化学制剂 海思科（002653.SZ） 买入-B(首次)

麻醉龙头兑现出海成果，呼吸、代谢、肿瘤管线价值持续释放

2026 年 9 月 16 日 公司研究/深度分析

公司近一年市场表现

投资要点：

 公司是聚焦麻醉镇痛、呼吸自免、代谢肿瘤的小分子创新药企。环泊酚、

克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬四款创新药已纳入医保，思普可泮 2026 年 7 月国内获批上市。2025 年营收 43.88 亿元（+17.91%），扣非归母净利润 1.67 亿元（+26.33%），四款商业化创新药整体收入增速超 50%。2026 年国 际化进入集中兑现期，搭建品种海外申报+单品 BD 授权+跨国药企早研合作 三层出海体系。2026-2028 年，预计公司营收 61.7、69.0、85.0 亿元，归母净 利润 10.4、9.8、13.0 亿元，对应 PE 为 70.3、74.9、56.4。DCF 测算股权价值 938.5 亿元，目标价 82.09 元，首次深度覆盖，上调评级，给予“买入-B”评级。

市场数据：2026 年 9 月 15 日

收盘价（元/股）： 63.49 总股本（亿股）： 11.41 流通股本（亿股）： 5.37 流通市值（亿元）： 340.81

 麻醉&神经驱动公司销售增长。麻醉镇痛为公司基本盘，环泊酚国内市 占率稳居首位，覆盖内镜、全麻、ICU 镇静全场景。第三代神经痛药物克利 加巴林无需剂量滴定、镇痛起效更快，糖尿病周围神经痛、带状疱疹后神经 痛已获批上市。外周κ受体激动剂安瑞克芬不透过血脑屏障，规避传统阿片成 瘾、嗜睡副作用，腹部术后镇痛、透析瘙痒适应症已获批，骨科术后镇痛推 进Ⅲ期；镇痛管线 HSK55718（Nav1.8 抑制剂）Ⅰ期进行中，海外权益授权 艾伯维。

基础数据：2026 年 6 月 30 日 每股净资产（元/股）： 4.30 每股资本公积（元/股）： 1.01 每股未分配利润（元/ 股）：

 呼吸&自免管线价值凸显。呼吸方面，DPP-1 抑制剂 HSK31858 国内支 气管扩张症Ⅲ期推进，海外权益授权意大利凯西，美国 2026 年有望启动Ⅲ期； COPD 双剂型吸入新药 HSK39004（PDE3/4 双重抑制剂）粉雾剂纳入突破性 治疗品种，混悬液、粉雾剂同步开启Ⅲ期，海外权益授予 AirNexis；PDE4B 抑制剂 HSK44459 完成特发性肺纤维化Ⅱ期。自免领域，思普可泮头对头优 于依库珠单抗，同时覆盖初治、C5 单抗耐药两类 PNH 人群，IgA 肾病Ⅲ期、 狼疮肾炎Ⅱ期同步推进，2026 年 6 月大中华区以外全球权益出让 Nuvectis； 口服 IL-23 多肽 HSK47388 稳步开展临床。

1.95

资料来源：常闻

分析师： 邓周宇 执业登记编码：S0760524040002 邮箱：dengzhouyu@sxzq.com 魏赟 执业登记编码：S0760522030005 邮箱：weiyun@sxzq.com 张智勇 执业登记编码：S0760525080003 邮箱：zhangzhiyong@sxzq.com

 代谢&肿瘤管线数据亮眼。THR-β 激动剂 HSK31679 为国内首个 NASH 突破性品种，Ⅱ期临床证实降脂、逆转肝纤维化效果优异；新一代脑穿透 BRAF 抑制剂 HSK42360 可规避传统药物耐药与皮肤毒性，Ⅰ期脑胶质瘤临 床疗效优于标准方案，高级别胶质瘤 ORR42.1%、低级别 ORR50%，海外全 球权益 2026 年 6 月授权 Nuvectis。

风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、新药研发风险、新药无法成功商 业化的风险、公司经营规模扩大带来的管理风险等。

财务数据与估值：

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,721 4,388 6,174 6,897 8,496

YoY(%) 10.9 17.9 40.7 11.7 23.2 净利润(百万元) 395 260 1,039 975 1,295

YoY(%) 34.0 -34.4 300.1 -6.2 32.8 毛利率(%) 71.5 71.2 78.4 78.5 80.0 EPS(摊薄/元) 0.35 0.23 0.91 0.85 1.13 ROE(%) 11.1 6.1 23.4 18.5 20.3 P/E(倍) 184.6 281.3 70.3 74.9 56.4 P/B(倍) 17.3 17.0 14.5 12.5 10.5 净利率(%) 10.6 5.9 16.8 14.1 15.2

资料来源：常闻，山西证券研究所

目录

• 1. 公司是麻醉、呼吸、代谢等领域的小分子创新药企...................................................................................................6

• 1.1 创新药研发体系搭建完善，麻醉、镇痛、内分泌、呼吸系统等领域创新药广泛布局.....................................6
• 1.2 创新药业务驱动公司重回增长，盈利能力稳步提升.............................................................................................7

• 2. 麻醉&神经：环泊酚、克利加巴林加速商业化，安瑞克芬上市................................................................................9

• 2.1 环泊酚：已成为份额第一的静脉麻醉药物，拓展儿科和海外市场进一步拉动增长.........................................9
• 2.2 克利加巴林（HSK16149）：克利加巴林比普瑞巴林起效更迅速，可快速持续缓解 DPNP、PHN 疼痛.......10
• 2.3 安瑞克芬（HSK21542）：镇痛、安全性良好，腹部手术术后镇痛上市，肾病瘙痒适应症将上市...............12

• 3. 呼吸&自免：管线多点突破，多款潜力品种价值持续兑现......................................................................................15

• 3.1 HSK31858:DPP-1 抑制剂管线抑制了全血 NE 活性，改善支气管扩张症临床结局..........................................15
• 3.2 思普可泮片(HSK39297):补体因子 B 抑制剂全面覆盖 PNH 初治与经治患者...................................................17
• 3.3 HSK39004:布局 PDE3/4 抑制剂 COPD 适应症混悬液、干粉吸入双剂型..........................................................18
• 4. 代谢&肿瘤：管线价值持续释放，MASH、胶质瘤资产优势凸显..........................................................................20

