煤炭/煤炭开采

公 司 研 究

山西无烟煤龙头，电力增利，新能源新材料拓展弹性

华阳股份（600348.SH）

2026 年 09 月 21 日

——公司深度报告

投资评级：买入（维持）

王高展（分析师）

wanggaozhan@kysec.cn

证书编号：S0790525070003

日期 2026/9/18 当前股价(元) 8.94 一年最高最低(元) 10.59/7.31 总市值(亿元) 322.51 流通市值(亿元) 322.51 总股本(亿股) 36.08 流通股本(亿股) 36.08 近 3 个月换手率(%) 57.3

⚫ 无烟煤主业稳健，电力增厚盈利，新材料拓展弹性，维持“买入”评级

公司为山西省属无烟煤龙头，资源储备充足，煤种稀缺性较强，七元矿爬坡与泊 里矿转产支撑中期产量接续，精细化成本管控夯实煤炭盈利底盘。西上庄项目投 运后，电力业务成为稳定利润补充，钠离子电池实现商业化应用，碳纤维进入产 业化验证阶段，为公司提供中长期成长空间。我们维持盈利预测，预计公司 2026—2028 年归母净利润分别为 30.20/29.94/32.74 亿元，对应 EPS 分别为 0.84/0.83/0.91 元，当前股价对应 PE 分别为 10.7/10.8/9.9 倍，维持“买入”评级。

公 司 深 度 报 告

⚫ 煤炭主业：坐拥阳泉优质无烟煤资源，产能接续与成本优势支撑盈利韧性

公司煤炭资源主要分布于阳泉矿区，截至 2026H1，公司煤炭资源量和可采储量 分别为 65.67 亿吨和 29.33 亿吨，在产及联合试运转矿井核定产能合计 4590 万吨 /年。产量方面，七元矿已转入生产，泊里矿进入联合试运转，于家庄井田承担 远期资源接续功能。销售及价格方面，公司末煤以保供销售为主，稳定煤炭销售 基本盘；洗块煤和洗末煤采用市场化定价，单位盈利高于末煤，在煤价回升阶段 具备更强盈利弹性。成本方面，公司持续推进智能化矿井建设及“0+5”成本管控，

股价走势图

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2025-09 2026-01 2026-05 2026-09

华阳股份 沪深300

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2026H1 吨煤成本同比下降 9.14%，煤炭业务毛利率提升至 46.63%。产能接续、

差异化产品结构与精细化成本管控共同支撑煤炭主业盈利韧性。 ⚫ 电力业务：西上庄项目投运抬升规模中枢，成本改善增厚盈利

开 源 证 券

数据来源：聚源

西上庄 2×660MW 低热值煤热电项目于 2023 年末完成双机投运并向河北电网送 电。2025 年，公司电力业务实现毛利 6.92 亿元，同比增长 65.06%，毛利率提升 至 39.76%，成本降幅快于收入降幅，盈利能力明显改善。随着西上庄项目进入 稳定运营阶段，电力业务有望继续成为煤炭主业之外的重要利润补充。

证 券 研 究 报 告

相关研究报告

《煤价回升推动盈利修复，优质产能 释放增强成长动能—公司信息更新报 告》-2026.8.28 《Q1 毛利率逆势改善确立盈利拐点， 钠电与碳纤维转型加速—公司信息更 新报告》-2026.4.30 《Q3 业绩环比改善显著，关注煤矿成 长及高分红潜力—公司信息更新报 告》-2025.10.31

⚫ 新能源新材料业务：钠电实现商业化应用，碳纤维推进产业化验证

钠电业务已形成“材料—电芯—PACK—应用”产业链雏形，钠离子煤矿应急电源、工 商业储能等产品已实现商业化应用。公司 T1000 级高性能碳纤维示范产线已实现稳 定连续运行，并持续推进产品认证及客户拓展。相关业务现阶段盈利贡献较小，未 来产业化放量有望提供中长期成长及估值弹性。

⚫ 风险提示：煤价下跌、安全生产、矿井投产、新材料产业化不及预期。 财务摘要和估值指标

指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 25,060 21,444 21,364 22,081 22,674 YOY(%) -12.1 -14.4 -0.4 3.4 2.7 归母净利润(百万元) 2,225 1,703 3,020 2,994 3,274 YOY(%) -57.0 -23.5 77.3 -0.9 9.4 毛利率(%) 34.4 39.5 43.2 42.7 43.4 净利率(%) 8.9 7.9 14.1 13.6 14.4 ROE(%) 6.9 5.3 8.4 8.1 8.3 EPS(摊薄/元) 0.62 0.47 0.84 0.83 0.91 P/E(倍) 14.5 18.9 10.7 10.8 9.9 P/B(倍) 1.2 1.2 1.1 1.0 1.0

数据来源：聚源、开源证券研究所

目 录

• 1、 从无烟煤龙头到“煤—电—新材料”平台 .................................................................................................................................4

• 1.1、 由传统煤企向新能化平台转型 .....................................................................................................................................4
• 1.2、 煤炭贡献核心利润，电力增强盈利稳定性 ..................................................................................................................5
• 1.3、 财务结构保持稳健，稳定分红增强股东回报 ..............................................................................................................7

• 2、 煤炭主业：资源与成本优势构筑盈利底盘.............................................................................................................................8

• 2.1、 无烟煤资源稀缺，增量矿井打开中期量增空间 ..........................................................................................................8
• 2.2、 降本推动毛利率修复，产品结构支撑吨煤盈利 ........................................................................................................10
• 2.3、 末煤长协稳定销售基本盘，化工及冶金用煤贡献价格弹性 ....................................................................................12

• 3、 西上庄项目投运抬升电力规模，成本改善增强盈利贡献 ...................................................................................................15
• 4、 钠电商业化落地取得进展，碳纤维推进批量生产验证 .......................................................................................................17
• 5、 盈利预测与投资建议 ..............................................................................................................................................................20
• 6、 风险提示 ..................................................................................................................................................................................22 附：财务预测摘要 ..........................................................................................................................................................................23

