1国金证券发布公用事业行业研报，指出广东、江苏10月月度电价显著上涨并逼近基准价，预示2027年年度长协电价有望提升，电力板块收入利润反转在即。
2研报认为火电底部股息率仍超4%，兼具业绩弹性与分红能力，是“红与红利”核心；
3水电、核电息差回归亦具配置价值。
4建议关注国电电力、华能国际、长江电力、中国核电等标的。
5行业评级为买入，未提及具体目标价。
国金证券_公用事业行业研究：粤苏月度电价剑指基准，电力收入利润反转在即_20260927.pdf
摘要
投资逻辑：
粤苏月度电价剑指基准，年度长协电价上涨进一步明确
从江苏浙江等省过去几年的电价签订来看，每年年末月度电价与次年年度交易电价基本一致，因此我们通过跟踪 月度电价来推演年度长协结果。10 月广东、江苏价格修复趋势进一步强化，广东月度交易电价自 5 月起连续超过年度 长协水平，10 月升至 0.457 元/千瓦时，较年度长协大幅上涨 8.5 分/千瓦时，环比增长 5.4 分。江苏月度交易电价自 6 月起连续超过年度长协水平，10 月升至 0.395 元/千瓦时，较年度长协上涨 5.1 分/千瓦时，环比增长 5 分。江苏广 东月度电价临近本省燃煤标杆基准价，涨势明显。从更前置的角度来看，可以关注现货电价对月度长协的指引，年初 至今多省现货电价整体较前期低位有所修复。安徽近一周现货均价为 0.3889 元/千瓦时，较年初提升 3.7 分/千瓦时。 此外，我们仍要强调的是，过去几年由于现货及月度电价持续低于年度长协，导致用户侧对年度长协电价签订意愿持 续偏低，甚至出现返利情况。但展望 2027 年，形势有望逆转，预计将会看到年度长协的需求大幅提升，这亦提升年 度长协电价的签订结果。对于各个电力板块，收入端均有望走出通缩，利润端也将迎来反转。
市场风格均衡下息差有望回归，关注传统红利水电及红利拓展的核电
长江电力当前的股息率水平约为 3.6%，中国 10 年期国债收益率约为 1.69%，即期息差约为 1.93 个百分点。从过 往年份来看，长江电力息差水平维持在 60-140bp，但在 2024 年 8 月后，长江电力的股息率水平不再跟随十年期国债 收益率的向下而向下，整体息差扩大，形成当前近 200bp 的差值；即便从资金池息差的角度来看，亦有 50bp 回落的 空间。更进一步的，伴随国内低利率环境维持和资金池的债券到期置换，资金池息差未来仍有更大空间。在此背景下， 我们认为传统的稳定型红利资产也将在股息率要求下降的过程中得到估值端的体现，包括水电、核电、煤炭、垃圾焚 烧等。值得重视的是，2026 年起核电已进入装机投产高峰，展望明年电价修复、装机投产，核电亦有望成为“利与红 利”品种。
底部利润仍具备 4%股息，关注新型红利火电
我们认为红利资产配置有望从强调利润稳定增长的“利与红利”，逐步转向兼具高股息与业绩弹性的“红与红利”， 火电板块是其中的优选方向。其核心逻辑在于业绩困境反转、电力供需边际改善及资本开支回落。尽管 2026 年煤价 上涨导致火电盈利承压，但全国性火电公司上半年度电利润仍维持约 2-4 分/千瓦时，板块整体股息率仍在 4%以上， 体现出较强的底部盈利韧性。展望明年，预计电量电价侧将修复今年由于煤价上涨带来的成本传导，容量电价侧考虑 用电负荷新高及调节性需求提升，亦有望向上。与此同时，火电资本开支高峰已经过去，2026 年上半年自由现金流仍 达到 347 亿元，随着多家公司明确分红比例或绝对分红金额承诺，预计明年盈利修复将进一步增强分红能力和盈利稳 定性，推动板块估值中枢回升，我们认为火电将成为“红与红利”的核心。
相关标的：先全国再区域、持续评估电价弹性
全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：国电电力、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能 源等。伴随年底电价逐步签订落地，部分区域高弹性地方火电。水电：川投能源、国投电力、长江电力；核电：中国 核电、中国广核。
风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。
内容目录
一、现货及月度电价抬升强化跨年电价修复预期，1-8 月新增风光占比 68% .............................. 4 （一）现货及月度电价均有明显抬升，跨年电价修复预期强化 ..................................... 4 （二）1-8 月新增装机 221.5GW，风光占比 68% .................................................. 6
二、电力煤炭高频数据跟踪....................................................................... 9 三、板块估值及交易情况........................................................................ 12 四、风险提示.................................................................................. 14
图表目录
- 图表 1： 广东月度电价今年 5 月起连续超过年度电价 ................................................ 4
