2026 年 09 月 12 日

公司点评

公 司 研 究

买入 / 首次 申菱环境(301018)

昨收盘:96.00

26H1 营收稳健增长，液冷业务加速放量

事件： 公司发布 2026 年中报。2026 上半年公司营业收入 17.56 亿 元，同比增长 4.39%；归母净利润 0.54 亿元，同比下降 64.07%。得益于 数据中心散热需求驱动，公司存货和发出商品显著增加，确收后有望贡献 利润。在建工程和预付款项高增助力公司顺利扩产保障订单交付。

• ◼ 走势比较
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申菱环境 沪深300

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太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告

2026 上半年公司营收 17.56 亿元（+4.39%），归母净利润 0.54 亿元 （-64.07%），净利润下滑主要系项目结转确认收入滞后、拓展海外市场导 致销售和研发费用增加、工业特种板块竞争加剧导致毛利率下降。公司总 体销售毛利率 19.65%，同比下滑 4.76 个百分点。分业务看，设备业务收 入 13.53 亿元（-2.99%），毛利率 18.63%（-4.41pct）；解决方案及服务 业务收入 3.92 亿元（+39.81%），毛利率 21.54%（-8.40pct）。经营性现 金流净额-5.54 亿元（-397.67%），主要系支付采购款增加。此外，公司存 货 18.51 亿元，较 2025 年末增加 9.82 亿元，其中发出商品 11.95 亿元， 较 2025 年末增加 7.92 亿元，增量主要来自数据算力服务业务，预计确收 后，将在下半年为业绩做出积极改善；在建工程 1.22 亿元，较 2025 年末 增加 0.88 亿元，具体包括液冷新质智造基地、高州二期项目，公司在订 单增长背景下积极备料扩产，将有利于业绩充分释放。

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总股本/流通(亿股) 3.74/2.83 总市值/流通(亿元) 359.31/271.51 12 个月内最高/最低价 (元)

170/49.66

算力液冷布局卡位领先，高效温控产品加速放量。AI 基础设施和智 算中心建设伴随着单柜功率密度的提升，数据中心对液冷、相变冷却、高 效风冷及集成冷站等温控方案的需求将持续增长。公司数据服务产品覆盖 液冷、风冷、相变及主机系列，主要应用于云数据中心、算力中心、通信 基建等场景，并已服务于运营商、互联网厂商、云厂商客户。公司于 2011 年布局数据中心液冷技术，具备深厚的技术积累和标准参与经验，并在中 国液冷数据中心 CDU 及智算液冷市场处于领先位置。今年 6 月，推出全预 制大液冷系统方案，采用“风液同源”一体化架构，构建冷源供给-输配 调度-液冷散热的全链路闭环系统，实现单机柜 180kW+高效散热，PUE 低 至 1.15 以下，市场竞争力进一步增强。2026H1 公司数据服务板块营收同 比增长 30.68%，延续较快增长，新增订单约为上年同期的 2.3 倍，新增 订单同比明显提升，其中液冷相关新增订单约 18 亿元，提高业绩可见度。

相关研究报告

证券分析师：宋辰超

电话： E-MAIL：songcc@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190526050001

国内/海外市场双突破，实现 AI 液冷核心资产转型。海外市场方面， 公司正大力拓展海外业务，2025年境外营收1.44亿元，同比增长649.48%。 在东南亚市场进展迅速，预制化数据中心集装箱解决方案已取得较高市场 份额，在泰国、马来西亚设立分支机构，加快构建及完善本土化服务体系； 北美市场实现初步突破，与当地主流液冷服务器厂商达成合作意向。国内 市场方面，公司与华为、字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、快手、 京东等头部客户建立了稳固合作关系。公司凭借 CDU 高市占率、垂直一体 化解决方案能力及头部客户的深度绑定，完成了从工业温控向 AI 液冷核 心资产的转型。

投资建议：受高密度 AI 芯片出货规模拉动，液冷已逐渐成为高功耗 算力服务器散热的标准配置。公司是国内液冷数据中心领先企业，厂房基 地将陆续投产促进利润释放，我们预计，2026-2028 年公司归母净利润分 别为 4.06/13.06/24.04 亿元，对应 EPS 分别为 1.09/3.49/6.42 元，当前 股价对应 PE 分别为 88.42/27.52/14.95 倍。给予“买入”评级。

