汽车行业2026年四季度投资策略

汽车出海步入纵深期，新能源与汽零共拓新局

西南证券研究院 汽车研究团队 2026年9月

 乘用车：政策退坡下，内销景气度承压，聚焦出口和新能源高端化。1）2026年汽车以旧换新政策相较去年同期补贴 力度有所调整，将定额补贴调整为按新车价比例计提、设置了封顶上限；同时今年开始新能源汽车购置税优惠退坡。

前期受政策透支，内需处于低位，政策退坡下内销景气度进一步下滑。根据乘联分会数据，2026年上半年乘用车批 发销量为1,254.5万辆，同比下降5.7%；乘用车零售口径销量为870.1万辆，同比下降20.2%。2）通过复盘内需修复 周期，预计短期内需仍将承压，今年乘用车板块仍需依赖出口和新能源高端化。根据中汽协数据，2026年上半年乘

用车批发销量为1,272.0万辆，同比下降6.0%；乘用车出口销量为443.2万辆，同比增长71.7%。结构方面，此前受政 策补贴拉动明显的低端车型销量明显承压，新能源高端化车型销量表现较强。根据乘联分会数据，26年上半年，40 万元以上、30-40、20-30、10-20、10万元以下价格带乘用车车型销量同比分别+18.8%/-20.4%/-8.9%/-23.4%/-

24.8%；其中新能源乘用车车型销量同比分别+45.9%/-9.9%/+0.7%/-16.1%/-26.0%。

 客车：内销承压，出口与新能源共驱稳增。出口高景气对冲内销回落，结构外移支撑总量稳增。据中汽协数据， 2025年大中客销量12.6万辆，同比+5.6%；2026年1-7月累计销售6.1万辆，同比+1%，行业总量平稳。然而，结构

分化明显，据客车信息网数据，26年1-7月内销2.7万辆、同比-7.9%，内销承压；出口3.5万辆、同比+14.4%，出口 高增主要是由非洲、中东燃油客车与欧洲新能源客车需求共同支撑。我们预计2026年大中客销量12.8万辆，同比 +1.6%。

 重卡：报废更新稳内销，出口成核心增量来源。1）报废更新政策支撑内销稳健增长，其中，新能源加速渗透；2）东

南亚与非洲的出口“基本盘”保持快速增长，拉美澳新中亚等地区增量明显。因此，出口是行业的主要增长点。同时， 电动重卡出口有望实现突破，推动出口结构改善。3）预计2026年重卡行业销量达126.0万辆，同比+10.1%，其中， 内销81.6万辆，同比+1.7%，出口44.3万辆，同比+30%，为行业核心增量来源。

 AI液冷：从“可选”到“必选”，产业趋势下汽零标的再出发。1）产业趋势：算力扩容&能耗管控驱动液冷从“可 选”到“必选”：随着AI算力功耗跃升、PUE政策硬约束与 TCO经济性三重共振，数据中心液冷已从 “可选” 变为 “必选”，其中冷板式液冷目前成为主流数据中心液冷方案。2）投资机会：看好新技术迎来替换拐点&国产替代投 资机会。一是CDU循环泵环节，电子屏蔽泵采用无机械轴封设计，在降低泄漏风险、减少运行噪音、以及减少维护需

求方面具有一定优势，更适用于部分高可靠、高连续运行场景，下半年有望迎来替换拐点。二是CDU板式换热器环节， 目前CDU板换市场主要以阿法拉伐、丹佛斯等海外第一梯队供应商为主，且下半年或存在海外订单外溢趋势，国内供

应商有望凭借产品价格优势与高效应速度等优势迎来国产替代机会。

 相关标的：

• 1） 乘 用 车 ： 比 亚 迪 （ 002594.SZ ） 、 吉 利 汽 车 （ 0175.HK ） 、 奇 瑞 汽 车 （ 9973.HK ） 、 福 耀 玻 璃 （600660.SH）、拓普集团（601689.SH）、新泉股份（603179.SH）、伯特利（603596.SH）、爱柯迪 （600933.SH）。
• 2）客车：宇通客车（600066.SH）、中通客车（000957.SZ）。
• 3）重卡：中国重汽(3808.HK/000951.SZ）、潍柴动力(2338.HK/000338.SZ)、中集车辆（301039.SZ）。
• 4）AI液冷：冰轮环境（000811.SZ）、飞龙股份（002536.SZ）、南方泵业（300145.SZ）、银轮股份 （002126.SZ） 、金富科技（003018.SZ）、五洋自控（300420.SZ）。

 风险提示：行业政策波动风险；汽车终端需求及出口不及预期风险；车企电动化转型不及预期的风险；原材

料价格上涨风险；汇兑风险。

目 录

行情回顾：AI叙事下带动汽零表现好于整车

汽车行业：内需下行&原材料扰动，出口成为增长引擎

乘用车：聚焦出口&新能源成长主线

客车：内销承压，出口高增延续景气

重卡：报废更新稳内销，出口成核心增量来源

AI液冷：从“可选”到“必选”，产业趋势下汽零标的再出发

2026年1-8月汽车行情回顾：汽车板块整体偏弱

 行情回顾：Q1来看，受内需销量承压与原材料涨 价影响导致车企业绩承压，汽车板块震荡下行； Q2来看，内需下滑持续、原材料涨价&汇兑损失

申万汽车指数VS沪深300走势

10%

持续影响车企和汽车零部件厂商利润，同时科技 板块资金回流，汽车板块持续走弱。进入8月，市 场风偏切换带来阶段性修复但持续性有限，板块 整体维持弱势。

5%

0%

-5%

-10%

-15%

 2026年1-8月来看：申万汽车行业下跌18.9%， 汽车子板块中汽车服务、商用载客车、汽车零部 件、乘用车、商用载货车分别下跌7.7%、13.2% 、15.8%、26.2%、37.6%。

-20%

沪深300 汽车(申万)

-25%

申万汽车子行业二级市场涨跌幅（%） 申万汽车行业涨跌幅前五个股

0

127.9%

120%

100.6%

-5

86.1%

100%

73.2%

80%

-10

59.9%

-7.7

60%

-15

40%

-13.2

20%

-15.8

-20

0%

-20%

-25

-40%

-60%

-26.2

-30

-52.7%-52.8%-57.6%-58.6%

-80%

-69.9%

-100%

-35

-40 -37.6

汽车服务(申万) 商用载客车(申

汽车零部件(申

乘用车(申万) 商用载货车(申

万)

万)

万)

数据来源：Wind，西南证券整理；注：涨跌幅时间区间为2026年1月1日-2026年8月31日

2026年1-8月汽车行情回顾：估值震荡回落

申万汽车行业估值水平（PE-TTM）

 横向来看：截至8月31日，申万汽车行业PE（ TTM）为25倍，在申万行业中排名第20位。从

涨跌幅看，截至8月31日，汽车行业累计下跌 18.9%，排在行业第30位。

45

40

35

30

 纵向来看：年初以来申万汽车行业PE（TTM） 震荡下行。2026年1月份，申万汽车行业PE（ TTM）约30倍，随后随汽车销量承压、板块行 情走弱持续回落，3月份探至阶段低点约27倍，

25

20

15

10

5

5月随市场修复小幅反弹，6月后再度下行，7、 8月末维持低位震荡。

0

申万汽车PE(TTM)

申万一级行业市盈率（PE-TTM） 申万一级行业涨跌幅

100

40%

90

30%

80

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30

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数据来源：Wind，西南证券整理；注：涨跌幅时间区间为2026年1月1日-2026年8月31日 5

目 录

行情回顾：AI叙事下带动汽零表现好于整车

汽车行业：内需下行&原材料扰动，出口成为增长引擎

乘用车：聚焦出口&新能源成长主线

客车：内销承压，出口高增延续景气

重卡：报废更新稳内销，出口成核心增量来源

AI液冷：从“可选”到“必选”，产业趋势下汽零标的再出发

 总量层面，26H1汽车销量下滑，主要系内销下滑影响所致。根据中汽协数据，26H1汽车批发销量 1,501.7万辆，同比下滑4.1%。26H1汽车出口销量509.6万辆，同比增长65.3%，出口增速维持较 高水平。其中在新能源汽车出口方面，26H1新能源汽车出口销量为235.5万辆，同比增长122.2%.