图表目录

• 图 1： 煤炭主业筑底，电力与新能源新材料拓宽成长边界 ........................................................................................................4
• 图 2： 山西国资实控地位稳定，资源整合与项目推进能力较强（截至 2026 年 8 月） ..........................................................5
• 图 3： 2026H1 公司营业收入 99.21 亿元 .......................................................................................................................................5
• 图 4： 2026H1 公司归母净利润同比上涨 35.63% ........................................................................................................................5
• 图 5： 2026H1 公司毛利率 43.1% ..................................................................................................................................................6
• 图 6： 煤炭业务仍为收入主体，电力业务收入占比提升 ............................................................................................................6
• 图 7： 2025 年电力业务毛利贡献提升（亿元） ...........................................................................................................................6
• 图 8： 2026H1 公司期间费用率 14.93% ........................................................................................................................................7
• 图 9： 2026H1 公司期间费用率高于多数可比公司 ......................................................................................................................7
• 图 10： 公司货币资金较为充裕，资产负债率总体稳定 ..............................................................................................................7
• 图 11： 公司资产负债率处于可比煤企合理水平 ..........................................................................................................................7
• 图 12： 2023 年以来公司现金分红比例稳定在 50%左右 ............................................................................................................8
• 图 13： 公司 2026 年预期股息率处于可比公司合理水平 ............................................................................................................8
• 图 14： 2025 年我国无烟煤产量高度集中于山西 .........................................................................................................................8
• 图 15： 全国生铁产量有所回落 .....................................................................................................................................................8
• 图 16： 全国火电发电量总体增长 .................................................................................................................................................9
• 图 17： 合成氨产量持续增长 .........................................................................................................................................................9
• 图 18： 2026H1 公司原煤产量同比下降 2.07% ..........................................................................................................................10
• 图 19： 2026H1 公司商品煤销量同比下降 8.44% ......................................................................................................................10
• 图 20： 2026H1 末煤销量占比下降 ............................................................................................................................................. 11
• 图 21： 2025 年公司末煤营收占比 74.59% ................................................................................................................................. 11
• 图 22： 2025 年末煤毛利占比 65.76% ......................................................................................................................................... 11
• 图 23： 2025 年洗块煤及洗末煤单位盈利显著高于末煤 ........................................................................................................... 11
• 图 24： 2026H1 公司综合吨煤售价 492.22 元/吨........................................................................................................................12
• 图 25： 2026H1 低成本优势支撑公司保持较高盈利水平 ..........................................................................................................12
• 图 26： 公司末煤售价波动幅度小于市场煤价（元/吨） ...........................................................................................................12
• 图 27： 2025 年末煤吨煤毛利 160.59 元/吨 ................................................................................................................................12

• 图 28： 2026 年以来无烟末煤价格持续回升（元/吨）..............................................................................................................13
• 图 29： 2026 年以来动力煤价格低位修复（元/吨） .................................................................................................................13
• 图 30： 洗块煤售价随市场价格波动（元/吨） ..........................................................................................................................13
• 图 31： 2025 年洗块煤吨煤毛利 339.94 元/吨 ............................................................................................................................13
• 图 32： 尿素价格高位回落（元/吨） ..........................................................................................................................................14
• 图 33： 无烟洗中块价格近期低位修复（元/吨） ......................................................................................................................14
• 图 34： 公司洗末煤与市场价格走势一致（元/吨） ..................................................................................................................14
• 图 35： 2025 年洗末煤吨煤毛利 366.75 元/吨 ............................................................................................................................14
• 图 36： 2026 年 247 家钢厂高炉开工率先升后稳（%） ...........................................................................................................15
• 图 37： 2026 年 247 家钢厂日均铁水产量维持高位（万吨） ...................................................................................................15
• 图 38： 河北省全社会用电持续增长 ...........................................................................................................................................15
• 图 39： 河北火电发电量整体维持高位 .......................................................................................................................................15
• 图 40： 2025 年公司发电量 52.2 亿千瓦时 .................................................................................................................................16
• 图 41： 降本推动电力业务毛利率提升 .......................................................................................................................................16
• 图 42： 2025 年度电毛利升至 0.14 元/千瓦时 ............................................................................................................................16
• 图 43： 2025 年公司电力业务毛利率位于可比煤企前列 ...........................................................................................................17
• 图 44： 2026H1 公司供热量 2.21 万亿千焦 .................................................................................................................................17
• 图 45： 2025 年公司供热业务收入 0.64 亿元..............................................................................................................................17
• 图 46： 我国新型储能累计在运装机规模持续提升 ....................................................................................................................18
• 图 47： 全球及中国碳纤维需求量总体增长................................................................................................................................19
• 图 48： 2025 年中国碳纤维下游需求结构较为多元 ...................................................................................................................19
• 图 49： 2025 年公司光伏组件收入同比下降 59.7% ...................................................................................................................20

• 表 1： 2026 年公司在产及联合试运转矿井核定/规划产能合计 4590 万吨/年 ...........................................................................9
• 表 2： 七元、泊里及于家庄核定及规划产能合计 1500 万吨/年 ...............................................................................................10
• 表 3： 公司钠电产业链布局及项目进展 .....................................................................................................................................18
• 表 4： 公司 T1000 级碳纤维项目进入批量稳定生产攻坚期 .....................................................................................................19
• 表 5： 公司光伏及飞轮储能项目情况 .........................................................................................................................................20
• 表 6： 公司经营业务关键假设 .....................................................................................................................................................20
• 表 7： 公司 PE 低于可比公司均值，估值具备修复空间（截至 2026 年 9 月 18 日） ...........................................................22

1、 从无烟煤龙头到“煤—电—新材料”平台

1.1、 由传统煤企向新能化平台转型

华阳股份是山西省属无烟煤龙头企业之一，依托阳泉矿区优质资源，形成以煤 炭开采和销售为核心的业务基础。公司前身为阳泉煤业，成立于 1999 年 12 月，早 期主要从事无烟煤生产与销售；2021 年更名为“山西华阳集团新能股份有限公司”， 并在巩固煤炭主业的基础上，逐步向低热值煤发电、钠离子电池、碳纤维及储能等 领域延伸。目前，公司已初步形成“煤炭贡献核心现金流、电力提供稳定利润、新材 料提供远期弹性”的业务布局。

图1：煤炭主业筑底，电力与新能源新材料拓宽成长边界

资料来源：公司公告、开源证券研究所

公司股权结构稳定，山西国资背景有助于资源整合与项目推进。截至 2026 年 8 月，公司控股股东为华阳新材料科技集团有限公司，持股比例为 55.52%，实际控制 人为山西省国资委。2025 年 12 月，山西省国有资本运营有限公司持有的华阳集团 53.81%股权划转至山西省国资委直接持有，相关工商变更于 2026 年 5 月完成。本次 调整未改变公司控股股东、实际控制人及控股股东持股比例，产权层级进一步压缩， 有助于提高国资管理及重大项目决策效率。

