡需要约 3～6 个月，新进入者 资金、时间与技术成本压力极大，行业准入壁垒较高。

硅片、电池、组件等中下游环节壁垒薄弱，产能可复制性较强。随着行业设备技 术外溢，叠加成熟的“交钥匙”扩产模式，中下游产能建设门槛大幅降低。2021～2023 年行业“拥硅为王”的暴利行情，引发市场主体集体跟风扩产，直接造成严重的产能 过剩。据中国有色金属工业协会硅业分会统计，截至 2025 年末，我国多晶硅名义产 能已突破 350 万吨/年，而全球年度需求仅 130 万～150 万吨，产能覆盖倍数超 2 倍； 硅片环节过剩格局更为严峻，全球产能达 1,400～1,500GW，对应全球实际需求仅 550～ 600GW，供需失衡问题突出。

与此同时，光伏材料上游重资产属性带来高额沉没成本，即便产品价格跌破现金 成本，企业为保全资产、维持现金流，仍会选择维持生产，导致行业供给收缩难度极

大。中国光伏行业协会数据显示，2025 年国内多晶硅产量约 136.7 万吨，同比下降 25%，为 2013 年以来首次出现负增长，行业平均开工率不足四成，但库存出清进程并 未同步推进，截至 2026 年 7 月底，行业多晶硅库存仍高达 52.2 万吨，呈现“产量回 落、库存高企”的反常态势。整体而言，光伏材料行业供给向上弹性较为充足，而库 存下行出清进程存在一定阻滞。

光伏材料覆盖上游及中游制造辅材全链条，细分赛道内部竞争格局是决定企业议 价能力与盈利韧性的核心因素，环节自身供需情况为次要变量。

从产业链维度来看，光伏材料覆盖上游及中游制造辅材全链条，行业议价能力与 利润分配格局受供需周期影响较大，利润水平往往伴随行业周期呈现较为明显的波动 特征。当前我国光伏材料各环节已形成绝对的全球产能主导优势，多晶硅、硅片等核 心环节全球产能占比均超 80%，其中硅片环节产能占比更是突破 96%。规模成本优势 奠定了我国行业的全球竞争力，但同时也催生了行业高度内卷的竞争态势，形成行业 发展的双面特征。

在行业产能过剩的周期背景下，光伏各细分环节议价能力出现显著分层，核心差 异源于赛道竞争格局，而非单纯的供需关系。光伏主材行业产品同质化程度极高、产 能过剩严重，议价话语权完全受制于下游电站终端，盈利承压态势凸显。据Solarzoom 2025 年 8 月数据显示，硅料、硅片、电池、组件全产业链毛利全线转负，行业整体毛 利约-0.08 元/W，进入 2026 年，头部企业凭借供应链管控等方式实现了一定的盈利修 复，但大量小厂商、老旧PERC产线依旧承压，在价格战下，行业内企业若以低价换取 出货量，往往陷入“产能越高、生产越多、亏损越大”的恶性循环。相较主材，光伏 辅材赛道盈利韧性呈现明显分化。其中胶膜、银浆企业等细分赛道行业集中度更高、 竞争格局更优，从行业内上市公司 2026 年半年报披露数据来看，受益于原材料涨价 传导，产品同步提价，新业务放量，银浆企业苏州固锝电子股份有限公司及胶膜企业 杭州福斯特应用材料股份有限公司等业绩明显改善；而光伏玻璃行业整体深陷深度亏 损，中国南玻集团股份有限公司、河南安彩高科股份有限公司、山东金晶科技股份有 限公司等光伏玻璃生产企业均为亏损状态。由此可见，光伏行业过剩周期下，细分赛 道内部竞争格局是决定企业议价能力与盈利韧性的核心因素，环节自身供需情况为次 要变量。

光伏材料属于强周期行业，其波动机制呈现“政策脉冲+供给出清滞后”叠加的 独特形态。

光伏材料属于强周期行业，相较于钢铁、航运、煤炭等传统周期板块，其波动机

制具备“政策扰动+供给出清滞后”的双重属性，行业周期震荡幅度更大、调整周期更 长。加之行业内以民营企业为主导，导致传统行政化去产能效力有限、供给出清滞后， 进一步放大周期波动。目前，光伏材料行业形成了“政策催化-资本涌入扩产-产能集 中释放-供需失衡价格崩塌-被动出清再平衡”的驱动逻辑，且历轮行业周期波动振幅 持续放大，行业不稳定性不断加剧。多晶硅价格走势直观刻画了光伏材料的强周期特 征。行业景气高点的 2022 年，多晶硅价格一度攀升至 30 万元/吨的历史峰值，随后 伴随产能集中释放开启单边下行趋势。2026 年 7 月，N型复投料成交均价跌至 3.2 万 元/吨，相较 2026 年 1 月价格指数降幅达 42.3%，行业估值与盈利大幅回撤。