 政策层面，2026年汽车以旧换新政策相较去年同期补贴力度有所调整，将定额补贴调整为按新车价 比例计提、设置封顶上限：新能源补贴比例12%，最高上限2万元，燃油乘用车补贴比例10%，最 高上限1.5万元；叠加新能源汽车购置税优惠退坡影响，内销景气度出现下滑。海外方面，高油价背

景下，新能源汽车出口成为当前汽车销量的增长引擎。

汽车销量走势 汽车出口销量

800

120%

4000

16%

700

3500

12%

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3000

600

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0

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-8%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

汽车出口销量（左轴，万辆） 同比（右轴）

汽车批发销量（左轴，万辆） 同比（右轴）

数据来源：中汽协，西南证券整理

 据乘联分会数据，26H1国内狭义乘用车批销和零销分别为1,254.5/870.1万辆，同比分别-5.7%/20.2%。零售数据大幅下滑主要受以旧换新补贴退坡、新能源汽车购置税开征等影响，前期部分购 车需求已有所透支，叠加去年同期高基数压制等因素，导致内销数据下滑明显。

乘用车批发销量走势

狭义乘用车零售销量走势

250

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-2%

160

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60

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40

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-14%

20

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-16%

0

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2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06

2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06

狭义乘用车零售销量:当月值:万辆 同比增长（右轴）

狭义乘用车批发销量:当月值:万辆 同比增长（右轴）

数据来源：乘联分会，西南证券整理

库存端：年初以来库存逐步回落 整体处于合理波动区间

 经销商库存系数波动下行：上半年来看，2026年2月汽车经销商库存系数为1.95，达到上半年高位，

或与春节前置、消费周期错峰及车企集中批售有关；随着新车型陆续上市，库存系数整体呈回落波 动态势，汽车经销商库存系数6月回落至1.58；7月后库存压力继续缓解，月末库存系数降至1.48；

8月末库存系数上升至1.58，平稳波动。

 库存整体在合理范围内波动：年初受春节假期及车企集中批发影响，经销商库存指数处于阶段性高 位；随着各地汽车促消费政策持续发力，叠加新车型陆续上市刺激市场需求，库存压力逐步缓解。

2026年以来库存预警指数在56%-63%区间平稳波动，终端需求稳步释放支撑下，整体库存仍维持 在合理波动区间。

汽车经销商库存系数 汽车经销商库存预警指数（%）

2.4

70

2.2

65

2

60

1.8

1.6

55

1.4

50

1.2

45

1

0.8

40

库存系数:汽车经销商 库存系数:汽车经销商:合资

库存预警指数:汽车经销商

库存系数:汽车经销商:自主 库存系数:汽车经销商:进口

 原材料价格：上半年铝、铜等大宗商品价格上涨明显，人民币汇率持续走强。1）大宗商品方面：

截至8月末，铝价约2.40万元/吨，较年初上涨约2.9%；铜价约10.94万元/吨，较年初上涨约8.7%； 钢材、浮法玻璃价格整体平稳偏弱。2）汇率方面，美元兑人民币中间价年初以来整体呈升值态势， 8月末美元兑人民币中间价约为6.7828，相比年初累计升值约3.4%。

 展望2026年下半年，铜铝等核心有色金属价格预计仍维持高位运行，预计全年汽车产业的成本端仍 存在一定压力和波动风险。

钢材价格指数走势 铝材价格走势（元/吨）

200

31,000

26,000

150

21,000

100

16,000

50

11,000

6,000

0

钢材综合价格指数 钢材价格指数:板材

上海物贸:平均价:铝

钢材价格指数:热轧卷板:2.75

铜价格走势（元/吨） 橡胶价格走势（元/吨）

26,000

126,000

24,000

106,000

22,000

20,000

86,000

18,000

66,000

16,000

14,000

46,000

12,000

10,000

26,000

8,000

6,000

6,000

上海物贸:平均价:铜

期货结算价(连续):天然橡胶

国内浮法玻璃价格走势（元/吨） 美元兑人民币汇率走势

7.6000

3,500.00

3,000.00

7.2000

2,500.00

6.8000

2,000.00

1,500.00

6.4000

1,000.00

6.0000

500.00

5.6000

0.00

2019-01-03

2019-09-03

2020-05-03

2025-01-03

2025-09-03

2026-05-03

2017-01-03

2017-09-03

2018-05-03

2021-01-03

2021-09-03

2022-05-03

2023-01-03

2023-09-03

2024-05-03

2017-09-10

2018-05-10

2019-01-10

2020-05-10

2021-09-10

2023-01-10

2024-05-10

2025-01-10

2025-09-10

2017-01-10

2019-09-10

2021-01-10

2022-05-10

2023-09-10

2026-05-10

中间价:美元兑人民币

中国:市场价:浮法平板玻璃(4.8/5mm)

目 录

行情回顾：AI叙事下带动汽零表现好于整车

汽车行业：内需下行&原材料扰动，出口成为增长引擎

乘用车：聚焦出口&新能源成长主线

客车：内销承压，出口高增延续景气

重卡：报废更新稳内销，出口成核心增量来源

AI液冷：从“可选”到“必选”，产业趋势下汽零标的再出发

 根据乘联分会数据，2026年上半年乘用车批发销量为1,254.5万辆，同比下降5.7%；乘用车零售口 径销量为870.1万辆，同比下降20.2%。其中，2026年6月单月乘用车批发销量为236.1万辆，同比 下降5.6%；乘用车零售口径销量160.4万辆，同比下降23.1%。

乘用车零售销量

乘用车批发销量

2500

10%

3500

12%

5%

3000

2000

8%

0%

2500

1500

4%

-5%

2000

-10%

1500

1000

0%

-15%

1000

500

-4%

-20%

500

0

-25%

0

-8%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

乘用车零售销量（左轴，万辆） 同比（右轴）

乘用车批发销量（左轴，万辆） 同比（右轴）

13

数据来源：乘联分会，西南证券整理

 根据中汽协数据，2026年上半年乘用车批发销量为1,272.0万辆，同比下降6.0%；乘用车出口销量 为443.2万辆，同比增长71.7%。其中，2026年6月单月乘用车批发销量为240.2万辆，同比下降 5.3%；乘用车出口销量90.5万辆，同比增长80.2%。

 上半年来看，内销整体受以旧换新补贴退坡、新能源汽车购置税优惠退坡叠加去年高基数影响销量

有所承压，海外在高油价背景下，国内乘用车出口，特别是新能源乘用车出口保持高景气。

乘用车批发销量 乘用车出口销量

700

120%

3500

12%

600

3000

100%

8%

500

2500

80%

4%

400

2000

60%

300

1500

0%

40%

200

1000

-4%

20%

100

500

0

0%

0

-8%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

乘用车出口销量（左轴，万辆） 同比（右轴）

乘用车批发销量（左轴，万辆） 同比（右轴）

数据来源：中汽协，西南证券整理 14

 燃油车市场持续萎缩，2026上半年市场进一步下滑。2020-2025年国内燃油乘用车销量（零售口径

）由1,818.1万辆逐年下滑至1,093.6万辆，连续五年负增长。2026年上半年下滑趋势加剧，今年1-6 月国内传统燃油乘用车销量为399.6万辆，同比大幅下降26.4%，市场需求疲软态势显著。

 新能源车高增长后首现回落，2026上半年承压。2020-2025年国内新能源乘用车销量（零售口径）

从111.1万辆增长至1,280.9万辆，新能源乘用车在经历高速增长后，2026年上半年首次出现同比下 滑，今年1-6月国内销量470.4万辆，同比下降14.0%，前期政策红利消退叠加国内需求透支导致增 长动能减弱。

