证券研究报告 | 2026年09月23日

中钨高新（000657.SZ） 优于大市

隶属五矿集团，钨产业链领军者

核心观点 公司研究·财报点评

隶属五矿集团，钨产业链龙头。公司的产业根基可追溯至 1954 年“一五” 计划重点工程株硬及 1964 年三线建设的自硬。2009 年，中国五矿集团 入主成为实际控制人，推动公司由地方国企升格为央企控股平台，并于 2013 年通过定增注入了株硬和自硬两大核心资产。2024 年以来，公司 完成对全球钨资源龙头柿竹园 100%股权以及远景钨业 99.97%股权的收 购，彻底打通“矿山—冶炼—合金”全产业链，确立了全球钨产业链龙 头地位。2026H1 钨均价 68.6 万元/吨，同比增长 353%，公司盈利大幅 上涨，公司实现营收 164 亿元，同比+108.8%；实现归母净利 20.8 亿元， 同比+306.8%。

子公司盈利拆解。上游端，公司的 2 家矿业子公司贡献较大。柿竹园（100% 权益）、远景钨业（99.97%权益）均负责钨矿生产和销售，2025 年分别 实现净利润 9.9 亿元、1.6 亿元，实现净利率 44.1%和 36.4%。考虑权益 比例计算，2025 年上游子公司对净利贡献为 11.5 亿元。下游端，子公 司包括株硬（100%权益）、自硬（89.1%权益）、金洲精工（75%权益） 和株钻（82.8%权益）等，2025 年分别实现净利润 5.1 亿元、0.4 亿元、 3.6 亿元和 1.0 亿元，分别实现净利率 6.9%、0.9%、25.4%和 5.0%。考 虑权益比例计算，2025 年下游主要子公司对净利贡献为 9.0 亿元。

矿山生产方面，柿竹园和远景钨业的注入有效保障资源供给，现有矿山增量 来自柿竹园技改工程（8000 吨提升到 1 万吨）；三家托管矿山若全部实现 注入（2029 年底前），公司钨精矿权益产量有望从 1 万吨到 2 万吨量级。

有色金属·小金属

证券分析师：刘孟峦 证券分析师：谷瑜 010-88005312 021-61761033 liumengluan@guosen.com.cn guyu@guosen.com.cn S0980520040001 S0980524110001

基础数据

投资评级 优于大市(首次) 合理估值 收盘价 60.26 元 总市值/流通市值 137308/87585 百万元 52 周最高价/最低价 113.99/16.30 元 近 3 个月日均成交额 5638.70 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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 在产自有矿山包含①柿竹园钨矿，权益比例 100%，位于湖南郴州，

是全球在产最大单体钨矿山，钨精矿年产能/产量约 7800—8000 标 吨，正在推万吨级采选技改，远期钨精矿可到 1 万标吨/年。②衡 阳远景钨业，权益比例 99.9733%，主体在衡阳（衡南）川口大皂工 区，地下开采，钨精矿年产量约 2600 吨。上述两个在产矿山年产 钨精矿总量以及权益量约在 1.1 万标吨。2025 年公司钨精矿产量实 现 1.11 万标吨，占全国钨精矿产量 8.5%。

 托管矿山包含新田岭、瑶岗仙、香炉山，预期在 2029 年底前逐步

注入。三家托管矿山按承诺将在 2029 年底前优先以注入方向推进。

• ①新田岭钨业，五矿股份持有 100%股权，以白钨为主的大型钨矿， 配套钼、铋、萤石等，年采选约 150 万吨，钨精矿约 3000 标吨/年。
• ②瑶岗仙钨业，中国五矿控制的湖南有色资产经营管理有限公司持 有 50.02%股权，钨精矿年产量曾达到 7000 吨以上。③香炉山钨业， 五矿钨业持股 51%，国内主要单体白钨矿之一，2026 年新增钨资源 配套选矿厂技术改造项目，竣工投产后钨精矿年产能达 4600 标吨。 上述三个托管矿山年产钨精矿总量约在 1.5 万标吨，属于五矿体系 的权益产量约为 1 万吨。