图 1 2020 年以来多晶硅料（致密料）平均价格走势（单位：元/kg）

数据来源：iFind，大公国际整理

（二）政策与外部环境扫描

外部政策环境对行业运行的影响已由“规模激励”转向“秩序修复”，能耗限额 与环保排放标准持续收紧，使得高耗能低效产线的退出节奏显著加快，行业政策已由 柔性引导转向刚性约束，“标准限产、合规管控、市场化收储”的常态化出清框架基 本成型。

在光伏行业阶段性供需失衡、价格持续承压的背景下，外部政策环境对行业运行 的影响已由“规模激励”转向“秩序修复”。2024 年 7 月，中央政治局会议首次明确 提出防范行业“内卷式”恶性竞争；2025 年 7 月，中央财经委员会第六次会议进一步 部署，推动行业落后产能有序退出。行业层面，自律整改落地见效；自 2025 年 7 月

以来，工业和信息化部、国家发展改革委、市场监管总局、国家能源局等部门已围绕 光伏行业发展召开四次专题座谈会，治理信号层层递进。2026 年 1 月，光伏行业企业 家座谈会将“反内卷”确立为行业规范治理的主要矛盾；2026 年 4 月，四部门联合座 谈会首次将兼并重组纳入综合治理框架，围绕产能调控、标准引领、价格执法、质量 监管、创新驱动、知识产权保护部署组合拳；同月，中央政治局会议进一步强调“深 入整治内卷式竞争”。同期行业自律亦同步跟进，2026 年 8 月，国内八家多晶硅头部 企业联合发起反内卷倡议，明确产品售价不得低于核算成本。政策与自律约束的共同 取向，在于推动竞争重心由价格战转向技术与质量竞争，缺乏技术迭代能力和成本优 势的中小产能出清压力明显上升，行业竞争格局将向具备技术与资本实力的一线企业 集中。

能耗与环保约束是本轮治理的核心抓手。2026 年 7 月，工业和信息化部联合国家 发展改革委、市场监管总局发布《硅单晶单位产品能源消耗限额》《硅多晶和锗单位 产品能源消耗限额》《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》三项强制性 国家标准，覆盖多晶硅、硅片、组件、逆变器等关键环节，分等级设定能耗能效指标， 自 2027 年 1 月 1 日起实施。对光伏材料企业而言，能耗限额与环保排放标准持续收 紧，直接抬高存量产能的技改与合规成本，高耗能低效产线的退出节奏将显著加快， 合规产能的长期价值相应凸显。自 2025 年底工业和信息化部将 2026 年定义为“光伏 行业治理攻坚年”，到 2026 年初行业明确“反内卷”核心治理方向，行业政策已由柔 性引导转向刚性约束，“标准限产、合规管控、市场化收储”的常态化出清框架基本 成型。

国际贸易环境同样深刻重塑行业需求格局与出海逻辑，海外市场准入壁垒趋于多 元化，由传统关税手段逐步延伸至碳足迹、原产地核查、供应链合规、知识产权等非 关税壁垒。美国于 2026 年 8 月出台针对多晶硅、硅片、电池、组件全链条限制措施， 自当年 12 月起实施 15%从价关税并配套最低进口价格机制，封堵低价产品进入美国市 场，叠加此前对东南亚转口产能的双反裁决，国内光伏材料企业直接对美出口及转口 路径均受到约束。欧盟层面，《净零工业法案》《关键原材料法案》以及碳边境调节 机制陆续落地实施，铝等光伏辅材已纳入碳成本核算范围，未来规则范围存在进一步 向光伏主材料延伸的可能。印度等新兴市场持续运用关税、ALMM清单管理等方式扶持 本土制造，压缩外部产品市场空间。整体来看，贸易保护抬升海外市场拓展成本，倒 逼国内光伏材料企业调整全球产能布局，海外建厂、属地化配套成为头部企业对冲贸 易风险的选择。

技术层面，光伏材料行业正经历由“同质化扩产”向“差异化竞争”的结构性切 换。当前 N 型 TOPCon 已成为主流量产路线并持续突破效率上限，钙钛矿/晶硅叠层电 池凭借理论效率潜力被业界广泛视为下一代颠覆性技术方向，头部企业实验室及中试 效率屡创新高，正由效率纪录竞争转入量产效率与可靠性验证阶段。技术迭代一方面 加速存量落后产能出清，另一方面使材料端的配方、工艺与配套体系面临重构，无银 化、低银化等降本技术加快产业化，具备技术储备与研发投入能力的头部企业竞争优 势进一步强化。

（三）景气驱动因子与传导路径分析

宏观上，产业政策全链条作用于供需两端，货币政策经“利率波动-项目 IRR 变 动-新增装机规模调整”路径传导，国际贸易环境通过关税与市场准入条件改写需求 分布；中观上，价格沿“硅料-硅片-电池-组件”链条传导、效率逐级递减。当前产能 过剩背景下，过剩供给压制价格上行弹性，加剧市场内卷，加速价格崩塌。