燃油乘用车国内销量 新能源乘用车国内销量

2100

0%

1400

200%

1200

1800

-5%

150%

1000

1500

-10%

100%

1200

800

-15%

900

600

50%

-20%

600

400

0%

-25%

300

200

0

-30%

0

-50%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

传统燃油乘用车零售销量（左轴，万辆） 同比（右轴）

新能源乘用车零售销量（左轴，万辆） 同比（右轴）

 新能源高端车型快速增长。根据乘联分会数据，26年上半年新能源乘用车分价格销量：40万元以上、 30-40、20-30、10-20、10万元以下各价格段对应销量分别为23.8、27.9、108.7、172.0、138.1、 万辆，同比分别+45.9%、-9.9%、+0.7%、-16.1%、-26.0%。新能源补贴退坡对低端车型有所影 响，40万以上价格带高端车型贡献核心增量。

26H1分价格带车型零售销量（万辆）

26H1分价格带车型零售销量YoY

400

40万以上

300

30-40万

20-30万

200

10-20万

100

10万以下

0

10万以下 10-20万 20-30万 30-40万 40万以上

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

乘用车 新能源乘用车

新能源乘用车YoY 乘用车YoY

出口：新能源乘用车出海持续高景气，插混份额快速提升

 新能源乘用车出口保持高速扩张。根据海关总署数据，2021-2023年国内新能源乘用车出口实现快

速增长，21年新能源乘用车出口54.3万辆，同比+148.3%；22年出口103.9万辆，同比+91.4%； 23年出口168.4万辆，同比+62.1%；24年出口196.5万辆，同比+16.7%；25年出口332.4万辆，同 比+69.1%；26年1-6月出口236.7万辆，同比+73.1%。新能源乘用车出口保持高景气。

 出口结构发生变化，PHEV车型占比显著提升。出口车型能源动力结构发生转变，PHEV车型成为出 口核心增长来源。纯电车型出口占比自2024年以来持续收窄，2025年占比为66.7%，较2021年明

显回落；插混车型凭借产品适配性优势，深度匹配多元海外市场需求，成为当前新能源乘用车核心 增长动力。2026年1-6月PHEV车型出口87.9万辆，同比增长118.5%，出口占比达37.1%.

新能源乘用车出口量 插混出口占比持续提升

100%

350

160%

140%

300

80%

120%

250

100%

60%

200

80%

150

40%

60%

100

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0

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2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

纯电 插混

新能源乘用车出口量（左轴，万辆） 同比（右轴）

数据来源：海关总署，西南证券整理（注：本文将纯电车+插混车统一合计为新能源） 17

乘用车销量测算——2026年销量预计2918万辆

 新能源乘用车假设：2026H1新能源乘用车内销459.4万辆、同比-16.8%；在以旧换新政策退坡&新 能源购置税优惠退坡的情况下，上半年受前期需求透支影响比较大，下半年预计新车型上市&车企促

销力度增大，需求有所修复，假设全年内销同比-10%至1,170.4万辆。2026H1新能源乘用车出口 230.2万辆、同比+127.7%，高油价背景下新能源出口维持高景气度，假设全年出口同比+130%至 582.4万辆。

 传统燃油乘用车假设：2026H1传统燃油乘用车销量582.4万辆、同比-16.8%；政策退坡&消费者对

新能源认知度强化，假设全年传统燃油乘用车同比-20%至1,165.3万辆。

 结论：预计2026全年乘用车总量2,918.1万辆（同比-3.1%），其中新能源乘用车1,752.8万辆（同 比+12.8%），新能源乘用车渗透率为60.1%（同比+8.5pp）。

单位：万辆 2023A 2024A 2025A 2026E 新能源乘用车销量 904.8 1,229.0 1,553.7 1,752.8

YoY 35.8% 26.4% 12.8%

其中：新能源乘用车内销销量 788.0 1,105.0 1,300.5 1,170.4

YoY 40.2% 17.7% -10.0%

其中：新能源乘用车出口销量 116.8 123.9 253.2 582.4

YoY 6.1% 104.3% 130.0%

新能源乘用车渗透率 34.7% 44.6% 51.6% 60.1% 传统燃油乘用车销量 1,701.5 1,527.3 1,456.6 1,165.3

YoY -10.2% -4.6% -20.0%

乘用车销量 2,606.3 2,756.3 3,010.3 2,918.1

YoY 5.8% 9.2% -3.1%

18

数据来源：中汽协，西南证券

2026年乘用车板块投资建议

 政策退坡下，内销景气度承压。2026年汽车以旧换新政策相较去年同期补贴力度有所调整，将定额补贴 调整为按新车价比例计提、设置了封顶上限；同时今年开始新能源汽车购置税优惠退坡。前期受政策透 支，内需层面处于低位，政策退坡下内销景气度进一步下滑。根据乘联分会数据，2026年上半年乘用车 批发销量为1,254.5万辆，同比下降5.7%；乘用车零售口径销量为870.1万辆，同比下降20.2%。

 内需承压下，聚焦出口和新能源高端化。通过复盘内需修复周期，预计在政策尚未出现边际改善前，短

期内需仍处于较低水平，今年乘用车板块仍需依赖出口和新能源高端化。根据中汽协数据，2026年上半

年乘用车批发销量为1,272.0万辆，同比下降6.0%；乘用车出口销量为443.2万辆，同比增长71.7%。结 构方面，此前受政策补贴拉动明显的低端车型销量呈现明显承压，新能源高端化车型销量表现较强。根 据乘联分会数据，26年上半年，40万元以上、30-40、20-30、10-20、10万元以下价格带乘用车车型 销量同比分别+18.8%/-20.4%/-8.9%/-23.4%/-24.8%；其中新能源乘用车车型销量同比分别+45.9%/-

9.9%/+0.7%/-16.1%/-26.0% 。

 相关标的：建议关注具备全球化出海能力的优质整车及相应的零部件标的。

目 录

行情回顾：AI叙事下带动汽零表现好于整车

汽车行业：内需下行&原材料扰动，出口成为增长引擎

乘用车：聚焦出口&新能源成长主线

客车：内销承压，出口高增延续景气

重卡：报废更新稳内销，出口成核心增量来源

AI液冷：从“可选”到“必选”，产业趋势下汽零标的再出发

客车行业：26M1-7大中客销量同比+1.0%，行业整体保持平稳

•  2022年，受到疫情反复、出行需求收缩、客运景气下行、前期需求透支等多重因素的影响，客车行 业降至近年低点，全年大中客销量8.8万辆。
•  2023年，不利影响逐步出清，客车行业进入企稳态势，全年销量9.2万辆，同比增长3.9%。2024 年 行业强劲复苏，全年大中客销量11.94万辆，同比增长30.1%。

•  2025年大中客市场延续增长态势，全年大中客销量12.6万辆，同比增长5.6%，以旧换新与出口高景 气双轮驱动展现效果。
•  2026年1-7月，国内需求与出口共同支撑，我国大中客市场共计销售大中客6.1万辆，同比增长1.0% ，行业整体保持向好。

大中客历年销量

14

35%

30%

12

25%

10

20%

15%

8

10%

6

5%

0%

4

-5%

2

-10%

0

-15%

2021 2022 2023 2024 2025 26M1-7

大中客年销量（左轴：万辆） yoy（右轴）

21

数据来源：中汽协，西南证券整理

客车行业：集中度维持高位，宇通龙头地位稳固

 行业集中度高位维持：2016年至今，大中客市场始终呈现头部集中特征，宇通、金龙系、中通三家 公司构成的CR3长期稳定在60%左右。26年1-7月，CR3达到65.5%，头部企业竞争优势显著。行业

具备资质准入、技术研发、服务网络多重壁垒，新进入者突破难度较大；头部企业凭借品牌与客户 资源积淀持续巩固优势，推动竞争格局长期保持稳定

 宇通客车占据绝对龙头地位：从行业前三企业来看，宇通客车稳居行业首位。2026年1-7月大中客 累计销量1.8万辆，市占率达到29.1%，市占率领先于第二位金龙汽车6.3pp，宇通客车龙头地位牢 固，凸显行业“强者恒强”的发展特征。