• 4.1 考格列汀（HSK7653）：双周口服降糖新药 2024 年进入国家医保加速商业化...............................................20

• 4.2 HSK31679：国内首款突破性 THR-β 激动剂 HSK31679，显著改善肝纤维化且安全性可控.......................21
• 4.3 HSK42360:新机制 BRAF 抑制剂颅内抗肿瘤优势凸显，胶质瘤早期临床数据亮眼.......................................23

• 5. 投资建议......................................................................................................................................................................... 25

• 5.1 收入预测...................................................................................................................................................................25
• 5.2 DCF 估值................................................................................................................................................................... 27

• 6. 风险提示......................................................................................................................................................................... 28

图表目录

• 图 1： 海思科创新药管线进度情况...................................................................................................................................6
• 图 2： 海思科营收变化情况...............................................................................................................................................8

• 图 3： 海思科扣非归母净利润变化情况...........................................................................................................................8
• 图 4： 海思科毛利率和净利率变化情况...........................................................................................................................9
• 图 5： 海思科期间费用率变化情况...................................................................................................................................9
• 图 6： 海思科麻醉产品收入情况.....................................................................................................................................10
• 图 7： 海思科麻醉产品毛利润及毛利率变化情况.........................................................................................................10
• 图 8： Gabapentin 测定克利加巴林（HSK16149）和普瑞巴林与钙通道α2δ亚基的结合亲和力...........................11
• 图 9： 中国公立医疗机构终端普瑞巴林胶囊销售情况（单位：万元）.....................................................................11
• 图 10： 克利加巴林（HSK16149）在 DPNP 的疼痛改善情况....................................................................................12
• 图 11： 克利加巴林（Crisugabalin）在 PHN 的疼痛改善情况...................................................................................12
• 图 12： 主要的阿片受体亚型作用...................................................................................................................................13
• 图 13： 安瑞克芬的化学结构........................................................................................................................................... 13
• 图 14： 腹部手术术后镇痛安瑞克芬（HSK21542）与曲马多镇痛效果比较.............................................................14
• 图 15： 腹部手术术后镇痛安瑞克芬（HSK21542）与安慰剂给药安全性比较........................................................ 14
• 图 16： 安瑞克芬（HSK21542）血液透析患者后 WI-NRS 平均值相对于基线的变化趋势....................................15
• 图 17： 安瑞克芬（HSK21542）血液透析患者后 Skindex-16 平均值相对于基线的变化趋势.............................. 15
• 图 18： HSK31858 剂量梯队给药健康受试者................................................................................................................16
• 图 19： HSK31858 剂量梯队给药全血 NE 活性抑制情况............................................................................................16
• 图 20： HSK31858 给药支气管扩张症首次恶化时间....................................................................................................16
• 图 21： HSK31858 给药支气管扩张症 1 次或者多次恶化患者比例............................................................................16
• 图 22： 思普可泮片(HSK39297)治疗既往未接受过补体抑制剂治疗的 PNH 的Ⅲ期临床....................................... 18
• 图 23： 思普可泮片(HSK39297)治疗既往 C5 单抗治疗后仍贫血患者的Ⅲ期临床...................................................18
• 图 24： PDE3/4 抑制剂作用机制.....................................................................................................................................19
• 图 25： 考格列汀(HSK7653)治疗 24 周后 T2D 患者的 HbA1c 降幅.......................................................................... 21

• 图 26： 考格列汀(HSK7653)治疗 24 周后第 24 周时 HbA1c< 7.0%的 T2D 患者比例.............................................21
• 图 27： Resmetirom 给药 NASH、肝纤维化改善情况................................................................................................. 22
• 图 28： HSK42360 治疗胶质瘤的 I 期临床有效性数据................................................................................................24
• 图 29： HSK42360 治疗脑胶质瘤展现良好的低级别和高级别脑胶质瘤的抗肿瘤活性........................................... 25
• 图 30： 风险调整后海思科公司创新药业务预测（亿元）...........................................................................................27
• 图 31： 海思科 DCF 模型 FCFF 估值的股权价值及每股价值.....................................................................................28

• 表 1： 海思科高管介绍....................................................................................................................................................... 7
• 表 2： PDE3/4 抑制剂 HSK39004 双剂型开发进度梳理表..........................................................................................20
• 表 3： THR-β激动剂 HSK31679 治疗 NASH 的 2b 期临床 52 周核心组织学疗效.................................................. 23
• 表 4： THR-β激动剂 HSK31679 治疗 NASH 的 2b 期临床 52 周安全性.................................................................. 23
• 表 5： 海思科主营业务收入预测.....................................................................................................................................26
• 表 6： 海思科 DCF 模型估值假设...................................................................................................................................27

1. 公司是麻醉、呼吸、代谢等领域的小分子创新药企

1.1 创新药研发体系搭建完善，麻醉、镇痛、内分泌、呼吸系统等领域创新 药广泛布局

海思科是一家集新药研发、生产、营销于一体的专业医药企业。截至 2025 年，公司已有 20 款 1 类新药进入临床。核心在研管线：HSK31858 片推进至非囊性纤维化支气管扩张症 Ⅲ 期临床筹备；HSK31679 片完成高胆固醇血症 Ⅱ 期，NASH 适应症Ⅱ期已完成；思普可泮 片（HSK39297）IgA 肾病适应症进行Ⅲ期临床。已经上市的创新药方面，环泊酚覆盖多项国 内麻醉镇静适应症，2026 年美国上市用于成人全身麻醉诱导；克利加巴林 DPNP、PHN 适应 症 2024 年获批，中枢神经病理性疼痛 Ⅲ 期完成入组；考格列汀 2024 年获批 2 型糖尿病 适应症，两款药物纳入已经纳入国家医保。全球首款外周 κ 阿片受体激动剂安瑞克芬 2025 年

• 5 月获批腹部术后镇痛并纳入 2025 医保，同年 9 月慢性肾病相关瘙痒适应症获批，骨科术 后镇痛适应症处于 Ⅲ 期临床。思普可泮片 PNH 适应症已 2026 年 7 月上市。