风险提示：集团资产注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致 钨价下跌；下游需求萎缩风险。

投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年

证券研究报告

的营收分别为 320/342/367 亿元，同比增速 81%/7%/8%；归母净利润分 别 为 41.9/46.4/52.2 亿 元 ， 同 比 增 速 227%/11%/13%； EPS 分 别为 1.84/2.04/2.29 元，当前股价对应 PE 分别为 32.7x/29.6x/26.3x。公 司稳健经营，柿竹园技改项目预计 2027 年底前完成，金洲精工持续扩 产，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 14,743 17,639 31,968 34,152 36,739 (+/-%) 15.8% 19.6% 81.2% 6.8% 7.6% 归母净利润(百万元) 939 1281 4194 4641 5223 (+/-%) 93.9% 36.3% 227.4% 10.7% 12.5% 每股收益（元） 0.67 0.56 1.84 2.04 2.29 EBIT Margin 7.8% 10.3% 17.6% 17.9% 18.4% 净资产收益率（ROE） 12.4% 13.2% 34.3% 30.9% 28.8% 市盈率（PE） 89.6 107.2 32.7 29.6 26.3 EV/EBITDA 50.3 57.2 23.9 22.4 20.5 市净率（PB） 11.15 14.12 11.22 9.14 7.56 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司：隶属五矿集团，钨产业链领军者

隶属五矿集团，钨产业链龙头

公司是中国五矿旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工 与贸易于一体的完整钨产业链。公司从事的主要业务包括钨精矿、仲钨酸铵、钨 粉及碳化钨粉、硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的 研制、开发、生产、销售及贸易业务等。公司产品既广泛应用于汽车制造、轨道 交通、船舶、海洋工程装备、军工、矿山开采、掘进、机械加工、钢铁冶金等传 统工业领域，也在航空航天、新能源、人工智能、半导体与电子信息等新兴高端 领域有广阔的应用前景。

公司的产业根基可追溯至 1954 年“一五”计划重点工程株洲硬质合金厂及 1964 年三线建设的自贡硬质合金厂，奠定了中国硬质合金工业的基石。其上市主体前 身为 1991 年成立的海南金海，1996 年在深交所挂牌（股票代码 000657），2000 年更名为“中钨高新”正式转型钨产业。2009 年，中国五矿集团入主成为实际控 制人，推动公司由地方国企升格为央企控股平台，并于 2013 年通过定增注入了株 硬和自硬两大核心资产。此后，公司历经 2016 年升格为五矿二级直管单位、2018 年收购德国HPTec及2020年整合南昌硬质合金等外延并购，持续完善产业链布局。

2024 年以来，公司完成对全球钨资源龙头柿竹园 100%股权以及远景钨业 99.97% 股权的收购，彻底打通“矿山—冶炼—合金”全产业链，确立了全球钨产业链龙 头地位。

• 图1：公司历史沿革

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

实际控制人为五矿集团

五矿股份与五矿钨业属于一致行动人，公司控股股东为中国五矿股份有限公司， 实际控制人为五矿集团。截至 2025 年报，中国五矿股份有限公司直接持有中钨高 新 30.60%股权，通过五矿钨业持股 29.54%，公司其余 39.86%股权由其他股东持 有。

• 图2：公司股权结构（截至 2025 年报）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司产品以刀具、硬质合金等为主

公司业务覆盖钨全产业链，钨产业链包括采选、冶炼加工、精深加工三个环节， 其中精深加工以硬质合金为主。上游采选：钨主要经济可采矿石类型包括黑钨矿 与白钨矿，经破碎、磨矿、分级、选矿产出钨精矿。冶炼加工：钨精矿经分解、 离子交换/萃取、蒸发结晶先行制得仲钨酸铵中间品，仲钨酸铵经还原气氛下煅烧 产出氧化钨（WO3），氧化钨进一步在氢气气氛中加热还原为钨粉。钨粉主要用于 生产钨丝、钨棒、钨管等钨材及钨合金，也可经配碳产出碳化钨粉，用于硬质合 金生产。此外，钨精矿也可直接生产钨铁及钨酸钠，分别用于钨特钢与催化剂。 硬质合金精深加工：钨粉或碳化钨粉通过与其他金属粉末混合经过压制、烧结等 工艺制成硬质合金。

公司主要产品和业务包含：

• （1）切削刀具及工具。包括：整体刀具、数控刀具、切削刀片（数控刀片，传统 刀片）、PCB 刀具。
• （2）其他硬质合金。包括：棒材、矿用合金、轧辊（含顶锤）、异型、精密零件、 传统合金、钻掘工具、成品工具。
• （3）难熔金属。包括：钨钼制品、钽铌制品、硬面材料（铸造碳化钨，热喷涂产 品等）、钨丝。
• （4）精矿及粉末产品。包括：钨精矿、萤石精矿、钼精矿、铋精矿、碳化钨粉、 蓝钨、黄钨、仲钨酸铵、混合料、钴粉等。
• （5）贸易及装备业务