从宏观层面看，光伏材料行业景气度依托于下游光伏装机需求，而决定光伏装机 需求的宏观因素，按对行业景气的影响权重排序，依次为产业政策、货币政策、国际 贸易环境与宏观经济增长，四类因素作用方向不同、传导机制独立，共同决定行业整 体发展趋势。产业政策作为行业核心主导变量，具备全链条覆盖的特征，可同时作用 于供给端与需求端；货币政策的作用相对间接但影响深远，项目收益对利率波动高度 敏感，利率水平是决定电站项目资本金内部收益率的首要因素，市场 LPR 下调能够直 接改善项目收益水平，最终通过“利率波动-项目 IRR 变动-新增装机规模调整”的完 整路径，实现对行业景气度的传导；国际贸易环境则通过关税与市场准入直接改写需 求的地理分布，进而影响上游材料的外销订单与价格格局。

在中观层面，上下游价格波动、产能利用率与库存周期构成驱动景气度的核心变 量，三者互为因果、共同决定中短期供需平衡。产业链价格波动遵循“成本推动、逐 级递减”的传导规律。多晶硅作为光伏产业链的成本锚点，其价格波动会沿“硅料-硅 片-电池-组件”自上而下传导，但传导效率逐级弱化、层层衰减。以 2026 年 8 月行 情为例，在行业反内卷倡议书的推动下，上游硅料、硅片、电池价格联动大幅上涨， 其中硅片阶段性涨幅达 40%，但下游组件环节提价幅度仅 1%～4%。核心原因在于组件 环节产品同质化程度最高、市场竞争最为激烈、议价能力最弱，上游价格上涨的信号 在终端环节被显著钝化，成本传导能力严重不足。产能利用率是行业供需格局的风向 标，直接约束价格修复空间。行业产能过剩背景下，持续宽松的供给环境直接压制行

业产品价格的上行弹性，导致行业难以实现景气反转。库存周期在行业波动中兼具“缓 冲垫”与“放大器”的双重属性，国内多晶硅库存持续累积，尽管 2026 年 1 月后头部 企业陆续推行停产、减产策略，但库存总量依旧居高不下，产能去化、库存出清进程 尚未完成。在价格上行阶段，高库存会缓冲价格涨幅、延缓景气修复节奏；在价格下 行阶段，库存压力将加剧市场内卷、加速价格崩塌，强化行业强周期特征。

二、行业景气度追踪与周期定位 （一）价格走势 光伏材料行业价格呈现剧烈波动，全产业链价格高度同涨同跌；当前各产品均处

于历史低位区间，上涨由供给端自律与政策预期驱动，缺乏需求承接。

光伏材料行业价格呈现剧烈波动。价格波动的特征可从幅度、位置与持续性三个 维度刻画，在方向上，全产业链价格高度同涨同跌，且波动明显受政策与库存主导而 非单纯供需驱动，2026 年 3 月中国有色金属工业协会硅业分会即指出，价格降幅与降 速越大，下游“买涨不买跌”的心态越强，进一步抑制刚需之外的采购意愿，使市场 需求更显疲软，价格下跌呈现自我强化的特征。在位置上，当前各产品均处于历史低 位区间，多晶硅企业多数处于现金成本亏损区。在持续性上，光伏材料价格低位运行 已持续逾一年，其间虽有反弹，但均呈“脉冲式”特征，上涨由供给端自律与政策预 期驱动，缺乏需求承接。

图 2 2026 年 1 月 12 日以来光伏产品价格指数走势

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价格指数:光伏:综合 价格指数:光伏:组件 价格指数:光伏:电池片

价格指数:光伏:硅片 价格指数:光伏:多晶硅

数据来源：iFind，大公国际整理

2026 年以来光伏产业链价格整体呈现上游材料价格深度下行、下游价格相对抗跌 的分化格局，下游企业价差修复。光伏材料中，以多晶硅为例，多晶硅价格指数累计 跌幅约 48.3%，为全产业链跌幅最大的环节；8 月 17 日当周光伏产业链部分环节价格 指数出现修复迹象，光伏综合价格指数回升，电池片、硅片价格指数均呈上行趋势， 但上游多晶硅价格仍处于低位，尚未看到趋势性反转信号，后续仍需跟踪终端需求持 续性对光伏材料价格的支撑效果。

（二）需求侧追踪 行业内需呈走弱态势，出口市场韧性修复，海外需求正从终端组件整机出口，逐

步向硅片、电池片等产品迁移。

从国内制造端来看，全环节产量同步回落，直观反映行业内需走弱态势。据 CPIA 数据，2026 年 1～6 月，国内光伏全产业链产量全面下行，多晶硅产量 53.8 万吨，同 比下降 9.8%；硅片产量 293GW，同比下降 7.3%；电池片产量 260.7GW，同比下降 21.9%； 组件产量 201.3GW，同比大幅回落 35.1%，各环节产能释放节奏显著放缓。与内需疲 软形成对冲的是出口市场的韧性修复，且出口结构呈现明显的环节上移特征。2026 年 上半年，国内硅片、电池片、组件三类光伏产品出口总额达 171.83 亿美元，同比增长 24.3%。其中硅片出口额同比增长 29.4%，电池片出口额同比大增 87.6%，组件出口额 同比增长 14%，充分说明海外需求正从终端组件整机出口，逐步向硅片、电池片等产 品迁移。

