食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 9 月 10 日

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原评级：买入 市场价格:人民币 26.45 板块评级:强于大市

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伊利股份

资产减值影响利润表现，整体经营稳健向上

伊利股份公告 2026 年半年报。1H26 公司实现营收 643.3 亿元，同比+4.1%，归母净 利 57.6 亿元，同比-20.0%。2Q26 公司营收 295.9 亿元，同比+2.6%，归母净利 3.6 亿 元，同比-84.4%。2 季度资产减值影响公司利润表现，但核心经营利润率同比提升， 公司现金流质量好转，持续强化股东回报，维持买入评级。

本报告要点

支撑评级的要点

 上半年公司经营稳健，前期渠道去库效果显现，液奶企稳，婴配粉及冷饮业务维持行 业领先地位，内生增长具备韧性。1H26 公司实现营收 643.3 亿元，同比+4.1%，其中 2Q26 营收 295.9 亿元，同比+2.6%。分具体产品来看，（1）1H26 液体乳实现营收 365.9 亿元，同比+1.3%，营收占比 57.4%，同比-1.5pct。在去年同期高基数下，淡季影响，

 伊利股份公告 2026 年半年报。资产减值及 补税拖累公司利润表现。但公司主业表现 稳健，核心经营利润率同比提升，整体经 营稳健向上。

2 季度液奶业务营收 164.9 亿元，同比基本持平。得益于公司较早启动去库存战略，终 端产品新鲜度持续改善，产品价格体系稳定，我们判断上半年低温、常温液奶均实现 正增长。公司持续优化渠道结构、产品推陈出新，上半年新兴渠道实现放量，鲜活系 列新品市场表现较好，贡献液奶整体营收增长。（2）1H26 公司奶粉及奶制品业务实 现营收 168.5 亿元，同比+1.6%，2Q26 营收 74.9 亿元，同比-3.5%。奶粉业务收入增 速放缓，我们判断或与澳优供应链及库存调整影响有关。从市占率表现来看，伊利婴 幼儿奶粉、成人奶粉零售额市场份额分别为 18.6%、26.8%，均位居行业第一，其中“金 领冠”一段产品持续领跑行业。（3）1H26公司冷饮业务实现营收90.7亿元，同比+10.3%， 其中 2Q26 营收 46.8 亿元，同比+13.4%。公司紧抓健康轻量化、场景跨界等需求趋势， 在去年同期高基数上，延续双位数增长，表现亮眼。

股价表现

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2%

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 2 季度资产减值拖累利润表现，但核心经营利润率同比提升，整体经营质量持续改善。

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（1）1H26 公司归母净利 57.6 亿元，同比-20.0%，其中 2Q26 归母净利 3.6 亿元，同 比-84.4%。1H26 公司资产减值损失 24.6 亿元，其中 2Q26 为 24.1 亿元，1H26 澳优商 誉减值 15.5 亿元，存货跌价 9.1 亿元。1H26 公司所得税 17.9 亿元，同比+72.4%，其 中 2Q26 为 8.6 亿元，去年同期为 2.3 亿元。受所得税及一次性资产减值影响，2Q26 公司归母净利率为 1.2%，同比-6.8pct。（2）若不考虑以上影响，公司核心经营利润 率同比小幅增长，整体盈利能力表现稳健。受益原奶成本下降及公司产品结构改善， 上半年毛利率整体小幅提升 0.4pct 至 36.4%。费用率方面，1H26 公司四项费用率为 21.4%，同比降 0.6pct，其中销售费用率同比降 0.6pct 至 17.8%，其他费用率同比基本 持平。销售费用率下降或与公司运营效率持续改善有关。（3）从现金流表现来看，2Q26 公司销售收现同比+4.6%，经营活动产生现金流净额 60.2 亿元，同比 198.8%。现金流 大幅改善。 下半年，随着中秋、国庆销售旺季的提振，结合上半年表现，我们预计公 司可顺利完成全年规划目标。

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Sep-25

Feb-26

Sep-26

Oct-25

Apr-26

Jun-26

Nov-25

Dec-25

Aug-26

Jan-26

Mar-26

Jul-26

伊利股份 上证综指

(%) 今年 至今

12 个月 绝对 (7.5) 0.9 5.3 (7.4) 相对上证综指 (5.8) 0.6 6.8 (11.2)

1 个月

3 个月

发行股数 (百万) 6,325.36 流通股 (百万) 6,293.93 总市值 (人民币 百万) 167,305.79 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,635.54 主要股东（%） 香港中央結算有限公司 9.63