2026H1 钨均价 68.6 万元/吨，同比增长 353%，公司盈利大幅上涨。公司 2026H1 实现营收 164 亿元，同比+108.8%；实现归母净利 20.8 亿元，同比+306.8%。

• 图3：公司营收及增速 图4：公司归母净利及增速

资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理

公司的毛利 50%左右来自硬质合金和刀具，30%以上来自精矿和粉末制品，其余来 自难溶金属和贸易及装备。2025 年切削刀具和工具产品营收占比 20.5%，其他硬 质合金营收占比 25.6%，难溶金属占比 15.4%，精矿及粉末产品占比 31.6%，贸易 及装备占比 6.9%。毛利方面，切削刀具和工具产品占比 30.3%，其他硬质合金占 比 20.5%，难溶金属占比 8.5%，精矿及粉末产品占比 35.7%，贸易及装备占比 5.0%。

图5：公司收入结构 图6：公司毛利结构

资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理

矿山生产方面，柿竹园和远景钨业的注入有效保障资源供给。公司 2024 年 12 月 以“股份+现金”约 51.95 亿元收购柿竹园公司 100%股权并完成并表，补齐“矿 山”短板；2025 年 10 月公告、2025 年 12 月交割，以 8.21 亿元现金收购五矿钨 业持有的衡阳远景钨业 99.9733%股权，把湖南川口系钨矿正式装进上市公司。

公司在产自有矿山包含①柿竹园钨矿，权益比例 100%。隶属于湖南柿竹园有色金 属有限责任公司，柿竹园位于湖南郴州，是全球在产最大单体钨矿山，超大型钨 钼铋多金属矿，伴生萤石、钼、铋资源丰富；保有钨资源约 67.87 万吨（WO3口径）， 钨精矿年产能/产量约 7800—8000 标吨，还产钼精矿、铋精矿、萤石精矿，并配 套 APT 冶炼，正在推万吨级采选技改，远期钨精矿可到 1 万标吨/年。②衡阳远景 钨业，权益比例 99.9733%。远景钨业脱胎于原湖南川口钨矿，主体在衡阳（衡南）

川口大皂工区，地下开采，生产规模约 75.9 万吨/年；截至 2025 年 5 月末保有钨 金属量约 15.45 万吨、平均品位约 0.38%，钨精矿年产量约 2600 吨。上述两个在 产矿山年产钨精矿总量以及权益量约在 1.1 万标吨。2025 年公司钨精矿产量实现 1.11 万标吨，占全国钨精矿产量 8.5%。

公司托管矿山包含新田岭、瑶岗仙、香炉山，预期在 2029 年底前逐步注入。根 据五矿集团在 2024 年 12 月收购柿竹园时重新出具的《关于避免同业竞争的承诺 函》，自柿竹园交易完成之日（2024 年 12 月 27 日）起五年内，五矿将采取注入 公司、关停、注销或对外转让股权等方式，解决旗下香炉山、新田岭、瑶岗仙及 远景钨业（已解决）四家钨矿山企业与中钨高新之间的同业竞争问题。随着 2025 年 12 月远景钨业 99.97%股权交割并表，同业竞争在该矿上已率先消除，剩余三 家托管矿山（新田岭、瑶岗仙、香炉山）的历史遗留障碍正逐步清零，按承诺将 在 2029 年底前优先以注入方向推进。①新田岭钨业，五矿股份持有 100%股权， 以白钨为主的大型钨矿，配套钼、铋、萤石等，年采选约 150 万吨，钨精矿约 3000 标吨/年。②瑶岗仙钨业，中国五矿控制的湖南有色资产经营管理有限公司持有 50.02%股权，资兴和谐共进投资 30%，湖南有色金属投资 19.98%。黑钨+白钨同矿 田，黑钨产区在宜章，白钨矿区在资兴，采矿权面积 23.2318km²，年采掘能力 138.6 万吨，钨精矿年产量曾达到 7000 吨以上。③香炉山钨业，五矿钨业持股 51%，修 水县神鼎矿业持股 44%，修水县矿业总公司持股 5%（后两家为江西修水地方国资）， 国内主要单体白钨矿之一，副产铜、硫，也做 APT，2026 年新增钨资源配套选矿 厂技术改造项目，竣工投产后将形成 2000 吨/天原矿处理能力，钨精矿年产能达 4600 标吨。上述三个托管矿山年产钨精矿总量约在 1.5 万标吨，属于五矿体系的 权益产量约为 1 万吨。

