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证券Ⅱ

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2026 年 09 月 15 日

业务转型抬升 ROE 中枢，盈利持续性驱动估值重塑

——高盛与摩根士丹利深度复盘

投资评级：看好（维持）

高超（分析师） 卢崑（分析师）

gaochao1@kysec.cn

lukun@kysec.cn

行业走势图

证书编号：S0790520050001

证书编号：S0790524040002

⚫ 从海外复盘经验，看好国内头部券商 ROE 改善带动的估值抬升 通过深度复盘高盛和大摩基本面和估值，我们得到业务结构改善带来的盈利持续 性提升，是估值中枢抬升的核心驱动。近年来高盛、大摩在保持投行、财富管理 核心优势的同时，推动业务转型，实现更高、更稳定的 ROE，盈利改善逐步获 得估值认可。因此，我们看好国内头部券商重估机会：（1）大财富管理：资本市 场回报与波动持续改善，叠加持续的低利率环境，资管产品保有与券商买方投顾 规模增长空间广阔，带来持续性的费类收入；（2）国际业务：企业出海、机构跨 境交易与风险管理的需求旺盛，头部券商投入加码，扩表带来可预期的收入增长； （3）科创投行投资：IPO 及综合投行业务进一步向头部集中，投行作为企业客 户入口可带动融资、交易、资管等全业务链收入，直投跟投贡献阶段性利润弹性。 头部券商在三条业务主线上布局较深，客户与项目获取优势有望进一步转化为市 场份额，叠加资本纪律改善，看好 ROE 中枢抬升带来的估值修复。推荐华泰证 券、广发证券、中信证券、中金公司 H、国泰海通。

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证券Ⅱ 沪深300

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数据来源：聚源

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《财富管理奏响时代强音，买方投顾 进入加速期—券商财富管理深度研 究》-2026.9.12 《券商中报预告超预期，高增背后的 成长性尚未定价—行业点评报告》

⚫ 海外资本市场景气与投行经营改善共振，ROE 中枢上新台阶

高盛、摩根士丹利的盈利变化大体经历危机后下行、低位调整和中枢回升三个阶 段。金融危机后，去杠杆和监管约束压低资本回报；2010—2017 年，两家公司 持续调整业务结构，财富管理和资管逐步发展；2018 年以来，资本市场景气回 升与业务转型成效共同推动盈利改善。2026H1 高盛、大摩年化 ROE 分别为 21.7%、20.9%。本轮 ROE 上行既有市场活跃度提升带来的 Beta，也有财富管理、

• -2026.7.16 《预计中报全业务线增长，科创直投 跟投放大弹性—上市券商中报前瞻》
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资本中介业务结构以及经营效率改善带来的 Alpha。

⚫ 财富管理增强盈利持续性，机构融资业务亦是高 ROE 稳定器

高盛和大摩业务结构不同，但近年来均通过业务转型推动 ROE 中枢和稳定性提 升。高盛在保持投行和机构业务优势的同时，一方面财富管理转型逐步见效，另 一方面机构业务收入结构更加多元，融资类业务占比提升，自营投资收入持续压 降，机构业务稳定性增强。大摩以财富管理和资管为核心，客户资产持续沉淀带 动管理费和利息收入增长，财富管理轻资本、ROE 较高且波动更低，明显抬高 集团盈利下限。两家公司路径不同，但无论财富管理还是机构业务，只要能够形 成较高且稳定的 ROE，市场都会给予估值认可；其中财富管理资本占用更低、 盈利波动更小，稳定性溢价更为明显。

⚫ 高盛业务结构转型推动 PE 重估，大摩更早获得稳定性溢价 高盛 2021 年超级投行年和自营业绩高增带来的高 ROE 并未换来 PE 估值抬升， 市场未对周期盈利波动做估值定价，2024 年开始，针对高盛一系列转型（去方 向性，剥离亏损消费金融业务，私财转型见效，机构业务中融资类业务占比提升） 下的 ROE 中枢抬升预期，市场给于 PE 估值抬升定价， PE 均值从 9 倍提升至 15 倍（2020-2022 年 vs2023 年至今）。摩根士丹利财富管理转型带来的 ROE 中 枢改善更早获得市场认可。2013 年以来，大摩持续做大财富管理，通过整合并 购 Smith Barney、E*TRADE、Eaton Vance 扩大客户资产和资管规模，财富管理 较高且稳定的 ROE 带动公司 PE 估值中枢抬升，PE 从 11 倍提升至 16 倍 （2020-2022 年 vs2023 年至今）。2021 年大摩 ROE 虽然低于高盛，但 PB、PE 估值水平均显著高于高盛，反映市场对盈利稳定性的估值溢价。股东回报方面， 海外投行普遍重视回购，分红与回购共同构成股东资本回报。

⚫ 风险提示：资本市场大幅波动；利率及融资成本变化；业务转型与跨境业务发 展不及预期；行业竞争加剧。

目 录

• 1、 长周期复盘：市场景气与业务转型推动 ROE 中枢回升 .......................................................................................................4
• 2、 业务模式：财富管理增强持续性，机构业务贡献弹性 .......................................................................................................10

• 2.1、机构业务：融资业务增强稳定性，资本中介业务保留市场弹性 .............................................................................. 11
• 2.2、投行业务：费率相对稳定，市场规模和份额决定收入弹性 ......................................................................................13
• 2.3、财富/资管：大摩 WM 抬高 ROE 中枢，高盛 AWM 提升经常性收入占比 ..............................................................16
• 2.4、利息净收入分析：大摩以财富管理为主，高盛来源更偏机构融资与私行 ..............................................................20
• 2.5、总结：业务路径不同，但均指向更高、更稳定的 ROE.............................................................................................21

• 3、 股价与估值：盈利持续性与资本回报支撑重估 ...................................................................................................................22
• 4、 国内启示：业务转型与份额提升打开成长空间 ...................................................................................................................27
• 5、 投资建议：关注国内头部盈利持续性改善，看好估值重估 ...............................................................................................31
• 6、 风险提示 ..................................................................................................................................................................................32

图表目录

• 图 1： 2026H1 高盛 ROTE/ROE 分别为 23.4%/21.7%，盈利能力明显提升 ..............................................................................4
• 图 2： 外延并购使大摩 ROTCE 长期高于 ROE，2026H1 升至 26.8%.......................................................................................4
• 图 3： 长周期视角下，海外投行 ROE 周期分为三大主要阶段 ..................................................................................................5
• 图 4： 第一阶段承压，第二阶段转型+复苏 .................................................................................................................................6
• 图 5： 第三阶段财富管理和机构业务全面提升，经营效率持续提升 ........................................................................................6
• 图 6： 海外投行权益乘数 A/E：危机后去杠杆、近年温和回升 ................................................................................................7
• 图 7： 高盛 ROE 与 ROA 方向一致，ROA 改善决定 ROE 趋势 ................................................................................................7
• 图 8： 大摩 ROE 与 ROA 方向一致，财富转型抬高 ROA 中枢 .................................................................................................7
• 图 9： 高盛：2010 年后投行、资管和利息净收入提升，做市稳定，自营压缩，结构优化 ...................................................8
• 图 10： 大摩：2010 年后，财富管理和利息净收入占比持续扩张，盈利持续性突出 .............................................................8
• 图 11： 高盛 2017–2025 年全球银行与市场、资管财富管理板块营收占比演变及复合年化增长率 ................................10
• 图 12： 大摩机构证券、财富管理及投资管理收入结构与增速 ................................................................................................10
• 图 13： 机构业务由资本中介与融资业务构成，融资增强稳定性 ............................................................................................ 11
• 图 14： 高盛&大摩机构业务线 ROE ...........................................................................................................................................12
• 图 15： 美国 IPO 募资额自 2022 年低点逐步回升 .....................................................................................................................14
• 图 16： 高盛投行收入结构：财务顾问（并购）占比较高（单位：百万美元） ....................................................................14
• 图 17： 大摩和高盛合计投行业务中，咨询类收入占比平均达到 44%....................................................................................15
• 图 18： 从 MS 三项业务分部的 ROE 趋势看，财富管理最稳定且更高 ..................................................................................16
• 图 19： 大摩 WM 收费资产扩张对冲费率下降 ..........................................................................................................................18
• 图 20： 大摩 IM AUM 扩张快于费率下降 ..................................................................................................................................18
• 图 21： 2020 年以来高盛、大摩相对标普 500 超额明显 ...........................................................................................................22
• 图 22： 2020 年以来高盛、大摩股价明显跑赢标普 500............................................................................................................23
• 图 23： 大摩超额更早修复，高盛 2024 年以来弹性更强 ..........................................................................................................23
• 图 24： 高盛 2024 年以来 PE、PB 同步提升 ..............................................................................................................................24
• 图 25： 大摩财富管理稳定性溢价更早兑现 ...............................................................................................................................24
• 图 26： 高盛资本返还以回购为主 ...............................................................................................................................................25
• 图 27： 大摩分红率更高，回购同样重要 ...................................................................................................................................25
• 图 28： 财富管理商业模式迁移：从交易佣金向基于客户资产的持续收费拓展 ....................................................................28

