投资逻辑

xBC 正在成为下一代主流光伏技术路线：2026 年以来 BC 技术性价 比加速凸显，一方面公司新一代产品双面率持续提升，可满足集中 式电站招标对双面率的要求；另一方面银价大幅上涨使 ABC 无银 金属化工艺的成本优势被显著放大，叠加“反内卷”治理推动能效 标准、成本核算与价格监管落地，高效率组件的准入价值与溢价能 力进一步凸显。

BC 出货持续增长驱动公司率先走出经营拐点，行业地位有望迎来 跃升：公司前瞻布局 ABC 技术，2022 年实现无银铜互联产品量产 销售，2026 年第四代 ABC 满屏 Ultra 组件效率达到 26%。公司现 有 ABC 产能约 20GW，正在通过存量产能技改和新基地建设扩充产 能；26H1 公司 ABC 组件出货 9.4GW，其中 Q2 出货量环比增长约 30%。海外方面，公司与 Maxeon 达成专利许可协议后，欧洲等海外 市场渠道全面打通。随着 ABC 出货持续增长、产能利用率提升、成 本下降及行业价格修复，公司有望率先穿越行业底部、进入盈利释 放期，同时实现行业地位的跃升。

BC 扩产壁垒高于历次技术迭代，这一轮先发企业的超额盈利和高 估值有望更持续：BC 扩产面临三重壁垒，一、工艺难度高，背面 图形化精度要求接近半导体级别；二、基础专利通用性强、难以通 过简单技术调整规避，公司已累计申请 BC 相关专利 1910 项、获 授权 750 项，并获得 Maxeon 除美国以外全部 BC 电池及组件专利 授权（且不涉及反向授权），先发者护城河深厚；三、行政层面对 光伏扩产审批持续收紧，叠加行业已连续两年以上亏损、主流厂商 资产负债率普遍处高位，大举跟进 BC 资本开支的能力稍显不足。 因此我们预计本轮 BC 的超额盈利周期将显著长于以往，我们测算 BC 相较 TOPCon 的最高单瓦超额盈利可达约 0.2 元/W。

盈利预测、估值和评级

预计公司 2026-2028 年实现营业收入 226.5/276.7/326.0 亿元， 实现归母净利润-2.1/18.4/31.6 亿元。考虑到公司是当前市场少 数具备 BC 规模化产能和成熟量产技术的企业，且高效组件需求提 升，随着光伏组件能效指标推动行业出清，BC 渗透率将持续提升， 给予公司 2027 年 20 倍 PE，对应目标价 17.36 元，给予“买入” 评级。

风险提示

产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛 利率不及预期。

人民币(元) 成交金额(百万元)

19.00

2,500

18.00

2,000

17.00

16.00

1,500

15.00

14.00

1,000

13.00

12.00

500

11.00

10.00

0

250923

260323

260623

260923

251223

成交金额 爱旭股份 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 11,155 15,614 22,646 27,666 32,598 营业收入增长率 -58.94% 39.97% 45.04% 22.17% 17.83% 归母净利润(百万元) -5,319 -1,822 -210 1,837 3,157 归母净利润增长率 -802.92% -65.75% -88.47% N/A 71.92% 摊薄每股收益(元) -2.911 -0.861 -0.099 0.868 1.493 每股经营性现金流净 额

-2.47 1.10 1.06 2.38 3.30

ROE(归属母公司)(摊 薄)

-149.66% -35.46% -4.26% 27.15% 32.87%

P/E -3.79 -15.57 -109.33 12.51 7.28 P/B 5.67 5.52 4.66 3.40 2.39

来源：公司年报、国金证券研究所

内容目录

• 1 应用边界打开，BC 技术迈向主流市场 ............................................................ 4

• 1.1 BC 生态圈扩大，应用场景全面发展 ........................................................ 4
• 1.2 先天结构优势+后天技术优化，BC 溢价能力显著 ............................................. 5
• 1.3 规模化带动 BC 成本快速下降，已较主流技术体现优势 ........................................ 7

• 2、行业 BC 技术重要领导，新技术推动整体盈利快速修复 ............................................. 7

• 2.1 ABC 技术持续升级，打造高效率、高价值产品体系 ........................................... 7
• 2.2 全产业链协同布局，推动 ABC 规模化产业落地.............................................. 12
• 2.3 利润率先出现拐点，后续有望快速修复 .................................................... 14

• 3 公司技术领先优势，有望享受更长周期的超额盈利 ................................................ 14

• 3.1 强制性国家标准出台，行业有望加速出清 .................................................. 14
• 3.2 BC 扩产难度大，预计超额盈利周期长 ..................................................... 15

• 4 盈利预测与投资建议 .......................................................................... 19

• 4.1 盈利预测 .............................................................................. 19
• 4.2 投资建议及估值 ........................................................................ 21

风险提示...................................................................................... 22

图表目录

• 图表 1： 截至 2026 年 8 月，xBC 电池现有产能接近 100GW ............................................ 4
• 图表 2： 2025 年 xBC 组件招标占比约 2% ........................................................... 4
• 图表 3： 2026 年 1-8 月 xBC 组件招标占比达 17% .................................................... 4
• 图表 4： 截至 2026 年 7 月，爱旭、隆基累计入围、中标央国企集中式 BC 或高效标段 10.5GW .............. 5
• 图表 5： 2026 年 8 月主流 BC 组件交付效率已达 25% ................................................. 5
• 图表 6： BC 组件在实证项目中展现更高发电增益 .................................................... 5
• 图表 7： 集中式 BC 组件较 TOPCon 溢价保持在 0.07 元/W 水平 ......................................... 6
• 图表 8： 相同 BOS 成本下，BC 组件凭借高功率优势具备溢价空间 ...................................... 6
• 图表 9： 欧洲市场 BC 组件较 TOPCon 组件始终保持溢价 .............................................. 6
• 图表 10： 欧洲户用场景对 BC 组件溢价接受度更高 .................................................. 6
• 图表 11： 银价上涨后 ABC 组件成本优势逐渐凸显 ................................................... 7
• 图表 12： 公司深耕 ABC 技术多年，持续推动产品迭代与产业化突破 ................................... 7
• 图表 13： BC 电池结构重构，在光学、电学及技术拓展性方面具备综合优势 ............................. 8
• 图表 14： 公司导入多种技术推动 ABC 组件降本增效 ................................................. 8
• 图表 15： ABC 组件针对不同集中式场景进行差异化产品优化 .......................................... 9