行业集中度 行业前三企业大中客车销量（万辆）

100%

7

90%

6

80%

70%

5

60%

4

50%

40%

3

30%

2

20%

10%

1

0%

0

宇通客车 金龙汽车 中通客车 其他

宇通客车 金龙汽车 中通客车

数据来源：中汽协，宇通客车、金龙汽车、中通客车公司公告，西南证券整理 22

内销情况：进入结构性存量市场

 2022-2023年旅游客运与城际客运需求疲弱、公交更新需求下滑，叠加21年高基数销量，22、23年 内销负增长，23年大中客销量达到近年低点5.6万辆，市场规模持续回落。

•  2024年大中客销量同比大幅增长27.4%，达到7.1万辆。高增核心源于三重因素共振：一是疫情后客 运企业盈利修复与采购决策存在时滞，旅游及定制客运需求2024年集中释放；二是新能源公交置换 进入政策窗口期，淘汰更新需求集中落地；三是前两年低基数放大同比增速。
•  2025年起需求前置释放后内销再度承压，2026年1-7月国内大中客销量2.7万辆，同比-7.9%，目前 大中客内销仍处低位修复态势。

国内大中客车历年销量

8

30%

25%

7

20%

6

15%

5

10%

4

5%

3

0%

2

-5%

1

-10%

0

-15%

2021 2022 2023 2024 2025 26M1-7

大中客销量（左轴：万辆） yoy(右轴)

数据来源：客车信息网，宇通客车公司公告，西南证券整理 23

出口情况：海外市场广阔，出口提供高额增量

 大中客（含底盘）出口量持续高增：海关总署口径，2021、2022、2023、2024年大中客出口销

量分别为1.8、2.4、3.8、4.9万辆，22-24年同比增速分别为+35.1%、+56.0%、+29.8%， 2025年出口6.1万辆(同比+25.6%)，销量达到历史高位；2026年1-7月出口3.6万辆，同比 +11.9%，大中客出口每年持续高增，出口延续高景气。

 非洲市场增速亮眼：2026年1-7月非洲跃居第一大出口区域(占比32.4%)，中东18.3%、亚洲 16.4%、欧洲11.8%紧随其后；非洲呈爆发式增长、欧洲高端新能源延续，出口区域结构更加均

衡，海外需求有望在各国经济增长与电动化背景下延续。

大中客车出口销量持续高增

大中客车分大洲出口销量占比

70000

60%

100.0%

90.0%

60000

50%

80.0%

50000

70.0%

40%

60.0%

40000

50.0%

30%

30000

40.0%

20%

30.0%

20000

20.0%

10%

10000

10.0%

0.0%

0

0%

2023 2024 2025 26年1-7月

2021 2022 2023 2024 2025 26M1-7

大中客（含底盘）出口销量（左轴：辆） yoy（右轴）

北美 大洋洲 独联体 非洲 拉美 欧洲 亚洲 中东

燃料结构来看：燃油客车出口高增，非洲中东为主力增量

 燃油出口快速增长：海关总署口径，2022到2024年燃油大中客出口分别为1.1、2.0、3.0万辆，

同比分别为-1.4%、+75.2%、+51.5%，2025年燃油大中客出口量为3.5万辆(同比+16.1%)， 2026年1-7月燃油大中客出口2.3万辆(同比+30.4%)。燃油大中客是客车出口的坚实基本盘。

 燃油客车主销地区集中在非洲、中东：燃油大中客出口高度集中于中东与非洲两大区域。2025年 非洲燃油大中客出口占比29.1%，中东占比30.9%。2026年1-7月，非洲燃油大中客出口占比跃 升至46.2%，中东占比为21.7%。非洲占比快速提升，核心源于2026年初阿尔及利亚“万辆公交

车更新计划”进入集中交付期，仅苏州金龙就有3000辆客车订单，中通客车有1000辆客车订单 于上半年陆续发运阿尔及利亚，批量交付直接推高了短期出口占比。

燃油大中客出口销量

燃油大中客分大洲出口销量占比

40000

80%

100.0%

90.0%

70%

35000

80.0%

60%

30000

70.0%

50%

25000

60.0%

40%

50.0%

20000

30%

40.0%

15000

20%

30.0%

10000

10%

20.0%

5000

0%

10.0%

0.0%

0

-10%

2023 2024 2025 26年1-7月

2021 2022 2023 2024 2025 26M1-7

燃油大中客销量（左轴：辆） yoy（右轴）

北美 大洋洲 独联体 非洲 拉美 欧洲 亚洲 中东

燃料结构来看：新能源客车出口韧性显现，欧洲地区领跑

 新能源出口韧性显现：据客车信息网，2022到2024年新能源客车（3.5米以上）出口分别为1.0、

1.2、1.5万辆，2023、2024年同比分别+20.65%、+28.33%，2025年新能源客车（3.5米以上 ）出口量为1.8万辆(同比+14.25%)。2026年1-7月新能源新能源客车（3.5米以上）出口1.2万辆( 同比+25.35%)，增速重新抬升，验证新能源客车出口韧性强于总量波动，欧洲等核心市场仍是高 质量订单压舱石，中长期看，新能源客车高端化出海仍是行业核心增长主线。

 新能源欧洲地区领跑，多区域增长亮点并存：欧洲核心市场地位持续强化，出口占比从2023年

19.9%升至2026年1-7月的43.1%，欧盟重型车减排政策明确2030、2035、2040年碳排放较 2019年分别下降45%、65%、90%，使欧洲客车电动化加速，叠加我国新能源客车技术与性价比 优势，推动欧洲份额持续扩张。大洋洲、独联体、中东占比分别从2023年1.7%、6.0%、9.6% 升 至2026年1-7月4.6%、7.2%、11.1%，形成增长补充；拉美2025年占比达21.9%的阶段性高位 ，2026年1-7月回调至13.4%，具备市场弹性。

新能源客车（3.5米以上）出口销量

新能源大中客分大洲出口销量占比

100.0%

2.0

30%

90.0%

25%

80.0%

1.5

70.0%

20%

60.0%

1.0

15%

50.0%

40.0%

10%

0.5

30.0%

5%

20.0%

10.0%

0.0

0%

2022 2023 2024 2025 26M1-7

0.0%

2023 2024 2025 26年1-7月

新能源客车（3.5米以上）出口销量（左轴：万辆）

北美 大洋洲 独联体 非洲 拉美 欧洲 亚洲 中东

yoy（右轴）

26

数据来源：客车信息网，海关总署，国际清洁交通委员会，西南证券整理

整体出口展望：分区域增量可期，26年后有望延续高增

 整体出口有望延续高 增，新兴市场与成熟 市场表现分化：非洲 、拉美等市场增长较 快，欧洲、亚洲等市 场保持平稳。中国车

企加快海外布局，通 过产品出海、品牌建 设和本地化运营，持 续提升国际市场竞争

力。

数据来源：政府官网，西南证券整理 27

整体出口展望：车企龙头加大海外布局，整体出口有望高增

 中国客车龙头大力开拓新 市场：整体来看，三家企 业均将海外本地化生产、

新能源产品、高端市场突 破作为全球化的核心方向 ，只是在区域侧重、推进 节奏与组织模式上有所差 异，三家龙头车企共同构 成了中国客车抢占全球份 额的核心主力。

数据来源：宇通客车、金龙汽车、中通客车公司公告，西南证券整理 28

内需支撑：以旧换新政策延续，公交更新提供刚需

 客车内需政策支撑体系持续完善，公交电动化更新与以旧换新形成双重托底：2023年以来国家层面 密集出台支持政策，覆盖新能源公交更新补贴、车辆购置税减免、大规模设备以旧换新等维度；

2026年新能源公交车更新补贴延续执行，补贴标准保持高位，为客车行业内需提供稳定的刚性支撑

。

数据来源：中国政府网，西南证券整理 29

大中客销量测算——2026年销量有望达12.8万辆

 大中客车内销假设：受公路客运需求收缩拖累，燃油客车为主要下行项，新能源公交以旧换新补贴 延续，单车维持平均补贴8万元，为内销提供刚性支撑，但受整体市场需求疲软拖累，仅能实现小幅

增长。2026年1-7月，内销2.7万辆，同比-7.9%，预计26全年内销同比减少4.0%至6.5万辆，内销 为总量主要拖累项。

 燃油大中客车出口假设：非洲、中东等新兴市场客运需求快速扩容，燃油客车适配性强，2026年17月燃油出口同比增长30.4%，预计26全年燃油出口同比增长35%至4.7万辆，构成出口坚实的基本