图2：山西国资实控地位稳定，资源整合与项目推进能力较强（截至 2026 年 8 月）

资料来源：公司公告、开源证券研究所

1.2、 煤炭贡献核心利润，电力增强盈利稳定性

煤价下行拖累公司收入和利润表现，2026H1 盈利能力同比改善。公司经营受煤 炭价格周期影响较大，2023 年以来煤价中枢回落，公司收入和利润持续承压。2025 年，公司实现营业收入 214.44 亿元，同比下降 14.43%；实现归母净利润 17.03 亿元， 同比下降 23.45%。2026H1，公司实现营业收入 99.21 亿元，同比下降 11.73%；归母 净利润10.62亿元，同比上涨35.63%。盈利能力方面，2026H1公司综合毛利率为43.1%， 净利率为 13.34%，煤价同比回升叠加成本管控成效显现。

图3：2026H1 公司营业收入 99.21 亿元 图4：2026H1 公司归母净利润同比上涨 35.63%

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2026H1

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图5：2026H1 公司毛利率 43.1%

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毛利率 净利率 ROE（摊薄）

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数据来源：Wind、开源证券研究所

煤炭业务贡献公司核心收入和毛利，电力业务成为重要利润补充。2025 年，公 司煤炭业务实现收入 179.51 亿元，占营业收入的 83.71%，是公司主要收入和利润来 源；电力业务实现收入 17.41 亿元，占比 8.12%。从盈利贡献看，2025 年煤炭业务实 现毛利约 76.47 亿元，仍贡献公司绝大部分毛利；电力业务实现毛利约 6.92 亿元， 毛利率由 2024 年的 20.85%提升至 39.76%。西上庄 2×660MW 低热值煤热电项目投 运后，电力业务规模及盈利贡献明显提升。

图6：煤炭业务仍为收入主体，电力业务收入占比提升 图7：2025 年电力业务毛利贡献提升（亿元）

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煤炭 电力 供热 其他业务

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

期间费用率高位趋稳，管理费用仍是主要构成。公司持续推进降本增效和费用 管控，销售费用率长期处于较低水平，管理费用是期间费用的主要构成。2025 年， 公司期间费用率为 15.13%；2026H1 进一步降至 14.93%，其中管理费用率为 7.8%， 仍是期间费用的主要构成。横向比较看，公司期间费用率高于多数可比公司，费用 管控仍有改善空间。

图8：2026H1 公司期间费用率 14.93% 图9：2026H1 公司期间费用率高于多数可比公司

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销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

1.3、 财务结构保持稳健，稳定分红增强股东回报

账面资金保持充裕，资产负债率小幅下降。截至 2026H1，公司账面资金为 111.64 亿元，资产负债率 52.13%，较 2025 年末下降 1.12 个百分点。横向比较看，公司资 产负债率处于可比煤企合理区间，财务杠杆未出现明显抬升，为后续矿井接续、项 目投资和持续分红保留了一定空间。

图10：公司货币资金较为充裕，资产负债率总体稳定 图11：公司资产负债率处于可比煤企合理水平

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2026H1资产负债率|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

公司分红比例稳定在 50%左右，2026 年预期股息率处于可比公司合理水平。公 司现金分红比例由 2017 年的 30%逐步提升至 2025 年的 50%，其中 2023—2025 年连 续三年保持在 50%，分红政策趋于稳定。截至 2026 年 9 月 18 日，我们以各可比公 司 2026 年 Wind 一致预测 EPS 为基准，假设各可比公司延续 2025 年分红比例，计 算出预期股息率，处于可比公司合理水平，公司股东回报优势主要体现为分红比例 稳定，而非股息率具有明显相对优势。

图12：2023 年以来公司现金分红比例稳定在 50%左右 图13：公司 2026 年预期股息率处于可比公司合理水平

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2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

现金分红比例|

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2026年预期股息率|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

2、 煤炭主业：资源与成本优势构筑盈利底盘

2.1、 无烟煤资源稀缺，增量矿井打开中期量增空间

无烟煤下游需求有所分化，整体规模仍具韧性。我国无烟煤资源较为稀缺，且 主要集中于山西、贵州、河南等地区，具有固定碳含量高、挥发分低等特点，广泛 应用于冶金、化工及电力领域。2025 年，全国生铁产量为 8.36 亿吨，同比下降 1.84%， 但仍高于 2018—2019 年水平，冶金需求总体保持较大规模；同期合成氨产量延续增 长，化工用煤需求形成有力支撑。火电发电量虽有所回落，但仍处历史较高水平， 继续发挥电力保供作用。整体来看，冶金需求短期承压，但化工及电力需求形成补 充，无烟煤下游需求仍具一定韧性。

图14：2025 年我国无烟煤产量高度集中于山西 图15：全国生铁产量有所回落

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全国:生铁产量（亿吨）|

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河南, 9%

云南, 6%

山西 贵州 河南 云南 河北 宁夏 辽宁 湖南 四川

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数据来源：中国煤炭资源网、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图16：全国火电发电量总体增长 图17：合成氨产量持续增长

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全国火电发电量（亿千瓦时）|

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合成氨产量（万吨）|

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资料来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：Wind、开源证券研究所

公司煤炭资源储备丰富，阳泉矿区资源禀赋优势突出。截至 2026H1，公司煤炭 资源量/可采储量分别为 65.67/29.33 亿吨，矿井主要分布于山西省阳泉市、晋中市和 忻州市，其中阳泉、晋中为核心生产区域。公司拥有 9 座在产矿井和 1 座联合试运 转矿井，产能合计 4,590 万吨/年，按现有可采储量测算，静态可采年限约 64 年。另 有规划产能 500 万吨/年，若后续项目顺利投产，公司现有及规划产能合计可达 5,090 万吨/年。公司煤炭资源以优质无烟煤为主，并拥有部分贫煤、贫瘦煤、焦煤及气煤 资源；依托丰富的资源储备和多元煤种布局，公司能够覆盖电力、冶金及化工等下 游客户，有助于降低对单一煤种及单一下游行业的依赖，增强煤炭业务经营稳定性。

表1：2026 年公司在产及联合试运转矿井核定/规划产能合计 4590 万吨/年

资源量 （亿吨）

可采储量 （亿吨）

权益比例 （%）

核定产能 /年）（万吨

静态可采 年限（年）

生产状态

矿井 地区 主要煤种

一矿 山西省阳泉市矿区 无烟煤 7.02 4.17 100 850 在产 49 二矿 山西省阳泉市矿区 无烟煤 3.75 1.41 100 810 在产 17

新景公司 山西省阳泉市郊区 无烟煤 8.58 4.6 100 450 在产 102 平舒公司 山西省晋中市寿阳县 贫煤、无烟煤 3.01 1.52 56.31 500 在产 30 开元公司 山西省晋中市寿阳县 贫瘦煤 2.93 1.14 100 300 在产 38 景福公司 山西省阳泉市盂县 无烟煤 0.6 0.25 70 90 在产 28 兴裕公司 山西省阳泉市平定县 无烟煤 0.45 0.02 100 90 在产 2 榆树坡公司 山西省忻州市宁武县 焦煤、气煤 3.67 1.03 51 500 在产 21 七元公司 山西省晋中市寿阳县 无烟煤 20.25 10.48 100 500 在产 210 泊里公司 山西省晋中市和顺县 无烟煤 9.11 4.71 70 500 联合试运转 94