• 图表 16： ACM 技术通过点接触的形式连接接触部和传输部，完成电流的汇集和传输 ...................... 9
• 图表 17： 电镀铜工艺主要包括种子层形成、激光图形化、酸洗、电镀环节 ............................ 10
• 图表 18： 无银化技术推动 BC 路线非硅成本持续优化 ............................................... 11
• 图表 19： 银价攀升将进一步放大 ABC 金属化成本优势 .............................................. 11
• 图表 20： 珠海爱旭 26Q1 盈利能力显著提升 ....................................................... 11
• 图表 21： 山东爱旭 26Q1 已实现扭亏 ............................................................. 11
• 图表 22： 公司现有 ABC 电池组件产能达到 20GW.................................................... 12
• 图表 23： 2025 年出货量达 14.71GW，同比增长 132% ................................................ 12
• 图表 24： 2025 年 ABC 组件业务占比达 68.24% ..................................................... 12
• 图表 25： 2025 年公司海外业务收入占比达 46% .................................................... 13
• 图表 26： 2025 年欧洲分布式市场约 30GW，占总装机量约 46% ........................................ 13
• 图表 27： 2026 年至今，海外客户签单规模接近 9GW ................................................ 13
• 图表 28： 2025 年爱旭 ABC 组件毛利率约 5% ....................................................... 14
• 图表 29： 公司归母净利润亏损快速修复 .......................................................... 14
• 图表 30： TOPCon 组件最低效率要求为 23.2% ...................................................... 15
• 图表 31： 2026 年 5 月以来光伏行业规范治理相关文件持续落地 ...................................... 15
• 图表 32： 预计 2026 年全球电池产能将达 1349GW ................................................... 16
• 图表 33： 2025 年全球新增装机量约为 580GW ...................................................... 16
• 图表 34： 2026 年 7 月 TOPCon 组件价格降至 0.74 元/W .............................................. 16
• 图表 35： 产业链各环节盈利持续承压 ............................................................ 16
• 图表 36： 23-24 年，产业链各环节平均资本支出均处于较高水平 ..................................... 17
• 图表 37： 截至 26H1 末光伏主产业链企业资产负债率仍处于较高水平 ................................. 17
• 图表 38： 2021-2024 年公司始终保持较高研发费用率 ............................................... 18
• 图表 39： 2025 年公司申请专利数量达 3788 项..................................................... 18
• 图表 40： Maxeon 围绕 BC 专利争议多次在德国提起诉讼 ............................................. 18
• 图表 41： 各部门多次出台政策强化光伏产能调控，扩产约束持续趋严 ................................ 18
• 图表 42： 历代电池技术导入时期均具备超额盈利空间 .............................................. 19
• 图表 43： 公司 ABC 组件业务拆分 ................................................................ 20
• 图表 44： 公司业绩拆分 ........................................................................ 20
• 图表 45： 可比公司估值表 ...................................................................... 21

1 应用边界打开，BC 技术迈向主流市场

1.1 BC 生态圈扩大，应用场景全面发展

从国内光伏技术迭代历史来看，2023 年市场开始讨论 BC 结构是否有望成为主流路线，以 爱旭股份和隆基绿能为主要代表的 BC 厂商通过建立产业联盟、开展实证项目、持续提高 电池效率等方式，推动市场对 BC 技术的认知和接受。

根据我们统计，截至 2026 年 8 月国内 xBC 电池现有产能接近 100GW，明确规划的在建产 能约 75GW。市场 TOPCon 主流厂商也在年内纷纷宣布推进 BC 技术量产，TCL 中环发布 20GW 高效 BC 电池技改、25GW 高效 BC 组件技改项目；天合光能制定“TOPCon3.0+THBC”双轮 驱动战略，THBC 将面向高价值屋顶市场，预计在 2026 年下半年开始量产。

图表1：截至2026年8月，xBC电池现有产能接近100GW

来源：数字新能源 DNE 公众号，北极星太阳能光伏网公众号，世纪光伏大会公众号，宜宾维他命网络公众号，许昌时刻公众 号，索比光伏网，国金证券研究所

同时，xBC 组件完成了从“小众”的高端屋顶分布式市场到“全”场景应用的转型。根据 infolink 统计，2026 年 xBC 组件出货量预计达到 62GW，同比增加 82%；年内在央国企组 件集采招标项目中，xBC 组件标段规模超 10GW，占比 17%，较 2025 年提升 14PCT，凭借效 率和发电特性优势，集中式电站市场逐渐向 xBC 产品打开。

图表2：2025 年 xBC 组件招标占比约 2% 图表3：2026 年 1-8 月 xBC 组件招标占比达 17%

来源：北极星太阳能网，国金证券研究所 来源：北极星太阳能网，国金证券研究所

从爱旭、隆基 2026 年的入围和中标情况来看，BC 向集中式市场渗透的趋势进一步得到验 证。截至 2026 年 7 月，两家公司已累计入围或中标央国企集中式 BC 及高效组件标段约 10.5GW，覆盖华电、中国电建、大唐、浙能等主要央国企客户。

图表4：截至2026年7月，爱旭、隆基累计入围、中标央国企集中式BC或高效标段 10.5GW

规模

时间 客户

中标方/入围方 项目情况 （MW）

2026 年 1 月 广州发展 160 爱旭 中标

• 2026 年 3 月 华电集团 800 隆基 中标

• 2026 年 4 月 中石油 200 爱旭、隆基等 入围 2026 年 4 月 中国电建 4000 爱旭等 中标

• 2026 年 6 月 京能集团 240 爱旭 中标

• 2026 年 7 月 大唐集团 4000 爱旭、隆基等 中标 2026 年 7 月 浙能集团 677.99 爱旭 中标 2026 年 7 月 华电集团 400 爱旭 中标

合计 2026 年 1-7 月，爱旭、隆基累计入围、中标央国企集中式 BC 或高效标段约 10.5GW

来源：爱旭股份官网，光伏产业网官微公众号，亚太光伏公众号，索比光伏网，证券时报，风电圈公众号，SMM 官网，光伏头 条公众号，国金证券研究所

1.2 先天结构优势+后天技术优化，BC 溢价能力显著

根据 TaiyangNews 组件量产效率榜单，截至 2026 年 8 月，爱旭股份 ABC 组件与隆基绿能 HPBC 组件交付效率均达到 25%，相较其他技术路线持续领先。

在高功率优势基础上，BC 组件在多个户外实证项目中展现出不输于 TOPCon 的全生命周期 发电能力。在立柱、树荫等局部遮挡条件下，BC 凭借更低的遮挡损失，发电增益可超过 30%。

图表5：2026 年 8 月主流 BC 组件交付效率已达 25% 图表6：BC 组件在实证项目中展现更高发电增益

来源：Taiyangnews，国金证券研究所 来源：爱旭股份官网，隆基绿能官网，国金证券研究所

高效率带来的功率提升能够有效摊薄电站侧与组件面积相关的 BOS 成本，从而支撑 BC 组 件获得溢价。根据 infolink 价格统计，国内集中式项目用 BC 组件价格较 TOPCon 组件溢 价长期约在 0.07 元/W 水平，7 月中旬一度扩大至 0.1 元/W。

图表7：集中式 BC 组件较 TOPCon 溢价保持在 0.07 元/W 水平

来源：infolink，国金证券研究所

根据我们测算，对比 TOPCon 2.0 组件主流功率段，当 BC 组件功率达到 660W，与面积相 关的 BOS 成本对应的溢价区间约为 0.04-0.05 元/W；当 BC 组件功率达到 690W、对应组件 效率 25%，与面积相关 BOS 成本对应溢价区间则达到 0.09-0.13 元/W。

