零售环境回顾

26 年上半年服装消费延续温和修复趋势，品牌间经营表现分化。运动服饰龙头展现较强经营韧性，男装和家纺板块收 入整体改善，但盈利能力仍受渠道投入、产品结构及消费环境影响；纺织制造板块受品牌客户订单波动、新产能爬坡、 人工成本及关税等因素影响，收入与盈利有所承压。整体来看，行业需求仍处于修复阶段，具备较强品牌力、多品牌 矩阵、渠道运营能力及全球产能布局的龙头企业表现相对占优。

26 年上半年美护延续跑赢大盘，线上 Q2 弹性突出。2026 年 1–6 月化妆品累计同比+6.3%，限额以上化妆品零售额约 2445 亿元量级，继续大幅好于社零+1.3%；分月看，3 月约+8.3%，4–5 月回落至约+4.7%/+2.5%，6 月当月跳升至约 +12.6%，大促与需求韧性共同体现。但总量修复与公司层、线上品类层并不同步，线上美容护肤大盘 2026H1 呈现大 类承压、细分突围，虽然 6 月大促加持下迎来强势反转，但香氛、洗护等新细分赛道仍存在重点结构性机会。

子版块 26 中报复盘

纺服板块：26H1 收入增长相对较快的公司包括比音勒芬、新澳股份、安踏体育、罗莱生活和晶苑国际等。其中比音勒 芬受益于多品牌发展及电商业务快速增长；新澳股份主要产品销量提升，推动收入保持较快增长；安踏体育多品牌矩 阵持续释放增长动能；罗莱生活国内家纺及线上渠道表现良好；晶苑国际依托主要品牌客户订单增长实现稳健发展。

1）运动：26H1 运动服饰龙头经营表现有所分化，安踏体育、李宁、特步国际和 361 度营业收入分别同比增长 12.9%、 2.8%、下降 0.6%和增长 8.0。2）男装女装：26H1 男装板块收入整体改善；女装收入修复，利润修复更快。3)家纺： 龙头受益大单品战略，盈利水平提升。4）纺织制造：板块受客户订单波动、新产能爬坡、人工成本上升及产能负载不 均等因素影响，盈利能力总体承压。5）上游：上游及户外制造收入稳健增长，盈利能力表现分化。

美护板块：1）美护：2026 年上半年美护公司营收增长同比仍呈放缓趋势，“费用投入—收入—利润”的短期不可能三 角下关注细分赛道、品牌建设和出海三大结构性机会。2）医美：2026H1 医美板块营收表现延续分化，下游连锁机构 利润兑现，上游持续承压。供给显著扩容下游机构端景气已显著回暖，上游关注平台化机会。

细分行业景气指标：运动户外（稳健向上）、男装（温和复苏）、女装（底部企稳）、家纺个护（稳健增长）、中游代工 （短期承压）、纺织原材料（较快增长）、上游及户外制造（稳健增长）、美护及医美（稳健增长）。

投资建议

• 1）弹性方向：李宁 26 年目标低单增长，新系列荣耀金标以及户外开店空间较大有望带动公司整体品牌力以及增长向 上，同时李宁本人持续增持彰显信心；推荐主品牌流水业绩恢复，新品牌有望拓展第二成长曲线的——比音勒芬；推 荐大单品战略带动品牌破圈，线上高增带动品牌成长的家纺板块；推荐顺应消费降级趋势商业转型拓展创新市区奥莱 业态，未来开店空间较大且具备较强盈利能力，同时主业成人装筑底恢复，分红水平近年维持在高位的海澜之家。
• 2）确定性方向：基本面角度来看，纺织原材料板块景气度延续，业绩韧性突出，纺织原材料龙头产能向外转移已有多 年历史，产业链成熟。推荐制造龙头——新澳股份等。
• 3）美护医美板块：①医美板块下游连锁景气回暖，上游平台化逻辑有望兑现。推荐开店与店效同步向上的美丽田园、 朗姿股份；同时关注需求扩容下具备强渠道能力的上游平台化标的，推荐爱美客、华熙生物、四环医药等；②积极布 局细分赛道标的，优选洗护、婴童、香氛等需求已验证、格局较优的赛道。若羽臣自有品牌持续放量，收购奥伦纳素 切入高端护肤；润本股份国民大众婴童心智夯实，Q3 旺季切换至护肤新品放量；③重视品牌资产建设，穿越流量周期 的高端定位标的。推荐毛戈平、林清轩，两者坚持高端定位与线下体验路径，品牌心智积累有望穿越本轮流量周期。

风险提示

内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险等

内容目录

一、内需仍保持弱复苏趋势，出口仍受地缘与关税扰动 ............................................... 4

• 1.1、纺服：内需总量偏弱，2026H1 服装社零显著跑赢大盘 ....................................... 4
• 1.2、美护：2026H1 延续跑赢大盘，线上 Q2 弹性突出 ............................................ 4

二、纺服：经济弱复苏背景下子板块呈现分化，重视运动龙头及部分具备 α 的品牌....................... 5

• 2.1、运动服饰龙头韧性凸显，多品牌及专业化驱动增长 .......................................... 5
• 2.2、男装行业收入端整体改善，渠道拓展与多品牌战略驱动增长 .................................. 8
• 2.3、2026H1 女装收入修复，盈利质量优先 ..................................................... 9
• 2.4、家纺个护 26Q2 业绩良好，稳健医疗维持高增长 ............................................ 11
• 2.5、纺织制造：2026H1 经营表现分化，关税影响仍有待观察 .................................... 12
• 2.6、上游及户外制造收入稳健增长，盈利能力表现分化 ......................................... 14

三、美护：线上渠道高拥挤度下头部效应放大，重视三大结构性机会 .................................. 16

• 3.1、美护：结构性机会显现，强品牌公司领跑中报 ............................................. 16
• 3.2、医美下游连锁头部利润逐步兑现，上游关注平台化机会 ..................................... 20

四、投资建议.................................................................................. 22 五、风险提示.................................................................................. 22

图表目录

• 图表 1： 内需总量偏弱，2026H1 服装社零显著跑赢大盘 .............................................. 4
• 图表 2： 服装出口仍承压，纱线织物相对韧性，越南波动大 .......................................... 4
• 图表 3： 化妆品社零持续好于大盘，6 月当月弹性突出 ............................................... 5
• 图表 4： 细分赛道线上销售额月度同比增长（%） ................................................... 5

• 图表 1： 2026H1 运动服饰龙头公司增速依然稳健（单位：亿元） ...................................... 6
• 图表 2： 2026 年二季度运动龙头公司增速依然稳健 .................................................. 6
• 图表 3： 2026 年运动龙头预计维持稳健增长........................................................ 7
• 图表 4： 26H1 年运动品牌板块利润水平受折扣加深负面影响 .......................................... 7
• 图表 5： 26H1 运动品牌板块费用稳健.............................................................. 7
• 图表 6： 运动品牌存货周转天数健康（单位：天） .................................................. 8
• 图表 7： 男装重点公司毛利率及净利率 ............................................................ 8
• 图表 8： 男装重点公司销售费用率及管理费用率 .................................................... 9
• 图表 9： 男装存货周转天数普遍有所下降单位：天） ................................................ 9
• 图表 10： 2026 年 Q2 女装板块收入持续恢复（单位：亿元） ......................................... 10
• 图表 11： 折扣与结构优化推动上半年女装板块毛利率回升（%） ..................................... 10
• 图表 12： 2026 年 H1 女装整体费用率可控（%） .................................................... 10

• 图表 13： 存货周转天数（单位：天） ............................................................ 11
• 图表 14： 26H1 家纺个护板块营收稳健增长（单位：亿元） .......................................... 11
• 图表 15： 26H1 家纺个护板块盈利能力有所改善.................................................... 12
• 图表 16： 26H1 家纺个护公司费用率表现分化...................................................... 12
• 图表 17： 家纺个护公司存货周转表现分化（单位：天） ............................................ 12
• 图表 18： 26H1 纺织制造板块经营表现分化（单位：裕元集团、晶苑国际为亿美元，其余为亿元） ........ 13
• 图表 19： 26H1 纺织制造板块盈利能力承压........................................................ 13
• 图表 20： 26H1 纺织制造龙头费用率整体稳定...................................................... 14
• 图表 21： 纺织制造公司存货周转天数有所上升（单位：天） ........................................ 14
• 图表 22： 26H1 上游及户外制造板块收入稳健增长（单位：亿元） .................................... 14
• 图表 23： 26H1 上游及户外制造板块盈利能力表现分化 .............................................. 15
• 图表 24： 26H1 上游及户外制造公司费用管控整体稳健 .............................................. 15
• 图表 25： 上游及户外制造公司存货周转表现分化（单位：天） ...................................... 16
• 图表 26： 2026 年美护收增长有所放缓，内部分化进一步扩大（单位：亿元） .......................... 16
• 图表 27： 2026 年美护板块盈利能力延续分化...................................................... 17
• 图表 28： 美护公司销售费用率持续上行 .......................................................... 18
• 图表 29： 26H1 美护公司毛销差整体稳中有升...................................................... 19
• 图表 30： 美护公司库存管理优化成效显著（单位：天） ............................................ 20
• 图表 31： 2026H1 医美板块营收整体明显分化（单位：亿元） ........................................ 20
• 图表 32： 2026H1 医美板块盈利端整体承压，但上下游分化显著（%） ................................. 21
• 图表 33： 医美板块费用率 ...................................................................... 21
• 图表 34： 营运指标优化（单位：天） ............................................................ 22

一、内需仍保持弱复苏趋势，出口仍受地缘与关税扰动

1.1、纺服：内需总量偏弱，2026H1 服装社零显著跑赢大盘

内需总量偏弱，服装品类结构占优。进入 2026 上半年，大盘进一步降温，1–6 月社零累计约 24.9 万亿元、同比+1.3%， 剔除汽车后增速略好，整体仍属弱复苏、波动收窄环境。与之形成对比，服饰消费韧性更强：2026 年 1–6 月限额以 上服装鞋帽针纺织品类累计同比+6.7%，显著高于社零整体；当月同比 3–6 月分别约+7.0%/+3.6%/+3.8%/+3.9%。

• 图表1：内需总量偏弱，2026H1服装社零显著跑赢大盘

来源：同花顺 ifind，国金证券研究所

服装出口仍承压，纱线织物相对韧性，越南波动大。2026H1 出口仍处调整期，截至 2026 年 6 月，中国服装及衣着附 件出口金额累计同比−4.2%，纺织纱线出口金额累计同比+3.5%；当月同比看，服装 3 月曾大幅下探（约−31.6%，春 节错期与高基数），4–6 月跌幅收窄但仍为负（约−5.9%/−8.6%/−1.9%）。越南服装出口当月同比 1 月冲高后 2–5 月偏 弱，6 月回升至约+18%，反映转口、基数与订单节奏扰动并存。

• 图表2：服装出口仍承压，纱线织物相对韧性，越南波动大

40%

30%

20%

10%

0%

• 年 月2022 4
• 年 月2022 5
• 年 月2022 6
• 年 月2022 7
• 年 月2022 8
• 年 月2022 9
• 年 月2022 10
• 年 月2022 11
• 年 月2022 12

• 年 月2023 3
• 年 月2023 4
• 年 月2023 5
• 年 月2023 6
• 年 月2023 7
• 年 月2023 8
• 年 月2023 9
• 年 月2023 10
• 年 月2023 11
• 年 月2023 12

