煤炭/煤炭开采

公 司 研 究

煤电铝一体化纵深推进，资源禀赋重塑盈利中枢

电投能源（002128.SZ）

2026 年 09 月 30 日

——公司深度报告

投资评级：买入（维持）

王高展（分析师） 王君泽（联系人）

wanggaozhan@kysec.cn

wangjunze@kysec.cn

证书编号：S0790525070003

证书编号：S0790126090007

日期 2026/9/29 当前股价(元) 28.14 一年最高最低(元) 35.08/22.37 总市值(亿元) 879.79 流通市值(亿元) 630.78 总股本(亿股) 31.26 流通股本(亿股) 22.42 近 3 个月换手率(%) 40.12

⚫ 煤电铝一体化韧性凸显，白音华注入打开成长空间，维持“买入”评级

公司煤炭盈利稳定，铝业务量利齐升，双基地扩容进入业绩兑现期。公司已形成 霍林河、白音华双基地煤电铝一体化平台。白音华煤电注入扩大煤炭和电解铝资 产规模，扎铝二期投产带来绿电铝产能增量。鉴于公司期间费用及部分业务成本 有所抬升，我们下调公司 2026-2028 年盈利预测，预计公司 2026—2028 年营业 收入分别为 474.66/520.42/556.90 亿元，归母净利润分别为 107.43/119.53/126.12 亿元（前值 112.41/127.84/139.03 亿元），对应 EPS 分别为 3.44/3.82/4.03 元，当 前股价对应 PE 分别为 8.1/7.3/6.9 倍。公司煤炭业务高长协比例盈利稳健，铝业 务产能释放利润兑现，维持“买入”评级。

公 司 深 度 报 告

股价走势图

⚫ 煤炭业务：区域消纳稳定销量，长协与低成本支撑高盈利延续

2026 年公司煤炭核定产能增至 6300 万吨/年。公司煤炭以褐煤为主，主要作为动 力煤销售，客户涵盖电厂、供热及煤化工企业。自有电厂及集团客户提供稳定需 求，集团内煤炭销售以同类业务市场价格为基础定价，降低关联销售低价让利的 风险；对外销售依托通霍线、锦白线覆盖吉林、辽宁等市场，具备运距和运力优 势。高长协比例有助于减弱市场煤价短期波动对公司售价的影响。

|-16%

-1%

14%

29%

44%

59%

2025-09 2026-01 2026-05 2026-09

电投能源 沪深300

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⚫ 电力业务：煤炭消纳与电解铝升量的关键保障，绿电铝转型的资源基础

开 源 证 券

公司在霍林河、白音华两大基地配套煤炭、自备电源和电解铝产能，形成“以煤 发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的循环模式。2026H1 公司新能源装机 提升至 738.37 万千瓦较 2023 年增长 62.0%；火电及自备电源则保持稳定运行， 在保障铝端连续生产用电需求的同时实现自产煤就地转化。新能源扩张主要支撑 铝端绿电供给，为公司煤电铝产业链绿色转型提供资源基础。

数据来源：聚源

证 券 研 究 报 告

相关研究报告

《煤铝量价齐升驱动业绩高增，白音 华注入助力成长—公司信息更新报 告》-2026.8.27 《铝业务量价齐升助业绩稳增，分红 比例大幅提升—公司信息更新报告》

⚫ 铝业务：扎铝二期放量叠加铝氧价差维持高位，2026H2 盈利弹性值得期待 国内电解铝产能利用率接近满产，新增供给有限，对铝价形成支撑。白音华 40.53 万吨/年电解铝产能注入、扎铝二期 35 万吨/年绿电铝项目投产，使公司电解铝产 能提升至 161.53 万吨/年。2026 年 7 月以来铝价高位、氧化铝价格维持低位运行； 扎铝二期于 6 月底全容量投产，2026H2 将贡献更完整的产量；在铝氧价差维持 较高水平的预期下，新增产量有望进一步增厚铝业务利润。

• -2026.4.17 《Q3 业绩环比增长，关注铝弹性和煤 铝 成 长 — 公 司 信 息 更 新 报 告 》
• -2025.10.25

⚫ 风险提示：国际能源价格异常下行，煤价上涨不及预期，生产安全事故。 财务摘要和估值指标

指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 29,859 30,115 47,466 52,042 55,690 YOY(%) 11.2 0.9 57.6 9.6 7.0 归母净利润(百万元) 5,342 5,419 10,743 11,953 12,612 YOY(%) 17.1 1.5 98.2 11.3 5.5 毛利率(%) 34.1 36.8 41.8 41.5 40.8 净利率(%) 17.9 18.0 22.6 23.0 22.6 ROE(%) 15.2 12.3 20.0 18.3 16.5 EPS(摊薄/元) 1.71 1.73 3.44 3.82 4.03 P/E(倍) 16.5 16.2 8.2 7.4 7.0 P/B(倍) 2.5 1.9 1.6 1.3 1.2

数据来源：聚源、开源证券研究所

目 录

• 1、 煤电铝新综合能源平台成型，白音华注入打开盈利中枢上行空间 .................................................................................4

• 1.1、 国资背景清晰，资产注入推进煤电铝一体化平台扩张..........................................................................................4
• 1.2、 煤铝电一体化格局形成，铝业务取代煤炭贡献核心利润 ......................................................................................5
• 1.3、 盈利中枢抬升且低费用优势突出，现金流支撑扩张与分红 ..................................................................................7
• 1.4、 白音华煤电注入：双基地平台成型，盈利增厚进入验证 ......................................................................................9

• 2、 煤炭：区域消纳稳定销量，长协与低成本构筑高盈利 ....................................................................................................9

• 2.1、 煤炭产销稳健，内部消纳与东北需求缺口保障稳定消纳 ......................................................................................9
• 2.2、 长协销售平滑煤价波动，露天开采低成本支撑煤炭高盈利 ................................................................................ 11

• 3、 电力：火电稳定支撑与新能源增量并行，煤电铝一体化优势进一步夯实.................................................................... 12
• 4、 铝：供给约束支撑铝价，氧化铝低位与产能释放推动盈利弹性 ................................................................................... 14

• 4.1、 产能扩张持续兑现，供给约束提升新增产能稀缺性 ........................................................................................... 14
• 4.2、 吨铝盈利高位延续，预计 2026H2 业绩底色不改 ................................................................................................ 16

• 5、 盈利预测与投资建议 ....................................................................................................................................................... 17

• 5.1、 盈利预测 ............................................................................................................................................................... 17
• 5.2、 投资建议 ............................................................................................................................................................... 18

• 6、 风险提示 .......................................................................................................................................................................... 19 附：财务预测摘要 .................................................................................................................................................................. 20