图表8：相同 BOS 成本下，BC 组件凭借高功率优势具备溢价空间

来源：国金证券研究所测算

除合理溢价外，阴影发电优化、优异的温度系数、低衰减、抗隐裂等特性使得 xBC 组件与 复杂场景的适配能力较强，进一步提高了其在终端项目上的发电优势，从而能在差异化市 场获得额外的溢价支持。例如在欧洲市场，2026 年 8 月工商业 BC 组件较 TOPCon 组件溢 价约 0.01 美元/W，全黑 BC 组件在户用场景下较工商业场景溢价约 0.06 美元/W。

图表9：欧洲市场 BC 组件较 TOPCon 组件始终保持溢价 图表10：欧洲户用场景对 BC 组件溢价接受度更高

来源：infolink，国金证券研究所 来源：infolink，国金证券研究所

1.3 规模化带动 BC 成本快速下降，已较主流技术体现优势

除效率优势带来的产品溢价外，BC 在制造端同样具备成本优势。2026 年一季度，在银价 大幅攀升的背景下，ABC 凭借无银/少银化量产导入、电池效率提升以及规模化优势，首次 迎来成本差距反转；根据 2026 年 8 月 12 日产业链价格测算，ABC 组件成本约 0.606 元 /W，较 TOPCon 组件具备约 0.016 元/W 的成本优势，随着新型提效技术、少银/无银等降 本技术持续推进，ABC 组件具备进一步降本空间。

• 图表11：银价上涨后 ABC 组件成本优势逐渐凸显

来源：infolink，SMM 上海有色网，国金证券研究所测算

2、行业 BC 技术重要领导，新技术推动整体盈利快速修复

2.1 ABC 技术持续升级，打造高效率、高价值产品体系

公司自 2016 年起前瞻布局 ABC（All Back Contact）电池技术，是国内 BC 产业化路线的 先行者。经过多年技术迭代，公司已形成覆盖高质量硅片、电池结构、金属化及组件封装 的全链条 ABC 技术体系。2026 年推出的最新第四代 ABC 满屏 Ultra 组件效率达到 26%，持 续刷新 BC 组件量产效率纪录。凭借高效率、高功率及优异场景适配能力，公司 ABC 产品 已实现规模化应用。

• 图表12：公司深耕ABC技术多年，持续推动产品迭代与产业化突破

来源：爱旭股份官网，爱旭股份公众号，国金证券研究所

BC 技术在第一性原理上具备一定优势，金属电极正负极全部位于器件背面，从根本上消 除了正面受光面的栅线遮挡损失，最大化太阳光入射面积，同时简洁的正面结构减少了光

子的寄生吸收损耗，进一步提高电池转化效率。

图表13：BC电池结构重构，在光学、电学及技术拓展性方面具备综合优势

零遮挡光学表面 正面无掺杂层寄生吸收 双面钝化增强 平台化技术拓展性

消除传统电池正面 3-5%的金属 栅线遮挡，使更多的光线能够 被硅片吸收，入射光子利用率 提升到 97.3%，提升整体光电转 换效率。

BC 电池正面无 PN 结，消除了因 正面掺杂的扩散结带来的寄生 吸收，提升了光子的吸收和利用 率，可追求极致的减反和钝化效 果，进一步提升电池转换效率。

Al2O3/SiNx 全域叠层钝化使表面复 合速度<10cm/s,整体提高电池片 的光谱响应，尤其是短波段响应提 升 10%以上，载流子寿命突破 5ms。

BC 可与主流电池技术形成复合增效方 案，主流分为 TBC 和 HBC。 TBC 电池：结合 IBC 高的短路电流与 TOPCon 优异的钝化接触特性。 HBC 电池：结合 IBC 正面无栅线与 HJT 非晶硅的优越表面钝化性能。

来源：《背接触（BC）电池技术发展白皮书》，国金证券研究所

公司在 BC 技术原有的优越性基础上，在产业化实践中导入多项创新技术，覆盖硅片、电 池片及组件多个环节，实现效率提升与成本优化的 BC 全链条协同推进。BC 电池背面图形 化精细程度不输半导体行业，如采用光刻工艺虽可满足精度要求，但成本过于高昂。为攻 克这一难题，爱旭与帝尔激光进行了合作，独创性地将飞秒、皮秒、亚皮秒激光加工图形 化技术应用到晶硅高效电池，最终成功研发出激光图形化加工技术，保证复杂图形的精度 控制在±5um 以内，热影响区域从传统的 20um 压缩至 3um。

图表14：公司导入多种技术推动ABC组件降本增效 环节 技术 内容

通过轻掺杂和磁控直拉技术制备更适配 ABC 电池的高阻低氧硅片，实 现硅片电阻率提升 5 倍以上、氧杂质浓度降低至 10ppma 以下、少子寿 命达到 10000 微秒以上，为高效率 ABC 电池提供材料基础。

硅片 轻掺杂超导磁控直拉法

将电极及接触区域置于背面，电池正面钝化复合低于 1 fA/cm²、背面 复合平均低于 2 fA/cm²，提升载流子收集效率及电池转换效率。

全背钝化接触技术

针对 P 区、N 区分别进行独立优化，实现不同区域的精准钝化和载流 子选择性收集，是 ABC 区别于 TOPCon、HJT 的重要结构创新。

分置法 ABC 技术

电池片

采用飞秒、皮秒、亚皮秒超快激光进行一步法图形加工，实现高精度 背面电极图形化，降低加工成本，提高量产效率和良率。

超快激光图形化技术

采用铜等材料替代传统银浆，降低贵金属依赖，同时突破传统丝网印 刷金属化限制，为低成本、高效率 ABC 量产提供支持。

全无银金属化技术

电池端取消传统主栅，组件端采用更细、更多的焊带直接连接细栅， 在提升受光面积的同时改善电流收集，并降低隐裂造成的发电损失。

0BB 无主栅技术

将组件正面汇流条转移至背面，减少正面非发电区域，提高有效受光 面积，组件正面受光面积提升 1.1%。

组件

隐藏汇流条技术

消除传统电池片之间间距，提高电池片铺设密度，同时降低组件内部 应力，发电面积提升 0.5%。

精准叠焊技术

来源：爱旭股份公众号，iFinD 公司公告，国金证券研究所

公司进一步针对集中式电站的不同应用场景进行差异化产品优化，推动 ABC 由高端分布式 向集中式市场拓展。通过围绕不同电站场景优化组件性能，ABC 的竞争维度已由单一效率 优势进一步延伸至发电量、可靠性和全生命周期经济性。

