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证 券 研 究 报 告

美容护理/化妆品

珀莱雅（603605.SH）

2026 年 09 月 30 日

大单品拾阶致高阶，并表花知晓开启多品牌新章

——公司深度报告

投资评级：买入（维持）

黄泽鹏（分析师） 李昕恬（分析师）

huangzepeng@kysec.cn

lixintian@kysec.cn

证书编号：S0790519110001

证书编号：S0790526030002

日期 2026/9/29 当前股价(元) 53.98 一年最高最低(元) 81.81/53.87 总市值(亿元) 213.75 流通市值(亿元) 213.75 总股本(亿股) 3.96 流通股本(亿股) 3.96 近 3 个月换手率(%) 86.74

⚫ 渠道筑基、大单品立势，多品牌矩阵持续兑现，维持“买入”评级

珀莱雅为国货美妆龙头公司，历经线上化转型与大单品战略期，已进入品牌心智 深化与新增长探索阶段。主品牌大单品持续迭代、高价系列拓宽价格带，多品牌 矩阵持续兑现，花知晓并表补强年轻彩妆版图；叠加渠道端自播替代达播带来的 利润回补，公司成长空间有望进一步打开。我们维持盈利预测不变，预计公司 2026-2028 年归母净利润为 19.20/18.04/20.15 亿元，对应 EPS 为 4.85/4.56/5.09 元，

当前股价对应 PE 为 11.1/11.8/10.6 倍，维持“买入”评级。

⚫ 高端化拓展价格带，大单品复利提升效率，主品牌增长“拾阶而上”

股价走势图

主品牌进入成熟阶段，公司围绕价格带与经营效率双向“拾阶”：高端系列上探价 格带、提升单客价值，大单品迭代夯实产品力和用户基础，增长重心由流量扩张 转向效率提升。（1）高端化：能量、蕴白等系列带动价格带上行，承接老客升 级并拓展高线客群，高客单价产品占比提升为毛利及投放留出空间；（2）大单 品：红宝石、源力等成熟大单品进入新一轮迭代，延续既有功效心智和用户基础，

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2025-09 2026-01 2026-05

珀莱雅 沪深300

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减少重新教育和拉新投。两条路径协同有望推动主品牌增长提质。

⚫ 多品牌核心在集团能力复用，花知晓打开外延增长路径

彩棠、Off&Relax 已验证“子品牌专精细分赛道、集团补齐商业化能力”的路径， 公司研发、供应链、数字化及渠道能力可跨品牌共享，降低新品类试错成本并缩 短成长周期。花知晓自2026年6月并表后，多品牌模式进一步从内生孵化走向“内 生+并购”，若集团资源协同逐步落地，有望持续贡献第二增长曲线。

数据来源：聚源

⚫ 自播提效叠加货架复购，渠道结构优化有望回补盈利

抖音流量红利趋弱、达人流量成本上升，公司提高自播占比、降低达播依赖，自 播 ROI 明显高于达播，有助于节约佣金并降低获客成本；同时天猫等货架电商 依托会员与复购支撑日销，推动流量经营由外采向自营、由一次性转化向用户沉 淀转变。自播提效与货架复购优化渠道结构，有望对冲投放通胀、增强盈利韧性。

⚫ 风险提示：消费意愿下行、新品推出不及预期、市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标

指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 10,778 10,597 12,107 14,383 15,587 YOY(%) 21.0 -1.7 14.2 18.8 8.4 归母净利润(百万元) 1,552 1,498 1,920 1,804 2,015 YOY(%) 30.0 -3.5 28.2 -6.0 11.7 毛利率(%) 71.4 73.3 74.5 74.8 75.1 净利率(%) 14.7 14.6 16.6 14.0 14.5 ROE(%) 28.9 24.6 25.8 21.6 20.3 EPS(摊薄/元) 3.92 3.78 4.85 4.56 5.09 P/E(倍) 13.8 14.3 11.1 11.8 10.6 P/B(倍) 4.0 3.5 2.8 2.4 2.1

数据来源：聚源、开源证券研究所

目 录

• 1、 珀莱雅：渠道筑基、大单品立势，集团化重构开启新程 ................................................................................................4
• 2、 价格带向上跃迁：突破国货中低价格带红海 ...................................................................................................................5

• 2.1、 外资高端战略持续深化，珀莱雅切入中高端空白 .................................................................................................5
• 2.2、 高端产品矩阵持续扩容，价格带上探强化品牌势能与经营效率 ..........................................................................6

• 3、 大单品复利迭代：降低边际营销成本的底层机制 ...........................................................................................................8

• 3.1、 国际品牌旗下大单品的生命周期延长案例 ............................................................................................................8
• 3.2、 从概念到后续迭代功效闭环，公司实现大单品资产化..........................................................................................9

• 4、 组织能力复制：从“单一”向“多品牌矩阵”的兑现 .......................................................................................................... 12

• 4.1、 彩棠与 Off&Relax 的非偶然性成功验证多品牌经营路径 .................................................................................... 12
• 4.2、 研发、供应链与数智化中台集团化共享，构成多品牌的底层支撑..................................................................... 14
• 4.3、 新收购控股花知晓带动利润进一步提升 .............................................................................................................. 16

• 5、 渠道结构优化：传统货架电商与品牌自播的利润回补 .................................................................................................. 18
• 6、 盈利预测与投资建议 ....................................................................................................................................................... 20
• 7、 风险提示 .......................................................................................................................................................................... 20 附：财务预测摘要 .................................................................................................................................................................. 21

图表目录

• 图 1： 珀莱雅已进入集团化深化与组织重构期 ......................................................................................................................4
• 图 2： 外资品牌价格带分布较全.............................................................................................................................................5
• 图 3： 珀莱雅构建全价格带矩阵.............................................................................................................................................6
• 图 4： 珀莱雅能量系列 2.0 全新升级双通路逆龄方案 ...........................................................................................................6
• 图 5： 蕴白面霜/精华单品定价均超过 500 元.........................................................................................................................7

• 图 6： 珀莱雅申请多枚商标进军械字号 .................................................................................................................................7