图表目录

• 图 1： 露天煤炭开采起家，煤电铝协同发展的综合能源平台逐步成型 ................................................................................4
• 图 2： 实控人国家电投集团持有公司 48.76%股权，国资背景突出（2026Q3）...................................................................5
• 图 3： 煤电铝一体化强化成本与消纳优势 .............................................................................................................................5
• 图 4： 2026H1 公司营业收入同比 19.96% ..............................................................................................................................6
• 图 5： 2026H1 公司归母净利润同比 49.13% ..........................................................................................................................6
• 图 6： 2026H1 铝业务营收占比达 63.6%（%） .....................................................................................................................6
• 图 7： 2026H1 铝业务毛利占比达 57.57%（亿元，%右） ....................................................................................................6
• 图 8： 2026H1 煤炭业务毛利率 58.45%，高于其他业务（%） .............................................................................................7
• 图 9： 2026H1 公司净利率升至 26.81%..................................................................................................................................7
• 图 10： 2026H1 公司净利率同业高位，费用率保持低位 .......................................................................................................7
• 图 11： 2026E 公司股息率约 6.9%（%） ...............................................................................................................................8
• 图 12： 2025 年公司现金分红/净利润水平 44%（%） ........................................................................................................... 8
• 图 13： 2025 年现金分红/货币资金比例提升至 91%..............................................................................................................8
• 图 14： 2025 年资产负债率降至 22.18%（%） ......................................................................................................................8
• 图 15： 2025 年开支力度升至 2.4，现金流仍具覆盖基础 ......................................................................................................9
• 图 16： 带息负债规模上升，配套募资推动总股本抬升 .........................................................................................................9
• 图 17： 白音华注入后煤铝电产能同步提升............................................................................................................................9
• 图 18： 白音华毛利率较高，电解铝改善明显 ........................................................................................................................9
• 图 19： 2026H1 公司煤炭销售 3104.3 万吨(万吨，%).......................................................................................................... 10
• 图 20： 预计 2026 公司煤炭内销占比约 38.9%（万吨） ..................................................................................................... 10
• 图 21： 控股股东国电投集团主营电力业务（亿元） .......................................................................................................... 11
• 图 22： 2024 年集团内部其他用户贡献约 40%煤炭销量 ..................................................................................................... 11
• 图 23： 东北地区煤炭自给率长期下行，内蒙古保持高位 ................................................................................................... 11

• 图 24： 2026Q3 褐煤价格保持高位震荡(元/吨) .................................................................................................................... 12
• 图 25： 2024 年公司长协比例为 85%.................................................................................................................................... 12
• 图 26： 2026H1 吨煤毛利达 109 元/吨 .................................................................................................................................. 12
• 图 27： 2026H1 公司煤毛利率率 59.33%，处同业高水平.................................................................................................... 12
• 图 28： 白音华注入新增 317 万千瓦发电装机(万千瓦)........................................................................................................ 13
• 图 29： 2022—2026E 年公司发电装机 CAGR 达 25.9%....................................................................................................... 13
• 图 30： 2026H1 实际发电量达 100.84 亿千瓦时 ................................................................................................................... 13
• 图 31： 2026H1 度电毛利达 0.113 元/千瓦时 ........................................................................................................................ 13
• 图 32： 新能源发电量 2026H1 达 43.21 亿千瓦时 ................................................................................................................ 14
• 图 33： 2026H1 火电度电毛利升至 0.11 元/千瓦时，毛利率达 31.12%............................................................................... 14
• 图 34： 2026H1 新能源度电毛利 0.11 元/千瓦时，毛利率达 47.38%................................................................................... 14
• 图 35： 2026H1 电解铝销量达 70.9 万吨 .............................................................................................................................. 15
• 图 36： 绿电铝配套能力持续增强 ......................................................................................................................................... 15
• 图 37： 2026 年 8 月中国电解铝产能利用率达 99.9% .......................................................................................................... 16
• 图 38： 预计未来电解铝供需量均将稳步增长（万吨） ....................................................................................................... 16
• 图 39： 2026H1 吨铝利润同比增长 91.86% .......................................................................................................................... 16
• 图 40： 公司铝业务毛利率 40.04%，处同业中游（%） ...................................................................................................... 16
• 图 41： 铝价上行带动电解铝原料剪刀差走阔(元/吨)........................................................................................................... 17
• 图 42： 公司氧化铝占电解铝成本 60.44% ............................................................................................................................ 17

• 表 1： 截至 2026H1 公司合计煤炭资源储量 32.88 亿吨、剩余资源量 19.54 亿吨 .............................................................. 10
• 表 2： 公司电解铝现有及在建产能合计 161.53 万吨/年 ...................................................................................................... 15
• 表 3： 我们预计公司煤铝业务量价双增，盈利弹性进一步释放 ......................................................................................... 18
• 表 4： 电投能源盈利增速优势明显，煤电铝一体化支撑业绩释放(基准日 2026/09/29) ..................................................... 19

1、 煤电铝新综合能源平台成型，白音华注入打开盈利中枢上 行空间

1.1、 国资背景清晰，资产注入推进煤电铝一体化平台扩张

露天煤炭开采起家，煤电铝协同发展的综合能源平台逐步成型。公司成立于 2001 年，早期以露天煤炭开采为主，并于 2007 年在深交所上市。此后，公司围绕蒙东资 源禀赋持续延伸产业链：2014 年收购霍林河坑口发电 100%股权，开启煤电协同布局；

2019 年收购霍煤鸿骏铝电 51%股权，煤电铝一体化框架初步形成；2021 年更名为内 蒙古电投能源股份有限公司。当前，公司主营煤炭采选、销售、电解铝、火电及新 能源发电等业务，已形成“煤炭稳底盘、电力强支撑、铝业增弹性”的业务结构。 2023 年公司煤炭核定产能提升至 4800 万吨/年；2026 年完成白音华煤电 100%股权 收购，叠加扎铝二期投产，公司煤炭、火电、电解铝及新能源业务进一步扩容，煤 电铝综合能源平台由单基地向双基地延伸。

图1：露天煤炭开采起家，煤电铝协同发展的综合能源平台逐步成型

公司更名为

拟收购白音华煤电

收购霍林河坑口发电

公司成立， 主营煤炭露天开采

内蒙古电投能源 股份有限公司

100%股权，推进

100%股权，布局煤电协同

优质资产注入

2019

2026

2007

2023

2014

2025

2021

2001

收购霍煤鸿骏铝电

煤炭核定产能提升至

完成白音华煤电收购，

公司于深交所上市， 证券代码002128.SZ

51%股权，煤电铝 一体化成型

4800万吨/年，

扎铝二期预计全年

新能源装机扩张

贡献产能

资料来源：公司公告、开源证券研究所

公司实际控制人为国家电投集团，控股股东为中电投蒙东能源集团。国务院国 资委和全国社会保障基金理事会分别持有国家电力投资集团有限公司 90%和 10%股 权。国家电投分别持有中电投蒙东能源集团有限责任公司 65%股权、国家电投集团 内蒙古能源有限公司 100%股权。蒙东能源和国家电投集团内蒙古能源有限公司分别 持有电投能源 39.98%和 22.77%股权。公司主要下属企业包括内蒙古霍煤鸿骏铝电有 限责任公司、扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司、通辽霍林河坑口发电有限责任公司、 白音华煤电有限公司和扎鲁特旗铁进运输有限公司，持股比例分别为 51%、98%、 100%、100%和 20.28%。