• 图 1：海思科创新药管线进度情况

资料来源：公司 2025 年年报，山西证券研究所

公司高管医药行业经验丰富，通用研发平台、特定药物研发平台、核心研发团队搭建完 善。公司董事长王俊民、总经理范秀莲在医药行业从业超过 20 年，拥有丰富的管理经验。公 司已搭建起一套完整的从药物早期发现到商业化的全流程技术体系，研发中心现有人员 900 余 人，硕士以上占比约 35%，其中新药化学部、生物团队等核心研发部门硕博比例高达 64%。

• 表 1：海思科高管介绍

资料来源：公司 2025 年年报，山西证券研究所

1.2 创新药业务驱动公司重回增长，盈利能力稳步提升

新药业务驱动公司重回增长。公司 2021 年营收下滑是独家仿制药多拉司琼受医保谈判降 价、肠外营养产品临床受限、2021 年第五批仿制药集采等综合因素的影响。公司麻醉产品中 1 类创新药环泊酚 2021 年上市， 带动公司业绩重回增长轨道。公司营收从 2021 年的 27.7 亿元， 提升到 2025 年的 43.88 亿元（同比+ 17.91%），CAGR 12.2%。2025 年营收 43.88 亿元（同比 + 17.91%），扣非归母净利润 1.67 亿元（同比+26.33%），四款创新药思舒宁、思舒静、思美宁

和倍长平销售收入占比超 50%。

自主品种海外申报+ NewCo 授权分润+跨国药企早期研发合作出海三箭齐发。（1）海外自 主临床布局：环泊酚 FDA 审评上市；自免管线 HSK47388 澳洲完成 Ⅰ 期、美国 IND 获 批，海外早期临床常态化推进。（2）单品海外授权：除 HSK39004、HSK31858 外，早年 TYK2 项目通过 NEWCO 模式出海，合作方临床推进顺利，五年左右完成了 1-3 期临床；2026 年 4 月与艾伯维达成 Nav1.8 镇痛管线授权，首付款 3000 万美元、里程碑最高 7.15 亿美元。2026 年 6 月，与美国 Nuvectis Pharma,Inc.（以下简称“Nuvectis”）于近日签订独占许可协议（以下 简称“许可协议”），授予 Nuvectis 在除大中华区域以外的全球范围内开发、生产和商业化 HSK42360 项目（BRAF 抑制剂）的独家权利，以及思普可泮片(HSK39297)项目（CFB 抑制剂）

的独家权利，公司将从 Nuvectis 获得 HSK42360 和思普可泮片项目的授权许可费（包括 4,000 万美元的首付款和近期里程碑付款及最高 14.21 亿美元的额外里程碑付款）以及销售提成。（3） 里程碑礼来战略合作（2026 年 6 月公告）：依托自有小分子药物发现平台，承接礼来最多 5 个 靶点早期研发，交易总潜在规模最高 30.54 亿美元，含 8700 万美元首付款、29.67 亿美元里程 碑及销售提成；公司保留部分项目大中华区独家权益。

• 图 2：海思科营收变化情况 图 3：海思科扣非归母净利润变化情况

资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所

公司毛利率稳步提升，研发费用率持续提升。2020 年 12 月环泊酚上市销售，2024 年克利 加巴林、考格列汀上市，随着创新药的销售放量，公司毛利率稳步提升，毛利率从 2021 年的 66.0%提升到 2025 年的 71.2%。近年公司销售费用基本稳定，研发费用率稳步增长，研发费用

率从 2021 年的 15.7%提升到 2025 年的 18.3%。

图 4：海思科毛利率和净利率变化情况 图 5：海思科期间费用率变化情况

资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所

2. 麻醉&神经：环泊酚、克利加巴林加速商业化，安瑞克芬上市

2.1 环泊酚：已成为份额第一的静脉麻醉药物，拓展儿科和海外市场进一步 拉动增长

环泊酚已成为份额第一的静脉麻醉药物，拓展儿科和海外市场进一步拉动增长。环泊酚

• 2020 年 12 月国内获批，拥有内镜镇静、全麻诱导维持、ICU 镇静多项适应症。相比丙泊酚， 它在保留同类药物优势的同时，呼吸抑制风险更低，循环影响更小，镇静起效迅速、BIS 曲线 平稳，可减少术中低血压、低 BIS 等不良事件，安全性与患者舒适度更佳，现已被多项麻醉、 内镜、重症相关指南共识推荐。公司麻醉业务 2021-2025 年收入高速增长是环泊酚快速放量所 致，到 2024 年麻醉产品收入 12.3 亿元（+44.7%），2025H1 麻醉产品收入 7.96 亿元(+54%)。
• 2021 年 11 月，环泊酚首次参与并通过第五批国家医保药品谈判，并于 2023 年 11 月再次通过 国家医保谈判，将全部适应症纳入《国家医保药品目录（2023 版）》，2024 年麻醉产品毛利率 90.4%（+0.5pct）。2025 年 H1，环泊酚已覆盖超 2,500 家医院，根据医药魔方医院数据，截止 2025 年 Q1，环泊酚在静脉麻醉市场份额已达 22.3%，超过丙泊酚、咪达唑仑、右美托咪定、 瑞马唑仑等同类产品，持续保持市场份额第一的位置。国内方面，扩展儿童/青少年用药的补 充申请已经获批；美国方面，“全麻诱导”适应症的 NDA 已经于 2026 年 FDA 获批。

图 6：海思科麻醉产品收入情况 图 7：海思科麻醉产品毛利润及毛利率变化情况

资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所

2.2 克利加巴林（HSK16149）：克利加巴林比普瑞巴林起效更迅速，可快速 持续缓解 DPNP、PHN 疼痛

克利加巴林是无需滴定的第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，是一种α2δ-1 配体， 新型高选择性口服 GABA 类似物。与普瑞巴林类似，克利加巴林与α2δ-1 的结合抑制了 Ca2+ 在 CNS 中的内流，从而减少了兴奋性神经递质的释放。它与α2δ-1 的结合亲和力高于普瑞巴 林。HSK16149 具有全新的并三环笼状结构，相较于普瑞巴林的链状结构，增加了分子刚性， 大幅提高了药理活性，生物利用度及中枢安全性。根据《Pharmacology Biochemistry and Behavior》 期刊刊登的临床前研究显示，克利加巴林作为用于治疗神经病理性疼痛的第三代革命性的电压 门控钙离子通道α2δ配体，在严格的啮齿类动物试验研究中，显示克利加巴林其滥用可能性 很低：无自身给药现象，无咪达唑仑类药理反应，无奖赏效应等。该研究显示克利加巴林具有 卓越的安全性，这为神经病理性疼痛治疗带来了新的安全性标准。

