[Table_StockInfo] 2026 年 09 月 07 日

证券研究报告•2026 半年报点评 当前价：68.73 元

海 思 科（002653） 医药生物 目标价： ——元（6个月）

管线进入收获期，放量与 BD 支撑业绩增长

投资要点 西南证券研究院

[Table_Summary] 事件：公司发布 2026 年半年报，上半年实现营业收入 31.0 亿元，同比增长 54.71%，实现归母净利润 8.51 亿元，同比增长 426.98%。实现扣非归母净利 润 7.52亿元，同比增长 324.18%，基本每股收益 0.76元/股，同比增长 427.12%。

[Table_Author]分析师：杜向阳

执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn

 创新药进入收获期，多产品线放量叠加 BD出海，成长空间进一步打开。1、分 产品看：自主生产产品实现收入 17.84亿元，同比增长 18.41%，创新药销售贡 献持续提升，逐步成为业绩核心支撑；海外授权项目落地带来技术服务收入大 增，其他产品（服务）收入 7.79 亿元，同比增长 14833%；合作生产产品收入 5.16 亿元，同比增长 9.30%，自产与外协并举保障产品供应。2、分渠道看：麻 醉、镇痛、消化肝病、慢病、肿瘤五大事业部以医院市场为重心，渠道网络覆 盖医院终端、零售药店与县域医疗机构，并延伸至线上；区域结构上，中部、 北部、东部收入增速领先，分别为 31.84%、26.23%、25.71%。

联系人：张旭安

电话：021-68416017 邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn

[Table_QuotePic]相对指数表现

海思科 沪深300

36%

24%

 盈利水平显著改善，高毛利海外授权贡献抬升盈利结构。1、毛利率方面，医药 行业整体毛利率 80.43%，同比提升 7.28pp；分产品看，自主生产产品毛利率 82.47%，同比提升 2.11pp，其他产品（服务）毛利率 99.93%，同比提升 27.05pp，

11%

-1%

-14%

主要系本期新增海外授权项目致使技术服务收入增长；合作生产产品毛利率 43.93%，同比下降 6.20pp，对整体改善有所拖累。2、费用方面，销售费用同 比+8.29%，明显低于收入增速；管理费用同比+35.67%，源于职工薪酬以及无 形资产摊销的增长；研发投入同比+46.84%，研发力度持续加大；财务费用同 比+1.18%，基本平稳。3、盈利指标方面，实现归母净利润 8.51 亿元，同比 +426.98%，扣非归母净利润 7.52亿元，同比+324.18%，加权平均净资产收益 率 18.30%，同比提升14.41pp，基本每股收益 0.7601 元，同比+427.12%。

-26%

25/9 25/11 26/1 26/3 26/5 26/7

数据来源：聚源数据

基础数据

[Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.41 流通 A 股(亿股) 5.37 52 周内股价区间(元) 42.93-79.19 总市值(亿元) 784.13 总资产(亿元) 78.77 每股净资产(元) 4.30

 盈利预测与投资建议。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 8亿元、10亿 元、11亿元，EPS 分别为 0.74 元、0.88元、0.98元。考虑到公司创新药进入 收获期，多产品线放量叠加 BD 出海，建议关注。

相关研究

 风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

[Table_Report]

[Table_MainProfit]指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 4387.79 6014.10 6912.15 8005.13

增长率 17.91% 37.06% 14.93% 15.81% 归属母公司净利润（百万元） 259.58 848.79 1007.84 1118.77

增长率 -34.36% 226.99% 18.74% 11.01% 每股收益 EPS（元） 0.23 0.74 0.88 0.98 净资产收益率 ROE 6.05% 17.95% 19.38% 20.14% PE 302 92 78 70 PB 18.28 15.88 14.79 13.86

数据来源：Wind，西南证券

请务必阅读正文后的重要声明部分

目 录

• 1 创新药转型排头兵，两期股权激励彰显信心 ......................................................................................................................................1
• 2 创新药接力第二成长曲线，自主生产领跑收入结构 .........................................................................................................................3
• 3 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................5

• 3.1 盈利预测.................................................................................................................................................................................................5
• 3.2 相对估值.................................................................................................................................................................................................6

