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山高环能（000803） 定增募资完成，巩固国有控股地位，餐厨龙 头并购成长空间打开

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 1,449 1,447 1,752 2,136 2,628 同比（%） (31.04) (0.17) 21.11 21.92 23.04 归母净利润（百万元） 13.04 30.30 141.87 241.02 393.21 同比（%） 47.30 132.39 368.23 69.89 63.15 EPS-最新摊薄（元/股） 0.03 0.06 0.30 0.52 0.84 P/E（现价&最新摊薄） 246.07 105.88 22.61 13.31 8.16

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 事件：9 月 23 日，公司披露《2025 年度向特定对象发行 A 股股票发行 情况报告书》，本轮定增顺利落地。
• ◼ 定增募资完成，巩固国有控股地位，餐厨龙头并购成长空间打开。公司 公告定增募资已完成，募资总额 6.53 亿元，发行数量 1.09 亿股，增发 价格 6.0 元/股。本次定增由黄河产投（山东高速集团全资子公司）全额 认购，定增实施后，山东高速集团控股公司及其一致行动人持有山高环 能的表决权股份比例提升至近 40%，进一步巩固国有股东控股地位。本 次募集资金扣除发行费用后用于偿还银行借款，有助于降低有息负债压 力、优化财务结构，为后续并购整合提供资金空间。在国资股东资金和 资源的加持下，公司在项目整合、融资成本、产业协同上的优势将进一 步凸显。
• ◼ 量增：特许经营守护稀缺性，管理超额支撑外延量翻倍。截至 26H1 末， 公司自有运营餐厨处置产能 5160 吨/日，我们预计 26 年存量项目支撑 9 万吨 UCO。凭借龙头高收集率的超额运营能力收购整合，公司规划未 来三年内拟通过并购等方式扩至 8000-10000 吨/日，我们预计餐厨运营 产能达 1 万吨/日对应 UCO 年化产量将达 20 万吨（较 26 年+122%）。
• ◼ 涨价：UCO 供给刚性，SAF 需求提升&扩产周期中 UCO 涨价弹性大。 UCO 需求增量来源于生物航煤（SAF），SAF 是航空减碳的核心路径， 根据欧盟 ReFuel EU Aviation 法规要求，2025/2030/2035/2040/2045/2050 年 SAF 掺混比例分别至少达 2%/6%/20%/34%/42%/70%，欧盟 2050 年 添加比例为 2025 年的 35 倍。SAF 扩产+上游 UCO 稀缺=UCO 量价齐 升。截至 26/9/24，SAF 级 UCO 价格 8100 元/吨。我们测算 SAF 价格 2500-3000 美元/吨（约 1.7~2.0 万元人民币/吨）对应 UCO 价格上限 1.0~1.2 万元/吨。UCO 每涨价 1000 元/吨，公司 26 年净利增量 0.76 亿 元，较 26 年盈利弹性+54%。
• ◼ 提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，存 1000+元/吨降本空间。 降本成效已现，23 年以来 UCO 销售均价较 22 年高位回落，但自产油 毛利率从 22 年 27%提至 25Q1-3 的 41%，自产油单吨营业成本从 22 年 6302 元/吨降至 25Q1-3 的 3847 元/吨。通过提升负荷率+提升提油率+降 低融资成本，我们测算 UCO 单吨成本仍有 1000+元/吨下降空间。
• ◼ 盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内 餐厨处置龙头，本次定增落地打开并购整合空间，UCO 涨价+并购扩量

+降本提效有望形成共振。我们维持 26-28 年归母净利润预测 1.42、2.41、 3.93 亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应 22.6、13.3、8.2 倍 PE，当 前股价 6.88 元，定增发行后总股本 5.75 亿股，当前股价对应发行后市 值 39.56 亿元，定增发行后市值对应 28 年 10.1 倍 PE，维持“买入”评 级。（估值日期：26/9/28）

• ◼ 风险提示：并购进展不及预期，下游需求不及预期，补贴政策变化风险。

2026 年 09 月 29 日 证券分析师 袁理

执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn

证券分析师 陈孜文

执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn

股价走势

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2025/9/29 2026/1/28 2026/5/29 2026/9/27

山高环能 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 6.88 一年最低/最高价 5.86/11.27 市净率(倍) 2.12 流通A股市值(百万元) 3,198.43 总市值(百万元) 3,208.12

基础数据

每股净资产(元,LF) 3.24 资产负债率(%,LF) 70.59 总股本(百万股) 466.30 流通 A 股(百万股) 464.89

相关研究

《山高环能(000803)：餐厨资源化龙 头并购引领成长，UCO 稀缺增值+降 本提效弹性大 》

2026-06-17

公司点评报告

山高环能三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 933 1,975 2,163 2,701 营业总收入 1,447 1,752 2,136 2,628

货币资金及交易性金融资产 295 1,250 1,323 1,710 营业成本(含金融类) 1,093 1,286 1,512 1,776 经营性应收款项 468 546 649 787 税金及附加 15 18 22 27 存货 41 48 56 66 销售费用 1 1 1 2 合同资产 0 0 1 1 管理费用 129 153 185 225 其他流动资产 129 131 134 138 研发费用 2 2 3 4

非流动资产 4,367 4,753 5,456 5,896 财务费用 124 129 132 134 长期股权投资 1 1 1 1 加:其他收益 37 40 43 49 固定资产及使用权资产 1,052 1,188 1,477 1,629 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 50 50 50 50 公允价值变动 (1) 0 0 0 无形资产 2,297 2,541 2,954 3,242 减值损失 (58) (20) (20) (20) 商誉 571 571 571 571 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 110 110 110 110 营业利润 61 183 304 489 其他非流动资产 286 292 292 292 营业外净收支 (11) (2) (2) (2)

资产总计 5,300 6,728 7,619 8,596 利润总额 51 181 302 487 流动负债 2,007 2,184 2,420 2,684 减:所得税 26 32 48 73

短期借款及一年内到期的非流动负债 1,381 1,443 1,543 1,643 净利润 25 149 254 414 经营性应付款项 246 289 340 400 减:少数股东损益 (5) 7 13 21 合同负债 108 130 159 196 归属母公司净利润 30 142 241 393 其他流动负债 273 321 378 446

非流动负债 1,827 2,278 2,678 2,978 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.06 0.30 0.52 0.84 长期借款 890 1,390 1,790 2,090 应付债券 0 0 0 0 EBIT 202 310 434 621 租赁负债 2 2 2 2 EBITDA 475 630 831 1,082 其他非流动负债 936 887 887 887

负债合计 3,835 4,462 5,099 5,662 毛利率(%) 24.44 26.62 29.22 32.42 归属母公司股东权益 1,446 2,239 2,480 2,873 归母净利率(%) 2.09 8.10 11.28 14.96 少数股东权益 20 27 40 61

所有者权益合计 1,465 2,266 2,520 2,934 收入增长率(%) (0.17) 21.11 21.92 23.04

投资活动现金流 (233) (707) (1,102) (902) 最新发行在外股份（百万股） 466 466 466 466 筹资活动现金流 (71) 1,041 362 259 ROIC(%) 2.68 5.79 6.65 8.44 现金净增加额 93 954 73 387 ROE-摊薄(%) 2.10 6.34 9.72 13.68 折旧和摊销 273 320 398 460 资产负债率(%) 72.35 66.32 66.92 65.87 资本开支 (129) (701) (1,102) (902) P/E（现价&最新股本摊薄） 105.88 22.61 13.31 8.16 营运资本变动 (85) 7 2 (8) P/B（现价） 2.22 1.43 1.29 1.12 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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