图 8：Gabapentin 测定克利加巴林（HSK16149）和 普瑞巴林与钙通道α2δ亚基的结合亲和力

图 9：中国公立医疗机构终端普瑞巴林胶囊销售情 况（单位：万元）

资料来源：海思精研，山西证券研究所 资料来源：米内网，山西证券研究所

苯磺酸克利加巴林相较普瑞巴林起效更快，国内 DPNP 适应症具备较大市场潜力。苯磺 酸克利加巴林相较普瑞巴林起效更快，国内 DPNP 适应症市场潜力较大，该药 2024 年获批 糖尿病周围神经病变痛（DPNP）、带状疱疹后神经痛（PHN）适应症，中枢神经病理性疼痛适 应症 2026 年 NDA 获受理；临床数据显示克利加巴林 40mg / 天、80mg / 天首周即可产生 镇痛效果并持续起效，第 13 周镇痛改善效果优于普瑞巴林，不良反应多为轻中度头晕、嗜睡， 整体耐受性良好；当前 PHN 领域缺乏使用便捷的新型钙离子通道调节剂，现有一线药物操作 繁琐、不良反应明显，钙离子通道调节剂为指南一线方案，其三期临床证实克利加巴林治疗 PHN 首周快速起效且疗效维持 12 周，40mg / 日、80mg / 日剂量镇痛效果显著优于安慰剂， 长期用药安全性可控。

图 10：克利加巴林（HSK16149）在 DPNP 的疼痛 改善情况

资料来源：Pain and Therapy《Rapid Onset of Pain Relief with Crisugabalin in Patients with Diabetic Peripheral Neuropathic Pain: Findings from a Multicenter, Randomized, Double-Blind, Controlled Study》，山西证券研究所（注：ADPS 为平均每日 疼痛评分）

图 11：克利加巴林（Crisugabalin）在 PHN 的疼痛 改善情况

资料来源：JAMA Dermatol《Efficacy and Safety of Crisugabalin (HSK16149) in Adults with Postherpetic Neuralgia : A Phase 3 Randomized Clinical Trial》，山 西证券研究所

2.3 安瑞克芬（HSK21542）：镇痛、安全性良好，腹部手术术后镇痛上市， 肾病瘙痒适应症将上市

κ-阿片受体药物可以治疗疼痛、成瘾和情感性疾病，公司高选择外周 k 受体激动剂安瑞 克芬安全性大幅提升。κ- 阿片受体（KOR）是疼痛、成瘾及情感疾病极具潜力的治疗靶点， 外周选择性 KOR 激动剂可仅作用于外周、减少入脑，规避传统中枢 KOR 激动剂副作用； 安瑞克芬为全球首个高选择性外周 κ 阿片受体激动剂镇痛药，不易透过血脑屏障，兼具强效 镇痛效果，能够避免呼吸抑制、镇静、成瘾等中枢不良反应，还可明显降低术后恶心呕吐风险， 安全性实现大幅提升，有望重塑术后镇痛格局。

图 12：主要的阿片受体亚型作用 图 13：安瑞克芬的化学结构

资料来源：海思精研，山西证券研究所 资料来源：海思精研，山西证券研究所

安瑞克芬术后镇痛效果良好，比曲马多呕吐恶心发生率更低，有希望部分替代中枢作用 的阿片药物。HSK21542-303 研究纳入了 387 例腹部手术后发生中重度疼痛（NRS≥4 分）的 患者，随机分为安瑞克芬 1.0μg/kg 组、曲马多 50mg 组和安慰剂组。研究的主要终点是 24 小 时内时间加权总疼痛强度差异（SPID0-24h），这一指标能够全面评估药物在术后 24 小时内的 镇痛效果。安瑞克芬在 SPID0-24h 方面表现卓越，其均值为-64.0，显著优于安慰剂组的-45.9，

P＜0.001，这意味着安瑞克芬能够为患者带来更显著的疼痛缓解。安瑞克芬在镇痛效果上非劣 效于曲马多。在安全性方面，安瑞克芬组治疗相关不良事件（TRAEs）的发生率为 25.6%，大 幅低于曲马多组 57.4%。安瑞克芬组的恶心、呕吐发生率较低，安瑞克芬组恶心的发生率为 7.8%， 曲马多组 41.1%；呕吐发生率为 8.5%，曲马多组 37.2%。术后恶心呕吐极大影响了患者的手术 效果及预后，可能导致并发症，甚至延误出院，增加医疗支出。安瑞克芬在发挥良好镇痛效果 的同时，对于提升患者术后舒适度有重要意义。

图 14：腹部手术术后镇痛安瑞克芬（HSK21542） 与曲马多镇痛效果比较

资料来源：nature communications《HSK21542 in patients with postoperative pain: two phase 3, multicentre, double-blind, randomized, controlled trials》，山西证券研究所

图 15：腹部手术术后镇痛安瑞克芬（HSK21542） 与安慰剂给药安全性比较

资料来源：nature communications《HSK21542 in patients with postoperative pain: two phase 3, multicentre, double-blind, randomized, controlled trials》，山西证券研究所

安瑞克芬肾病瘙痒适应症 2025 年获批上市，安瑞克芬是成为国内首个自研 CKD-aP 新药。

血液透析患者的安瑞克芬在 0.05-0.80μg/kg 的剂量范围内耐受性良好。安瑞克芬 0.3μg/kg 对 中度至重度瘙痒患者表现出有希望的疗效，需要进一步的 II 期试验。与安慰剂相比，安瑞克 芬 0.30μg/kg 组每周平均最严重瘙痒强度数字评定量表显著降低（p =0.046）。

图 16：安瑞克芬（HSK21542）血液透析患者后 WI-NRS 平均值相对于基线的变化趋势

资料来源：Front Pharmacol《Safety and effectiveness of HSK21542 for hemodialysis patients: a multiple ascending dose study 》，山西证券研究所