- 图表 2： 江苏月度电价今年 6 月起连续超过年度电价 ................................................ 4
- 图表 3： 2026 年 6 月代购电价见底开始回升........................................................ 5
- 图表 4： 广东燃煤现货电价近期明显上升（元/兆瓦时） ............................................. 5
- 图表 5： 山西日前市场电价近期震荡上行（元/兆瓦时） ............................................. 5
- 图表 6： 江苏日前现货电价 9 月以来抬升（元/兆瓦时） ............................................. 6
- 图表 7： 上海日前现货电价维持高位震荡（元/兆瓦时） ............................................. 6
- 图表 8： 安徽日前现货电价 9 月以来显著修复（元/兆瓦时） ......................................... 6
- 图表 9： 2026 年 1-8 月全国发电设备总装机容量达 4103GW ........................................... 7
- 图表 10： 2026 年 8 月末火电装机占比已降至 38.7% ................................................. 7
- 图表 11： 2026 年 1-8 月新增火电装机约 58.7GW .................................................... 7
- 图表 12： 2026 年 1-8 月新增水电装机约 7.5GW ..................................................... 7
- 图表 13： 2026 年 8 月新增火电装机约 8.4GW ....................................................... 7
- 图表 14： 2026 年 1-8 月新增风电装机约 53.3GW .................................................... 8
- 图表 15： 2026 年 1-8 月新增光伏装机约 97.2GW .................................................... 8
- 图表 16： 2026 年 8 月新增风电装机约 6.2GW ....................................................... 8
- 图表 17： 2026 年 8 月新增光伏装机约 11.0GW ...................................................... 8
- 图表 18： 2026 年 1-8 月新增核电装机约 4.8GW ..................................................... 9
- 图表 19： 内贸煤价格近期大幅上涨后维持高点 ..................................................... 9
- 图表 20： 北方港口煤炭库自低位存略有回升 ....................................................... 9
- 图表 21： 二十五省电厂日耗再度向上 ............................................................ 10
- 图表 22： 坑口煤价近期快速上涨后保持平稳 ...................................................... 10
- 图表 23： 国内外煤价价差收窄 .................................................................. 10
- 图表 24： 溪洛渡入库流量同比下降 .............................................................. 11
- 图表 25： 三峡入库流量同比下降 ................................................................ 11
- 图表 26： 锦屏一级入库流量有所上升 ............................................................ 11
- 图表 27： 官地入库流量同比下降 ................................................................ 11
- 图表 28： 猴子岩入库流量同比增长 .............................................................. 11
- 图表 29： 瀑布沟入库流量波动上升 .............................................................. 11
