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PEG长效药物领军企业，益佩生打造第二增长曲线

公司简介

PEG长效药物领军企业，26年业绩增长有望换挡提速。公司已上市管线包括派格宾（聚乙二醇干扰素a-2b注射液）、珮金（拓培非格司亭注射液）、益佩生（怡培生长激素注射液）3款聚乙二醇化的生物制品国家1类新药，系国内获批聚乙二醇长效化药物数量最多的企业。25年三季度公司业绩受益佩生上市推广销售费用增加影响短期承压，26年随派格宾治愈适应症落地及益佩生正式纳入医保目录，业绩增长有望换挡提速。

长效干扰素：疗效及维持率优势显著，基石地位稳固。派格宾收入从2016年0.7亿快速增长至2024年的24.5亿，并仍呈持续放量增长。根据测算，截至2024年底派格宾累计完成完整疗程的治疗人次超25万人，产品安全性、有效性已经过广泛验证。3期临床显示，派格宾联用TDF实现 30%以上治愈率，且2年延长随访期间 90%维持治愈状态，疗效及维持率优势显著。

长效生长激素：剂型升级空间广阔，差异化特点拓展第二增长点。 PGHD为我国儿童矮小症主要病因，存量患者超300万人，23年估计治疗率仅 $5.3\%$ 。生长激素存量市场仍以短效制剂为主，长效生长激素产品纳入新版医保目录后，凭借价格及依从性双重优势，生长激素市场有望加速剂型升级。益佩生是治疗用生物制品国家1类新药，采用全球独创的Y型40kD聚乙二醇（PEG）长效修饰技术，延长半衰期的同时提高了生物学活性，在疗效、安全性及给药依从性方面差异化特点显著，有望加速放量，打造公司第二增长曲线。 聚焦免疫、代谢，转债有望加速创新研发。公司在小核酸药物、抗体药物、mRNA疫苗以及基因治疗等创新药物及治疗领域进行了深度布局，2026年1月26日，公司发布了发行可转换债券预案，计划公开发行可转债融资15.33亿元，其中新药研发项目是本次可转债的主要项目，总计划投资8.59亿元，创新研发进程有望加速。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司2025-2027年实现归母净利润10.36亿、14.02亿、 17.69亿元，同比增长 25.2%、35.3%、26.1%。给予公司26年27倍PE估值，目标市值379亿元，目标价92.74元，给予“买入”评级。

风险提示

产品销售不及预期风险，临床试验进度不及预期风险，市场竞争加剧风险，税收优惠政策变化风险。

医药组

分析师：甘坛焕（执业S1130525060003）

gantanhuan@gjzq.com.cn

分析师：马居东（执业S1130525070004）

majudong@gjzq.com.cn

市价（人民币）：69.11元

相关报告：

1. 《特宝生物公司点评：新品推广费用承压，治愈适应症催化有待体现》，2025.10.24

1. 《特宝生物公司点评：派格宾新适应症获批，基石地位进一步巩固》，2025.10.12

1. 《特宝生物公司点评：经营业绩稳健增长，加速布局创新技术》，2025.8.21


公司基本情况（人民币）

项目

2023

2024

2025E

2026E

2027E

营业收入(百万元)

2,100

2,817

3,665

4,895

6,143

营业收入增长率

37.55%

34.13%

30.11%

33.54%

25.51%

归母净利润(百万元)

555

828

1,036

1,402

1,769

归母净利润增长率

93.52%

49.00%

25.21%

35.33%

26.14%

摊薄每股收益(元)

1.365

2.034

2.539

3.436

4.334

每股经营性现金流净额

1.26

1.06

2.76

3.83

4.82

ROE(归属母公司)(摊薄)

