1国金证券发布航运港口行业研报，指出美伊冲突致霍尔木兹海峡通行受阻，VLCC-TCE升至70万美元/天以上创历史新高，一年期租超20万美元/天。
2地缘风险拉长运距叠加全球补库需求，油运景气度持续。
3供给端老龄化严重且新船交付集中于2027年后，有效运力紧张。
4看好油运大周期，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。
5预计2026年原油海运运距较冲突前拉长7.6%，供需差为-9.3%。
国金证券_航运港口行业研究：VLCC刷新极值，北半球冬天是否还有惊喜？_20260929.pdf
摘要
核心观点
- 1、中东局势紧张加剧，霍尔木兹海峡与曼德海峡通行受阻，油运高景气延续。2 月 28 日，美伊冲突爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行。 随着风险溢价上升，TD3C-TCE 水平迅速抬升，9 月 17 日已达到 120 万美元/天以上；然而，该航线市场成交量极小，无法代表船东的实 际收益。VLCC 成交主要集中在红海、西非和美国墨西哥等地,VLCC-TCE 9 月 17 日抬升至 70 万美元/天以上的水平，此后连续触达历史最 高位置。当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复该逻辑： 海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。 船舶市场被运价带动，高度景气：根据 Braemar,2026 年 9 月第四周，VLCC 非环保型/环保型/环保过滤型一年期租价格分别达到 23.5/24.25/25 万美元/天，反映出期租市场的高度景气；Clarksons 的口径较为保守，2026 年 9 月，Aframax/Suezmax/VLCC 一年期租价 格环比+15.8%/+34.7%/+24.3%，同比+98.7%/+155.6%/+186.5%，船舶租价站在历史高位。2026 年 1 月起 VLCC 船舶 5 年期价格高于新船， 7 月起 VLCC 船舶 10 年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。
- 2、需求：冲突烈度加剧，石油产业链高度景气，需求端行情火热。霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，原油进口需求逐渐转向大 西洋市场，美湾至亚洲的运距为中东至亚洲的 2.6 倍，大幅推升吨海里需求。9 月以来美伊冲突烈度急剧抬升，美伊沙三方均有商船受到 袭击，至当地时间 9 月 10 日，沙特输送至延布港的油运东西管道遇袭受损，标志油运紧张程度进入新阶段。根据路透社 9 月 16 日报道， 沙特阿美向亚洲长协客户增加阿曼 Sohar 外海过驳货源，涵盖轻质、中质及重质原油。Energy Aspects 卫星跟踪估计，过去一周 Ras Tanura、Juaymah 日均装载量翻倍至约 400 万桶；过驳方式使得油运效率大幅降低。 石油产业链上下游高度景气，支撑油运行情高度景气。上游供给端，截至 9 月 23 日，WTI 原油期货价 92.16 美元/桶，布伦特原油期货价 103.08 美元/桶，原油价格处于相对高位水平;下游炼化端，截至 9 月 23 日，汽油裂解价差 59.01 美元/桶；柴油裂解价差 99.69 美元/ 桶；9 月 22 日，美国总统特朗普公开支持限制柴油出口，以压低美国国内的燃料价格；美国财政部长贝森特随后表示政府正在评估其可 行性。若政策落地，其他地区的炼化利润将有望进一步推高，从而使进口商有更大空间承受原油运输的天价运费；同时，美国将有更多 原油可供出口，利好跨大西洋航线的阿芙拉型油轮运价。
- 3、供给：在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升。在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催 化下，2024Q1-Q2 和 2025Q4-2026Q1 新订单迎来集中签订，带动当前 VLCC、苏伊士型船、阿芙拉船在手订单分别占比各自运力的 32.6%/29.1%/7.4%，处于近年来的相对高位。受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2027-2029 年。截至 2026 年 9 月，当 前油轮船队在手订单与运力之比为 28.02%，环比上月提高 0.46pct，处于 2015 年以来的历史高位。 当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20 岁以上船舶分别占比 22.4%/20.3%，运营压力较大；未来几年是 2009 年-2012 年交付船舶集 中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张。全球前十大 VLCC 船东共控制 380 艘船舶合计占全球船队规模的 40.6%，行业集中度空前提高， 供给端被人为锁住，运价利润中枢抬升；受制裁原油轮占比快速提升，而影子/受制裁船队效率低，供给或减少。 投资建议 石油产业链上下游景气，供给刚性确定，全球补库提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运需求向上。美伊冲 突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步带动吨 海里需求向上。我们继续看好 油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。
风险提示 地缘政治风险，大国关系风险，市场需求下行或供需失衡风险。
内容目录
- 1、油运市场回顾................................................................................ 5
- 1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临................................................... 5
- 1.2 市场高度景气，VLCC 一年期租超过 20 万美元/天 ............................................ 6
- 2、冲突烈度加剧，石油产业链高度景气，需求端行情火热 ............................................ 7
- 2.1 快变量：地缘冲突导致航距变长与效率下降................................................. 7
- 2.2 快变量：石油产业链上下游高度景气...................................................... 10
- 2.3 慢变量：各国或将增购，上游原油增产.................................................... 11
- 3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升 ................................. 14
- 3.1 市场需求旺盛，新签订单大增............................................................ 14
- 3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重...................................................... 17 3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张 ................................................ 18
- 4、投资建议................................................................................... 19
- 4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振.................................................. 19