• 图 7： 雅诗兰黛小棕瓶系列单品围绕“夜间修复”功能迭代升级 ............................................................................................8
• 图 8： 第三代小黑瓶瞄准抗衰需求实现概念迭代 ..................................................................................................................8
• 图 9： 2024 年兰蔻占据中国高端护肤品市场份额首位..........................................................................................................8
• 图 10： 2023 年珀莱雅举办“早 C 晚 A”8 城酒咖快闪 ........................................................................................................9
• 图 11： 2021 年珀莱雅品牌复购率实现回升 ...........................................................................................................................9
• 图 12： 珀莱雅四大系列单品均实现迭代 .............................................................................................................................10
• 图 13： 2026 年 618 珀莱雅在淘天护肤品牌榜排名第一 ...................................................................................................... 10
• 图 14： 2026H1 珀莱雅线上 GMV 稳居国货第一 ................................................................................................................. 10
• 图 15： 红宝石面霜 4.0 于 2026 年 8 月 25 日发布 ............................................................................................................... 11
• 图 16： 红宝石面霜 4.0 披露功效成分增加 15 种 ................................................................................................................. 11
• 图 17： 2023 年后公司 ROI 呈持续下降趋势 ........................................................................................................................ 11
• 图 18： 2025 彩棠占比超 10%，持续多品牌矩阵策略 ......................................................................................................... 12
• 图 19： 彩棠和 OR 营收占比呈持续上升趋势 ...................................................................................................................... 12
• 图 20： 彩棠产品包装持续升级，品牌“中式美学”表达进一步强化 .................................................................................... 12
• 图 21： 唐毅老师现场演示产品使用方法 ............................................................................................................................. 13
• 图 22： Off&Relax 独创愈生体系 .......................................................................................................................................... 13
• 图 23： 珀莱雅杭州龙坞研发中心 ......................................................................................................................................... 14
• 图 24： 珀莱雅荣获“IFSCC 2025 十大基础研究奖”.............................................................................................................. 14
• 图 25： 珀莱雅研发能力强拥有较多专利 ............................................................................................................................. 14

• 图 26： 惊时推出精准去屑系列 ............................................................................................................................................ 14
• 图 27： 珀莱雅湖州生产基地为首个全面部署 4.0 的项目 .................................................................................................... 15
• 图 28： 珀莱雅智能工厂的拆垛机器人 ................................................................................................................................. 15
• 图 29： 珀莱雅与蚂蚁集团合作推进智能客服项目 .............................................................................................................. 15
• 图 30： 珀莱雅收购控股花知晓 ............................................................................................................................................ 16
• 图 31： 2026H1 花知晓位列线上彩妆香水品牌第 5 名 ......................................................................................................... 16
• 图 32： 花知晓产品风格聚焦“少女心”美学 .......................................................................................................................... 16
• 图 33： 花知晓推出“邦尼花园”系列原创主题 .................................................................................................................. 16
• 图 34： 花知晓入驻美国最大的高端美妆零售商 ULTA........................................................................................................ 17
• 图 35： 花知晓海外市场成熟已进入 20+个国家和地区 ....................................................................................................... 17
• 图 36： 彩棠、原色波塔与花知晓构成彩妆梯队 .................................................................................................................. 17
• 图 37： 收购后珀莱雅持有花知晓 51%股权 ......................................................................................................................... 17
• 图 38： 2026Q1 珀莱雅品牌自营提升、达人推广占比下降 ................................................................................................. 18
• 图 39： 抖音中小达播成交额占比超 85%............................................................................................................................. 18
• 图 40： 珀莱雅以多账号矩阵持续加密抖音自播布局 .......................................................................................................... 18
• 图 41： 珀莱雅刷新中国美妆企业荣获天猫金妆奖的纪录 ................................................................................................... 19
• 图 42： 毛利率连续四年上行，净利率抬升至 14%以上 ...................................................................................................... 19
• 图 43： 销售费用率小幅上行，其余费率相对平稳 .............................................................................................................. 19

• 表 1： 小棕瓶和小黑瓶销售数据表现长青 .............................................................................................................................9
• 表 2： 珀莱雅短期看业绩稳健增长，中长期看多品牌矩阵进一步拓展，当前估值具备性价比 ........................................ 20

1、 珀莱雅：渠道筑基、大单品立势，集团化重构开启新程

股价复盘：以 CS 渠道起家，上市以来战略重心沿渠道、产品、品牌逐级递进。公 司发展经历三个关键阶段：（1）线上化转型期（2017—2019 年）：公司以三四线城 市 CS 渠道起家，2014 年起国际大牌下沉、电商分流，渠道增长见顶。2017 年上市 后，公司将渠道重心全面转至线上：2018 年的“三驾马车”战略强调提升电商渠道销 售增长率；2019 年泡泡面膜借助短视频种草走红、登顶抖音护肤榜第一，全年线上 营收占比正式超越线下。市场随之将其从传统日化企业重新定位为电商成长股，股 价持续上行。

• （2）大单品战略期（2020—2023 年）：泡泡面膜热度回落，使公司确认流量爆品持 续性较弱。2020 年起，公司切入“成分党”赛道，推出高含量功效成分、高性价比、 配方可升级的两大明星单品红宝石、双抗精华，并首倡“早 C 晚 A”，大单品战略同 年写入年报。这一模式把化妆品从流量生意变为留存生意，可升级配方支撑单品逐 年迭代、价格带上移，使公司增长逻辑从渠道驱动切换为产品驱动。大单品矩阵持 续放量，推动主品牌 2022 年成为首个突破 50 亿元的本土美妆品牌，2023 年双 11 登 顶天猫、京东、抖音三平台榜首。同期公司并行培育第二品牌梯队，彩棠 2022Q3 扭亏，Off&Relax、悦芙媞、原色波塔全面铺开，股价于 2023 年初创历史新高。
• （3）集团化深化与组织重构期（2024 至今）：主品牌增速逐渐下滑，2025 年出现 上市以来首次营收利润双降；子品牌持续放量但体量尚小，仅靠内生孵化难以支撑 持续增长。公司从两个层面重构：组织上，侯亚孟接任总经理，重构了一支国际化 高管团队，并以数字化转型提升运营效率；战略上，确立“未来十年跻身全球化妆品 行业前十”的双十战略，增长路径转向“内生+并购”双轮，收购花知晓率先落地。新 路径有效性尚待业绩验证，股价总体下行；但估值已处历史低位，花知晓自 2026 年 6 月并表，公司持续完善团队及经营调整，后续关注并表增量释放及经营改善进展。

图1：珀莱雅已进入集团化深化与组织重构期

数据来源：公司公告、公司港股招股书、虎嗅 APP 公众号、化妆品报公众号、开源证券研究所

2、 价格带向上跃迁：突破国货中低价格带红海

2.1、 外资高端战略持续深化，珀莱雅切入中高端空白

外资高端阵地稳固，价格带持续上探。外资护肤品牌长期凭借完善的品牌矩阵，牢 牢把控从 300-600 元中高端至千元以上轻奢的各价格带。高端市场（600 元以上）中， 600-1000 元主力为兰蔻及雅诗兰黛，而轻奢价格带由海蓝之谜、赫莲娜、SK-II 等品 牌牢牢占据。根据林清轩招股书，2024 年外资占中国高端护肤品市场份额 64.7%以 上，处于绝对优势。伴随近期中国美妆市场回暖，莱珀妮、法尔曼、THE WHOO、 CPB 等奢华护肤品牌开启新一轮涨价，其中莱珀妮部分面霜价格上涨近千元，法尔 曼除水润系列全线大涨 10%，价格带持续向上巩固。而中高端市场（300-600 元）中， 外资品牌布局有限，主要由科颜氏、OLAY 等少数品牌参与竞争。由于周期性单品 迭代，外资价格带整体呈上行趋势，逐渐为国货留出 400-600 元间的空白。以雅诗兰 黛小棕瓶为例，第七代定价由第六代的 590 元上升至 730 元，价格带发生跃变。