- 图表 30： 龙滩入库流量近期有所回落 ............................................................ 12
- 图表 31： 水布垭入库流量波动上升 .............................................................. 12
- 图表 32： 全国 LNG 出厂价格指数略有下降 ........................................................ 12
- 图表 33： 国内外天然气价格表现分化 ............................................................ 12
- 图表 34： 公用事业板块 PE 近十年分位数 57.39% ................................................... 13
- 图表 35： 公用事业板块 PB 近十年分位数 33.52% ................................................... 13
- 图表 36： 煤炭板块 PE 近十年分位数 91.12%....................................................... 13
- 图表 37： 煤炭板块 PB 近十年分位数 97.68%....................................................... 13
- 图表 38： 公用事业板块成交量/额占比有所回落 ................................................... 13
- 图表 39： 煤炭板块成交量/额占比近期有所回落 ................................................... 14
- 图表 40： 煤炭与公用事业涨幅位居前列 .......................................................... 14
一、现货及月度电价抬升强化跨年电价修复预期，1-8 月新增风光占比 68%
（一）现货及月度电价均有明显抬升，跨年电价修复预期强化
从江苏浙江等省过去几年的电价签订来看，每年年末月度电价与次年年度交易电价基本一 致，因此我们通过跟踪月度电价来推演年度长协结果。10 月广东、江苏价格修复趋势进一 步强化，广东月度交易电价自 5 月起连续超过年度长协水平，10 月升至 0.457 元/千瓦时， 较年度长协大幅上涨 8.5 分/千瓦时，环比增长 5.4 分。江苏月度交易电价自 6 月起连续 超过年度长协水平，10 月升至 0.395 元/千瓦时，较年度长协上涨 5.1 分/千瓦时，环比增 长 5 分。江苏广东月度电价临近本省燃煤标杆基准价，涨势明显。从更前置的角度来看， 可以关注现货电价对月度长协的指引，年初至今多省现货电价整体较前期低位有所修复。 安徽近一周现货均价为 0.3889 元/千瓦时，较年初提升 3.7 分/千瓦时。此外，我们仍要 强调的是，过去几年由于现货及月度电价持续低于年度长协，导致用户侧对年度长协电价 签订意愿持续偏低，甚至出现返利情况。但展望 2027 年，形势有望逆转，预计将会看到 年度长协的需求大幅提升，这亦提升年度长协电价的签订结果。对于各个电力板块，收入 端均有望走出通缩，利润端也将迎来反转。
图表1：广东月度电价今年5月起连续超过年度电价
600
540
480
420
360
554
广东月度电价（元/兆瓦时） 广东年度电价（元/兆瓦时）
546
466
401
392
373
372
457
300
2024/7
2024/8
2023/1
2023/2
2023/3
2023/4
2023/5
2023/6
2023/7
2023/8
2023/9
2024/1
2024/2
2024/3
2024/4
2024/5
2024/6
2024/9
2025/1
2025/2
2025/3
2025/4
2025/5
2025/6
2025/7
2025/8
2025/9
2026/1
2026/2
2026/3
2026/4
2026/5
2026/6
2026/7
2026/8
2026/9
2023/10
2023/11
2023/12
2024/10
2024/11
2024/12
2025/10
2025/11
2025/12
2026/10
来源：广东电力交易中心，国金证券研究所
图表2：江苏月度电价今年6月起连续超过年度电价
550
490
430
370
310
467
江苏月度电价（元/兆瓦时） 江苏年度电价（元/兆瓦时）
469
453
421
412
340
344
395
250
2024/7
2024/8
2023/1
2023/2
2023/3
2023/4
2023/5
2023/6
2023/7
2023/8
2023/9
2024/1
2024/2
2024/3
2024/4
2024/5
2024/6
2024/9
2025/1
2025/2
2025/3
2025/4
2025/5
2025/6
2025/7
2025/8
2025/9
2026/1
2026/2
2026/3
2026/4
2026/5
2026/6
2026/7
2026/8
2026/9