- 4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性.............................................. 20
三、风险提示.................................................................................. 21
图表目录
- 图表 1： 霍尔木兹海峡通行受限 .................................................................. 5
- 图表 2： VLCC 运价创新高（美元/天）............................................................. 5
- 图表 3： 9 月以来中东地缘政治风险急剧抬升....................................................... 5
- 图表 4： 9 月 10 日沙特油运东西管道遇袭后暂时停运 ................................................ 5
- 图表 5： 原油 BDTI 与成品油 BCTI 运价指数 ........................................................ 6
- 图表 6： 原油轮分船型 TCE（美元/天）............................................................ 6
- 图表 7： VLCC 分航线 TCE（美元/天） ............................................................. 6
- 图表 8： 成品油轮分航线 TCE（美元/天）.......................................................... 6
- 图表 9： 油轮分船型一年期期租价格（美元/天） ................................................... 6
- 图表 10： 2026 年 9 月第四周油轮期租价格（万美元/天） ............................................ 7
- 图表 11： VLCC 期租价格高景气（美元/天）........................................................ 7
- 图表 12： VLCC 船价出现倒挂（百万美元/艘）...................................................... 7
- 图表 13： 俄乌冲突前，俄罗斯与欧洲石油贸易航线 ................................................. 8
- 图表 14： 俄乌冲突后，俄罗斯与欧洲石油贸易航线 ................................................. 8
- 图表 15： 地缘冲突导致中东石油出口出现波动（百万桶/天） ........................................ 8
- 图表 16： 中东通过替代管带改道延布港出口 ....................................................... 8
- 图表 17： 2026 年 9 月以来霍尔木兹海峡及其周边地区遭遇军事攻击的商船名单（截至 9 月 25 日） ........ 8
- 图表 18： 中东地缘政治风险导致全球油运航距增加 ................................................. 9
- 图表 19： 船对船过驳将造成一定效率损失 ......................................................... 9
- 图表 20： 2026 年以来 STS 原油过驳次数明显增加 ................................................... 9
- 图表 21： 2026Q2 VLCC 单航次平均空放天数环比+23% ................................................ 9
- 图表 22： 油运运距预测 ......................................................................... 9
- 图表 23： 国际原油价格（美元/桶） ............................................................. 10
- 图表 24： 部分航线原油运价折算（美元/桶） ..................................................... 10
- 图表 25： 汽油裂解价差（美元/桶） ............................................................. 10
- 图表 26： 柴油裂解价差（美元/桶） ............................................................. 10
- 图表 27： 2026 年美国航运柴油出口各区域均有上升 ................................................ 10
- 图表 28： 2026 年至今美国出口前 15 大目的地国家................................................. 10
- 图表 29： 山东地炼开工率（%） ................................................................. 11
- 图表 30： 主营炼厂开工率（%） ................................................................. 11
- 图表 31： 美国炼厂开工率（%） ................................................................. 11
- 图表 32： 欧洲 16 国炼厂开工率（%） ............................................................ 11
- 图表 33： 历史原油库存与油价表现存在负相关性 .................................................. 11
- 图表 34： OECD 国家正在消耗原油库存（百万桶）.................................................. 11
- 图表 35： 海上浮仓库存持续下降 ................................................................ 12
- 图表 36： 美国战略原油库存急剧减少，已达警戒水位 (亿桶) ....................................... 12
- 图表 37： 美国原油净进口量已转正（千桶/日） ................................................... 12
- 图表 38： 日本原油库存一度达到历史最低点 (亿升) ............................................... 12
- 图表 39： 韩国原油库存处于历史低位(千公吨） ................................................... 12
- 图表 40： 印度原油库存断崖下滑 (千公吨) ....................................................... 12
- 图表 41： 地缘事件导致石油供不应求，预计仍偏紧 ................................................ 13
- 图表 42： 欧佩克原油产量尚未恢复至 2022 年水平（千桶/日） ...................................... 13