图2：外资品牌价格带分布较全

数据来源：各品牌天猫官方旗舰店、开源证券研究所

珀莱雅通过持续产品线上探逐步构建起全价格带矩阵，抢占中高端市场份额。出于 对决策成本和消费环境的考虑，国货大多布局于 300 元以下的大众红海，利用规模 化效应以价换量已成品牌惯性思维。但在中高端市场，国货规模化效应不如外资品 牌；并且中高价格带产品销量受投流影响更弱，国货认知度难以与营销多年的外资 抗衡。面对近年来外资经典单品迭代放缓在 400-600 元区间留下的替代窗口，珀莱雅 率先实现了战略性的跨越，其主力定价由早期的 200 元基础护肤，依托“双抗”、“红 宝石”等大单品成功跃升至 200-400 元；近期进一步以定价 400-700 元的“能量系列”、 单品价格 500 元以上的“蕴白系列”切入中高端市场进行卡位。借由高端线的战略 性落子，公司已实质性补齐了对标外资的全价格带版图，使其具备了承接老客升级 需求与高线新客群的能力，进而有望抢占外资的市场份额，打开利润与估值的双重 空间。

图3：珀莱雅构建全价格带矩阵

数据来源：珀莱雅天猫官方旗舰店、开源证券研究所

2.2、 高端产品矩阵持续扩容，价格带上探强化品牌势能与经营效率

能量系列定位高端抗衰，引领国货品牌进入抗衰新阶段。研发层面，珀莱雅品牌借 助成像观测线粒体受损并获得修护后的变化，发现细胞能量强弱与线粒体本身的自 噬能力直接相关。基于此，珀莱雅筛选能够增强线粒体功能的化合物应用于产品研 发，同时加入诺奖认证成分檀能因，有效改善皮肤老化问题。珀莱雅官方数据显示， 能量系列使顽固法令纹淡化 20.0%、顽固抬头纹淡化 49.6%、顽固川字纹淡化 30.0%， 在淡纹抗衰方面效果突出。从销售表现来看，能量面霜上市后滚动 90 天销售额达 2445 万元，表现较为亮眼。同时，能量系列注重情绪价值，用特调东方木质香使消 费者的愉悦感增加 82%，实现功效与情绪双驱动。

图4：珀莱雅能量系列 2.0 全新升级双通路逆龄方案

资料来源：珀莱雅 PROYA 公众号

能量蕴白系列为熟龄肌肤美白淡斑提供解决方案，再度加码中高端市场。该系列命 名上延续了能量系列心智，在营销叙事上依旧聚焦于“线粒体护肤”概念，功效方面， 通过对熟龄肌“衰老黑”机制的深入研究，进一步将线粒体护肤的功效逻辑拓展至美 白领域。具体成分上，产品搭载了珀莱雅与浙江大学共研的专利成分 RevMelan™， 能够激活线粒体酶 NNT，使 NNT 含量恢复至年轻态的 72%。NNT 调控皮肤色素生 成的通路机制，从源头实现美白淡斑。同时产品复配紫檀木精粹，促进胶原新生， 实现紧致轮廓的功效。蕴白系列一次性全线推出精华水、精华乳、精华液、面霜和 眼霜五款单品，单品定价首度超过 500 元，实现了加码中高端市场的又一重要突破。

图5：蕴白面霜/精华单品定价均超过 500 元

资料来源：新美学科学传播公众号

源力系列延伸布局 PROYA MED 产品线，实现 PDRN 成分落地。珀莱雅源力系列 聚焦日常修护，品牌在此基础上升级为 PROYA MED 源力科研修护系列，正式进军 械字号。械字号以重组胶原蛋白技术为核心，依托医研共创体系切入高专业度修护 场景，达成精准修护。PROYA MED 将 PDRN、龙胆精萃、环肽 161 等创新成分应 用于产品研发，持续实现配方创新。同时与 COSMAX 携手，完成 PDRN 成分在自 有产品中的首次应用，成功进入 PDRN 赛道。珀莱雅也凭借械字号正式进入 OTC 赛 道，抢占赛道蓝海，验证了“妆械结合”模式的可行性。

图6：珀莱雅申请多枚商标进军械字号

资料来源：妆械美学公众号

品牌价格带提升战略成效显著。总体上销售数据具备韧性，结构上高端产品贡献增 量。2026H1 珀莱雅 GMV 达 42.22 亿元，位列国货第一。据天猫官方旗舰店数据， 400 元以上价格带以套装化、大规格产品以及定位高端的能量和蕴白系列为主； 2026Q2 能量系列销售额同增亮眼，红宝石系列作为销售主力大致稳健持平。2026 年 618 大促首日，蕴白精华（直播间 519 元/30ml）在李佳琦直播间 3 万件库存 5 秒 内售罄，而蕴白套组（直播间 999 元/套）成为首个预售周期加至 30 天的爆品。高端 产品快增推动高价格带占比提升，市场接受度良好。

高价格带带动毛利率提升、高客单价释放营销预算，流量竞争下抗风险能力更强。 美妆行业面临流量成本的系统性上涨。2020-2025 年，电商行业获客成本从人均 80 元飙升至 210 元，涨幅达 162.5%。据中国香妆协会数据，2021-2025 年化妆品品牌 企业平均营销费用率从33.36%攀升至45.53%，扣非利润率却从17.56%下滑至11.34%。 从产品角度看，相比大众产品，高端产品线对投流的依赖性更弱，主要依靠品牌信 任度和实际功效支撑购买，提价并非受迫于生产成本抬高而是品质，因此高端产品 毛利率往往更高，拉高整体毛利率。从运营效率的角度，在营收不变的情况下，更 高的客单价减少了获客需求、摊薄了获客成本，有利于改善品牌 ROI，释放出更宽 裕的营销预算空间。因此，公司在流量竞争中具备更强的竞价能力和抗风险能力。

3、 大单品复利迭代：降低边际营销成本的底层机制

3.1、 国际品牌旗下大单品的生命周期延长案例

雅诗兰黛“小棕瓶”紧扣“夜间修护”，核心客群代际留存与价格带温和上移同步进行。

从 1982 年至今，雅诗兰黛旗下大单品“小棕瓶”历经 7 次核心成分升级，从未盲目跟 风市场流行成分，而是紧扣“夜间修护”定位，在经典成分二裂酵母溶胞物基础上调 整浓度或成分，比如第五代小棕瓶眼霜中 ChronoluxCBTM 专利技术，实际上依赖二 裂酵母溶胞物与三肽-32 的组合实现，维系了客群因前代产品形成的品牌心智和复购 意愿。在保留核心成分的基础上，雅诗兰黛将功效升级作为维持客群新鲜感的途径。 同时功效升级使单品定价上涨合理化，小棕瓶迭代伴随价格带上移，第七代小棕瓶 精华、第五代小棕瓶眼霜相比前代产品，价格年均复合增长率分别约为 3.1%、2.1%。