• 年 月2024 3
• 年 月2024 4
• 年 月2024 5
• 年 月2024 6
• 年 月2024 7
• 年 月2024 8
• 年 月2024 9
• 年 月2024 10
• 年 月2024 11
• 年 月2024 12

• 年 月2025 3
• 年 月2025 4
• 年 月2025 5
• 年 月2025 6
• 年 月2025 7
• 年 月2025 8
• 年 月2025 9
• 年 月2025 10
• 年 月2025 11
• 年 月2025 12

• 年 月2026 3
• 年 月2026 4
• 年 月2026 5
• 年 月2026 6
• 年 月2026 7

年 月2022 1-2

• 年 月2023 1-2

• 年 月2024 1-2

• 年 月2025 1-2

• 年 月2026 1-2

年 月2022 3

-10%

-20%

-30%

社零当月同比 服装零售当月同比

|-30.00

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

服装及衣着附件yoy 纺织纱线、织物及制品 越南服装出口yoy

|

|---|

来源：同花顺 ifind，国金证券研究所

1.2、美护：2026H1 延续跑赢大盘，线上 Q2 弹性突出

化妆品社零持续好于大盘，6 月当月弹性突出。2025 年化妆品类社零全年累计同比约+5.1%，下半年修复斜率加快， 进入趋势性复苏。2026 年 1–6 月化妆品累计同比+6.3%，限额以上化妆品零售额约 2445 亿元量级，继续大幅好于社零 +1.3%；分月看，3 月约+8.3%，4–5 月回落至约+4.7%/+2.5%，6 月当月跳升至约+12.6%，大促与需求韧性共同体现。 但总量修复与公司层、线上品类层并不同步，线上美容护肤大盘 2026H1 呈现大类承压、细分突围，虽然 6 月大促加 持下迎来强势反转，但香氛、洗护等新细分赛道仍存在重点结构性机会。

图表3：化妆品社零持续好于大盘，6月当月弹性突出

50

40

30

中国:商品零售额:限额以上单位:化妆品类:当月同比(1-2月合并)

中国:商品零售额:限额以上单位:化妆品类:累计同比

中国:社会消费品零售总额:累计同比

20

10

0

(10)

2026-01

2026-06

2022-12

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04

2023-05

2023-06

2023-07

2023-08

2023-09

2023-10

2023-11

2023-12

2024-01

2024-02

2024-03

2024-04

2024-05

2024-06

2024-07

2024-08

2024-09

2024-10

2024-11

2024-12

2025-01

2025-02

2025-03

2025-04

2025-05

2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10

2025-11

2025-12

2026-02

2026-03

2026-04

2026-05

2026-07

(20)

(30)

来源：同花顺 ifind，国金证券研究所

图表4：细分赛道线上销售额月度同比增长（%）

|-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

护肤 彩妆香水 头发护理

|

|---|

来源：久谦，国金证券研究所

二、纺服：经济弱复苏背景下子板块呈现分化，重视运动龙头及部分具备α的品牌

2.1、运动服饰龙头韧性凸显，多品牌及专业化驱动增长

2026 年上半年运动服饰行业在终端需求偏弱、市场竞争加剧的背景下仍展现较强韧性，四家龙头公司经营表现有所分 化。安踏体育/李宁/特步国际/361 度分别实现营业收入 435.10/152.35/67.95/61.60 亿元，同比分别增长 12.9%/2.8%/-0.6%/8.0%。其中，安踏体育受益于多品牌矩阵及高端户外品牌快速增长，收入保持双位数增长；361 度 依托主品牌、儿童及电商业务协同发展延续较快增长；李宁收入稳健增长，但二季度终端流水有所承压；特步主品牌 收入下降，索康尼等专业运动品牌继续贡献增量。各公司持续加码跑步、户外及细分专业运动品类，并通过渠道调整、 商品创新和运营提效增强长期竞争力。

• 1）安踏体育 26H1 实现营业收入 435.1 亿元，同比增长 12.9%，收入规模再创历史同期新高。其中，安踏主品牌实现 收入 177.7 亿元，同比增长 4.8%，跑步及服装核心产品销量分别同比增长超 30%及接近 35%，儿童核心鞋服 IP 亦保持 较快增长；FILA 品牌实现收入 150.5 亿元，同比增长 6.1%，网球、高尔夫等运动品类均实现低双位数增长；其他品 牌实现收入 106.9 亿元，同比增长 44.2%，迪桑特及可隆延续高质量增长。26H1 公司毛利率同比提升 0.5pct 至 63.9%， 经营利润率同比提升 0.7pct 至 27.0%；股东应占溢利同比增长 34.9%至 94.9 亿元，剔除 AmerSports 配售权益摊薄产 生的一次性利得后，股东应占溢利同比增长 12.9%至 79.4 亿元。平均存货周转天数同比减少 6 天至 130 天，库存保持 健康；电商收入同比增长 15.7%，占集团收入的 35.7%。

• 2）李宁 26H1 实现营业收入 152.35 亿元，同比增长 2.8%。分渠道看，特许经销商、直营及电商渠道分别实现收入 70.03 亿元、35.26 亿元和 45.18 亿元，同比分别增长 1.7%、4.2%和 5.1%。分品类看，服装收入同比增长 12%，综训、 运动生活及户外品类表现较好；鞋类收入同比增长 1%，受核心产品折扣加深、高基数及极端天气影响增速放缓。26Q2， 李宁销售点（不包括李宁 YOUNG）全平台零售流水同比录得低单位数下降，其中直营及批发渠道分别录得低单位数及 中单位数下降，电商渠道录得中单位数增长。26H1 公司毛利率同比提升 0.9pct 至 50.9%，归母净利润同比增长 4.5% 至 18.16 亿元，净利率同比提升 0.2pct 至 11.9%。销售费用率同比提升 1.5pct 至 30.5%，主要由于奥运赞助、赛事 合作及专业运动资源投入增加；管理费用率同比下降 0.5pct 至 4.7%。期末渠道库销比维持 4 个月，平均存货周转天 数同比由 61 天增至 65 天，库存及库龄结构总体健康。
• 3）特步国际 26H1 实现营业收入 67.95 亿元，同比下降 0.6%。分品牌看，特步主品牌收入同比下降 2.2%至 59.20 亿 元；以索康尼为主的专业运动分部收入同比增长 11.4%至 8.75 亿元，占集团收入的 12.9%，经营利润同比增长 15.5%， 规模效应逐步释放。特步主品牌继续强化专业跑步优势，2000 公里系列跑鞋自上市以来销售同比增长 70%；公司同步 推进 B2C 转型，上半年已回收超过 200 家门店。26Q2 特步主品牌零售流水同比录得中单位数下降，索康尼录得低单位 数增长。26H1 公司毛利率同比提升 1.4pct 至 46.4%；归母净利润同比下降 10.5%至 8.18 亿元，净利率同比下降 1.4pct 至 12.0%。销售费用率同比提升 3.0pct 至 24.7%，主要由于电商平台及物流费用、DTC 转型相关开支增加；管理费用 率同比提升 0.1pct 至 9.5%，主要受新股份奖励计划产生的股份支付开支影响。平均存货周转天数同比由 94 天增至 104 天，主要由于下半年跑步旺季、B2C 转型及索康尼业务扩张备货增加。
• 4）361 度 26H1 实现营业收入 61.60 亿元，同比增长 8.0%，其中主品牌和儿童业务收入分别同比增长 8.6%和 6.9%； 鞋类及服装收入分别同比增长 7%和 10%。电商业务收入同比增长 9.5%至 19.89 亿元，占集团收入的 32.3%。26Q2，361 度主品牌及童装品牌线下零售额均同比录得中高单位数增长，电商平台整体流水录得高单位数增长。26H1 公司毛利率 同比提升 0.3pct 至 41.8%，主要受成本管理强化及批量采购价格优势推动；归母净利润同比增长 8.0%至 9.26 亿元， 净利率维持 15.0%。销售费用率同比下降 0.7pct 至 17.5%，其中广告及宣传开支占收入比由 10.1%下降至 9.5%；管理 费用率同比提升 0.8pct 至 6.6%，主要由于研发投入及慈善捐款增加。平均存货周转天数同比由 109 天减少至 102 天。 海外业务继续扩张，海外销售流水同比增长超过 80%，公司计划未来 3—5 年将海外收入占比提升至 30%。

图表1：2026H1运动服饰龙头公司增速依然稳健（单位：亿元）

公司 营收 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1 2026H1

营业收入 259.65 296.45 337.35 385.44 435.10 yoy 13.82% 14.17% 13.80% 14.26% 12.90%

安踏体育

李宁

营业收入 124.09 140.19 143.45 148.17 152.35 yoy 21.69% 12.98% 2.33% 3.29% 2.80%

特步国际

营业收入 56.84 65.22 72.03 68.38 67.95 yoy 37.45% 14.76% 10.44% -5.07% -0.60%

营业收入 36.54 43.12 51.41 57.05 61.60 yoy 17.59% 18.00% 19.25% 10.96% 8.00%

361 度

来源：ifind，国金证券研究所（特步国际如只考虑“集团持续经营业务”，营收增长 7.15%）

图表2：2026年二季度运动龙头公司增速依然稳健

公司 品牌 24Q2 25Q2 26Q2

安踏主品牌 FILA 其他品牌

高单位数增长 中单位数增长 40%-45%增长

低单位数增长 中单位数增长 50%-55%增长

低单位数增长 低单位数增长 25%–30%增长

安踏体育

李宁 李宁 低单位数下降 低单位数增长 低单位数下降

特步国际

特步主品牌 索康尼

10%增长 -

低单位数增长 超过 20%增长

中单位数下降 低单位数增长

361 度 361 度主品牌 低双位数增长 10%增长 中高单位数增长

来源：ifind，国金证券研究所

总体来看，26H1 运动服饰龙头在需求波动中继续展现较强的品牌和运营能力，但二季度以来终端零售压力有所加大， 各公司增长表现进一步分化。安踏体育依托多品牌矩阵、高端户外品牌及电商渠道保持较快增长；李宁更加重视经营 质量和风险控制，并持续加强专业运动资源投入；特步加快 B2C 转型，索康尼延续高端化发展；361 度依托高性价比 产品、细分运动布局及海外业务拓展保持稳健增长。展望下半年，消费环境仍存在不确定性，各公司经营指引整体趋 于审慎普遍下调指引，但专业跑步、户外运动、儿童及海外市场仍有望贡献结构性增长。

图表3：2026年运动龙头预计维持稳健增长

公司 品牌 2026 年经营指引

安踏主品牌 低单位数增长 FILA 中单位数增长 迪桑特/可隆 20%—25%增长

安踏体育

李宁 李宁 低单位数增长 特步国际 集团整体 低单位数下降 特步国际 索康尼等专业运动 约 10%增长

来源：国金证券研究所

26H1 运动品牌毛利率整体改善，但净利率表现有所分化。安踏体育/李宁/特步国际/361 度毛利率分别同比提升

• 0.5/0.9/1.4/0.3pct 至 63.9%/50.9%/46.4%/41.8%。其中，安踏体育受益于品牌结构及零售效率改善；李宁通过渠道 结构调整和成本管控推动毛利率提升；特步主品牌品牌势能提升、索康尼持续推进高端化，共同带动集团毛利率改善； 361 度则受益于成本管理强化及批量采购优势。净利率方面，安踏体育剔除一次性利得后保持稳健，李宁净利率同比 小幅提升，361 度基本稳定；特步受 B2C 转型、品牌升级及股份支付等费用影响，净利率同比有所下降。