- 图表 43： 美国原油产量（千桶/日） ............................................................. 13
- 图表 44： 美洲地区部分国家原油产量（百万桶/日） ............................................... 13
- 图表 45： OPEC 对 2026、2027 年全球石油需求预测（百万桶/日） .................................... 13
- 图表 46： EIA 对 2026、2027 年全球石油需求预测（百万桶/日） ..................................... 14
- 图表 47： 原油/成品油运输供需平衡表 ........................................................... 14
- 图表 48： 新签订单（DWT） ..................................................................... 15
- 图表 49： 原油轮在手订单与运力之比 ............................................................ 15
- 图表 50： VLCC 交付量（艘）.................................................................... 15
- 图表 51： Suezmax 交付量（艘）................................................................. 15
- 图表 52： Aframax 交付量（艘）................................................................. 15
- 图表 53： LR2 交付量（艘）..................................................................... 15
- 图表 54： LR1 交付量（艘）..................................................................... 16
- 图表 55： MR 交付量（艘）...................................................................... 16
- 图表 56： 原油轮新船价格（百万美元/艘） ....................................................... 16
- 图表 57： 成品油轮新船价格（百万美元/艘） ..................................................... 16
- 图表 58： VLCC 二手船价格（百万美元/艘）....................................................... 16
- 图表 59： Suezmax 二手船价格（百万美元/艘） .................................................... 16
- 图表 60： Aframax 二手船价格（百万美元/艘） .................................................... 17
- 图表 61： LR2 二手船价格（百万美元/艘）........................................................ 17
- 图表 62： LR1 二手船价格（百万美元/艘）........................................................ 17
- 图表 63： MR 二手船价格（百万美元/艘）......................................................... 17
- 图表 64： 原油轮平均船龄持续攀升至历史高位（年） .............................................. 17
- 图表 65： 船龄分布（截至 2026 年 7 月 24 日，载重吨口径） ........................................ 17
- 图表 66： 老旧油轮产能利用率下滑 .............................................................. 18
- 图表 67： 老旧油轮周转次数下滑 ................................................................ 18
- 图表 68： 全行业油轮拆解量偏低（百万 DWT）..................................................... 18
- 图表 69： 原油轮主要船型拆解量（艘） .......................................................... 18
- 图表 70： 冲突发生以来影子/制裁船队效率损失(%) ................................................ 18
- 图表 71： 冲突以来被制裁油轮比例迅速攀升（%） ................................................. 18
- 图表 72： 可比公司估值情况 .................................................................... 19
- 图表 73： 招商轮船是全球第二大 VLCC 运营商（百万 DWT) ........................................... 19
- 图表 74： 招商轮船收入结构（亿元） ............................................................ 19
- 图表 75： 招商轮船油运业务盈利弹性测算 ........................................................ 19
- 图表 76： 招商轮船 2026Q4 盈利弹性测算 ......................................................... 20
- 图表 77： 中远海能各业务营收（亿元） .......................................................... 20
- 图表 78： 部分业务毛利率 ...................................................................... 20
- 图表 79： 中远海能外贸原油油运业务盈利弹性测算 ................................................ 20
- 图表 80： 中远海能 2026Q4 原油盈利弹性测算 ..................................................... 20
1、油运市场回顾
1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临
2026 年 2 月 28 日，美伊冲突爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行；经过几个月的反复拉锯，9 月冲突烈度持续升级， 美伊沙三方均有商船受到袭击，至当地时间 9 月 10 日，沙特输送至延布港的油运东西管道遇袭受损，标志油运紧张 程度进入新阶段。随着风险溢价上升，TD3C-TCE 水平迅速抬升，9 月 17 日起已达到 120 万美元/天以上；然而，该航 线市场成交量极小，无法代表船东的实际收益。VLCC 成交主要集中在红海、西非和美国墨西哥等地，VLCC-TCE 自 9 月 17 日开始同样抬升至 70 万美元/天以上的水平，连续触达历史最高位置。