图表15：ABC 组件针对不同集中式场景进行差异化产品优化 应用场景 主要运行挑战 ABC 产品优化方向 预期价值

地形起伏、局部遮挡、运输 安装难度高

高效率、阴影发电优化、抗 隐裂

提升单位面积装机量，降 低遮挡及隐裂损失

山地电站

支架挠度及动态形变较大， 组件长期承受不均匀机械应 力，隐裂风险较高

高风压、 复杂地形

高机械载荷、单面焊接、抗 隐裂设计

降低隐裂及失效风险，提 高长期运行可靠性

高温、强紫外、风沙及昼夜 温差

高温功率抑制、耐候及抗机 械载荷设计

减少高温功率损失，提高 长期可靠性

沙漠电站

海上及沿海电站 高湿、盐雾、腐蚀及强风 高阻水封装、抗腐蚀设计 降低水汽侵入和腐蚀风险

来源：爱旭股份公众号，国金证券研究所

效率提升与多场景适配的同时，电池降本方向上，BC 是市场在无银化量产路线上进展最 快的技术。

隆基绿能发布 ACM（纳米合金矩阵式接触）技术，通过矩阵式点接触减少金属接触面积， 并结合多种金属的性能优势、科学配比及表面纳米级抗氧化设计，提升栅线导电性能。根 据公司专利，公司创新性地将接触部和传输部通过点接触的形式完成电流的汇集和传输， 且点接触仅在局部穿透钝化层连接 P/N 掺杂区，在保证载流子收集的同时保留更多钝化面 积、降低金属接触复合；纳米合金浆料替代传统银浆，并通过加宽电流传输栅线、增大导 电截面积，降低栅线电阻，同时提高结构强度和抗断栅能力，实现效率、可靠性与成本的 兼顾。

图表16：ACM技术通过点接触的形式连接接触部和传输部，完成电流的汇集和传输

来源：公司专利 CN 122180194 A，国金证券研究所

考虑到银价波动风险，公司较早开始研发储备无银化技术，并在 2022 年就实现了相关技 术量产，是行业实现真正“无银化”大规模量产的厂家。ABC 无银化采用电镀铜工艺，先 在电池片表面依次形成阻挡层和铜/镍种子层，再通过激光去除非电镀区域并对剩余种子 层进行酸洗活化，最终以种子层为阴极进行电镀，实现背面电极制备。

图表17：电镀铜工艺主要包括种子层形成、激光图形化、酸洗、电镀环节

来源：公司专利 CN 122327322 A，国金证券研究所

根据 2026 年 8 月 12 日产业链价格测算，纯银浆 TOPCon 电池金属化成本约 0.13 元/W；采 用铜浆方案的 HPBC 电池与采用电镀铜工艺的 ABC 电池金属化成本可降至约 0.03 元/W， 金属化成本较 TOPCon 降低约 0.1 元/W，电池非硅成本降低 0.06 元/W，具备更显著的成本 优势。

图表18：无银化技术推动BC路线非硅成本持续优化

来源：国金证券研究所测算

若银价波动向上，ABC 电镀铜工艺的成本优势将进一步凸显。根据银价敏感性测算，当前 光伏银浆价格约 15000 元/kg 的情况下，ABC 电镀铜工艺具备约 0.06 元/W 的金属化成本 优势；若光伏银浆价格提升至 25000 元/kg，成本优势将提高至 0.19 元/W。

图表19：银价攀升将进一步放大ABC金属化成本优势 用量

用量 （mg/W）

铜/银浆 价格 （元/kg）

其他材料成本 （元/W）

电池良率 （%）

金属化成本 （元/W）

（mg/片）

ABC-电镀铜 70 14 108 0.03 98% 0.031

10000

0.088 15000 0.132 20000 0.176 25000 0.220

TOPCon-银浆 85 9

• 98%

来源：国金证券研究所测算

从经营端看，投产铜互联技术的珠海基地和济南基地在银价大幅攀升的一季度，盈利能力 快速提升。2026 年一季度珠海爱旭实现营业收入 18.31 亿元，实现净利润 3.13 亿元，净 利率较 2025 年提升 14.59PCT；济南基地自 2025 年底起陆续投产，2026 年一季度单基地 现有产能净利润实现扭亏，净利率提升至 6%以上，济南基地应用最新一代无银铜互联工 艺技术，全部投产后将较前期建设的 ABC 基地产能具备更优异的电池转换效率、设备自动 化水平，更低的单位成本和能源消耗。

图表20：珠海爱旭26Q1盈利能力显著提升 图表21：山东爱旭26Q1已实现扭亏

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

2.2 全产业链协同布局，推动 ABC 规模化产业落地

公司围绕 ABC 技术迭代路径主要布局珠海、义乌、济南三大生产基地，分别完成无银铜互 联量产、少银化产品升级及新一代工艺导入，持续推动 ABC 技术产业化落地。当前公司 ABC 电池组件配套产能已达到 20GW，并持续推进低效 PERC、TOPCon 产能向 ABC 技术升级， 原有义乌基地四厂 PERC 产能及滁州基地一期 TOPCon 产能正通过技改分别转化为 5GW、 6GW ABC 产能，将于 2026 年三、四季度陆续投产。

图表22：公司现有ABC电池组件产能达到20GW

在建产能 （GW） 电池/组件

公司持股 比例

投产产能（GW） 电池/组件

基地

投产时间 备注

第一代 珠海基地 100% - 10/10 2023 年底 电镀铜组件，适配分布式场景

现有产能 2024 年投产，在建 产能预计 26Q3 陆续投产

少银化组件，高双面率，适配集中式 场景；PERC 技改 ABC 电池

第二代 义乌基地 96.78% 5/0 10/10

第三代 济南基地 53.17% 10/10 首条产线产品下线 - 电镀铜组件，进一步提升效率。 技改 滁州基地 100% 6/0 - 预计 26Q4 陆续投产 TOPCon 技改 ABC 电池

来源：21 能闻，公司投资者交流记录，公司公众号，公司发布会，国金证券研究所

在一定的产能规模支持下，公司 ABC 组件快速放量，2025 年公司 ABC 组件出货量达到 14.71GW，同比增长 132%，年化产能利用率接近 80%，同期行业平均水平约为 46%，公司凭 借差异化技术优势和市场对高效组件的结构性需求旺盛，在行业供需过剩背景下仍然保持 优异的开工率水平。

随着 ABC 组件销售规模扩大，公司整体收入结构从光伏电池向高价值 ABC 组件业务转型。 2025 年 ABC 组件收入实现 106.55 亿元，占比达到 68.24%，同比提升 24PCT，成为公司核 心的收入来源。

图表23：2025年出货量达14.71GW，同比增长132% 图表24：2025年ABC组件业务占比达68.24%

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：infolink，国金证券研究所

从收入区域分布来看，海外业务收入占比显著提升，2025 年达到 46%，2026 年以来已突 破 50%以上。公司以高价值市场，如欧洲地区为核心深度布局，与区域内主流经销商建立 长期战略合作，已确立为欧洲分布式市场的首选高端品牌，在多个国家分布式市占率稳居 行业前列。依托卓越建筑美学、高转换效率、优异抗高温衰减及抗阴影遮挡性能，ABC 组 件在北欧、德语区等重点市场销量快速攀升，其中在瑞士市场已斩获行业份额第一，带动 当地 BC 组件整体市占率超 50%。

图表25：2025年公司海外业务收入占比达46%

来源：iFinD，国金证券研究所

欧洲作为全球最成熟的光伏市场之一，装机结构呈现集中式逐年小幅提升、分布式保持较 高比重的特点。2025 年欧洲新增光伏装机约 65GW，其中集中式约 35GW、工商业约 21GW、 户用约 9GW，尽管近两年受电价回落及补贴退坡影响，户用市场有所收缩，但工商业分布 式仍维持 20GW 以上规模。