图7：雅诗兰黛小棕瓶系列单品围绕“夜间修复”功能迭代升级

数据来源：雅诗兰黛官网、美修大数据、RONGBEAUTY 容海生物公众号等、开源证券研究所

兰蔻“小黑瓶”围绕全新概念迭代升级，成功锁定高端市场份额。2009 年“小黑瓶”作 为新品类“肌底液”面世，通过差异化定位避免和小棕瓶直接竞争市场份额。2019 年 兰蔻推出第二代小黑瓶，为其引入全新的“微生态护肤”概念，将 7 种维稳微生态系 统的益生元作为核心卖点；2024 年小黑瓶瞄准抗衰需求再度升级，而定位从“肌底打 底”转向“屏障修护+精准抗老”，从独特概念切入，持续赋予迭代产品消费理由。价 格方面，小黑瓶初始定价达到780元/30ml，在中国上架后三个月内销量突破10万瓶， 两次迭代后的价格分别为 760 元和 790 元，均稳居高端价格带，高端品牌形象深入 人心，2024 年兰蔻在中国高端护肤市场市占率达到 12.9%，位列第一。

图8：第三代小黑瓶瞄准抗衰需求实现概念迭代 图9：2024 年兰蔻占据中国高端护肤品市场份额首位

排名 品牌 市占率

• 1 兰蔻 12.9%

• 2 雅诗兰黛 9.0%

• 3 SK-II 7.0%

• 4 海蓝之谜 6.6%

• 5 赫莲娜 6.1%

资料来源：兰蔻 LANCOME 公众号、兰蔻天猫旗舰店 数据来源：化妆品观察、开源证券研究所

国际案例印证了大单品“不需要重做，只需要重构”的理论。单品迭代有效拉动销量 和利润增速，同时庞大的老客基盘能够降低拉新成本，提高利润率。FY2010 第五代 小棕瓶精华（2009 年上市）全球共售出 393 万瓶，2012 年全球销量超 470 万瓶，年 均复合增长率约 15%，推动雅诗兰黛集团营收同比增速从 FY2009 的-7.4%恢复至 FY2010 的 6.4%，同时 FY2010 净利润实现 119%的高正增，净利率从 2.98%提升至 6.14%。兰蔻小黑瓶截至 2025 年销量已突破 1 亿瓶，2.0 版本仅单年线上销售额就达 9.7 亿元，销售热度经久不衰，成为品牌长青的现金牛。

表1：小棕瓶和小黑瓶销售数据表现长青

大单品 迭代数 销售数据

2010 财年全球售出 393 万瓶，2012 年全球销量超过 470 万瓶， 年复合增长率约 15%

第五代

雅诗兰黛小棕瓶精华

第六代 2016 年销售占比达雅诗兰黛品牌营收的 20%

第四代 2020 年双十一销售突破 100 万件，成为全网销量最高的眼霜

截至 2023 年 8 月淘天月均销售额 0.29 亿元，京东月均销售额 0.23 亿元；24 年 5 月京东月销 0.31 亿元，位居眼霜类目第一

雅诗兰黛小棕瓶眼霜

第五代

第一代 2009 年行业预估全球零售额 1 亿美元 第二代 2021 年小黑瓶全年线上的销售额约 9.7 亿元 第三代 2025 年累计销量突破 1 亿瓶，位列当年精华类目销量第一

兰蔻小黑瓶肌底液

数据来源：聚美丽公众号、i 美妆头条公众号、女装日报、开源证券研究所WWD

3.2、 从概念到后续迭代功效闭环，公司实现大单品资产化

公司大单品代际升级延续功效认知，保留原有消费者基本盘。以 2020 年上新的双抗 精华为例，双抗精华通过和红宝石精华组合，捆绑“早 C 晚 A”概念，赋予护肤品成 分及功效具体可感的场景，抓住了消费者期望一次性实现“美白、抗氧、抗衰”的心 理，成功出圈。后续 2.0/3.0 均保持初始定位，留住已初步建立品牌认知的老客，同 时加深与“早 C 晚 A”“抗氧抗糖”标签捆绑。其中双抗精华 2.0 于 2021Q2 上市，当年 季度复购率回升并超越 2018-2020 年水平。在原有抗氧成分基础上新增 EUK134 和 LC-6，抗糖成分由肌肽替换为成本更高、功效更强的脱羧肌肽。另一方面，3.0 针对 泵头的改进也收获了众多好评反馈，从使用体验的角度提高了产品力，提升顾客的 单品复购意愿。

图10：2023 年珀莱雅举办“早 C 晚 A”8 城酒咖快闪 图11：2021 年珀莱雅品牌复购率实现回升

资料来源：珀莱雅官网 数据来源：公司公告、开源证券研究所

通过成分升级、容量调整或包装优化，每次迭代伴随 5%-10%的客单价平稳提升。 红宝石面霜 3.0 引入双环肽+经典五重信号肽，在成分大幅升级的背景下，定价上调 30 元/50g。双抗精华 2.0 抗糖成分替换为脱羧肌肽、包装由塑料更换为铝材，价格上 涨约 4.1%，3.0 定价进一步提高 6.8%，其他升级点包括更换泵头、推出替换芯，同 时上架了 50ml 正装搭配 50ml 替换芯的产品规格。该规格下总价更高，但单位价格 下降，对顾客而言购买可替换组合的性价比相较于两瓶正装更高，购买大容量规格 的意愿更强，从而提升整体客单价。根据官方公布数据，截至 2024Q3，珀莱雅品牌 天猫、抖音客单价均超 400 元，每次大单品迭代伴随 5%-10%的客单价平稳提升。

图12：珀莱雅四大系列单品均实现迭代

数据来源：珀莱雅官网、珀莱雅 PROYA 公众号、天猫官方旗舰店、开源证券研究所

资产化大单品销量刚性，叠加定价上移实现长线增长。珀莱雅资产化大单品的销量 呈现出极强的刚性，其核心在于高复购率与高营收占比筑稳基本盘。步入成熟期的 “红宝石”与“双抗”两大主力系列，占 2025 年 1-10 月线上 GMV 约 62%，2026Q2 占 比 60%左右。据青眼情报数据，2026 年珀莱雅在 618 淘天护肤榜中力压一众国际大 牌占据榜首；在核心单品 1 年内未迭代的情况下，销售额达 7.69 亿元，同比增长 41.28%。基于销量刚性，定价上移有序推进，构成珀莱雅穿越周期的长线动力。2026H1 珀莱雅线上 GMV 稳居国货第一，并且是前 10 名中除欧莱雅外同比变化最小的。