图表4：26H1年运动品牌板块利润水平受折扣加深负面影响 公司 盈利指标 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1 2026H1

毛利率 62.0% 63.3% 64.1% 63.4% 63.9% 净利率 15.2% 17.9% 25.0% 21.0% 21.8%

安踏体育

李宁

毛利率 50.0% 48.8% 50.4% 50.0% 50.9% 净利率 17.6% 15.1% 13.6% 11.7% 11.9%

特步国际

毛利率 42.3% 43.0% 45.1% 45.0% 46.4% 净利率 11.7% 11.5% 11.8% 13.4% 12.0%

毛利率 41.5% 41.7% 41.3% 41.5% 41.8% 净利率 15.1% 16.3% 15.4% 15.0% 15.0%

361 度

来源：ifind，国金证券研究所

26H1 运动品牌费用投入有所分化。李宁销售费用率同比提升 1.5pct 至 30.5%，主要由于奥运赞助、赛事合作及专业 运动资源投入增加；特步国际销售费用率同比提升 3.0pct 至 24.7%，主要受电商平台及物流费用、B2C 转型相关开支 增加影响；361 度销售费用率同比下降 0.7pct 至 17.5%，广告及宣传资源投入效率有所提升。管理费用方面，李宁同 比下降 0.5pct 至 4.7%，特步国际同比小幅提升 0.1pct 至 9.5%，361 度同比提升 0.8pct 至 6.6%。整体来看，各公司 在消费环境承压背景下仍持续投入品牌、产品研发及渠道转型，短期费用率有所波动，但相关投入有望支撑长期竞争 力。

图表5：26H1运动品牌板块费用稳健 公司 费用指标 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1 2026H1

销售费用率 36.35% 33.98% 34.97% 34.43% 34.70% 管理费用率 6.55% 5.72% 5.84% 6.06% 5.80%

安踏体育

李宁

销售费用率 27.26% 28.16% 30.16% 28.97% 30.45% 管理费用率 4.17% 4.22% 4.74% 5.24% 4.73%

特步国际

销售费用率 18.40% 23.15% 23.49% 21.69% 24.67% 管理费用率 11.54% 9.75% 11.13% 9.34% 9.53%

销售费用率 16.53% 17.58% 17.82% 18.18% 17.53% 管理费用率 6.70% 6.63% 6.05% 5.82% 6.57%

361 度

来源：ifind，国金证券研究所

26H1 运动品牌库存整体保持健康。安踏体育平均存货周转天数同比减少 6 天至 130 天，在收入实现双位数增长的同 时库存规模基本稳定，反映多品牌库存管理效率改善；李宁平均存货周转天数同比增加 4 天至 65 天，期末渠道库销 比维持 4 个月，库存及库龄结构总体健康；特步国际平均存货周转天数同比增加 10 天至 104 天，主要由于公司为下 半年跑步旺季、B2C 转型及索康尼业务扩张增加备货；361 度平均存货周转天数同比减少 7 天至 102 天，库存管理及 需求预测效率有所改善。综合来看，除特步因战略性备货导致周转天数上升外，其余品牌库存水平总体稳定或有所优 化。

图表6：运动品牌存货周转天数健康（单位：天） 公司 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1 2026H1

安踏体育 145 124 114 136 130 李宁 55 57 62 61 65

特步国际 106 115 94 94 104 361 度 76 86 85 109 102

来源：ifind，国金证券研究所

2.2、男装行业收入端整体改善，渠道拓展与多品牌战略驱动增长

26H1 男装板块收入端整体改善，海澜之家、比音勒芬、报喜鸟和九牧王营业收入分别同比增长 7.4%、23.7%、10.0% 和 3.9%，其中比音勒芬在多品牌发展及电商渠道快速增长的带动下表现领先。盈利能力有所分化：海澜之家受团购业 务承压及销售费用增加影响，净利率同比下降；比音勒芬收入保持较快增长，但渠道投入增加带动费用率上升；报喜 鸟毛利率有所下降，九牧王盈利水平仍处低位。各公司持续通过产品升级、线上渠道建设、多品牌经营及库存优化寻 找增长动力。

• 1）海澜之家 26H1 实现营业收入 124.20 亿元，同比增长 7.4%；26H1 海澜之家系列实现营收 94.05 亿元，同增 12.03%。 其中直营渠道增长 25.61%高于加盟渠道的 10.11%，H1 直营渠道较年初净开 141 家至 2513 家；加盟渠道净关 66 家至 4892 家。团购业务实现营收 7.56 亿元，同比下降 43.67%，承压核心原因受一次性外部事件影响。线上业务实现营收 27.31 亿元，同增 18.31%，占比提升至 22.57%。其他品牌实现营收 19.40 亿元，同增 29.34%。斯搏兹 Q2 收入同比增 长 40%以上，全年开店 200-300 家计划不变。京东奥莱门店截至 6 月底约 61 家，下半年计划新开 20 家。海外业务实 现营收 3.03 亿元，同比增长 47.16%，上半年净开店 20 家，海外门店总数达 167 家，下半年将加速开店，全年开店 100 家目标不变。
• 2）比音勒芬 26H1 实现营业收入 26.01 亿元，同比增长 23.7%；分渠道看，电商渠道增速亮眼，H1 实现收入 4.33 亿 元，同比增长 101.93%，线上渗透率提升至 16.63%，线上渠道新增抖音、天猫、京东等多个店铺，全渠道布局日趋完 善。直营渠道同比增长 17.89%至 16.65 亿元，H1 末直营渠道 783 家，较年初净新开 22 家，直营单店销售额 213 万 元，同比 25H1 的 210 万元基本稳定。加盟渠道同比增长 5.33%至 4.88 亿元。H1 末加盟渠道 645 家，较年初净新开 6 家。分产品看，上装类收入 14.69 亿元，同比增长 31.92%，外套类收入 4.84 亿元，同比增长 56.75%，核心品类增长 强劲。分地区看，东北/华北/华南等区域均实现双位数增长，全国化布局稳步推进。
• 3）报喜鸟 26H1 实现营业收入 26.3 亿元，同比增长 10.0%，收入保持稳健增长。公司继续推进报喜鸟、哈吉斯、宝鸟 等多品牌协同发展，并通过产品升级、渠道优化及线上业务拓展提升市场覆盖。
• 4）九牧王 26H1 实现营业收入 15.6 亿元，同比增长 3.9%。公司持续围绕男裤核心品类推进产品创新和品牌升级，并 通过门店调整、渠道优化及数字化运营提升经营效率。男装重点公司营业收入及同比增速（单位：亿元）

公司 营收 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

营业收入 113.7 115.7 124.2 53.8 57.6 yoy 1.5% 1.7% 7.4% 3.6% 7.1%

海澜之家

比音勒芬

营业收入 19.4 21.0 26.0 8.2 10.8 yoy 15.0% 8.6% 23.7% 22.3% 32.0%

报喜鸟

营业收入 24.8 23.9 26.3 10.9 11.9 yoy 0.4% -3.6% 10.0% -3.5% 9.37%

营业收入 15.8 15.0 15.6 6.0 6.1 yoy 12.5% -5.0% 3.9% -5.4% 1.2%

九牧王

来源：ifind，国金证券研究所

盈利能力方面，26H1 各公司表现有所分化。海澜之家毛利率同比下降 0.4pct 至 46.0%，受团购业务承压及费用投入 增加影响，净利率同比下降 1.7pct 至 12.0%；比音勒芬毛利率维持 75.9%的较高水平，净利率同比下降 0.8pct 至 18.9%；报喜鸟毛利率同比下降 2.2pct 至 64.9%，但净利率同比提升 2.7pct 至 11.1%；九牧王毛利率同比提升 1.1pct 至 66.8%，净利率同比下降 9.1pct 至 2.6%。26Q2 比音勒芬毛利率达到 76.7%，继续处于板块较高水平；九牧王单季 度净利率为-4.9%，盈利仍然承压。

图表7：男装重点公司毛利率及净利率 公司 盈利指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

毛利率 45.2% 46.4% 46.0% 46.0% 46.8% 净利率 14.4% 13.7% 12.0% 12.1% 9.4%

海澜之家

公司 盈利指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

毛利率 77.9% 75.9% 75.9% 76.7% 76.7% 净利率 24.7% 19.7% 18.9% 10.1% 9.7%

比音勒芬

报喜鸟

毛利率 67.0% 67.1% 64.9% 66.02% 64.1% 净利率 14.3% 8.4% 11.1% 2.7% 4.6%

毛利率 66.1% 65.7% 66.8% 66.7% 69.4% 净利率 3.2% 11.7% 2.6% -3.2% -4.9%

九牧王

来源：ifind，国金证券研究所

费用率方面，26H1 海澜之家销售费用率同比提升 3.0pct 至 24.4%，主要由于员工薪酬、门店及快闪店租赁费用和线 上流量投入增加，管理费用率同比下降 0.1pct 至 4.2%；比音勒芬销售费用率同比提升 0.3pct 至 41.7%，管理费用率 同比下降 1.0pct 至 6.9%；报喜鸟销售费用率和管理费用率分别同比下降 1.6pct 和 0.4pct 至 42.6%和 9.0%；九牧王 销售费用率同比下降 4.2pct 至 39.4%，管理费用率同比提升 0.1pct 至 6.0%。整体来看，报喜鸟和九牧王销售费用率 有所改善，海澜之家渠道及品牌投入力度加大。

图表8：男装重点公司销售费用率及管理费用率 公司 费用指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

销售费用率 21.0% 21.4% 24.4% 22.7% 28.2% 管理费用率 4.2% 4.3% 4.2% 4.3% 4.4%

海澜之家

比音勒芬

报喜鸟

销售费用率 39.0% 41.4% 41.7% 51.8% 50.6% 管理费用率 7.8% 7.9% 6.9% 7.9% 9.1%

销售费用率 40.5% 44.2% 42.6% 49.5% 46.8% 管理费用率 7.2% 9.4% 9.0% 9.4% 10.5%

销售费用率 41.6% 43.6% 39.4% 56.5% 50.0% 管理费用率 6.2% 5.9% 6.0% 5.9% 7.3%

九牧王

来源：ifind，国金证券研究所

库存方面，26H1 男装重点公司存货周转效率普遍改善。海澜之家平均存货周转天数同比由 323 天减少至 263 天，主要 受库存规模下降及库存结构优化推动；比音勒芬平均存货周转天数同比由 354 天小幅减少至 352 天，整体保持稳定； 报喜鸟平均存货周转天数同比由 268 天减少至 237 天；九牧王平均存货周转天数同比由 328 天减少至 276 天。除比音 勒芬基本持平外，其余三家公司存货周转天数均明显减少，库存管理效率有所提升。