综上，公司现有矿山增量来自柿竹园技改工程（8000 吨提升到 2028 年的 1 万吨）； 集团资产注入增量来自三家托管矿山。若全部实现（2029 年底前），公司钨精矿 总产量可高达 2.8 万吨，粗算权益量在 2 万吨以上。

表1：公司自有和托管矿山

年钨精矿 权益量

类别 矿山 权益比例 位置 资源量 产能/产量 生产规模/其他

全球在产最大单体钨 矿山；万吨级采选技 改推进中，远期可达 1 万标吨/年

保有钨资源约 67.87 万吨（WO₃ 口径）

7800—8000 标吨/年

柿竹园钨矿 100% 湖南郴州

7800—8000 标吨

在产自有矿山

湖南衡阳（衡 南）川口大皂工 区

保有钨金属量约 15.45 万吨，平均品 位约 0.38%

​

生产规模约 75.9 万 吨/年

衡阳远景钨业 99.97%

约 2600 吨/年

约 2600 吨

小计​ 两矿合计年产钨精矿约 1.1 万标吨​ 约 1.1 万标吨​

约 3000 标吨/ 年

新田岭钨业 五矿股份 100% 湖南郴州北湖 —

年采选约 150 万吨 3000 标吨

湖南有色资产经营 50.02%

2022 年产量 达 7000 吨以 上

湖南宜章/资兴 /汝城交界

采矿权面积 23.2318km²

年采掘能力 138.6 万 吨

约 3500 标吨（按 50.02%计）

瑶岗仙钨业

资兴和谐共进 30% 湖南有色金属投资 19.98%

托管矿山​

五矿钨业 51%

2026 年新增选厂，投 产后形成 2000 吨/天 原矿处理能力

技改后 4600 标吨/年

约 2346 标吨（按 51%计）

香炉山钨业

修水神鼎矿业 44% 修水矿业总公司 5%

江西九江修水

小计​ 三矿合计年产钨精矿约 1.5 万标吨，五矿体系权益约 1 万吨​ 约 0.88 万标吨​

合计​ 五座矿山​ 柿竹园技改完成后，五座矿山产量可高达 2.8 万吨，托管矿山注入后，公司权益产量约 2 万吨

资料来源：WIND，公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

2025 年公司生产硬质合金 1.63 万吨，全球第一，占全国硬质合金产量 25.5%；生 产仲钨酸铵 1.66 万吨，占全国仲钨酸铵产量 12.2%。

图7：公司产品产量

资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理

子公司利润拆分

上游端，公司的 2 家矿业子公司贡献较大。柿竹园（100%权益）、远景钨业（99.97% 权益）均负责钨矿生产和销售，2025 年分别实现净利润 9.9 亿元、1.6 亿元，实 现净利率 44.1%和 36.4%。考虑权益比例计算，2025 年上游子公司对净利贡献为

11.5 亿元。

图8：矿业子公司净利润（万元） 图9：矿业子公司净利润率

资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理

下游端，子公司包括株硬（100%权益）、自硬（89.1%权益）、金洲精工（75%权 益）和株钻（82.8%权益）等，2025 年分别实现净利润 5.1 亿元、0.4 亿元、3.6 亿元和 1.0 亿元，分别实现净利率 6.9%、0.9%、25.4%和 5.0%。考虑权益比例计 算，2025 年下游主要子公司对净利贡献为 9.0 亿元。公司旗下拥有国家“一五”

重点工程，株洲硬质合金集团有限公司（株硬）被誉为“中国硬质合金工业摇篮”， 株洲钻石切削刀具股份有限公司（株钻）是国内领先的硬质合金切削刀具综合供

应商，深圳市金洲精工科技股份有限公司（金洲）是全球领先的 AI PCB 用精密微 型钻头及刀具综合供应商，自贡硬质合金有限责任公司（自硬公司）是中国钨基 硬面材料领域的领导者。

图10：钨下游部分子公司净利润（万元） 图11：钨下游部分子公司净利润率

资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理

行业：国内指标呈收缩趋势，支撑钨价格高位

钨精矿价格中枢上涨

钨产业链从钨矿的勘探采选、冶炼，延伸到钨的深加工，最终应用于泛工业领域。 钨行业上游以黑白钨矿勘探采选为主，中游主要是"钨精矿-仲钨酸铵（APT）-钨 粉"冶炼，下游包括钨材、钨丝、硬质合金等材料加工，而更下级的需求主体包括 机械制造、汽车制造、电子信息等行业。截至 9 月 17 日，65%黑钨精矿报价 41.5 万元/标吨，年初至今均价为 60.0 万元/标吨。钨精矿价格中枢抬升因素或为供给 端刚性收缩、需求端高端制造、军工需求共振。