图表26：2025年欧洲分布式市场约30GW，占总装机量约46%

来源：SolarPower Europe 官网，国金证券研究所

图表27：2026年至今，海外客户签单规模接近9GW

规模

时间 客户 客户类型 国家/地区

订单情况 场景 （MW）

• 2026 年 1 月

集中式客 户、分布式 客户

中东 1500 供货协议 分布式/集中式

• 2026 年 2 月 Maxeon Solar 专利授权

• 2026 年 3 月 核心渠道商 中东非 300 采购合同 分布式

• 2026 年 3 月 Neoen

独立可再生 能源生产商

欧洲 600 合作协议 集中式

• 2026 年 4 月 Solar Team 埃因霍温理 荷兰 合作协议

Eindhoven 工大学

• 2026 年 4 月

全球领先可 再生能源方 案供应商

罗马尼亚 200 合作协议 集中式

• 2026 年 5 月

Infinity Power

独立可再生 能源生产商

埃及 259 合作协议 集中式

• 2026 年 6 月

渠道商、合 作伙伴

海内外 3750 供货协议 分布式/集中式

Infinity Power

独立可再生 能源生产商

2026 年 6 月

非洲 1200 供货协议 集中式

能源开发运 营商

2026 年 6 月 Tigon Power

菲律宾 173 合作协议 集中式

安装商、渠 道商

2026 年 6 月

欧洲 1000 供货协议 分布式/集中式

合计 2026 年海外客户签单已达 9GW

来源：爱旭股份公众号，国金证券研究所整理

2.3 利润率先出现拐点，后续有望快速修复

ABC 组件的差异化优势已经逐步转化为盈利优势，推动公司率先走出行业底部。公司凭借 ABC 组件的成本和溢价优势，2025 年组件业务毛利率率先转正、回升至 5.0%，归母净利 润亏损幅度持续收窄，2025 年亏损约 18.22 亿元，2026 年 Q1/Q2 亏损分别为 4.40/3.14 亿元、逐季收窄。

2026 三季度，《三项强制性国家标准》、《光伏行业成本核算模型通则》、市监总局价格合规 指导会议等高层指导密集下发，8 月下旬硅片、电池片价格显著修复，推动 TOPCon 组件 价格区间底部抬升。TOPCon 组件作为 BC 组件国内价格的锚点，主流产品价格回归合理水 平有望助力 BC 组件进一步提升盈利弹性，增厚利润空间。

图表28：2025年爱旭ABC组件毛利率约5% 图表29：公司归母净利润亏损快速修复

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

3 公司技术领先优势，有望享受更长周期的超额盈利

3.1 强制性国家标准出台，行业有望加速出清

2026 年 7 月 2 日，工业和信息化部联合国家发展改革委、国家市场监督管理总局发布三 项强制性国家标准，行业治理开始从倡议和协调转向具备刚性约束力的准入管理。三项强 制性标准分别约束硅料生产、单晶拉制与切片以及组件和逆变器产品能效，3 级为现有产 能必须达到的最低限额。新标准实施后，无法达到 3 级能耗限额的存量产能将面临技术改 造或退出压力，而具备先进设备、工艺的头部企业将更具竞争优势。

组件环节要求 TOPCon/HJT/BC 3 级效率标准分别为 23.2%/23.2%/23.5%，以 210R-66 版型

计算组件功率分别为 627W/627W/635W，同时还要求组件耦合环境应力衰减率应不高于 8.6%，TOPCon/HJT/BC 组件双面率应分别不低于 75%/85%/70%。

图表30：TOPCon组件最低效率要求为23.2%

技术路线 能效等级 转化效率 功率(W) 双面率

TOPCon

• 1 级 24.0% 648
• 2 级 23.7% 640 ≥75%

• 3 级 23.2% 627

HJT

• 1 级 23.8% 643
• 2 级 23.5% 635 ≥85%

• 3 级 23.2% 627

• 1 级 24.2% 654
• 2 级 23.9% 646 ≥70%

• 3 级 23.5% 635

BC

来源：国家标准 GB 47834—2026，国金证券研究所

注：功率以 1134mm×2382mm 尺寸组件规格进行测算。

2026 年 7 月，中国光伏行业协会发布《光伏行业成本核算模型通则》，同时市场监管总局 对光伏行业开展价格合规指导，引导光伏企业预防和制止低价倾销等价格违法行为的发生， 行业有望在强有力的执法部门支持下，一手提高产品质量、一手限制低价竞争，逐步实现 落后产能出清及价格、盈利修复。

图表31：2026年5月以来光伏行业规范治理相关文件持续落地 时间 文件 发布部门 主要内容

GB 47739—2026 《光伏组件安全要求》

市场监管总局、 国家标准委

统一光伏组件在机械、电气、防火及环境适应性等方面 的安全要求，提高低质量组件进入市场的合规门槛。

2026 年 5 月 25 日

GB 47740—2026 《光伏组件铭牌标识要求》

市场监管总局、 国家标准委

统一光伏组件铭牌标识及关键信息披露要求，提高组件 功率、型号及生产信息的可识别、可核验和可追溯性。

2026 年 5 月 25 日

GB 29447—2026 《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》

市场监管总局、 国家标准委

规定硅多晶及锗产品的单位产品能源消耗限额、能耗等 级和计算方法，对高能耗硅料产能形成强制约束。

2026 年 7 月 2 日

对硅单晶拉制及相关生产环节设置单位产品能源消耗限 额和等级要求，推动高能耗存量产线进行技术改造或有 序退出。

GB 47835—2026 《硅单晶单位产品能源消耗限额》

市场监管总局、 国家标准委

2026 年 7 月 2 日

GB 47834—2026 《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值 及能效等级》

对晶体硅组件和逆变器设置最低能效限定值及分级标 准，将转换效率由市场竞争指标进一步转化为强制性准 入要求。

市场监管总局、 国家标准委

2026 年 7 月 2 日

统一硅料、硅片、电池片和组件环节的成本范围、成本 层级、参数及核算模型，并对 TOPCon、HJT 和 BC 等技术 路线设置相应规则，为成本对标、价格监测及低于成本 销售认定提供统一参考。

T/CPIA 0156—2026 《光伏行业成本核算模型通则》

2026 年 7 月 27 日

中国光伏行业协会

来源：严质检测公众号，中国光伏行业协会 CPIA 公众号，全国标准信息公共服务平台官网，国金证券研究所

3.2 BC 扩产难度大，预计超额盈利周期长 1）难度 1：行业短期大规模转投 BC 产能的动力和能力皆不足

根据 InfoLink 统计，截至 2025 年全球光伏电池产能达到 1257GW，预计 2026 年进一步提 升至 1349GW，其中 TOPCon 产能占比高达 80%以上；而从需求端看，中国光伏行业协会预 测 2026 年全球光伏新增装机量一般情况约为 500GW、乐观情况有望达到 667GW，即使考虑 碎片率和容配比，当前市场名义产能仍是需求的 1.7 倍左右。