图13：2026 年 618 珀莱雅在淘天护肤品牌榜排名第一 图14：2026H1 珀莱雅线上 GMV 稳居国货第一

数据来源：青眼情报公众号 数据来源：化妆品观察公众号

红宝石面霜 4.0 和源力精华 4.0 发布，预计带动下半年护肤类 GMV 增长。红宝石 4.0 于 8 月 25 日上市，多种功效成分升级，强调抗老提拉功效；包装增加肽环标识，强 化科学护肤印象；同时备案中功效试验受试者新增男性，是珀莱雅覆盖男性护肤市 场的又一落子。根据历次迭代，新品预计为下半年护肤类 GMV 带来亮眼增长。一方 面新环肽具备屏障修护功能、作用时间更长，瞄准愿意为功效付费的成分党；另一 方面红宝石系列距上次升级已经近三年，焕新升级既召回老客，又以重磅宣发和口 碑积累吸引新客。此外，珀莱雅于 2026 创新科技大会上发布了源力精华 4.0，精华 新增抗衰胶原蛋白成分，对医美消费客群更更具吸引力。

图15：红宝石面霜 4.0 于 2026 年 8 月 25 日发布 图16：红宝石面霜 4.0 披露功效成分增加 15 种

资料来源：珀莱雅天猫旗舰店 资料来源：国家药监局

后续大单品销售费用率下行有望释放利润弹性。大单品心智成熟后，品牌无需为维 持老客复购率持续支付高额买量成本，只需将预算集中于大单品迭代宣发。这一机 制将导致大单品线整体的边际销售费用率出现向下拐点，有助于释放净利润弹性。 从 ROI 变化角度来看，2023 年后，公司 ROI 持续下滑，拉新成本变相提高。2025 年 ROI 已降至 2 以下，增长逻辑遭遇瓶颈，导致全年营收小幅下滑。双抗精华 4.0 迭代时季度销售费用率同比仅增加 6%，而首次迭代增长 9%。这一差异印证了大单 品资产化后，品牌不再刚需高强度投放即可维持销售基数，销售费用率具备下行空 间。

图17：2023 年后公司 ROI 呈持续下降趋势

数据来源：化妆品观察公众号、公司公告等、开源证券研究所

4、 组织能力复制：从“单一”向“多品牌矩阵”的兑现

4.1、 彩棠与 Off&Relax 的非偶然性成功验证多品牌经营路径

彩棠与 OR 的成长，为珀莱雅从主品牌驱动走向多品牌经营提供了清晰验证。2025 年，彩棠与 OR 分别实现收入 12.55 亿元、7.44 亿元，占集团主营业务收入的 11.9%、 7.0%，合计贡献约 18.9%；其中 OR 同比增长 102.2%，成为重要增量来源。珀莱雅 打造两个品牌的过程相似：前端选择需求明确、仍有升级空间的细分场景，中端集 中打造代表性大单品，后端共享珀莱雅的研发和数字化营销能力。子品牌专精细分 赛道，集团负责补齐商业化环节，由此形成具有复制基础的品牌打造模式。

图18：2025 彩棠占比超 10%，持续多品牌矩阵策略 图19：彩棠和 OR 营收占比呈持续上升趋势

数据来源：珀莱雅投资者关系公众号 数据来源：公司公告、开源证券研究所

彩棠的增长起点是通过大单品策略完成品牌心智的集中塑造。彩棠纳入珀莱雅控股 体系后，唐毅负责产品理念、妆容方法和专业内容，集团则承担电商运营与品牌营 销。彩棠以大师高光修容盘建立品牌入口，并通过工具搭配与妆容教学降低专业修 容的使用门槛。高光修容盘获得市场验证后，品牌陆续推出妆前乳、三色遮瑕、三 色修容和腮红等产品，核心单品共同承接“中国妆、原生美”的品牌主张，强化品牌 心智。彩棠在纳入体系后的首个完整经营阶段收入达到 1.21 亿元，2020—2022 年连 续实现翻倍式增长，2022 年收入增至 5.72 亿元，2025 年进一步达到 12.55 亿元，逐 步成长为具有底妆与面部彩妆矩阵的第二增长曲线。

图20：彩棠产品包装持续升级，品牌“中式美学”表达进一步强化

资料来源：美业颜究院公众号

精准大促投放进一步把彩棠的产品心智转化为可重复的交易结果。大促前，品牌通 过唐毅及美妆达人输出修容教学，完成内容蓄水；进入增长期后，再对已种草用户 和站外兴趣人群进行分层追投，由淘系承接转化、抖音扩大触达。2022 年双 11，彩 棠天猫 GMV 同比增长超过 80%；2023 年 618 期间，天猫与抖音 GMV 分别增长超 过 50%和 70%；2025 年 618 相关短视频种草引导 GMV 同比增长超过 200%，投放 ROI 达到 6.5，新客成交占比超过 60%。

图21：唐毅老师现场演示产品使用方法

资料来源：青眼公众号

OR 拓宽了珀莱雅多品牌布局的品类边界。品牌围绕亚洲消费者头皮易出油、发丝细 软易塌等特征开发产品，价格带在 150-200 元，并用“居家头皮 SPA”和香氛体验提升 价值。功能端覆盖控油蓬松、屏障修护和防脱等需求，内容端把浴发塑造成都市人 群的日常放松场景，专业功效与情绪体验共同支撑中高端定位。OR 于 2025 年收入 增至 7.44 亿元、同比增长 102.2%，已获得收入规模验证。对集团而言 OR 既补充了 洗护品类，也为集团验证了一套不同于面部护肤和彩妆的产品评价与消费沟通方式。

图22：Off&Relax 独创愈生体系

资料来源：FBeauty 未来迹公众号

OR 的运营集中在核心单品和关键销售节点上。品牌早期先以发膜试水，验证头皮护 理需求后，将投放和货盘逐步转向市场容量更大的蓬松洗发水，并围绕零压瓶蓬松 洗发水和轻盈发膜积累用户认知。新品上市前，品牌通常先在小红书进行内容铺垫， 再借助淘系 618、双 11 等节点集中放量，抖音则用于测试内容和产品卖点，延续了 珀莱雅成功的营销方式。

4.2、 研发、供应链与数智化中台集团化共享，构成多品牌的底层支撑

珀莱雅以三大研发中心构筑多品牌共享的技术底座。杭州龙坞研发中心侧重基础研 究、皮肤机理与新原料开发，上海研发中心专注头皮微生态研究与应用，支撑 OR、 惊时两大洗护品牌的产品创新，欧洲科创中心负责链接全球前沿科研资源，三大中 心功能互补、成果统一沉淀于集团层面。2025 年公司研发费用 2.17 亿元，占营业收 入比例 2.1%，截至 2025 年末，公司累计拥有国家授权专利 303 项、独家原料 24 个， 线粒体抗衰研究摘得 IFSCC 2025 十大基础研究奖，成为历史上唯一获该奖项的中国 化妆品企业。研发体系由集团统一建设，子品牌可调用集团从基础机理到产品应用 的全链路研发能力，试错成本大幅降低。