于家庄井田 山西省晋中市寿阳县 贫煤、贫瘦煤 6.24 — — 500 手续办理阶段 合计在产产能 59.37 29.33 4,590 — 64 合计在建产能 500

合计产能 65.67 29.33 5,090 资料来源：公司公告、国家能源局、开源证券研究所

七元矿已转入生产，泊里矿进入联合试运转，中期增量释放路径较为清晰。七 元矿资源量约 20.25 亿吨、可采储量约 10.48 亿吨，核定产能 500 万吨/年，七元矿 2026 年计划产量约 200 万吨，后续随着生产系统逐步完善，产量有望持续提升。泊 里矿资源量约 9.11 亿吨、可采储量约 4.71 亿吨，核定产能 500 万吨/年，公司于 2026

年进入联合试运转并力争年底验收转产，投产后公司在产核定产能将由 4090 万吨/ 年提升至 4590 万吨/年。于家庄井田资源量约 6.24 亿吨、规划产能 500 万吨/年，公 司于 2024 年以 68 亿元竞得该区块煤炭探矿权。目前仍处于前期手续办理阶段，主 要承担远期资源接续功能。七元矿爬坡与泊里矿转产有望对冲存量矿井资源衰减和 采场接续压力，是公司中期煤炭产量保持稳定的关键。

表2： 七元、泊里及于家庄核定及规划产能合计 1500 万吨/年

核定/规划产能 （万吨/年）

主要煤 种

项目 来源

资源量 （亿吨）

可采储量 （亿吨）

项目 地区

当前状态 公司披露的进展

2025 年末转入生产矿井序 列，2026 年计划产量约 200 万吨

七元矿 山西省晋中市寿阳县 无烟煤 收购 20.25 10.48 500 生产

2026 年 6 月进入联合试运 转并力争年底验收转产

资产 置换

联合试运 转

9.11 4.71 500

泊里矿 山西省晋中市和顺县 无烟煤

贫煤、 贫瘦煤

竞拍 6.24 — 500 前期阶段 计划 2027 年启动建设

于家庄井田 山西省晋中市寿阳县

资料来源：公司公告、开源证券研究所

2026H1 煤炭产销量同比回落，后续关注生产恢复及新增产能释放。2025 年， 公司原煤产量回升至 4161 万吨，同比增长 8.44%；商品煤销量增至 3960 万吨，同比 增长 11.42%，生产经营有所修复。2026H1，公司原煤产量为 2033 万吨，同比下降 2.07%；商品煤销量为 1766 万吨，同比下降 8.44%。上半年产销量回落主要受安全 监管、部分矿井遭遇复杂地质构造等因素影响。随着存量矿井生产逐步恢复、泊里 矿进入联合试运转，公司产量具备边际改善基础。

图18：2026H1 公司原煤产量同比下降 2.07% 图19：2026H1 公司商品煤销量同比下降 8.44%

|-20%

-15%

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煤炭产量（万吨） yoy

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4000

5000

6000

7000

商品煤销量（万吨） yoy

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2、 降本推动毛利率修复，产品结构支撑吨煤盈利

末煤贡献主要销量，洗块煤及洗末煤贡献更高收入和利润。2025 年，公司末煤 销量占比为 79.08%，销售收入占比为 74.59%，毛利贡献占比为 65.76%，仍是煤炭 业务的主要销售品种，但其收入和毛利贡献占比均低于销量占比。相比之下，洗块 煤和洗末煤销量占比分别为9.44%和6.78%，销售收入占比分别达到12.51%和10.87%， 毛利贡献占比分别达到 16.62%和 12.87%，收入及毛利贡献均高于对应销量占比，体 现出更高的产品附加值。2025 年，公司末煤、洗块煤和洗末煤吨煤毛利分别为 160.59

元/吨、339.94 元/吨和 366.75 元/吨，洗块煤及洗末煤单位盈利明显高于末煤，对煤 炭业务盈利形成支撑。2026 年上半年，末煤销量占比进一步降至 76.32%，块煤和洗 末煤占比分别为 10.42%和 7.2%，产品结构有所调整。

图20：2026H1 末煤销量占比下降 图21：2025 年公司末煤营收占比 74.59%

|87% 84% 82% 83% 77% 79% 76%

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60%

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100%

末煤 洗块煤 洗末煤/喷粉煤 煤泥

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|84% 79% 73% 75% 70% 75%

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2020 2021 2022 2023 2024 2025

末煤 洗块煤 洗末煤/喷粉煤 煤泥

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图22：2025 年末煤毛利占比 65.76% 图23：2025 年洗块煤及洗末煤单位盈利显著高于末煤

|94% 75% 70% 73%

63% 66%

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60%

80%

100%

2020 2021 2022 2023 2024 2025

末煤 洗块煤 洗末煤/喷粉煤 煤泥

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195

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0

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300

450

600

750

900

末煤 洗块煤 洗末煤 煤泥

吨售价（元/吨） 吨成本（元/吨）

吨毛利（元/吨） 毛利率

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

精细化成本管控成效显现，推动煤炭业务毛利率修复。公司持续推进智能化矿 井建设和原煤全入洗，提升生产效率、精煤产出率及产品品质；同时深化“0+5”成本 管控，围绕预算、物资、采购、设备维修及资金管理等环节降本增效。2025 年，公 司吨煤售价同比下降 20.06%至 453.29 元/吨，吨煤销售成本同比下降 23.25%至 260.18 元/吨，成本降幅快于售价降幅，推动煤炭业务毛利率同比提升 2.38 个百分点至 42.60%。2026H1，公司综合吨煤售价 492.22 元/吨，同比增长 6.81%，吨煤成本 262.68 元/吨，同比下降 9.14%，毛利率 46.63%。横向比较看，公司在吨煤售价偏低的情况 下仍保持较高毛利率，精细化管控形成的成本优势或是低煤价环境下维持盈利韧性 的核心支撑。