盘。

 新能源大中客车出口假设：欧洲公共交通电动化提速，中国新能源客车技术与性价比优势显著，预 计全年新能源出口同比增长30%至1.6万辆。

 结论：2026年大中客总销量约12.8万辆（同比+1.6%），其中内销合计6.5万辆（同比-4.0%）、出

口合计6.3万辆（同比+34.0%）。内销受燃油车需求收缩拖累同比下行，出口为核心增长来源。

表：2026年大中客销量测算（万辆）

30

数据来源：中汽协，客车信息网，海关总署，西南证券

2026年客车板块观点

 2026年两大增长点：1）出口高景气延续，区域布局多元化：燃油客车受益非洲阿尔及利亚大额订 单、中东客运需求扩张，构成出口坚实基本盘，带动非洲2026年1-7月跃居第一大出口区域（占比 32.4%）；新能源客车依托欧洲碳排放政策红利（2030、2035、2040年碳排放较2019年分别下降

45%、65%、90%）与国内三电技术优势，欧洲高端市场持续突破，高端化出海趋势明确。中东、 拉美等新兴市场燃油与新能源客车协同扩容，龙头车企加快海外全品类本地化产能与服务网络布局 ，全球化运营能力持续升级。2026年1-7月大中客（含底盘）出口3.6万辆，同比增长11.9%，全年

高增长确定性强；2）政策托底内需，公交更新形成边际支撑：新能源城市公交车以旧换新补贴政 策延续，单车平均补贴8万元，老旧公交淘汰更新需求逐步释放，对内销形成托底作用。当前内销 仍处于低位修复阶段，2026年1-7月国内大中客销量2.7万辆，同比下降7.9%，政策加持下后续降 幅有望收窄、逐步企稳。

 预计2026年大中客销量12.8万辆，同比+1.6%。出口端新兴市场燃油车高增、欧洲新能源车需求 延续，预计全年出口6.3万辆，同比增长34.0%；内需不足，内销承压，预计全年内销6.5万辆，同 比-6.0%。综合测算 2026 年大中客行业销量约12.8万辆，同比增长1.6%。

 相关标的：宇通客车、中通客车。

目 录

行情回顾：AI叙事下带动汽零表现好于整车

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乘用车：聚焦出口&新能源成长主线

客车：内销承压，出口高增延续景气

重卡：报废更新稳内销，出口成核心增量来源

AI液冷：从“可选”到“必选”，产业趋势下汽零标的再出发

重卡行业：内销与出口高景气，行业继续快速增长

•  2022年，受到油价和天然气价格高企、房地产不景气、疫情、2020与2021年高销量的透支等多重 因素的影响，重卡行业遭遇至暗时刻，销量同比下滑51.8%，全年销量仅67.2万辆。
•  2023年，不利影响逐步出清，重卡行业进入复苏态势，全年销量91.1万辆，同比增长35.6%。2024 年复苏不及预期，全年销量90.2万辆，同比-1.0%。

 2025年，在内销（报废更新政策支撑）与出口的共同推动下，重卡全年实现销量114.4万辆，同比

+26.8%。

 2026年1-7月，国内依靠报废更新政策持续发力，出口保持高速增长，重卡累计实现销售74.5万辆 ，同比增长19.3%，行业整体保持向好。

国内重卡销量（年） 国内重卡销量（月）

16

120%

100%

14

80%

12

60%

40%

10

20%

8

0%

6

-20%

-40%

4

-60%

2

-80%

0

-100%

2022-10

2023-01

2024-01

2024-04

2025-07

2025-10

2022-01

2022-04

2022-07

2023-04

2023-07

2023-10

2024-07

2024-10

2025-01

2025-04

2026-01

2026-04

2026-07

重卡月销量（左轴；万辆） 同比（右轴）

33

数据来源：中汽协，第一商用车网、西南证券整理

重卡行业：行业集中度保持高位，重汽龙头地位稳固

 行业集中度保持高位：2018-2025年重卡行业集中度持续提升，2026年1-7月重卡销量行业前五合 计份额达到89.2%，同比-1.6pp，TOP5企业优势巨大，头部企业优势明显，较高的市场集中度成为

重要壁垒。此外，现有市场竞争者的市场份额连续多年未发生较大变化，显示出行业竞争格局的稳 定性。

 中国重汽集团占绝对龙头：从行业前五企业来看，中国重汽集团处于龙头地位，2026年1-7月重卡 累计销量21.8万辆，同比增长约27%，市占率为28.9%，同比+1.4pp，领先于第二位一汽解放 11.3pp，重汽集团在行业中的领先地位稳固，体现了马太效应中“强者恒强”的特点。

行业前五重卡企业销量（万辆） 行业集中度较高

40.0

100.0%

35.0

80.0%

30.0

25.0

60.0%

20.0

40.0%

15.0

10.0

20.0%

5.0

0.0

0.0%

一汽解放 东风汽车 中国重汽 陕汽集团 福田汽车

一汽解放 东风汽车 中国重汽 陕汽集团 福田汽车 其他

数据来源：第一商用车网，西南证券整理 34

26年重要支撑1：报废更新拐点、国四淘汰

 一般重卡报废更新7-8年，考虑20-22年货运量不足、里程数降低等因 素，故将报废年限拉长至9-10年，则16-18年销量上行期对应的重卡报 废年限为25、26年，即25、26年是本轮重卡报废更新的重要拐点。

1. 蓝天保卫战

：京津冀、

长三角核心

区加速置换

国三；2.治超

政策延续

16-18年上行

设备

（万辆）

周期按9-10

180

更新

年报废期计

行动

算，对应替

，补

161.7

换期为25-26

贴国

透支

160

年

三营

效应

运货

出清

139.3

车，

；气

140

国四

体机 爆发

治超新

鼓励 淘汰

|101.5

88.2

2008年底出台4

万亿政策刺激|

|---|

政刺激

；俄

新需求

114.8117.4

罗斯

114.4

120

历 年 来 重

111.2

出口

• 21.5-
• 22.7 透支 效应 基本 出清

增加

房地

|48.4

1. 计重收

费调整

；2008

年实施

国三带

来的提

前购置|

|---|

100

产投

91.1 90.2

资开

发增

卡 销

77.4

速下 降为

74.4

80

72.8

67.2

63.6

63.4

1%

量

55.0

60

54.2

37.2

40

30.5

24.4 25.6

23.5

14.6

20

8.1

3.7 4.8

0

|2012

燃油

价格

高涨|

|---|

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

国六升

报废补贴

级，国 五促销 ，提前 购车需

扩至国四 营运货车 ，政策 + 自然报废

数据来源：中汽协，西南证券整理

求释放

共振

26年重要支撑2：新能源重卡增速亮眼，受政策支持力度较大

 新能源重卡渗透率快速上行：24年新能源重卡销量8.2万辆，同比+139.9%，自23年因国补退出而 放缓后靠报废更新政策支持再次加速增长。2025年在报废更新政策的继续支持下新能源重卡终端销 量达23.1万辆，同比增长181.6%。2026年1-7月全年国内新能源重卡终端销量16.7万辆，同比增长 73.9%，新能源重卡渗透率达35.3%，同比+12.4pp。

 需求增长及持续性分析：新能源重卡的高增长，源于多轮政策的持续托底。除《交通运输大规模设 备更新行动方案》等既有政策外，“十五五”规划纲要将货运交通电动化、重卡规模化应用纳入交 通减碳重点任务。今年6月12日11部委印发的《推动新能源重卡规模化应用实施方案》提出：2030 年新能源重卡渗透率达40%，保有量突破160万辆、占比20%左右，该方案为未来新能源重卡发展 指明了方向。当前货运市场车多货少、运价承压，新能源重卡在中短途场景的经济性优势持续兑现。 往后看，伴随换电、兆瓦超充基础设施加速布局完善、整车与电池技术迭代升级，新能源重卡应用