29.60%

32.41%

31.75%

32.92%

31.93%

P/E

38.34

36.06

27.22

20.12

15.95

P/B

11.35

11.69

8.64

6.62

5.09

来源：公司年报、国金证券研究所


内容目录

深耕长效重组蛋白多年，业绩增长有望换挡提速 ... 4

聚焦免疫和代谢领域的聚乙二醇蛋白质长效药物领军企业 ... 4

新品上市推广利润短期承压，26年增长有望换挡提速 ... 5

长效干扰素：全球首个临床治愈相关适应症获批药物，在治愈率、疗效维持方面较新机制药物有明显优势，乙肝基石药物地位稳固 ... 5

临床应用近10年，安全性、有效性已经过广泛验证 ... 5

全球首个临床治愈相关适应症获批，治愈率及疗效维持具备显著优势 ... 6

长效生长激素：剂型升级空间广阔，纳入医保目录加速放量，有望拓展公司第二增长曲线 ... 9

儿童矮小症治疗率仍有较大提升空间，长效剂型升级空间广阔 ... 9

益佩生差异化特点明显，有望贡献显著业绩增量 ... 12

研发：聚焦免疫及代谢，肝病、自免等领域有望持续突破，可转债助力创新加速 ... 15

小核酸：与 Aligos 联合开发同类最佳 ASO 药物，临床前数据亮眼 ... 15

MASH：积极引进潜力早研管线，多通路协同推进 ... 16

基因治疗：收购九天生物，探索多技术平台协同 ... 18

自免：BDCA2 靶点竞争格局温和，ACT100 红斑狼疮 IND 获批 ... 19

盈利预测与投资建议 ... 21

风险提示 ... 23

图表目录

图表 1: 公司已商业化产品，包括 3 款聚乙二醇长效化药物 ... 4

图表 2: 公司收入/归母净利润（亿元）维持高增长 ... 4

图表 1: 25Q3 公司利润下滑系新产品上市推广费用增加 ... 5

图表 2: 公司 25Q3 销售费用率显著提升 ... 5

图表 3: 派格宾 HBeAg 血清学转换率与派罗欣相当 ... 5

图表 4: 派格宾组的中和抗体产生率显著低于派罗欣组 ... 5

图表 5: 公司核心产品派格宾上市以来持续快速放量 ... 6

图表 6: 派格宾 3 期临床采用间歇形式给药，持续至第 144 周 ... 6

图表 7: 派格宾联用 TDF 实现 31.4%HBsAg 清除 ... 7

图表 8: 接受派格宾联合治疗获得真正临床治愈的患者在 104 周延长随访时临床治愈的持久性约 90% ... 7

图表 9: bepirovirsen 2 期结果显示，24 周 bepirovirsen 治疗后停药随访 24 周表面抗原清除率约 12% ... 7

图表 10: AHB-137 300mg/24 周给药方案在停药随访 24 周后实现 27%表面抗原清除 ... 8

图表 11: 多款乙肝小核酸药物开展联用长效干扰素的临床试验 ... 9



图表 12: PGHD 约占我国 18 岁以下矮小症患者 41.5% ... 10

图表 13: 特宝生物、长春高新长效生长激素产品新版医保目录价格对应年费用较 25 年短效水针更普惠... 10

图表 14: 剂型升级将是后续生长激素市场规模增长主要驱动因素 ... 11

图表 15: 漏针次数显著影响生长速率 ... 11

图表 16: 我国短效生长激素使用患者约 22%每月漏针 4 次以上 ... 11

图表 17: 已商业化长效生长激素品种工艺特性及免疫原性数据 ... 12

图表 18: 益佩生相较于重组人生长激素注射液诺泽不产生抗药抗体及中和抗体 ... 12

图表 19: “次抛+隐针”的一体式药仓设计提升治疗依从性 ... 13

图表 20: 益佩生治疗 52 周年化市占率非劣于进口重组人生长激素注射液诺泽 ... 13

图表 21: 部分已商业化长效生长激素品种安全性数据 ... 14

图表 22: 益佩生配套电子注射笔 ... 14

图表 23: 注射笔可连接手机愈适达小程序，具备注射记录和提醒等多种功能 ... 14

图表 24: 公司可转债公告相关要点内容 ... 15

图表 25: 在 AAV-HBV 小鼠模型中，三种先导化合物对 HBsAg 的抑制活性均优于 GSK836 ... 16