图24：2026H1 公司综合吨煤售价 492.22 元/吨 图25：2026H1 低成本优势支撑公司保持较高盈利水平

|605 710 606 567 453 492

379

365

296 339

260 263

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47%

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600

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1000

1200

吨煤售价（元/吨） 吨煤成本（元/吨）

煤炭业务毛利率|

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|47%

36%

54%

36%

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32%

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800

1000

吨煤售价（元/吨） 吨煤成本（元/吨）

煤炭毛利率|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

2.3、 末煤长协稳定销售基本盘，化工及冶金用煤贡献价格弹性

末煤高比例长协稳定销售基本盘，价格波动相对平缓。公司末煤主要供应河北、 山东地区大型电力集团，铁路销售中电煤长协用户占比超过 90%，稳定的客户和长 协结构有助于保障销售兑现。公司末煤售价与阳泉末煤市场价格走势总体一致，但 波动相对平缓：2025 年，公司末煤售价同比下降 15.08%至 427.55 元/吨，吨煤成本 同比下降 11.18%至 266.96 元/吨，成本降幅小于售价降幅，吨煤毛利同比下降 20.85% 至 160.59 元/吨。2026 年以来阳泉末煤坑口价自低位回升，对公司末煤售价形成边际 支撑。

图26：公司末煤售价波动幅度小于市场煤价（元/吨） 图27：2025 年末煤吨煤毛利 160.59 元/吨

|201

294 271

203 161

0

200

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800

2021 2022 2023 2024 2025

吨煤毛利（元/吨）

末煤吨煤售价（元/吨） 末煤吨煤成本（元/吨）

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500

1000

1500

2021 2022 2023 2024 2025 2026

公司末煤销售均价（元/吨）

晋城:坑口价(含税):无烟末煤Q6000年度均 价（元/吨）

秦皇岛港:年度长协价:动力煤(Q5500)年度 均价（元/吨）|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图28：2026 年以来无烟末煤价格持续回升（元/吨） 图29：2026 年以来动力煤价格低位修复（元/吨）

|0

500

1000

1500

2000

2500

中国:阳泉:车板价(含税):无烟末煤(A9-12%,V67%,S0.8-1.2%,Q6500)|

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500

1000

1500

2000

中国:秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

洗块煤市场化定价，价格回升贡献盈利弹性。公司洗块煤主要供应山东、河北 等地区化工企业。从实际价格表现看，公司洗块煤售价与无烟块煤市场价格走势基 本一致，市场化定价特征相对明显。2025 年，公司洗块煤售价同比下降 24.68%至 600.44 元/吨，吨煤成本同比下降 35.14%至 260.50 元/吨，成本降幅快于售价降幅， 吨煤毛利为 339.94 元/吨。2025 年以来尿素价格总体回落；2026 年以来无烟块煤价 格自低位回升，对公司洗块煤售价形成边际支撑。稳定的化工客户结构有助于保障 销量，市场价格变化决定洗块煤的单位盈利弹性。

图30：洗块煤售价随市场价格波动（元/吨） 图31：2025 年洗块煤吨煤毛利 339.94 元/吨

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300

600

900

1200

1500

1800

2021 2022 2023 2024 2025 2026

公司洗块煤销售均价（元/吨）

无烟洗中块车板价年度均价（元/吨）|

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|373

595 600

396 340

0

200

400

600

800

1000

1200

2021 2022 2023 2024 2025

吨煤毛利（元/吨）

洗块煤煤吨煤售价（元/吨）

洗块煤吨煤成本（元/吨）|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图32：尿素价格高位回落（元/吨） 图33：无烟洗中块价格近期低位修复（元/吨）

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2500

3000

3500

中国:山东地区:市场价(主流价):尿素(小颗粒)|

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1500

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2500

中国:阳泉:车板价:无烟洗中块 (A9.5%,V6.5%,S0.95%,Q7000)|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

洗末煤主要面向钢铁高炉喷吹需求，售价与喷吹煤市场价格高度联动。公司洗 末煤对主供钢厂用户销量占铁路总销量 80%以上，主要供应鞍钢、本钢等钢铁企业， 稳定的客户结构有助于保障销量。从价格表现看，2022 年以来公司洗末煤售价与阳 泉喷吹煤市场价格同步回落。2025 年，公司洗末煤售价和吨煤毛利分别降至 727.54 元/吨和 366.75 元/吨，同比分别下降 20.23%和 26.64%，但单位盈利仍明显高于末煤。 2026 年以来 247 家钢厂高炉开工率和日均铁水产量总体保持稳定，为喷吹煤需求提 供支撑。稳定的钢厂客户与较高的单位盈利，使洗末煤成为公司煤炭利润的重要补 充。

图34：公司洗末煤与市场价格走势一致（元/吨） 图35：2025 年洗末煤吨煤毛利 366.75 元/吨

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727

396 500

367

0

300

600

900

1200

1500

1800

2021 2022 2023 2024 2025

吨煤毛利（元/吨）

洗末煤煤吨煤售价（元/吨）

洗末煤吨煤成本（元/吨）|

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500

1000

1500

2000

2500

2021 2022 2023 2024 2025 2026

公司洗末煤销售均价（元/吨）

阳泉喷吹煤Q6500含税车板年均价（元/吨）

河南喷吹无烟煤Q7200长协价年均价（元/吨）|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图36：2026 年 247 家钢厂高炉开工率先升后稳（%） 图37：2026 年 247 家钢厂日均铁水产量维持高位（万吨）

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75

80

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1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1 2026 2025 2024 2023 2022

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210

220

230

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260

1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1 2026 2025 2024 2023 2022

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

3、 西上庄项目投运抬升电力规模，成本改善增强盈利贡献

西上庄项目投运抬升电力业务规模中枢，区域用电需求支撑电量消纳。2024 年 河北省全社会用电量达到 4987 亿千瓦时，2025年河北火电发电量为 2815亿千瓦时， 区域电力需求为西上庄项目电量消纳提供支撑。公司西上庄 2×660MW 低热值煤热 电项目于 2023 年末完成双机投运并向河北电网送电，2025 年，公司发电量和售电量 分别达到 52.20 亿千瓦时和 48.26 亿千瓦时，发电量为 2023 年的 2.7 倍，西上庄项目 投运后电力业务规模中枢明显抬升。2026H1 发电量 21.59 亿千瓦时，同比下降 6.81%。