• 图 29： 投行积累企业客户，带动融资、交易与资管业务 ........................................................................................................29
• 图 30： 业务转型、头部集中与资本管理共同支撑券商重估 ....................................................................................................30

• 表 1： 2017-2025 年高盛、摩根士丹利营收与核心经营成本增长对比（CAGR） ..................................................................6
• 表 2： 高盛 2025H1-2026H1 分科目收入、利润同比拆分及增长驱动 .....................................................................................9
• 表 3： 2026H1 高盛主动扩表，交易与客户融资相关资产贡献主要增量 ..................................................................................9
• 表 4： 高盛融资类业务收入占比由 2017 年的 25%升至 2025 年的 35% ................................................................................. 11
• 表 5： 高盛 FICC、股票业务拆分：客户中介业务 vs 融资业务商业模式对比 .................................................................... 11
• 表 6： 股票业务和 FICC 业务线对比...........................................................................................................................................12
• 表 7： 融资类、做市类业务一定程度对冲利率周期影响 ..........................................................................................................12
• 表 8： 高盛长周期验证：费率整体稳定，收入波动主要由市场规模驱动 ..............................................................................13
• 表 9： LBO 交易全流程中投行角色与对应收入来源拆解 ........................................................................................................15
• 表 10： 大摩财富管理收入结构：管理费为主、净利息收入为辅，多账户综合变现 ............................................................16
• 表 11： 摩根士丹利 WM/IM、高盛 AWM 财富管理板块对比 ...............................................................................................17
• 表 12： 高盛 2025 年 AWM 收入以管理费和私行及贷款业务为主 ..........................................................................................17
• 表 13： 大摩投资管理规模扩张支撑管理费收入增长 ................................................................................................................18
• 表 14： 高盛 AWM 经常性收入占比由 2020 年的 59%升至 2025 年的 89% ...........................................................................18
• 表 15： 高盛 AUS 2020-2025 年 CAGR 约 11%，管理费率基本稳定 ......................................................................................19
• 表 16： 高盛 AWM 收入结构：管理费与私人银行及贷款业务贡献提升 ................................................................................19
• 表 17： 大摩 2025 年生息资产同比+10%，客户应收款及其他同比+27%...............................................................................20
• 表 18： 大摩 2025 年存款平均余额同比+10%，平均成本率降至 2.8%...................................................................................20
• 表 19： 高盛存款来源更加多元，财富/交易银行及零售存款共同支撑负债端 .......................................................................21
• 表 20： 高盛与大摩商业模式对比：财富管理抬高中枢，机构业务贡献弹性，投行获取客户 ............................................21
• 表 21： 2010 年至今分阶段：高盛、摩根士丹利股价年化收益率、对标标普 500 总回报指数超额收益测算 ................22
• 表 22： 高盛与大摩分阶段股价表现及盈利、估值驱动 ............................................................................................................23
• 表 23： 海外投行估值框架梳理 ...................................................................................................................................................25
• 表 24： 高盛与大摩分红率、股息率及总资本返还收益率比较 ................................................................................................26
• 表 25： 国内三类增长抓手：财富/资管、海外客需、综合投行共同支撑 ROE 改善 .............................................................27
• 表 26： 大摩 2015-2025 收费类资产复合增速 13%，抵消费率下降 ........................................................................................27
• 表 27： 2026H1 头部券商国际业务延续高景气，国际子公司扩表与盈利释放同步加速 ......................................................28
• 表 28： 中外投行商业模式对比 ...................................................................................................................................................29
• 表 29： 投行+投资：投行获取企业客户，直投/跟投放大收益弹性 ........................................................................................30
• 表 30： 受益标的估值表...............................................................................................................................................................31

1、 长周期复盘：市场景气与业务转型推动 ROE 中枢回升

高盛和大摩的 ROE 经历了危机后下行、低位调整和中枢回升三个阶段。2010-2017 年危机后资本与流动性约束加强，做市等业务面临调整压力，低利率环境亦制约部 分利息收入；尽管财富管理、资管和投行业务逐步增长，两家公司整体 ROE 仍处于 相对低位。2018 年以来，股市与利率环境更有利，叠加财富/资管、融资等业务扩张

和费用效率改善，形成 Beta 与 Alpha 共振。长期看，ROE 方向更多由 ROA 决定， 杠杆是放大器。

ROTE/ROTCE 较 ROE 更能反映并购较多的美国投行有形普通股资本回报，差异主 要来自分母端剔除商誉及无形资产。高盛历史并购形成的商誉及无形资产相对较少，

ROTE 与 ROE 差异有限；大摩先后整合 Smith Barney、E*TRADE 和 Eaton Vance， ROTCE 与 ROE 差距更大。2026H1 高盛年化 ROE/ROTE 约 21.7%/23.4%，大摩年化 ROE/ROTCE 约 20.9%/26.8%。

图1：2026H1 高盛 ROTE/ROE 分别为 23.4%/21.7%， 盈利能力明显提升

图2：外延并购使大摩 ROTCE 长期高于 ROE，2026H1 升至 26.8%

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数据来源：高盛公司公告、开源证券研究所 数据来源：摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

长周期看，两家公司 ROTE/ROTCE 大体可分为“危机后降轨—低位震荡—中枢抬 升”三个阶段。

第一阶段（2004-2009 年）：金融危机推动去杠杆，ROE 快速下行。高盛危机前杠杆 更低、风险对冲更及时，受次贷资产拖累相对较小；大摩机构证券业务和资产减值 影响更大，盈利下行更明显。

第二阶段（2010-2017 年）：严监管叠加低利率、低 Beta，ROE 在低位震荡。危机后 资本和流动性监管落地，重资本业务继续收缩，做市收入承压；慢牛环境下投行、 财富和资管稳步增长但不足以驱动 ROE 明显抬升，大摩财富管理转型仍处投入和整 合阶段。

第三阶段（2018-2026H1）：Beta 与 Alpha 共振，ROE 中枢重新上台阶。Beta 来自资 本市场景气和更高利率环境：2020-2021 年交易、投行高景气，2022-2023 年市场回 落但融资和利息净收入提供一定支撑，2024 年以来市场再度走强；Alpha 来自财富/ 资管、融资类业务占比提升、本金投资压降和经营效率改善。大摩依靠财富管理率 先抬高 ROE 下限，高盛则在机构业务修复阶段体现更强上行弹性。

图3：长周期视角下，海外投行 ROE 周期分为三大主要阶段

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高盛调整后ROTE 摩根士丹利调整后ROTCE

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数据来源：高盛官网、摩根士丹利官网、开源证券研究所 注：我们调整一次性税项损益、并购影响等因素，使 ROTE、ROTCE 更反映经常性盈利能力

图4：第一阶段承压，第二阶段转型+复苏

数据来源：Wind、高盛公司公告、摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

2017 年以来，两家公司收入增长快于费用，经营效率改善进一步推动利润增长。 2017-2025 年高盛/大摩净营收 CAGR 分别约 8.0%/8.1%，剔除交易执行费用后的核心 经营成本 CAGR 约 6.3%/7.0%，收入增速快于成本；大摩财富管理与投资管理收入 合计超过五成，高盛 AWM 及融资类收入占比提升，业务结构同步改善。

