1中邮证券首次覆盖通威股份并给予“买入”评级。
2公司2026H1营收343.6亿元，归母净利亏损51.2亿元，但经营性现金流转正。
3硅料出货领先，组件海外占比提升至近40%。
4随着工信部推进光伏“反内卷”及能效标准落地，产业链价格有望修复。
5预计2026-2028年归母净利润分别为-72.9/9.2/36.8亿元，2027年实现扭亏为盈，对应27/28年PE为57x/14x，看好行业出清后的盈利弹性。
中邮证券_组件出海比例提升，反内卷有望修复产业链价格_20260912.pdf
摘要
证券研究报告：电力设备 | 公司点评报告
发布时间：2026-09-11
股票投资评级
通威股份(600438)
买入 |首次覆盖
个股表现
|-53%
-44%
-35%
-26%
-17%
-8%
1%
10%
19%
28%
2025-09 2025-11 2026-02 2026-04 2026-06 2026-09
通威股份 电力设备
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|---|
资料来源：聚源，中邮证券研究所
公司基本情况
最新收盘价（元） 11.50 总股本/流通股本（亿股） 45.02 / 45.02 总市值/流通市值（亿元） 518 / 518 52 周内最高/最低价 27.16 / 10.48 资产负债率(%) 72.6% 市盈率 第一大股东 通威集团有限公司
研究所
分析师:盛炜 SAC 登记编号:S1340525120008 Email:shengwei@cnpsec.com 研究助理:闫依洋 SAC 登记编号:S1340126050013 Email:yanyiyang@cnpsec.com
组件出海比例提升，反内卷有望修复产业链价格
⚫ 投资要点
事件：2026 年 8 月 26 日，公司发布 2026 年半年度报告。2026 年上半年公司实现营收 343.6 亿元，同比-15.2%；归母净利润-51.2 亿元，亏损同比扩大 1.6 亿元；扣非归母净利润-52.8 亿元，亏损同 比扩大 2.5 亿元。2026 年二季度公司实现营业收入 222.3 亿元，同比 -9.5%；归母净利润-26.7 亿元，亏损同比扩大 3.1 亿元；扣非归母净 利润-27.2 亿元，亏损同比扩大 3.0 亿元。
硅料出货行业领先，组件出海占比提升。2026 年上半年公司光伏 产品收入 196.5 亿元，同比-26.3%，毛利率-12.2%，同比-6.9pcts。 硅料方面，上半年公司高纯晶硅出货 15.5 万吨，保持行业引领地位， 半导体用高纯晶硅产品持续向海内外客户稳定供货。公司电池片上半 年实现销量 34.8GW，并成为全球电池行业首家累计出货突破 400GW 的 企业；组件业务海内外并举，提升高价值订单占比，上半年国内集中 式业务中标华电、华能、中石油等重点央企年度组件集采，分布式业 务出货稳步增长，海外市场落地罗马尼亚、波兰等多个大型标杆项目， 实现组件销量同比增长，海外占比提升至近 40%。
毛利率短期仍承压，上半年经营性现金流同比转正。2026 年上半 年公司毛利率为-3.1%，同比-3.1pcts；归母净利率-14.9%，同比2.7pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.2%/3.9%/1.7%/4.2%， 分别同比持平/+0.3/+0.4/+0.8pcts。2026 年二季度公司毛利率2.5%，同比-4.5pcts，环比+1.5pcts；归母净利率-12.0%，同比2.4pcts，环比+8.1pcts。上半年公司经营活动现金流为 1.1 亿元， 同比转正，主要系控制存货规模，存货净增加同比减少所致。
反内卷持续推进，产业链价格有望回升。26 年 4 月，工信部等四 部门组织主要电力央企召开光伏行业座谈会，强调扎实推进光伏行业 “反内卷”工作。26 年 6 月，工信部发布《光伏产品分级分类第 1 部 分：光伏组件》行业标准报批意见稿，建立了统一的光伏组件产品分 级标准，引导市场重塑行业价值体系，遏制低端产能无序扩张；同月， 《晶体硅光伏组件和逆变器能效限定值及能效等级》等三项能耗能效 强制性国家标准发布，设定生产能耗红线与产品能效门槛，加速行业 落后产能出清。26 年 7 月，《光伏行业成本核算模型通则》发布，搭 建起上下游通用的标准化成本核算框架。
⚫ 盈利预测与投资评级
我们预计公司 26-28 年营收分别为 836.9/988.1/1136.4 亿元， 归母净利润分别为-72.9/9.2/36.8 亿元，对应 27-28 年 PE 分别为 57x/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。
⚫ 风险提示：
市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分
需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策推进不及预期的风 险
◼ 盈利预测和财务指标
[table_FinchinaSimple]项目\年度 2025A 2026E 2027E 2028E
| 营业收入（百万元） | 84128 | 83689 | 98814 | 113636 |
|---|---|---|---|---|
| 增长率(%) | -8.55 | -0.52 | 18.07 | 15.00 |
| EBITDA（百万元） | 5763.77 | 6551.15 | 16879.89 | 20750.48 |
| 归属母公司净利润（百万元） | -9553.43 | -7294.76 | 915.70 | 3677.61 |
| 增长率(%) | - | - | 112.55 | 301.62 |
| EPS(元/股) | -2.12 | -1.62 | 0.20 | 0.82 |
| 市盈率（P/E） | - | - | 56.54 | 14.08 |
| 市净率（P/B） | 1.33 | 1.64 | 1.60 | 1.43 |
| EV/EBITDA | 29.33 | 18.46 | 6.55 | 4.83 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所；股价为 2026 年 9 月 10 日收盘价 [table_FinchinaSimpleEnd]
[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率
财务报表(百万元) 2025A 2026E 2027E 2028E 主要财务比率 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表 成长能力
营业收入 84128 83689 98814 113636 营业收入 -8.6% -0.5% 18.1% 15.0% 营业成本 81856 80535 87138 98726 营业利润 -36.9% 22.2% 114.6% 267.0% 税金及附加 507 461 550 614 归属于母公司净利润 -35.7% 23.6% 112.6% 301.6% 销售费用 1505 1486 1680 1773 获利能力 管理费用 3422 3431 3656 3977 毛利率 2.7% 3.8% 11.8% 13.1% 研发费用 1106 1127 1369 1546 净利率 -11.4% -8.7% 0.9% 3.2% 财务费用 2718 2411 2029 1823 ROE -24.6% -23.1% 2.8% 10.2% 资产减值损失 -5018 -3520 -1500 -900 ROIC -4.5% -4.6% 2.2% 4.3% 营业利润 -11526 -8963 1307 4798 偿债能力