• 4 风险提示 .........................................................................................................................................................................................................6

图 目 录

• 图 1：公司发展历程.........................................................................................................................................................................................1
• 图 2：公司股权结构.........................................................................................................................................................................................2
• 图 3：公司收入情况.........................................................................................................................................................................................2
• 图 4：公司归母净利润情况 ...........................................................................................................................................................................2
• 图 5：公司毛利率、净利率情况 ..................................................................................................................................................................3
• 图 6：公司费用率情况 ....................................................................................................................................................................................3
• 图 7：主营产品收入（亿元） .......................................................................................................................................................................4
• 图 8：主营产品收入占比 ................................................................................................................................................................................4
• 图 9：主要渠道收入（亿元） .......................................................................................................................................................................4
• 图 10：主要渠道收入占比..............................................................................................................................................................................4

表 目 录

• 表 1：公司产品矩阵.........................................................................................................................................................................................3
• 表 2：分业务收入及毛利率 ...........................................................................................................................................................................5
• 表 3：可比公司估值.........................................................................................................................................................................................6 附表：财务预测与估值 ...................................................................................................................................................................................7

1 创新药转型排头兵，两期股权激励彰显信心

2003 年 9 月，四川海思科制药有限公司在四川成都注册成立，是公司最早的实体主体， 经营范围包括药品生产、进出口等。2012 年 1 月 17 日，公司在深圳证券交易所上市交易， 注册资本变更为 4.001 亿元，上市后通过资本公积转增，注册资本于 2013 年增至 10.8 亿元； 2016 年 3 月，公司由“西藏海思科药业集团股份有限公司”更名为“海思科医药集团股份 有限公司”，标志着集团化战略升级。2020 年 12 月首个创新药环泊酚注射液（思舒宁）获 批 1 类静脉麻醉药，标志公司从仿制向创新转型。

• 图 1：公司发展历程

数据来源：公司官网，西南证券整理

三强一致转独控，家族持股超六成。公司股权集中，董事长、实际控制人王俊民先生持 股 35.02%，其配偶申萍女士（一致行动人）持股 3.44%，合计持股 38.46%（截至 2026 年 8 月 14 日）。2026 年 8 月 14 日，公司 2025 年度向特定对象发行新增 2,097.45 万股股份上 市流通，总股本由 11.20 亿股增至 11.41 亿股，报告期内，实际控制人王俊民及其一致行动 人申萍（王俊民配偶），连同主要股东范秀莲、郑伟，持股数量均未发生变化，仅因股本扩 张比例被动稀释。其他股东变化以二级市场交易为主：范秀莲之女杨飞减持 800 万股，期末 持股 3,444.23 万股、占比降至 3.02%；香港中央结算有限公司减持 315.83 万股；工银瑞信 前沿医疗股票型基金减持 320 万股。与之相对，中欧医疗健康混合型基金增持 780.47 万股 至 3,219.10 万股（2.87%），汇添富创新医药混合型基金增持 126.84 万股，中欧医疗创新股 票型基金增持 59.04 万股，前十大股东合计占比由 82.65%降至 80.68%。

图 2：公司股权结构

数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理；注：数据截至2026-08-14，公募基金含中欧医疗健康、汇添富创新医药、 工银瑞信前沿医疗、富国医药创新及香港中央结算

2026 年上半年业绩创同期新高，盈利加速释放。公司创新转型进入收获期，环泊酚、 克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬、思普可泮五款 1 类创新药已上市，2026 年上半年实现 营业收入 31.0 亿元，同比增长 54.71%，重回高增长区间；上年同期受集采与医保降价压制 的低基数出清后，自主生产产品收入同比增长 18.41%，创新药成为业绩主力。受海外授权 项目密集落地带动，技术服务收入同比大增 14833%，实现归母净利润 8.51 亿元，同比增长 426.98%，扣非归母净利润 7.52 亿元，同比增长 324.18%。环泊酚注射液 2026 年 5 月获美 国 FDA 批准上市，成为中国首个走向国际的静脉麻醉原研创新药，并与礼来、艾伯维等达 成多笔合作总金额超 60 亿美元的对外授权，国际化进入价值兑现期。