价格端结构性分化进一步印证了上游材料环节承压更显著。截至 2026 年 7 月， 国内光伏上游价格持续下行，多晶硅、硅片、电池价格指数较 2026 年 1 月分别下跌 42.3%、28.7%、27.7%；而下游组件价格逆势上涨 3.0%。产业链价格梯度走弱的走势 清晰表明，行业供需压力自下而上逐级递增，下游终端需求韧性相对更强，上游原材 料环节供过于求矛盾突出，持续处于需求收缩与价格下行的双重挤压状态。

（三）供给侧追踪 2026 年光伏全链条产能过剩问题仍显著，从库存周期维度看，行业目前处于主动

去库后半程、被动去库前夜。

从产能利用率维度看，2026 年光伏全链条产能过剩问题仍显著。以多晶硅为例，

根据中国光伏行业协会数据，2026 年国内多晶硅名义产能达 350 万吨，上半年产量仅 约 54 万吨，多晶硅企业平均开工率 33.8%。极低的产能利用率意味着行业新增产能边 际回报趋近于零，单纯依靠扩产放量对冲价格下跌的路径已被封堵，行业过剩压力已

超越上一轮周期底部。

从库存周期维度看，行业目前处于主动去库后半程、被动去库前夜，库存压力边 际缓解但绝对水平仍高。截至 2026 年 6 月末，国内多晶硅库存总量约为 51 万吨，相 当于近半年的产量，库存绝对体量依旧偏高。当前行业处于被动去库前夜，产业链企 业已主动下调开工率以控制库存规模。若后续需求持续回暖，产品库存将由下游采购 消化而被动下行，行业有望转入被动去库阶段；但若需求修复不及预期，行业仍存在 再次累库的压力。

三、微观财务映射与经营周期验证—以中部企业为基准 （一）盈利能力与现金流质量 2025 年，光伏材料行业经历了从“全链亏损”向“上游率先修复”的转折。

2025 年上半年，N 型多晶硅现货价格自年初约 5.5 万元/吨跌至 6 月末 3.4 万元/ 吨左右的历史低位，产业链各环节价格均跌破历史最低水平；下半年在“反内卷”政 策与行业自律限产推动下，N 型复投料价格回升至 12 月中旬的 5.32 万元/吨，涨幅超 过 50%。但价格传导呈明显梯度分化：同期硅片、电池、组件价格涨幅分别为 19.42%、 15.38%和 1.91%，涨价红利集中于上游，中下游环节几未受益。这一宏观格局在中部 企业财务数据中得到充分验证：12 家样本企业中，仅杭州福斯特应用材料股份有限公 司（以下简称“福斯特”）、福莱特玻璃集团股份有限公司（以下简称“福莱特”）、 弘元绿色能源股份有限公司（以下简称“弘元绿能”）三家实现盈利，其余九家全部 亏损；新疆大全新能源股份有限公司（以下简称“大全能源”）、海南钧达新能源科 技股份有限公司（以下简称“钧达股份”）、苏州中来光伏新材股份有限公司（以下 简称“中来股份”）净利率均低于-18%，价格全年均价仍低于完全成本。

营业收入增速进一步揭示需求与价格传导的非对称性。12 家样本企业中仅上海爱 旭新能源股份有限公司（以下简称“爱旭股份”）、无锡帝科电子材料股份有限公司 （以下简称“帝科股份”）、弘元绿能实现正增长，其余企业营收同比降幅普遍在 15%～ 45%之间。头部企业营收降幅与中部企业大体相当，说明本轮营收收缩并非头部“以量 补价”挤占份额所致，而是行业性主动控产与价格中枢下移的共同结果。这一特征一 定程度说明了光伏材料行业的景气回升尚未普遍发生，中部企业营收的下滑恰恰印证 了行业仍处于以控产保价为特征的去产能阶段，价格反弹是供给收缩而非需求扩张驱 动的，其持续性有待需求端验证。

毛利率结构印证了产业链议价能力的分化。辅材环节中，光伏玻璃、胶膜凭借较

高的市场集中度守住了正毛利；而主链各环节中部企业毛利率普遍在-2%～5%区间徘 徊，中来股份低至-14.30%，成本倒挂特征明显。中部企业缺乏头部企业的定价权与成 本转嫁能力，其毛利率的率先收窄正是 2025 年上半年价格再探底的微观前兆；同理， 其毛利率能否趋势性转正，将是判断本轮景气回升成色的关键验证指标。