估值

 公司承诺 2025 至 2027 年每年年度分红比例不低于 75%，2025 年公司实际分红比例为 75.5%，当前股息率 5.0%+，高分红、高股息特征显著。近日公司公告股份回购，拟用 自有资金回购 10-20 亿元，回购股份占公司总股本的 0.4%-0.8%，回购价格不超过 39.53 元/股，回购股份用于注销，持续强化股东回报。我们认为，公司基本面已触底企稳， 随着上游原奶供需格局的持续优化，叠加公司自身在产品创新、新渠道拓展、供应链 提效等方面的持续突破，我们认为下半年开始公司有望逐渐步入业绩收获期。考虑到 一次性资产减值及补税扰动，我们调整此前盈利预测。预计 2026 至 2028 年公司 EPS 分别为 1.58、2.06、2.22 元/股，同比增速分别为-13.6%、+30.5%、+7.8%，当前市值 对应 PE 分别为 16.8X、12.8X、11.9X，维持买入评级。

资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2026 年9 月9 日收市价为标准

评级面临的主要风险

相关研究报告

 需求复苏不及预期，原奶价格持续回落，行业竞争加剧，食品安全风险。

《伊利股份》20260507 《伊利股份》20220428 《伊利股份》20220310

[Table_FinchinaSimple] 投资摘要

年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 115,393 115,636 120,861 127,827 134,618 增长率(%) (8.2) 0.2 4.5 5.8 5.3 EBITDA(人民币 百万) 10,425 15,751 14,982 18,208 19,466 归母净利润(人民币 百万) 8,453 11,565 9,987 13,033 14,046 增长率(%) (18.9) 36.8 (13.6) 30.5 7.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.34 1.83 1.58 2.06 2.22 原先股本摊薄每股收益（人民币） 1.95 2.09 2.25 变动幅度（%） (19.0) (1.4) (1.3) 市盈率(倍) 19.8 14.5 16.8 12.8 11.9 市净率(倍) 3.1 3.1 2.9 2.8 2.6 EV/EBITDA(倍) 20.8 13.5 12.6 9.9 8.8 每股股息 (人民币) 1.2 1.4 1.2 1.6 1.7 股息率(%) 4.0 4.8 4.5 5.9 6.4

中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格

食品饮料：饮料乳品 证券分析师：邓天娇

(8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002

证券分析师：李育文

yuwen.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002

资料来源：公司公告，中银证券预测

图表 1. 2026 年半年报业绩概览

（人民币，百万元） 2Q25 2Q26 同比（%） 1H25 1H26 同比（%） 营业收入 28,838 29,590 2.6 61,777 64,331 4.1 营业成本 18,978 19,485 2.7 39,509 40,894 3.5 毛利率(%) 34.2 34.2 (0.0) 36.0 36.4 0.4 毛利 9,860 10,105 2.5 22,268 23,437 5.3 税金及附加 224 239 6.9 412 465 12.9 销售费用 5,746 5,612 (2.3) 11,334 11,432 0.9 管理费用 1,090 1,194 9.5 2,335 2,471 5.8 研发费用 189 227 20.3 380 397 4.5 财务费用 (215) (247) 14.4 (449) (526) 17.1 资产减值损失 266 2,405 803.7 337 2,456 627.8 公允价值变动收益 (29.8) (103.3) 246.3 (17) (170) 878.2 投资收益 91 77 (15.7) 91 213 135.0 营业利润 2,847 1,086 (61.9) 8,586 7,512 (12.5) 营业利润率(%) 9.9 3.7 (6.2) 13.9 11.7 (2.2) 营业外收入 8 7 (8.6) 43 9 (80.0) 营业外支出 335 153 (54.4) 355 206 (41.8) 利润总额 2,521 941 (62.7) 8,274 7,314 (11.6) 所得税 230 856 271.6 1,039 1,791 72.4 所得税率(剔除非经常性影响)(%) 8 85 76.5 12 25 12.3 少数股东权益 (36) (280) 674.7 35 (235) (771.9) 归属于母公司净利润 2,326 364 (84.4) 7,200 5,759 (20.0) 归母净利率(%) 8.1 1.2 (6.8) 11.7 9.0 (2.7) EPS（元/股） 0.37 0.06 (84.4) 1.14 0.91 (20.0)