当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复 该逻辑：海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。
图表1：霍尔木兹海峡通行受限 图表2：VLCC运价创新高（美元/天）
1400000
160
TD3C-TCE VLCC-TCE
1200000
140
1000000
120
800000
100
600000
80
400000
60
200000
40
0
20
0
2025-08 2025-11 2026-02 2026-05 2026-08
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表3：9月以来中东地缘政治风险急剧抬升 图表4：9月10日沙特油运东西管道遇袭后暂时停运
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：路透社，国金证券研究所
图表5：原油BDTI与成品油BCTI运价指数 图表6：原油轮分船型TCE（美元/天）
VLCC-TCE Aframax-TCE Suezmax-TCE
BCTI BDTI
750,000
6,000
650,000
5,000
550,000
4,000
450,000
350,000
3,000
250,000
2,000
150,000
1,000
50,000
-50,000
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表7：VLCC分航线TCE（美元/天） 图表8：成品油轮分航线TCE（美元/天）
1,350,000
300,000 LR2：中东-日本 LR1：中东-日本
TD3C：中东-中国 TD15：西非-中国
1,150,000
TD22：美湾-中国
250,000
950,000
200,000
750,000
150,000
550,000
100,000
350,000
50,000
150,000
-50,000
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
1.2 市场高度景气，VLCC 一年期租超过 20 万美元/天
船舶市场被运价带动，高度景气。根据 Braemar,2026 年 9 月第四周，VLCC 非环保型/环保型/环保过滤型一年期租价 格分别达到 23.5/24.25/25 万美元/天，反映出期租市场的高度景气；Clarksons 的口径较为保守，2026 年 9 月， Aframax/Suezmax/VLCC 一年期租价格环比+15.8%/+34.7%/+24.3%，同比+98.7%/+155.6%/+186.5%，船舶租价站在历史 高位。2026 年 1 月起 VLCC 船舶 5 年期价格高于新船，7 月起 VLCC 船舶 10 年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映 出市场对即期市场的高度看好。
图表9：油轮分船型一年期期租价格（美元/天）
Aframax Suezmax VLCC
160,000
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09 2025-12 2026-03 2026-06 2026-09
来源：Clarksons，国金证券研究所
图表10：2026年9月第四周油轮期租价格（万美元/天） 船舶类型 1 年期 2 年期 3 年期 5 年期
年化租金 环比增加 年化租金 环比增加 年化租金 环比增加 年化租金 环比增加 VLCC 非环保型 23.5 5 17.35 3 10.2 1
环保型 24.25 5 17.75 3 10.7 1 8.25 0.5 环保过滤型 25 5 18 3 11 1 8.5 0.5
Suezmax 非环保型 13.9 0.5 10 1 7.2 0.5
环保型 15.25 1.5 10.5 1 7.7 0.5 6 0.25 环保过滤型 15.5 1.5 11 1 8 0.5 6.26 0.25
Aframax 非环保型 9.6 1 6.3 0.5 4.95 0.55
环保型 9.8 1 6.8 0.5 5.05 0.55 3.8 0.2 环保过滤型 10 1 7 0.5 5.25 0.55 4 0.2
来源：Braemar，国金证券研究所
图表11：VLCC期租价格高景气（美元/天） 图表12：VLCC船价出现倒挂（百万美元/艘）
1年期 3年期 5年期
VLCC新船 5年期 10年期 15年期
115000
160
150
140
95000
130
120
110
75000
100
90
80
55000
70
60
50
35000
2024-09 2025-03 2025-09 2026-03 2026-09
2024-03 2024-09 2025-03 2025-09 2026-03 2026-09
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
2、冲突烈度加剧，石油产业链高度景气，需求端行情火热
2.1 快变量：地缘冲突导致航距变长与效率下降
复盘 2022 年俄乌冲突，全球石油贸易航线发生重构。原本俄罗斯与欧洲的贸易路线主要是：1）波罗的海线：波罗奈 斯克港(Primorsk)和卢加港(Ust-Luga)出发，主力船型是阿芙拉船；2）黑海线：新罗西斯克港(Novorossiysk)，可以 泊苏伊士船。欧洲禁运俄油后对航线的影响：1）俄油需要寻找新客户，即远东买家；2）欧洲需要美国、中东进口替 代。这都极大拉长航程，且激发 VLCC 需求。
2026 年中东地缘政治风险，导致全球石油贸易航线重构 2.0。霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，原油进口需 求逐渐转向大西洋市场。此时，美国投放战略原油储备和美洲国家原油增产，支撑美湾出货持续旺盛。而且由于美湾 至亚洲的运距为中东至亚洲的 2.6 倍，大幅推升吨海里需求。
9 月以来美伊冲突烈度急剧抬升，美伊沙三方均有商船受到袭击，至当地时间 9 月 10 日，沙特输送至延布港的油运东 西管道遇袭受损，标志油运紧张程度进入新阶段。根据路透社 9 月 16 日报道，沙特阿美向亚洲长协客户增加阿曼 Sohar 外海过驳货源，涵盖阿拉伯轻质、中质及重质原油。Energy Aspects 卫星跟踪估计，过去一周 Ras Tanura、Juaymah 日均装载量翻倍至约 400 万桶；这一方式实际上降低了油运的效率。
图表13：俄乌冲突前，俄罗斯与欧洲石油贸易航线 图表14：俄乌冲突后，俄罗斯与欧洲石油贸易航线
来源：波交所，Clarksons，国金证券研究所 来源：波交所，Clarksons，国金证券研究所
图表15：地缘冲突导致中东石油出口出现波动（百万桶/ 天）
图表16：中东通过替代管带改道延布港出口
伊朗 伊拉克 科威特 沙特阿拉伯
25
20
- 15
10
5
0
2026-06
2025-01
2025-02
2025-03
2025-04
2025-05
2025-06
2025-07
2025-08
2025-09
2025-10
2025-11
2025-12
2026-01
2026-02
2026-03
2026-04
2026-05
2026-07
2026-08
来源：EIA，国金证券研究所 来源：中远海能公告，国金证券研究所
图表17：2026年9月以来霍尔木兹海峡及其周边地区遭遇军事攻击的商船名单（截至9月25日） 日期 船舶名 船舶载重量（DWT） 货物类型 遇袭地区
2026/9/23 Cape Dao 170089 干散货 霍尔木兹海峡 2026/9/21 Al Maryah 54474 LPG 霍尔木兹海峡 2026/9/21 LR Stephanie 72825 成品油 霍尔木兹海峡 2026/9/16 STI Steadfast 109999 成品油 霍尔木兹海峡 2026/9/16 Trend 7119 成品油 霍尔木兹海峡 2026/9/13 El Gaia 47999 成品油 霍尔木兹海峡 2026/9/10 Romance 49700 成品油 霍尔木兹海峡
2026/9/9 New Andros 302477 成品油 波斯湾 2026/9/8 Derya 319295 原油 波斯湾 2026/9/8 Kaviz 115390 原油 阿曼湾 2026/9/8 Riesco 106500 原油 阿曼湾 2026/9/8 Charminar 50922 化学品与成品油 阿曼湾 2026/9/5 Downy 296894 原油 波斯湾 2026/9/5 Stark I 159681 原油 阿曼湾