2023/10
2023/11
2023/12
2024/10
2024/11
2024/12
2025/10
2025/11
2025/12
2026/10
来源：江苏电力交易中心，国金证券研究所
图表3：2026年6月代购电价见底开始回升
0.45
0.41
0.37
0.33
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月
0.427
0.422
0.421
0.419
0.410
0.405
0.402
0.398
0.398
0.396
0.396
0.396
0.394 0.390
0.390 0.385
0.388
0.377
0.368
0.366
0.352
0.352
0.351
0.348
0.342
0.338
0.327
0.29
0.25
2024年代理购电价均值（元/千瓦时） 2025年代理购电价均值（元/千瓦时） 2026年代理购电价均值（元/千瓦时）
来源：国家电网，南方电网，国金证券研究所 备注：剔除新疆及内蒙古东部
年初至今多省现货电价整体较前期低位有所修复，广东、山西近期现货电价上行明显。广 东作为用电负荷中心之一，燃煤现货电价在前期冲高回落后近期再度明显上升，截至 9 月 21 日为 0.552 元/千瓦时，同比+0.3168 元/千瓦时（幅度+134.2%），周环比+0.1132 元/千 瓦时（幅度+25.7%），9 月以来现货均价为 0.4215 元/千瓦时，环比增长 8.8%。山西日前 市场电价 8 月末至 9 月初回落后震荡走强，截至 9 月 24 日出清算术均价为 0.4506 元/千 瓦时，同比+0.0455 元/千瓦时（幅度+11.2%），周环比+0.1907 元/千瓦时（幅度+73.4%）， 9 月以来现货均价为 0.3437 元/千瓦时，环比增长 11.2%。在煤价仍处高位的背景下，部 分区域现货电价中枢抬升，对火电成本传导形成一定支撑。
图表4：广东燃煤现货电价近期明显上升（元/兆瓦时） 图表5：山西日前市场电价近期震荡上行（元/兆瓦时）
日前现货成交电价:平均电价:燃煤:广东
2023 2024 2025 2026
- 0
160
320
480
640
800
- 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
出清算术均价:电力:日前市场:山西
2023 2024 2025 2026
1000
800
600
400
200
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
来源：广东电力交易中心，国金证券研究所 来源：山西电力交易中心，国金证券研究所
江苏、上海现货电价整体表现相对坚挺。江苏日前现货成交均价 9 月以来整体抬升，截至 9 月 23 日为 0.4274 元/千瓦时，同比+0.0903 元/千瓦时（幅度+26.8%）；9 月以来均价约 0.3858 元/千瓦时，较 8 月均价+14.0%。上海日前现货成交均价整体维持高位窄幅震荡， 截至 9 月 22 日为 0.4370 元/千瓦时；9 月以来均价约 0.4318 元/千瓦时，较 8 月均价4.3%。安徽日前现货电价 7-8 月多次快速下探，9 月以来显著回升，截至 9 月 24 日为 0.3884 元/兆瓦时；9 月以来均价约 0.3569 元/千瓦时，较 8 月均价+106.9%。
图表6：江苏日前现货电价9月以来抬升（元/兆瓦时） 图表7：上海日前现货电价维持高位震荡（元/兆瓦时）
日前现货成交电价:平均电价:江苏
500
400
300
200
100
0
日前现货成交电价:平均电价:上海
700
560
420
280
140
0
2026/3
2026/3
2026/3
2026/4
2026/4
2026/5
2026/5
2026/6
2026/6
2026/7
2026/7
2026/8
2026/8
2026/9
来源：江苏电力交易中心，国金证券研究所 来源：上海电力交易中心，国金证券研究所
图表8：安徽日前现货电价9月以来显著修复（元/兆瓦时）
500
日前现货成交电价:平均电价:安徽
400
300
200
100
0
来源：安徽电力交易中心，国金证券研究所
（二）1-8 月新增装机 221.5GW，风光占比 68%
截至 2026 年 8 月末全国发电设备装机达 4103GW，同比增长 11.1%，较 2025 年末增长 5.4%。 从结构看，伴随新能源发电的不断发展，截至 2026 年 8 月末，我国装机格局分电源可拆 分为：火电、水电、风电、光伏、核电装机分别占 38.2%、11.1%、16.5%、31.1%、1.6%。 2026 年 1-8 月我国新增装机 221.5GW，其中风光新增装机 150.5GW，占全口径新增装机的 68%。
图表9：2026年1-8月全国发电设备总装机容量达4103GW 图表10：2026年8月末火电装机占比已降至38.7%
火电占比/% 水电占比/% 风电占比/%
全国发电设备总装机容量/GW（左轴） 增速/%（右轴）
光伏发电占比/% 核电占比/%
18.1%
4500
20%
4103
3891
100%
3694
3349
3600
16%
80%
2920
16.2%
11.1%
2564
14.7%
2377
2700
12%
13.9%
16.4% 16.1%
60%
14.4%
13.0%
11.5% 12.0% 11.1%
1800
8%
40%