图表9：男装存货周转天数普遍有所下降单位：天） 公司 2024H1 2025H1 2026H1

海澜之家 273 323 263 比音勒芬 309 354 352

报喜鸟 245 268 237 九牧王 299 328 276

来源：ifind，国金证券研究所

2.3、2026H1 女装收入修复，盈利质量优先

2026 年中高端女装景气度自 Q1 错期提速后，Q2 仍大体维持收入稳健、利润更快修复。2026H1 四家营收分别同比

+5.24%/+3.63%/−3.37%/+7.72%至 14.43/11.05/19.26/7.61 亿元。

• 1）歌力思：国内多品牌协同，利润弹性显著强于收入。2026H1 营收 14.43 亿元（+5.2%），归母净利约 1.0 亿元（+18%）， 扣非归母约+66%。公司主要品牌 ELLASSAY 品牌、self-portrait 品牌、Laurèl 品牌以及 IRO 品牌增速分别为2.05%/+13.58%/+22.06%/-3.25%%，在渠道方面公司打造社交媒体营销矩阵，通过植入热播剧集和 KOL 协助推广，在 高基数基础上线上渠道营收同比增长 1.47%。
• 2）地素时尚：2026H1 营收 11.05 亿元（+3.63%），归母 2.10 亿元（+23.21%），扣非约+33%。DAZZLE（含 DIAMONDDAZZLE） 约 6.41 亿元（+6.7%），d’zzit 约 4.59 亿元（+2.8%）。电商收入约 2.84 亿元（+21.5%）为主要增量；线下总量略 压，但直营同店约+5%，经销端继续汰换低效门店。毛利率约 76.9%（+0.7pct），销售费用同比下降带动费用率优化， 经营现金流同比大幅改善，库存同比略降。
• 3）锦泓集团:2026H1 营收 19.26 亿元（−3.37%），归母净利率升至约 7.6%，显示控费与结构优化下盈利韧性好于收 入。线上线下在消费环境变化下仍有压力。存货周转天数 2026H1 约 345 天，较 2025H1 进一步抬升，后续仍需观察去

• 库与门店效率。
• 4）欣贺股份:2026H1 营收 7.61 亿元（+7.72%），毛利率升至约 73.8%，归母净利率约 5.7%（2025H1 约 2.1%），盈利修 复斜率陡峭。公司围绕 JORYA、恩曼琳、Caroline、JORYAweekend、AIVEI 矩阵，核心商圈旗舰与自营占比提升，并强 化抖音/小红书/微商城等线上布局；存货周转天数 2026H1 约 433 天，较 2025H1 的约 510 天明显改善，去库与运营质 量提升。

图表10：2026年Q2女装板块收入持续恢复（单位：亿元） 公司 营收 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

营业收入 14.5 13.7 14.4 6.7 7.1 yoy 5.5 -5.3 5.2 -2.9 2.8

歌力思

地素时尚

营业收入 11.3 10.7 11.1 5.8 6.0 yoy -9.5 -5.5 3.6 -0.7 1.4

锦泓集团

营业收入 20.8 19.9 19.3 8.8 8.6 yoy -1.6 -4.0 -3.4 -4.6 -3.3

欣贺股份

营业收入 7.0 7.1 7.6 3.5 3.9 yoy -21.9 0.8 7.7 6.8 8.3

营业收入 31.5 29.0 28.8 12.2 12.2 yoy -12.7 -7.9 -0.7 -8.3 -0.7

太平鸟

来源：ifind，国金证券研究所

折扣与结构优化推动毛利率回升，利润增速普遍快于收入。2026H1歌力思/地素/欣贺毛利率分别约70.9%/76.9%/73.8%， 同比均提升；锦泓毛利率约 68.7%、基本持平。净利率方面，地素约 19.0%、歌力思约 7.0%、锦泓约 7.6%、欣贺约

• 5.7%，较 2025H1 普遍改善。

图表11：折扣与结构优化推动上半年女装板块毛利率回升（%） 公司 盈利指标 2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1

毛利率 69.2 66.7 70.9 67.8 71.0 净利率 6.0 8.5 9.6 8.8 11.4

歌力思

地素时尚

毛利率 75.4 76.2 76.9 76.2 76.4 净利率 19.7 16.0 19.0 14.9 18.3

锦泓集团

毛利率 69.4 69.0 68.7 67.3 67.6 净利率 7.1 5.7 7.6 2.8 4.1

欣贺股份

毛利率 67.5 69.9 73.8 70.2 74.6 净利率 0.7 2.1 5.7 2.4 6.6

毛利率 56.2 59.8 61.2 59.5 59.3 净利率 5.4 2.6 3.5 -3.8 -2.9

太平鸟

来源：ifind，国金证券研究所

销售费用率总体受控，管理费用分化。2026H1 歌力思/地素销售费用率约 47.4%/43.7%，同比略降或改善；欣贺销售 费用率约 50.4%，大体持平；管理费用率歌力思约 7.3%，地素约 7.8%。板块整体延续预算管理+精细化运营。

图表12：2026年H1女装整体费用率可控（%） 公司 费用指标 2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1

销售费用率 50.0 48.2 47.4 48.0 47.7

歌力思

• 管理费用率 7.9 7.6 7.3 7.9 9.0

地素时尚

销售费用率 39.0 46.4 43.7 47.0 43.6

• 管理费用率 8.8 7.2 7.8 6.3 6.6

锦泓集团

销售费用率 50.5 51.2 50.8 55.4 55.8 管理费用率 4.9 4.4 5.0 4.7 4.8

销售费用率 49.9 49.7 50.4 50.6 50.1 管理费用率 6.2 5.5 6.1 6.1 7.0

欣贺股份

公司 费用指标 2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1

销售费用率 39.9 45.0 44.3 50.9 47.8 管理费用率 7.7 7.7 7.5 8.0 8.8

太平鸟

来源：ifind，国金证券研究所

头部去库改善，锦泓仍偏高。2026H1 存货周转天数：歌力思/地素/锦泓/欣贺约 296/268/345/433 天，同比分别变化 约−13/−20/+50/−76 天。欣贺、地素改善显著；锦泓周转仍在拉长，需持续跟踪。

图表13：存货周转天数（单位：天） 公司 2024Q1 2025Q1 2026Q1

歌力思 380 309 296 地素时尚 273 287 268 锦泓集团 249 295 345 欣贺股份 570 510 433

太平鸟 188 251 228

来源：ifind，国金证券研究所

2.4、家纺个护 26Q2 业绩良好，稳健医疗维持高增长

• 1）26H1 家 纺 个 护 板 块 经 营 整 体 稳 健 ， 稳 健 医 疗 / 罗 莱 生 活 / 富 安 娜 / 水 星 家 纺 分 别 实 现 营 业 收 入 54.86/23.02/11.79/19.76 亿元，同比分别增长 3.6%/5.5%/8.1%/2.8%。其中，稳健医疗两大业务协同发展；罗莱生 活受益于国内家纺及线上渠道较快增长，收入和利润表现明显改善；富安娜在上年主动去库存及渠道调整后迎来经营 修复；水星家纺通过大单品战略和产品结构优化实现稳健增长。盈利方面，罗莱生活和水星家纺毛利率改善较为明显， 富安娜受渠道结构变化影响毛利率有所下降，但费用管控及库存周转改善对利润形成支撑。
• 2）稳健医疗 26H1 实现营业收入 54.86 亿元，同比增长 3.6%；归母净利润同比增长 4.4%至 5.13 亿元。分业务看，医 疗板块实现营业收入 25.9 亿元，同比增长 2.9%，毛利率同比提升 1.3pct 至 38.7%；全棉时代实现营业收入 28.4 亿 元，同比增长 3.6%，占主营业务收入的 52%。消费品业务中，干湿棉柔巾实现收入 9.0 亿元，同比增长 10.4%，成人 服饰及婴童服饰用品收入分别同比增长 10.8%和 12.1%。渠道方面，线上渠道实现收入 17.8 亿元，同比增长 4.1%；截 至期末，全棉时代共有 508 家门店。
• 3）罗莱生活 26H1 实现营业收入 23.02 亿元，同比增长 5.5%；归母净利润同比增长 34.4%至 2.49 亿元。国内家纺业 务实现收入 19.46 亿元，同比增长 8.8%，其中被芯类收入同比增长 22.0%至 8.56 亿元，线上渠道收入同比增长 13.8% 至 8.40 亿元，成为主要增长动力；美国业务收入同比下降 9.3%至 3.56 亿元，但亏损同比收窄 28.6%。分平台看，抖 音收入同比增长 47%，拼多多及微信视频号收入均增长超过 50%，新兴平台保持较快增长。
• 4）富安娜 26H1 实现营业收入 11.79 亿元，同比增长 8.1%；归母净利润同比增长 9.4%至 1.16 亿元，经营表现较上年 主动去库存和渠道调整阶段有所改善。分产品看，套件类、被芯类和枕芯类分别实现收入 5.16/4.36/0.96 亿元，同 比分别增长 12.4%/5.0%/6.3%。渠道方面，线上收入占比提升至 48%，其中直播平台成为主要增量；线下继续关闭低 效门店，直营业务亏损有所收窄。
• 5）水星家纺 26H1 实现营业收入 19.76 亿元，同比增长 2.8%；归母净利润同比增长 6.4%至 1.50 亿元，扣非归母净利 润同比增长 22.2%至 1.26 亿元，主营业务盈利能力改善。公司持续推进“大单品驱动增长”战略，围绕雪糕被、人体 工学枕及蚕丝被等产品构建科技睡眠产品矩阵，并聚焦被芯、枕芯两大核心品类。

图表14：26H1家纺个护板块营收稳健增长（单位：亿元）

公司 营收 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

营业收入 40.3 53.0 54.9 26.9 28.1 yoy -5.5% 31.3% 3.60% 26.7% 4.3%

稳健医疗

罗莱生活

营业收入 21.1 21.8 23.0 10.9 11.4 yoy -14.3% 3.6% 5.5% 6.8% 5.2%

富安娜

营业收入 13.1 10.9 11.8 5.6 5.7 yoy 2.8% -16.6% 8.1% -15.3% 2.1%

营业收入 18.1 19.2 19.8 10.0 10.0 yoy 0.5% 6.4% 2.8% 11.7% 0.1%

水星家纺

来源：ifind，国金证券研究所

26H1 家纺个护板块盈利能力整体改善。稳健医疗/罗莱生活/富安娜/水星家纺毛利率分别同比+0.7/+2.2/-

• 1.7/+2.4pct 至 49.0%/50.0%/51.9%/46.3%。其中，罗莱生活受益于各渠道毛利率提升，水星家纺受益于高附加值功 能性产品占比提升、产品结构优化及供应链管理改善；富安娜受山姆、直播等相对低毛利渠道占比提升以及加盟返利 影响，毛利率有所下降。净利率方面，罗莱生活同比提升 2.3pct 至 10.8%，改善最为明显；富安娜和水星家纺分别同 比提升 0.2/0.3pct 至 9.9%/7.6%；稳健医疗同比下降 0.4pct 至 9.4%。

• 图表15：26H1家纺个护板块盈利能力有所改善 公司 盈利指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

稳健医疗

毛利率 48.7% 48.3% 49.0% 48.2% 49.1% 净利率 10.1% 9.8% 9.4% 9.5% 9.3%

罗莱生活

毛利率 46.7% 47.8% 50.0% 49.7% 50.4% 净利率 7.5% 8.5% 10.8% 6.7% 8.9%

富安娜

毛利率 55.0% 53.6% 51.9% 52.8% 51.4% 净利率 16.7% 9.7% 9.9% 9.0% 9.1%

水星家纺

毛利率 41.9% 43.9% 46.3% 43.9% 46.3% 净利率 8.1% 7.3% 7.6% 5.2% 4.5%

来源：ifind，国金证券研究所

26H1 家纺个护公司费用率表现有所分化。稳健医疗销售费用率同比提升 0.4pct 至 24.1%，管理费用率同比下降 0.4pct 至 7.8%；罗莱生活销售费用率同比提升 1.5pct 至 27.7%，主要由于电商业务投入增加，管理费用率同比下降 2.2pct 至 5.7%；富安娜销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.8/0.9pct 至 35.3%/3.3%，线下渠道提质增效及费用管控效 果显现；水星家纺销售费用率同比提升 1.3pct 至 30.8%，管理费用率同比下降 0.2pct 至 4.9%。整体来看，各公司管 理费用率均有所下降，但线上渠道拓展及品牌营销投入推动部分公司销售费用率上升。