来源：Clarksons，国金证券研究所
图表18：中东地缘政治风险导致全球油运航距增加 图表19：船对船过驳将造成一定效率损失
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：信德海事，国金证券研究所
图表20：2026年以来STS原油过驳次数明显增加 图表21：2026Q2 VLCC单航次平均空放天数环比+23%
来源：FRO 公告，国金证券研究所 来源：FRO 公告，国金证券研究所
我们认为，即使美伊冲突停火，中东石油贸易格局短期也难以重回冲突前；作为替代，美湾、南美及西非等长运距地 区出货增加均能带动吨海里需求向上。根据克拉克森预测，全球原油平均海运运距 2026-2027 年分别较美伊冲突前 (2025 年)分别拉长 7.6%、5.4%；全球成品油平均海运运距 2026-2027 年分别较美伊冲突前(2025 年)分别拉长 17.1%、
- 16.6%。
图表22：油运运距预测 运量
周转量 （十亿吨海里）
运距 （海里）
较美伊冲突前 (2025 年)
同比
（百万吨）
原油
- 2023 1,965 10,391 5,287 3.2%
- 2024 1,943 10,590 5,452 3.1% 6.4%
- 2025 2,012 10,991 5,463 0.2% 6.7%
- 2026E 1,865 10,524 5,643 3.3% 10.2%
- 2027E 2,003 10,839 5,411 -4.1% 5.7% 成品油
- 2023 1,074 3,435 3,197 5.8%
- 2024 1,070 3,685 3,443 7.7% 14.0%
- 2025 1,062 3,642 3,428 -0.4% 13.5%
- 2026E 968 3,315 3,423 -0.2% 13.3%
- 2027E 1,029 3,531 3,432 0.3% 13.6% 来源：Clarksons，国金证券研究所
2.2 快变量：石油产业链上下游高度景气
石油产业链上下游高度景气，支撑油运行情高度景气。上游供给端，截至 9 月 23 日，WTI 原油期货价 92.16 美元/桶， 布伦特原油期货价 103.08 美元/桶，原油价格处于相对高位水平;下游炼化端，截至 9 月 23 日，汽油裂解价差 59.01 美元/桶；柴油裂解价差 99.69 美元/桶；考虑各主要航线的每桶原油运价水平，截至 9 月 24 日，TD22 美湾-中国航线 运价 21.13 美元/桶，TD15 西非-中国航线运价 17.95 美元/桶，TD3C 中东-中国运价 26.31 美元/桶，虽然运价处于历 史高位，但占价格比例不足 30%。
图表23：国际原油价格（美元/桶） 图表24：部分航线原油运价折算（美元/桶）
WTI原油 布伦特原油
TD22:美湾-中国 TD15:西非-中国 TD3C:中东-中国
140
30
120
25
100
20
80
15
60
10
40
5
20
0
0
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表25：汽油裂解价差（美元/桶） 图表26：柴油裂解价差（美元/桶）
70
60
50
40
30
20
10
0
2022-09 2023-09 2024-09 2025-09 2026-09
120
100
80
60
40
20
0
2022-09 2023-09 2024-09 2025-09 2026-09
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
9 月 22 日，美国总统特朗普公开支持限制柴油出口，以压低美国国内的燃料价格；美国财政部长贝森特随后表示政府 正在评估其可行性。若政策落地，其他地区的炼化利润将有望进一步推高，从而使进口商有更大空间承受原油运输的 天价运费；同时，美国将有更多原油可供出口，利好跨大西洋航线的阿芙拉型油轮运价。
图表27：2026年美国航运柴油出口各区域均有上升 图表28：2026年至今美国出口前15大目的地国家
来源：劳氏日报，国金证券研究所 来源：劳氏日报，国金证券研究所
截至 9 月 23 日，山东地炼开工率 58.40%，截至 9 月 24 日，主营炼厂开工率 74.63%，截至 9 月 18 日，美国炼厂开工
率 94.0%；截至 8 月底，欧洲 16 国炼厂开工率 90.43%；整体处于略微承压但可控水平，需求端边际表现平稳。为保 证消费端的稳定，各国的增购需求或将持续兑现。
图表29：山东地炼开工率（%） 图表30：主营炼厂开工率（%）
2024 2025 2026
65
63
61
59
57
55
53
51
49
47
45
W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W51
2024 2025 2026
85
83
81
79
77
75
73
71
69
67
65
W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表31：美国炼厂开工率（%） 图表32：欧洲16国炼厂开工率（%）
2024 2025 2026
2024 2025 2026
100
95
98
96
90
94
92
85
90
80
88
86
75
84
82
70
80
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
W1 W5 W9 W13 W17 W21 W25 W29 W33 W37 W41 W45 W49
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
2.3 慢变量：各国或将增购，上游原油增产
中国增加原油采购，OECD 国家库存处相对低位，增购潜力逐步兑现。中东供应的中断，导致各石油进口国库存快速下 降，若将来地缘冲突缓和，海湾地区积压的库存外运与消费国补库需求叠加，将带动海运原油贸易量阶段性反弹，当 前该逻辑已逐步兑现。据彭博社 8 月 20 日报道，荣盛石化和部分国有炼厂已经购买至少 800 万桶伊拉克原油，要求 近期交付；PetroChina、中化、Unipec、荣盛等购买合计 1000 万桶沙特现货；此外部分中国炼厂还获得至少 1400 万 桶 9 月装船的沙特长协配额，石油增购需求已进入落地阶段。
图表33：历史原油库存与油价表现存在负相关性 图表34：OECD国家正在消耗原油库存（百万桶）
美国原油库存 其他OECD国家原油库存 美国预测库存 其他OECD国家预测库存
布伦特原油期货价格（美元/桶） 中国港口商业原油库存指数
120
160
1800
110
150
1700
100
140
1600
90
130
1500
80
70
120
1400
60
110
1300
50
100
1200
40
90
1100
30
20
80
1000
来源：wind，国金证券研究所 来源：EIA，国金证券研究所
图表35：海上浮仓库存持续下降 图表36：美国战略原油库存急剧减少，已达警戒水位 (亿桶)
VLCC浮仓(百万桶) VLCC浮仓载重占比 (%) 2,000
美国非战略原油储备 美国战略原油储备（右轴）
140
8
15
7.0
7
120
6.5
14
6
6.0
100
13
5.5
5
80
5.0
4
12
4.5
60
3
11
4.0
40
3.5
2
10
3.0
20
1
9
2.5
0
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表37：美国原油净进口量已转正（千桶/日） 图表38：日本原油库存一度达到历史最低点 (亿升)
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
2,000
140
130
120
110
100
90
80
来源：IEA，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表39：韩国原油库存处于历史低位(千公吨） 图表40：印度原油库存断崖下滑 (千公吨)
2,000
22,000
9000
21,000
8500
20,000
8000
19,000
18,000
7500
17,000
7000
16,000
15,000
6500
14,000
6000
13,000
5500
12,000
2023-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05