7.9% 7.9%
54.6% 52.0% 47.6% 43.1% 39.6% 40.5% 38.7%
20%
900
4%
0%
0
0%
来源：iFinD，国金证券研究所
具体来看，1-8 月火电累计新增装机约 58.7GW，其中 8 月火电新增装机约 8.4GW（2025 年 同期为 7.9GW，2024 年同期为 4.2GW）；水电开发相对充分，近年来新增装机相对有限，18 月水电累计新增装机约 7.5GW，其中 8 月水电新增装机约 0.7GW（2025 年同期为 1.0GW， 2024 年同期为 0.8GW）。
图表11：2026年1-8月新增火电装机约58.7GW 图表12：2026年1-8月新增水电装机约7.5GW
火电装机容量累计新增/GW
2022 2023 2024 2025 2026
100
80
58.7
60
50.3
38.4
32.4
40
20.0 24.0 28.0
20
0
水电装机容量累计新增/GW
2022 2023 2024 2025 2026
25
20
15
10
6.0 6.8 7.5
4.1
5
1.2 1.4 2.5
0
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表13：2026年8月新增火电装机约8.4GW
25
20
15
10
5
火电装机容量累计新增/GW
2022 2023 2024 2025 2026
20.0
4.1 4.0 4.4
6.0
11.9
8.4
0
1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
来源：iFinD，国金证券研究所
风光装机受上年 136 号文抢装影响，2026 年 1-5 月新增量大幅下降，6 月后风电新增提 升：1-8 月风光新增装机合计达 150.5GW（2025 年同期为 288.5GW）。其中风电 8 月新增装 机约 6.2GW（2025 年同期为 4.2GW），1-8 月累计新增装机约53.3GW（2025 年同期为 57.8GW）； 光伏 8 月新增装机约 11.0GW（2025 年同期为 7.4GW），1-8 月累计新增装机约 97.2GW（2025 年同期为 230.6GW）。核电方面，1 月中国核电福建漳州 1.2GW、4 月中广核惠州核电 1.2GW、 中广核苍南核电 1.21GW、8 月中广核惠州核电 1.2GW、9 月中国核电海南昌江核电 1.2GW 投产，核电投产高峰来临。
图表14：2026年1-8月新增风电装机约53.3GW 图表15：2026年1-8月新增光伏装机约97.2GW
光伏装机容量累计新增/GW
风电装机容量累计新增/GW
2022 2023 2024 2025 2026
2022 2023 2024 2025 2026
350
125
280
100
210
75
53.3
47.1
50
140
38.6
86.2 97.2
21.3 25.1
32.5 41.4 50.9 59.6 72.1
11.0 15.8
25
70
0
0
1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
来源：iFinD，国金证券研究所
图表16：2026年8月新增风电装机约6.2GW 图表17：2026年8月新增光伏装机约11.0GW
风电装机容量当月新增/GW
光伏装机容量当月新增/GW
2022 2023 2024 2025 2026
2022 2023 2024 2025 2026
100
50
80
40
60
30
32.5
40
20
13.6
11.0
8.9 9.5 8.7 12.5 14.1 11.0 0
20
8.5
6.2
10
4.7 5.5 3.8
0
1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
来源：iFinD，国金证券研究所
图表18：2026年1-8月新增核电装机约4.8GW
5
核电装机容量累计新增/GW
2022 2023 2024 2025 2026
4.8
4
3.6 3.6 3.6 3.6
3
2
1
1.2 1.2
0
1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
来源：iFinD，国金证券研究所
二、电力煤炭高频数据跟踪
现货煤价年初以来整体抬升，6 月中旬冲高后有所回落，7 月到 8 月中旬逐步回升，近期 价格大幅上涨后维持高点。截止 9 月 24 日秦皇岛港 5500 大卡现货煤价为 986 元/吨，同 比上涨 282 元/吨（幅度+40.1%），周环比上涨 11 元/吨（幅度+1.1%）。3 月以来伴随供暖 季结束、气温回升，4-5 月电厂日耗维持季节性低位；受水文及温度影响，本周二十五省 电厂日耗上涨后回落，截止 9 月 23 日为 578.3 万吨，同比+52.2 万吨（幅度+9.9%），周环 比+48.2 万吨（幅度+9.1%）。综合影响下，近期港口煤炭库自低位存略有回升，截止 9 月 21 日，北方港口库存为 3197.6 万吨，同比+223.4 万吨（幅度+7.9%），周环比+42.9 万吨 （幅度+1.4%）。
图表19：内贸煤价格近期大幅上涨后维持高点 图表20：北方港口煤炭库自低位存略有回升
煤炭:库存:分区域:北方(万吨)
平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛(元/吨)