图表 26: 炎症、肥胖、2 型糖尿病等多重因素均被认为在 MAFLD 的发展中起关键作用 ... 16

图表 27: Resmetirom 实现 NASH 缓解且纤维化未恶化 ... 17

图表 28: Resmetirom25Q3 销售额接近 3 亿美元 ... 17

图表 29: 公司在肝脂肪代谢领域持续推动对外合作 ... 18

图表 30: 九天生物在研管线进展 ... 19

图表 31: 抗体药物结合 BDCA2 可导致 I 型干扰素、细胞因子和趋化因子的产生下调... 20

图表 32: 全球 BDCA2 靶点竞争相对温和 ... 20

图表 33: 2025-2027 年公司收入及毛利率预测 ... 21

图表 34: 可比公司估值情况（截至 2026/2/6） ... 22


深耕长效重组蛋白多年，业绩增长有望换挡提速

聚焦免疫和代谢领域的聚乙二醇蛋白质长效药物领军企业

公司是一家聚焦免疫和代谢领域创新药物研发、生产和销售的创新型生物医药企业。始终以解决未被满足的临床需求为核心，基于长期构建的优势核心技术平台，依托对免疫系统和代谢调控的系统性深入科学研究，致力于为包含慢性乙肝、肿瘤、代谢性相关疾病等在内的重大疾病治疗领域提供真正具有临床价值的产品和服务。

公司系中国聚乙二醇蛋白质长效药物领域的领军企业，已上市管线包括派格宾（通用名：聚乙二醇干扰素 $ \alpha-2b $注射液）、珮金（通用名：拓培非格司亭注射液）、益佩生（通用名：怡培生长激素注射液）3款聚乙二醇化的生物制品国家1类新药，系国内获批聚乙二醇长效化药物数量最多的企业。

图表1：公司已商业化产品，包括3款聚乙二醇长效化药物


来源：特宝生物，国金证券研究所

公司研发团队系科技部认证的国家治疗性重组蛋白及其修饰长效创新药物研发创新团队，在聚乙二醇分子选择性修饰技术、修饰位点比例控制与鉴定、修饰工艺产业化放大技术等聚乙二醇修饰技术难点方面具备建立了一套领先的系统的技术手段和解决方案。

图表2：公司收入/归母净利润（亿元）维持高增长


来源：ifind，国金证券研究所

2016年至今，公司营业收入大幅增长，净利润同步显著增加，2025年1-9月，公司收入、净利润规模分别达到24.80亿、6.66亿。


新品上市推广利润短期承压，26年增长有望换挡提速

2025年5月29日，国家药品监督管理局官方网站公示，公司申报的怡培生长激素注射液 （商品名：益佩生）获批上市，适用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢。

图表1：25Q3公司利润下滑系新产品上市推广费用增加


来源：ifind，国金证券研究所

图表2：公司25Q3销售费用率显著提升


来源：ifind，国金证券研究所

公司2025年前三季度实现收入24.80亿（+26.9%），实现归母净利润6.66亿（+20.2%），其中第三季度实现收入9.69亿（+26.7%），实现归母净利润2.38亿（-4.6%）。2025年第三季度收入增长但利润同比下滑，主要系益佩生上市后前期商业化推广对应销售费用增加所致：25Q3公司销售费用为4.10亿元，同比增长 47%；销售费用率达 42%，为24Q2以来最高。

益佩生已被纳入《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录（2025年）》，截至 2026年1月20日，益佩生已在54家定点医药机构销售；随着益佩生顺利纳入国家医保目录以及进院工作的有序展开，商业化有望逐步推进并贡献业绩增量，26年公司各季度业绩有望持续换挡提速。

长效干扰素：全球首个临床治愈相关适应症获批药物，在治愈率、疗效维持方面较新机制药物有明显优势，乙肝基石药物地位稳固

临床应用近10年，安全性、有效性已经过广泛验证

派格宾是全球首个40kD聚乙二醇干扰素a-2b注射液，于2016年获批上市（国药准字 S20160001），是经历过2015年“722核查”后2016年获批的首个生物制品国家1类新药，研发获国家4项“重大新药创制”国家科技重大专项持续支持。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾临床上主要用于病毒性肝炎的治疗，是慢性乙型肝炎抗病毒治疗的一线用药。