图23：珀莱雅杭州龙坞研发中心 图24：珀莱雅荣获“IFSCC 2025 十大基础研究奖”

资料来源：新京报公众号 资料来源：新京报公众号

自研原料的跨品牌复用与集中采购的议价优势，从源头降低子品牌的开发与生产成 本。成分端，原料成果持续跨品牌输出，木蝴蝶籽提取物与悦肤清应用于悦芙媞多 款产品，高纯度卡瓦胡椒根提取物导入悦芙媞及惊时，藜麦酶解液将应用于彩棠， AM-124、Poly-AD 两种净屑成分应用于 OR 净屑系列。采购端，公司采用集中化、 质量为先的采购策略，以集团体量换取议价能力，2025 年主要原材料采购价格下降， 带动毛利率由 71.4%提升至 73.3%。研发成果共享免去子品牌底层技术的重复投入， 集中采购让子品牌享受集团的原料成本优势，成本由此双重压缩。

图25：珀莱雅研发能力强拥有较多专利 图26：惊时推出精准去屑系列

资料来源：新京报公众号 资料来源：青眼号外公众号

供应链体系为多品牌放量提供产能、效率与品控保障。从产能上来看，湖州生产基 地是中国化妆品企业首个全面部署工业 4.0 的项目，设有 66 条生产线，2025 年设计 年产能超 4 亿支，公司还在湖州投建新工厂，建成后产能接近翻倍，实现多品牌同 步放量的背景下不受产能约束。从效率上来看，工厂的全流程生产实现高度数字化 与自动化，SAP、OMS、WMS 等数智系统协同实现供应链全链路敏捷响应，2025 年库存周转率达 4.37，位居中国化妆品行业上市公司中前列。从品控上来看，AI 全 景视觉检测可识别 0.3 毫米以上异物，将质量管控嵌入生产全流程，保障多品牌产品 质量稳定。统一的产能储备、响应速度与品质标准，使子品牌无需自建供应链即可 承接快速增长。

图27：珀莱雅湖州生产基地为首个全面部署 4.0 的项目 图28：珀莱雅智能工厂的拆垛机器人

资料来源：青眼公众号 资料来源：潮新闻

数智化系统构成多品牌共享的效率底座。公司将数智化列为覆盖端到端的战略能力，

在集团内部实施全面数字化，推动核心环节间的数据互通。2025 年，公司推进产品 全生命周期管理（PLM）与数据中台项目，并首次设立首席数字官。这套体系的成 效已在各业务环节兑现：研发上，AI 辅助的预测式研发使活性成分筛选与新品开发 周期显著缩短，社媒反馈的实时分析加速用户偏好向产品迭代转化；营销与客服上， 图像及视频生成算法承担包装与推广素材制作，智能客服承接大促流量高峰；决策 上，商业智能（BI）体系实现从公司整体到单品层级的精细化分析。综上，研发、 原料、供应链与数智化能力的集团化共享，有助于提高子品牌成功率，缩短成长周 期，构成珀莱雅多品牌矩阵持续兑现的底层支撑。

图29：珀莱雅与蚂蚁集团合作推进智能客服项目

资料来源：财经网公众号

4.3、 新收购控股花知晓带动利润进一步提升

花知晓以差异化定位实现高速成长，成为集团彩妆版图的关键拼图。2025 年 8 月，

珀莱雅以 4.28 亿元战略入股花知晓 38.45%股权，2026 年 5 月再以 3.51 亿元增持至 51%，将其正式纳入合并报表。近年来，花知晓的业绩表现持续亮眼，2023-2025 年 品牌营收与净利润连续三年保持 50%以上增长，2025 年实现营业收入 17.26 亿元、 净利润 2.80 亿元；2026 年一季度营收、净利润分别达 6.75 亿元、1.55 亿元，单季利 润已超 2025 年全年的一半；青眼情报数据亦显示，2026 年上半年花知晓线上彩妆香 水交易额达 11.62 亿元，品牌排名大幅上升 7 位至第 5 名。支撑这一高成长与盈利质 量的，是其在品牌资产与出海能力两个层面构筑的差异化壁垒。

图30：珀莱雅收购控股花知晓 图31：2026H1 花知晓位列线上彩妆香水品牌第 5 名

资料来源：公司公告 数据来源：青眼公众号

品牌层面，极致“少女心”美学沉淀稀缺IP 型品牌资产。花知晓由 90 后杨子枫和周

天成于 2016 年在杭州创立，2019 年精准卡位“少女彩妆”赛道，以“守护每一位用户 独一无二的少女心”为使命，契合当下“悦己”消费趋势。产品上，品牌以蝴蝶结、蕾 丝等标志性元素融合雕花、刺绣等东方工艺，形成独树一帜的“东方少女宫廷风”视 觉体系，累计推出甜心小熊、贝壳珍珠、邦尼花园等超过 25 个原创主题系列。品牌 内核上，创始人将花知晓定义为“造梦工具”，因此品牌售卖的不只是功效参数，更 是情绪体验，用户拆开包装那一刻获得的情感满足才是真正的购买理由，品牌也由 此从二次元小众圈层破圈至大众市场。用户资产上，目前花知晓全社媒平台已积聚 超过 1350 万粉丝，品牌独特的审美与情感体系已沉淀为高粘性的粉丝基本盘。

图32：花知晓产品风格聚焦“少女心”美学 图33：花知晓推出“邦尼花园”系列原创主题

资料来源：青眼公众号 资料来源：珀莱雅官网

出海层面，品牌力驱动的成熟市场扩张路径已验证成效。2019 年花知晓以日本为出 海首站，其“少女心”美学与当地二次元文化形成审美共鸣，借助本土代理商快速打 入约 1000 家药妆店及零售渠道，完成海外初步验证。2021 年起布局东南亚，2022 年切入欧美，将“少女心”转译为“守护内心的童话世界”的本土化叙事，独立站上线四 个月即实现千万级销售、上新复购率超 40%。2024 年起，渠道突破开始集中兑现， 当年 6 月，品牌进驻美国 Z 世代零售商 Urban Outfitters，三个月即跻身平台五大畅 销美妆品牌并进驻其全美 180 家门店，连续两年打破黑五销售纪录；全年海外营收 超 1 亿元，美国首次超越日本成为最大海外单一市场。2025 年，品牌进一步进驻美 国最大美妆连锁 ULTA Beauty，并以韩国圣水洞快闪店创下当地排队时长与销售纪录。 截至目前，品牌已进入全球 22 个以上国家和地区、覆盖五大洲，进驻海外超 1000 家零售终端，海外售价可达国内的 1.5 至 2 倍；2025 年海外营收突破 2 亿元、占比 11.5%，成为被市场验证过的出海先锋，为珀莱雅旗下品牌出海探索提供了有益经验。