2022 2023 2024 2025 2026
2023 2024 2025 2026
4500
1300
4000
1140
986
3500
980
3000
820
2500
660
2000
500
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所 来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所
图表21：二十五省电厂日耗再度向上
二十五省电厂日耗/万吨
2022 2023 2024 2025 2026
800
700
600
500
400
300
1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1
来源：CCTD，国金证券研究所
近期坑口煤价有所上涨，国内外煤价整体企稳，进口煤价格优势仍不明显。山东滕州 5500 大卡坑口煤价自 7 月末以来明显上涨，截止 9 月 24 日为 955 元/吨，较秦皇岛港口价格低 31 元/吨，上年同期价差为 34 元/吨，价差周环比缩小 3 元/吨。海外煤价方面，近期海外 煤价企稳，价格优势仍不明显，截止 9 月 24 日山西优混动力煤 5500 大卡库提价 1030.00 元/吨，同比+285 元/吨（幅度+38.3%），周环比+10 元/吨（幅度+1.0%）；澳煤 5500 大卡 库提价为 1028.03 元/吨，同比+269.10 元/吨（幅度+35.5%），周环比持平；印尼煤 5500 大卡库提价为 1052.72 元/吨，同比+319.90 元/吨（幅度+43.7%），周环比-4.57 元/吨。
图表22：坑口煤价近期快速上涨后保持平稳 图表23：国内外煤价价差收窄
坑口煤价&港口煤价（元/吨）
平仓价:动力煤:山西优混(5500):秦皇岛
坑口价(含税):动力煤(Q5500):山东:滕州
1000
900
800
700
600
500
国内外煤价对比（元/吨）
库提价(含税):动力煤:澳洲5500:广州港
库提价(含税):动力煤:山西优混(5500):广州港
库提价(含税):动力煤:印尼5500:广州港
1100
1000
900
800
700
600
来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所 来源：中国煤炭市场网，国金证券研究所
2026 年进入主汛期后水文条件明显改善，在去年同期来水偏枯的低基数下，水电发电量有 望增长。根据各省水文网站数据，9 月 24 日金沙江下游溪洛渡电站入库流量为 3200 立方 米/秒，同比-57.3%、周环比-13.5%；长江上游三峡电站来水有所上升，9 月 24 日三峡电 站入库流量为 14200 立方米/秒，同比-54.2%、周环比+22.4%。雅砻江入汛后来水快速抬 升，锦屏一级电站 9 月 23 日入库流量为 1790 立方米/秒，同比+18.9%、周环比-7.3%；官 地电站 9 月 23 日入库流量为 1250 立方米/秒，同比-37.4%、周环比-31.7%。大渡河来水 表现有所分化，猴子岩电站 9 月 24 日入库流量为 1730 立方米/秒，同比+24.9%、周环比3.9%；瀑布沟电站来水波动上升，9 月 24 日为 1920 立方米/秒，同比-3.7%、周环比+19.3%。 红水河龙滩电站来水近期有所回落，最新 9 月 24 日为 643 立方米/秒，同比-26.7%、周环 比-1.4%。清江水布垭电站近期波动上升，最新 9 月 24 日入库流量为 616.55 立方米/秒， 同比+39.2%、周环比+1179%。
图表24：溪洛渡入库流量同比下降 图表25：三峡入库流量同比下降
溪洛渡日度入库流量/立方米/秒
2022 2023 2024 2025 2026
10000
8000
6000
4000
2000
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
三峡入库流量（立方米/秒）
2022 2023 2024 2025 2026
- 0
10000
20000
30000
40000
50000
- 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表26：锦屏一级入库流量有所上升 图表27：官地入库流量同比下降
锦屏一级入库流量（立方米/秒）
官地日度入库流量/立方米/秒
2023 2024 2025 2026
2023 2024 2025 2026
4000
3200
2400
1600
800
0
- 0
1000
2000
3000
4000
5000
- 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月
来源：四川省水文水资源勘测中心，国金证券研究所 来源：四川省水文水资源勘测中心，国金证券研究所
图表28：猴子岩入库流量同比增长 图表29：瀑布沟入库流量波动上升
猴子岩日度入库流量/立方米/秒
2023 2024 2025 2026
- 0
1000
2000
3000
4000
5000
- 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
瀑布沟日度入库流量/立方米/秒
2023 2024 2025 2026
- 0
1200
2400
3600
4800
6000
- 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