图5：第三阶段财富管理和机构业务全面提升，经营效率持续提升

数据来源：Wind、高盛公司公告、摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

表1：2017-2025 年高盛、摩根士丹利营收与核心经营成本增长对比（CAGR）

2017——2025 CAGR

2017——2025 CAGR

亿美元 指标 2017 年 2025 年

亿美元 2017 年 2025 年

净营收 327.3 605.4 8.00%

379.5 706.5 8.10%

原总营业费用 209.4 375.1 7.60% 275.4 483.4 7.30% 减：交易执行相关费用 -28.8 -80 —— -20.9 -46.8 ——

高盛（调 整后）

摩根士丹利

剔除交易执行后的核 心经营成本

180.7 295.1 6.30% 254.5 436.6 7.00%

2017——2025 CAGR

2017——2025 CAGR

亿美元 指标 2017 年 2025 年

亿美元 2017 年 2025 年

其中：薪酬及福利 116.5 189.1 6.20% 171.7 292.2 6.90%

其中：非薪酬、非交易 执行费用

64.1 106 6.50% 82.8 144.5 7.20%

薪酬收入比 35.60% 31.20% 下降 4.4pct 45.20% 41.40% 下降 3.9pct 调整后核心成本率 55.20% 48.70% 下降 6.5pct 67.10% 61.80% 下降 5.3pct

数据来源：高盛公司公告、摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

从财务拆解看，ROA 与权益乘数共同影响 ROE，危机后不同阶段的主导因素有所 变化。危机后去杠杆是 ROE 中枢降轨的重要原因；2010 年以来杠杆相对稳定后， ROE 与 ROA 变化更为一致。近年两家公司伴随客需业务扩张重新温和加杠杆，ROA 改善与权益乘数回升共同推动 ROE 上行。

图6： 海外投行权益乘数 A/E：危机后去杠杆、近年温和回升

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数据来源：Wind、开源证券研究所

图7：高盛 ROE 与 ROA 方向一致，ROA 改善决定 ROE 趋势

图8：大摩 ROE 与 ROA 方向一致，财富转型抬高 ROA 中枢

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

高盛长期以机构业务为核心，近年来降低本金投资贡献，提高客户融资与资管收费 收入占比。2010-2025 年投行和投资管理收入占比提升，其他本金业务占比由 17.8% 降至 2.7%；2022 年以来公司进一步压降历史本金投资，并将更多资本配置到 GB&M 客户融资及 AWM 等业务。结构优化并未消除周期性，但提高了 ROE 下限和盈利持 续性。

大摩财富管理与资管扩大持续性收入，机构证券业务贡献市场回暖时的盈利弹性。 2010-2025 年资产管理类收入和利息净收入占比持续提升，交易佣金和投资收入占比 下降；即使 2022-2023 年资本市场承压，ROE 仍高于转型早期水平，体现财富管理 对盈利下限的支撑。

图9：高盛：2010 年后投行、资管和利息净收入提升，做市稳定，自营压缩，结构优化

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投资银行 投资管理 交易佣金 做市收入 其他本金业务 利息净收入

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数据来源：Wind、开源证券研究所

图10：大摩：2010 年后，财富管理和利息净收入占比持续扩张，盈利持续性突出

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投资银行 资产管理 交易佣金 交易 投资 其他 利息净收入

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数据来源：Wind、开源证券研究所

2026H1 两家公司 ROE 继续提升，资本市场活跃带动投行与交易收入增长。以高盛 为例，净营收同比+27%，其中投行、做市收入同比+52%/+25%，是主要增量；投资 管理和利息净收入同比+17%/+25%，提供结构性支撑。费用同比+20%，低于收入增 速，经营杠杆继续释放。资产端看，高盛总资产同比+18%，交易资产、客户及其他 应收款和证券借贷相关资产是主要增量，扩表更多服务做市、主经纪商及客户融资 需求。

表2：高盛 2025H1-2026H1 分科目收入、利润同比拆分及增长驱动 亿美元 会计科目 2025H1 2026H1 同比增量 同比增幅 核心增长原因

GBM 是核心驱动，股票、投行及 FICC 均增长；财富管理收入亦 有提升

一级合计 净营收 296 376 79 27%

一级组成 非利息收入合计 236 301 64 27% 投资银行、做市、投资管理及佣金收入全面增长

并购顾问、股票承销和债券承销共同增长；其中股票承销增幅最大， 受 IPO 和增发活动恢复

二级 投资银行收入 41 62 21 52%

平均管理资产规模上升，管理费增加；市场上涨、资金净流入及 Innovator Capital 收购均有贡献

二级 投资管理收入 56 66 10 17%

二级 佣金及手续费 24 29 4 18% 股票、衍生品和客户交易活动增加，带动交易执行与清算佣金增长

最大增量来源：主要由股票衍生品、现金股票及客户做市活动增长 推动，FICC 做市亦有一定贡献

二级 做市收入 105 131 26 25%

其他本金交易收 入

11 13 2 24% 私募股权等投资的净收益增加，但该科目通常存在较大市场波动性

二级

股票融资、证券借贷、主经纪业务及贷款规模扩大，生息资产增长 快于利息负债成本

一级组成 净利息收入 NII 60 75 15 25%

利润桥接 项

主要是业绩改善带来的薪酬费用增长，以及交易量增长带来的交易 相关费用增加

营业费用 184 221 37 20%

利润总额/税前利 润

净营收增加 79.20 亿美元、拨备减少 2.54 亿美元，扣除营业费用 增加 37.30 亿美元后，税前利润增加 44.44 亿美元

106 150 44 42%

利润指标

普通股股东净利 润

81 118 37 47% 普通股净利润增速略高于整体净利润

补充指标

数据来源：Wind、高盛公司公告、开源证券研究所

表3：2026H1 高盛主动扩表，交易与客户融资相关资产贡献主要增量

2026 年 6 月末

同比增 量

占总资产增 量

亿美元 资产科目

增加额

增长驱动

全球银行与市场业务主动扩表，交易、做市、主经纪及客户 融资活动明显增长

总计 总资产 21277 3184 18% 100%

一级类别 抵押协议资产小计 3658 316 10% 10% 主要由证券借贷和主经纪客户活动增加推动

二级，抵押物 借入证券 2446 364 18% 11% 对冲基金客户、股票卖空、证券借贷和主经纪业务增长 一级科目 客户及其他应收款 2303 444 24% 14% 主经纪客户融资、保证金、交易结算及经纪商应收款增加 一级科目 交易资产 7891 1323 20% 42% 最大增量来源：股票、债券和衍生品交易头寸增加

主要是美国政府债券增加，具有流动性管理和资产负债管理 属性

一级类别 投资类资产小计 2556 614 32% 19%

二级，投资类 可供出售证券 AFS 1556 564 57% 18% 投资类资产增长的绝大部分，主要为美国政府债券配置增加

数据来源：Wind、高盛公司公告、开源证券研究所

2、 业务模式：财富管理增强持续性，机构业务贡献弹性

高盛与大摩的业务结构差异决定了 ROE 的弹性与稳定性：高盛机构业务更强，大摩 财富管理更强。2025 年高盛 GB&M 贡献约七成收入，股票业务、FICC 和投行是核 心；大摩 IS 占比约 47%，WM+IM 合计超过五成。高盛盈利对资本市场景气更为敏 感，大摩财富管理收入占比较高，盈利相对稳定。

从增长驱动看，两家公司均在扩大管理费和客户融资相关收入。高盛 AWM 管理费、 私人银行及贷款增长较快，GB&M 中融资业务占比提升；大摩 WM/IM 依靠客户资 产和 AUM 扩张带动管理费及利息净收入增长。

图11：高盛 2017–2025 年全球银行与市场、资管财富管理板块营收占比演变及复合年化增长率

数据来源：Wind、高盛公司公告、开源证券研究所

图12：大摩机构证券、财富管理及投资管理收入结构与增速

数据来源：Wind、摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

2.1、机构业务：融资业务增强稳定性，资本中介业务保留市场弹性

海外投行机构业务（不含投行）主要由股票业务和 FICC 构成，盈利模式可进一步 分为资本中介和融资类。资本中介围绕客户交易、做市和风险管理需求赚取佣金与 价差，主要受成交、波动率和市占率影响；融资业务包括主经纪商、保证金融资、 证券借贷以及 FICC 结构化/资产支持融资等，主要由融资余额、利差和资金成本驱 动。