表 1 光伏材料行业中部典型企业 2025 年盈利能力与现金流关键指标对比

数据来源：iFinD，大公国际整理

现金流质量方面，样本企业销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入比值分化显 著。中来股份、亿晶光电科技股份有限公司（以下简称“亿晶光电”）比值偏高，反 映其在业务收缩期加速回笼存量应收款；钧达股份、北京京运通科技股份有限公司（以 下简称“京运通”）、大全能源、爱旭股份收现比显著偏低，显示票据结算占比上升 与回款周期拉长，利润表亏损与现金流压力相互叠加。整体来看，中部企业尚未进入 “营收企稳—毛利转正—现金流改善”的景气验证通道，行业景气回升的微观基础尚 不稳固。

（二）资本开支与资产效率 中部企业资本开支的集体转向，是判断行业周期方向最有力的信号。

头部企业的资本开支可能出于战略布局或资金冗余，未必代表行业共识；而中部 企业资本开支的集体变化，反映的是行业“多数参与者”对未来的真实判断。2025 年， 申万硅料硅片、光伏辅材投资性现金流量金额分别为-179.05 亿元、-149.26 亿元，净 投资规模同比分别下降 64%、29%，主产业链新建产能得到有效控制，在建工程规模自 2024 年一季度见顶后持续回落。中部企业的资本开支行为与这一行业趋势高度同步：

样本企业在建项目普遍缓建、停建，多家企业公告延期或终止募投项目，资本开支优 先级让位于现金流保全。从样本企业费用结构看，中部企业研发费用率普遍维持在 1%～5%之间，在亏损环境下仍保持研发投入，反映以 BC、HJT、钙钛矿叠层为代表的 技术迭代已成为企业穿越周期的主要赌注；但财务费用率的分化更值得警惕，京运通、 亿晶光电、双良节能（以下简称“双良节能系统股份有限公司”）、东方日升新能源 股份有限公司（以下简称“东方日升”）财务费用侵蚀严重，高杠杆与低开工的组合 正在加速消耗其财务资源。

资产效率层面，中部企业呈现“总量低效、局部分化”的特征。总资产周转率方 面，样本企业普遍处于 0.2～0.5 次的低位，大全能源低至 0.11 次，重资产产能大面 积闲置的特征明显；仅帝科股份凭借银浆业务的高周转属性维持较高资产效率。应收 账款周转的分化最为突出：钧达股份、大全能源采用大客户直销与款到发货模式，账 面回款快；而京运通、中来股份、亿晶光电应收周转恶化较为明显，反映其在弱势市 场地位下被迫以信用政策换取出货，资金占用与坏账风险持续累积。存货周转率多数 在 4～8 次之间。

表 2 光伏材料行业中部典型企业 2025 年资本开支与资产效率关键指标对比

数据来源：iFinD，大公国际整理

综合判断，中部企业资本开支普遍收缩、资产周转效率低位徘徊、产能利用率 不足，行业经营周期仍处于“主动去库+产能出清”的衰退后期。需要强调的是，本 轮出清的复杂性远超以往周期：一方面，硅料、硅片、电池、组件各环节名义产能 均已突破 1,200GW，而 2025 年全球新增装机需求仅 570～630GW，产能出清需要的时 间更长；另一方面，前期扩张形成的重资产折旧刚性存在，即使停产也需承担固定

成本，这使得“低周转”状态具有一定粘性，资产效率指标的改善将显著滞后于价 格指标的反弹。辅材与浆料环节因格局较优、资产较轻，资产效率显著好于主链； 主链中部企业中，应收账款周转天数的异常拉长是需求疲弱与竞争加剧的先行指 标，需持续跟踪其方向。

（三）杠杆水平与流动性安全 中部企业的杠杆与流动性状况，揭示了光伏材料行业在周期底部的真实脆弱程度。

杠杆水平方面，12 家样本企业呈明显的哑铃型分布：双良节能、中来股份、帝科 股份、爱旭股份、钧达股份、东方日升六家资产负债率超过 70%，其中亿晶光电已高 达 102.02%；另一端，大全能源、福斯特、福莱特杠杆较低。与头部企业 64%～79%的 资产负债率相比，中部高杠杆组企业的债务负担已处于产业链最高水平区间，且在亏 损环境下权益持续被侵蚀，杠杆存在被动抬升压力。

流动性安全方面，分层极为清晰。福斯特与大全能源流动性充裕，构成中部群体 中的安全垫；福莱特、钧达股份、亿晶光电处于紧平衡；而爱旭股份、东方日升、双 良节能、中来股份、京运通流动资产已无法覆盖流动负债，短期偿债缺口显著。