图2：实控人国家电投集团持有公司 48.76%股权，国资背景突出（2026Q3）

|全国社会保障基金 理事会|

|---|

国务院国有资产

监督管理委员会

10%

90%

国家电力投资集团有限公司

100%

65%

中电投蒙东能源集团

国家电投集团内蒙古能源

有限责任公司

有限公司

39.98% 22.77%

电投能源（002128.SZ）

98% 100% 100% 20.28% 51%

|通辽霍林河坑口发

电有限责任公司|

|---|

|扎鲁特旗铁进 运输有限公司|

|---|

白音华蒙电 有限公司

扎鲁特旗扎哈淖

内蒙古霍煤鸿骏铝 电有限责任公司

尔煤业有限公司

资料来源：Wind、开源证券研究所

煤电铝一体化是公司区别于单一煤炭、电力或电解铝企业的核心优势，本质是 通过资源、能源与高载能负荷内部匹配，降低外部价格波动对盈利的冲击。公司以 自有煤炭资源为基础，通过火电、自备电及新能源承接能源转化，再以电解铝作为 稳定负荷和利润弹性出口，形成“煤—电—铝”成本传导和内部消纳闭环。白音华煤 电注入后，一体化模式将由原有基地延伸至双基地平台。

图3：煤电铝一体化强化成本与消纳优势

以电促煤

以煤发电

以铝带电

以电炼铝

资料来源：公司公告、开源证券研究所

1.2、 煤铝电一体化格局形成，铝业务取代煤炭贡献核心利润

煤电铝一体化抬升盈利中枢，2026H1 业绩加速增长。2017 年以来，随着煤炭 业务稳健发展及电解铝资产并表，公司盈利中枢持续上移，归母净利润于 2020 年增 至 20.71 亿元。2021—2022 年，煤炭和铝产品价格上涨带动两大板块盈利弹性集中 释放，2022 年归母净利润进一步提升至 39.86 亿元。2023 年以来，公司煤炭业务保 持较强盈利韧性，铝板块盈利能力持续改善，2024 年、2025 年归母净利润分别达到

53.41 亿元和 54.19 亿元。2026H1，公司营业收入同比增长 19.96%，归母净利润同比 增长 49.13%，利润增速显著高于收入增速，反映铝端价差改善及煤电铝产业协同进 一步增厚业绩。整体来看，公司已形成“煤炭稳底盘、铝业增弹性、电力促协同” 的多元盈利结构，业绩稳定性与成长弹性同步增强。

图4：2026H1 公司营业收入同比 19.96% 图5：2026H1 公司归母净利润同比 49.13%

|-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

10

20

30

40

50

60

归母净利润（亿元） yoy（%）

|

|---|

|-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

50

100

150

200

250

300

350

营业收入（亿元） yoy（%）

|

|---|

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

公司收入由煤电主导转向煤铝并重，铝取代煤炭成为第一大毛利来源。收入端 看，2015—2018 年公司收入主要由煤炭行业和电力行业构成；2019 年有色金属冶炼 业务并表后成为公司第一大收入来源，当年收入占比达 56.47%，2026H1 有色金属冶 炼、煤炭行业、电力行业收入占比分别为 63.60%、24.18%和 12.22%。毛利端看，2026H1 公司毛利合计 104.71 亿元，同比增长 54.33%，铝业务毛利占比 57.57%，取代煤炭 业务成为公司第一大毛利来源。

图6：2026H1 铝业务营收占比达 63.6%（%） 图7：2026H1 铝业务毛利占比达 57.57%（亿元，%右）

|56.5% 59.3%

54.3%

54.0%

63.6%

76.3%

83.7%

33.6% 31.4%

35.3% 33.7%

24.2%

22.1%

16.3%

9.9% 9.3% 10.4% 12.4%12.2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

铝业务 煤炭业务 电力业务

|

|---|

|21.22%

67.19%

11.26%

42.56%

19.84%

33.94%

0.25%1.54%

19.08% 9.09%

54.33%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

20

40

60

80

100

120

铝业务 煤炭业务

电力业务 毛利同比(右)

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|---|

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

公司煤炭业务毛利率维持高位，低成本属性支撑其核心利润贡献。分业务毛利 率看，煤炭行业毛利率长期高于其他业务，2015年为25.03%，2020年提升至49.58%， 2024 年进一步升至 59.27%，2026H1 仍维持在 58.45%的较高水平；有色金属冶炼业 务 2026H1 毛利率升至 39.72%，主要由于铝价大幅上涨推动公司盈利能力增强；新 能源电力行业 2025 年毛利率为 50.21%，煤电热力行业毛利率为 23.37%。

图8：2026H1 煤炭业务毛利率 58.45%，高于其他业务（%）

|39.72%

58.45% 50.21%

23.37%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

铝业务 煤炭业务 新能源电力业务 煤电电热力业务

|

|---|

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.3、 盈利中枢抬升且低费用优势突出，现金流支撑扩张与分红

公司净利率处于同业较高水平，低费用率支撑盈利质量。横向对比看，2026H1 电投能源净利率为 26.81%，高于多数煤炭及铝业可比公司，盈利能力具备一定优势； 期间费用率处于同业较低水平，其中管理费用率为主要费用项，销售费用率、研发 费用率和财务费用率占比均较低，利润未被高费用拖累。纵向看，公司净利率由 2015 年的 9.53%提升至 2017—2018 年的 23.23%、24.76%，2019—2020 年阶段性回落后， 2021 年以来重新回到较高平台，公司低费用优势明显。

图9：2026H1 公司净利率升至 26.81% 图10：2026H1 公司净利率同业高位，费用率保持低位

|9.53%

15.03%

23.23%

24.76%

14.12% 12.81%

19.35% 17.57% 18.70%

21.68%

26.81%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

电投能源净利润率(%)|

|---|

|-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

销售费用率 研发费用率 管理费用率

财务费用率 净利润率

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|---|

2021

2026

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2022

2023

2024

2025

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

公司股息率稳中有升，煤炭现金流底盘支撑稳定回报。截至 2026 年 9 月 29 日 我们以各可比公司 2026 年 Wind 一致预测 EPS 为基准，假设各可比公司延续2025 年分红比例；测算预期股息率约 5.8%。2023-2025 股息率分别为 4.8%、4.3%、4.7%， 稳定回报属性逐步增强。分红比例看，公司 2025 年现金分红/净利润约 44.3%，处于 可比公司中游水平，并未出现过度分红或依赖高分红透支现金流的特征。公司在扩 张期保持相对稳健的分配节奏，低杠杆和经营现金流覆盖能力为后续分红提供基础。

