证券研究报告·公司点评报告·游戏Ⅱ

恺英网络（002517） 拟间接参股 Wemade，深化“传奇”IP 绑定 并拓展全球化协同

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 5,118 5,325 8,453 9,480 10,594 同比（%） 19.16 4.04 58.75 12.14 11.75 归母净利润（百万元） 1,628 1,904 2,704 3,199 3,582 同比（%） 11.41 16.90 42.03 18.30 11.99 EPS-最新摊薄（元/股） 0.76 0.89 1.27 1.50 1.68 P/E（现价&最新摊薄） 23.23 19.88 13.99 11.83 10.56

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 事件：9 月 12 日，恺英网络公告拟通过全资香港子公司受让 Neosphere 49%股权并对其增资，本次交易整体预计出资 2.98 亿美元（约 20.3 亿 元人民币）；Neosphere 通过全资子公司香港盛松间接持有 NeoPulse 100%股权，而 NeoPulse 拟合计取得 Wemade 40.25%股权并成为第一大 股东。交易完成后，恺英网络将间接持有 NeoPulse 49%权益，穿透后对 应 Wemade 约 19.7%的权益。本次交易不涉及合并报表范围变更，后续 仍需完成相关审批、备案及交割程序。
• ◼ Wemade 为韩国老牌游戏厂商，核心资产具备稀缺性：Wemade 成立于 2000 年，是韩国第一代网络游戏研发企业之一，业务覆盖游戏自主研 发、全球发行及“传奇”IP 商业化授权，主要产品包括“传奇”系列、 《夜鸦》及《伊米尔传奇》等。财务方面，2025 年 Wemade 实现营业收 入 30.97 亿元，归母净亏损 0.94 亿元，亏损主要受到游戏资产减值、诉 讼负债计提及税务调整等影响；2026H1Wemade 实现营业收入 12.1 亿 元，归母净利润 1.49 亿元，对应归母净利率约 12.3%，实现扭亏，利润 改善部分来自组织调整降费及长账龄应收账款收回后的坏账冲减。
• ◼ 本次参股不仅有助于巩固“传奇“IP 基本盘，也有望借助 Wemade 海 外研发及发行资源加快出海布局：Wemade 是“传奇”系列 IP 原始权利 方，根据伽马数据，2025 年“传奇”IP 市场规模达 355.5 亿元，恺英网 络长期参与该 IP 在国内的商业化，本次股权绑定有望进一步提升双方 合作的稳定性；同时，交易对手承诺尽力促成 Wemade 与 Neosphere 签 署“传奇”IP 独家授权协议，若后续落地，有望进一步增强公司核心 IP 资源获取能力及合作稳定性。更重要的是，Wemade 具备韩国本土研发、 海外发行及全球化产品运营经验，旗下拥有多款产品，双方后续可在联 合研发、产品引进、海外联运等方面展开合作，有望帮助恺英网络补强 海外产品与发行能力，推动海外收入占比提升。
• ◼ 盈利预测与投资评级：本次参股 Wemade 有望进一步强化公司与“传奇” IP 原始权利方的长期绑定，巩固传奇品类基本盘，并为后续 IP 授权、 联合研发及全球化发行打开协同空间。考虑公司新品储备丰富、AI 布局 持续推进，本次参股进一步强化核心 IP 资源及全球化布局，我们将20262028 年归母净利润预测由 26.6/30.5/34.5 亿元上调为 27.0/32.0/35.8 亿 元，对应 2026 年 9 月 11 日收盘价 PE 为 14/12/11 倍，维持“买入”评 级。
• ◼ 风险提示：交易审批及交割不及预期，IP 授权及业务协同不及预期，新 游流水不及预期。

2026 年 09 月 14 日 证券分析师 张良卫

执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn

证券分析师 周良玖

执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn

股价走势

|-43%

-37%

-31%

-25%

-19%

-13%

-7%

-1%

5%

11%

2025/9/15 2026/1/13 2026/5/13 2026/9/10

恺英网络 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 17.71 一年最低/最高价 13.95/30.50 市净率(倍) 3.61 流通A股市值(百万元) 33,281.37 总市值(百万元) 37,836.41

基础数据

每股净资产(元,LF) 4.91 资产负债率(%,LF) 25.77 总股本(百万股) 2,136.44 流通 A 股(百万股) 1,879.24

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2026-05-05

公司点评报告

恺英网络三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 6,241 7,368 7,567 7,847 营业总收入 5,325 8,453 9,480 10,594

货币资金及交易性金融资产 4,366 4,722 4,674 4,641 营业成本(含金融类) 1,020 1,944 1,991 2,193 经营性应收款项 1,645 2,402 2,624 2,919 税金及附加 22 35 39 43 存货 45 54 55 61 销售费用 1,676 2,654 2,977 3,326 合同资产 0 0 0 0 管理费用 186 296 332 371 其他流动资产 185 190 213 227 研发费用 595 938 1,052 1,176

非流动资产 6,833 9,493 12,687 16,427 财务费用 (40) (89) (85) (72) 长期股权投资 1,234 1,234 1,234 1,234 加:其他收益 69 85 95 106 固定资产及使用权资产 96 92 88 89 投资净收益 75 85 95 106 在建工程 34 64 89 109 公允价值变动 (22) 0 0 0 无形资产 641 778 952 1,162 减值损失 (9) 0 0 0 商誉 852 852 852 852 资产处置收益 2 1 1 1 长期待摊费用 243 264 292 332 营业利润 1,981 2,845 3,365 3,769 其他非流动资产 3,732 6,210 9,180 12,650 营业外净收支 0 0 0 0

资产总计 13,073 16,861 20,254 24,274 利润总额 1,981 2,845 3,365 3,769 流动负债 2,501 4,864 5,445 6,307 减:所得税 79 142 168 188

短期借款及一年内到期的非流动负债 130 439 739 1,039 净利润 1,902 2,702 3,197 3,580 经营性应付款项 1,135 2,198 2,278 2,540 减:少数股东损益 (1) (1) (2) (2) 合同负债 374 609 683 763 归属母公司净利润 1,904 2,704 3,199 3,582 其他流动负债 862 1,618 1,745 1,965

非流动负债 672 457 442 432 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.89 1.27 1.50 1.68 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,891 2,756 3,280 3,697 租赁负债 48 28 13 3 EBITDA 2,040 2,910 3,475 3,952 其他非流动负债 624 429 429 429

负债合计 3,173 5,321 5,886 6,739 毛利率(%) 80.84 77.00 79.00 79.30 归属母公司股东权益 9,902 11,544 14,373 17,542 归母净利率(%) 35.75 31.99 33.74 33.82 少数股东权益 (2) (4) (5) (7)

所有者权益合计 9,900 11,540 14,367 17,535 收入增长率(%) 4.04 58.75 12.14 11.75

投资活动现金流 (1,282) (2,750) (3,333) (3,918) 最新发行在外股份（百万股） 2,136 2,136 2,136 2,136 筹资活动现金流 (308) (769) (95) (144) ROIC(%) 21.72 23.71 22.97 20.85 现金净增加额 666 306 (88) (63) ROE-摊薄(%) 19.22 23.42 22.26 20.42 折旧和摊销 149 154 195 255 资产负债率(%) 24.27 31.56 29.06 27.76 资本开支 (129) (232) (278) (324) P/E（现价&最新股本摊薄） 19.88 13.99 11.83 10.56 营运资本变动 252 1,253 34 249 P/B（现价） 3.82 3.28 2.63 2.16 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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