营业外收入 106 100 100 100 资产负债率 72.6% 76.0% 75.5% 73.7% 营业外支出 251 250 250 250 流动比率 1.19 1.07 1.22 1.39 利润总额 -11671 -9113 1157 4648 营运能力
所得税 -770 -547 93 372 应收账款周转率 12.40 11.57 12.74 13.79 净利润 -10901 -8567 1065 4276 存货周转率 5.95 6.11 8.05 9.63 归母净利润 -9553 -7295 916 3678 总资产周转率 0.44 0.46 0.55 0.63 每股收益（元） -2.12 -1.62 0.20 0.82 每股指标（元）
资产负债表 每股收益 -2.12 -1.62 0.20 0.82 货币资金 17475 24023 32653 41250 每股净资产 8.64 7.00 7.21 8.02 交易性金融资产 14049 7549 8549 9549 估值比率 应收票据及应收账款 8434 9347 9885 10779 PE - - 56.54 14.08 预付款项 543 1611 1743 1975 PB 1.33 1.64 1.60 1.43 存货 14881 11488 10149 10354 流动资产合计 66239 66301 76261 88498 现金流量表 固定资产 98186 89099 80689 73297 净利润 -10901 -8567 1065 4276 在建工程 2015 1970 2079 2155 折旧和摊销 12699 13254 13694 14279 无形资产 4994 4952 4900 4838 营运资本变动 -7276 -3677 -744 -2473 非流动资产合计 121540 111948 102824 94615 其他 6857 5544 4192 3528 资产总计 187779 178249 179085 183113 经营活动现金流净额 1379 6554 18207 19610 短期借款 7702 7202 6702 6202 资本开支 -12584 -3402 -4600 -6101 应付票据及应付账款 25678 26174 27352 28247 其他 -516 7122 -943 -933 其他流动负债 22387 28368 28662 29219 投资活动现金流净额 -13101 3720 -5543 -7035 流动负债合计 55767 61744 62716 63668 股权融资 4919 0 0 0 其他 80625 73742 72542 71342 债务融资 10996 -1259 -1695 -1695 非流动负债合计 80625 73742 72542 71342 其他 -3899 -2426 -2339 -2283 负债合计 136391 135486 135258 135010 筹资活动现金流净额 12016 -3684 -4034 -3978 股本 4502 4502 4502 4502 现金及现金等价物净增加额 269 6548 8630 8597 资本公积金 16644 16644 16644 16644 未分配利润 13456 6119 6897 10023 少数股东权益 12504 11232 11381 11980 其他 4282 4265 4402 4954 所有者权益合计 51388 42763 43827 48104 负债和所有者权益总计 187779 178249 179085 183113
资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaDetailEnd]
中邮证券投资评级说明
| 投资评级标准 | 类型 | 评级 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 报告中投资建议的评级标准： 报告发布日后的 6 个月内的相 对市场表现，即报告发布日后 的 6 个月内的公司股价（或行 业指数、可转债价格）的涨跌 幅相对同期相关证券市场基准 指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新 三板市场以三板成指为基准； 可转债市场以中信标普可转债 指数为基准；香港市场以恒生 指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基 准。 | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 |
| 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 | ||
| 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 | ||
| 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 | ||
| 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 可转债 评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 | ||
| 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 | ||
| 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 |
分析师声明
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公司简介
中邮证券有限责任公司于 2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本 61.68 亿元人民币， 是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。
公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券 承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年 10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公 司。
中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前 服务的经纪客户已超过 260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投 融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地 位的特色精品券商。
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