图 3：公司收入情况 图 4：公司归母净利润情况

50

60%

9

500%

45

50%

8

400%

40

40%

7

35

30%

6

300%

30

20%

5

25

200%

10%

4

20

0%

3

100%

15

-10%

2

10

0%

-20%

1

5

0

-30%

0

-100%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

营业收入（亿元） YOY（右轴）

归母净利润（亿元） YOY（右轴）

数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理

研发费用高企压制净利率，创新药放量后盈利仍有提升空间。1）2025 年毛利率 71.16%，

同比基本持平，创新药占比提升对冲了集采品种拖累，维持高位稳定。2）销售费用率 37.45% （+0.85pp），因创新药学术推广及营销投入加大；管理费用率 10.17%（-0.62pp），规模效 应显现；研发费用率 18.33%（+1.56pp），临床推进加快；财务费用率 0.18%（-0.20pp）， 利息负担减轻。3）销售净利率 5.92%（-6.61pp），主因政府补助减少及研发投入加大；但 扣非净利率 3.81%（+0.26pp），主业盈利质量实际改善。

图 5：公司毛利率、净利率情况 图 6：公司费用率情况

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

毛利率 净利率

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率

数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理

2 创新药接力第二成长曲线，自主生产领跑收入结构

创新药持续放量，麻醉管线稳居基本盘。公司已构建“1 个核心大单品+3 个增长新引擎” 的产品梯队：静脉麻醉市场领先的思舒宁（环泊酚）贡献稳定现金流，思美宁、倍长平、思 舒静三款新上市创新药接棒增长，2025 年已上市的四款创新药销售收入均同比增长超 50%， 成为业绩主要驱动力。其中思舒静上市首年即成功进入国家医保目录，放量势头强劲。

• 表 1：公司产品矩阵

数据来源：Wind，西南证券整理

图 7：主营产品收入（亿元） 图 8：主营产品收入占比

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

2024 2025 2026H1

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2024 2025 2026H1

自主生产产品 合作生产产品 其他产品(服务)+其他业务

自主生产产品 合作生产产品 其他产品(服务)+其他业务

数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理

自主生产领跑结构升级，医药主业占比稳居 99%以上。1）医药行业为公司业务基本盘， 2025 年收入 43.54 亿元，占比 99.23%，同比增长 17.91%。公司以自主生产产品为核心， 创新药驱动结构升级：思舒宁（环泊酚）等四款 1 类创新药销售收入同比增长均超 50%，带 动自主生产产品收入 32.79 亿元、同比增长 24.69%、占比提升至 74.72%，推动医药主业进 入高势能增长区间。此外，公司依托成熟仿制药品种与外部生产合作方协同，合作生产产品 收入 10.29 亿元、同比增长 9.09%，在传统品种企稳的带动下保持稳健增长。2）其他业务 方面，公司收入主要来自非医药主业零星业务，2025 年收入 0.34 亿元，同比增长 17.52%， 占比仅 0.77%，对公司整体业绩影响有限。

图 9：主要渠道收入（亿元） 图 10：主要渠道收入占比

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

2023 2024 2025 2026H1

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2023 2024 2025 2026H1

医药行业 其他业务

医药行业 其他业务

数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理

3 盈利预测与估值

3.1 盈利预测

关键假设：

• 假设 1：自产产品覆盖麻醉镇痛、肿瘤止吐等领域，以五款 1 类创新药为核心。思舒宁

全部适应症入医保并于 2025 年续约，2026 年 5 月获美国 FDA 批准。思美宁 2024 年 5 月 上市，第三项适应症上市申请已获 CDE 受理并纳入优先审评。倍长平为全球唯一双周给药 DPP-4i，已入医保。预计 2026-2028 年收入分别上涨 20.8%、17.5%、18.7%。预计毛利率 稳定在 80%附近。

• 假设 2：合作产品：由天台山、美大康佳乐两家合作生产，公司以技术输出换得独家销

售权，供货稳定有保障。2026 年上半年收入 5.16 亿元、同比增长 9.30%，学术推广与渠道 整合驱动温和增长；品种以医保目录内成熟产品为主，基本盘稳固，天台山、美大康合作均 多次续签、关系稳定，增长具备延续性。预计 2026-2028 年收入分别上涨 10%、10%、10%。 预计毛利率短期内稳定在 41%附近。