图13：机构业务由资本中介与融资业务构成，融资增强稳定性

Markets 收入≈客户流量×价差×市场份额

+融资余额×利差

+衍生品及风险管理收入

资料来源：开源证券研究所

表4：高盛融资类业务收入占比由 2017 年的 25%升至 2025 年的 35%

高盛 2017 年 2019 年 2021 年 2023 年 2025 年

FICC 总收入 49% 47% 47% 51% 45% FICC 资本中介 40% 39% 39% 39% 32% FICC 融资类业务 9% 9% 8% 12% 13% 股票交易总收入 48% 47% 52% 49% 51% 股票资本中介业务 32% 28% 34% 27% 29% 股票融资业务 16% 19% 18% 21% 22%

其他 3% 5% 1% 0% 3%

数据来源：Wind、高盛公司公告、开源证券研究所

高盛机构业务的一个显著变化是融资类业务占比提升。FICC+股票融资业务占相关业 务收入比重由 2017 年的约 25%升至 2025 年的约 35%，增加了客户融资余额相关收 入，对纯交易型收入形成补充。

表5：高盛 FICC、股票业务拆分：客户中介业务 vs 融资业务商业模式对比 业务 资本中介：客户流 融资类业务：资产负债表 FICC 利率、信用、外汇、商品等客户执行、做市、衍生品风险管理 抵押融资、结构化融资、仓储融资等

股票业务 股票、ETF、期权、场外股衍等机构执行和做市 主经纪商融资、保证金融资、证券借贷等 怎么赚钱 交易量 × 价差 × 市占率 融资余额 × 利差 / 费率 主要驱动 客户活跃度、波动率、市场成交、产品复杂度 对冲基金 AUM、客户杠杆需求、融资余额、资金成本 收入属性 周期弹性更强，资本占用相对较低 收入持续性更强，但资本占用更高

资料来源：开源证券研究所

机构业务仍具有较强周期性，利率变化的影响也并非单向。降息和资本市场高景气 通常利好交易、投行和客户杠杆；加息阶段融资利差可能改善，但资金成本、客户 去杠杆及资本市场回落又会压制部分业务。高盛 FICC 和融资类业务占比更高、业务 结构更均衡，因此机构业务跨周期表现相对更稳。整体看，机构业务提供 ROE 上行 弹性，融资类业务提高业务结构的稳定性，但并不能消除资本市场和利率周期影响。

表6：股票业务和 FICC 业务线对比

百万美元 高盛 大摩 股票类融资（Equities Financing） 7,195 7,810 股票类资本中介（Equities Intermediation） 9,340 7,821

FICC 融资（FICC Financing） 4,251 未披露 FICC 资本中介（FICC Intermediation） 10,271 未披露

FICC/Fixed Income 合计 14,522 8,716 数据来源：高盛和摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

图14：高盛&大摩机构业务线 ROE

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2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

大摩IS-ROE 高盛GB&M-ROE

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数据来源：高盛和摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

表7：融资类、做市类业务一定程度对冲利率周期影响 周期 融资类业务 做市 / 交易类业务 净影响

融资成本较低，客户加杠杆意愿较 强，主经纪商余额提升，LBO 和再融 资需求旺盛；但现金及高流动性资产 收益率偏低。

2020 年市场高波动带动客户交易需 求大幅增加；2021 年资产价格上涨，

交易和投行业务高景气成为主要盈 利驱动，足以覆盖低利率对利息收 入的拖累，ROE 升至周期高位。

2020–2021：低利率 + QE

IPO、衍生品等业务保持活跃。

利息净收入和 FICC 对盈利形成一 定支撑，但难以完全弥补投行和权 益业务下滑，整体 ROE 较 2021 年 明显回落。

利率、汇率和商品市场波动较大， 支撑 FICC 收入；但权益市场走弱、 信用利差扩大，股票及投行业务承 压。

利率上行带动现金、存款及浮息资产 收益率提升；但客户去杠杆，LBO 融 资需求转弱，桥贷等资产风险上升。

2022–2023：快速加息 + QT

融资利差仍处较好水平，同时客户融 资余额、并购及资本市场融资需求逐 步恢复；但客户资产竞争和资金成本 仍需关注。

权益交易、主经纪商、衍生品及发 行活动同步回暖，客户活跃度和资 本使用效率改善。

资本市场业务恢复的同时，利息净 收入仍保持较强贡献，融资和资本 中介业务共同推动 ROE 中枢回升。

2024–2026：利率见顶 回落

资料来源：开源证券研究所

2.2、投行业务：费率相对稳定，市场规模和份额决定收入弹性

投行业务收入具有明显周期性，波动主要来自市场规模而非费率变化。高盛 2021 年 投行收入 149 亿美元，2022-2023 年随资本市场活动下降至 74/62 亿美元，2024-2025 年修复至 77/93 亿美元，2026H1 达 62 亿美元；长周期看，并购、权益融资和债务融 资费率整体相对稳定，收入弹性核心取决于“市场规模×市场份额”。

表8：高盛长周期验证：费率整体稳定，收入波动主要由市场规模驱动 百万美元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

财务顾问（并购） 高盛并购交易规模 （Dealogic）

1,270,308 1,060,465 1,588,182 1,356,646 1,015,414 909,303 1,243,831

财务顾问手续费收入 3,161 3,444 3,197 3,064 5,654 4,704 3,299 3,534 4,726 手续费占交易规模比重 0.25% 0.29% 0.36% 0.35% 0.32% 0.39% 0.38%

股权承销（ECM） 高盛股权融资承销规模 （Dealogic）

67,349 114,909 140,255 32,826 42,529 56,808 67,978

股权承销手续费收入 1,235 1,628 1,482 3,376 4,985 848 1,153 1,677 1,784 股权承销费率 2.20% 2.94% 3.55% 2.58% 2.71% 2.95% 2.62%

债务承销（DCM） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

高盛债务融资承销规模 （Dealogic）

359,379 375,162 404,945 257,821 226,213 332,111 368,193

债务承销手续费收入 2,680 2,358 2,119 2,660 3,497 1,808 1,763 2,521 2,829 债务承销费率 0.59% 0.71% 0.86% 0.70% 0.78% 0.76% 0.77%

高盛市场份额（基于 Dealogic 交易规模）

已完成并购 32.10% 27.90% 27.90% 30.70% 31.20% 28.40% 29.50%

股权融资承销 9.30% 9.80% 9.30% 6.30% 7.70% 8.50% 8.30% 债务融资承销 4.90% 4.10% 4.50% 3.90% 3.40% 3.70% 3.70%

数据来源：高盛公司公告、开源证券研究所

图15：美国 IPO 募资额自 2022 年低点逐步回升

数据来源：Wind、开源证券研究所

图16：高盛投行收入结构：财务顾问（并购）占比较高（单位：百万美元）

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2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

并购 股权承销 债务承销

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数据来源：Wind、开源证券研究所

并购咨询收入占比更高、稳定性也强于股票承销。2017-2025 年高盛和大摩合计投行 收入中，咨询/债券承销/股票承销平均占比约 44%/31%/25%；并购顾问和承销业务 能够带动客户融资与风险管理需求。以杠杆收购为例，投行除提供并购顾问服务外， 还可参与过桥融资、债券发行及利率和汇率对冲，从而获得顾问费、承销费及融资 等收入。同时，投行业务也是积累企业客户的重要途径。高盛通过并购、上市和融 资服务建立客户关系，再为客户提供交易、融资和资管服务，扩大综合收入贡献。

图17：大摩和高盛合计投行业务中，咨询类收入占比平均达到 44%

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31% 37%

61% 51% 43% 45%

22% 25% 25% 40%

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37% 32% 32% 29% 24% 26% 30% 34% 33%

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2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

财务顾问 股权承销 债务承销

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数据来源：高盛和摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