图表3：派格宾HBeAg血清学转换率与派罗欣相当


来源：特宝生物招股书，国金证券研究所

图表4：派格宾组的中和抗体产生率显著低于派罗欣组


来源：特宝生物招股书，国金证券研究所

派格宾的注册临床研究是与进口药品（PEG-IFN a-2a，派罗欣）头对头对照的临床试验，


注册临床试验结果表明派格宾的疗效、安全性方面与派罗欣相当，免疫原性显著低于国际一线药物派罗欣。此前在我国获批用于慢性乙型肝炎治疗的长效干扰素只有公司的派格宾、罗氏的派罗欣和默沙东的佩乐能三个品牌，基于多年的技术沉淀和科学探索，公司在以派格宾为基础的治疗方案在乙肝临床治愈领域拥有较大的竞争优势。

图表5：公司核心产品派格宾上市以来持续快速放量


来源：ifind，国金证券研究所

派格宾收入从2016年0.7亿快速增长至2024年的24.5亿，并仍呈持续放量增长。截至 2024年底，派格宾累计销售收入超70亿，累计销量超1219万支（180μg标准支），按照产品说明书治疗方案（48周）测算，累计完成完整疗程的治疗人次超25万人，产品安全性、有效性已经过广泛验证。

全球首个临床治愈相关适应症获批，治愈率及疗效维持具备显著优势

2025年10月，派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市许可申请获得批准，具体为：“本品联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除。适用于以下患者：核苷（酸）经治、HBsAg1500IU/mL以下、持续病毒学抑制、HBeAg阴性或HBeAg10COI以下的慢性乙型肝炎患者”。派格宾成为全球首个临床治愈相关适应症获批药物。

图表6：派格宾3期临床采用间歇形式给药，持续至第144周


TDF, tenofovir disoproxil fumarate, was administered orally 300 mg once daily; PegIFN $ \alpha $ -2b, peginterferon alpha-2b, was injected subcutaneously at 90 or 180 $ \mu g $ per week for 8 weeks, followed by a 4-week interval, and repeated every 12 weeks up to 144 weeks.

来源：AASLD2024，国金证券研究所

3期临床显示派格宾联用TDF实现 $30\%$ 以上治愈率，显著优于TDF单药。派格宾III期临床研究结果，显示核苷（酸）类似物（NA）经治CHB患者接受PegIFN $ \alpha $ -2b联合TDF治疗后超过 $ 30\% $ 的患者实现HBsAg清除，显著优于TDF单药治疗，停止所有药物后24周的



HBsAg清除维持率达 90%以上。

图表7：派格宾联用 TDF 实现 31.4%HBsAg 清除


EOT, end of treatment: 1) completed 144 weeks of therapy or 2) achieved HBsAg < 0.05 IU/mL early and completed at least 2 cycles of treatment for consolidation. The missing data were imputed using last observation carry forward (LOF) method.

图表8：接受派格宾联合治疗获得真正临床治愈的患者在 104周延长随访时临床治愈的持久性约 90%

来源：AASLD2024，国金证券研究所


Functional cure: maintain HBsAg loss and HBV DNA undetectable for 24 weeks follow-up after all drugs discontinuation

来源：AASLD2025，国金证券研究所

FAS分析显示，PegIFN a-2b180 $ \mu\mathrm{g}/\mathrm{w} $联合TDF治疗组（组2）治疗结束时， 33.9%获得HBsAg清除，停止所有药物后24周（EOF）有 31.4%的患者实现HBsAg清除，而TDF单药治疗组（组1a）仅 0.8%，经CMH校正后的率差为 31.4%。PPS分析得出了相似结果。这证实了PegIFN a-2b180 $ \mu\mathrm{g}/\mathrm{w} $联合TDF治疗疗效显著优于TDF单药治疗。

实现治愈患者在2年延长随访期间 90%维持治愈状态。在104周延长随访（即完成治疗后停药128周）时，组2、1b、3和4分别有 90.6%（29/32）、87.0%（20/23）、89.7%（26/29）和 100%（4/4）的患者维持临床治愈。所有复发的患者均为HBsAg复阳而HBVDNA仍保持阴性。仅组3有1例患者在延长随访52周时出现HBVDNA复阳（ $ \geqslant $ 20 IU/mL），但到延长随访104周时又转为阴性。