2021-09
2022-01
2022-05
2022-09
2023-01
2023-05
2024-01
2024-05
2024-09
2025-01
2025-05
2025-09
2026-01
2012-09
2015-06
2018-03
2020-12
2009-01
2009-12
2010-11
2011-10
2013-08
2014-07
2016-05
2017-04
2019-02
2020-01
2021-11
2022-10
2023-09
2024-08
2025-07
2026-06
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
OPEC+逐步解除减产措施。OPEC+已解除 220 万桶/日的减产措施，并在 2025 年 10 月-12 月、2026 年 5 月部分解除 165 万桶/日的减产措施；未来仍有 303.3 万桶/日的减产解除空间，相当于全球需求量约 3%，有望持续支撑原油运输需 求，但实际增产效果需待观察。
非 OPEC+持续增产。据 EIA 预测，2026 年非 OPEC+国家将增产 120 万桶/日，美国、巴西、圭亚那和加拿大将引领产量 增长，推动油运吨海里需求提升。
图表41：地缘事件导致石油供不应求，预计仍偏紧 图表42：欧佩克原油产量尚未恢复至2022年水平（千桶 /日）
全球石油日均供需差（百万桶/天，右轴）
32000
百万桶/天 百万桶/天
110
6
30000
4
105
28000
2
26000
100
0
24000
95
-2
22000
90
20000
-4
18000
85
-6
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表43：美国原油产量（千桶/日） 图表44：美洲地区部分国家原油产量（百万桶/日）
18
15000
加拿大 阿根廷 巴西 哥伦比亚 圭亚那
16
14000
14
13000
12
12000
10
8
11000
6
10000
4
9000
2
0
8000
2020-09
2025-06
- 2020-12
- 2021-03
2021-06
2021-09
- 2021-12
- 2022-03
2022-06
2022-09
- 2022-12
- 2023-03
2023-06
2023-09
- 2023-12
- 2024-03
2024-06
2024-09
- 2024-12
- 2025-03
2025-09
- 2025-12
- 2026-03
2026-06
2026-09
- 2026-12
- 2027-03
2027-06
2027-09
2027-12
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：EIA，国金证券研究所
图表45：OPEC对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日） 2025 2026 2027 2026 增幅 2027 增幅
美洲 25.58 25.87 25.97 1.1% 0.4% 美国 20.74 20.98 21.06 1.2% 0.4% 欧洲 13.52 13.33 13.52 -1.4% 1.4% 亚太 7.14 6.94 7.08 -2.8% 2.0% OECD 46.25 46.14 46.57 -0.2% 0.9% 中国 16.88 16.90 17.28 0.1% 2.2% 印度 5.65 5.71 6.11 1.1% 7.0% 其他亚洲 9.85 9.96 10.37 1.1% 4.1% 拉美 6.94 7.07 7.21 1.9% 2.0% 中东 8.82 8.75 9.09 -0.8% 3.9% 非洲 4.92 5.05 5.21 2.6% 3.2% 俄罗斯 4.01 4.05 4.10 1.0% 1.2% 其他欧亚 1.31 1.35 1.38 3.1% 2.2% 其他欧洲 0.83 0.85 0.87 2.4% 2.4% 非 OECD 59.21 59.70 61.62 0.8% 3.2%
2025 2026 2027 2026 增幅 2027 增幅 全球 105.46 105.84 108.19 0.4% 2.2%
来源：OPEC，国金证券研究所
图表46：EIA对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日） 2025 2026 2027 2026 增幅 2027 增幅
OECD 46.20 45.69 46.16 -1.1% 1.0% 美国 20.61 20.58 20.80 -0.1% 1.1% 加拿大 2.55 2.56 2.53 0.4% -1.2% 欧洲 13.51 13.36 13.50 -1.1% 1.0% 日本 3.09 2.96 2.95 -4.2% -0.3% 其他 OECD 6.28 6.12 6.25 -2.5% 2.1% 非 OECD 58.08 56.90 58.83 -2.0% 3.4% 欧陆 5.11 5.07 5.03 -0.8% -0.8% 欧洲 0.80 0.80 0.80 0.0% 0.0% 中国 16.58 16.08 16.45 -3.0% 2.3% 其他亚洲 14.95 14.82 15.55 -0.9% 4.9% 其他非 OECD 20.64 20.14 20.99 -2.4% 4.2% 全球 104.28 102.59 104.98 -1.6% 2.3%
来源：EIA，国金证券研究所
根据 Clarksons 9 月对原油以及成品油供需差的预测，原油 2026-2027 年供需差分别-9.3%、-1.5%，成品油 2026-2027 年供需差分别为-15.9%、-0.8%。
图表47：原油/成品油运输供需平衡表 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E
原油轮 需求量增速 6.50% 2.10% -1.40% 3.80% -7.30% 7.40%
- 吨海里增速 6.50% 5.50% 1.90% 3.80% -4.30% 3.00% 供给增速 4.20% 1.80% 0.30% 0.70% 3.80% 5.80% 供需差 2.70% 2.80% 0.60% 4.20% -9.30% -1.50% 成品油轮 需求量增速 5.10% 2.40% -0.70% -0.50% -8.90% 6.30%
- 吨海里增速 7.10% 6.40% 7.30% -1.20% -9.00% 6.50% 供给增速 2.10% 2.00% 1.70% 5.20% 7.20% 5.50% 供需差 4.40% 2.50% 3.50% -5.70% -15.90% 0.80% 来源：Clarksons，国金证券研究所
3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升
3.1 市场需求旺盛，新签订单大增
船舶市场被运价带动，高度景气，在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催化下，2024Q1-Q2 和 2025Q4-2026Q1 新订单迎来集中签订，带动当前 VLCC、苏伊士油轮、阿芙拉油轮在手订单分别占比各自运力的 33.1%/29.1%/8.4%，处于近年来的相对高位。受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2027-2029 年。截 至 2026 年 9 月，当前油轮船队在手订单与运力之比为 28.02%，环比上月提高 0.46pct，处于 2015 年以来的历史高 位。
图表48：新签订单（DWT） 图表49：原油轮在手订单与运力之比
VLCC Suezmax Aframax
VLCC订单量 苏伊士油轮订单量 阿芙拉油轮订单量
160,000,000
60%
140,000,000
50%
120,000,000
40%
100,000,000
80,000,000
30%
60,000,000
20%
40,000,000
10%
20,000,000
0
0%
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2027-2029 年。2027-2028 年，VLCC 预计分别交付 65、102 艘， Suezmax 预计分别交付 53、73 艘，Aframax 预计分别交付 18、15 艘；LR2 预计分别交付 64、68 艘，LR1 预计分别交 付 28、18 艘，MR 预计分别交付 107、108 艘。