表9：LBO 交易全流程中投行角色与对应收入来源拆解 环节 投行角色 主要收入

估值、LBO 模型、交易结构、谈判 和公平性意见

M&A 顾问费

竞标与交易设计

融资确定性 承诺融资、桥贷、循环额度 承诺费、桥贷利息及原始发行折扣

结构化融资安排：银团贷款、高收 益债、资产支持和私募信贷协调

承销 / 分销费、安排费

长期融资

风险管理 利率、汇率、商品和股权对冲 衍生品价差与做市收入

退出和再融资 IPO、二次出售、再融资和资产处置 股权 / 债券承销及再次顾问费 资料来源：开源证券研究所

2.3、财富/资管：大摩 WM 抬高 ROE 中枢，高盛 AWM 提升经常性收入 占比

大摩财富管理 ROE 较高、波动较小，是集团盈利的重要支撑。2017-2025 年大摩 WM/IS/IM 平均 ROE 约 18%/12%/14%，财富管理提供较稳定的利润贡献，机构证券 业务则在市场回暖时带来更大的盈利弹性。

收费资产规模增长是大摩财富管理费收入扩张的主要来源。Fee-based client assets 由

2015 年的 0.80 万亿美元增至 2025 年的 2.75 万亿美元，即使综合费率从 80bp 降至 63bp，规模增长仍推动管理费收入扩张；IM 同样通过并购、净流入和市场升值扩大 AUM。

大摩与高盛财富/资管业务的差异主要在客户来源和收入结构。大摩通过 E*TRADE、

StockPlan 与顾问渠道覆盖大众富裕及高净值客户，更偏“平台化”；高盛聚焦超高净 值、家族办公室和机构客户，更依赖资管产品、管理费和私人银行贷款。前者对集 团 ROE 稳定性的贡献更直接，后者主要提升经常性收入占比、改善 ROE 下限。两 家公司均通过扩大客户资产和管理规模提高经常性收入，但大摩的财富管理占比更 高，因此盈利可见性更强；高盛仍以 GB&M 为核心，保留更强资本市场 Beta。

图18：从 MS 三项业务分部的 ROE 趋势看，财富管理最稳定且更高

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2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 IS机构证券 WM财富管理 IM投资管理

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数据来源：Wind、开源证券研究所

表10：大摩财富管理收入结构：管理费为主、净利息收入为辅，多账户综合变现 大摩 2025 财富管理收入 亿美元 占分部收入 业务模式

资产管理（Asset management）

收费型投顾、账户管理 / 服务、部分产 品分销；与收费资产和市场水平相关。

186.3 58.7%

股票 / 期权交易、现金产品、部分新发 行产品销售及客户活动。

交易型业务 （Transactional）

45.9 14.4%

保证金、证券质押、按揭、客户现金和 银行资产负债管理。

利息净收入 79.1 24.9%

其他 6.3 2.0% 其他服务和无法稳定分类收入。

以顾问关系和数字入口吸收客户资产， 多科目重复变现。

合计 317.5 100%

数据来源：Wind、开源证券研究所

表11：摩根士丹利 WM/IM、高盛 AWM 财富管理板块对比

维度 大摩 WM/IM 高盛 AWM

核心客户 大众富裕、高净值、公司股权计划客户 超高净值、家族办公室、机构客户 客户入口 E*TRADE +企业员工股权激励计划+财富顾问 私人财富管理 + 机构/第三方渠道

管理/监督资产规模（AUS）、另类 / 权益 / 固收产品、私 行贷款 主要收入 管理费 + 利息净收入+ 交易收入 管理费 + 私行贷款利差收入 + 业绩报酬 盈利模式 客户资产 × 收费率；现金 / 贷款余额 × 利差 AUS × 管理费率；贷款余额 × 利差；业绩报酬

核心资产 收费型账户、证券账户、存款、贷款、IM AUM

WM 主体偏轻资本，存贷款及证券质押业务适度使用资 产负债表

资管业务偏轻资本，PBL 使用资产负债表；历史本金投资 持续压降

资本属性

核心优势 客户入口和漏斗、账户资产沉淀、低成本资金 高净值客户、另类产品、机构资管能力

对集团 ROE 作用

抬高中枢、降低波动 提高经常性收入、改善高盛 ROE 下限

资料来源：开源证券研究所

表12：高盛 2025 年 AWM 收入以管理费和私行及贷款业务为主

高盛 AWM 2025 收入 占比 管理费收入【43% 资管 / 57% 财富管理】 115 亿美元 69% 私行及贷款业务 33 亿美元 20%

激励费用 5 亿美元 3% 数据来源：高盛公司公告、开源证券研究所

大摩收费收入增长主要由规模扩张驱动，费率下降更多来自资产结构变化。WM 收 费资产向低费率产品扩张，IM 中固收、流动性管理及组合叠加策略等低费率策略增 长较快，拉低综合费率，但规模效应仍支撑收费收入增长。

高盛 AWM 同样在从本金投资收益向管理费和私行贷款等经常性收入迁移。 2020-2025 年管理费+私行及贷款业务（PBL）占比由 59%升至 89%，历史本金投资 收入占比明显下降；平均 AUS 由 1.98 万亿美元增至 3.32 万亿美元，管理费率基本 稳定在 34-36bp，说明管理费增长主要来自规模扩张。私行贷款是 AWM 新的收入增 长来源，2020-2025 年收入由 14 亿美元增至 33 亿美元。AWM 收入质量改善有助于 抬高高盛 ROE 下限，但高盛整体 ROE 弹性仍主要由 GB&M 决定。

图19：大摩 WM 收费资产扩张对冲费率下降 图20：大摩 IM AUM 扩张快于费率下降

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平均资产管理规模（十亿美元）

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年末收费型客户资产（十亿美元）

平均费率（bp）|

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数据来源：摩根士丹利公司公告、开源证券研究所 数据来源：摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

表13：大摩投资管理规模扩张支撑管理费收入增长

年度 期末 AUM($bn) 净流入($bn) 市场影响($bn) 并购及其他 核心驱动

• 2021 1,565 132 91 561 收购 Eaton Vance 带来约 5890 亿美元 AUM，规模实现台阶式跃升

• 2022 1,305 -55 -175 -30 股债市场回撤为主要拖累，同时出现净流出

• 2023 1,459 32 145 -23 市场升值主导 AUM 修复，净流入贡献较小

• 2024 1,666 111 138 -42 市场升值与净流入共同驱动

• 2025 1,895 107 140 -18 市场升值与净流入延续，内生增长趋势较好 数据来源：摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

表14：高盛 AWM 经常性收入占比由 2020 年的 59%升至 2025 年的 89% 收入类别 2020 2021 2022 2023 2024 2025

管理费收入 49% 35% 66% 67% 64% 69% 业绩报酬 3% 3% 3% 1% 2% 3% 私行和贷款 10% 8% 18% 18% 18% 20%

投资 38% 54% 13% 14% 16% 8% 数据来源：Wind、开源证券研究所

表15：高盛 AUS 2020-2025 年 CAGR 约 11%，管理费率基本稳定 （$ millions） 2020 2021 2022 2023 2024 2025

另类投资 182 211 250 270 313 362 权益类 400 547 562 610 736 851

固定收益类 822 914 956 1,050 1,165 1,262 长期管理资产规模合计 1,403 1,672 1,768 1,931 2,214 2,474

流动性产品 575 625 688 756 751 848

平均管理资产规模（AUS） 1,978 2,297 2,456 2,686 2,965 3,322 资产结构 另类投资 9% 10% 10% 10% 11% 12%

权益类 22% 25% 22% 23% 25% 26% 固定收益类 42% 38% 40% 40% 38% 37% 长期管理资产规模合计 73% 72% 72% 74% 73% 75% 流动性产品 27% 28% 28% 26% 27% 25%

平均管理资产规模（AUS） 100% 100% 100% 100% 100% 100% 数据来源：Wind、开源证券研究所

表16：高盛 AWM 收入结构：管理费与私人银行及贷款业务贡献提升

（百万美元） 2020 2021 2022 2023 2024 2025

管理费及其他费用收入 6,750 7,750 8,781 9,477 10,415 11,538 管理费率（占平均 AUS） 0.34% 0.34% 0.36% 0.35% 0.35% 0.35%

业绩报酬 401 616 359 161 393 489

业绩报酬费率（占平均 AUS） 0.02% 0.03% 0.02% 0.01% 0.01% 0.02% 私人银行及贷款业务（PBL） 1,372 1,661 2,458 2,576 2,881 3,347 PBL 收入 / PBL 贷款余额 7.52% 8.32% 7.97%

PBL 净利息收入 / PBL 贷款余额 5.00% 5.67% 自营投资 5,234 11,938 1,778 1,988 2,627 1,305 股权投资 3,902 8,794 610 债权投资 1,332 3,144 1,168