近年来，陆续有多款慢性乙肝领域创新药物处于临床阶段，反义寡核苷酸（ASO）可能成为继核苷（酸）类似物和长效干扰素后的潜力品种，但在治愈率和复发率方面与派格宾联合核苷（酸）治疗方案仍有一定差距。

(1) GSK宣布BPV3期临床成功，2期表面抗原清除率仅 $12\%$ 。2026年1月7日，GSK宣布其两项关键性III期试验B-Well1[NCT05630807]和B-Well2[NCT05630820]取得了积极结果。这两项试验评估了研究性反义寡核苷酸（ASO）bepirovirsen治疗慢性乙型肝炎（CHB）的疗效，共有来自29个国家的1800多名患者参与。B-Well试验达到了主要终点，bepirovirsen显示出具有统计学意义和临床意义的功能性治愈率，并具有可接受的安全。

图表9：bepirovirsen2期结果显示，24周bepirovirsen治疗后停药随访24周表面抗原清除率约 12%


Bepirovirsen, 300 mg per Week with Loading Dose

Follow-up after End of Treatment


来源：NEJM，国金证券研究所

bepirovirsen完整的研究结果将提交至即将召开的科学大会进行展示，此前公布的2期临床试验结果显示：接受NA治疗的患者，在使用bepirovirsen24周后停药随访24周，HBsAg清除率为 $12\%$ 。

（2）AHB-137展现短期治疗优势，复发率仍值得关注，联用干扰素临床持续推进

AHB-137是一款反义寡核苷酸（ASO），目前处于临床III期，NA经治的HBeAg阴性慢乙肝患者接受AHB-137 300mg治疗24周结束时分别有 63%、75%的患者实现完全应答（HBsAg < 0.05 IU/mL且HBV DNA < 10 IU/mL）。AASLD2025披露了这两项II期研究的第48周一一即24周治疗结束后停止AHB-137随访24周（仍维持NA治疗）的整体疗效数据，显示这一比例分别大幅降至 22%和 31%，第24周实现完全应答的受试者仅 39%在第48周仍维持完全应答，复发率超过 60%。

图表10：AHB-137 300mg/24周给药方案在停药随访24周后实现 27%表面抗原清除


来源：AASLD2025，国金证券研究所

（3）多个在研小核酸药物已开展联用干扰素临床试验

2025年9月23日，浩博医药宣布AHB-137已顺利完成联合干扰素Ⅱ期临床试验的患者入组：

AB-10-8007（NCT07069569）是一项随机、开放标签、多中心的临床Ⅱ期研究，公司收到 CDE核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意公司开展旨在评估AHB-137注射液联合乙型肝炎疫苗或聚乙二醇干扰素a-2b（Peg-IFN）在正在接受核苷（酸）类似物（NA）治疗的HBeAg阴性慢性乙型肝炎（CHB）受试者中的有效性和安全性。

除浩博医药 AHB-137外，此前已有多款小核酸药物联合干扰素用于治疗慢性乙肝的临床试验陆续展开。



图表11：多款乙肝小核酸药物开展联用长效干扰素的临床试验

公司

试验标题

药物

临床阶段

临床编号

GSK

一项IIb期多中心、随机、开放标签研究，旨在评估GSK3228836序贯聚乙二醇干扰素α2a治疗慢性乙型肝炎病毒患者的疗效和安全性

GSK3228836、聚乙二醇干扰素、NA

II期

NCT04676724

腾盛博药/VIRBiotechnology

一项多中心、随机、开放标签的2期临床试验，旨在评估BRII-835(VIR-2218)联合聚乙二醇干扰素α(PEG-IFNα)治疗慢性乙型肝炎病毒(HBV)感染的疗效和安全性