来源：四川省水文水资源勘测中心，国金证券研究所 来源：四川省水文水资源勘测中心，国金证券研究所
图表30：龙滩入库流量近期有所回落 图表31：水布垭入库流量波动上升
龙滩日度入库流量/立方米/秒
2023 2024 2025 2026
- 0
1600
3200
4800
6400
8000
- 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
水布垭日度入库流量/立方米/秒
2022 2023 2024 2025 2026
- 0
1000
2000
3000
4000
5000
- 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
来源：贵州省南北盘江红水河航道管理局，国金证券研究所 来源：湖北省水文水资源中心，国金证券研究所
海外气价整体有所上涨，国内 LNG 现货价格小幅下降。2022 年俄乌冲突爆发后，欧洲天然 气供应链持续受扰，TTF 气价一度飙升至历史高位，全球气价共振上行，国内 LNG 价格亦 同步抬升。进入 2026 年后，中东地缘风险阶段性加剧，霍尔木兹海峡通行风险扰动，进 一步扰动全球油气运输与供需预期，推动国际天然气价格波动加大。本周来看，欧洲 TTF 周环比下降、美国 NYMEX、国内 LNG 价格周环比上涨。截止 9 月 23 日欧洲 TTF 现货价格为 74.15 欧元/兆瓦时，同比+129.7%，周环比-4.7%；截止 9 月 25 日美国 NYMEX 天然气期货 价格为 3.21 美元/百万英热，同比+8.8%，周环比+10.7%；截止 9 月 24 日中国 LNG 现货价 格为 6176 元/吨，同比+53.7%，周环比下降 16 元/吨。
图表32：全国LNG出厂价格指数略有下降 图表33：国内外天然气价格表现分化
出厂价格指数:LNG:全国(元/吨)
2022 2023 2024 2025 2026
10000
8000
6000
4000
2000
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
美国:期货收盘价(连续):天然气:NYMEX(美元/百万英热单位)
欧洲:期货收盘价(连续):天然气:TTF:ICE(美元/百万英热单位)
中国:现货价:液化天然气(元/吨)(右轴)
50
10000
40
8000
30
6000
20
4000
10
2000
0
0
来源：上海石油天然气交易中心，国金证券研究所 来源：CME，ICE，国金证券研究所
三、板块估值及交易情况
估值水平上，公用事业板块市盈率（剔除负值）为 20.02，近十年估值分位数为 57.39%， 煤炭板块市盈率（剔除负值）为 17.08，近十年估值分位数为 91.12%；公用事业板块市净 率为 1.70，近十年估值分位数为 33.52%，煤炭板块市净率为 1.78，近十年估值分位数为 97.68%。在交易量上，2026 年 2 月在算电融合催化下，公用事业板块成交占比一度明显抬 升，5 月中旬至 6 月初再度走高，7 月下旬短期快速回升后近期有所回落，9 月 24 日公用 事业板块成交量占比 3.92%，成交额占比 1.62%；煤炭板块来看，成交活跃度亦自 6 月初 高位回落，7 月下旬短期回升后近期呈现波动态势，9 月 24 日成交量占比 1.32%、成交额 占比 0.59%。年初至今 SW 一级行业中，煤炭、公用事业板块分别上涨 21.57%、0.40%，分
别位列第三、第八名。
图表34：公用事业板块PE近十年分位数57.39% 图表35：公用事业板块PB近十年分位数33.52%
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表36：煤炭板块PE近十年分位数91.12% 图表37：煤炭板块PB近十年分位数97.68%
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表38：公用事业板块成交量/额占比有所回落
来源：iFinD，国金证券研究所
图表39：煤炭板块成交量/额占比近期有所回落
来源：iFinD，国金证券研究所
图表40：煤炭与公用事业涨幅位居前列
2026年初至今板块涨跌幅
45%
30%
15%
0%
21.57%
0.40%
-15%
-30%
-45%
来源：iFinD，国金证券研究所
四、风险提示
煤价波动幅度超预期：若进口煤价格、国际能源价格扰动导致煤价超预期上涨，火电度电 燃料成本可能重新抬升，压缩电量端和容量电价带来的盈利改善空间，并影响火电自由现 金流转正、资产负债率下降及分红能力提升的持续性。
绿电装机及消纳情况不及预期：新能源全面入市后，绿电盈利对利用小时、市场化交易电 价和消纳水平更加敏感。若风光装机继续高增但电网外送、调节电源及负荷增长不及预期， 弃风弃光率可能抬升，大发时段电价折价扩大，导致绿电电量增长难以转化为收入和利润 增长。
电力体制改革政策出台不及预期：若电力市场化改革推进节奏慢于预期，或机制电价、容 量补偿、辅助服务收益、系统运行费用分摊等细则落地不及预期，相关资产盈利稳定性和 现金流改善可能弱于判断，影响公用事业化重估逻辑兑现。
行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
特别声明：
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