图34：花知晓入驻美国最大的高端美妆零售商 ULTA 图35：花知晓海外市场成熟已进入 20+个国家和地区

资料来源：ULTA 官网 资料来源：妆颜社公众号

花知晓与彩棠定位互补，并表后有望持续增厚集团利润。定位层面，彩棠主打中式 美学与专业妆效，聚焦 150-300 元价格带与 28-35 岁白领客群；原色波塔定位“新锐 潮流彩妆”，面向新时代人群；花知晓则精准切入 15-25 岁泛二次元及热爱浪漫美学 的年轻圈层，三者在目标客群、视觉风格及价格区间上实现无缝互补。利润层面， 花知晓已于 6 月并表，成为集团第二大品牌，且拥有较高的净利率，2025 年及 2026Q1 分别为 16.2%和 22.9%，高于 2025 年集团整体的 14.6%，有望增厚公司营收与利润。 治理层面，2026年7月侯亚孟出任花知晓董事长，创始人杨子枫留任董事并保留29.54% 股权，珀莱雅表示将保持花知晓的创意内核与核心团队不变。花知晓作为珀莱雅集 团并购的首个成熟品牌，标志着多品牌扩张从自主孵化迈入“孵化+并购”双轮驱动。

图36：彩棠、原色波塔与花知晓构成彩妆梯队 图37：收购后珀莱雅持有花知晓 51%股权

资料来源：聚美丽公众号 数据来源：妆颜社公众号、开源证券研究所

5、 渠道结构优化：传统货架电商与品牌自播的利润回补

抖音流量红利消退，达人带货量缩价升挤压渠道利润。抖音电商 GMV 增速由 2022 年的 320%、2023 年的 80%、2024 年的 46%回落至 2025 年的 34%，行业由增量竞争 转入存量竞争。平台随之将流量向货架电商与品牌店播再分配，2023-2025 年，货架 电商 GMV 占比从 30%攀升至 50%左右，2026Q1 品牌自播 GMV 占总盘 68%，成为 核心阵地；头部主播 GMV 占总盘比重则从 2021 年的 41%暴跌至 2026 年的 9%，且 2026Q1 美妆 TOP20 品牌中，85%的品牌达人推广占比下降，达播在美妆渠道结构中 的权重系统性下移。达人自然曝光被稀释后须加价投流，成本顺势转嫁品牌，佣金 率随之水涨船高，巨量千川（抖音广告投放系统）的平均 CPM 已从 2023 年的 80 元 上涨到 2026 年的 120 元，涨幅达 50%。外购流量越买越贵，渠道策略从外购转向自 营，成为品牌守住利润的必然选择。

图38：2026Q1 珀莱雅品牌自营提升、达人推广占比下降 图39：抖音中小达播成交额占比超 85%

数据来源：化妆品观察公众号 数据来源：i 美妆头条公众号

公司在抖音渠道以自播替代达播，压缩流量采购成本。公司 2018 年进入抖音后以多 账号矩阵持续布局自播，按产品线区分账号、细分承接人群，并以“大单品+下沉品” 双矩阵扩大覆盖，目前账号已有 2600 万粉丝。公司凭借先发优势和深耕实现渠道结 构领先。2021 年抖音自播占比已超过达播，头部主播占比仅小个位数，2023 年 9 月 自播占比达 71%，领先美护行业一倍有余，2026Q1 自播占比同比增加 4.81%，达播 占比下降。达播方面，公司不依赖单一 KOL/KOC，与达人机构的合作期限通常为

3~6 个月。据化妆品观察数据，自播平均 ROI 约 1:4.5，远高于达播的 1:1.2，自播对 达播的替代直接转化为佣金支出的节约，获客成本降低，渠道利润沉淀于品牌自身。

图40：珀莱雅以多账号矩阵持续加密抖音自播布局

资料来源：抖音、开源证券研究所

抖音之外，公司以天猫等货架电商的日销优化稳固利润基本盘。货架场景公司沉淀 已久，2010 年即成立电商部门进驻天猫、京东，是最早布局线上渠道的化妆品集团 之一。日销的底层是会员资产，公司运营线上线下一体的会员体系，以专属权益与 积分奖励激励复购，会员按累计消费金额分层定级，天猫店铺的订单积分与等级同 品牌公众号互通。会员资产的厚度逐年兑现，天猫旗舰店主要品牌累计注册会员由 2023 年的 3220 万增至 2024 年的 4390 万、2025 年的 6870 万，为公司全销售渠道中 会员数最多的渠道，且主要线上渠道注册会员复购率远高于行业平均水平。复购沉 淀直接支撑日销放量，2024 年珀莱雅天猫旗舰店成交金额首居天猫美妆年度第一， 2025 年 618 与双 11 均居第一，旗下多个品牌同年共斩获 11 项天猫金妆奖，刷新中 国美妆企业纪录。货架电商无需外购流量，由此成为渠道端利润率回补的稳定来源。

图41：珀莱雅刷新中国美妆企业荣获天猫金妆奖的纪录

资料来源：珀莱雅股份公众号

去达人化成效持续显现，毛利端的回补有效消化行业性费用通胀。盈利端看， 2021-2025 年、2026H1 公司毛利率分别为 66.5%/69.7%/70.0%/71.4%/73.3%/74.3%， 连续四年上行，净利率分别为 12.0%/13.0%/13.8%/14.7%/14.6%/22.2%，稳中有升。 费用端看，同期销售费用率分别为 43.0%/43.6%/44.6%/47.9%/49.6%/53.1%。行业性 投放通胀之下，销售费用率上行是全行业的共性问题。公司的对冲体现为毛利端的 回补跑赢费用端的通胀，毛利率五年累计上行 7.8 个百分点，净利率不降反升。自播 与货架电商两端的利润沉淀，共同塑造更健康、更均衡的渠道结构，构成公司穿越 平台流量周期、维持盈利韧性的核心支撑。

图42：毛利率连续四年上行，净利率抬升至 14%以上 图43：销售费用率小幅上行，其余费率相对平稳

数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

6、 盈利预测与投资建议

珀莱雅是本土美妆龙头公司，主营业务涵盖护肤、彩妆、洗护三大品类，旗下拥有 珀莱雅、彩棠、Off&Relax、花知晓等差异化品牌矩阵。我们认为，公司历经线上化 转型与大单品战略期后，当前已进入品牌心智深化与新增长点探索阶段，主品牌珀 莱雅通过“双抗”“红宝石”等大单品的持续迭代，实现价格带温和上移与客单价稳步提 升，彩棠、Off&Relax 等子品牌高速增长，2026 年收购的花知晓成为彩妆业务重要 增长极。多品牌矩阵持续兑现叠加渠道端自播替代达播的利润回补，公司成长空间 有望进一步打开。