• 假设 3：其他主营业务：公司持续推进创新管线出海，报告期内实现多笔大额 BD，板

块迎来较大增长，预计 2026-2028 年收入分别上涨 1800%、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表：

• 表 2：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E

收入 3278.7 3961.6 4656.2 5525.4 增速 24.7% 20.8% 17.5% 18.7%

自产产品

毛利率 80.6% 80.0% 80.6% 80.9%

收入 1028.9 1131.8 1244.9 1369.4 增速 9.1% 10.0% 10.0% 10.0%

合作产品

毛利率 40.9% 41.0% 41.0% 42.0%

收入 46.6 885.4 973.9 1071.3 增速 -61.2% 1800.0% 10.0% 10.0%

其他主营业务

毛利率 92.8% 91.0% 92.0% 92.0%

收入 33.6 35.3 37.1 38.9 增速 17.5% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 49.7% 33.0% 33.0% 33.0%

其他业务

收入 4387.8 6014.1 6912.2 8005.1 增速 17.9% 37.1% 14.9% 15.8%

合计

毛利率 71.2% 74.0% 74.8% 75.5% 数据来源：Wind，西南证券

3.2 相对估值

综合考虑公司业务属性和行业地位，选择 A 股主营业务相似的创新药公司百济神州、荣 昌生物、三生国健、泽璟制药-U作为可比估值对象。截至 2026年 9月 7日，4家公司 2026-2028 年平均 PE 分别为 54 倍、65 倍、47 倍。考虑到公司创新药进入收获期，多产品线放量叠加 BD 出海，建议关注。

• 表 3：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理

4 风险提示

研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

附表：财务预测与估值

[Table_ProfitDetail]利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现金流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E

数据来源：Wind，西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅 作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。

买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

公司评级

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

行业评级

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默

措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并 非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、 阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券 并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告 及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

西南证券研究院

上海

地址：上海市浦东新区陆家嘴 21 世纪大厦 10 楼 邮编：200120

北京

地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033

深圳

地址：深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 22 楼 邮编：518038

重庆

地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 21 楼 邮编：400025

西南证券机构销售团队

[Table_SalesPerson]区域 姓名 职务 手机 邮箱

崔露文 上海公募销售主管 15642960315 clw@swsc.com.cn 张方毅 私募销售主管 15821376156 zfyi@swsc.com.cn

戴剑箫 销售岗 13524484975 daijx@swsc.com.cn 李嘉隆 销售岗 15800507223 ljlong@swsc.com.cn 叶佳缘 销售岗 15800609605 yejy@swsc.com.cn 贾文婷 销售岗 13621609568 jiawent@swsc.com.cn 毛玮琳 销售岗 18721786793 mwl@swsc.com.cn 张大炜 销售岗 13163027178 zhangdaw@swsc.com.cn 张怀文 销售岗 18800275611 zhanghuaiwen@swsc.com.cn 苏湖 销售岗 18913127448 suhu1997@swsc.com.cn

上海

李杨 北京公募销售主管 18601139362 yfly@swsc.com.cn 姚航 北京保险销售主管 15652026677 yhang@swsc.com.cn 张岚 销售岗 18601241803 zhanglan@swsc.com.cn 杨薇 销售岗 15652285702 yangwei@swsc.com.cn

北京

王宇飞 销售岗 18500981866 wangyuf@swsc.com.cn 刘艳 销售岗 18456565475 liuyanyj@swsc.com.cn

高欣 广深销售主管 13923418464 gaoxin@swsc.com.cn 龚之涵 销售岗 15808001926 gongzh@swsc.com.cn 文柳茜 销售岗 13750028702 wlq@swsc.com.cn 林哲睿 销售岗 15602268757 lzr@swsc.com.cn 黄诗洁 销售岗 18817316880 hsj@swsc.com.cn

广深

周玥 销售岗 18580531950 zhy1997@swsc.com.cn 彭志伟 销售岗 15521604635 pzhw@swsc.com.cn