• 图表16：26H1家纺个护公司费用率表现分化 公司 费用指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

稳健医疗

销售费用率 26.2% 23.7% 24.1% 25.1% 25.2% 管理费用率 7.7% 8.2% 7.8% 8.2% 7.7%

罗莱生活

销售费用率 26.1% 26.2% 27.7% 30.9% 31.6% 管理费用率 6.4% 7.9% 5.7% 7.9% 3.2%

富安娜

销售费用率 28.8% 36.1% 35.3% 35.7% 36.7%

• 管理费用率 4.1% 4.2% 3.3% 4.2% 3.6%

水星家纺

销售费用率 25.6% 29.5% 30.8% 32.3% 33.3%

• 管理费用率 5.2% 5.1% 4.9% 5.1% 4.9%

来源：ifind，国金证券研究所

26H1 家纺个护公司存货周转稳健。稳健医疗/罗莱生活/水星家纺平均存货周转天数分别同比增加 5/2/2 天至 133/171/181 天，总体保持平稳；富安娜平均存货周转天数同比减少 44 天至 227 天，主要受益于上年主动去库存、渠 道优化及库存管理改善。综合来看，板块库存规模整体可控，富安娜库存周转改善最为明显，其余公司仍需持续提升 供应链及库存运营效率。

• 图表17：家纺个护公司存货周转表现分化（单位：天） 公司 2024Q1 2025Q1 2026Q1

稳健医疗 126 128 133 罗莱生活 211 169 171

富安娜 232 271 227 水星家纺 175 179 181

来源：ifind，国金证券研究所

• 2.5、纺织制造：2026H1 经营表现分化，关税影响仍有待观察

26H1 纺织制造板块经营表现分化，华利集团/申洲国际/裕元集团制造业务收入分别同比下降 13.7%/5.3%/4.7%，晶苑 国际收入同比增长 5.4%。华利集团受品牌客户下单谨慎、新工厂产能爬坡及关税让利等因素影响，收入和盈利明显承 压；申洲国际受运动类产品需求偏弱、人民币升值及人工和原材料成本上涨影响，盈利能力有所下降；裕元集团面临 鞋履出货量下降、产能负载不均及新厂爬坡等压力；晶苑国际则受益于生活方式服饰、运动及户外服饰订单增长和生

产效率提升，收入及利润保持稳健增长。当前品牌客户订单仍存在波动，但多区域产能布局、客户结构优化及生产效 率提升有望增强制造龙头的长期竞争力。

• 1）华利集团各品类营收下滑主要系下游品牌下单谨慎影响。分业务看，运动休闲鞋 H1 收入 99.34 亿元，同比下降

• 12.36%，主要系品牌方因外部环境复杂调整经营策略下单更为谨慎及销售鞋量同比减少；户外靴鞋收入 1.95 亿元， 同比下降 25.55%；运动凉鞋/拖鞋及其他收入 7.84 亿元，同比下降 25.40%。分地区看北美业务 H1 营收下降 18.23%至 80.84 亿元，欧洲营收同增 1.36%至 24.30 亿元。Q2 公司销售运动鞋 0.61 亿双，同比减少 7.58%，环比 Q1 降幅收窄。 公司持续推进越南基地扩建与印度尼西亚第二生产基地建设，并加速四川新工厂投产以实现制造基地多元化。

• 2）申洲国际运动类拖累整体收入，休闲及内衣类逆势增长。分产品看，2026H1 运动类产品营收同比下跌 10.7%至 90.4 亿元，占总收入 63.8%，主要受欧洲、美国及其他市场运动服装需求下降拖累。休闲类产品营收同比上升 4.5%至 39.6 亿元；内衣类产品营收同比上升 6.1%至 10.0 亿元，主要受益于中国市场及欧洲市场需求回升。分地区看，日本市场 营收同比上升 2.6%至 25.7 亿元，主要得益于休闲类服装需求上升。欧洲市场营收同比下跌 8.9%至 27.6 亿元；美国 市场营收同比下跌 11.7%至 22.6 亿元，主要受运动类服装需求下降影响。国内市场营收同比下跌 5.2%至 34.6 亿元， 受运动品牌订单需求下降拖累。
• 3）裕元集团 26H1 制造业务实现营业收入 26.66 亿美元，同比下降 4.7%；集团整体营业收入为 39.72 亿美元，同比下 降 2.2%。制造业务鞋履出货量同比下降 6.4%至约 1.19 亿双，平均售价同比提升 1.6%至 20.95 美元。分品类看，鞋履 营收 24.9 亿美元，其中运动及户外鞋销售贡献占比 83%，休闲鞋及凉拖鞋贡献占比 17%；鞋履营收同比下降 4.8%，鞋 底配件及其他营收同比下降 3.3%。按出货双数计算，印尼、越南及中国大陆生产基地分别占总出货量的 52%、33%及 9%；其中中国大陆出货量同比下降 15.6%，跌幅显著。美国及欧洲为主要营收贡献地区，合计占比 56.19%；其中美国 占比 29.8%，营收同比回升 0.7%；欧洲占比 26.35%，营收同比下降 8.8%；中国大陆占比 12.2%，营收同比下降 13.6%。
• 4）晶苑国际 26H1 实现营业收入 12.96 亿美元，同比增长 5.4%；公司拥有人应占溢利同比增长 10.6%至 1.09 亿美元。 分产品看，生活方式服饰、贴身服饰以及运动及户外服饰收入分别同比增长 12%、9%和 8%，牛仔业务收入同比下降 9%； 欧洲市场收入同比增长 21%，成为主要区域增量。公司受益于主要客户需求旺盛、生产效率提升及成本管控，其中 Nike 和 Adidas 订单均实现较快增长，下半年订单储备仍较充足。

图表18：26H1纺织制造板块经营表现分化（单位：裕元集团、晶苑国际为亿美元，其余为亿元）

公司 营收 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

营业收入 114.7 126.6 109.3 73.1 66.1 yoy 24.5% 10.4% -13.7% 9.0% -9.5%

华利集团

申洲国际

裕元集团

营业收入 129.8 149.7 141.8 - Yoy 12.2% 15.3% -5.3% - -

营业收入 26.3 28.0 26.7 14.7 14.1 yoy 2.3% 6.2% -4.7% 6.5% -4.0%

营业收入 10.9 12.3 13.0 - yoy 8.4% 12.3% 5.4% - -

晶苑国际

来源：ifind，国金证券研究所（注：裕元集团为制造端数据）

26H1 纺织制造板块盈利能力整体承压，晶苑国际保持改善。华利集团/申洲国际/裕元集团毛利率分别同比下降 4.1/4.5/4.0pct 至 17.7%/22.6%/13.8%，净利率分别同比下降 4.5/7.8/3.7pct 至 8.7%/13.4%/2.4%。其中，华利集团 主要受订单下降、新厂爬坡、关税让利及人工和原材料成本上涨影响；申洲国际受到人民币升值、人工及化纤原材料 成本上升拖累；裕元集团则面临出货量下降、产能负载不均及新厂爬坡等压力。晶苑国际受益于订单增长、生产效率 提升及成本管控，毛利率和净利率分别同比提升 0.1/0.4pct 至 19.8%/8.4%。

图表19：26H1纺织制造板块盈利能力承压 公司 盈利指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

毛利率 28.2% 21.8% 17.7% 21.1% 17.6% 净利率 16.4% 13.2% 8.7% 12.4% 8.6%

华利集团

申洲国际

毛利率 29.0% 27.1% 22.6% - 净利率 22.6% 21.2% 13.4% - -

裕元集团

毛利率 19.1% 17.7% 14.3% 17.8% 13.8% 净利率 5.9% 5.5% 2.7% 6.1% 2.4%

毛利率 19.5% 19.7% 19.8% - 净利率 7.7% 8.0% 8.4% - -

晶苑国际

来源：ifind，国金证券研究所（注：裕元集团为制造端数据，其净利率为经营净利率）

26H1 纺织制造龙头费用率整体保持稳定。华利集团销售费用率维持 0.3%，管理费用率同比提升 0.6pct 至 3.4%；申 洲国际销售费用率及管理费用率分别同比提升 0.2/0.3pct 至 0.9%/7.5%；裕元集团 SG&A 基本稳定；晶苑国际销售费 用率同比提升 0.2pct 至 1.5%，管理费用率同比下降 0.7pct 至 7.2%。整体来看，收入下滑对部分公司费用率形成被 动抬升压力，但制造龙头仍通过人员调整、生产效率提升及成本管控控制费用支出。

图表20：26H1纺织制造龙头费用率整体稳定

公司 费用指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

销售费用率 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 管理费用率 5.1% 2.8% 3.4% 2.1% 2.8%

华利集团

申洲国际

销售费用率 0.6% 0.7% 0.9% - 管理费用率 7.3% 7.2% 7.5% - -

裕元集团 SG&A 10.6% 10.3% 10.4% - -

销售费用率 1.3% 1.3% 1.5% - 管理费用率 7.9% 7.8% 7.2% - -

晶苑国际

来源：ifind，国金证券研究所（注：裕元集团为制造端数据）

26H1 纺织制造公司存货周转天数普遍上升。华利集团/申洲国际/裕元集团/晶苑国际平均存货周转天数分别同比增加 6/1/31/6 天至 61/115/107/64 天。其中，裕元集团增幅较大，主要与订单及生产排程波动、产能负载不均和备料安排 有关；申洲国际存货周转整体保持稳定；华利集团及晶苑国际周转天数有所增加，但仍处于相对可控水平。后续订单 恢复、产能利用率提升及生产排程优化有望推动库存周转改善。

图表21：纺织制造公司存货周转天数有所上升（单位：天） 公司 2024H1 2025H1 2026H1

华利集团 63 55 61 申洲国际 125 114 115 裕元集团 74 76 107 晶苑国际 55 58 64

来源：ifind，国金证券研究所

2.6、上游及户外制造收入稳健增长，盈利能力表现分化

26H1 上游及户外制造板块收入整体保持增长，开润股份/新澳股份/浙江自然/扬州金泉分别实现营业收入 25.49/30.87/7.23/5.36 亿元，同比分别增长 5.0%/20.8%/5.5%/8.1%。其中，开润股份服装制造业务及头部客户订单 快速增长；新澳股份受益于毛精纺及羊绒纱线销量提升，收入增速领先；浙江自然的保温箱包及水上用品贡献主要增 量；扬州金泉依托多品类及海外产能布局实现稳健增长。盈利方面，各公司表现有所分化，新澳股份和扬州金泉毛利 率相对稳定，开润股份小幅承压，浙江自然受汇率及成本因素影响盈利能力下降。

