事件

9 月 18 日公司公告，中国五矿拟向广西关键金属集团增资以取得 其 51%股权。前述交易完成后，中国五矿通过广西关键金属集团间 接持有华锡有色的权益将超过华锡有色已发行股份的 30%。中国五 矿拟以 47.40 元/股发起全面要约收购，要约股份占公司总股本 43.53%，最高所需资金 130.51 亿元；北部湾港集团承诺其直接持 有的 11.90%股份不接受要约。

点评

关键金属平台定位显著提高，从区域级走向国家级。本次交易完 成后，中国五矿将通过广西关键金属集团间接控制公司 56.47%股 权。合作后的广西关键金属集团将定位于中国关键金属产业发展 的主要力量，致力于打造国家级关键金属产业平台。华锡有色拥有 锡、锑、锌、铟等优势资源，公司作为集团核心上市平台的战略地 位有望提升。

广西矿权整合提速，公司资源拓展预期强化。广西关键金属集团 已成为南丹大厂-车河、芒场及金城江箭猪坡三大整合区实施主 体，其中芒场、箭猪坡已全部签署整合意向合同，大厂-车河整合 区签订部分整合意向合同并完成部分矿权的尽职调查评估。华锡 有色作为集团核心上市平台，有望承接优质资源。其中，箭猪坡矿 区所属五吉公司 69.96%股权由公司托管；据公司公告，五圩矿田 箭猪坡矿区核实区内主、共生矿产保有锑、铅、锌、银金属量分别 为 13.24 万吨、6.89 万吨、19.43 万吨、560.39 吨，后续资产注 入进展值得关注。

看好锡价向上突破。全球显性库存处于低位，缅甸、印尼供应不及 预期；AI 服务器、先进封装及汽车电子持续拉动用锡需求；美联 储加息落地，宏观与锡基本面有望共振，锡价中枢有望不断上抬。 锑价有望企稳回升。锑品原料端支撑坚挺，节前订单或集中释放； 叠加出口恢复预期持续，锑价有望迎来第二轮内外同涨。

盈利预测、估值与评级

预计公司 2026-2028 年营收分别为 66.2/90.7/96.4 亿元，实现归 母 净 利 润 分 别 为 13.7/20.0/21.6 亿 元 ， EPS 分 别 为 2.17/3.17/3.42 元，对应 PE 分别为 21/14/13 倍。维持“买入” 评级。

风险提示

要约收购终止或变更；股权分布不满足上市条件；锡锑价格波动； 项目进度不及预期。

人民币(元) 成交金额(百万元)

74.00

3,000

66.00

2,500

58.00

2,000

50.00

1,500

42.00

1,000

34.00

500

26.00

0

250922

260322

260622

251222

成交金额 华锡有色 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 4,631 5,803 6,621 9,070 9,643 营业收入增长率 58.40% 25.31% 14.10% 36.98% 6.32% 归母净利润(百万元) 658 801 1,374 2,003 2,163 归母净利润增长率 109.79

21.75% 71.64% 45.74% 8.00%

%

摊薄每股收益(元) 1.04 1.27 2.17 3.17 3.42 每股经营性现金流净额 1.96 2.31 3.54 4.88 5.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.45% 16.67% 24.54% 29.62% 26.98% P/E 16.36 30.30 20.91 14.35 13.28 P/B 2.69 5.05 5.13 4.25 3.58

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 2,924 4,631 5,803 6,621 9,070 9,643 货币资金 918 1,175 2,184 2,401 3,892 5,559 增长率 58.4% 25.3% 14.1% 37.0% 6.3% 应收款项 84 110 185 152 208 221 主营业务成本 -1,810 -2,759 -3,681 -3,600 -5,010 -5,306 存货 370 718 842 641 933 1,018 %销售收入 61.9% 59.6% 63.4% 54.4% 55.2% 55.0% 其他流动资产 135 137 172 260 339 356 毛利 1,113 1,872 2,122 3,021 4,060 4,337 流动资产 1,507 2,139 3,383 3,454 5,371 7,154 %销售收入 38.1% 40.4% 36.6% 45.6% 44.8% 45.0% %总资产 22.8% 27.6% 37.3% 36.6% 46.1% 52.0% 营业税金及附加 -107 -158 -181 -232 -290 -309 长期投资 0 70 70 134 134 134 %销售收入 3.7% 3.4% 3.1% 3.5% 3.2% 3.2% 固定资产 2,364 2,752 2,758 3,034 3,351 3,704 销售费用 -8 -11 -12 -13 -18 -19 %总资产 35.7% 35.6% 30.4% 32.1% 28.8% 26.9% %销售收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 2,655 2,686 2,772 2,737 2,704 2,670 管理费用 -206 -276 -296 -331 -417 -415 非流动资产 5,115 5,601 5,681 5,991 6,274 6,593 %销售收入 7.1% 6.0% 5.1% 5.0% 4.6% 4.3% %总资产 77.2% 72.4% 62.7% 63.4% 53.9% 48.0% 研发费用 -52 -106 -83 -86 -118 -125 资产总计 6,622 7,740 9,064 9,445 11,646 13,746 %销售收入 1.8% 2.3% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 1,284 711 607 40 40 40 息税前利润（EBIT） 740 1,320 1,550 2,359 3,216 3,469 应付款项 551 843 989 702 906 959 %销售收入 25.3% 28.5% 26.7% 35.6% 35.5% 36.0% 其他流动负债 207 250 362 395 545 590 财务费用 -72 -31 -36 26 77 138 流动负债 2,042 1,804 1,958 1,137 1,491 1,589