图 17：安瑞克芬（HSK21542）血液透析患者后 Skindex-16 平均值相对于基线的变化趋势

资料来源：Front Pharmacol《Safety and effectiveness of HSK21542 for hemodialysis patients: a multiple ascending dose study 》，山西证券研究所

3. 呼吸&自免：管线多点突破，多款潜力品种价值持续兑现

3.1 HSK31858:DPP-1 抑制剂管线抑制了全血 NE 活性，改善支气管扩张症 临床结局

HSK31858 可显著降低支气管扩张症患者急性加重风险。HSK31858 是一种新型的口服、 强效和高选择性的二肽基肽酶-1（DPP-1）抑制剂，用于治疗支气管扩张症。HSK31858 支气 管扩充症正在 III 期临床入组，后续拓展哮喘、慢阻肺。2023 年 11 月 HSK31858 被授权给 Chiesi 集团 HSK31858 海外权益，最高可获得 4.6 亿美元的价款及销售提成，展现出良好的市场潜力。 呼吸新药 DPP-1 抑制剂 HSK31858 正在开展国内非囊性纤维化支气管扩张症的 III 期临床，支 气管哮喘、慢性阻塞性肺疾病适应症进入临床。根据《海思科：投资者关系活动记录表20250425》。 支气管扩张症是国内高发、异质性显著的慢性气道炎症疾病，病程迁延、易反复急性加重，现 有方案仅能缓解症状，缺乏稳定期预防加重药物；疾病核心机制是中性粒细胞过度活化释放弹

性蛋白酶，形成炎症恶性循环，DPP-1 是激活中性粒细胞丝氨酸蛋白酶的关键靶点，HSK31858 可高选择性强效抑制 DPP-1，从源头减少蛋白酶释放。其二期临床数据显示，20mg、40mg 剂 量组年化急性加重率分别为 1.00 次/人年、0.75 次/人年，较安慰剂 1.88 次/人年分别下降 46.8%、60.1%，无急性加重患者比例明显提升，40mg 组获益更佳；两个剂量均显著降低急性 加重频次，且不良事件发生率与安慰剂相近，安全性良好。

图 18：HSK31858 剂量梯队给药健康受试者 图 19：HSK31858 剂量梯队给药全血 NE 活性抑制 情况

资 料 来 源 ： The ERS Congress 2024 《 Safety, tolerability, pharmacokinetics(PK) and pharmacodynamics(PD) of HSK31858?a novel DPP-1 inhibitor in healthy volunteers?a phase I clinical trial》，山西证券研究所

资 料 来 源 ： The ERS Congress 2024 《 Safety, tolerability, pharmacokinetics(PK) and pharmacodynamics(PD) of HSK31858?a novel DPP-1 inhibitor in healthy volunteers?a phase I clinical trial》，山西证券研究所

图 20：HSK31858 给药支气管扩张症首次恶化时间 图 21：HSK31858 给药支气管扩张症 1 次或者多次

资料来源：The Lancet Respiratory Medicine《Effects of the DPP-1 Inhibitor HSK31858 in adults with bronchiectasis in China (SAVE-BE): a phase 2, multicentre, double-blind, randomised, placebo-controlled trial》，山西证券研究所

恶化患者比例

资料来源：The Lancet Respiratory Medicine《Effects of the DPP-1 Inhibitor HSK31858 in adults with bronchiectasis in China (SAVE-BE): a phase 2, multicentre, double-blind, randomised, placebo-controlled trial》，山西证券研究所

3.2 思普可泮片(HSK39297):补体因子 B 抑制剂全面覆盖 PNH 初治与经治 患者

无论是用于 PNH 初治患者还是 C5 单抗治疗后仍存在贫血的 PNH 经治患者，每日一次口 服使用思普可泮片均展现出显著的疗效和良好的安全性，将为 PNH 患者提供新的治疗选择。 当前思普可泮片已 2026 年 7 月获批上市。2026 年 6 月，公司将补体因子 B 抑制剂思普可泮片 的除大中华区域以外的全球权益授权给 Nuvectis，公司将获得首付款、里程碑、销售分成。

思普可泮片在两项 PNH 的Ⅲ 期临床研究中表现亮眼。针对初治 PNH 患者开展的头对头 试验纳入 73 例受试者，经 24 周治疗后，思普可泮片相较依库珠单抗可持续提升血红蛋白， 第 18–24 周血红蛋白≥120g/L 患者占比显著更优，多数患者摆脱输血依赖，在溶血控制、网 织红细胞下降、疲劳改善方面更具优势，不存在 C3 沉积介导的血管外溶血，不良事件发生 率更低且不良反应多为轻中度，无减量、停药相关不良事件；针对 C5 单抗治疗后仍存在贫 血的 PNH 患者的单臂 Ⅲ 期研究显示，36 例受试者接受 24 周思普可泮片单药治疗后血红

蛋白持续上升，达标患者比例超出预设阈值，大部分患者脱离输血依赖，药物可显著清除残留 C3 沉积、消除血管外溶血风险，同时改善疲劳症状，整体安全性良好，不良事件以轻中度为 主，未发生致使剂量调整或试验终止的不良反应。

图 22：思普可泮片(HSK39297)治疗既往未接受过 补体抑制剂治疗的 PNH 的Ⅲ期临床

资料来源：海思精研公众号引用 EHA 2026 年会数 据，山西证券研究所，注：海思精研为海思科医学 与科研公众号

图 23：思普可泮片(HSK39297)治疗既往 C5 单抗治 疗后仍贫血患者的Ⅲ期临床

资料来源：海思精研公众号引用 EHA 2026 年会数 据，山西证券研究所

3.3 HSK39004:布局 PDE3/4 抑制剂 COPD 适应症混悬液、干粉吸入双剂型

COPD 核心病理包含气道平滑肌持续收缩与气道慢性炎症、黏液高分泌两大问题，传统 单靶点药物只能单一改善气流受限或控制炎症，难以同时干预两条通路；海思科的吸入型 PDE3/4 双重小分子抑制剂 HSK39004 经气道吸入可在局部形成高药物浓度，避免口服 PDE 抑制剂带来的胃肠道、精神系统全身副作用，其中抑制 PDE3 能够升高气道平滑肌 cAMP 水 平、舒张支气管以改善气流受限，抑制 PDE4 可减少促炎因子释放、减少黏液分泌并延缓气 道重塑，二者联用具备 1+1＞2 的协同效应，体外试验表明其抑制促炎因子、舒张平滑肌效果 相比单靶点抑制剂提升明显。