图38：河北省全社会用电持续增长 图39：河北火电发电量整体维持高位

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2024/1/1

发电量:火电:河北|

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5500

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

河北:全社会用电量（亿千瓦时|

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2002/1/1

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2008/1/1

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2012/1/1

2014/1/1

2016/1/1

2018/1/1

2020/1/1

2022/1/1

2024/1/1

数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图40：2025 年公司发电量 52.2 亿千瓦时

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发电量（亿千瓦时） 售电量（亿千瓦时） 供电率

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数据来源：Wind、开源证券研究所

度电成本下降推动电力盈利能力提升，电力业务利润贡献明显增强。2025 年，

公司电力业务收入同比下降 13.44%至 17.41 亿元，但电力业务成本同比下降 34.12% 至 10.49 亿元，推动毛利同比增长 65.06%至 6.92 亿元，毛利率同比提升 18.91 个百 分点至 39.76%。从度电盈利看，公司度电收入由 2024 年的 0.34 元/千瓦时提升至 0.36 元/千瓦时，度电成本由 0.27 元/千瓦时降至 0.22 元/千瓦时，带动度电毛利由 0.07 元 /千瓦时提升至 0.14 元/千瓦时。电力业务度电收入提升，同时受原料煤采购单价大幅 下降影响，度电成本明显下降，共同推动毛利率提升。横向比较看，公司电力业务 毛利率高于选取的可比煤电企业，西上庄项目定位为低热值煤热电项目，叠加公司 持续推进成本管控，电力业务已成为煤炭主业之外的重要利润补充。

图41：降本推动电力业务毛利率提升 图42：2025 年度电毛利升至 0.14 元/千瓦时

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电力业务收入（亿元） 电力业务成本（亿元） 电力业务毛利率

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2021 2022 2023 2024 2025

度电收入（元/千瓦时） 度电成本（元/千瓦时） 度电毛利（元/千瓦时）

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图43：2025 年公司电力业务毛利率位于可比煤企前列

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华阳股份 兖矿能源 盘江股份 新集能源 淮河能源 陕西煤业

电力业务收入（亿元） 电力业务成本（亿元）

电力业务毛利（亿元） 电力业务毛利率

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数据来源：Wind、开源证券研究所

公司供热业务规模较小，对整体盈利贡献有限。2025 年，公司供热生产量和销 售量均为 3.48 万亿千焦，同比分别增长 7.97%和 20.17%；供热业务实现收入 0.64 亿 元，同比增长 23.61%，营业成本 0.93 亿元，同比增长 17.50%，毛利为-0.29 亿元， 毛利率为-46.15%，较 2024 年提升 7.60 个百分点但仍为负。2026H1 公司供热量 2.21 万亿千焦，同比增长 9.88%。公司电力与供热业务均依托热电资产开展，但目前供热 业务规模较小且仍处于亏损状态，电力业务构成公司热电板块的主要利润来源。

图44：2026H1 公司供热量 2.21 万亿千焦 图45：2025 年公司供热业务收入 0.64 亿元

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供热业务收入（亿元）

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供热量（万亿千焦） yoy

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

4、 钠电商业化落地取得进展，碳纤维推进批量生产验证

钠电产业链初步贯通，矿山应急电源实现商业化落地。我国新型储能累计在运 装机规模持续提升，政策端亦明确推动新型储能规模化、市场化发展，预计到 2027 年全国新型储能装机规模目标达到 1.8 亿千瓦以上。公司钠电业务已形成“材料—电 芯—PACK—应用”产业链雏形。正负极、电解液多批次样品测试达标，模块化储能 柜项目完成验收并转化 4 项实用新型专利。应用端，公司钠离子煤矿应急电源、工 商业储能柜等产品已实现商业化应用。2026H1 华钠芯能实现收入 2 亿余元、利润近 500 万元，内部煤矿应急电源推广已基本完成，并正在对接晋控、潞安、兰花等外部 煤矿客户。钠电业务已由项目建设进入商业化拓展阶段，但后续规模增长仍取决于 外部订单获取及应用场景复制。

图46： 我国新型储能累计在运装机规模持续提升

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6000

9000

12000

15000

新型储能:装机容量:在运:功率（万千瓦）|

|---|

数据来源：国家能源局、开源证券研究所

表3：公司钠电产业链布局及项目进展 项目 钠离子电池正负极材料项目 钠离子电芯生产线 钠离子 PACK 及储能集成项目

实施主体 华钠铜能、华钠碳能 华钠芯能 华钠芯能

地点 山西转型综合改革示范区潇河产业园区 阳泉高新区智能制造产业园 阳泉高新区智能制造产业园 持股比例 各 30% 100% 100%

一期正、负极材料各 2,000 吨；万吨级项 目规划正极 2 万吨、负极 1.2 万吨

1GWh 钠离子电芯 1GWh 钠离子 PACK；1GWh 储能集成

项目产能

钠离子电池 PACK、煤矿应急电源、工商业 储能及新能源储能产品

圆柱钢壳钠离子电芯、方形铝壳钠 离子电芯

主要产品 钠离子电池正极材料、负极材料

原料成本低、安全性能高、低温适 应性较好

产品特点 低成本、安全、环保

安全性高，适用于储能及应急电源场景

模块化储能柜项目完成验收并转化 4 项实用 新型专利；内部推广基本完成，外部市场拓 展推进中

已具备生产组配及检测条件，联合 科研院所搭建钠电产学研平台

当前进展 正负极、电解液多批次样品测试达标

资料来源：公司公告、国家能源局、开源证券研究所

高性能碳纤维项目建成投产，产业化进程持续推进。2025 年，全球及中国碳纤 维需求量分别达到 22.45 万吨和 13.20 万吨，风电、航空航天、碳碳复材及压力容器 等领域构成主要需求。公司投资约 6.08 亿元建设高性能碳纤维项目，已于 2025 年建 成投产，产品定位为 T1000 级高性能碳纤维。目前，200 吨/年示范产线已实现全线 稳定连续运行，公司持续提升产品合格率和拉伸强度，并已向航天、复合材料企业 递送样品，装备承制单位资格认证进入审核阶段。公司同时推进军工、航天及民用 客户对接，并与江浙沪地区民用厂商洽谈消化调试库存。

图47：全球及中国碳纤维需求量总体增长 图48：2025 年中国碳纤维下游需求结构较为多元

|48.50%

20.8%

7.60%

5.70%

3.80% 13.60% 风电叶片 体育休闲 航空航天 碳碳复材 压力容器 其他

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|---|

|0

50

100

150

200

250

碳纤维:需求量:全球（千吨）

碳纤维:需求量:中国（千吨）|

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数据来源：赛奥碳纤维、开源证券研究所 数据来源：赛奥碳纤维、开源证券研究所

表4：公司 T1000 级碳纤维项目进入批量稳定生产攻坚期

项目 内容 项目名称 高性能碳纤维项目 实施主体 山西华阳碳材科技有限公司

地点 大同市云冈经济开发区清洁能源产业园 持股比例 40% 投资金额 约 6.08 亿元 项目产能 200 吨/年 T1000 级碳纤维示范产线 项目进展 2025 年 11 月 30 日建成投产，正式验收前置手续全部办结 生产进展 产线已实现全线稳定连续运行，持续提升产品合格率及拉伸强度 客户验证 已向航天、复合材料企业送样，装备承制单位资格认证进入审核阶段 当前阶段 由工艺验证向批量稳定生产跨越 观察重点 客户认证、订单导入、良率提升、产能利用率及成本控制