场景持续拓宽，“十五五”阶段行业有望延续高速成长态势。

24年开始新能源重卡需求量激增 26年1-7月新能源重卡渗透率达35.3%

• 25

350%

40%

35.3%

300%

35%

20

250%

29.1%

200%

30%

15

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10

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50%

13.6%

0%

5

15%

-50%

10%

6.3% 5.6%

0

-100%

5%

0%

2022 2023 2024 2025 26年1-7月

新能源重卡销量（左轴；万辆） yoy（右轴）

新能源重卡渗透率

数据来源：第一商用车网，西南证券整理 36

26年重要支撑2 ：新能源重卡增速亮眼，受政策支持力度较大

更新国六重卡 补贴金额

更新新能源重卡 补贴金额

补贴金额占购置价比例

报废补贴金额

国家 补贴

|4.0-6.5万元|

|---|

• 1.2-4.5万元

• 2.2-5.0万元

7.0-9.5万元

8.2-14.0万元

新能源重卡获得补贴：

注：假设柴油/新能源重卡均价30/53万元 ；取补贴金额中值计算。

45%

40.2%

|-|

|---|

40%

≥280kwh:630元/kWh

上海

35%

＜280kWh：600元/kWh

30%

25%

20%

15%

26.6万元（注：领取上海国四 柴油车新能源化补贴）

423kWh新能源重卡获得补贴

10%

5%

0%

上海市补贴政策有所退坡：2025年7月，上海市生态环境局、市发展改革委、市财政局 和市交通委联合印发了《上海市鼓励国四柴油车淘汰更新补贴资金管理办法》国四柴油

新能源重卡

车淘汰补贴金额依据车辆类型、初次登记年限和退坡比例确定。2026年1月1日以后报废 的，实际补贴金额=补贴标准×80%，退坡比例为20%，即423kWh重卡补贴21.28万元。

注：假设新能源重卡为423kWh，均价53万元

26年重要支撑2 ：新能源重卡增速亮眼，受政策支持力度较大

26年重要支撑3：非俄市场支撑海外市场，预计仍有较好延续性

 重卡出口量保持稳增：海关总署口径，2021年以来，

重卡出口同比增速增加

重卡出口持续高增，2023年出口达27.8万辆，同比 +69.1%，处于历史较高水平；24年出口30.9万辆， 同比+10.9%；25年重卡出口33.9万辆，同比+9.8% ，出口俄罗斯0.6万辆，同比-92.4%，大幅下降主要 系俄罗斯高位库存以及报废税大幅增加的影响；得益 于非洲增量爆发，26年1-7月重卡出口24.6万辆，同 比+40.4%。

40

140%

120%

35

100%

30

80%

25

60%

20

40%

15

20%

10

0%

5

-20%

0

-40%

 非俄罗斯市场支撑出口增长：26年1-7月中国累计出 口非俄罗斯市场24.4万辆，同比+41.3%，占重卡总出 口量的99.0%，未来非洲、东南亚、南美、中亚等市 场销量有望在采矿、基建投资等拉动下保持快速增长 。

重卡出口（万辆；左轴） 同比（右轴）

非俄市场支撑出口

重卡分大洲出口销量占比

35

100%

100.0%

30

80%

80.0%

25

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60.0%

20

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40.0%

15

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10

0%

20.0%

5

-20%

0.0%

0

-40%

非俄地区出口量（左轴；万辆） 同比（右轴）

北美洲 大洋洲 非洲 拉丁美洲 欧洲 亚洲

39

数据来源：海关总署，西南证券整理

 2026年报废更新政策持续：2025年12月30日，国家发展改革委、财政部发布关于2026年实施大规 模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。通知指出，2026年推进大规模设备更新，支持老旧营运 货车报废更新，继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低排放货车。

提前报废老旧营运货车补贴标准

新购营运货车补贴标准

数据来源：国家发改委，财政部，西南证券整理 40

 十五五规划提出：传统基建优化升级，要优化提升传统产业，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、 纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。传统基建项目如交通网络、能 源设施、水利工程等将持续优化升级，注重质量与效益的双重提升。对传统基建项目的优化升级有

望带来重卡需求提升。2026年作为“十五五”规划元年，雅江项目、藏粤直流、浙江特高压交流环 网工程以及主要城市地下管网等重大项目的密集启动也将进一步为内销提供支撑。

 十五五规划促进产业升级：在 “十五五” 规划的政策牵引下，人工智能、新能源、半导体等前沿科 技方向正加速赋能重卡产业升级：智能驾驶与无人化货运方案（依托 AI、机器人技术）将提升重卡 运营效率，纯电、氢燃料等新能源动力正破解重卡的能源与成本瓶颈；而半导体、新材料等技术则

从硬件层面强化重卡的智能化与性能表现，天地互联、量子科技更筑牢了重卡的通信与数据安全底 座。这些 “十五五” 重点布局的高科技方向，正全方位推动重卡产业向智能化、绿色化、高效化的 高端形态迈进。

部分重大项目梳理 十五五规划赋能商用车产业升级

数据来源：思瀚产业研究院，CPEM全国电力设备管理网，商用汽车网，西南证券整理 41

 国五保有量基数大：根据第一商用车网数据，2017年到2021年国五销量为735万辆，活跃车辆420 万辆，截至25年底，国五保有量重点省份有山东（63.9万辆）、河北（38.7万辆）、江苏（35.4万 辆）、安徽（31.7万辆）、河南（30.9万辆）、广西（20.0万辆）、辽宁（19.3万辆）和江西（

19.2万辆）等。一汽解放党委副书记于长信在全球合作伙伴大会表示，从2025年9月起，国五车的 淘汰数量已超过国四车。他预测，这420万辆存量车将在未来4至5年内逐步完成更新。

 部分地区针对国五车实施区域禁行：去年以来河南郑州、商丘，河北廊坊和衡水开始陆续实施国五 重卡区域限行措施，杭州明年开始实施区域限行，28年限行区域进一步扩大，同时，杭州今年8月 30日开始将国五重卡纳入报废更新补贴范围。我们预计随着国七标准后续出台，国五车将正式进入

淘汰更新的阶段，目前来看或已经不远。

部分地区对国五重卡限行

中重卡国五保有量重点省份

郑州

•2026.4.1起，“绿色物流区”内国五及以下排放标准的柴油（燃气）中型、重型货车全 天禁行。

商丘 廊坊 •2026.7.10起，外环线合围区域全天候禁行 衡水 •2026.6.29起，中心城区合围区禁行

•2025.10.1起，国五及以下排放标准的中、重型柴油货车将被全天禁止在商丘市中心

城区合围区行驶。

杭州

•计划2027年开始限行，同时2026年8月30日开始补贴国五车报废更新

数据来源：第一商用车网，郑州本地宝，电车资源，西南证券整理 42

26年机会2：新能源渗透率有望持续上行

 政策端优先支持电动卡车：继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低排放货车，优先支持更新为 电动货车，补贴分档标准延续《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》（交规划发〔2025〕17号）。报 废并新购新能源货车补贴=提前报废老旧营运货车补贴+新购新能源营运货车补贴，新能源重卡报废更新补 贴额最高可达14万元。

新能源重卡报废更新补贴额最高达14万元

 兆瓦超充产业加速落地，多玩家共同推进干线补能网络：继华为兆瓦超充方案发布后，2026 年国内兆瓦超 充产业链快速成熟，特来电等企业推出中高压直挂兆瓦级充电设备，设备可兼容现有车型同时面向未来升级 ；2026 年 8 月国内举办国际电动重卡超充产业大会，行业聚焦兆瓦超充商业化运营。高速、国道沿线兆瓦 超充站点加速落地，推动 “15 分钟重卡补能” 从示范项目走向规模化商用，进一步打开长途干线场景的新 能源重卡应用空间。

 宁德时代主推换电：宁德时代2025年5月18日在山西大同联合主办“新一代重卡换电生态活动”。发布75# 标准化换电块及全场景底盘换电解决方案，目前已联合十余家车企推出30多款底盘换电车型。宁德时代的远 期目标是在2030年建成覆盖全国约15万公里主要高速及省道干线的“八横十纵”换电网络，该网络预计将

