证券研究报告 | 2026年09月20日

云图控股（002539.SZ）

优于大市

投资刚果（布）钾矿项目，复合肥产业链进一步完善

 公司研究·公司快评  基础化工·农化制品  投资评级：优于大市（维持）

证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120002 证券分析师： 董丙旭 0755-81982570 dongbingxu@guosen.com.cn 执证编码：S0980524090002

事项：

公司公告公司全资子公司与藏格矿业全资孙公司在新加坡合资成立藏格联合资源有限公司(暂定名)，其中 公司子公司持股 25%，藏格矿业孙公司持股 75%。同时，联合资源公司拟以约 11.57 亿人民币元（不含交 易税费)收购 Kanga Potash(以下简称“KP 公司”)92%股权。KP 公司的核心资产为位于刚果(布)境内的 Kanga 钾盐矿采矿权及 Loango 钾盐矿勘探权。

国信化工观点：1）公司拟投资的 KP 公司核心资产之一的 Kango 采矿权证资源量优异，后续增储潜力较大。

2）全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化；3）公司立足复合肥主业、向上 游钾肥原料领域延伸。通过参股 KP 公司公公司将增加钾肥资源储备，补齐上游钾盐资源布局短板，强化 钾肥原料保障能力，为公司复合肥长期发展提供资源支撑。

投资建议：公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥业务保持韧性，磷矿石及尿素等产品持续 贡献业绩增量，黄磷及磷酸铁有望维持高景气度。我们维持此前预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润 分别为 12.31/14.32/15.44 亿元，对应 EPS 分别为 1.02/1.19/1.28 元。维持“优于大市”评级。

评论：

 公司拟投资的 KP 公司资源量优异，增储潜力大

KP 公司核心资产为刚果(布)的钾盐绿地项目，并通过刚果(布)两家全资子公司 SEPK 和 OEC，分别持有 Kanga 采矿权证和 Loango 探矿权证。Kanga 采矿权证中控制资源了为 8.1 亿吨，氯化钾品位 17.12%，推断 资源量 11.79 亿吨，氯化钾平均品位 16.47%，合计氯化钾资源量为 19.89 亿吨，氯化钾平均品位 16.73%。 目前资源框算仅覆盖采矿证面积的小部分，后续增储潜力大。

• 表1：Kanga 采矿权证基本情况 项目 相关情况

采矿权人 Societe d'Exploitation des Potasses de Kanga SAU（SEPK） 开采矿种 钾盐 矿区面积 321 平方公里

有效期 2022 年 6 月 2 日至 2047 年 6 月 1 日

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

• 表2：Loango 探矿权证基本情况 项目 相关情况

采矿权人 Origins Exploration Congo SA（OEC） 开采矿种 钾盐 矿区面积 286 平方公里 首次取得 2018 年 首次续期 2022 年 2 月 28 日

第二次续期 已提交续期申请，目前正在办理中，已发续期期间许可证有效期自动顺延

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

 全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化

钾肥资源属性强，全球资源呈现寡头垄断格局。据 USGS 统计，全球探明钾盐（折 K2O）资源量大约 2500 亿吨，探明储量（折 K2O）大约 33 亿吨。其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的 3 个国家，合 计约占全球钾盐资源总储量 68.2%，其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占比分别达到 33.3%、22.7%、12.1%， 中国仅占比 5.2%。海外前八大钾肥生产企业加拿大 Nutrient（加钾、加阳 2017 年合并）、美国美盛、乌 拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、德国 K+S、以色列 ICL、欧洲化学 Eurochem、约旦 APC 的产量占比高达 86%。

表3：全球主要国家钾盐产量及储量（折纯 K2O，万吨）

资料来源:USGS，国信证券经济研究所整理

钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国钾肥消费量占比约 25%。根据 IFA 的预测，钾 肥需求从 2020 年至 2024 年仍将保持年均 3.3%的增长，预计 2023 年全球钾肥消费量将回升 4%。而亚洲地 区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家，其钾肥需求增速也超过全球平均水平，根据 Argus 的统 计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计 3000 万吨，过去 10 年亚洲地区钾肥需求复合增速为 4.35%， 随着该地区经济快速发展带来的消费升级以及人口增加，即使在现有高价格的基础上，未来亚洲地区钾肥 需求增速仍有望继续保持在 4%-5%。

图1：全球钾肥主要生产企业 图2：全球钾肥主要消费国家

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国化肥信息，国信证券经济研究所整理

我国钾盐资源严重不足，我国钾肥进口主要来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝，近年来自老挝进口量 快速增长。我国钾肥超过 90%进口量来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝 4 国，2025 年全年进口 1261.4 万吨，其中来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝的进口量分别为 462.22、246.59、204.49、226.37 万 吨，分别占比 36.64%、19.55%、16.21%、17.95%，合计占比 90.35%，其中 2025 年来自老挝的进口量同比 增长 9.24%，老挝由于中资企业扩产投放，未来是海外进口的核心增量之一。

图3：中国氯化钾进口国分布（万吨） 图4：中国氯化钾进口量占比

资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理

 公司补齐复合肥上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力 磷复肥业务是公司的核心业务，产品结构不断优化。2026 年上半年，公司磷复肥销售收入为 72.15 亿元，