图表32：预计2026年全球电池产能将达1349GW 图表33：2025年全球新增装机量约为580GW

来源：infolink，国金证券研究所 来源：中国光伏行业协会，国金证券研究所

供给长期严重过剩，且产品同质化程度较高的背景下，产业链各环节开启了长达 3 年的跌 价，市场陷入无序的低价竞争，进一步对企业合理盈利造成踩踏。2023 年 11 月-2026 年 7 月，182 规格 TOPCon 组件价格从 1.18 元/W 下跌到 0.74 元/W，最大跌幅一度达到 76%。 我们测算，产业链各环节盈利已承受长达 2 年以上的亏损，虽然上游价格的不断下降使得 组件环节保有一定单瓦毛利，但仍难以覆盖折旧及期间费用。

图表34：2026年7月TOPCon组件价格降至0.74元/W 图表35：产业链各环节盈利持续承压

来源：infolink，国金证券研究所 来源：国金证券研究所测算

长期亏损下，主产业链主流技术厂商资产负债率均处于较高水平。根据我们的测算，截至 26Q2，多数主流企业资产负债率仍维持在 60%—80%的较高区间，部分企业甚至更高。各环 节资本开支呈现下滑趋势，在现阶段 TOPCon 产能包袱较重、前期投资较大的情况下，行 业短期大规模转投 BC 产能的动力和能力皆不足。

图表36：23-24年，产业链各环节平均资本支出均处于较高水平

来源：Wind，国金证券研究所

图表37：截至26H1末光伏主产业链企业资产负债率仍处于较高水平

来源：Wind，国金证券研究所测算

2）难度 2：BC 技术量产难度大，且存在重大专利风险 在 ABC 电池研发和产业化关键阶段，公司始终保持较高研发投入，前期研发费用率长期高 于行业主要企业，为技术持续迭代提供支撑。截至 2025 年，公司累计申请专利 3788 项， 取得授权专利 1346 项；其中申请 BC 技术相关专利 1910 项，取得授权 750 项，专利布局 在 N 型 BC 领域保持显著领先优势。

图表38：2021-2024年公司始终保持较高研发费用率 图表39：2025年公司申请专利数量达3788项

来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所

然而，由于 BC 结构最早由 SunPower 提出、后 BC 业务线分出由 Maxeon 独立运营，Maxeon 是全球较早实现 IBC 电池及组件规模化量产和商业化出货的企业，考虑到特殊的背接触结 构导致专利间存在较强的通用性，难以通过简单技术调整规避。Maxeon 此前已多次针对 爱旭 ABC 组件在欧洲市场销售提起专利侵权诉讼，给公司海外市场拓展带来一定专利风 险。

图表40：Maxeon围绕BC专利争议多次在德国提起诉讼 时间 发起方 被诉方 地点 涉及专利号 主要内容

• 2023 年 11 月 Maxeon

爱旭及其德国子公 司与分销商

德国曼海姆 EP 2 297 788 B1

Maxeon 指控爱旭 ABC 组件侵犯其 BC 电池结构 架构专利。

• 2024 年 6 月 Maxeon

爱旭欧洲子公司及 其合作伙伴

德国杜赛尔多夫 EP 3 065 184 B1

Maxeon 指控爱旭 ABC 组件侵犯其 BC 电池结构 架构专利。

• 2025 年 12 月 Maxeon

爱旭及其欧洲分销 网络

Maxeon 指控爱旭侵犯其专利的德国部分，涉及 欧洲市场销售的第二代、第三代 ABC 组件。

德国慕尼黑 EP 2 297 789 B1

来源：SOLARZOOM 光储亿家公众号，iFinD，国金证券研究所

2026 年 2 月，爱旭股份与 Maxeon 正式达成 BC 专利许可协议，公司以合计 16.50 亿元获 得 Maxeon 现有及未来 5 年内新增的除美国以外全部 BC 电池及组件专利授权，且不涉及 反向授权。这一协议的达成，为公司 ABC 组件在欧洲市场、特别是集中式市场的销售规避 了关键专利风险，进一步打开市场空间。

3）难度 3：行政层面对光伏扩产审批收紧

从政策执行层面看，光伏扩产约束已从行业自律延伸至项目投资管理、能耗限额、环保安 全、资本金比例及金融监管协同等环节。工信部等部门明确提出强化光伏产业项目投资管 理，新版《光伏制造行业规范条件》提高新建/改扩建项目技术、能耗、环保和资本金门 槛，叠加强制性能耗国标陆续落地，地方对低水平重复扩产的备案和配套支持趋于审慎。

图表41：各部门多次出台政策强化光伏产能调控，扩产约束持续趋严 时间 部门 会议/事件 主要内容

• 2024 年 11 月 工信部 《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》

提高新建及改扩建项目技术、能耗、环保、安全及资本金 要求，最低资本金比例提高至 30%。

• 2025 年 7 月 中央财经委员会 中央财经委员会第六次会议

提出依法依规治理企业低价无序竞争，引导提升产品品 质，推动落后产能有序退出。

• 2025 年 8 月 工信部等六部门 光伏产业座谈会

明确加强产业调控，强化光伏产业项目投资管理，推动落 后产能有序退出。

• 2026 年 4 月

工信部、发改 委、市场监管总 局、能源局等

全力推进产能调控、标准引领、创新驱动、价格执法、质 量监管、兼并重组、知识产权保护等“反内卷”综合治理 有关工作，推动光伏产业高质量发展。

光伏行业座谈会

GB 29447—2026 《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》

GB 47835—2026 《硅单晶单位产品能源消耗限额》 GB 47834—2026 《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及 能效等级》

对多晶硅、硅单晶单位产品能耗及晶体硅光伏组件、逆变 器能效设置强制性限额和等级要求，相关标准于 2026 年 7 月 2 日发布，并于 2027 年 1 月 1 日起实施。

市场监管总局、 国家标准委

• 2026 年 7 月

来源：工信微报公众号，新华社公众号，财联社公众号，光伏们公众号，智汇光伏公众号，国金证券研究所

从历次电池技术路线切换的盈利表现看，新技术在产业化初期均可凭借效率及产品差异， 获得相对上一代路线的超额盈利，并由此吸引产能和产业资源加速转移。根据我们测算， PERC 相较 BSF 超额盈利的周期不到半年，期间毛利超额峰值约为 0.2-0.3 元/W，且当时 行业产业链各环节价格均处于较高水平，相应波动幅度也较大；TOPCon 相较 PERC 超额盈 利的周期达到半年以上，超额部分最高约 0.09 元/W。

当前 BC 相较 TOPCon 的超额盈利优势超过 0.1 元/W，且已保持 1 年以上的持续性优势，考 虑到头部公司的资产负债表情况，以及 BC 组件低成本量产存在较高的技术壁垒，我们预 计 BC 相较 TOPCon 超额盈利的周期会更久。

BC 路线已经完成了光伏技术迭代四部曲“新技术形成超额盈利—吸引产业投入—性价比 持续提升—完成主流路线切换”中的前三个环节，具备先发优势的 BC 企业有望率先实现 盈利释放，并且 BC 技术将逐步成为 N 型时代的下一个主流技术。

图表42：历代电池技术导入时期均具备超额盈利空间

来源：国金证券研究所测算

4 盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

公司 ABC 组件业务渠道搭建逐步完善，终端市场认可度提升，随着终端市场对高效组件的 需求提升，以及公司产能扩充，预计 2026-2028 年公司 ABC 组件总出货量为 23/32/40GW； 随着行业组件产能出清，BC 组件价格有望跟随主流 TOPCon 组件价格修复而提升，预计 2026-2028 年公司 ABC 组件业务实现营业收入 179.6/250.6/314.6 亿元，毛利率在产能利 用率提高、降本增效等新技术持续导入的情况下逐步提升至 14.3%/20.4%/20.5%。