服务全国约80%的重卡运力。

数据来源：交通运输部，卡车技术前沿，高工锂电，西南证券整理 43

26年机会3：海外需求持续，车企加大海外布局

海外需求有望持续

 海外需求持续：越南、泰国 等东南亚地区后续大型基建 项目密集，对中国重卡需求 有望持续。非洲地区因金属

矿产开采衍生出来的运输与 基建需求依然强劲。另外， 尽管美伊冲突对中东需求短

期有扰动，但中东实际需求 依然在，尤其在未来的冲突 缓和或结束之后。

 中国车企大力开拓新市场并 布局电动重卡：依靠非洲、 东南亚稳定的基本盘，中国 车企积极开拓南美、中东和 中亚等市场，并积极推进东

车企加大海外布局

南亚、南美及欧洲等地的电 动重卡布局，从而有望提升

出口产品结构。其中，今年 9月14-20日德国汉诺威商用 车展上，中国众多商用车品 牌全体出席，参展车型包含 纯电重卡/轻卡等，显示出 各家积极进军欧洲的心态。

数据来源：人民网东南亚，轨道招标网，国际工程机械，第一商用车，西南证券整理 44

重卡销量判断：国四淘汰政策持续，26年销量有望达126.0万辆

 内销以存量替换为主，叠加报废更新政策刺激 ，按照9-10年作为重卡更新换代周期，假设1） 内销中，10年前重卡更新36%，9年前重卡更新 26%，8年前重卡更新20%，7年前重卡更新8%

 天然气/新能源渗透率假设：26年1-7月，天 然气/新能源渗透率为24.2%/35.3%（上险口 径）。基于26年内销为81.6万辆的预测，我 们考虑到今年5月以来汽柴比优势消失以及新

，则26年的内销更新换代量将达到81.6万辆。 此外，假设2）非洲/东南亚等市场需求支撑出 口，26年假设出口增速为30%。

能源重卡技术以及使用场景持续突破，假设 26年天然气/新能源渗透率分别为22%/40% 。

 测算结果：2026年重卡行业销量有望达126.0 万辆，同比+10.1%，核心增量来自出口。

 测算结果：2026年天然气重卡为18万辆，同 比-9.6%，新能源重卡达32.7万辆，同比

+41.3%。

重卡销量预测

重卡内销结构拆分（按动力形式）

140.0

30%

90.0

26.8%

80.0

120.0

25%

70.0

44.3

31.0

100.0

20%

34.1

60.0

80.0

15%

50.0

29.1

40.0

10.1%

60.0

10%

32.7

30.0

80.3 81.6

40.0

5%

61.0

20.0

20.0

0%

-1.0%

10.0

18.0

-

-5%

0.0

2024 2025 2026E

销量（万辆）

内销（左轴；万辆） 出口（左轴；万辆） 合计增速（右轴）

天然气 新能源 柴油

数据来源：中汽协，西南证券整理 45

2026年重卡板块观点

 2026年重卡主要增长点：1）政策端持续支持+国五保有量基数大，预计26年内销达81.6万辆，同 比+1.7%；2）政策端优先支持电动卡车，技术端以华为、宁德时代为代表持续实现新突破，预计新 能源重卡销量继续高增，渗透率有望大幅上行；3）东南亚与非洲的出口“基本盘”保持快速增长， 拉美澳新中亚等地区增量明显。因此，出口是行业的主要增长点。同时，电动重卡出口有望实现突 破，推动出口结构改善。

 预计2026年重卡销量126.0万辆，同比+10.1%。根据报废年限推算16-17年上行期对应的报废年 限即为25、26年，即25、26年为重要报废拐点。此外，考虑政策端对内销与新能源的支持以及出 口的快速增长，2026年重卡行业销量预计达126.0万辆，同比+10.1%，其中，内销81.6万辆，同 比+1.7%，出口44.3万辆，同比+30%，为行业核心增量来源。

 相关标的：中国重汽H、潍柴动力、中集车辆、中国重汽A。

目 录

行情回顾：AI叙事下带动汽零表现好于整车

汽车行业：内需下行&原材料扰动，出口成为增长引擎

乘用车：聚焦出口&新能源成长主线

客车：内销承压，出口高增延续景气

重卡：报废更新稳内销，出口成核心增量来源

AI液冷：从“可选”到“必选”，产业趋势下汽零标的再出发

 AI推动芯片与机柜功耗跃升，风冷技术触及极限，液冷成唯一可行方案。在AI大模型训练、高性能 计算等需求的推动下，数据中心算力密度快速攀升。1）从英伟达主流机柜功耗来看，机柜功耗从 GB300的150kW到Rubin机柜的200kW+, 未来Rubin Ultra平台机柜将升级到600kW+，远超前代 机型功耗。2）从谷歌主流TPU芯片功耗来看，TPU V8单芯片功耗达1300W，较TPU V7提升30%。

因此，随着芯片与机柜功耗提升，单机柜功率早已突破30kW的风冷散热物理极限，当风冷技术无 法承载超高密度算力的散热需求时，液冷技术凭借其高效散热能力，成为唯一可行的解决方案。

英伟达主流机柜功耗

谷歌主流TPU单芯片功耗

1,400

700

1,200

600

1,000

500

800

400

600

300

400

200

200

100

0

0

TPU V7 TPU V8

GB300 Rubin Rubin Ultra

单芯片功耗（W）

机柜功耗（kW）

数据来源：TrendForce、EAC热管理与液冷，西南证券整理 48

 PUE管控政策出台，液冷散热节能优势突出，液冷从“可选”迈向“必选”。PUE（电能利用效率）

=数据中心总能耗/IT设备能耗，1）政策层面，根据2024年国家发改委、工信部等部门下发的《数 据中心绿色低碳发展专项行动计划》指出，到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心PUE 降至1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目PUE不得高于1.2。2）能耗角度，在保证算力运转的前 提下，只有通过降低数据中心辅助能源的消耗，才能达成节能目标下的 PUE 要求，其中制冷系统是

数据中心辅助能源中占比最高的部分。根据制冷技术路径不同，液冷技术路径相较于风冷技术路径 能显著降低PUE，实现数据中心PUE降至1.15~1.35。

数据中心制冷技术对应 PUE 范围 典型数据中心能耗占比

3%

8%

24%

65%

IT设备 制冷系统 供电系统 办公照明

数据来源：国家发改委官网、中兴通讯《液冷技术白皮书》，西南证券整理 49

 液冷方案散热&成本优势显著，长期运营性价比突出。1）散热性能方面，液冷系统常用介质有去离 子水、醇基溶液等多种类型，这些液体的载热能力、导热能力和强化对流换热系数均远大于空气。 同时液冷系统由于其散热效率高，因此在单位空间能够布置更多的ICT设备，提高数据中心空间利用 率、节省用地面积。2）成本优势方面，相比于传统风冷，液冷散热技术初期投资会高于风冷方案， 但可通过降低运行成本（TCO）回收投资。根据中兴通讯《液冷技术白皮书》数据，以规模为

10MW的数据中心为例，比较液冷方案（PUE 1.15）和冷冻水方案（ PUE 1.35），预计2.2年左右 可回收增加的基础设施初投资。

液冷与风冷散热能力对比（2MW机房） 液冷与风冷散热TCO对比（2MW机房）

1,400

160

1200

135

140

1,200

120

1,000

841

96

100

800

80

60

600

60

400

280

32

40

196 80 56

20

15

200

20

0

0

冷却能耗（kW） 冷却电费（万元）

功率密度（kW/Rack） 占地面积（M^2） 风冷 冷板式液冷 浸没式液冷

风冷 冷板式液冷 浸没式液冷

 数据中心液冷技术分为接触式与非接触式两种。接触式液冷是指将冷却液体与发热器件直接接触的 一种液冷实现方式，包括浸没式和喷淋式液冷等具体方案。非接触式液冷是指冷却液体与发热器件 不直接接触的一种液冷实现方式，包括冷板式等具体方案。

 目前冷板式液冷路线为数据中心液冷主流方案。冷板式液冷采用微通道换热技术具备高散热性能，

PUE可降低至1.1-1.2，同时改造成本低、兼容性强、部署灵活、成熟度高，根据高工产研数据，冷 板式液冷仍占据主流地位，占比超过90%。浸没式液冷虽在散热效率与空间利用率上更具优势，但 受限于维护复杂性与材料兼容性，目前与喷淋式方案均处于早期部署阶段。