表 3 光伏材料中部典型企业 2025 年杠杆水平与流动性安全关键指标对比

数据来源：iFinD，大公国际整理

经营现金流覆盖能力进一步暴露了造血功能的分化。福斯特经营性净现金流/流 动负债达 1.39 倍，福莱特为 0.37 倍，主业现金创造能力尚存；而大全能源、中来股

份、钧达股份经营现金流净流出，依靠存量现金与外部融资维持运转。按照本框架的 临界信号检验：样本企业中货币资金/短期债务低于 0.5倍的主体达 6 家，占比达 50%， 群体流动性缓冲已趋于薄弱；同时高杠杆组企业经营现金流普遍未见改善，行业整体 偿债能力仍在削弱。这意味着即便上游价格企稳回升，中部主链企业的信用风险仍在 扩散通道之中，尾部企业的出清压力将进一步加剧。

四、信用分化与风险主体画像 （一）分层视角下的信用风险画像 1.头部企业：亏损换格局，信用资质弱化但未失稳

2025 年，光伏材料头部企业全线亏损：通威股份有限公司（以下简称“通威股 份”）、天合光能股份有限公司（以下简称“天合光能”）、晶科能源股份有限公司 （以下简称“晶科能源”）、隆基绿能科技股份有限公司（以下简称“隆基绿能”）、 晶澳太阳能科技股份有限公司（以下简称“晶澳科技”）归母净亏损分别达 95.53 亿 元、70.31 亿元、68.82 亿元、64.20 亿元和 46.08 亿元，合计亏损超过 340 亿元；五 家企业毛利率均已压至-2%～5%的区间，经营性净现金流/流动负债仅为 0.02～0.12 倍，自身造血能力显著弱化。资产负债率普遍处于 64%～79%的高位，债务融资成为维 持运营与静待出清的主要支撑。但头部企业仍具备三重缓冲：一是规模、技术与全球 化渠道的存量优势，亏损收窄斜率领先行业，2025 年三季度主产业链上市公司亏损环 比收窄约 46.7%，头部硅料企业率先扭亏；二是多元的融资渠道，头部企业仍能发行 公司债、可转债并获得银行授信支持；三是行业“反内卷”协同中的主导地位，17 家 龙头企业组建联合体推进多晶硅产能收储整合。需要关注的是，头部企业密集下修可 转债转股价，反映权益价值缩水后债务属性的转债兑付压力上升；同时需警惕其在出 清关键期为维持市场份额而放松对下游信用政策、或通过高成本融资过度加杠杆的迹 象。

表 4 光伏材料行业头部企业 2025 年主要财务指标

数据来源：iFinD，大公国际整理

1. 中部企业：流动性承压与战略抉择的分化带 中部企业正处于信用分化的关键节点，其命运取决于细分赛道地位与财务纪律的 组合。一类企业凭借细分环节的定价权与稳健财务穿越周期：福斯特胶膜全球市占率 超过 50%，2025 年在收入下滑 19%的情况下仍保有 4.80%的净利率和 13 倍以上的货币 资金/短期债务覆盖；福莱特作为光伏玻璃双寡头之一，在行业性减产中维持盈利。另 一类企业以高杠杆押注技术突围：爱旭股份 BC 组件放量带动营收增长近 40%，但流动 比率仅 0.46，高度依赖持续融资滚动；钧达股份电池片业务现金成本控制能力较强， 但经营现金流已转负。最危险的是“高杠杆+弱周转”组合的企业：双良节能（资产负 债率 85.01%、流动比率 0.56，再融资空间有限、财务风险上升）、东方日升、中来股 份、京运通等，若 2026 年价格修复不及预期，将加速滑向尾部。中部企业的战略抉择 窗口正在收窄：逆周期押注新技术可能实现跃升，但现金流的时间错配同样可能致命。

从具体风险表现看，中部企业的风险信号主要集中在三个维度：一是短期债务压 力较大，部分企业有息负债规模的增速，显著高于营收增速，短期债务集中兑付的风 险尤为突出；二是海外运营成本上升，部分企业的海外矿山项目，受资源国政策调整、 物流成本上升、当地劳工成本上涨等因素影响，实际运营成本显著高于行业平均水平， 侵蚀了企业的盈利水平；三是项目投资收益不及预期的风险，部分企业布局的海外资 源项目，实际落地节奏晚于预期，或项目投产后的实际产能低于设计水平，投资回报 期明显拉长，直接拖累了企业的现金流。

1. 尾部企业：出清压力区，风险加速暴露 尾部企业普遍营收规模不足 40 亿元，市场份额持续萎缩，成本劣势明显，融资 渠道狭窄且高度依赖股东借款、融资租赁等高风险资金。2025 年样本尾部企业几乎全 部亏损，经营性净现金流/流动负债大面积为负：明冠新材料股份有限公司（以下简称 “明冠新材”）、湖南金博碳素股份有限公司（以下简称“金博股份”）、甘肃金刚 光伏股份有限公司（以下简称“金刚光伏”）、河南易成新能源股份有限公司（以下 简称“易成新能”）等自身造血能力相对偏弱。两个典型案例颇具警示意义：金刚光 伏毛利率为负，账面盈利完全依赖破产重整收益，“报表盈利、经营失血”的背离不 可持续；亿晶光电资产负债率突破 100%，成为主链上市公司中率先资不抵债的典型， 其持续经营高度依赖债务重组进展。