• 图 24：PDE3/4 抑制剂作用机制

资料来源：cells《Advancing Obstructive Airway Disease Treatment: Dual PDE3/4 Inhibition as a Therapeutic Strategy》，山西证券研究所（注：Ensifentrine 为首款 FDA 获批的 PDE3/4 抑制剂）

2026 年海思科创新药 PDE3/4 抑制剂 HSK39004 吸入粉雾剂用于治疗“慢性阻塞性肺病 （COPD）”适应症被 CDE 纳入《突破性治疗品种名单》。HSK39004 吸入粉雾剂在纳入突破性 治疗后，有望在上市申报阶段获得优先审评资格，加速其上市。HSK39004 吸入粉雾剂已经在 无背景治疗和有背景治疗的慢性阻塞性肺疾病患者中完成了两项Ⅱ期临床研究。临床结果显示 均达到预设终点，连续给药 4 周后，HSK39004 吸入粉雾剂能够较安慰剂组显著改善肺功能， 整体安全性和耐受性良好。已与美国 AirNexis 签订海外合作开发协议，全球同步开发。 HSK39004 上市有望为 COPD 患者带来全新的治疗选择。此外，除吸入粉雾剂外，HSK39004

混悬液也正处在临床 3 期开发阶段，覆盖更为广泛的 COPD 患者人群。

• 表 2：PDE3/4 抑制剂 HSK39004 双剂型开发进度梳理表

资料来源：药品临床试验登记及信息公示平台，海思科 2025 年公司年报，山西证券研究所

4. 代谢&肿瘤：管线价值持续释放，MASH、胶质瘤资产优势凸显

4.1 考格列汀（HSK7653）：双周口服降糖新药 2024 年进入国家医保加速商 业化

双周口服降糖新药考格列汀（HSK7653）抑制 DPP-4 活性并增加血浆 GLP-1 水平和血清 胰岛素水平，显著降低 HbA1c（糖化血红蛋白）水平。双周口服降糖新药考格列汀 2024 年进 入国家医保，有望凭借更长效、更患者友好加速商业化，年销售规模迈入亿元梯队。持续治疗 依从性对于有效控制血糖至关重要，低治疗依从率影响了近 50%的 T2D 患者，导致血糖控制 不佳，并增加了糖尿病并发症、住院、医疗费用和死亡率的风险。一项系统评价发现，DPP-4 抑制剂的依从性优于磺脲类药物、噻唑烷二酮类药物和二甲双胍。DPP-4 抑制剂通常不会导致 体重增加。与 T2D 患者每天一次相比，每周一次给药的治疗依从性更好。考格列汀耐受性良 好，与安慰剂组相比，TEAE 和 ADR 的发生率未显著增加。

考格列汀显著抑制 DPP-4 活性并增加血浆 GLP-1 水平和血清胰岛素水平。当考格列汀血 药浓度≥20.0ng/mL 时，所有受试者的 DPP-4 抑制率维持在>80.0%。10 和 25mg 剂量组与安慰 剂组相比，HbA1c（糖化血红蛋白）水平保持下降趋势。III 期研究表明，24 周给药后，考格 列汀显著降低 HbA1c 约 0.9%-1.0%。低血糖风险极低，胃肠道耐受性好。

• 图 25：考格列汀(HSK7653)治疗 24 周后 T2D 患者 的 HbA1c 降幅

资料来源：Diabetes Obes Metab《Efficacy and safety of cofrogliptin once every 2 weeks in Chinese patients with type 2 diabetes: A randomized, double ‐ blind, placebo‐controlled, phase 3 trial》，山西证券研究所

图 26：考格列汀(HSK7653)治疗 24 周后第 24 周时 HbA1c< 7.0%的 T2D 患者比例

资料来源：Diabetes Obes Metab《Efficacy and safety of cofrogliptin once every 2 weeks in Chinese patients with type 2 diabetes: A randomized, double ‐ blind, placebo‐controlled, phase 3 trial》，山西证券研究所

4.2 HSK31679：国内首款突破性 THR-β 激动剂 HSK31679，显著改善肝 纤维化且安全性可控

甲状腺激素受体β（THR-β）激动剂 MGL-3196（resmetirom）是第一个代谢功能障碍相 关脂肪性肝炎（MASH）口服药物，两种剂量的 resmetirom 在两个主要终点方面均优于安慰剂。 THR-β激动剂激活肝脏 THR-β，加速肝脏胆固醇、甘油三酯分解，抑制肝脏脂肪从头合成， 同步降低血清 LDL、总胆固醇，并减少肝细胞脂质毒性、抑制肝内炎症因子释放，阻断肝星 状细胞活化，延缓甚至逆转 F2/F3 中期肝纤维化。

• 图 27：Resmetirom 给药 NASH、肝纤维化改善情况

资料来源：NEJM《 A Phase 3,Randomized,Controlled Trial ofResmetiromin NASH with tiver Fibrosis》，山西证 券研究所

HSK31679 为海思科自研口服高选择性甲状腺激素β（THR-β）激动剂，靶向肝脏特异 性 THR-β 受体，几乎不激动心脏 THR-α，规避心动过速等心血管副作用，同步覆盖原发性 高胆固醇血症、MASH（原 NASH）两大代谢适应症。2026 年 3 月 12 日，HSK31679（MASH 适应症）获 CDE 纳入突破性治疗品种，为国内首个获该认定的 THR-β激动剂，上市阶段享 受优先审评、沟通绿色通道。