净收入 13,75721,965 13,376 14,202 16,316 16,679 数据来源：高盛公司公告、开源证券研究所

2.4、利息净收入分析：大摩以财富管理为主，高盛来源更偏机构融资与 私行

高盛和大摩利息净收入模式差异主要来自生息资产、负债来源和业务归属不同。大 摩更多依托财富客户存款及贷款，高盛则同时覆盖私行、交易银行及机构融资相关 资产。利息净收入是会计口径，融资业务是业务口径，二者并不等同；股票业务/FICC 部分融资利差及对冲损益计入交易业务，因此不能仅用利息净收入衡量机构融资业 务。

大摩利息净收入主要与财富管理客户资产沉淀相关，负债端以财富客户存款为主， 资产端配置贷款及客户融资。2025 年 WM 利息净收入约 79 亿美元，占 WM 收入约 25%；2024-2025 年存款平均余额同比+10%至 3844 亿美元、平均成本率由 3.0%降至 2.8%，贷款平均余额同比+14%，美国客户应收款及其他同比+27%。客户资产、存 款和贷款共同构成较稳定的利差收入基础。

从量价看，年大摩利息净收入增长更多由余额扩张和资金成本改善驱动，但仍2025 受利率、客户将低息存款转向收益较高的现金管理产品以及客户融资需求影响，并 非与市场周期完全脱钩。大摩通过财富管理业务积累客户存款，并提供证券抵押贷 款、住房按揭等服务，获取利息净收入。

• 表17：大摩 2025 年生息资产同比+10%，客户应收款及其他同比+27% 平均余额项 2024 2025 增速 2024 利率 2025 利率

生息资产合计 9046 亿美元 9974 亿美元 +10% 6.0% 5.9%

贷款 2265 亿美元 2575 亿美元 +14% 6.1% 5.4%

美国客户应收款 及其他

525 亿美元 668 亿美元 +27% 11.9% 11.4%

数据来源：摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

• 表18：大摩 2025 年存款平均余额同比+10%，平均成本率降至 2.8% 平均余额项 2024 2025 增速 2024 成本率 2025 成本率

存款 3505 亿美元 3844 亿美元 +10% 3.0% 2.8%

借款 2655 亿美元 3071 亿美元 +16% 5.0% 4.1%

计息负债合计 8930 亿美元 9785 亿美元 +10% 5.1% 5.0% 数据来源：摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

高盛利息净收入来源更加多元，资产端除私人银行和贷款外，还包括与机构业务相 关的生息资产；负债端则来自零售存款、私人银行、交易银行、经纪存单等多类资 金。2025 年高盛利息净收入约 136 亿美元，同比+68%，公司披露主要受较低资金成 本和生息资产增长推动；2026H1 利息净收入继续同比+25%。与大摩相比，高盛利 息净收入与财富管理的绑定程度更低，机构客户融资的重要性更高。

总体看，大摩更偏零售/财富管理存贷款模式，高盛更偏机构融资+私行的多元模式。 融资类业务提高了业务组合对不同利率环境的适应能力，是第三阶段 ROE 下限抬升 的重要结构性因素之一。

表19：高盛存款来源更加多元，财富/交易银行及零售存款共同支撑负债端 存款类型 2025 年末余额 占比

零售存款 2080 亿美元 42%

私行存款 1010 亿美元 20%

交易银行存款 700 亿美元 14%

经纪商渠道大额存单 470 亿美元 9% 数据来源：高盛公司公告、开源证券研究所

2.5、总结：业务路径不同，但均指向更高、更稳定的 ROE

高盛和大摩业务模式不同，但业务转型最终都指向 ROE 中枢抬升和盈利稳定性改善。 大摩以财富管理和资管为核心，通过客户资产持续沉淀扩大管理费和利息净收入收 入，财富管理轻资本、ROE 较高且波动较低，持续抬高集团 ROE 中枢和盈利下限。 高盛则在保持投行和机构业务优势的同时，一方面持续发展 AWM 和私人财富管理， 另一方面机构业务收入结构更加多元，融资类业务占比提升、交易驱动型业务占比 下降，并持续压降历史本金投资，推动 ROE 中枢和稳定性同步改善。

不同商业模式对应的资本属性和周期特征不同，但只要能够形成较高且可持续的 ROE，均能获得市场认可。 财富管理和资管业务资本占用较低、盈利波动较小，稳 定性溢价更为明显；机构业务仍保留较强市场 Beta，但随着融资类业务占比提升、 收入来源更加多元，其盈利下限和可预测性也有望改善；投行业务则通过获取企业 客户，进一步带动融资、交易和资管等业务需求。因此，判断投行ROE 质量，不能 只看当期高低，更要看ROE 中枢、盈利波动和业务结构。

表20：高盛与大摩商业模式对比：财富管理抬高中枢，机构业务贡献弹性，投行获取客户 业务 业务分部 对集团 ROE 的作用 周期属性 资本属性 估值意义

财富/资管

MS：WM/IM； GS：AWM

抬高 ROE 中枢和下限 低—中

轻资本为 主

提高盈利可预测性、降低股权资 本成本（COE），支撑 PB 中枢

Equities/FICC/ 融资

GS：GB&M； MS：IS

决定 ROE 上行弹性 中—高 中重资本

决定景气上行期盈利斜率；回报 可持续时可推动 PB 上修

投行 GS/MS 投行

获取企业客户与事件流， 提供周期增量

高 较轻资本

单笔收入有限，但扩大融资、风 险对冲、交易与资管服务收入

GS 历史 Principal Investments 等

放大盈利波动，弱化 ROE 可持续性

提高盈利波动与 COE，压制估 值；高盛持续压降

历史本金投资

高 重资本

3、 股价与估值：盈利持续性与资本回报支撑重估

长期股价回报源于 BVPS 持续增长，阶段性超额收益则来自市场对“中周期 ROE 能 否持续”的重新定价：大摩凭借财富管理更早获得稳定性溢价（2017 年开始 PE 站上 12 倍），高盛则随资本市场修复和业务质量改善（利息净收入占比提升）获得更强重 估弹性（2024 年开始 PE 提升至 15 倍中枢）。

股价超额：大摩转型更早，2020 年以来两家公司显著跑赢。2010 年以来，高盛和大 摩全周期年化股价回报与标普 500 总回报接近，但分阶段差异明显。2010-2016 年两 家公司均明显跑输；2017-2019 年大摩受财富管理转型兑现影响相对表现领先高盛；

2020 年以来两家公司 ROE 和资本回报改善，年化超额收益均转正。大摩的相对超额 出现更早，核心是市场更早相信财富管理能够提高盈利下限；高盛的超额更多集中 在 2020 年以来，尤其 2024 年后 ROE 中枢上修带来更强估值弹性。

表21：2010 年至今分阶段：高盛、摩根士丹利股价年化收益率、对标标普 500 总回报指数超额收益测算 阶段 GS 年化 MS 年化 标普 500TR 年化 GS 超额 MS 超额

2010-2016：监管重塑与 ROE 压缩 6.5% 6.5% 12.8% -6.3% -6.3% 2017-2019：战略转型启动但兑现分化 0.2% 9.1% 15.3% -15.1% -6.2% 2020 - 至今：盈利韧性与资本回报驱动重估 29.0% 28.6% 15.8% 13.2% 12.7%

全周期 GS 年化 MS 年化 标普 500TR 年化 GS 超额 MS 超额 2010 年至今 13.7% 15.3% 14.5% -0.8% 0.8%

数据来源：Wind、开源证券研究所

图21：2020 年以来高盛、大摩相对标普 500 超额明显

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15.0%

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30.0%

35.0%

2010-2016 2017-2019 2020-2026年7月

GS MS 标普500TR 标普500金融TR

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数据来源：Wind、开源证券研究所

图22：2020 年以来高盛、大摩股价明显跑赢标普 500

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1,200

GS归一化指数 MS归一化指数 标普归一化指数

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数据来源：Wind、开源证券研究所

图23：大摩超额更早修复，高盛 2024 年以来弹性更强

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20

40

60

80

100

120

GS相对标普 MS相对标普

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数据来源：Wind、开源证券研究所

表22：高盛与大摩分阶段股价表现及盈利、估值驱动 阶段 相对表现 盈利/ROE 驱动 估值驱动

2010—2016

GS/MS 均显著跑 输

严监管，低利率+低波动，去杠杆，高盛 ROE 10%、大 摩 7%横向震荡

PB 长期 1x

2017—2019

MS 好于 GS、均 跑输 SPX

GS 三年增收 50 亿美元计划启动(50%完成)，FICC 未完 成，ROE 横向震荡，市场担忧盈利增长持续性。 MS 调整后 ROE 小幅提升，核心是财管整合效果兑现， 盈利稳定性强