聚乙二醇干扰素α、BRII-835

II期

NCT05970289

VIRBiotechnology

一项平台研究，旨在评估在研疗法对慢性乙型肝炎感染患者的疗效和安全性

VIR-3434、TDF、VIR-2218、聚乙二醇干扰素α

I/II期

NCT05612581

VIRBiotechnology

一项2期临床试验，旨在评估含VIR-2218、VIR-3434和/或PEG-IFNα方案对慢性乙型肝炎病毒感染者的安全性、耐受性和疗效

VIR-2218、VIR-3434、聚乙二醇干扰素α

II期

NCT04856085

腾盛博药/VIRBiotechnology

一项多中心、随机、开放标签的2期临床试验，旨在评估BRII-835(VIR-2218)和BRII-179(VBI-2601)的安全性和疗效慢性乙型肝炎病毒(HBV)感染的联合疗法

BRII-835(VIR-2218)、BRII-179(VBI-2601)、干扰素-α

II期

NCT04749368

VIRBiotechnology/AlnylamPharmaceuticals

一项1/2期临床试验，评估VIR-2218单独使用或与聚乙二醇干扰素α-2a联合使用的安全性、耐受性、药代动力学和抗病毒活性

VIR-2218、聚乙二醇干扰素-alfa2a

II期

NCT04412863

舶望制药

BW-20507注射液联合聚乙二醇干扰素α在慢性乙型肝炎病毒感染患者中的II期临床研究

BW-20507,Y型聚乙二醇化重组干扰素α-2b

II期

CTR20253050

来源：insight，国金证券研究所

长效干扰素仍将是未来乙肝临床治愈的基石药物。实现慢乙肝临床治愈较难依靠单一路径，无论是通过清除感染细胞或整合细胞，还是在不清除细胞的前提下破坏病毒相关组件，均需在降低现有病毒负荷的同时控制再感染。现阶段，siRNA、ASO等新药物已进入临床联合应用阶段，与干扰素或其他靶向病毒或免疫环节的药物协同探索，未来慢乙肝临床治愈的关键在于联合用药的策略优化，联合治疗将是解决乙肝问题的关键技术路径。更多新机制的药物联合长效干扰素和核苷（酸）类似物有望实现更高的临床治愈率和进一步缩短疗程，长效干扰素的临床应用将更加广泛。

我国曾是HBV感染高流行区，2006年全国乙肝血清流行病学调查结果显示，中国1～59岁人群HBsAg流行率为 7.18%，由高流行区转为中流行区，儿童HBV感染率明显下降，而成人的HBsAg流行率仍然维持在较高水平。2020年，我国30岁以上人群HBsAg阳性率 7.42%，存量HBV感染者约7500万。59.78%的HBsAg阳性者在调查前已知晓自身感染，预估现存阳性者中有3000万人对此不知情；在已知自身感染的人群中，38.25%（1700万人）有抗病毒治疗的指征，其中 17.33%（300万人）正在接受抗病毒治疗，目前疾病知晓率及知晓后抗病毒治疗率仍较低。

2025年我国乙肝共报告新发病仍高达136万例。随着抗病毒治疗远期获益证据的显现，新版官方指南推荐扩大抗病毒治疗人群、国家对诊疗率目标的提升，以及慢乙肝临床治愈循证医学和真实世界证据不断增加，有望进一步推动长效干扰素市场持续保持增长。

长效生长激素：剂型升级空间广阔，纳入医保目录加速放量，有望拓展公司第二增长曲线

益佩生上市当年即被纳入医保，有望成为公司第二增长曲线。2025年5月29日，国家药品监督管理局官方网站公示，公司申报的怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）获批上市，适用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢。公司已在生长激素领域已打造高度专业化的学术推广团队，上市2个月怡培生长激素已在全国27个省份，300多家医院落地开出首批处方。

2025年12月7月，国家医保局举行国家医保目录调整新闻发布会，公布2025年国谈结果，益佩生顺利被纳入国家医保药品目录。随着益佩生顺利纳入国家医保目录以及进院工作的有序展开，商业化有望逐步推进并贡献业绩增量，26年公司各季度业绩有望持续换挡提速，有望成为公司第二增长曲线。

儿童矮小症治疗率仍有较大提升空间，长效剂型升级空间广阔

PGHD为我国儿童矮小症主要病因，存量患者超300万人。矮小症是指同一种族、性别及年龄的个体，在相似的生活环境中，身高低于正常人群平均身高的两个标准差（-2SD）或低于第三百分位数（-1.88SD）。根据沙利文，2023年中国18岁以下矮小症患病人数为8.1百万例。