• 1）开润股份 26H1 实现营业收入 25.49 亿元，同比增长 5.0%；归母净利润同比增长 13.1%至 2.11 亿元，扣非归母净 利润同比增长 16.3%至 2.10 亿元，利润增速快于收入。ToB 制造业务实现收入 23.07 亿元，同比增长 10.0%，其中箱 包及服装制造收入分别为 14.44/8.63 亿元，同比分别增长 1.8%/27.2%；优衣库、Adidas 等核心服装客户收入均增长 超过 30%。公司持续拓展印尼、印度等海外产能，相关区域的关税优势有望进一步增强供应链竞争力。
• 2）新澳股份 26H1 实现营业收入 30.87 亿元，同比增长 20.8%；分业务看，26H1 毛精纺纱业务收入 16.43 亿元，同比 增长 14.63%，主要系毛精纺纱业务量价齐升及越南、银川生产基地产能稳步爬坡释放产量，H1 毛精纺纱线销量 9505 吨，同比增长 7.72%；羊绒纱线业务收入 10.43 亿元，同比增长 32.67%，主要系羊绒纱线销量大幅增长及产能利用率 维持高位，羊绒纱线销量 1811 吨，同比增长 31.83%；毛条业务收入 3.64 亿元，同比增长 20.16%，主要系羊毛条价 格上涨推动营收上升，毛条业务对外销量 2998 吨。
• 3）浙江自然 26H1 实现营业收入 7.23 亿元，同比增长 5.5%；26H1 公司持续推进数智化运营，推动 AI 技术在研发设 计、生产制造、供应链管理等环节的应用。与此同时，公司稳步推进全球化产能布局，越南、柬埔寨两大海外生产基 地产能爬坡进度加快，产线良率与出货规模稳步提升；H1 公司在柬埔寨新设全新品类生产工厂，聚焦高端户外产品， 预计 26 年下半年正式投产；摩洛哥生产基地一期项目亦在有序建设推进中，未来将主要承接欧洲市场订单需求。通 过海外多基地布局，公司持续优化全球供应链配置，提升就近交付与快速响应能力，增强企业抗风险能力。水上用品、 保温箱包等新品类业务增长势能突出，新产品投放市场后终端反馈优异，渠道及品牌客户订单快速增长。
• 4）扬州金泉 26H1 实现营业收入 5.36 亿元，同比增长 8.1%；归母净利润同比下降 4.8%至 0.62 亿元，扣非归母净利 润同比增长 2.6%至 0.58 亿元。公司持续深耕帐篷、睡袋、背包及户外服装等品类，并依托越南、缅甸等海外生产基 地增强供应链响应能力。

图表22：26H1上游及户外制造板块收入稳健增长（单位：亿元）

公司 营收 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

营业收入 18.3 24.3 25.5 11.9 12.9 yoy 17.6% 32.5% 5.0% 29.5% 8.2%

开润股份

新澳股份

营业收入 25.6 25.5 30.9 14.5 18.0 yoy 10.1% -0.1% 20.8% -0.4% 24.1%

浙江自然

营业收入 6.0 6.9 7.2 3.3 3.5 yoy 13.2% 14.2% 5.5% 0.7% 5.3%

营业收入 4.4 5.0 5.4 2.6 2.7 yoy -15.6% 13.4% 8.1% 18.0% 4.2%

扬州金泉

来源：ifind，国金证券研究所

26H1 上游及户外制造板块盈利能力表现分化。开润股份毛利率同比下降 0.9pct 至 23.8%，主要受低毛利服装业务占 比提升及原材料价格上涨影响；新澳股份毛利率同比下降 0.4pct 至 21.2%，产品提价滞后及汇率波动对利润形成一 定压力；浙江自然毛利率同比下降 3.5pct 至 31.5%，降幅相对明显；扬州金泉毛利率同比提升 0.3pct 至 24.6%。净 利率方面，开润股份/新澳股份/浙江自然/扬州金泉分别同比下降 0.4/0.7/4.8/2.9pct 至 8.3%/10.5%/16.5%/11.7%。 尽管各公司收入均实现增长，但汇率、原材料、业务结构及海外产能投入等因素对盈利能力形成不同程度的压力。

图表23：26H1上游及户外制造板块盈利能力表现分化 公司 盈利指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

毛利率 23.9% 24.7% 23.8% 24.6% 23.3% 净利率 13.6% 8.7% 8.3% 9.8% 8.7%

开润股份

新澳股份

浙江自然

毛利率 20.8% 21.6% 21.2% 22.2% 21.8% 净利率 10.9% 11.2% 10.5% 12.5% 11.4%

毛利率 37.2% 35.1% 31.5% 31.1% 28.5% 净利率 17.4% 21.3% 16.5% 15.1% 13.8%

毛利率 29.1% 24.3% 24.6% 23.9% 23.5% 净利率 23.1% 14.6% 11.7% 14.4% 10.9%

扬州金泉

来源：ifind，国金证券研究所

26H1 上游及户外制造公司费用管控整体稳健。开润股份销售费用率和管理费用率分别同比下降 0.4/0.4pct 至 3.4%/5.4%；新澳股份分别同比下降 0.2/0.5pct 至 1.7%/2.6%；浙江自然销售费用率同比下降 0.1pct 至 1.8%，管理 费用率同比提升 0.4pct 至 6.0%，主要与海外产能建设及业务拓展投入有关；扬州金泉销售费用率和管理费用率分别 同比下降 0.3/0.7pct 至 2.4%/5.0%。整体来看，除浙江自然管理费用率有所提升外，其余公司主要费用率均实现下 降。

图表24：26H1上游及户外制造公司费用管控整体稳健 公司 费用指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

销售费用率 5.4% 3.8% 3.4% 3.7% 3.5% 管理费用率 5.9% 5.8% 5.4% 5.8% 5.4%

开润股份

新澳股份

销售费用率 1.7% 1.9% 1.7% 1.9% 1.6% 管理费用率 2.7% 3.1% 2.6% 3.1% 2.2%

浙江自然

销售费用率 2.0% 1.9% 1.8% 2.4% 1.8% 管理费用率 5.7% 5.6% 6.0% 5.6% 7.3%

销售费用率 1.5% 2.7% 2.4% 2.8% 2.6% 管理费用率 5.6% 5.7% 5.0% 5.7% 5.3%

扬州金泉

来源：ifind，国金证券研究所

26H1 上游及户外制造公司存货周转表现分化。开润股份平均存货周转天数同比减少 7 天至 78 天，供应链及经营效率 有所改善；新澳股份同比增加 2 天至 190 天，整体保持平稳；浙江自然同比增加 9 天至 101 天，主要与海外产能、新 品及业务扩张备货有关；扬州金泉同比增加 9 天至 79 天。综合来看，开润股份库存周转改善较为明显，新澳股份维 持稳定，浙江自然和扬州金泉库存周转有所放缓，后续仍需关注订单兑现及库存消化情况。

图表25：上游及户外制造公司存货周转表现分化（单位：天） 公司 2024H1 2025H1 2026H1

开润股份 78 85 78 新澳股份 164 188 190 浙江自然 99 92 101 扬州金泉 89 70 79

来源：ifind，国金证券研究所

三、美护：线上渠道高拥挤度下头部效应放大，重视三大结构性机会

3.1、美护：结构性机会显现，强品牌公司领跑中报

2026 年上半年美护公司营收增长同比仍呈放缓趋势，内部分化进一步扩大。2026H1 限额以上化妆品类社零同比增长 6.3%，据久谦，护肤品类 26 年上半年抖音/天猫/京东分别同比+10%/-15%/-11%，整体线上同比-2.4%；彩妆香水抖音 /天猫/京东分别同比+8%/-15%/-22%，整体线上同比-3%，增量更多流向洗护、彩妆香水、婴童、高端功效及体验型线 下。从中报表现来看，进入 2026H1 高增延续的公司有：若羽臣营收 22.86 亿元（+73.3%），归母+132%；毛戈平公司 口径营收约 32.7 亿元（+26%），彩妆驱动。而呈现结构调整、低基数修复则有：贝泰妮 25.92 亿元（+9.3%）；敷尔佳 11.56 亿元（+34.0%）；上海家化 37.91 亿元（+9.0%）；润本 10.54 亿元（+17.7%）；拉芳 4.40 亿元（+7.2%）。部分公 司主业仍在调整期，珀莱雅 53.75 亿元（+0.2%）；水羊 25.10 亿元（+0.4%）；丸美 16.63 亿元（−5.8%）；巨子生物 29.2 亿元（−6%）；上美股份 37.6 亿元（−9%）。抖音仍是重要增量池，但流量成本与达播依赖成为中报利润分化关 键；具备自有品牌矩阵、统一价盘或高端心智的公司更稳重点品牌普遍遭遇“费用投入—收入—利润”的短期不可能 三角。需求偏弱使转化率、复购与提价更难；流量竞价、达人佣金、自播团队和内容供给又令维持性营销成本趋于刚 性。保收入通常要加费用，保利润通常要缩投放并承受收入回落。上美、珀莱雅、巨子、水羊更接近前者，华熙、丸 美更接近后者；贝泰妮、润本、若羽臣等依靠效率、毛利或结构升级阶段性突破约束。我们认为结构性机会主要来自 三个方向:

• 1、洗护、婴童、香氛等需求已验证、竞争格局相对较优的细分赛道。这些赛道市场空间不一定更大，但消费者需求具 体，头皮问题、婴童敏感、浴室护理、气味与情绪价值较泛化的变美需求更容易形成明确购买理由。同时细分赛道还 能避开面部护肤中低价格带的激烈竞争，国货品牌更容易形成心智占领。洗护赛道中珀莱雅洗护 OR 上半年收入 5.60 亿元、同比增长 74.95%，贝泰妮股权投资聚焦浴室护理和沐浴油的浴见。香氛则不仅仅局限于香水，26H1 毛戈平香 氛收入同比增长 46%，规模仅约 0.17 亿元，若羽臣绽家则持续围绕香氛心智拓展家清线。婴童为目前热门布局方向， 润本主打大众国民心智，上美一页立足高端婴童拓展 0-18 岁全年龄段，26H1 收入 6.35 亿元同比+60%，贝泰妮薇诺娜 宝贝 26H1 收入同比突破 45%。
• 2、从流量经营转向品牌资产建设。水羊股份与若羽臣代表外延并购的路径，水羊 EDB 已成为其收入贡献最高的单一 品牌，若羽臣 2026H1 自有品牌收入 12.42 亿元，占比 54.34%，并以 4382 万美元收购奥伦纳素。毛戈平与林清轩则代 表高端定位+线下体验路径。毛戈平 26H1 线上增长 33.2%、线下增长 19.9%，渠道结构均衡；林清轩则聚焦山茶花精 华油、高端定价与直营门店。
• 3、出海打开远期想象空间。中国美护出海只有进入本地直营零售、本地组织与供应链，并形成复购，才接近真正的品 牌全球化，把商品运出去并不等于建立海外品牌。目前上美已在印尼建厂；贝泰妮已完成卡塔尔注册；珀莱雅设立越 南主体并借花知晓获得海外运营经验，进驻美国 UltaBeauty 加速全球扩张；毛戈平香港海港城专柜，2026H1 达成境 外收入 642 万元。