图11：2026E 公司股息率约 5.8%（%） 图12：2025 年公司现金分红/净利润水平 44%（%）

|0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

电投能源 中国神华 陕西煤业 山煤国际 兖矿能源 潞安环能 神火股份 云铝股份 中国铝业

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|---|

|0%

5%

10%

15%

20%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E

电投能源 中国神华 陕西煤业 山煤国际 兖矿能源 潞安环能 神火股份 云铝股份 中国铝业

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

现金分红对账面资金占用较高，低杠杆结构提供分红保障。2025 年公司现金分 红/货币资金比例处于可比公司较高水平，分红对账面现金形成一定压力。资产负债 表端看，公司资产负债率由 2019 年的约 44%降至 2025 年 22%，2026 上半年快速抬 升至 33.4%，但仍然处于可比公司较低水平。低杠杆结构增强公司在资本开支、经营 周转和现金分红之间的腾挪空间。后续关注资本开支回落后现金分红/货币资金比例 的改善。

图13：2025 年现金分红/货币资金比例提升至 91% 图14：2025 年资产负债率降至 22.18%（%）

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电投能源 中国神华 陕西煤业 山煤国际 兖矿能源 潞安环能 神火股份 云铝股份 中国铝业

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电投能源 中国神华 陕西煤业 山煤国际 兖矿能源 潞安环能 神火股份 云铝股份 中国铝业

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

公司资本开支强度减弱，经营现金流仍具覆盖基础，配套募资补充扩张期资金 来源。2025年公司资本开支约77.49亿元，接近2023年高位，资本开支力度升至2.42； 2026H1 大幅回落。经营现金流覆盖大部分资本开支，但在分红和项目投入并行背景 下，自由现金流弹性并不宽松。同时公司带息负债规模升至高位，公司开始依赖债 务加杠杆；2026 年 7 月公司完成配套募资发行，发行价 26.00 元/股，发行 1.73 亿股， 募集约 45.00 亿元，发行后总股本升至 31.26 亿股。该笔融资有助于缓解扩张期现金 压力，但新增股份占发行后总股本约 5.54%，后续需关注募资使用效率及 EPS 影响。

图15：2025 年开支力度升至 2.4，现金流仍具覆盖基础 图16：带息负债规模上升，配套募资推动总股本抬升

|2.42

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资本性支出/折旧与摊销 资本开支/OCF(右)

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带息负债规模(亿元) 总股本(亿股,右)

发行股 份，购 买白音

发行股份， 购买霍煤 鸿骏51% 股权

非公开发 行A股

非公开发

行A股|

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数据来源：Wind、开源证券研究所

数据来源：Wind、开源证券研究所

注：资本开支力度=资本性支出/折旧与摊销

1.4、 白音华煤电注入：双基地平台成型，盈利增厚进入验证

白音华煤电是公司由单基地向双基地延伸的核心资产，注入后煤、电、铝产能 同步抬升。产能端看，白音华煤电带来 1,500 万吨/年煤炭产能、40.53 万吨/年电解铝 产能、262 万千瓦火电产能，其中外售火电 192 万千瓦、自备火电 70 万千瓦，同时 新增风电 35 万千瓦、光伏 20 万千瓦。交易完成并叠加扎铝二期产能释放后，截至 2026H1，公司煤炭、电解铝、火电及新能源产能分别达到 6300 万吨/年、161.53 万 吨/年、562 万千瓦和 738.37 万千瓦。盈利端看，白音华煤炭毛利率稳定在 50%左右， 高于公司原有煤炭业务；电解铝盈利也明显改善，资产注入后公司盈利中枢具备上 移基础。

图17：白音华注入后煤铝电产能同步提升 图18：白音华毛利率较高，电解铝改善明显

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煤炭(百万吨/年) 铝(万吨/年) 火电(十万千瓦)

现有产能 预计产能

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2023 2024 2025

白音华煤炭产品毛利率 白音华煤电产品毛利率

白音华铝产品毛利率 公司煤炭产品毛利率 公司煤电产品毛利率

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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

2、 煤炭：区域消纳稳定销量，长协与低成本构筑高盈利

2.1、 煤炭产销稳健，内部消纳与东北需求缺口保障稳定消纳

蒙东露天矿资源集中、产能稳定，构成公司煤炭业务的规模与成本基础。公司 拥有霍林河矿区一号露天矿田、扎哈淖尔露天矿田与白音华二号露天煤矿三大核心 资源，煤种以褐煤为主，主要服务火电、供热及煤化工等燃料需求。截至 2026H1， 公司合计煤炭资源储量 32.88 亿吨、剩余资源量 19.54 亿吨，核定产能合计 6300 万 吨/年，其中南露天矿、北露天矿和扎哈淖尔露天矿产能分别为 2000、1000、1800 万吨/年。稳定的存量资源和核定产能，提供公司稳定输出产量的保障基础。

表1：截至 2026H1 公司合计煤炭资源储量 32.88 亿吨、剩余资源量 19.54 亿吨

核定产能（万吨/ 年）

剩余资源量（亿 吨）

矿区 矿井名称 持股比例 煤种 资源储量（亿吨）

霍林河矿区一号 露天矿田

霍林河南露天矿 100% 褐煤

2000

13.87 7.26

霍林河矿区一号 露天矿田

霍林河北露天矿 100% 褐煤 1000

扎哈淖尔露天矿 田

扎哈淖尔露天矿 98% 褐煤 12.17 8.97 1800

白音华二号露天 煤矿

100% 褐煤 6.84 3.31 1500

白音华矿区

合计 — — 褐煤 32.88 19.54 6300 数据来源：公司公告、开源证券研究所

煤炭产销保持稳健，体系内消纳构成稳定补充。公司近两年煤炭产销量维持在 4,800 万吨左右，产销规模基本匹配；2026 年上半年实现煤炭销量 3104.27 万吨，同 比增长 6.51%。产能方面，2026 年白音华并表提升公司产能至 6300 万吨/年。按该 核定产能测算，我们预计 2026 年公司煤炭内销规模约 2450 万吨，占比约 38.9%，主 要销售至霍煤鸿骏自备电厂、霍林河坑口电厂、白音华铝电自备电厂及白音华坑口 电厂等客户；其余煤炭面向公司外部销售。煤电铝一体化布局为公司煤炭业务提供 稳定需求基础，并与市场化外销共同构成公司的煤炭销售格局。