%销售收入 2.5% 0.7% 0.6% -0.4% -0.8% -1.4% 长期贷款 0 562 805 605 505 405 资产减值损失 -11 -49 -22 -10 -11 -12 其他长期负债 272 390 402 417 465 475 公允价值变动收益 0 0 0 -65 -65 -65 负债 2,314 2,756 3,165 2,159 2,461 2,470 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,502 3,998 4,804 5,601 6,763 8,017

%税前利润 0.0% n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 633 633 633 633 633 633 营业利润 664 1,253 1,516 2,312 3,218 3,531 未分配利润 1,250 2,045 3,885 4,682 5,844 7,099

营业利润率 22.7% 27.1% 26.1% 34.9% 35.5% 36.6% 少数股东权益 806 986 1,095 1,686 2,421 3,259 营业外收支 0 -6 18 0 0 0 负债股东权益合计 6,622 7,740 9,064 9,445 11,646 13,746 税前利润 664 1,247 1,534 2,312 3,218 3,531

利润率 22.7% 26.9% 26.4% 34.9% 35.5% 36.6% 比率分析 所得税 -102 -184 -243 -347 -480 -530 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 15.3% 14.8% 15.9% 15.0% 14.9% 15.0% 每股指标

净利润 562 1,063 1,290 1,965 2,739 3,001 每股收益 0.496 1.040 1.266 2.173 3.167 3.420 少数股东损益 248 405 490 591 736 838 每股净资产 5.537 6.321 7.594 8.854 10.691 12.674 归属于母公司的净利润 314 658 801 1,374 2,003 2,163 每股经营现金净流 1.425 1.955 2.313 3.543 4.879 5.365

净利率 10.7% 14.2% 13.8% 20.8% 22.1% 22.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.95% 16.45% 16.67% 24.54% 29.62% 26.98%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 4.73% 8.50% 8.83% 14.55% 17.20% 15.74% 净利润 562 1,063 1,290 1,965 2,739 3,001 投入资本收益率 10.79% 17.39% 17.35% 24.60% 27.51% 24.69% 少数股东损益 248 405 490 591 736 838 增长率 非现金支出 235 330 311 242 272 306 主营业务收入增长率 396.33% 58.40% 25.31% 14.10% 36.98% 6.32% 非经营收益 71 39 33 142 99 92 EBIT 增长率 4001.5% 78.51% 17.38% 52.24% 36.32% 7.86% 营运资金变动 33 -195 -171 -108 -23 -6 净利润增长率 1629.8% 109.79% 21.75% 71.64% 45.74% 8.00% 经营活动现金净流 901 1,237 1,463 2,241 3,086 3,394 总资产增长率 1320.5% 16.89% 17.10% 4.21% 23.29% 18.04% 资本开支 -94 -114 -157 -494 -555 -625 资产管理能力 投资 0 -523 -1 -130 -65 -65 应收账款周转天数 3.7 3.1 2.4 4.0 4.0 4.0 其他 0 0 1 0 0 0 存货周转天数 0.0 0.0 77.4 65.0 68.0 70.0 投资活动现金净流 -94 -637 -157 -624 -620 -690 应付账款周转天数 50.5 77.7 77.3 55.0 50.0 50.0 股权募资 593 3 0 0 0 0 固定资产周转天数 179.3 131.8 119.1 110.8 86.4 87.0 债权募资 -80 -30 140 -767 -100 -100 偿债能力 其他 -1,327 -354 -449 -632 -875 -936 净负债/股东权益 8.50% 1.99% -13.19% -24.18% -36.51% -45.40% 筹资活动现金净流 -814 -381 -309 -1,399 -975 -1,036 EBIT 利息保障倍数 10.3 43.0 42.6 -91.5 -42.0 -25.2 现金净流量 -6 218 997 218 1,491 1,668 资产负债率 34.94% 35.60% 34.92% 22.85% 21.14% 17.97%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 1 10 14 16 24 增持 0 0 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.00 1.13 1.11 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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