风险提示：数据中心建设需求不及预期；产能扩张不及预期；行业竞 争加剧风险。

◼ 盈利预测和财务指标

2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 4,209 5,840 11,105 18,449 营业收入增长率(%) 39.55% 38.74% 90.16% 66.13% 归母净利（百万元） 217 406 1,306 2,404 净利润增长率(%) 87.59% 87.46% 221.30% 84.12% 摊薄每股收益（元） 0.58 1.09 3.49 6.42 市盈率（PE） 165.75 88.42 27.52 14.95

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

资产负债表（百万） 利润表（百万）

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 507 593 600 157 231 营业收入 3,016 4,209 5,840 11,105 18,449 应收和预付款项 1,795 2,306 3,199 6,080 10,104 营业成本 2,298 3,199 4,376 8,139 13,757 存货 863 869 1,189 2,211 3,737 营业税金及附加 20 30 42 79 132 其他流动资产 360 481 583 911 1,368 销售费用 216 272 350 506 631 流动资产合计 3,526 4,249 5,570 9,358 15,440 管理费用 159 196 251 334 416 长期股权投资 0 3 3 3 3 财务费用 14 25 21 27 35 投资性房地产 0 2 2 2 2 资产减值损失 -8 -12 -12 -12 -12 固定资产 1,176 1,729 1,866 1,911 1,881 投资收益 1 -2 0 -3 -3 在建工程 388 34 27 22 18 公允价值变动 0 1 0 0 0 无形资产开发支出 159 155 151 147 142 营业利润 118 251 483 1,528 2,810 长期待摊费用 2 31 31 31 31 其他非经营损益 -5 1 -9 -4 -4 其他非流动资产 3,635 4,387 5,718 9,484 15,571 利润总额 113 252 474 1,524 2,806 资产总计 5,360 6,342 7,799 11,600 17,647 所得税 2 27 52 168 309 短期借款 305 504 504 504 504 净利润 111 225 422 1,356 2,497 应付和预收款项 1,289 1,675 2,291 4,262 7,204 少数股东损益 -4 8 16 51 93 长期借款 349 517 517 517 517 归母股东净利润 116 217 406 1,306 2,404 其他负债 869 897 1,220 1,814 2,659 负债合计 2,813 3,594 4,532 7,096 10,883 预测指标 股本 266 266 374 374 374 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 1,523 1,542 1,542 1,542 1,542 毛利率 23.80% 23.99% 25.07% 26.71% 25.43% 留存收益 745 919 1,313 2,500 4,667 销售净利率 3.83% 5.15% 6.96% 11.76% 13.03% 归母公司股东权益 2,534 2,727 3,229 4,416 6,583 销售收入增长率 20.11% 39.55% 38.74% 90.16% 66.13% 少数股东权益 13 22 37 88 181 EBIT 增长率 -0.28% 131.79% 62.83% 212.89% 83.22% 股东权益合计 2,547 2,749 3,267 4,504 6,764 净利润增长率 10.17% 87.59% 87.46% 221.30% 84.12% 负债和股东权益 5,360 6,342 7,799 11,600 17,647 ROE 4.56% 7.95% 12.58% 29.57% 36.52%

ROA 2.19% 3.85% 5.97% 13.98% 17.07% 现金流量表（百万） ROIC 3.80% 6.83% 9.54% 23.54% 31.13%

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E EPS(X) 0.31 0.58 1.09 3.49 6.42 经营性现金流 135 325 245 102 717 PE(X) 310.93 165.75 88.42 27.52 14.95 投资性现金流 -110 -496 -374 -326 -307 PB(X) 14.18 13.18 11.13 8.14 5.46 融资性现金流 -50 257 134 -220 -337 PS(X) 11.91 8.54 6.15 3.24 1.95 现金增加额 -24 86 7 -443 74 EV/EBITDA(X) 49.25 41.80 50.63 20.57 11.94

资料来源：携宁，太平洋证券

投资评级说明

• 1、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上； 中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间； 看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。
• 2、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上； 增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。

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