图表50：VLCC交付量（艘） 图表51：Suezmax交付量（艘）
VLCC交付量（艘） VLCC预计交付量（艘）
Suezmax交付量（艘） Suezmax预计交付量（艘）
120
| 35 42<br><br>22<br><br>1 6<br><br>30<br><br>9 65<br><br>102 97<br><br>31 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
80
| 23<br><br>42<br><br>8 9<br><br>27<br><br>39<br><br>12<br><br>53<br><br>73<br><br>65<br><br>12 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
70
100
60
80
50
60
40
30
40
20
20
10
0
0
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表52：Aframax交付量（艘） 图表53：LR2交付量（艘）
LR2交付量（艘） LR2预计交付量（艘）
Aframax交付量（艘） Aframax预计交付量（艘）
80
| 28<br><br>19 22 20<br><br>54 57<br><br>14<br><br>64 68<br><br>47<br><br>2 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
30
| 25<br><br>20<br><br>16<br><br>7<br><br>3<br><br>8<br><br>11<br><br>18<br><br>15<br><br>12 5 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
70
25
60
20
50
40
15
30
10
20
5
10
0
0
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表54：LR1交付量（艘） 图表55：MR交付量（艘）
LR1交付量（艘） LR1预计交付量（艘）
MR交付量（艘） MR预计交付量（艘）
30
160
| 2<br><br>8<br><br>18<br><br>6<br><br>28<br><br>18<br><br>11<br><br>4 | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 75<br><br>58<br><br>31 21<br><br>90 91<br><br>44<br><br>107 108<br><br>94<br><br>10 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
140
25
120
20
100
15
80
60
10
40
5
20
0
0
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
2021 2025 2026 2027 2028 2029 2030
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
新船价格持续上涨，处 2009 年下半年以来的高位。截至 2026 年 9 月，VLCC/Suez/Afra 新船价格分别为 1.31、0.90、 0.76 亿美元，同比上涨 4.0%、5.3%、4.9%；LR2、LR1、MR 新船价格分别 0.79、0.62、0.52 亿美元，同比上涨 4.7%、 5.1%、7.2%。
图表56：原油轮新船价格（百万美元/艘） 图表57：成品油轮新船价格（百万美元/艘）
VLCC Suezmax Aframax
LR2 LR1 MR
180
90
160
80
140
70
120
60
100
50
80
40
30
60
20
40
10
20
0
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表58：VLCC二手船价格（百万美元/艘） 图表59：Suezmax二手船价格（百万美元/艘）
5年期 10年期 15年期
5年期 10年期 15年期
180
140
160
120
140
100
120
80
100
80
60
60
40
40
20
20
0
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表60：Aframax二手船价格（百万美元/艘） 图表61：LR2二手船价格（百万美元/艘）
5年期 10年期 15年期
5年期 10年期 15年期
90
100
80
80
70
60
60
50
40
40
30
20
20
10
0
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表62：LR1二手船价格（百万美元/艘） 图表63：MR二手船价格（百万美元/艘）
70 5年期 10年期 15年期
5年期 10年期 15年期
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重
当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20 岁以上船舶分别占比 22.4%/20.3%，未来几年是 2009 年-2012 年交付船舶 集中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。
图表64：原油轮平均船龄持续攀升至历史高位（年） 图表65：船龄分布（截至2026年7月24日， 载重吨口径）
<5年 5–9年 10–14年
VLCC Suezmax Aframax
15–19年 20–24年 25–29年
30年及以上 20年以上老船占比
14
100%
13
12
69.03%
80%
11
10
60%
9
31.07%
8
40%
22.42%
20.29% 19.77%
7
20%
6
0%
VLCC Suezmax Aframax Panamax 合计
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
船舶老龄化将导致有效供给下滑：1)VLCC 多用于远洋跨区域航线，15 年以上的 VLCC 产能利用率会下滑 20%（较船龄 15 年以内的船），一旦迈过 20 年，产能利用率会进一步下滑。大型石油公司对船龄要求较高，老船很难获得航次合 同，未拆解也变相退出了市场；2）VLCC 在过了 15 岁后，特检频率由 5 年缩短至 2.5 年。
图表66：老旧油轮产能利用率下滑 图表67：老旧油轮周转次数下滑
来源：EuroNav，国金证券研究所 来源：Tankers International，国金证券研究所
2026 年 8 月全行业全行业拆船 9 艘，其中 VLCC 2 艘。我们认为，当下局势反复，船舶市场景气，导致拆船不及预期。
图表68：全行业油轮拆解量偏低（百万DWT） 图表69：原油轮主要船型拆解量（艘）
4.5
VLCC Suezmax Aframax
4
18
3.5
16
3
14
12
2.5
10
2
8
1.5
6
1
4
0.5
2
0
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张
长锦商船控盘，寡头定价。当前船舶市场景气，二手船价走高；买家愿意支付巨额溢价购买旧船，获取即期运力抢占 货运订单，市场运力供给趋于紧张。在此背景下，截至 2026 年 2 月，通过频繁租购船囤运力，长锦商船将通过自有 及期租方式控制 118 艘 VLCC（包括船舶交付和重新交付以及现有 TC 延期等各种假设），占当前运营中 VLCC 船队的 13%（含影子船队）。全球前十大 VLCC 船东共控制 380 艘船舶合计占全球船队规模的 40.6%，行业集中度空前提高， 供给端被人为锁住，运价利润中枢抬升。
冲突以来受制裁原油轮占比快速提升，影子/制裁船队效率低，供给或减少。一方面，受制裁船舶通常难以获得主流 租家、港口、银行、船级社及国际保赔协会服务，基本退出合规油运市场。另一方面，影子船队虽然仍能承运受制裁 原油，但其运输过程往往需要关闭或伪造 AIS 信号、频繁更换船旗和所有权，并通过多次船对船过驳掩盖货物来源， 运营效率显著低于主流船队。