图表43：公司ABC组件业务拆分 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

收入（百万元） 4961.46 10654.95 17958.32 25056.28 31461.95 成本（百万元） 5417.68 10122.65 15399.09 19948.04 24998.43 毛利（百万元） (456.22) 532.30 2559.23 5108.25 6463.52

毛利率 -9.20% 5.00% 14.25% 20.39% 20.54% 出货量（GW） 6.5 14.7 23.0 32.0 40.0

• 1-1 国内出货量（GW） 3.9 7.9 9.2 12.8 16.0 收入（百万元） 3051.36 6462.47 7341.60 10342.40 13088.00 毛利（百万元） (732.71) 139.93 337.36 1173.35 1582.93 毛利率（%） -24.01% 2.17% 4.60% 11.35% 12.09%

• 单位售价（元/W） 0.78 0.82 0.80 0.81 0.82 不含税单价（元/W） 0.69 0.72 0.71 0.72 0.72 单位成本（元/W） 0.88 0.71 0.67 0.62 0.62 单位毛利（元/W） (0.19) 0.02 0.04 0.09 0.10 单位净利（元/W） (0.34) (0.02) (0.01) 0.04 0.05

1-2 海外出货量（GW） 2.6 5.3 13.8 19.2 24.0

收入（百万元） 2609.3 5137.7 12951.3 17971.2 22464.0 毛利（百万元） 20.43 827.3 2221.9 3934.9 4880.6 毛利率（%） 0.78% 16.10% 17.16% 21.90% 21.73%

• 单位售价（元/W） 1.00 0.97 0.94 0.94 0.94 不含税单价（元/W） 0.89 0.86 0.83 0.83 0.83 单位成本（元/W） 0.88 0.71 0.67 0.62 0.62 单位毛利（元/W） 0.01 0.16 0.16 0.20 0.20 单位净利（元/W） (0.21) 0.06 0.07 0.11 0.13 来源：公司公告，国金证券研究所测算

2）单晶太阳能电池片业务

现有 PERC、TOPCon 电池产能将逐步改造为 ABC 电池，随着技改推进，预计 2026-2028 年 公司电池片出货量将逐年下降至 10/8/2GW，预计实现收入 28.3/21.2/6.0 亿元，随着电 池出货结构随着产能技改而优化，整体毛利率预计小幅修复为-22.6%/-28.7%/-14.5%。

图表44：公司业绩拆分 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

收入合计（百万元） 11155.31 15614.14 22646.39 27665.98 32597.61 YoY -58.94% 39.97% 45.04% 22.17% 17.83% 成本合计（百万元） 12264.44 15210.16 20565.99 23069.74 26113.78 YoY -45.95% 24.02% 35.21% 12.17% 13.19% 毛利（百万元） (1109.13) 403.98 2080.41 4596.24 6483.83 综合毛利率 -9.94% 2.59% 9.19% 16.61% 19.89% 单晶太阳能电池片

收入（百万元） 5349.48 3446.62 2833.63 2123.89 601.77 成本（百万元） 5976.16 3740.82 3475.13 2734.03 689.25 毛利（百万元） (626.68) (294.20) (641.50) (610.14) (87.48) 毛利率 -11.71% -8.54% -22.64% -28.73% -14.54% ABC 组件

收入（百万元） 4961.46 10654.95 17958.32 25056.28 31461.95 成本（百万元） 5417.68 10122.65 15399.09 19948.04 24998.43

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 毛利（百万元） (456.22) 532.30 2559.23 5108.25 6463.52 毛利率 -9.20% 5.00% 14.25% 20.39% 20.54% 受托加工

收入（百万元） 671.73 1110.30 1412.39 成本（百万元） 765.46 1022.87 1339.05 毛利（百万元） (93.73) 87.43 73.34 毛利率 -13.95% 7.87% 5.19% 其他业务

收入（百万元） 168.57 393.47 432.82 476.10 523.71 成本（百万元） 100.65 317.72 346.25 380.88 418.97 毛利（百万元） 67.92 75.75 86.56 95.22 104.74 毛利率 40.29% 19.25% 20.00% 20.00% 20.00% 智慧能源业务 收入（百万元） 4.07 8.80 9.24 9.70 10.19 成本（百万元） 4.49 6.10 6.47 6.79 7.13 毛利（百万元） -0.42 2.7 2.77 2.91 3.06 毛利率 -10% 31% 30% 30% 30%

来源：ifind，国金证券研究所测算

费用率假设：随着 ABC 产品逐步成熟，2026-2028 年公司各项费用率有望下降，销售费用 率有望下降至 2.8%/2.8%/2.8%，管理费用率有望下降至 3.5%/3.5%/3.5%，研发费用率有 望下降至 2.0%/2.0%/2.0%。

综合以上假设，我们预计 2026-2028 年公司分别实现营业收入 226.5/276.7/326.0 亿元， 同比+45.0%/+22.2%/+17.8%，实现归母净利-2.1/18.4/31.6 亿元，对应 EPS 分别为/0.87/1.49 元。

4.2 投资建议及估值

我们选取同为 BC 技术领先企业的隆基绿能、TOPCon 电池片头部企业钧达股份、TOPCon 一 体化头部企业晶科能源作为可比公司，2027-2028 年可比公司平均 PE 为 18/11，考虑到公 司是当前市场少数具备 BC 规模化产能和成熟量产技术的企业，且高效组件需求提升，随 着光伏组件能效指标推动行业出清，BC 渗透率将持续提升，给予公司 2027 年 20 倍 PE， 对应目标价 17.36 元，给予“买入”评级。

图表45：可比公司估值表

归母净利润（亿元） PE

总市值 （亿元）

股价 （元）

代码 名称

2024 2025 2026E 2027E 2028E 2024 2025 2026E 2027E 2028E 601012 隆基绿能 864.66 11.41 (86.18) (64.20) (55.56) 34.57 51.75 25 17 002865 钧达股份 96.22 38.28 (5.91) (14.16) 0.33 9.37 19.61 292 10 5 688223 晶科能源 394.23 3.85 0.99 (68.82) (40.56) 21.50 38.83 18 10 平均值 292 18 11 600732 爱旭股份 229.71 10.86 (53.19) (18.22) (2.10) 18.37 31.57 13 7

来源：ifind，国金证券研究所（相关数据截至 2026/9/23，2026-2028 年归母净利润均为国金证券研究所测算）

风险提示

产业链价格波动风险：当前产业链价格处于低位，若后续涨价不及预期，将对公司营收及 利润增长产生不利影响。

技术推进不及预期：当前 BC 技术市场份额较低，且从技术上来说，BC 技术更适合屋顶等 分布式场景，若 BC 产品在集中式电站的推广进度缓慢，可能会导致公司出货规模不及预 期，进而使公司面临盈利及财务上的压力。