HSK31679 是全球首款完整披露亚洲人群 52 周肝活检组织学终点的 THR-β 药物，同类 获批药 Resmetirom 临床入组 90% 为欧美白人。MASH 的 IIb 期临床中（n=186），治疗 52 周，安慰剂组、HSK31679 片 80mg 组和 HSK31679 片 160mg 组分别有 10%、37.3% 和 30% 的患者实现 MASH 改善同时纤维化无恶化，两组对比均具有极显著统计学差异（p 均 < 0.01）， 证实了 HSK31679 对 MASH 核心病理的明确改善作用。治疗 52 周，安慰剂组、HSK31679 片 80mg 组和 HSK31679 片 160mg 组分别有 5.0%、22.0%和 18.3% 的患者 MASH 改善同时 肝组织纤维化改善 1 分及以上，两组对比均具有显著统计学差异。随着 IIb 期研究的成功， HSK31679 的研发进程将进一步加速，后续 III 期临床研究已在规划推进中。

• 表 3：THR-β激动剂 HSK31679 治疗 NASH 的 2b 期临床 52 周核心组织学疗效

资料来源：海思精研援引欧洲肝脏研究学会年会（EASL Congress 2026）数据，山西证券研究所

安全性数据显示，HSK31679 片 整体安全性良好，患者耐受性佳：安慰剂组、HSK31679 片 80mg 组和 HSK31679 片 160mg 组治疗相关不良事件发生率分别是 18%、15%和 34%和 22%；无药物相关的 3 级及以上严重不良事件；无药物相关的严重不良事件、治疗中断或死 亡事件发生，仅胃肠道不良事件发生率略高于安慰剂组，且均为轻至中度，临床可控。

• 表 4：THR-β激动剂 HSK31679 治疗 NASH 的 2b 期临床 52 周安全性

资料来源：海思精研援引欧洲肝脏研究学会年会（EASL Congress 2026）数据，山西证券研究所

4.3 HSK42360:新机制 BRAF 抑制剂颅内抗肿瘤优势凸显，胶质瘤早期临 床数据亮眼

HSK42360 为可穿透血脑屏障的新一代 BRAF 抑制剂，拥有全新作用机制，能够最大化 外推 BRAF V600E 蛋白 αC - 螺旋、阻断 RAF 二聚体形成，从源头抑制 MAPK 通路反常 激活，规避传统 BRAF 抑制剂常见皮肤毒性及获得性耐药；2026 年 6 月公司将该药大中华 区以外全球权益授权 Nuvectis，可获取首付款、里程碑款项及销售分成。其首次人体临床

HSK42360-101 研究数据显示，截至 2025 年 12 月 23 日，23 例脑胶质瘤患者完成肿瘤评 估，其中高级别胶质瘤 ORR 42.1%、DCR 89.5%，低级别胶质瘤 ORR 50.0%、DCR 75.0%。

• 图 28：HSK42360 治疗胶质瘤的 I 期临床有效性数据

资料来源：海思精研援引 AACR 2026 数据，山西证券研究所

在 HGG 患者中，与国外已获批胶质瘤适应症的达拉非尼联合曲美替尼疗法相比， HSK42360 单药不论从客观响应率（42.1% vs 33%）、CR 率（15.8% vs 7%）还是 mPFS（8.21

个月 vs3.8 个月）来看，都具有明显的优势，提示 HSK42360 具有优于同靶点药物的脑透性和 颅内抗肿瘤活性。HSK42360 单药治疗耐受性良好，未观察到预期外的安全性信号。初步疗效 数据表明，该药物在 BRAF V600 突变实体瘤（包括原发性中枢神经系统肿瘤，如胶质瘤）中 具有良好的抗肿瘤活性。目前该研究仍在进行中，为脑胶质瘤靶向治疗带来了新的希望。

• 图 29：HSK42360 治疗脑胶质瘤展现良好的低级别和高级别脑胶质瘤的抗肿瘤活性

资料来源：海思精研援引 AACR 2026 数据，山西证券研究所

5. 投资建议

5.1 收入预测

公司主要创新药快速商业化，环泊酚拓展儿科人群及美国市场，克利加巴林、考格列汀、 安瑞克芬放量，思普可泮上市。预计公司 2026-2028 年营收预计公司营收 61.7、69.0、85.0 亿 元。

假设： （1）预测产品：在Ⅱ期临床之前或尚未读出临床数据的创新药产品不纳入预测 （1）麻醉产品：麻醉业务核心产品环泊酚、安瑞克芬(HSK21542)销售收入处于增长态势，

公司积极布局其他镇痛药物，预计 2026-2028 年公司麻醉产品业务收入增速约为 20.1%、36.6%、 25.9%。

• （3）肠外营养：公司以肠外营养仿制药起家，肠外营养产品仍能为公司贡献收入。我们

预计 2026-2028 年肠外营养产品收入增速约为-10.00%、-3.00%、-3.00%。

• （4）：其他适应症（其他制剂）：公司其他创新药糖尿病新药考格列汀、克利加巴林已经

进入医保，思普可泮 2026 年获批上市，正在快速放量，预计正在后期临床的 HSK31858 片 （DPP-1 抑制剂，非囊性纤维化支气管）、THR-β 激动剂 HSK31679、PDE3/4 抑制剂 HSK39004 之后将会上市后开始产生销售收入。

• 表 5：海思科主营业务收入预测

资料来源：Wind，山西证券研究所预测

• 图 30：风险调整后海思科公司创新药业务预测（亿元）

资料来源：Wind，山西证券研究所预测

5.2 DCF 估值

我们采用 DCF 估值方法，通过 Wind BETA 计算器计算得公司调整后 beta 为 0.99，无风险 收益率假设为十年期国债收益率(1.76%)，市场预期收益率假设为 6.8%,有效税率假设为 10%, 债务资本成本 Kd 假设为 5.87%，债务资本比重 Wd 假设为 27.90%，股权资本成本 Ke 假设为

6.77%，经计算得出加权平均资本成本 WACC 为 6.52%。DCF 测算股权价值 938.5 亿元，目标 价 82.09 元，首次深度覆盖，给予“买入-B”评级。

• 表 6：海思科 DCF 模型估值假设

资料来源：常闻，山西证券研究所预测

• 图 31：海思科 DCF 模型 FCFF 估值的股权价值及每股价值

资料来源：常闻，山西证券研究所预测

6. 风险提示

行业政策风险：医药行业是关系国计民生的重要行业，历来都是强政策监管行业。随着中 国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障支付体制的逐步完善，行业相关的监管政策将 不断完善、调整，中国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化。如公司不能及时调整经营 策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影 响。