图表70：冲突发生以来影子/制裁船队效率损失(%) 图表71：冲突以来被制裁油轮比例迅速攀升（%）
影子船队（在航） 制裁船队（全部）
VLCC Aframax Suezmax
100%
90%
20
18
80%
16
70%
14
60%
12
10
50%
8
40%
6
30%
4
2
20%
0
10%
0%
VLCC Suez Afra/LR2 Pana/LR1 MR2 MR1
来源：McQuilling Services，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
4、投资建议
石油产业链上下游景气，供给刚性确定，全球补库提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运 需求向上。美伊冲突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步 带动吨 海里需求向上。我们继续看好油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。
- 图表72：可比公司估值情况
公司名称
总市值 收盘价 EPS(元) PE
（亿元） （元） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 招商轮船 1690.00 20.93 0.63 0.74 2.25 2.08 2.12 33.37 28.11 9.29 10.08 9.86 中远海能 1109.52 21.40 0.85 0.74 2.29 2.08 2.11 25.29 28.97 9.35 10.28 10.16
来源：iFinD，国金证券研究所；收盘时间 2026 年 9 月 24 日，其中 2026-2028 年盈利为国金证券研究所预测
- 4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振
招商轮船是国内最大、世界第二 VLCC 船东，自有 VLCC 运力 2127 万 DWT。公司 8 月 30 日发布半年度公告，公司业绩 实现爆发式增长。2026H1，公司实现营业收入 196.51 亿元，同比增长 56.2%；实现归母净利润 69.60 亿元，同比大增 227.6%；扣非后归母净利润为 69.07 亿元，同比增长 262.4%；其中，公司油运板块实现营收 95.83 亿元，同比增长 115.7%；净利润 61.89 亿元，同比激增 378.6%。
- 图表73：招商轮船是全球第二大VLCC运营商（百万 DWT)
图表74：招商轮船收入结构（亿元）
油轮运输 集装箱船 滚装船运输 散货运输 其他
Sinokor Merchant
28.99
招商轮船
21.27
350
中远海能
16.28
300
Bahri
15.20
250
Fredriksen Group
15.14
200
Angelicoussis Group
12.68
150
Dynacom
12.51
100
Nat Iranian Tanker
11.76
50
Mitsui OSK Lines
8.93
0
Capital Maritime
8.004
0 5 10 15 20 25 30
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表75：招商轮船油运业务盈利弹性测算
TCE 上涨 1 万美元/天， 税前净利润增厚（亿元）
TCE 上涨 1 万美元/天， 税后净利润增厚（亿元）
艘数 盈亏平衡点
油轮 59 14.24 12.11 其中：VLCC 51 26000 12.31 10.46
其中：Aframax 8 16000 1.93 1.64 假设 营运天数 355
平均汇率 6.8 所得税税率 15%
来源：公司公告，国金证券研究所
图表76：招商轮船2026Q4盈利弹性测算 VLCC-TCE（万美元/天） 40 45 50 55 60 65 70 75 80
VLCC 净利润（亿元） 97.84 110.93 124.01 137.09 150.17 163.25 176.33 189.41 202.49 Aframax-TCE（万美元/天） 10 12 14 16 18 20 22 25 30
Aframax 净利润（亿元） 3.45 4.27 5.09 5.91 6.73 7.55 8.37 9.60 11.65 其他业务净利润（亿元） 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88 14.88
合计（亿元） 116.17 130.07 143.98 157.88 171.78 185.68 199.58 213.89 229.03
来源：公司公告，国金证券研究所
4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性
油轮运输是中远海能的核心业务。近十年油运营收占比长期超八成，其中外贸原油及成品油运业务周期属性更强，波 动大；而内贸油运和 LNG 运输业务则相对稳定，起到业绩安全垫作用。2026 年 8 月 28 日，中远海能发布半年度报告， 公司业绩强劲增长，外贸油运业务成为核心引擎。2026H1,公司实现营业收入 151.46 亿元，同比增长 30.0%；实现归 母净利润 45.45 亿元，同比大增 143.2%。其中，公司外贸油运上半年实现收入 105.23 亿元，同比+43.9%，毛利率高 达 44.4%，同比增加 26.8pct。
图表77：中远海能各业务营收（亿元） 图表78：部分业务毛利率
外贸成品油 外贸油品船舶租赁
外贸成品油 外贸原油 内贸油运 LNG运输
外贸原油 内贸成品油
内贸油品船舶租赁 内贸原油
LNG运输 化学品运输
60%
LPG运输 其他业务
50%
300
60%
外贸油运占比（右轴）
40%
250
50%
30%
200
40%
20%
10%
150
30%
0%
100
20%
-10%
50
10%
-20%
-30%
0
0%
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表79：中远海能外贸原油油运业务盈利弹性测算
TCE 上涨 1 万美元/天， 税前净利润增厚（亿元）
TCE 上涨 1 万美元/天， 税后净利润增厚（亿元）
艘数 盈亏平衡点
VLCC 41 32500 9.76 8.29 Suezmax 3 25300 0.71 0.61 Aframax 6 22500 1.43 1.21
灵便型 4 20000 0.95 0.81
原油外贸合计 54 12.85 10.92 假设 营运天数 350
平均汇率 6.8 所得税税率 15%
来源：公司公告，国金证券研究所
图表80：中远海能2026Q4原油盈利弹性测算 VLCC-TCE（万美元/天） 35 40 45 50 55 60 65 70 75
VLCC 外贸净利润（亿元） 65.84 76.20 86.57 96.94 107.31 117.68 128.04 138.41 148.78 其他平均 TCE（万美元/天） 10 12 14 16 18 20 22 25 30
中小船队原油外贸净利润（亿元） 5.10 6.42 7.73 9.05 10.36 11.68 12.99 14.97 18.25 其他业务净利润（亿元） 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85
合计（亿元） 89.79 101.47 113.16 124.84 136.52 148.20 159.89 172.23 185.88
来源：公司公告，国金证券研究所
三、风险提示
（一）地缘政治风险
全球地缘政治局势持续紧张，关键地区与航道区域的武装冲突、 军事对峙乃至关闭、战争风险将对公司业务的正常 开展造成影响。
（二）大国关系风险
中美战略博弈的长期性、复杂性更加明显，国际市场不确定性加大，加剧油价和大宗商品价格波动，同时削弱对大宗 商品运输的稳定需求，导致美线货运量可能面临收缩。
（三）市场需求下行或供需失衡风险
受全球经济形势、地缘政治变化及一些突发事件等影响，叠加部分船型的持续新船订造和运力投入，市场需求恢复慢 于市场新运力增加，可能造成航运市场供需失衡，导致运价承压下行。
行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
特别声明：
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