资料来源： 同花顺，中银证券 注：表内毛利率、营业利润率、所得税率、归母净利率指标的同比单位为pct

[Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入 115,780 115,931 121,156 128,131 134,931 净利润 8,464 11,514 10,113 13,196 14,223 营业收入 115,393 115,636 120,861 127,827 134,618 折旧摊销 4,612 4,595 4,686 4,709 4,746 营业成本 76,299 75,654 78,959 82,736 86,902 营运资金变动 1,140 (4,041) 200 2,404 1,246 营业税金及附加 733 672 701 818 875 其他 7,524 2,277 2,037 (1,223) 417 销售费用 21,982 21,545 22,601 23,904 25,039 经营活动现金流 21,740 14,344 17,036 19,086 20,631 管理费用 4,465 4,696 4,955 5,241 5,519 资本支出 (3,978) (3,037) (1,100) (1,000) (1,000) 研发费用 870 915 955 1,010 1,063 投资变动 235 (856) (13) (5) (3) 财务费用 (592) (691) 0 0 0 其他 (28,966) (3,904) 108 146 122 其他收益 1,016 1,208 1,000 1,100 1,000 投资活动现金流 (32,709) (7,796) (1,005) (859) (881) 资产减值损失 (4,676) (730) (2,100) (500) (400) 银行借款 (10,419) 5,062 (9,761) (6,035) (8,609) 信用减值损失 (555) (268) (295) (120) (100) 股权融资 (927) (14,363) (7,579) (9,837) (10,602) 资产处置收益 (15) (7) (7) (7) (7) 其他 4,068 (4,172) 2,361 (1,171) 615 公允价值变动收益 (28) 38 0 0 0 筹资活动现金流 (7,278) (13,473) (14,979) (17,043) (18,595) 投资收益 2,417 147 120 150 130 净现金流 (18,248) (6,925) 1,052 1,184 1,154 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 10,182 13,528 11,704 15,046 16,155 营业外收入 78 66 70 70 70 财务指标 营业外支出 133 600 150 120 100 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润总额 10,127 12,994 11,624 14,996 16,125 成长能力 所得税 1,663 1,480 1,511 1,799 1,903 营业收入增长率(%) (8.2) 0.2 4.5 5.8 5.3 净利润 8,464 11,514 10,113 13,196 14,223 营业利润增长率(%) (14.2) 32.9 (13.5) 28.6 7.4 少数股东损益 11 (51) 125 164 176 归属于母公司净利润增长率(%) (18.9) 36.8 (13.6) 30.5 7.8 归母净利润 8,453 11,565 9,987 13,033 14,046 息税前利润增长率(%) (41.7) 91.9 (7.7) 31.1 9.0 EBITDA 10,425 15,751 14,982 18,208 19,466 息税折旧前利润增长率(%) (27.6) 51.1 (4.9) 21.5 6.9 EPS(最新股本摊薄，元) 1.34 1.83 1.58 2.06 2.22 EPS(最新股本摊薄)增长率(%) (18.9) 36.8 (13.6) 30.5 7.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力

息税前利润率(%) 5.0 9.6 8.5 10.6 10.9 资产负债表(人民币 百万) 营业利润率(%) 8.8 11.7 9.7 11.7 12.0 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 毛利率(%) 33.9 34.6 34.7 35.3 35.4 流动资产 66,619 66,370 65,639 66,347 70,313 归母净利润率(%) 7.3 10.0 8.2 10.2 10.4 货币资金 25,404 19,495 20,546 21,731 22,885 ROE(%) 15.9 21.2 17.5 21.6 22.0 应收账款 2,878 2,987 3,056 3,478 3,478 ROIC(%) 4.5 9.0 8.6 11.8 13.5 应收票据 251 7 263 164 285 偿债能力 存货 10,745 10,823 11,548 9,135 12,590 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 预付账款 1,176 1,197 1,171 1,311 1,296 净负债权益比 0.4 0.5 0.4 0.2 0.1 合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 其他流动资产 26,165 31,860 29,055 30,529 29,779 营运能力 非流动资产 87,099 85,729 82,462 78,593 74,927 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 长期投资 8,236 9,040 9,040 9,040 9,040 应收账款周转率 38.7 39.4 40.0 39.1 38.7 固定资产 34,619 34,386 30,317 26,248 22,178 应付账款周转率 8.8 9.7 10.8 10.9 10.7 无形资产 4,780 4,755 4,578 4,380 4,162 费用率 其他长期资产 39,464 37,547 38,527 38,925 39,546 销售费用率(%) 19.0 18.6 18.7 18.7 18.6 资产合计 153,718 152,099 148,101 144,940 145,240 管理费用率(%) 3.9 4.1 4.1 4.1 4.1 流动负债 89,925 91,053 84,951 78,457 75,124 研发费用率(%) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 短期借款 36,355 45,631 36,342 30,307 21,698 财务费用率(%) (0.5) (0.6) 0.0 0.0 0.0 应付账款 12,313 11,479 10,892 12,550 12,555 每股指标(元) 其他流动负债 41,257 33,943 37,717 35,601 40,870 每股收益(最新摊薄) 1.3 1.8 1.6 2.1 2.2 非流动负债 6,786 2,501 2,072 2,046 2,059 每股经营现金流(最新摊薄) 3.4 2.3 2.7 3.0 3.3 长期借款 4,687 472 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.4 8.6 9.0 9.5 10.1 其他长期负债 2,099 2,029 2,072 2,046 2,059 每股股息 1.2 1.4 1.2 1.6 1.7 负债合计 96,710 93,554 87,022 80,503 77,182 估值比率

股本 6,366 6,325 6,325 6,325 6,325 P/E(最新摊薄) 19.8 14.5 16.8 12.8 11.9 少数股东权益 3,828 3,889 4,014 4,178 4,354 P/B(最新摊薄) 3.1 3.1 2.9 2.8 2.6 归属母公司股东权益 53,180 54,656 57,064 60,260 63,704 EV/EBITDA 20.8 13.5 12.6 9.9 8.8 负债和股东权益合计 153,718 152,099 148,101 144,940 145,240 价格/现金流 (倍) 7.7 11.7 9.8 8.8 8.1

资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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