图表26：2026年美护收增长有所放缓，内部分化进一步扩大（单位：亿元）

营收 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q1 2026Q2

营收 13.5 17.6 16.6 9.1 7.9 yoy 27.6 30.5 -5.8 32.8 -14.5

丸美生物

水羊股份

营收 22.9 25.0 25.1 14.1 13.2 yoy 0.1 9.0 0.4 12.1 -7.2

珀莱雅

营收 50.0 53.6 53.7 30.3 30.9 yoy 37.9 7.2 0.2 8.3 1.9

贝泰妮

营收 28.0 23.7 25.9 14.1 14.8 yoy 18.5 -15.4 9.3 -17.1 3.7

营收 9.4 8.6 11.6 5.6 6.1 yoy 8.2 -8.2 34.0 6.2 8.5

敷尔佳

营收 19.3 17.9 19.1 9.0 10.2 yoy -22.2 -7.1 6.7 -11.8 10.4

福瑞达

若羽臣

润本股份

上海家化

拉芳家化

毛戈平

营收 7.9 13.2 22.9 7.5 12.9 yoy 33.1 67.6 73.3 80.4 73.4

营收 7.4 9.0 10.5 6.5 7.9 yoy 28.5 20.3 17.7 13.7 20.0

营收 33.2 34.8 37.9 17.6 20.0 yoy -8.5 4.7 9.0 25.1 12.3

营收 4.3 4.1 4.4 2.0 2.2 yoy 15.2 -4.3 7.2 -1.8 8.2

营收 19.7 25.9 32.7 - yoy 41.0 31.3 26.2 - -

林清轩

营收 5.3 10.5 15.0 - yoy 0.0 98.3 42.6 - -

上美股份

营收 35.0 41.1 37.6 - yoy 120.7 17.3 -8.6 - -

营收 25.4 31.1 29.2 - yoy 58.2 22.5 -6.3 - -

巨子生物

来源：wind，国金证券研究所

• 2025 年美护板块盈利能力延续分化，线上高费用压力仍是利润段主要影响因素。若羽臣/福瑞达/上海家化 2026H1 毛 利率同增 8.6/4.9/2.9pct 至 65.5%/57.2%/66.3%，若羽臣高毛利自有品牌持续放量，福瑞达产品结构升级成效显现； 敷尔佳/巨子生物/贝泰妮毛利率同降 4.6/2.2/1.4pct 至 76.9%/79.5%/74.6%，敷尔佳受市场竞争加剧及渠道结构调 整等因素影响毛利有所承压。净利率方面，拉芳家化/珀莱雅/上海家化 2026H1 净利率同增 6.9/6.8/2.4pct 至

• 8.5%/22.2%/10.0%，拉芳家化低基数下显著修复，珀莱雅品牌势能释放带动盈利改善；上美股份/巨子生物/敷尔佳净 利率同降 10.2/5.8/4.5pct 至 3.3%/32.2%/22.1%，上美股份短期费用投放加大导致利润承压，巨子生物受品类扩充及 成本增加影响盈利有所波动。26Q2 若羽臣/福瑞达/水羊股份毛利率同增 6.9/4.9/4.0pct 至 66.1%/58.3%/69.3%，延 续结构升级趋势；敷尔佳/拉芳家化毛利率同降 4.0/0.7pct 至 76.6%/50.0%。26Q2 珀莱雅/拉芳家化/上海家化净利率 同 增 12.4/10.6/5.3pct 至 26.4%/7.3%/8.0% ；敷 尔佳 / 水羊股 份 / 福 瑞 达净利率 同降 10.7/1.8/1.4pct 至

• 13.9%/4.0%/6.4%。毛戈平凭借稀缺的品牌文化及差异化定位，2026H1 毛利率 84.8%、净利率 24.7%，保持稳定的高盈 利水平。

图表27：2026年美护板块盈利能力延续分化

盈利指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q1 2026Q2

毛利率 74.7 74.6 73.6 73.3 73.5 净利率 13.1 9.9 9.4 4.3 7.2

丸美生物

水羊股份

毛利率 61.5 64.6 67.3 65.3 69.3 净利率 4.8 4.9 3.5 5.8 4.0

珀莱雅

毛利率 69.8 73.4 74.3 73.8 74.2 净利率 14.5 15.4 22.2 14.0 26.4

贝泰妮

敷尔佳

毛利率 72.6 76.0 74.6 75.0 75.6 净利率 17.0 10.5 11.1 15.3 15.3

毛利率 81.4 81.5 76.9 80.6 76.6 净利率 36.2 26.6 22.1 24.6 13.9

福瑞达

若羽臣

毛利率 51.9 52.3 57.2 53.4 58.3 净利率 8.1 7.5 5.3 7.8 6.4

毛利率 45.5 56.9 65.5 59.2 66.1 净利率 4.9 5.5 7.3 6.0 7.4

润本股份 毛利率 58.6 58.0 60.5 58.1 61.0

净利率 24.2 21.0 21.4 21.9 21.9

毛利率 61.1 63.4 66.3 63.3 66.8

上海家化

• 净利率 7.2 7.6 10.0 2.7 8.0

拉芳家化

毛利率 47.6 49.3 51.1 50.7 50.0

• 净利率 8.6 1.6 8.5 -3.3 7.3

毛利率 84.9 84.2 84.8 - 净利率 25.0 25.9 24.7 - -

毛戈平

毛利率 81.9 82.4 81.6 - 净利率 16.3 17.3 17.1 - -

林清轩

毛利率 76.5 75.5 76.7 - 净利率 11.8 13.5 3.3 - -

上美股份

毛利率 82.4 81.7 79.5 - 净利率 38.6 38.0 32.2 - -

巨子生物

来源：ifind，国金证券研究所

26H1 年美护公司销售费用率持续上行,毛销差表现分化。26H1 巨子生物/上美股份/福瑞达销售费用率同增

• 9.4/9.2/7.0pct 至 43.4%/66.1%/43.0%；拉芳家化/贝泰妮/林清轩同降 5.2/3.7/1.5pct 至 31.1%/50.5%/53.7%。26Q2 敷尔佳/福瑞达/水羊股份销售费用率同增 7.5/6.4/6.2pct 至 53.9%/42.9%/54.7%；贝泰妮同降 4.3pct 至 48.6%。虽 然部分流量向淘天、线下、私域等费用率相对较低的渠道回流，但抖音仍为主要的增量渠道，平台流量政策变化进一 步加剧流量竞争，且多数品牌新品推出节奏快，大量新品仍需持续进行市场投放，整体销售费用率短期内较难看到拐 点。毛销差方面，2026H1 并未出现整体性改善，巨子生物/上美股份/毛戈平/珀莱雅毛销差同比分别下降 11.6/8.0/1.7/2.6pct，其中巨子生物、上美股份较 2025H1 转负，费用投放对盈利的挤压进一步显性化。仅部分公司 实现同比改善：拉芳家化毛销差同比由-6.0pct 转正至+7.0pct，贝泰妮由-5.2pct 转正至+2.3pct，若羽臣由-0.1pct 转正至+2.6pct，润本股份由-2.1pct 转正至+0.4pct，敷尔佳虽仍为-5.9pct 但较 2025H1 的-16.6pct 大幅收窄。整体 来看，毛销差改善幅度前五名为拉芳家化/敷尔佳/贝泰妮/若羽臣/润本股份，分别较 2025H1 同比提升 13.0/10.7/7.5/2.7/2.5pct，但更多是降幅收窄而非趋势性回升，行业盈利修复仍需等待费用率拐点。

图表28：美护公司销售费用率持续上行

公司 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q1 2026Q2

销售费用率 53.1 56.6 58.6 60.7 64.1

丸美生物

• 管理费用率 3.4 3.4 4.4 3.9 5.3

水羊股份

销售费用率 46.8 48.9 52.9 48.5 54.7

• 管理费用率 4.7 5.2 5.7 4.8 5.0

珀莱雅

销售费用率 46.8 49.6 53.1 52.7 54.9 管理费用率 3.5 3.3 4.4 2.6 3.9

贝泰妮

销售费用率 45.5 54.2 50.5 52.9 48.6 管理费用率 6.2 8.1 7.6 5.2 6.2

敷尔佳

福瑞达

若羽臣

销售费用率 32.0 48.7 49.9 46.4 53.9 管理费用率 4.8 5.5 3.9 4.4 4.0

销售费用率 36.4 36.0 43.0 36.5 42.9 管理费用率 4.1 4.8 4.3 4.9 4.0

销售费用率 33.9 45.4 51.4 45.0 50.0 管理费用率 4.8 3.5 3.0 3.9 4.0

润本股份

上海家化

销售费用率 28.7 30.3 32.3 29.8 32.4 管理费用率 1.9 1.8 1.7 1.1 1.1

销售费用率 43.4 43.8 47.2 - 管理费用率 7.6 8.1 7.1 - -

销售费用率 28.7 36.3 31.1 - 管理费用率 7.0 6.8 6.6 - -

拉芳家化

销售费用率 47.5 45.2 47.4 - 管理费用率 6.8 5.3 4.4 - -

毛戈平

林清轩

销售费用率 54.7 55.2 53.7 - 管理费用率 8.5 7.5 7.2 - -

上美股份

销售费用率 57.6 56.9 66.1 - 管理费用率 5.5 6.2 8.6 - -

销售费用率 35.1 34.0 43.4 - 管理费用率 4.5 4.0 4.3 - -

巨子生物

来源：ifind，国金证券研究所

图表29：26H1美护公司毛销差整体稳中有升 公司 2024H1 2025H1 2026H1

毛销差 21.6 18.0 15.0 同比 0.0 -3.6 -3.0

丸美生物

水羊股份

珀莱雅

贝泰妮

敷尔佳

福瑞达

毛销差 14.6 15.7 14.4 同比 -1.8 1.0 -1.3

毛销差 23.0 23.8 21.2 同比 -3.9 0.7 -2.6

毛销差 27.1 21.8 24.1 同比 -2.0 -5.2 2.3

毛销差 49.4 32.8 26.9 同比 -8.0 -16.6 -5.9

毛销差 15.5 16.4 14.1 同比 0.4 0.8 -2.2

若羽臣

毛销差 11.6 11.5 14.1 同比 -0.8 -0.1 2.6

润本股份

毛销差 29.9 27.8 28.2 同比 1.1 -2.1 0.4

上海家化

毛销差 17.7 19.5 19.1 同比 1.0 1.8 -0.4

拉芳家化

毛戈平

毛销差 18.9 12.9 19.9 同比 -5.8 -6.0 7.0

毛销差 37.3 39.0 37.4 同比 37.3 1.7 -1.7

林清轩

毛销差 27.2 27.2 27.9 同比 18.9 18.6 10.7

上美股份

毛销差 18.9 -0.3 -8.0 同比 47.3 47.7 36.0

毛销差 47.3 0.4 -11.6 同比 18.9 18.6 10.7

巨子生物

来源：ifind，国金证券研究所

2026H1 美护公司库存管理整体延续优化，渠道压力边际缓解。敷尔佳/贝泰妮/拉芳家化存货周转天数同比大幅下降 41/30/12 天至 136/166/78 天，去化成效领先；福瑞达/巨子生物/丸美生物亦同降 9/7/5 天至 103/112/88 天，周转效 率稳步提升。不过，部分公司因业务扩张备货增加导致库存周转有所反弹：若羽臣同增 32 天至 112 天，主要因业务 增长同步增加库存备货，但整体仍处可控范围；毛戈平同增 25 天至 181 天，或受线下渠道扩张及备货节奏影响；珀 莱雅同增 16 天至 97 天，需关注后续动销与库存匹配。上美股份同增 7 天至 130 天，中长期库存效率虽持续优化，但 新品牌加入后库存效率能否保持稳健仍需观察。整体来看，多数公司库存压力边际缓解，线上占比提升推动终端动销 效率改善，但部分公司需平衡增长与库存健康。