图19：2026H1 公司煤炭销售 3104.3 万吨(万吨，%) 图20：预计 2026 公司煤炭内销占比约 38.9%（万吨）

|外销, 3,850

霍煤鸿骏自 备电厂, 850

霍林河坑口 电厂, 583

白音华铝

电自备电

厂, 397

白音华坑口 电厂, 370

赤峰新城热 电, 250

外销 霍煤鸿骏自备电厂

霍林河坑口电厂 白音华铝电自备电厂

白音华坑口电厂 赤峰新城热电

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5000

产量（万吨） 销量（万吨）

产量同比(右)|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

背靠国家电投集团，公司煤炭业务具备集团内部消纳渠道。2023—2025 年，国

家电投集团业务收入结构整体保持稳定，电力业务持续占据主导地位，铝业、煤炭 及热力等业务协同发展；相对稳定的下游电力和铝业经营，为集团内部煤炭需求提 供了基础。剔除公司自有电厂后，2024 年集团内部其他用户贡献约 40%的煤炭销量，

集团内客户已成为公司煤炭销售的重要承接方。关联交易均以市场价格为基础定价， 集团内部销售在提供销量支撑的同时，亦不以非市场化价格让利为代价。其余煤炭 面向外部市场销售，公司由此形成“集团内需求提供稳定支撑、外部销售保留市场 化定价空间”的销售结构。

图21：控股股东国电投集团主营电力业务（亿元） 图22：2024 年集团内部其他用户贡献约 40%煤炭销量

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2023 2024 2025

电力 煤炭 铝业 其他（含热力）

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|---|

|集团内部公 司销量比例 (除公司自 有电厂）, 40%

公司自有电 厂及外部销 售, 60%

集团内部公司销量比例(除公司自有电厂）

公司自有电厂及外部销售|

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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

东北区域供给缺口为公司煤炭稳定消纳和区域盈利提供支撑。公司煤炭主要销 往内蒙古及东北市场，区域供需错配为其销售提供了基础。作为资源供给地，内蒙 古煤炭自给率长期维持在较高水平，2010—2023 年均超过 200%，2023 年仍达 221.5%； 与之相对，辽宁、吉林煤炭自给率持续下行，辽宁由 2010 年的 37.1%降至 2024 年的 12.5%，吉林则由 52.7%降至 11.3%，区域煤炭外调需求持续存在且逐步扩大。公司 矿区位于蒙东，能够就近覆盖辽吉等需求缺口地区，形成“内蒙古资源地—东北需 求地”的区域销售布局。相较于远距离调入煤源，公司销售半径较短，在运输成本、 交付效率及区域客户维护方面具备优势，并对区域销售盈利形成支撑。

图23：东北地区煤炭自给率长期下行，内蒙古保持高位

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300%

350%

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

辽宁煤炭自给率 吉林煤炭自给率 内蒙古煤炭自给率（右）

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|---|

数据来源：各地统计年鉴、开源证券研究所

2.2、 长协销售平滑煤价波动，露天开采低成本支撑煤炭高盈利

长协机制平滑市场煤价波动，公司煤炭盈利保持较强稳定性，2026Q3 煤价边际 回升有望形成一定支撑。公司煤炭主要销往东北地区电厂、供热及工业客户，销售 煤种以动力煤为主。2024 年公司长协煤销量占比约 85%，市场煤占比约 15%，较高 的长协比例降低市场煤价波动向公司售价的传导。2026Q3 以来，蒙东 Q3200 动力煤

车板价整体保持稳定，7—8 月基本维持 273.18 元/吨，9 月初升至 277.59 元/吨，较 6 月末上涨约 1.6%。市场煤价整体平稳、9 月边际回升，长协价格的稳定作用，我们 预计公司 2026Q3 煤炭售价及盈利整体保持稳健。

图24：2026Q3 褐煤价格保持高位震荡(元/吨) 图25：2024 年公司长协比例为 85%

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26/04

中国:蒙东:车板价:褐煤(Q3200) 公司吨煤价格

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|长协, 85%

市场煤, 15%

长协 市场煤

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数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

露天开采的成本优势支撑煤炭业务高盈利。公司煤炭资源以大型露天矿为主， 较低的开采成本构筑煤炭业务盈利基础，2026H1 公司吨煤成本 74.73 元/吨、吨煤毛 利 109.01 元/吨，毛利率达到 59.33%；2015 年以来，公司吨煤成本整体维持低位， 吨煤毛利率总体呈提升趋势。横向对比来看，公司煤炭业务成本处于同业较低水平， 毛利率处于同业较高水平，低成本优势进一步增强煤炭业务抵御价格波动的能力。 叠加长协销售对煤炭售价的平滑作用，公司煤炭业务盈利具备较强稳定性。

图26：2026H1 吨煤毛利达 109 元/吨 图27：2026H1 公司煤毛利率率 59.33%，处同业高水平

|59.33%

41.72%

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23.67%

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吨煤 成本(元/吨） 吨煤毛利(元/吨） 毛利率(%右)

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吨煤成本(元/吨) 吨煤利润(元/吨)

吨煤毛利率(%)|

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数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所

3、 电力：火电稳定支撑与新能源增量并行，煤电铝一体化优 势进一步夯实

白音华资产注入公司装机规模实现跨越式增长，自备电源进一步夯实煤电铝一 体化优势。2026H1 公司完成白音华煤电资产收购，新增发电装机 317 万千瓦，其中 火电 262 万千瓦、新能源 55 万千瓦；新增火电中包括外售火电 192 万千瓦和自备火

电 70 万千瓦，新增新能源包括风电 35 万千瓦和光伏 20 万千瓦。截至 2026H1，公 司发电总装机达到 1300.37 万千瓦，其中自备装机 480.71 万千瓦，占比 37.0%；分结 构看，自备火电、自备新能源装机分别达到 250、230.71 万千瓦。2022—2026 年公 司总装机由 517 万千瓦增至 1300 万千瓦，复合增长率达 25.9%，电源规模快速扩张 的同时，自备电源持续完善，电解铝业务提供稳定的电力保障。

图28：白音华注入新增 317 万千瓦发电装机(万千瓦) 图29：2022—2026E 年公司发电装机 CAGR 达 25.9%

|0 200 400 600 800

外售火电

自备火电

火电装机

自备新能源

光伏

风电

新能源装机

公司装机 白音华增量装机

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2022 2023 2024 2025 2026E

火电装机（万千瓦） 新能源装机（万千瓦）

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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