同比微减 0.09%。公司常规复合肥销售收入 28.86 亿元，同比减少 10.95%，新型复合肥和磷肥销售收入为 43.29 亿元，同比增加 8.76%。2026 年上半年，公司紧扣增产增效、土壤健康等政策导向，推动复合肥产 品向高效化、专用化、功能化迭代升级。同时，公司推出九大增效肥子品牌，精准匹配不同作物、不同区 域需求，增效肥销量保持增长。

公司自成立以来专注于复合肥的研发、生产和销售，并沿着复合肥上游原料氮、磷元素进行产业链的深度 开发，通过多年的资源整合、产能建设和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游氮、磷完整产 业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协回发展的产业格局。公司此次参与刚果(布)钾盐项 目投资，是公司立足复合肥主业、游钾肥原料领域延伸的重要战略布局。通过参股 KP 公司，公司将增加 钾肥资源储备，补齐上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力，为公司复合肥长期发展提供资源支 撑。同时，借助合作方在产业运营、资源开发及海外项目运作方面的成熟经验，有助于降低境外投资风险， 实现各方优势互补、合作共赢。

图5：公司主要业务及产业链关系

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（氯化钾为此次并购项目目标产品）

 投资建议：

公司磷产业链及氮产业链建设初见成效。目前复合肥业务保持韧性，磷矿石及尿素等产品持续贡献业绩增 量，黄磷及磷酸铁有望维持高景气度。我们维持此前预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 12.31/14.32/15.44 亿元，对应 EPS 分别为 1.02/1.19/1.28 元。维持“优于大市”评级。

 风险提示 原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。

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财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 2947 3127 2500 2500 2500 营业收入 20381 21400 24780 25865 26820 应收款项 488 458 562 586 597 营业成本 18199 18866 21220 22039 22826 存货净额 3847 3369 4461 4372 4420 营业税金及附加 87 113 115 122 131 其他流动资产 2280 3241 2866 3267 3517 销售费用 293 328 375 387 406 流动资产合计 9586 10195 10388 10725 11033 管理费用 566 647 786 818 847 固定资产 9583 13155 14153 14874 15448 财务费用 185 175 734 749 724 无形资产及其他 2240 2316 2274 2232 2190 投资收益 35 (29) (50) (0) (0)

资产减值及公允价值变 动 33 4 0 0 0 长期股权投资 8 57 57 57 57 其他收入 (205) (274) 0 0 0 资产总计 23649 27575 28725 29741 30580 营业利润 914 972 1501 1749 1886 短期借款及交易性金融 负债 5587 4830 5052 4591 4072 营业外净收支 (2) (16) 0 (3) (3) 应付款项 2196 1973 2273 2422 2421 利润总额 912 956 1501 1746 1882 其他流动负债 2408 3306 3015 3290 3521 所得税费用 93 110 240 279 301 流动负债合计 10191 10110 10340 10302 10014 少数股东损益 15 19 30 35 37 长期借款及应付债券 4284 7632 7732 7832 7932 归属于母公司净利润 804 827 1231 1432 1544 其他长期负债 250 307 307 307 307

投资性房地产 2231 1852 1852 1852 1852

长期负债合计 4534 7938 8038 8138 8238 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 14725 18048 18378 18441 18253 净利润 804 827 1231 1432 1544 少数股东权益 108 126 146 168 193 资产减值准备 8 (16) 19 4 2 股东权益 8816 9401 10201 11132 12135 折旧摊销 963 1037 1025 1317 1466 负债和股东权益总计 23649 27575 28725 29741 30580 公允价值变动损失 (33) (4) 0 0 0

财务费用 185 175 734 749 724 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (1152) 642 (794) 91 (75) 每股收益 0.67 0.68 1.02 1.19 1.28 其它 (3) 22 0 19 22 每股红利 0.43 0.46 0.36 0.41 0.45 经营活动现金流 587 2508 1482 2863 2959 每股净资产 7.30 7.78 8.45 9.22 10.05 资本开支 0 (4548) (2000) (2000) (2000) ROIC 7% 7% 9% 9% 9% 其它投资现金流 (25) 25 0 0 0 ROE 9% 9% 12% 13% 13% 投资活动现金流 (4) (4571) (2000) (2000) (2000) 毛利率 11% 12% 14% 15% 15% 权益性融资 4 20 0 0 0 EBIT Margin 6% 7% 9% 10% 10% 负债净变化 1744 3348 100 100 100 EBITDA Margin 11% 12% 13% 15% 15% 支付股利、利息 (522) (559) (431) (501) (540) 收入增长 -6% 5% 16% 4% 4% 其它融资现金流 (2679) (3355) 222 (462) (519) 净利润增长率 -10% 3% 49% 16% 8% 融资活动现金流 (231) 2243 (109) (863) (959) 资产负债率 63% 66% 64% 63% 60% 现金净变动 352 180 (627) 0 0 息率 3.0% 3.2% 2.5% 2.9% 3.1% 货币资金的期初余额 2595 2947 3127 2500 2500 P/E 21.8 21.2 14.3 12.3 11.4 货币资金的期末余额 2947 3127 2500 2500 2500 P/B 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 企业自由现金流 0 (1590) 151 1507 1583 EV/EBITDA 14.7 14.3 10.9 9.4 8.8 权益自由现金流 0 (1597) (143) 516 557 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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