图12：钨精矿价格

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

根据安泰科数据，2025 年中国钨的消费量为 75652 吨，较 2024 年全年增长 5%。 其中硬质合金消费钨 45667 吨（60%），钨特钢消费钨 10712 吨（14%），钨材消 费钨 16480 吨（22%），钨化工消费钨 2793 吨（4%）。供应方面，来自废钨供给 12000 吨，原钨消费 63652 吨。

图13：钨产业链

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

国内指标收缩，全球范围内增量有限

我国钨生产存在配额约束。中国钨资源开采存在配额约束。2002 年我国正式开始 对钨开采总量进行控制，但存在着超产的问题，钨作为其他矿产的副产物也未完 全受到限制。2018 年自然资源部印发《关于进一步规范稀土矿钨矿矿业权审批管 理的通知》，明确申请新设钨矿采矿权，应符合国家产业政策和开采总量控制要 求。《中国钨工业发展规划（2021-2025 年）》指出，十四五期间严格按照开采 总量控制约束性指标，合理有序开发钨资源，到 2025 年，钨矿开采总量控制指标 限定在 13 万吨（65%WO3）以内。

2024 年我国钨矿开采指标为 114000 吨，同比增速 2.7%。根据 SMM 调研数据，2025 年我国钨矿开采指标为 107000 吨，同比减少 6.1%。收缩趋势明显。

图14：钨精矿开采指标

资料来源：Wind，自然资源部，SMM，国信证券经济研究所整理

我国作为主产国指标收缩，海外增量有限，供给约束强。我国的钨资源丰富，钨 储量及矿山钨产量世界第一。2006 年全球钨矿生产达到峰值 9.1 万吨，其中中国 产 7.9 万吨，占比 87%。此后总量控制政策逐步落实，中国钨矿产量中枢下移。 近十年全球钨矿产量较为稳定，在 8 万吨附近波动，2025 年中国钨矿产量为 6.7 万吨，占全球钨矿产量 78.8%。其他主要生产国还包括越南、俄罗斯、玻利维亚、 卢旺达等。2025 年全球钨矿储采比 55.3 年，中国钨矿储采比 37.3 年。

图15：全球钨矿产量（万吨） 图16：中国和全球钨矿储采比

资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，USGS，国信证券经济研究所整理

后续增量判断，2030 年前海内外较为确定的供给增量较为有限。①国内柿竹园钨 矿：2024 年 1 月公告注入中钨高新，该矿山年产钨精矿超 7000 吨，目前 1 万 t/d （330 万 t/a）技改项目已获批准，投产后矿石采选规模由 220 万吨扩至 350 万吨。 技改项目预计 2027 年底前完成，项目完成后公司钨精矿年产量预计上升至 1 万标 吨，钼、铋、萤石等伴生金属产量相应增加。预计技改期间不会对公司业绩造成 影响，实现平稳过渡。②油麻坡钨钼矿：位于广西博白县，是南天山带北部壮阔 山地区的大型钨钼矿床，厦门钨业在建项目，预计在 2026 年建设完成，达产后将 实现年采选钨矿石 66 万吨（2000t/d），预计平均年产钨精矿 3200 标吨。③巴库 塔钨矿：2025 年全年产 65%白钨精矿 5008 吨，销售 65%白钨精矿 4879 吨。预计 2026 年产量能增长至 9000 吨左右，2027 年有望随着二期抛废项目的投运，设计 年处理能力达到 495 万吨/年，完全达产后年产量稳定在 1.3 万吨以上。

盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设条件：

 价格：2026 年至今钨精矿均价为 60.0 万元/吨，现货价格为 41.5 万元/吨； 往后看国内指标收缩，全球范围内增量有限，需求端受益于 3C、通用机械、 航空航天及军工、汽车等领域等增长，虽然目前面临回调压力，我们仍预期 钨价中枢有所提升。假设 2026-2028 年钨均价为 50/50/50 万元/吨。

 产量：2025 年公司自产钨精矿产量约为 1.1 万吨，随着柿竹园技改完成以及 爬产，假设公司 2026-2028 年钨精矿产量分别为 1.1 万吨、1.2 万吨和 1.4