装机规模扩张持续转化为发电增量，电力业务盈利保持稳定。2026H1 实际发电 量达到 100.84 亿千瓦时；公司同时拥有较大规模自备电源，2025 年自备电厂发电量 达到 135.30 亿千瓦时，主要满足铝业务内部用电需求，强化电铝协同。盈利能力方 面，2026H1 公司电力业务实现收入 29.24 亿元，度电收入由 2025 年的 0.295 元/千瓦 时提升至 0.305 元/千瓦时，度电成本由 0.184 元/千瓦时升至 0.192 元/千瓦时，度电 毛利保持在 0.113 元/千瓦时，毛利率为 36.97%。新增装机持续转化为发电增量，同 时自备电源保障铝端用电需求，公司电力业务规模扩张与一体化协同同步增强。

图30：2026H1 实际发电量达 100.84 亿千瓦时 图31：2026H1 度电毛利达 0.113 元/千瓦时

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度电成本(元/千瓦时) 度电毛利(元/千瓦时)

毛利率(%右)|

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产量(万千瓦时) 销量(万千瓦时)

自备电厂发电量(万千瓦时)|

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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所

新能源贡献电力业务主要增量，火电盈利修复叠加新能源高毛利共同支撑板块 盈利。公司新能源发电量由2023年的30.95亿千瓦时增至2025年的79.13亿千瓦时， 2026H1 达到 43.21 亿千瓦时，新能源逐步成为发电量增长的主要来源；同期火电发 电量保持相对稳定，2026H1 达到 57.63 亿千瓦时。盈利端，2026H1 火电度电毛利提 升至 0.11 元/千瓦时，毛利率由 2025 年的 23.37%升至 31.12%，白音华煤电资产注入

及容量电价机制改善对盈利形成支撑；新能源度电毛利约 0.11 元/千瓦时，毛利率虽 由 2025 年的 50.21%回落至 47.38%，仍显著高于火电。新能源持续贡献规模增量、 火电盈利能力改善，公司电力业务的规模与盈利基础进一步增强。

图32：新能源发电量 2026H1 达 43.21 亿千瓦时

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2023 2024 2025 2026H1

火电发电量（亿千瓦时） 新能源发电量（亿千瓦时，不含自备）

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数据来源：公司公告、开源证券研究所

图33：2026H1 火电度电毛利升至 0.11 元/千瓦时，毛利 率达 31.12%

图34：2026H1 新能源度电毛利 0.11 元/千瓦时，毛利率 达 47.38%

|24.53%

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2023 2024 2025 2026H1 度电毛利 度电成本 毛利率（右）

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|53.48%

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2023 2024 2025 2026H1 度电毛利 度电成本 毛利率（右）

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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

4、 铝：供给约束支撑铝价，氧化铝低位与产能释放推动盈利 弹性

4.1、 产能扩张持续兑现，供给约束提升新增产能稀缺性

白音华资产注入叠加扎铝二期投产，公司电解铝产能规模实现明显扩张。公司 原有电解铝产能主要位于霍林河，霍煤鸿骏一、二期及扎铝一期分别具备 48、38 万 吨/年产能，合计 86 万吨/年；2026H1 白音华资产注入新增 40.53 万吨/年产能，进一 步将公司电解铝产能提升至 126.53 万吨/年。增量方面，扎铝二期 35 万吨绿电铝项 目于 2025 年末实现首批电解槽通电，2026 年 2 月起逐步投产，截至 4 月末 264 台电 解槽已启动 136 台，并于 6 月 30 日实现全部电解槽投运、全容量投产，公司电解铝 产能由此进一步增至 161.53 万吨/年。扎铝二期年用电量约 46.5 亿千瓦时，整体绿电

占比约 80%，随着新增产能逐步贡献完整产量，公司铝业务规模及绿电消纳能力有 望进一步提升。

表2：公司电解铝现有及在建产能合计 161.53 万吨/年

产业集群 生产基地 主体/项目 电解铝产能 霍林河 通辽霍林郭勒市 霍煤鸿骏一期、二期 48 万吨/年 霍林河 通辽扎鲁特旗扎哈淖尔工业园 扎铝一期 38 万吨/年 霍林河 通辽扎鲁特旗扎哈淖尔工业园 扎铝二期绿电铝项目 35 万吨/年 白音华 锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华工业园 白音华铝电 40.53 万吨/年

合计 161.53 万吨/年 数据来源：公司公告、开源证券研究所

新增产能释放打开铝业务增长空间，绿电铝产能基础进一步夯实。2026H1 电解 铝产量达到 70.93 万吨，2026H2 扎铝二期产能爬坡开始，预计进一步扩大公司铝业 务规模。公司围绕“十五五”绿色低碳发展战略持续强化新能源与电解铝协同布局， 自备新能源装机由 2023 年的 105 万千瓦增至 2025 年的 171.8 万千瓦，霍煤鸿骏、白 音华均已取得绿电铝相关认证，绿电供给能力与铝产业规模同步提升，绿电铝成为 公司煤电铝产业链绿色转型的重要方向。

图35：2026H1 电解铝销量达 70.9 万吨 图36：绿电铝配套能力持续增强

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2023A 2024A 2025A 2026E

自备新能源装机（万千瓦）

电解铝产量（万吨）

绿电铝配套强度（右）|

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铝产量(万吨) 铝销量(万吨) 销量同比(%右)

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数据来源：公司公告、开源证券研究所

数据来源：公司公告、开源证券研究所

注：绿电铝配套强度=新能源装机/电解铝产量（MW/万吨电解铝）

行业供给接近产能天花板，新增合规产能的稀缺性进一步提升。截至 2026 年 8 月，国内电解铝产能利用率已升至 99.9%，在约 4500 万吨产能约束下，行业供给进 一步增长主要依赖产能置换与存量产能重新配置。展望未来，我们预计 2026—2028 年中国电解铝市场仍然供需格局维持偏紧。在此背景下，使合规产能本身成为稀缺 资源；在行业供给难以进一步增加时，率先取得并释放的合规产能将成为铝业务稀 缺的增长来源。

图37：2026 年 8 月中国电解铝产能利用率达 99.9% 图38：预计未来电解铝供需量均将稳步增长（万吨）

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中国:在产产能:电解铝(万吨)

中国:总产能:电解铝(万吨)

中国:产能利用率:电解铝(%右)|

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电解铝需求 电解铝供给

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：CRU、创新实业招股说明书、开源证券研究所

4.2、 吨铝盈利高位延续，预计 2026H2 业绩底色不改

铝价上涨推动公司吨铝盈利显著改善，量利共振强化铝业务利润弹性。2026H1 随铝价中枢进一步上行，公司吨铝利润升至 0.85 万元/吨，较 2025H1 的 0.44 万元/ 吨同比接近翻倍；吨铝毛利率升至 40.04%，较 2025 年提升 14.8pct。2024 年以来主 要铝企毛利率普遍回升，公司毛利率同步修复至同业中游水平，行业景气改善进一 步强化公司铝业务盈利表现。2026 年 7—9 月电解铝均价约 2.40 万元/吨，较 Q2 上 涨约 300 元/吨，叠加扎铝二期 35 万吨产能于 6 月底全部投产，2026H2 新增产能贡 献显著增加，铝价高位、产量释放共振，我们预计公司 2026H2 铝业务业绩值得期待。