我们预计公司 2026-2028 年营业收入为 121.07/143.83/155.87 亿元，归母净利润为 19.20/18.04/20.15 亿元，对应 EPS 为 4.85/4.56/5.09 元，当前股价对应 PE 为 11.1/11.8/10.6 倍。我们考虑到公司从事多品牌化妆品业务，故选取贝泰妮、上海家 化、巨子生物和上美股份作为可比公司，2026 年可比公司平均估值水平为 PE17.7X， 珀莱雅估值水平为 PE11.1X，考虑其竞争壁垒和未来成长性均较高，我们认为当前 估值具备性价比。

维持“买入”评级。

表2：珀莱雅短期看业绩稳健增长，中长期看多品牌矩阵进一步拓展，当前估值具备性价比

EPS（元/股） PE 归母净利润同比增速

总市值 （亿元）

收盘价 （元）

证券代码 股票简称 评级

2026E 2027E 2028E 2026E 2028E2027E 2026E 2027E 2028E 300957.SZ 贝泰妮 买入 137 32.31 1.58 1.82 2.07 20.4 17.8 15.6 32.3% 15.1% 14.0% 600315.SH 上海家化 未评级 119 17.70 0.64 0.78 0.92 27.5 22.8 19.2 61.6% 20.7% 19.0%

2367.HK 巨子生物 买入 217 20.45 1.84 2.06 2.30 11.1 9.9 8.9 2.1% 11.7% 12.0% 2145.HK 上美股份 买入 71 17.92 1.52 2.09 2.54 11.8 8.6 7.1 -44.9% 37.1% 21.8%

平均 17.7 14.8 12.7

603605.SH 珀莱雅 买入 214 53.98 4.85 4.56 5.09 11.1 11.8 10.6 28.2% -6.0% 11.7% 数据来源：Wind、开源证券研究所（注 1：收盘价日期和汇率日期为 2026/9/29；注 2：港股收盘价、市值换算取 1 港元=0.86 元；注 3： 除上海家化采用 Wind 盈利预测一致预期，其余标的 EPS 均采用开源证券研究所预测数据）

7、 风险提示

消费意愿下行：消费不景气将对行业景气度及公司产品销售产生影响； 市场竞争加剧：各大品牌间抢占市场份额加剧竞争； 新品推出不及预期：公司旗下新品推出进展可能不及预期。

附：财务预测摘要

资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 5613 6136 7625 8709 10212 营业收入 10778 10597 12107 14383 15587 现金 4082 5061 5782 7166 8133 营业成本 3084 2833 3083 3626 3888 应收票据及应收账款 518 70 602 196 669 营业税金及附加 84 93 106 126 137 其他应收款 10 31 16 40 20 营业费用 5161 5259 6295 7321 7871 预付账款 224 169 280 254 325 管理费用 366 404 472 561 608 存货 661 635 776 883 895 研发费用 210 217 242 295 327 其他流动资产 118 170 170 170 170 财务费用 -36 -29 -20 -20 -20 非流动资产 1917 2351 2967 3086 3110 资产减值损失 -96 -77 -80 -80 -80 长期投资 111 441 982 982 982 其他收益 86 70 60 60 60 固定资产 907 893 982 1125 1162 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 429 444 449 441 432 投资净收益 -2 44 540 0 0 其他非流动资产 469 573 555 538 535 资产处置收益 -1 -1 0 0 0 资产总计 7530 8487 10592 11795 13322 营业利润 1890 1876 2440 2446 2748 流动负债 1213 1374 2073 1856 1765 营业外收入 3 2 3 3 3 短期借款 0 80 552 80 80 营业外支出 4 7 5 5 5 应付票据及应付账款 676 798 806 1081 943 利润总额 1889 1871 2438 2444 2746 其他流动负债 536 496 715 695 742 所得税 304 328 428 429 482 非流动负债 831 847 717 597 426 净利润 1585 1543 2010 2015 2264 长期借款 780 804 675 555 383 少数股东损益 33 45 90 212 249 其他非流动负债 51 42 42 42 42 归属母公司净利润 1552 1498 1920 1804 2015 负债合计 2044 2221 2790 2453 2191 EBITDA 1932 1937 2458 2450 2682 少数股东权益 84 125 216 428 677 EPS(元) 3.92 3.78 4.85 4.56 5.09 股本 396 396 396 396 396 资本公积 847 825 825 825 825 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 留存收益 4432 5128 6523 7919 9484 成长能力

归属母公司股东权益 5402 6141 7586 8915 10455 营业收入(%) 21.0 -1.7 14.2 18.8 8.4 负债和股东权益 7530 8487 10592 11795 13322 营业利润(%) 25.8 -0.8 30.1 0.3 12.3

归属于母公司净利润(%) 30.0 -3.5 28.2 -6.0 11.7 获利能力

毛利率(%) 71.4 73.3 74.5 74.8 75.1 净利率(%) 14.7 14.6 16.6 14.0 14.5

现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E ROE(%) 28.9 24.6 25.8 21.6 20.3 经营活动现金流 1107 2193 887 2697 1759 ROIC(%) 78.9 99.3 88.5 123.7 108.4 净利润 1585 1543 2010 2015 2264 偿债能力 折旧摊销 114 160 138 160 144 资产负债率(%) 27.1 26.2 26.3 20.8 16.4 财务费用 -36 -29 -20 -20 -20 净负债比率(%) -59.8 -66.2 -55.9 -67.7 -67.1 投资损失 2 -44 -540 0 0 流动比率 4.6 4.5 3.7 4.7 5.8 营运资金变动 -675 454 -693 550 -621 速动比率 3.8 3.8 3.1 4.0 5.0 其他经营现金流 116 109 -8 -8 -8 营运能力

投资活动现金流 -1265 -238 -214 -279 -168 总资产周转率 1.5 1.3 1.3 1.3 1.2 资本支出 300 169 214 279 168 应收账款周转率 25.0 36.0 36.0 36.0 36.0 长期投资 0 -338 -540 0 0 应付账款周转率 3.6 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流 -966 269 540 0 0 每股指标（元）

筹资活动现金流 -758 -763 -424 -563 -624 每股收益(最新摊薄) 3.92 3.78 4.85 4.56 5.09 短期借款 -200 80 472 -472 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.80 5.54 2.24 6.81 4.44 长期借款 27 24 -130 -120 -171 每股净资产(最新摊薄) 13.51 15.38 19.03 22.38 26.27 普通股增加 -1 -0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -18 -21 0 0 0 P/E 13.8 14.3 11.1 11.8 10.6 其他筹资现金流 -567 -846 -766 29 -453 P/B 4.0 3.5 2.8 2.4 2.1 现金净增加额 -917 1192 249 1856 968 EV/EBITDA 9.4 9.0 7.0 6.3 5.4

数据来源：聚源、开源证券研究所

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股票投资评级说明

分析、估值方法的局限性说明

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