MS 盈利可见性改善，PE 估值相 对溢价 GS 受 1MDB 事件影响，处罚不确 定性带来估值影响

开始跑赢，超额 波动上行

业务转型见效、宏观政策环境支持，两家券商业务全面 扩张，ROA 和杠杆率共振，ROE 持续攀升

2020—至今

MS 先于 GS 估值改善，超额更强

估值重构：ROE 中枢是基础，盈利持续性决定估值上限。高盛 2021 年的高 ROE 并 未带来估值体系永久上移，反映市场仍将其视为周期高点。2010-2023 年高盛 PB 大 体在 0.7-1.4 倍、PE 约 10 倍中枢波动，2021 年投行和本金投资景气推动 ROE 快速 上行，但 2022-2023 年又明显回落，市场并未确认 ROE 中枢发生结构性变化。

2024 年以来高盛 PB、PE 同步提升，核心变化是业务结构改善与盈利修复，为估值 提升提供支撑。出售 GreenSky、聚焦 GB&M 和 AWM、持续压降历史本金投资，同 时机构融资、私行业务和管理费收入扩张，提升了盈利持续性的可信度；PE 由过去 约 10 倍提升至约 15 倍，说明估值不再只反映当期 ROE，而开始定价更高的中周期 ROE。

大摩的估值重塑更早，财富管理转型是核心。2013-2019 年随着 WM 占比和 ROE 持 续提升，PB 由低位逐步回升，PE 中枢高于高盛，市场率先给予盈利稳定性溢价。 2020 年以来 E*TRADE、Eaton Vance 进一步强化财富/资管底盘，资本市场高景气又 带动 IS 放量，大摩形成“稳定 ROE+周期弹性”的双引擎；即使 2022-2023 年资本市 场承压，ROE 下限仍明显高于转型早期，因此估值中枢保持相对韧性。

图24：高盛 2024 年以来 PE、PB 同步提升

|1.32

2.76

5.90

14.99

-

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

-

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1.50

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2.50

3.00 PB(GS) PE(GS)

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数据来源：Wind、开源证券研究所

图25：大摩财富管理稳定性溢价更早兑现

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3.16 12.63

17.38

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10

15

20

25

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0.50

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2.00

2.50

3.00

3.50 PB(MS) PE(MS)

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数据来源：Wind、开源证券研究所

估值方法：PB 和 PE 均受盈利能力、增长预期与股权资本成本影响；盈利持续性改 善，有助于市场上调正常化盈利预期及合理估值。

PB 和 PE 在海外投行估值中并行使用，但关注点不同。PB 更适合重资本、盈利波 动较大的业务，本质上取决于 ROE 能否持续高于股权资本成本；即使资产质量没有 问题，当 ROE 长期低于必要回报率时也可能破净。

随着财富/资管、Financing 和利息净收入等相对稳定收入占比提升，PE 的重要性上 升，因为市场更关注正常化盈利和稳态 ROE。高盛 2024 年以来 PE 同步抬升、大摩 更早获得 PE 溢价，均说明盈利持续性改善可以带来估值中枢上移。

市场对估值溢价的认可主要来自三类 Alpha：市场份额提升、经营效率改善，以及业 务结构优化带来的稳态 ROE 提升。对应国内券商，估值重塑同样需要在下行周期中 验证 ROE 下限，而非仅依赖牛市高点盈利。

表23：海外投行估值框架梳理

方法 适用对象 核心变量 优势 主要陷阱

高 PB 可能是真改善，也可能是周期顶 部

P/B、P/TBV 集团 / 资本密集业务 ROE/ROTCE、CoE、增长 直接映射资本回报

便于与市场 / 历史比 较

正常化 P/E 投行、交易、融资、集团 中周期、盈利质量 EPS

盈利高点造成低 PE 假象

SOTP GBM/IS、WM、AWM/IM 分部盈利、倍数、配置资本 识别稳定业务溢价 分部口径与资本分配假设敏感 资料来源：开源证券研究所

股东资本返还：回购为主，单看股息率低估股东回报。 2015-2025 年两家公司分红+回购的资本返还收益率总体接近，差异不足以解释估值 分化。结构上回购占比较高，多数年份回购收益率高于现金股息率，因此仅比较股 息率会低估实际股东回报。回购除现金返还外，还通过减少流通股增厚 EPS 和 BVPS， 是海外投行资本纪律的重要组成部分。大摩现金分红率相对更高，但两家公司长期 总资本返还水平相近。

图26：高盛资本返还以回购为主 图27：大摩分红率更高，回购同样重要

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2%

4%

6%

8%

10%

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2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025|

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2%

4%

6%

8%

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2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025|

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数据来源：高盛公司公告、开源证券研究所 数据来源：摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

表24：高盛与大摩分红率、股息率及总资本返还收益率比较

MS 总收益 率

年份 GS 分红率 MS 分红率 GS 股息率 MS 股息率 GS总收益率

2015 21% 18% 1.4% 1.7% 6.1% 4.5% 2017 32% 30% 1.1% 1.7% 8.3% 6.4% 2019 20% 25% 1.8% 2.5% 8.9% 10.3%

• 2021 11% 26% 1.7% 2.1% 5.8% 9.4%

• 2022 30% 48% 2.6% 3.5% 5.6% 10.2%

• 2023 45% 63% 2.7% 3.5% 8.0% 7.5%

• 2024 28% 45% 2.0% 2.8% 7.4% 5.4%

• 2025 27% 38% 1.6% 2.2% 7.5% 4.7%

10 年均值 23.8% 33.0% 1.8% 2.4% 7.0% 7.2% 数据来源：Wind、开源证券研究所

4、 国内启示：业务转型与份额提升打开成长空间

海外经验对中国的启示，不是机械复制美国投行的高杠杆资产负债表，而是理解 ROE 中枢如何被业务结构和竞争格局抬升。国内缺乏银行账户和保证金存款等稳定资金 来源，复杂全球资本中介和并购融资能力也仍在发展，预计杠杆率和 ROE 上限低于 美国头部投行；但财富/资管仍处成长阶段，机构和跨境业务渗透率较低，头部券商 市占率也明显低于高盛、大摩成熟市场水平，国内仍有自身 Alpha。

表25：国内三类增长抓手：财富/资管、海外客需、综合投行共同支撑 ROE 改善

海外经验 对 ROE 的作用 国内对应方向 国内当前变化 结论

财富管理 + 公募 / 资管

大摩财富管理和资产管理 业务

存款搬家、代销、公募规模及利润 增长

提高 ROE 下限

抬高中枢、降低波动

提高 ROA、提供上行弹 性

客需机构业务 + 海外业务

当前最重要的 ROA 提升抓手

股票、FICC、融资业务

海外扩表、股衍 / FICC / 融资增长

获取上市、并购和再融资 项目、带动客户融资、交 易和资管等收入

投行 + 直投 / 跟 投

科技 IPO、再融资、港股 IPO、科 技资产证券化

连接企业客户与一二 级收益

投行业务

高盛压降本金投资业务 降低盈利波动 方向自营占比下降 股票方向自营贡献持续降低 提高盈利质量 资料来源：开源证券研究所

财富/资管：客户资产沉淀有望抬高盈利下限。财富管理对国内券商最现实的借鉴是 “客户资产沉淀”，而非照搬大摩的银行 NII 模式。国内券商难以复制保证金存款、 按揭等完整闭环，但可通过经纪客户入口、代销、买方投顾、公募/资管产品扩大客 户资产保有，提高管理费和服务费等经常性收入占比。

国内财富管理仍处更早成长阶段，客户资产和产品 AUM 增长速度有望高于美国成熟 市场。即使佣金率和管理费率承压，只要产品保有和客户资产持续扩张，规模效应 仍有助于抬高 ROE 下限和盈利可预测性。