图39：2026H1 吨铝利润同比增长 91.86% 图40：公司铝业务毛利率 40.04%，处同业中游（%）

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吨铝利润(元/吨) 吨铝成本(元/吨) 毛利率(%右)

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电投能源 神火股份 天山铝业

中国铝业 中孚实业

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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

成本端改善是释放铝业务盈利弹性的第二重驱动，氧化铝价格低位运行与铝价 高位共同打开公司利润空间。公司电解铝生产成本中氧化铝占比达 60.44%，原料价 格变化对吨铝盈利影响较大。2026 年 7—9 月氧化铝均价约 3161 元/吨保持低位运行， 同期铝—氧化铝剪刀差均值约 1.78 万元/吨。与上半年持平，当前铝氧价差延续 2026H1 较高水平，预计三季度吨铝盈利仍具较强支撑，并进一步增强公司 2026H2 铝业务业绩确定性。

图41：铝价上行带动电解铝原料剪刀差走阔(元/吨) 图42：公司氧化铝占电解铝成本 60.44%

|原材料(氧 化铝), 60.44%

能源和动

力, 25.93%

人工成本, 7.60%

折旧, 3.09%

修理费等

其他费用, 2.93%

原材料(氧化铝) 能源和动力

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平均价:铝(A00) 铝价—氧化铝成本剪刀差

平均价:氧化铝*1.95|

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数据来源：Wind、开源证券研究所

数据来源：公司公告、开源证券研究所

注：铝价—氧化铝成本剪刀差=A00 铝均价-氧化铝均价×1.95

5、 盈利预测与投资建议

5.1、 盈利预测

考虑白音华并表，由于白音华煤电为同一控制下收购，公司对白音华全年的利 润并入合并口径，我们对公司做出如下盈利预测：

煤炭业务

我们预计 2026—2028 年公司煤炭产量分别为 6300、6500、6500 万吨，产能利 用率维持在 100%。2026 年产量较 2025 年增加约 1500 万吨，主要受白音华煤炭资产 注入带动；受合并范围扩大后煤种及销售结构变化影响，公司综合吨煤收入预计由 2025 年的 210 元/吨降至 2026 年的元/吨，该变化主要反映并表后的口径及结构190

调整，并不代表市场煤价下行。预计 2027—2028 年综合吨煤收入分别回升至 193、 195 元/吨；吨煤成本分别为 80、81、81 元/吨。

电力业务 我们预计 2026—2028 年公司发电量稳步提升，分别为 2,298,527、2,436,127、

2,604,927 万千瓦时，售电量与发电量之比维持在 96%；预计度电价格分别为 0.281、 0.261、0.246 元/千瓦时；预计度电成本分别为 0.189、0.170、0.153 元/千瓦时，对应 度电毛利分别为 0.092、0.091、0.093 元/千瓦时。

铝业务 我们预计 2026—2028 年公司电解铝产量持续提升，分别为 144、161、176.02

万吨；主要受扎铝二期投产释放及后续产能增量贡献带动，预计单位价格分别为 20293、20699、20906 元/吨；预计单位成本分别为 12776、13159、13554 元/吨。

• 表3：我们预计公司煤铝业务量价双增，盈利弹性进一步释放 指标 单位 2025A 2026E 2027E 2028E

煤炭业务

销量 万吨 4,820.50 6,327.66 6,528.54 6,528.54 YoY % 0.90% 31.27% 3.17% 0.00% 单价 元/吨 210 190 193 195

吨成本 元/吨 94 80 81 81

营收 亿元 101.4 120.34 126.02 127.28 YoY % -4.20% 18.68% 4.72% 1.00% 毛利 亿元 56.1 69.74 73.29 74.55 YoY % -10.50% 24.31% 5.10% 1.72%

电力业务

售电量 万千瓦时 1,262,272 2,197,457 2,329,007 2,490,384 YoY % 14.80% 74.09% 5.99% 6.93% 度电价格 元/千瓦时 0.3 0.281 0.261 0.246 度电成本 元/千瓦时 0.18 0.189 0.17 0.153

营收 亿元 37.3 62.1 61.1 61.6 YoY % 10.40% 66.49% -1.61% 0.82% 毛利 亿元 14.1 20.4 21.3 23.3 YoY % 29.40% 44.68% 4.41% 9.39%

铝业务

销量 万吨 91.01 144 161 176.02 YoY % 1.10% 58.22% 11.81% 9.33% 单价 元/吨 17,852 20,293 20,699 20,906

吨成本 元/吨 13,373 12,776 13,159 13,554 营收 亿元 162.5 292.22 333.25 367.98 YoY % 2.30% 79.83% 14.04% 10.42% 毛利 亿元 40.8 108.24 121.39 129.40 YoY % 45.70% 165.29% 12.15% 6.60%

数据来源：公司公告、开源证券研究所

综上，我们预计 2026—2028 年公司营业收入分别为 474.66/520.42/556.90 亿元，

同比分别增长 57.6%、9.6%、7.0%。煤炭业务提供稳定现金流和低成本底盘，电力 业务承担能源转化与消纳支撑，铝业务在产能释放和价差改善下贡献主要弹性；白 音华并表进一步扩大煤铝业务规模并增厚盈利。

5.2、 投资建议

公司煤炭盈利稳定，铝业务量利齐升，双基地扩容进入业绩兑现期。公司已形 成霍林河、白音华双基地煤电铝一体化平台。白音华煤电注入扩大煤炭和电解铝资 产规模，扎铝二期投产带来绿电铝产能增量。鉴于公司期间费用及部分业务成本有 所抬升，我们下调公司 2026-2028 年盈利预测，预计公司 2026—2028 年营业收入分 别为 474.66/520.42/556.90 亿元，归母净利润分别为 107.43/119.53/126.12 亿元（前值 112.41/127.84/139.03 亿元），对应 EPS 分别为 3.44/3.82/4.03 元，当前股价对应 PE 分 别为 8.1/7.3/6.9 倍。公司煤炭业务高长协比例盈利稳健，铝业务产能释放利润兑现， 维持“买入”评级。

表4：电投能源盈利增速优势明显，煤电铝一体化支撑业绩释放(基准日 2026/09/29)

EPS（元/股） PE(X)