资料来源：公司公告、开源证券研究所

光伏组件产线已停止生产，飞轮储能对公司业绩影响较小。公司光伏组件业务 由山西华储光电开展，2025 年收入降至 7.89 亿元，同比下降 59.7%。据公司交流， 受光伏组件行业竞争激烈影响，公司 2GW 组件产线已于 2025 年 8—9 月停止生产， 主要考虑继续生产可能进一步加重经营负担，后续安排仍有待观察。飞轮储能方面， 公司通过参股阳泉奇峰聚能切入高功率储能领域，产品主要面向电厂调频。2025 年 对奇峰聚能确认投资损失 66.49 万元，目前对公司整体业绩影响较小。

图49：2025 年公司光伏组件收入同比下降 59.7%

|-100%

-50%

0%

50%

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150%

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250%

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5

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15

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25

2022 2023 2024 2025

光伏组件营收（亿元） yoy

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数据来源：Wind、开源证券研究所

表5：公司光伏及飞轮储能项目情况 项目 光伏组件项目 飞轮储能项目

实施主体 山西华储光电有限公司 阳泉奇峰聚能科技有限公司 项目基础 已建成高效光伏组件生产线 已形成飞轮储能产品生产能力 持股比例 100% 49% 主要产品 高效光伏组件、N 型组件 飞轮储能系统 应用方向 分布式、集中式光伏电站 电厂调频 当前进展 2GW 组件产线已于 2025 年 8—9 月停止生产 以订单制和场景化项目为主

资料来源：公司公告、开源证券研究所

5、 盈利预测与投资建议

公司为山西无烟煤龙头，资源储备充足，煤种稀缺性较强，煤炭主业盈利韧性 突出，电力业务提供利润补充，新能源新材料布局提供中长期弹性。煤炭业务：产 量方面，七元矿已转入生产矿井序列，泊里矿推进联合试运转及验收转产，中期产 量仍具修复空间；价格方面，煤价中枢处于低位企稳阶段，若后续需求改善，煤炭 售价有望温和修复；成本方面，公司持续推进“一矿一策”和“0+5”成本管控，低 成本优势有望支撑煤炭业务维持较优毛利率。电力业务：西上庄 2×660MW 低热值 煤热电项目投运后，公司电力业务规模中枢上移，电力业务有望持续贡献稳定利润。 新能源新材料业务：鉴于钠电业务现阶段收入和利润规模较小，碳纤维仍处于产能 爬坡及市场拓展阶段，光伏组件 2GW 产线已停止生产，飞轮储能对公司整体业绩影 响较小，我们暂不将新能源新材料业务作为预测期内的核心盈利驱动，主要关注其 中长期业务拓展及估值弹性。

表6：公司经营业务关键假设 2024 2025 2026E 2027E 2028E

煤炭业务

煤炭产量（万吨） 3837 4161 4100 4200 4300

yoy（%） -16.42% 8.44% -1.47% 2.44% 2.38% 煤炭销量（万吨） 3554 3960 3547 3711 3784

yoy（%） -13.32% 11.42% -10.43% 4.63% 1.95% 吨煤售价（元/吨） 567.05 453.29 503.56 498.56 503.58 yoy（%） -6.39% -20.06% 11.09% -0.99% 1.01%

2024 2025 2026E 2027E 2028E 吨煤销售成本（元/吨） 338.98 260.18 261.86 264.82 262.91 yoy（%） 14.67% -23.25% 0.64% 1.13% -0.72% 吨煤毛利（元/吨） 228.07 193.11 241.71 233.75 240.67 煤炭营业收入（亿元） 201.54 179.51 178.62 185.04 190.54 yoy（%） -18.86% -10.93% -0.49% 3.59% 2.97% 煤炭营业成本（亿元） 120.48 103.03 92.88 98.28 99.48 毛利（亿元） 81.06 76.47 85.74 86.75 91.06

毛利率 40.22% 42.60% 48.00% 46.88% 47.79% 电力业务

电力业务收入（亿元） 20.11 17.41 17.49 18.24 18.67 yoy（%） 295.02% -13.44% 0.46% 4.30% 2.36% 电力业务成本（亿元） 15.92 10.49 12.15 11.82 12.53

yoy（%） 273.24% -34.12% 15.83% -2.70% 6.02% 电力业务毛利（亿元） 4.19 6.92 5.34 6.42 6.14 电力业务毛利率（%） 20.85% 39.76% 30.55% 35.21% 32.89%

供热业务 供热业务收入（亿元） 0.52 0.64 0.64 0.64 0.64

yoy（%） 9.13% 23.61% 0.00% 0.00% 0.00% 供热业务成本（亿元） 0.79 0.93 0.93 0.93 0.93

yoy（%） 22.86% 17.50% 0.00% 0.00% 0.00% 供热业务毛利（亿元） -0.28 -0.29 -0.29 -0.29 -0.29 供热业务毛利率（%） -53.8% -46.2% -46.2% -46.2% -46.2%

其他业务

其他业务收入（亿元） 28.43 16.89 16.89 16.89 16.89 yoy（%） -8.96% -40.60% 0.00% 0.00% 0.00% 其他业务成本（亿元） 27.13 15.39 15.39 15.39 15.39

yoy（%） -12.50% -43.28% 0.00% 0.00% 0.00% 其他业务毛利（亿元） 1.30 1.50 1.50 1.50 1.50 其他业务毛利率（%） 4.58% 8.87% 8.87% 8.87% 8.87%

合并利润表预测

营业总收入（亿元） 250.60 214.44 213.64 220.81 226.74 yoy（%） -12.13% -14.43% -0.38% 3.36% 2.69%

营业总成本（亿元） 164.32 129.84 121.35 126.43 128.33 毛利（亿元） 86.28 84.60 92.28 94.38 98.41 毛利率（%） 34.43% 39.45% 43.20% 42.74% 43.40%

数据来源：公司公告、开源证券研究所

基于上述假设，我们预计公司 2026— 2028 年实现归母净利润分别为 30.20/29.94/32.74 亿元，对应 EPS 分别为 0.84/0.83/0.91 元，以 2026 年 9 月 18 日收 盘价 8.94 元计算，对应 PE 分别为 10.7/10.8/9.9 倍。公司坐拥山西优质无烟煤资源， 煤炭主业具备成本优势和产量修复空间，电力业务贡献利润增量，新能源新材料业 务贡献远期成长弹性，维持“买入”评级。