表26：大摩 2015-2025 收费类资产复合增速 13%，抵消费率下降

大摩财富管理 2015 2025

收费类资产 0.80 万亿美元 2.75 万亿美元

管理费率 80bp 63bp 数据来源：摩根士丹利公司公告、开源证券研究所

图28：财富管理商业模式迁移：从交易佣金向基于客户资产的持续收费拓展

资料来源：开源证券研究所

机构与海外：客需业务扩张是 ROA 提升的重要抓手。海外业务的意义不只是“收入 出海”，更在于提供更丰富的客需交易和融资场景。头部券商境外资产持续扩张，海 外子公司 ROE 普遍高于集团中枢，股衍、FICC、主经纪商、融资和跨境投行等业务 有望提高资产创收效率。与高盛成熟模式相比，中资券商当前仍以服务中国企业和 跨境客户为主，非中资客户覆盖、产品广度和全球融资能力存在差距；但机构业务 渗透率和头部市占率仍有较大提升空间，形成国内额外 Alpha。因此，对标海外更应 关注盈利机制是否向客需型资本中介迁移，而非简单比较杠杆率：资产负债表更多 服务客户交易和融资需求，ROA 提升后再由适度扩表放大 ROE。

表27：2026H1 头部券商国际业务延续高景气，国际子公司扩表与盈利释放同步加速

券商 （亿元人 民币）

2026H1 总资产

2026H1 净资产

2026H1 收入

2026H1 净利润

权益乘 数

较年初 变化

年化 ROE

国际子公司

较年初

较年初

同比

同比

中信证券 中信证券国际 6,227 30% 330 15% 18.9x +2.3x 160.1 49% 57.2 105% 37% 中金公司 中金国际 3,896 64% 338 7% 11.5x +3.9x 90.9 43% 37.8 56% 23% 国泰海通 国泰海通金控 3,757 54% 229 0% 16.4x +5.8x 62 54% 15.5 76% 14%

华泰金控（香 港）

3,101 67% 268 7% 11.6x +4.2x 63.4 85% 26.8 157% 20%

华泰证券

广发证券 广发控股香港 1,236 16% 113 5% 11.0x +1.1x 16 87% 9.1 77% 17% 中国银河 银河国际金控 926 51% 94 0% 9.8x +3.3x 16.9 54% 4.5 175% 10% 中信建投 中信建投国际 858 43% 66 29% 12.9x +1.2x 8.7 24% 5.5 19% 19%

数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：境外子公司原币数据统一折算为人民币，其中资产负债表采用期末汇率，利润表采用期间平均汇率；同比增速基于人民币折算后 数据计算，受汇率波动影响，与公司原币披露增速存在差异。

表28：中外投行商业模式对比

维度 高盛成熟模式 中资券商当前阶段

客户

全球对冲基金、资管、企业、私 募

中资企业/机构、南向为基本盘

股票业务 主经纪商、衍生品、融资、做市 股衍已成为海外核心业务之一

FICC

利率、信用、外汇及大宗商品全 产品线

FICC 快速发展，但产品深度仍有差距

融资业务

主经纪商业务、回购融资、证券 借贷、结构化融资

正在扩张，是下一阶段重点

投行

承接全球企业的并购、上市和融 资项目

港股 IPO/中资企业出海为主要入口

非中资客户、产品广度、资本定价、 全球清算网络

核心差距

资料来源：开源证券研究所

投行+投资：综合投行获取客户，直投跟投放大阶段性弹性。海外经验表明，投行的 长期价值高于单笔承销手续费，并购咨询、IPO 等企业事件能够进一步带来融资、 风险对冲、机构交易和资管等客户需求。国内头部券商投行业务也在向债承、再融 资、财务顾问和境外投行等综合服务延伸，企业客户入口的价值有望持续提升。

直投/跟投能够放大景气上行阶段盈利弹性，但相关收益受项目上市、退出节奏和估 值变化影响，不应直接资本化为长期 ROE。估值上更应关注持续获取优质项目和综 合服务客户的能力。

图29：投行积累企业客户，带动融资、交易与资管业务

资料来源：开源证券研究所

表29：投行+投资：投行获取企业客户，直投/跟投放大收益弹性

业务 核心角色 收益来源 资本/周期属性 估值含义

企业客户获取 与综合服务

承销保荐、财顾、 再融资、并购

轻资本；强周期但能力可 持续

持续能力，适合给予更高 估值权重

投行

上市/并购退出、估 值增值、业绩报酬

优质项目可创造 Alpha， 但需看成本与退出能力

直投 一级资产获取

中重资本；退出周期明显

上市后二级股价相 对发行价涨跌

事件收益，弹性大但可持 续性最低

资本占用；市场 Beta 最高

跟投 保荐利益绑定

资料来源：开源证券研究所

国内券商估值提升的关键，在于 ROE 改善能否持续并转化为股东回报。A 股长期必 要股权回报率低于美股，若头部券商 ROE 中枢稳定在 10%-15%，并在下一轮市场下 行阶段验证盈利下限没有重新回到过去水平，市场对盈利持续性的认可有望进一步 强化。我们认为，财富/资管增长、机构与海外渗透率提升、头部市占率提升和经营 效率改善，是国内头部券商中长期 ROE 与估值中枢抬升的主要支撑。

图30：业务转型、头部集中与资本管理共同支撑券商重估

资料来源：开源证券研究所

5、 投资建议：关注国内头部盈利持续性改善，看好估值重估

通过深度复盘高盛和大摩基本面和估值，我们得到业务结构改善带来的盈利持续性 提升，是估值中枢抬升的核心驱动。近年来高盛、大摩在保持投行、财富管理核心 优势的同时，推动业务转型，实现更高、更稳定的 ROE，盈利改善逐步获得估值认 可。因此，我们看好国内头部券商重估机会：（1）大财富管理：资本市场回报与波 动持续改善，叠加持续的低利率环境，资管产品保有与券商买方投顾规模增长空间 广阔，带来持续性的费类收入；（2）国际业务：企业出海、机构跨境交易与风险管 理的需求旺盛，头部券商投入加码，扩表带来可预期的收入增长；（3）科创投行投 资：IPO 及综合投行业务进一步向头部集中，投行作为企业客户入口可带动融资、 交易、资管等全业务链收入，直投跟投贡献阶段性利润弹性。头部券商在三条业务 主线上布局较深，客户与项目获取优势有望进一步转化为市场份额，叠加资本纪律 改善，看好 ROE 中枢抬升带来的估值修复。推荐华泰证券、广发证券、中信证券、 中金公司 H、国泰海通。

表30：受益标的估值表

2026/9/14

归母净利润（亿元） 归母净利润同比 PE

市值（亿 人民币）

PB（LF） 评级 代码 2025A 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E

证券简称

600030.SH 中信证券 4,157.6 300.8 376.0 416.0 25% 11% 11.06 9.99 1.33 买入

601211.SH 国泰海通 3,053.8 278.1 321.0 366.0 15% 14% 9.51 8.34 0.92 买入

601688.SH 华泰证券 1,697.1 164.0 212.0 246.0 29% 16% 8.00 6.90 0.95 买入

000776.SZ 广发证券 1,603.3 137.0 207.0 237.0 51% 14% 7.75 6.77 1.16 买入

3908.HK 中金公司 828.4 97.9 151.0 181.0 55% 20% 5.49 4.58 0.80 买入

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：上述盈利预测来自开源证券研究所

6、 风险提示

⚫ 全球资本市场波动风险：股票、债券及并购融资活动大幅回落，可能压低投行、 交易、融资及资管相关收入。

⚫ 利率与融资环境变化风险：利率快速变化、存款及批发融资成本上升，可能影 响 NII、Financing 业务利差及客户融资需求。

⚫ 业务转型及监管风险：财富/资管、跨境及客需型业务增长不及预期，或场外衍 生品、跨境业务等监管政策变化，可能影响 ROE 改善节奏。

⚫ 行业竞争加剧风险：财富管理费率、交易佣金及融资利差竞争加剧，可能削弱 规模增长对收入和 ROE 的转化效率。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述 规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限 定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态 度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分 析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估 值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会 与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

股票投资评级说明

法律声明

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