行业竞争加剧风险：当前光伏行业供需不匹配，竞争日益剧烈，若行业自律效果不佳，同 质化、落后产能出清不及时，过度竞争局面可能持续，从而影响公司盈利水平。

毛利率不及预期：国内 BC 技术产业化发展仅 2 年左右，仍处技术前期，与主流 TOPCon 产 品成本差距较大，若 BC 产品提效进展缓慢，导致其在终端市场溢价不及预期；或 BC 产品 降本速度缓慢，导致其与 TOPCon 成本差距再度拉开，均将对公司毛利率产生影响，进而 导致公司盈利能力偏弱。

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 27,170 11,155 15,614 22,646 27,666 32,598 货币资金 4,617 1,914 3,679 4,551 7,267 11,488 增长率 -58.9% 40.0% 45.0% 22.2% 17.8% 应收款项 1,170 1,279 1,904 3,287 3,840 4,380 主营业务成本 -22,690 -12,264 -15,210 -20,566 -23,070 -26,114 存货 3,135 2,550 2,483 1,916 1,896 1,717 %销售收入 83.5% 109.9% 97.4% 90.8% 83.4% 80.1% 其他流动资产 1,286 1,755 1,409 1,720 1,989 2,273 毛利 4,480 -1,109 404 2,080 4,596 6,484 流动资产 10,208 7,498 9,475 11,474 14,992 19,859 %销售收入 16.5% n.a 2.6% 9.2% 16.6% 19.9% %总资产 30.0% 21.7% 27.1% 30.1% 35.9% 42.8% 营业税金及附加 -112 -63 -63 -91 -111 -130 长期投资 919 695 1,125 1,125 1,125 1,125 %销售收入 0.4% 0.6% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 19,648 22,846 21,293 22,506 22,480 22,273 销售费用 -255 -470 -489 -634 -775 -913 %总资产 57.8% 66.2% 60.8% 58.9% 53.9% 48.0% %销售收入 0.9% 4.2% 3.1% 2.8% 2.8% 2.8% 无形资产 989 1,024 990 1,044 1,098 1,151 管理费用 -1,016 -959 -670 -793 -968 -1,141 非流动资产 23,789 27,025 25,535 26,706 26,737 26,587

• %销售收入 3.7% 8.6% 4.3% 3.5% 3.5% 3.5% %总资产 70.0% 78.3% 72.9% 69.9% 64.1% 57.2%

研发费用 -1,224 -694 -352 -453 -553 -652 资产总计 33,996 34,523 35,010 38,180 41,729 46,446

• %销售收入 4.5% 6.2% 2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 2,095 7,135 9,179 9,367 9,564 9,606

息税前利润（EBIT） 1,872 -3,295 -1,169 110 2,189 3,648 应付款项 12,706 9,269 10,395 11,586 13,005 14,727 %销售收入 6.9% n.a n.a 0.5% 7.9% 11.2% 其他流动负债 650 1,641 811 1,002 1,161 1,336 财务费用 -283 -563 -172 -271 -252 -168 流动负债 15,452 18,045 20,386 21,954 23,730 25,669

%销售收入 1.0% 5.0% 1.1% 1.2% 0.9% 0.5% 长期贷款 7,545 7,027 4,302 4,904 4,904 4,904 资产减值损失 -1,419 -2,997 -832 -338 -294 -513 其他长期负债 2,319 4,498 3,302 4,590 4,628 4,664 公允价值变动收益 119 -209 97 0 0 0 负债 25,316 29,570 27,989 31,449 33,261 35,237 投资收益 -59 -58 -11 -15 -15 -15 普通股股东权益 8,680 3,554 5,138 4,928 6,765 9,607

%税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 1,828 1,828 2,117 2,115 2,115 2,115 营业利润 711 -6,097 -1,863 -314 1,828 3,152 未分配利润 3,699 -1,621 -3,443 -3,653 -1,816 1,025

营业利润率 2.6% n.a n.a n.a 6.6% 9.7% 少数股东权益 0 1,399 1,883 1,803 1,703 1,603 营业外收支 -11 -344 -30 50 0 0 负债股东权益合计 33,996 34,523 35,010 38,180 41,729 46,446 税前利润 699 -6,441 -1,893 -264 1,828 3,152

利润率 2.6% n.a n.a n.a 6.6% 9.7% 比率分析 所得税 57 1,047 5 -26 -91 -95 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 -8.2% n.a n.a n.a 5.0% 3.0% 每股指标

净利润 757 -5,394 -1,887 -290 1,737 3,057 每股收益 0.414 -2.911 -0.861 -0.099 0.868 1.493 少数股东损益 0 -74 -65 -80 -100 -100 每股净资产 4.748 1.945 2.427 2.330 3.198 4.542 归属于母公司的净利润 757 -5,319 -1,822 -210 1,837 3,157 每股经营现金净流 0.868 -2.473 1.099 1.057 2.377 3.305

净利率 2.8% n.a n.a n.a 6.6% 9.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.149

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.72% -149.66% -35.46% -4.26% 27.15% 32.87%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 2.23% -15.41% -5.20% -0.55% 4.40% 6.80% 净利润 757 -5,394 -1,887 -290 1,737 3,057 投入资本收益率 10.94% -14.42% -5.67% 0.58% 9.06% 13.75% 少数股东损益 0 -74 -65 -80 -100 -100 增长率 非现金支出 2,797 4,820 2,632 2,214 2,421 2,841 主营业务收入增长率 -22.54% -58.94% 39.97% 45.04% 22.17% 17.83% 非经营收益 -236 -216 646 358 353 319 EBIT 增长率 -33.42% -275.98% -64.51% -109.42% 1887.21% 66.62% 营运资金变动 -1,731 -3,730 936 -45 518 773 净利润增长率 -67.50% -802.92% -65.75% -88.47% N/A 71.92% 经营活动现金净流 1,586 -4,520 2,327 2,236 5,028 6,991 总资产增长率 37.69% 1.55% 1.41% 9.05% 9.30% 11.30% 资本开支 -6,300 -1,927 -941 -3,056 -2,153 -2,173 资产管理能力 投资 -558 -41 -1,896 0 0 0 应收账款周转天数 3.8 19.6 28.6 45.0 42.0 40.0 其他 19 8 -5 -15 -15 -15 存货周转天数 37.5 84.6 60.4 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流 -6,839 -1,960 -2,842 -3,071 -2,168 -2,188 应付账款周转天数 45.4 147.5 146.2 120.0 120.0 120.0 股权募资 108 1,720 3,988 0 0 0 固定资产周转天数 196.8 582.1 399.0 293.5 238.9 199.3 债权募资 5,490 4,320 -2,286 2,039 197 42 偿债能力 其他 -1,549 -578 -716 -331 -338 -620 净负债/股东权益 57.87% 247.28% 139.58% 144.39% 85.02% 26.94% 筹资活动现金净流 4,049 5,462 986 1,709 -141 -578 EBIT 利息保障倍数 6.6 -5.9 -6.8 0.4 8.7 21.7 现金净流量 -1,209 -1,064 471 874 2,719 4,225 资产负债率 74.47% 85.65% 79.95% 82.37% 79.71% 75.87%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 8 10 12 25 增持 0 3 3 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.27 1.23 1.20 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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