表 5 光伏材料行业尾部企业 2025 年主要财务指标

数据来源：iFinD，大公国际整理

截至目前，全国已有多家光伏企业申请破产、清算，其中包含部分国有企业，尾 部出清已从预期变为现实。尾部主体的风险演化路径高度一致：产品价格跌破现金成 本→经营性现金流持续为负→筹资性现金流由正转负→货币资金耗尽→债务逾期或 进入重整程序。需要警惕的是，部分尾部企业依赖地方国资纾困或跨界并购续命，信 用风险暴露时点可能延后，但基本面并未改善；此类“僵尸化”存续反而延缓行业出 清，构成对中部企业的持续价格压制。

需要说明的是，上述分层并非静态标签。在本轮技术迭代与周期出清的叠加期，

层级迁移正在加速：爱旭股份等中部企业可能凭借 BC 技术差异化实现跃升，而部分 头部一体化企业若在 2026 年需求退坡中现金流管理失当，其信用资质也可能超出市 场预期地弱化。

（二）关键风险预警信号清单 1.宏观和行业层面预警信号

一是多晶硅价格再度跌破行业现金成本线，该价位是 2025 年 6 月恐慌性低点， 若收储推进不及预期导致价格二次探底，意味着“反内卷”协同失效；二是库存持续 攀升，2026 年 1 月初硅料库存已突破 48 万吨、硅片库存攀升至 18GW 以上，若累库趋 势延续，价格反弹将难以为继；三是多晶硅收储平台与自律限产的执行进度，联合体 出资、产能退出方案迟迟不能落地将动摇市场对供给出清的信心；四是需求侧收缩风 险，市场普遍预期 2026 年国内新增装机将现近年来首次负增长（中性预期 200～220GW， 乐观预期 230～250GW，较 2025 年超 280GW 明显下滑），需求退坡将使产能出清压力

更为紧迫；五是贸易政策冲击，2026 年 4 月起光伏产品 9%出口退税正式取消，叠加 海外本地化产能释放与贸易壁垒升级，出口“以量补价”空间收窄；六是银浆等关键 辅材价格高位运行（银浆占电池成本约 20%～30%），持续挤压电池环节盈利。

• 2.企业微观层面预警信号 一是经营活动现金流净额连续为负且缺口扩大，意味着企业丧失造血能力、依赖 外部输血；二是筹资活动现金流净额由正转负，反映银行抽贷或再融资渠道关闭的拐 点；三是货币资金/短期债务比率持续低于 0.5 倍，流动性缓冲枯竭；四是应收账款 周转天数异常拉长，表明企业以放松信用政策维持出货，风险向下游和自身资产负债 表双向积累；五是大额资产减值集中计提，PERC 等落后产能的减值出清可能一次性击 穿净资产；六是可转债转股价密集下修或触发回售条款，转债“股性”丧失后刚性兑 付压力骤升；七是控股股东股权质押比例高企、实际控制人变更或进入破产重整程序， 往往是信用事件的前奏。
• 3.信用判断参考信号 正面判断标准：多晶硅价格站稳行业完全成本线以上且库存趋势性去化；企业经

营现金流持续为正并覆盖利息支出后仍有盈余；货币资金/短期债务高于 1 倍且短期 债务占比下降；资产负债率稳中有降。

稳定判断标准：产品价格维持现金成本线以上、供需弱平衡；经营现金流与净利 润基本匹配；货币资金/短期债务处于 0.5～1 倍之间且债务滚续正常；资本开支与自 身造血能力相匹配。

负面判断标准：价格再度跌破现金成本线、库存被动积压至历史高位；经营现金 流连续为负且缺口扩大；货币资金/短期债务持续低于 0.5 倍；资产负债率持续攀升 无改善迹象；出现债务展期、非标逾期、破产重整等早期信用事件。

（三）信用利差与市场定价验证 光伏材料行业存量债券以可转债为主，主体信用级别集中于 AA/AA-，无担保信用

债发行样本较少，受样本数量较少影响，行业信用利差的直接观察可能存在一定局限， 需结合转债市场与评级行动进行交叉验证。从存续债看，截至 2026 年 9 月 18 日，26 家样本企业中仅 8 家有存续债券，合计约 591 亿元，且全部集中在一体化龙头和少数 辅材中部企业，仅通威股份和隆基绿能两家存续债占比超过 50%；从到期时间来看， 主要集中在 2027～2028 年。从评级端看，2026 年度跟踪评级中，福莱特、福斯特维 持 AA/稳定，双良节能维持 AA-/稳定，均未出现级别下调，但评级报告普遍提示行业