数据来源：高工产研，西南证券整理 51

 冷板式液冷系统通常可划分为一次侧与二次侧。在冷板式液冷系统中，一次侧和二次侧是两个独立 且物理隔离的循环回路，通过冷量分配单元（CDU）进行热量交换。其中二次侧位于室内，负责把

芯片产生的热量带到CDU；一次侧位于室外，负责把CDU换出的热量通过冷却塔/干冷器/冷水机组 等设备排向环境。

 一次侧与二次侧液冷系统构成情况：一次侧标准化程度比较高，按照散热功率统一配置，主要由冷

却塔、冷水机组和水泵上构成，核心设备是冷水机组。二次侧靠近服务器和芯片，定制化和可靠性 要求比较高，主要可分为CDU和液冷机柜，其中CDU主要由板式换热器、水泵等构成液冷系统，机

柜内液冷系统主要由UQD、Manifold、管路等构成。

冷板式液冷系统工作原理图

 数据中心机柜侧液冷环节冷板与CDU价值量占比最高。根据路乐科技数据统计，从产品价值量维度 拆分来看，无论是GB200 NVL72还是GB300 NVL72散热方案，冷板（Cold Plate）、CDU（冷却

分配单元）、Manifold（液冷歧管/分水器）和UQD（快接头）合计占数据中心机柜侧液冷价值量 的90%+，其中冷板和CDU环节价值量合计占比超过60%。

 随着机柜功率提升，液冷环节价值量对应提升。根据麦麦网液冷产业链微信公众号数据统计， GB300 NVL72相较于GB200方案，机柜侧液冷环节价值量提升20%，Rubin系列相较于GB300液 冷方案，机柜侧液冷环节价值量提升17%。

GB200/GB300 NVL72价值量拆分 二次侧液冷散热四大模组

GB200 NVL72 GB300 NVL72

1%

1%

14%

15%

31%

41%

13%

15%

32%

38%

Cold Plate CDU Manifold UQD Others

Cold Plate CDU Manifold UQD Others

数据来源：路乐科技官网、麦麦网液冷产业链，西南证券整理 53

 CDU在液冷系统中起到环路热交换以及冷却液流量分配的作用。CDU是连接机房一次侧公用水冷系 统与服务器二次侧IT设备冷却回路的关键枢纽，在液冷系统中实现冷量转移、回路隔离、精准配液 三大核心功能的集成设备，直接决定液冷集群的换热效率、运行稳定性与能耗水平。

 CDU目前主要以机柜式CDU和机架式CDU为主。机架式CDU装入服务器柜内，单台供单柜，冷量 小、部署灵活，适合边缘与改造；机柜式CDU独立落地列间部署，单台带整排，冷量大、需冗余、 单位kW成本低，为智算中心主流。

机柜式与机架式CDU示意图

机柜式CDU

机架式CDU

数据来源：Boyd官网、伊顿官网、施耐德电气、观研天下，西南证券整理 54

 循环泵和板式换热器为CDU两大核心部件。CDU主要由板式换热器、泵、水浸传感器、电动调节阀、

不锈钢管路、流量计及控制器件组成。根据观研天下研究显示，泵占CDU价值量约35%左右，板式 换热器占CDU价值量约30%左右。随着AI算力需求的爆发，作为液冷系统的“中枢神经”CDU市场 或将随之迎来爆发式增长。根据观研天下统计，2025年全球数据中心CDU市场规模约12.13亿美元，

预计2031年全球数据中心CDU市场规模增长至37.15亿美元，对应2025-2031年复合增长率为 12.8%。

机柜式与机架式CDU内部结构图 CDU价值量拆分情况

机柜式CDU

机架式CDU

泵 板式换热器 电源 传感器 其他

数据来源：工业富联官网、观研天下，西南证券整理 55

机会看点1：大功率电子屏蔽泵迎来替换拐点

 电子屏蔽泵因其性能优异有望迎来行业替换拐点。数据中心循环泵的作用是为冷却液在二次侧回路 内的循环提供驱动力，提供必要的扬程以克服冷板、分水器和换热器产生的系统阻力损失，确保带

走服务器产生热量所需的额定流量。数据中心循环泵主要分为机械泵、磁力泵和屏蔽泵。由于电子 屏蔽泵采用无机械轴封设计，在降低泄漏风险、减少运行噪音、智能变频能力、以及减少维护需求

方面具有一定优势，更适用于部分高可靠、高连续运行场景。

 国产供应商前瞻式布局电子屏蔽泵，有望迎来发展机遇。目前海外循环泵企业仍以机械密封泵为主， 国内供应商因前瞻式投入屏蔽泵研发，有望迎来行业发展红利。

Google Deschutes 5.0 CDU 使用的泵

数据来源：南方泵业、中国通用机械工程协会泵业分会、通用机械、nVent官网，西南证券整理 56

机会看点2：CDU板式换热器有望迎来国产替代

 CDU板换主要起热量交换介质的作用，目前数据中心以钎焊型板式换热器为主。CDU板式换热器 （Plate Type Heat Exchanger）是由一系列具有一定波纹形状的金属片叠装而成的一种高效换热

器，各种板片之间形成薄矩形通道，通过板片进行热量交换。板式换热器的型式的主要有框架式 （可拆卸式）和钎焊式两大类，目前数据中心CDU常用的换热器以钎焊型板式换热器为主。

 目前板换市场以海外供应商为主，国产替代有望成为产业趋势。目前CDU板换市场主要以阿法拉伐、 丹佛斯等海外第一梯队供应商为主，国内供应商有望凭借产品价格优势与高效应速度等优势迎来国 产替代机会。

钎焊板式换热器实物图&工作示意图 钎焊换热器在机柜式&机架式CDU中的应用

板换实物图 板换工作示意图

数据来源：无锡远卓官网、阿法拉伐中国官网、舒瑞普SWEP，西南证券整理 57

2026年下半年AI液冷板块投资建议

 算力扩容&能耗管控驱动液冷从“可选”到“必选”：随着AI算力功耗跃升、PUE政策硬约束与 TCO经济性三重共振，数据中心液冷已从 “可选” 变为 “必选”，冷板式液冷采用微通道换热技术 具备高散热性能，PUE可降低至1.1-1.2，同时叠加改造成本低、兼容性强、部署灵活、成熟度高， 目前成为主流数据中心液冷方案。

 一次侧标准化程度高，二次侧CDU中循环泵和板换价值量占比高：数据中心液冷可分为一次侧和二

次侧环节，其中一次侧液冷标准化程度比较高，按照散热功率统一配置，主要由冷却塔、冷水机组

和水泵上构成，核心设备是冷水机组。二次侧靠近服务器和芯片，定制化和可靠性要求比较高，主 要可分为CDU和液冷机柜环节，其中CDU中循环泵和板式换热器价值量较高、合计占据CDU 60%以 上的价值量。

 看好新技术迎来替换拐点&国产替代投资机会：一是CDU循环泵环节，电子屏蔽泵采用无机械轴封 设计，在降低泄漏风险、减少运行噪音、以及减少维护需求方面具有一定优势，更适用于部分高可

靠、高连续运行场景，下半年有望迎来替换拐点；建议关注相关标的。二是CDU板式换热器环节，

目前CDU板换市场主要以阿法拉伐、丹佛斯等海外第一梯队供应商为主，且下半年或存在海外订单 外溢趋势，国内供应商有望凭借产品价格优势与高效应速度等优势迎来国产替代机会；建议关注相 关标的。

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分析师：郑连声

执业证号：S1250522040001

电话：010-57758531

邮箱：zlans@swsc.com.cn

西南证券研究院

西南证券投资评级说明

买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业

评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日 后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6

公司 评级

个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券 市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场 以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针

强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

行业 评级

对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让 标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国

市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

分析师承诺

报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析

师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获 取任何形式的补偿。

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请

取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发

布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与

本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。

投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一 切后果不承担任何法律责任。

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