图表30：美护公司库存管理优化成效显著（单位：天）

2024H1 2025H1 2026H1 丸美生物 92 93 88 水羊股份 171 166 166 珀莱雅 95 81 97 贝泰妮 195 196 166 敷尔佳 134 177 136 福瑞达 104 112 103 若羽臣 120 80 112

润本股份 76 60 61 上海家化 105 88 87 拉芳家化 124 90 78

毛戈平 198 156 181 上美股份 126 123 130 巨子生物 108 119 112 林清轩 - 188 -

来源：ifind，国金证券研究所

3.2、医美下游连锁头部利润逐步兑现，上游关注平台化机会

• 2026 年医美进入新品落地与渠道竞争并行阶段。随着三类械审批显著提速供给显著扩容，上游平台型企业以多品类矩 阵抢占医生与机构入口，而下游连锁机构在价格下探中凭借获客、复购与标准化运营重获议价权，26H1 下游机构端景 气已显著回暖，头部机构利润正逐步兑现。上游单品价格压力仍在高位，盈利能力尚未明显拐点，但具备多品类矩阵 的公司可通过联合治疗方案绑定医生与机构，提升客单与复购黏性，在定价权和客户粘性上建立结构性优势，因此兼 顾渠道、品牌及医生教育能力的平台化能力将成为上游穿越价格周期、实现差异化竞争的关键。

2026H1 医美板块营收表现延续分化，下游连锁机构普遍增长，上游公司则多数承压。美丽田园医疗健康/雍禾医疗/ 朗姿股份 2026H1 营收分别同比增长 29.0%/13.8%/12.1%至 18.8/9.8/32.1 亿元，四环医药同比微增 1.3%至 11.6 亿 元，主要受益于门店扩张、客流回暖及业务转型驱动。上游注射类公司中，锦波生物/爱美客/乐普医疗/华熙生物营 收分别同比-10.2%/-6.4%/-4.6%/-22.3%至 7.7/12.2/32.1/17.6 亿元，终端价格竞争加剧及需求疲软对收入端形成明 显压制，其中华熙生物功能性护肤业务调整持续拖累整体表现。2026Q2 板块收入压力未见实质缓解，锦波生物/乐普 医疗/华熙生物营收分别同比-19.6%/-5.7%/-22.1%，锦波生物增速由正转负，华熙生物降幅仍超两成，上游调整仍在 深化；朗姿股份则实现同比+12.1%至 16.1 亿元，下游机构在议价权提升及产品供给丰富背景下展现更强韧性。整体 来看，医美板块上下游景气度分化加剧，上游传统注射类公司仍需等待终端价格企稳及新品放量带来拐点，下游连锁 机构则凭借成本改善和需求回补保持增长动能。

图表31：2026H1医美板块营收整体明显分化（单位：亿元）

营收 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q1 2026Q2

营收 6.0 8.6 7.7 4.8 3.9 yoy 90.6 42.4 -10.2 29.2 -19.6

锦波生物

乐普医疗

华熙生物

爱美客

朗姿股份

营收 33.8 33.7 32.1 16.1 15.6 yoy -21.3 -0.4 -4.6 11.9 -5.7

营收 28.1 22.6 17.6 11.7 9.3 yoy -8.6 -19.6 -22.3 -18.2 -22.1

营收 16.6 13.0 12.2 6.3 0.0 yoy 13.5 -21.6 -6.4 -25.8 0.0

营收 26.9 27.9 32.1 13.8 16.1 yoy 6.2 -4.3 12.1 -0.6 12.1

营收 9.0 8.6 9.8 - yoy 8.7 -4.3 13.8 - 四环医药 营收 9.5 11.5 11.6 - -

雍禾医疗

yoy -10.0 20.7 1.3 - -

营收 11.4 14.6 18.8 - yoy 9.7 28.2 29.0 - -

美丽田园医疗健康

来源：wind，国金证券研究所

2026H1 医美板块盈利端整体承压，但上下游分化显著。下游连锁机构受益于议价权下移和产品供给丰富度大幅提升， 成本端压力明显减轻，毛利率普遍改善；上游产品公司则受终端价格战拖累毛利率承压，同时竞争加剧下销售费用投 放增加，净利率下滑幅度大于毛利率，利润弹性进一步减弱。

上游锦波生物/华熙生物/爱美客/乐普医疗 2026H1 毛利率分别为 84.7%/67.9%/92.5%/60.9%，同比分别下降 6.0/3.1/0.9/3.4pct；净利率分别为 36.6%/8.7%/49.4%/14.2%，同比分别下降 8.9/1.1/11.5/6.6pct，净利率降幅普 遍超过毛利率。其中爱美客净利率降幅达 11.5pct，主要因销售费用率由 2024 年的 11.1%大幅提升至 2025 年的 19.3%， 新品推广及市场教育投入前置挤压利润；锦波生物 2026Q1 销售费用率同比提升 2.9pct 至 23.7%，管理费用率亦提升 2.7pct，费用端压力持续。2026Q2 上游盈利仍未见修复，锦波生物/爱美客/华熙生物/乐普医疗毛利率同比下滑 6.5/0.5/1.9/4.9pct，净利率同比下滑 9.5/3.2/0.6/4.6pct。价格战下上游公司虽仍维持较高毛利水平，但为守住份 额加大市场投放，叠加业务结构变化，净利率承压更为明显。

下游连锁机构则呈现毛利率普升态势。朗姿股份/美丽田园医疗健康/雍禾医疗 2026H1 毛利率分别同比提升 2.5/2.1/5.1pct 至 62.2%/51.4%/69.0%，主要得益于上游产品供给丰富带来采购成本优化及议价能力增强。净利率表 现有所分化：美丽田园医疗健康净利率同比提升 1.0pct 至 12.7%，雍禾医疗净利率提升 4.5pct 至 7.7%，盈利质量同 步改善；朗姿股份虽毛利率提升，但净利率同比下降 5.5pct 至 5.1%，或受新机构扩张、费用投放加大等因素影响， 利润释放仍需观察。整体来看，下游机构成本端红利开始显现，但费用管控能力将成为净利率修复的关键。

图表32：2026H1医美板块盈利端整体承压，但上下游分化显著（%）

盈利指标 2024H1 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2 锦波生物

毛利率 91.6 90.7 84.7 91.1 84.6 净利率 51.3 45.5 36.6 45.2 35.7

毛利率 64.3 64.3 60.9 64.5 59.6 净利率 20.4 20.8 14.2 19.7 15.1

乐普医疗

毛利率 74.5 71.0 67.9 69.9 68.0 净利率 12.1 9.8 8.7 10.1 9.5

华熙生物

爱美客

毛利率 94.9 93.4 92.5 93.0 92.5 净利率 67.7 60.9 49.4 54.6 51.4

毛利率 59.8 59.7 62.2 59.6 63.6 净利率 6.2 10.6 5.1 14.0 6.5

朗姿股份

毛利率 58.8 63.9 69.0 - 净利率 -15.4 3.2 7.7 - -

雍禾医疗

毛利率 64.1 66.1 58.7 - 净利率 -7.2 5.8 18.3 - -

四环医药

毛利率 47.0 49.3 51.4 - 净利率 11.1 11.7 12.7 - -

美丽田园医疗健 康

来源：ifind，国金证券研究所

图表33：医美板块费用率

公司 营收 2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1

销售费用率 17.9 21.1 23.6 20.8 23.7

锦波生物

• 管理费用率 9.2 8.0 10.8 7.8 10.5

乐普医疗

销售费用率 19.2 16.3 15.3 15.3 16.0

• 管理费用率 9.3 9.3 9.5 10.6 11.3

华熙生物

爱美客

销售费用率 41.9 35.7 34.1 35.0 36.2 管理费用率 8.8 12.2 12.9 11.8 11.8

销售费用率 8.5 11.1 19.3 0.0 0.0 管理费用率 4.1 5.3 7.8 0.0 0.0

朗姿股份 销售费用率 40.3 40.0 40.1 40.4 39.8

管理费用率 8.1 8.1 8.3 8.3 8.3

雍禾医疗

销售费用率 51.3 44.3 45.2 - 管理费用率 15.6 13.0 12.0 - -

四环医药

销售费用率 22.5 20.2 18.7 - 管理费用率 25.3 18.5 17.8 - -

销售费用率 16.7 17.2 17.6 - 管理费用率 15.9 16.2 15.8 - -

美丽田园医疗健 康

来源：ifind，国金证券研究所

整体运营指标出现小幅优化迹象，但动销压力尚未完全消除。华熙生物/锦波生物/乐普医疗存货周转天数分别降至 298/255/284 天，较 2025H1 下降 34/26/19 天，库存去化取得成效；雍禾医疗/美丽田园医疗健康亦同降 10 天至 8/27 天，周转效率提升。与之相对，爱美客/四环医药存货周转天数升至 194/221 天，较 2025H1 增加 30/15 天，其中爱美 客上游注射类产品库存压力有所加大，需关注后续去化节奏。

图表34：营运指标优化（单位：天）

存货周转天数 2024H1 2025H1 2026H1 锦波生物 243 281 255 乐普医疗 339 303 284 华熙生物 293 332 298

爱美客 115 164 194 雍禾医疗 34 18 8 四环医药 272 206 221

美丽田园医疗健康 55 37 27

来源：ifind，国金证券研究所

四、投资建议

• 1）弹性方向：李宁 26 年目标低单增长，新系列荣耀金标以及户外开店空间较大有望带动公司整体品牌力以及增长向 上，同时李宁本人持续增持彰显信心；推荐主品牌流水业绩恢复，新品牌有望拓展第二成长曲线的——比音勒芬；推 荐大单品战略带动品牌破圈，线上高增带动品牌成长的家纺板块；推荐顺应消费降级趋势商业转型拓展创新市区奥莱 业态，未来开店空间较大且具备较强盈利能力，同时主业成人装筑底恢复，分红水平近年维持在高位的海澜之家。
• 2）确定性方向：基本面角度来看，纺织原材料板块景气度延续，业绩韧性突出，纺织原材料龙头产能在东南亚有充分 布局，产业链成熟。推荐制造龙头——新澳股份，关注百隆东方、富春染织等。
• 3）美护医美板块：①医美板块：下游连锁景气回暖，上游平台化逻辑兑现。推荐开店与店效同步向上的美丽田园、朗 姿股份；同时关注需求扩容下具备强渠道能力的上游平台化标的，推荐爱美客、华熙生物、四环医药等；②细分赛道 布局：洗护、婴童、香氛等需求已验证、格局较优的赛道。若羽臣自有品牌持续放量，收购奥伦纳素切入高端护肤； 润本股份国民大众婴童心智夯实，Q3 旺季切换至护肤新品放量；③品牌资产建设：穿越流量周期的高端定位标的。推 荐毛戈平、林清轩，两者坚持高端定位与线下体验路径，品牌心智积累有望在流量波动中提供更强韧性。 五、风险提示

• 1） 内需恢复不及预期：当前我国零售仍有波动，居民消费信心尚未完全恢复，如果内需恢复不及预期，可能会进一 步拖累板块表现。
• 2） 汇率波动风险：川普上台后政策具有较大不确定性，短期内对美元指数等产生较大影响，可能波及人民币兑美元 汇率，纺织制造端企业多为外贸出口型企业，人民币汇率的波动会影响行业内主要公司的整体收入、利润水平。
• 3） 关税风险：若美国等其他国家加征更高关税，削弱我国产品在全球市场的竞争力，或影响相关出口企业的收入和 利润。

行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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