收盘价 （元）

公司代码 公司简称

2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E 000807.SZ 云铝股份 26.47 1.75 4.13 4.43 4.63 25.8 6.4 6.0 5.7 000933.SZ 神火股份 26.10 1.81 4.01 4.03 4.06 14.3 6.5 6.5 6.4 601600.SH 中国铝业 8.94 0.74 1.33 1.36 1.35 16.9 6.7 6.6 6.6 002532.SZ 天山铝业 12.21 1.05 1.93 2.04 2.10 16.8 6.3 6.0 5.8 600546.SH 山煤国际 13.00 0.59 1.14 1.26 1.38 8.8 11.4 10.3 9.4 601088.SH 中国神华 47.30 2.66 2.83 2.93 3.04 13.7 16.7 16.2 15.6 601225.SH 陕西煤业 25.66 1.73 2.23 2.35 2.45 9.2 11.5 10.9 10.5 600188.SH 兖矿能源 19.26 0.84 1.71 1.85 2.00 9.2 11.3 10.4 9.6

均值 14.4 9.6 9.1 8.7 002128.SZ 电投能源 28.14 1.73 3.44 3.82 4.03 16.1 8.1 7.3 6.9

数据来源：Wind、开源证券研究所、可比公司预测数据为 Wind 一致预期

6、 风险提示

• （1）煤价下跌风险：若动力煤供给维持高位、下游需求修复偏弱、终端库存去

化偏慢或进口煤价格下行，公司吨煤收入和煤炭盈利可能承压。

• （2）铝价及原材料价格波动风险：若电解铝价格回落、氧化铝价格反弹或电力

成本上升，铝价—氧化铝成本剪刀差可能收窄，吨铝盈利可能低于预期。

• （3）项目投产及资产整合风险：扎铝二期投产、白音华煤电整合、产能释放斜

率及协同效果存在不确定性，若进展不及预期，将影响盈利中枢提升及EPS 增厚兑 现。

• （4）安全生产、环保监管及政策变化风险：公司煤炭、电解铝和电力业务受安

全、能耗、环保和产业政策监管，若监管趋严或发生安全环保事件，可能影响生产 经营和资本开支。

附：财务预测摘要

资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 9178 10658 20000 25036 32844 营业收入 29859 30115 47466 52042 55690 现金 2980 2669 9287 14645 21058 营业成本 19691 19022 27632 30442 32963 应收票据及应收账款 2012 2200 3733 3205 4220 营业税金及附加 1819 1764 2852 3116 3314 其他应收款 419 620 745 888 783 营业费用 64 69 106 116 125 预付账款 804 942 1572 1308 1707 管理费用 979 1024 1577 1735 1867 存货 1258 1978 2221 2665 2481 研发费用 78 41 82 99 93 其他流动资产 1705 2250 2441 2325 2596 财务费用 225 156 349 220 111 非流动资产 42456 70705 71832 74405 77322 资产减值损失 -96 -56 -47 -52 -56 长期投资 1147 1240 1553 1796 2074 其他收益 112 95 99 102 99 固定资产 30699 45313 46611 47532 48312 公允价值变动收益 -1 1 0 0 0 无形资产 4931 11262 12768 14558 16471 投资净收益 83 80 101 88 90 其他非流动资产 5680 12890 10901 10519 10465 资产处置收益 9 0 5 3 4 资产总计 51634 81363 91832 99441 110166 营业利润 7065 8140 15182 16626 17541 流动负债 5527 11913 15237 13308 14326 营业外收入 31 28 29 30 29 短期借款 150 3634 4000 1712 1953 营业外支出 171 140 133 148 141 应付票据及应付账款 2744 3759 4890 5058 5481 利润总额 6926 8028 15078 16507 17429 其他流动负债 2633 4520 6347 6538 6892 所得税 1055 1498 2417 2747 2982 非流动负债 7535 16481 13207 10838 8061 净利润 5871 6530 12661 13760 14447 长期借款 6733 14707 11920 9307 6652 少数股东损益 530 1111 1918 1807 1835 其他非流动负债 802 1774 1288 1531 1409 归属母公司净利润 5342 5419 10743 11953 12612 负债合计 13062 28394 28444 24146 22387 EBI

少数股东权益 3969 5790 7708 9515 11349 EPS(元) 1.71 1.73 3.44 3.82 4.03 股本 2242 2242 2242 2242 2242 资本公积 6351 13830 13830 13830 13830 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 留存收益 25940 30844 38932 47598 56531 成长能力

归属母公司股东权益 34603 47179 55680 65780 76430 营业收入(%) 11.2 0.9 57.6 9.6 7.0 负债和股东权益 51634 81363 91832 99441 110166 营业利润(%) 19.5 15.2 86.5 9.5 5.5

归属于母公司净利润(%) 17.1 1.5 98.2 11.3 5.5 获利能力

毛利率(%) 34.1 36.8 41.8 41.5 40.8 净利率(%) 17.9 18.0 22.6 23.0 22.6

现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E ROE(%) 15.2 12.3 20.0 18.3 16.5 经营活动现金流 7950 9207 15421 18720 18434 ROIC(%) 13.8 9.7 16.8 16.9 16.1 净利润 5871 6530 12661 13760 14447 偿债能力 折旧摊销 2893 3201 3868 4268 4679 资产负债率(%) 25.3 34.9 31.0 24.3 20.3 财务费用 225 156 349 220 111 净负债比率(%) 13.1 34.9 16.8 0.9 -9.3 投资损失 -83 -80 -101 -88 -90 流动比率 1.7 0.9 1.3 1.9 2.3 营运资金变动 -1214 -798 -1340 655 -646 速动比率 1.2 0.6 1.0 1.5 2.0 其他经营现金流 258 198 -16 -95 -68 营运能力

投资活动现金流 -4448 -7569 -4943 -6724 -7516 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 4185 7749 5558 6161 7537 应收账款周转率 15.3 14.3 16.0 15.0 15.0 长期投资 -294 147 -314 -243 -278 应付账款周转率 6.9 5.9 6.4 6.1 6.3 其他投资现金流 32 34 928 -321 299 每股指标（元）

筹资活动现金流 -2207 -2169 -3860 -6639 -4505 每股收益(最新摊薄) 1.71 1.73 3.44 3.82 4.03 短期借款 -121 3484 366 -2288 242 每股经营现金流(最新摊薄) 2.54 2.95 4.93 5.99 5.90 长期借款 -741 7974 -2788 -2612 -2656 每股净资产(最新摊薄) 11.07 15.09 17.81 21.04 24.45 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 7479 0 0 0 P/E 16.5 16.2 8.2 7.4 7.0 其他筹资现金流 -1345 -21106 -1438 -1738 -2091 P/B 2.5 1.9 1.6 1.3 1.2 现金净增加额 1296 -531 6618 5357 6413 EV/EBI

数据来源：聚源、开源证券研究所

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