表7：公司 PE 低于可比公司均值，估值具备修复空间（截至 2026 年 9 月 18 日）

EPS PE 2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E 601088.SH 中国神华 46.23 2.66 3.20 3.16 3.31 17.4 14.4 14.6 14.0 601001.SH 晋控煤业 16.81 1.09 1.49 1.61 2.01 15.4 11.3 10.4 8.4 600546.SH 山煤国际 13.39 0.59 1.39 1.40 1.51 22.7 9.6 9.6 8.9 601225.SH 陕西煤业 25.20 1.73 2.23 2.35 2.45 14.6 11.3 10.7 10.3 601699.SH 潞安环能 15.19 0.37 1.26 1.38 1.57 41.1 12.1 11.0 9.7 000983.SZ 山西焦煤 6.44 0.21 0.53 0.62 0.63 30.4 12.2 10.4 10.2 600188.SH 兖矿能源 19.68 0.84 1.94 2.19 2.59 23.4 10.1 9.0 7.6

收盘价 （元）

公司代码 公司名称

均值 23.6 11.6 10.8 9.9 600348.SH 华阳股份 8.94 0.47 0.84 0.83 0.91 18.9 10.7 10.8 9.9

数据来源：Wind、开源证券研究所

注：除陕西煤业 EPS 及 PE 为 Wind 一致预测，其他公司 EPS 及 PE 均为开源证券研究所预测值

6、 风险提示

煤价超预期下行：国内无烟煤价格若超预期下行，则影响公司煤炭业务收入及 盈利水平。

生产安全事故：公司煤矿若发生重大安全生产事故，则面临停产整顿及产量下 降风险。

新建矿井投产进度不及预期：若七元矿产能爬坡、泊里矿验收转产进度不及预 期，则影响公司煤炭产量增长。

新能源新材料产业化进展不及预期：若钠离子电池、碳纤维等项目客户认证及 产能爬坡不及预期，则影响相关业务收入及利润贡献。

附：财务预测摘要

资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 15307 15397 17458 20654 20802 营业收入 25060 21444 21364 22081 22674 现金 11620 11882 14175 17077 18218 营业成本 16432 12984 12135 12643 12833 应收票据及应收账款 1963 1844 2043 1640 1386 营业税金及附加 1922 2159 2151 2223 2283 其他应收款 97 110 49 137 43 营业费用 108 129 104 112 121 预付账款 295 290 302 305 320 管理费用 1683 1720 1423 1575 1648 存货 802 751 495 901 465 研发费用 928 857 724 816 837 其他流动资产 530 520 393 593 370 财务费用 499 539 129 -75 -266 非流动资产 65665 72008 72689 74508 74964 资产减值损失 -14 -24 -61 -33 -37 长期投资 1327 1751 2061 2457 2806 其他收益 133 164 149 152 149 固定资产 30004 36055 36816 37533 37679 公允价值变动收益 -4 -2 -3 -3 -3 无形资产 13259 13260 14398 15879 17404 投资净收益 72 58 65 65 62 其他非流动资产 21075 20941 19415 18639 17075 资产处置收益 0 1 1 0 0 资产总计 80971 87405 90147 95162 95766 营业利润 3673 3115 5107 5177 5610 流动负债 22209 22734 24079 29147 30025 营业外收入 35 32 56 46 47 短期借款 2923 3559 3241 3400 3320 营业外支出 93 121 106 107 111 应付票据及应付账款 12500 11859 10949 13414 15594 利润总额 3615 3025 5056 5116 5545 其他流动负债 6787 7315 9890 12333 11111 所得税 1011 855 1372 1384 1507 非流动负债 20935 23813 22380 20115 16966 净利润 2604 2170 3685 3733 4038 长期借款 18475 21596 20041 17837 14658 少数股东损益 379 467 665 739 764 其他非流动负债 2460 2217 2339 2278 2308 归属母公司净利润 2225 1703 3020 2994 3274 负债合计 43144 46547 46459 49262 46991 EBITDA 6940 6533 8454 8640 9190 少数股东权益 4550 4716 5381 6120 6884 EPS(元) 0.62 0.47 0.84 0.83 0.91 股本 3608 3608 3608 3608 3608 资本公积 64 60 60 60 60 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 留存收益 22438 22860 24699 26560 28573 成长能力

归属母公司股东权益 33278 36142 38307 39781 41891 营业收入(%) -12.1 -14.4 -0.4 3.4 2.7 负债和股东权益 80971 87405 90147 95162 95766 营业利润(%) -53.7 -15.2 63.9 1.4 8.4

归属于母公司净利润(%) -57.0 -23.5 77.3 -0.9 9.4 获利能力

毛利率(%) 34.4 39.5 43.2 42.7 43.4 净利率(%) 8.9 7.9 14.1 13.6 14.4

现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E ROE(%) 6.9 5.3 8.4 8.1 8.3 经营活动现金流 3488 3179 4667 10662 8449 ROIC(%) 5.9 4.9 6.0 5.9 6.3 净利润 2604 2170 3685 3733 4038 偿债能力 折旧摊销 2278 2224 2881 3152 3420 资产负债率(%) 53.3 53.3 51.5 51.8 49.1 财务费用 499 539 129 -75 -266 净负债比率(%) 31.2 37.6 34.6 23.6 14.5 投资损失 -72 -58 -65 -65 -62 流动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 营运资金变动 -2053 -2004 -1825 4055 1463 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 其他经营现金流 231 308 -139 -138 -145 营运能力

投资活动现金流 -13737 -6990 -3521 -4899 -3821 总资产周转率 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 资本支出 13370 6135 3552 4426 3602 应收账款周转率 12.7 11.3 11.0 12.0 15.0 长期投资 -2 -378 -309 -396 -349 应付账款周转率 1.6 1.3 1.3 1.3 1.3 其他投资现金流 -365 -477 340 -77 129 每股指标（元）

筹资活动现金流 6817 4217 1147 -2861 -3487 每股收益(最新摊薄) 0.62 0.47 0.84 0.83 0.91 短期借款 143 637 -318 159 -80 每股经营现金流(最新摊薄) 0.97 0.88 1.29 2.96 2.34 长期借款 7433 3121 -1555 -2204 -3179 每股净资产(最新摊薄) 7.57 7.53 8.13 8.54 9.13 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1 -4 0 0 0 P/E 14.5 18.9 10.7 10.8 9.9 其他筹资现金流 -760 463 3021 -816 -228 P/B 1.2 1.2 1.1 1.0 1.0 现金净增加额 -3433 403 2293 2902 1141 EV/EBITDA 7.0 8.0 6.2 5.7 5.0

数据来源：聚源、开源证券研究所

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