万吨。

投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年的营收分 别为 320/342/367 亿元，同比增速 81%/7%/8%；归母净利润分别为 41.9/46.4/52.2 亿元，同比增速 227%/11%/13%；EPS 分别为 1.84/2.04/2.29 元，当前股价对应 PE 分别为 32.7x/29.6x/26.3x。公司稳健经营，柿竹园技改项目预计 2027 年底前 完成，金洲精工持续扩产，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示

集团资产注入进展不及预期的风险； 钨库存超规模释放导致钨价下跌； 下游需求萎缩风险。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 1517 2034 3918 7377 11252 营业收入 14743 17639 31968 34152 36739 应收款项 4335 5016 5255 5614 6039 营业成本 11489 13463 22760 24222 25872 存货净额 3747 4891 6201 6606 7062 营业税金及附加 215 291 480 512 551 其他流动资产 648 1320 3197 3415 3674 销售费用 442 509 799 854 918 流动资产合计 10249 13263 18572 23014 28029 管理费用 757 795 1011 1077 1154 固定资产 5516 6143 5963 5863 5738 研发费用 694 765 1279 1366 1470 无形资产及其他 922 1305 1253 1201 1149 财务费用 85 86 111 23 (64) 投资性房地产 641 646 646 646 646 投资收益 (1) (16) 0 0 0

资产减值及公允价值变 动 (76) (185) (200) (200) (200)

长期股权投资 88 87 187 287 337

资产总计 17416 21444 26621 31010 35898 其他收入 (539) (671) (1279) (1366) (1470) 短期借款及交易性金融 负债 2380 3030 2000 2000 2000 营业利润 1139 1622 5329 5898 6637 应付款项 1779 2429 4341 5285 6356 营业外净收支 37 6 2 2 2 其他流动负债 2547 3368 4878 5198 5560 利润总额 1176 1628 5331 5900 6639 流动负债合计 6707 8826 11219 12483 13916 所得税费用 143 236 774 857 964 长期借款及应付债券 1335 902 902 902 902 少数股东损益 94 111 363 402 452 其他长期负债 1084 1160 1210 1310 1360 归属于母公司净利润 939 1281 4194 4641 5223 长期负债合计 2420 2062 2112 2212 2262 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 9126 10888 13331 14695 16178 净利润 939 1281 4194 4641 5223 少数股东权益 743 834 1052 1293 1564 资产减值准备 30 166 (26) (22) (20) 股东权益 7547 9722 12238 15022 18156 折旧摊销 710 778 658 674 697 负债和股东权益总计 17416 21444 26621 31010 35898 公允价值变动损失 76 185 200 200 200

财务费用 85 86 111 23 (64) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 494 (786) 22 359 323 每股收益 0.67 0.56 1.84 2.04 2.29 其它 29 (97) 244 263 291 每股红利 0.25 0.21 0.74 0.81 0.92 经营活动现金流 2278 1527 5291 6116 6714 每股净资产 5.40 4.27 5.37 6.59 7.97 资本开支 (2226) (1297) (600) (700) (700) ROIC 9.3% 11.8% 33.5% 38.0% 44.3% 其它投资现金流 1 (1) 0 0 0 ROE 12.4% 13.2% 34.3% 30.9% 28.8% 投资活动现金流 (2313) (1297) (700) (800) (750) 毛利率 22% 24% 29% 29% 30% 权益性融资 9 1785 0 0 0 EBIT Margin 8% 10% 18% 18% 18% 负债净变化 (50) (433) 0 0 0 EBITDA Margin 13% 15% 20% 20% 20% 支付股利、利息 (348) (478) (1677) (1857) (2089) 收入增长 16% 20% 81% 7% 8% 其它融资现金流 1475 323 (1030) 0 0 净利润增长率 94% 36% 227% 11% 13% 融资活动现金流 686 287 (2708) (1857) (2089) 资产负债率 57% 55% 54% 52% 49% 现金净变动 651 517 1883 3459 3875 股息率 0.3% 0.3% 1.2% 1.4% 1.5% 货币资金的期初余额 867 1517 2034 3918 7377 P/E 89.6 107.2 32.7 29.6 26.3 货币资金的期末余额 1517 2034 3918 7377 11252 P/B 11.2 14.1 11.2 9.1 7.6 企业自由现金流 (17) 246 4900 5565 6110 EV/EBITDA 50.3 57.2 23.9 22.4 20.5 权益自由现金流 1325 62 3775 5546 6164 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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