市场竞争风险：公司主要从事医药生产制造，目前国内仿制药产品品种较多，生产企业众 多，竞争较为激烈。另外，随着国家推动医疗体制改革向纵深发展，带量采购、医保控费、二 次议价、公立医院改革、取消政府定价等一系列措施，公司可能将在未来较长时间内面临较为 激烈市场竞争的风险。若公司无法持续推出具有市场竞争力的新产品并保持产品的不断改进， 或者无法投入更多的财务、人力资源进行销售、营销，从而导致市场份额与竞争力下降，进而 对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景产生不利影响。

新药研发风险：药物研发具有研发投入大、技术难度高、试验周期长等特点，且容易受到 不可预测因素的影响。为契合公司发展战略，公司需持续进行多领域、多剂型、多创新维度的

药物研发以深化公司的业务布局，以保证公司不断有新产品推向临床进而推向市场。新药的成 功研发并上市涉及多个环节的风险。

新药无法成功商业化的风险：新药研发从临床前研究、临床试验报批到投产的研发周期长、

环节多、投入大，易受到一些不确定性因素的影响。根据《药品注册管理办法》等法规的相关 规定，新药注册一般需经过临床前基础工作、新药临床研究审批、新药生产审批等阶段。公司 如在研项目最终未能通过新药注册审批，或者即便新药在获批上市后，无法获得医生、患者及 其他人士足够的市场认可，未达到足够的可接受水平，公司的新药销售可能受到影响，进而影 响到公司前期研发投入的回收和经济效益的实现。

公司经营规模扩大带来的管理风险：随着公司主营业务的增长和经营规模的扩大，对公司 在战略规划、组织架构、内部控制、运营管理、财务管理等方面有更高的要求。如果公司管理 层不能持续有效地提升管理能力、优化管理体系，将导致公司管理体系不能完全适应公司业务 规模的快速发展，对公司未来的经营和持续盈利能力造成不利影响。

财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表(百万元) 利润表(百万元)

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 2730 2834 3877 5084 6421 营业收入 3721 4388 6174 6897 8496 现金 1056 1386 1874 2812 3603 营业成本 1062 1265 1334 1480 1698 应收票据及应收账款 918 967 1278 1480 1788 营业税金及附加 49 59 82 95 114 预付账款 74 51 125 72 171 营业费用 1362 1643 2037 2414 2991 存货 272 307 434 586 672 管理费用 401 446 580 648 799 其他流动资产 411 123 165 134 189 研发费用 624 804 926 1035 1274 非流动资产 4069 4177 4171 4100 4058 财务费用 14 8 -46 -64 -88 长期投资 105 139 139 139 139 资产减值损失 -86 -9 0 0 0 固定资产 895 834 848 811 815 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2380 2469 2409 2343 2271 投资净收益 117 -17 110 0 0 其他非流动资产 689 735 775 806 832 营业利润 507 267 1370 1289 1709 资产总计 6798 7011 8048 9183 10479 营业外收入 2 8 5 4 5 流动负债 1568 1567 1461 1562 1699 营业外支出 46 2 17 19 21 短期借款 243 80 300 300 300 利润总额 463 274 1358 1274 1693 应付票据及应付账款 196 166 379 400 409 所得税 -3 14 136 127 169 其他流动负债 1130 1321 783 862 990 税后利润 466 260 1222 1147 1523 非流动负债 1028 1155 1355 1415 1265 少数股东损益 71 -0 183 172 228 长期借款 925 1002 1201 1261 1111 归属母公司净利润 395 260 1039 975 1295 其他非流动负债 103 154 154 154 154 EBITDA 752 576 1602 1522 1927 负债合计 2596 2723 2816 2977 2964

少数股东权益 -11 -2 181 353 582 主要财务比率 股本 1120 1120 1141 1141 1141 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 954 1085 1085 1085 1085 成长能力 留存收益 2180 2136 2967 3402 3981 营业收入(%) 10.9 17.9 40.7 11.7 23.2 归属母公司股东权益 4213 4290 5050 5854 6934 营业利润(%) 61.8 -47.3 412.2 -5.8 32.5 负债和股东权益 6798 7011 8048 9183 10479 归属于母公司净利润(%) 34.0 -34.4 300.1 -6.2 32.8

获利能力

现金流量表(百万元) 毛利率(%) 71.5 71.2 78.4 78.5 80.0 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利率(%) 10.6 5.9 16.8 14.1 15.2 经营活动现金流 442 786 1018 1083 1239 ROE(%) 11.1 6.1 23.4 18.5 20.3

净利润 466 260 1222 1147 1523 ROIC(%) 8.2 4.5 17.5 14.3 16.6 折旧摊销 245 273 245 259 273 偿债能力 财务费用 14 8 -46 -64 -88 资产负债率(%) 38.2 38.8 35.0 32.4 28.3 投资损失 -117 17 -110 0 0 流动比率 1.7 1.8 2.7 3.3 3.8

营运资金变动 -255 52 -293 -259 -470 速动比率 1.4 1.5 2.2 2.8 3.2 其他经营现金流 88 177 -0 -0 -0 营运能力

投资活动现金流 -302 -156 -130 -187 -231 总资产周转率 0.6 0.6 0.8 0.8 0.9 筹资活动现金流 -251 -292 -400 42 -217 应收账款周转率 4.2 4.7 5.5 5.0 5.2

应付账款周转率 5.2 7.0 4.9 3.8 4.2 每股指标（元） 估值比率

每股收益(最新摊薄) 0.35 0.23 0.91 0.85 1.13 P/E 184.6 281.3 70.3 74.9 56.4 每股经营现金流(最新摊薄) 0.39 0.69 0.89 0.95 1.09 P/B 17.3 17.0 14.5 12.5 10.5 每股净资产(最新摊薄) 3.69 3.76 4.43 5.13 6.08 EV/EBITDA 98.1 128.1 45.7 47.8 37.4

资料来源：常闻、山西证券研究所

分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报 告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有 合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信 息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股 以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普 500 指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因， 致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

——公司评级 买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上； 增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间； 中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间； 减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间； 卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

——行业评级 领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上； 同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间； 落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

——风险评级

• A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
• B： 预计波动率大于相对基准指数。

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