供需失衡未根本扭转、企业盈利与现金流持续承压。从转债市场端看，2025 年以来光 伏企业密集大幅下修转股价，海优新材半年内两次下修，多只转债转股价值一度不足 面值的三分之一，权益端的深度重定价实质上已先行反映了信用溢价的上升。

利差方面，2024 年以来，光伏材料行业发行信用债（不含可转债）平均利差为 90bp， 主体信用级别均为 AAA；从动态来看，利差整体呈不断走阔趋势；从横向对比来看， 同一起息日、同一信用级别市场平均利差约 48bp。相较而言，光伏材料行业需要更高 的市场溢价，其原因主要包括以下几个方面：其一，行业层面，光伏是罕见的头部 AAA 企业全员亏损的行业，硅料、组件价格跌破现金成本后拐点不明，机构风控普遍将其 列入审慎类行业限额名单，买入需占用更高风险额度，制度性摩擦转化为票息要求， 尾部主体出险又放大了全行业债券的传染式折价；其二，个体层面，发行人经营现金 流对债务的覆盖持续弱化，投资者为"亏损持续期"收取更高风险溢价；其三，结构层 面，转债和股权融资渠道在 2023 年后受阻，头部企业的外部融资压向信用债单一通 道，发行人议价地位弱化，高频滚动发债造成的供给压力与流动性分散进一步推高补 偿。

表 6 2024 年以来光伏材料行业主体信用等级 AAA 企业无担保债券发行信用利差 （平均值）(单位：BP)

数据来源：iFinD，大公国际整理

综合基本面与市场定价的相互验证，当前市场对光伏材料行业的风险定价呈现 “显性分层、整体滞后”的特征：一方面，尾部主体已基本丧失债券市场融资渠道， 其信用风险定价转移至银行信贷、供应链账期与破产重整市场，分层定价充分；另一 方面，存续发债主体评级与利差尚未充分反映其连续亏损与杠杆抬升，若 2026 年行 业盈利修复不及预期，部分基本面疲弱的中部主体存在利差向上重估的可能。反之， 对于福斯特、福莱特等现金流覆盖能力强、细分市场地位稳固的主体，若其利差随行 业悲观情绪走阔而基本面未恶化，则可能形成错误定价带来的配置机会。考虑到光伏 转债特殊的条款结构，需将转股价下修博弈、回售与到期兑付安排纳入个体信用定价 的跟踪框架。

• 3 截至 2026 年 9 月 21 日。

五、行业发展展望 （一）行业景气周期综合判断 景气周期方面，光伏材料行业目前处在探底向修复过渡的转折期。

前期行业已经历深度调整，光伏材料产业链企业深陷亏损，但从 2026 年以来的 表现看，部分企业表现呈现减亏态势，边际变化一定程度上释放出行业修复信号。具 体地，结构性改善在细分环节有所验证，主要是部分环节企业毛利率表现修复，出口 在其中扮演关键角色。

预计后市，政策调控和市场出清将共振帮助形成行业景气拐点。政策方面，中共 中央政治局会议强调“深入整治内卷式竞争”，工信部等部门多次联合召开光伏行业 座谈会，配合强制性国家标准发布，政策组合有望切实推动行业落后产能出清。市场 方面，行业自律共同约束严格执行能耗标准，严守价格底线，8 月市场价格走强作为 市场端强信号一定程度上验证了拐点临近。

综合来看，行业景气拐点的触发因素主要包括：多晶硅新增产能投放节奏与停产 产能重启进度、下游光伏电站装机需求增速（国内及海外市场）、能耗限额及能效等 级等强制性国家标准的执行力度与落地情况、龙头企业减产挺价协议的履约情况及价 格协同持续性、海外主要市场贸易政策及关税壁垒变化、金融机构对光伏行业信贷政 策松紧变化及融资可得性。

（二）行业信用风险展望 随着行业加速出清，经营困境将进一步诱发违约风险，2026 年光伏材料行业信用

风险仍趋于扩散。但长期来看，政策引导及行业自律有利于行业整体的信用生态，头 部企业信用资质在盈利改善情况下将逐步修复，不同主体间信用风险分化趋于显著。

虽然就前文分析，景气拐点有望出现，但实际信用风险释放滞后于市场表现。随 着亏损时间的拉长，风险已逐步从中小产能企业扩散至行业头部，预计未来 6～12 个 月仍是光伏材料行业风险暴露相对集中的时期。需特别警惕以下几类主体，一是在市 场价格高位跨界进入的企业，二是高成本及中小产能企业，三是技术水平相对落后无 法实现迭代的企业。

行业再融资环境整体仍趋紧，但优质主体有望获得边际改善。行业龙头签署的《反 内卷倡议书》建议金融机构对低于成本销售、搞恶性竞争的企业停止融资支持，此背 景下，尾部企业融资环境可能进一步恶化。虽然市场对光伏行业的风险偏好较为保守，

但技术领先的头部企业在景气修复预期下，融资环境有望改善。

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