其中PGHD（儿童生长激素缺乏症）是导致儿童发育不良的主要原因之一，生长激素缺乏症主要是由于先天性基因变异、垂体前叶的某些疾病、损伤或手术切除等因素导致生长激素不足所致，其中大部分无法预防。

图表12：PGHD约占我国18岁以下矮小症患者 41.5%

中國18歲以下不同類型矮小症患者的患病率明細（2023年）


来源：沙利文，国金证券研究所

持续存在且未治疗的GHD，可以引起患儿成年期代谢紊乱、心血管疾病等症状，影响其生活质量和寿命。通过补充生长激素，可以治疗儿童身材矮小，并改善过渡期及成年的代谢、体成分、心理及生活质量。PGHD、特发性矮小症及小于胎龄儿占中国18岁以下矮小症患者总数的 41.5%、38.8%及 7.2%。2023年我国PGHD患者数量约336万人，其中估计治疗率仅 5.3%。

长效制剂首次纳入医保目录，价格普惠有望加速生长激素剂型升级。12月7日，国家医保局正式发布《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录（2025年）》。目录显示，两种长效生长激素产品被纳入，并将于2026年1月1日起正式执行，用于生长激素缺乏症所致的儿童生长缓慢。此次纳入医保的两种国产长效生长激素制剂分别为公司怡培生长激素注射液（益佩生）和金赛药业的金培生长激素注射液（金赛增）。

图表13：特宝生物、长春高新长效生长激素产品新版医保目录价格对应年费用较25年短效水针更普惠

公司

特宝生物

长春高新

产品

怡培生长激素

赛增粉剂

赛增水剂

金赛增

用法用量(儿童)

本品按体重给药,一般推荐剂量为0.14mg/kg/次,每周给药1次

推荐剂量为0.1-0.15IU/kg体重/日,每日一次,皮下注射。

推荐剂量为0.1-0.15IU/kg体重/日(0.033-0.050mg/kg体重/日),每日一次,皮下注射

推荐剂量为0.2mg/kg/次,每周给药1次,皮下注射

代表品规

5.0mg

10IU/3.7mg

30IU/10mg

54IU/9mg

28天用量/mg(按体重30kg计)

16.8

46.62

42

24

2025年中标价

中标价/元

5.0mg:1798

2.5IU/0.85mg:20.724.0IU/1.33mg:/29.694.5IU/1.7mg:32.4910IU/3.7mg:59.89

15IU/5mg:553.1430IU/10mg:1031

27IU/4.5mg:2058.8254IU/9.0mg:3500

年费用/元(按最大品规折算)

78752

9837

56447

121667

26年医保目录价格

中标价/元

506.00元(预充式:2.5mg(0.35ml)/支);580.29元(预充式:3.0mg(0.35ml)/支);651.72元(预充式:3.5mg(0.35ml)/支);853.20元(预充式:5.0mg(0.5ml)/支);418.11元(西林瓶式:2.0mg(0.5ml)/瓶)

-

-

27IU/4.5mg:529.4154IU/9.0mg:900

年费用/元(按最大品规折算)

37370

-

-

31286

来源：insight，益佩生说明书，赛增、金赛增说明书，国金证券研究所

公司怡培生长激素注射液（益佩生）和金赛药业的金培生长激素注射液（金赛增）纳入医


保后，价格均较纳入医保前更加普惠，年化治疗费用已低于短效水针（参考2025年中标价）。

图表14：剂型升级将是后续生长激素市场规模增长主要驱动因素

中國按劑型劃分的人生長激素市場規模明細（2018年至2030年（估計））*


短效（粉剂） 短效（水剂） LAGH LAGH/人生長激素(%)

来源：沙利文，国金证券研究所

存量市场仍以短效制剂为主。根据沙利文，2024年我国生长激素市场规模约125亿元，其中短效水剂/粉剂市场规模合计约86亿元，仍占多数份额。

图表15：漏针次数显著影响生长速率


图表16：我国短效生长激素使用患者约 22%每月漏针4次以上

来源：维昇药业招股书，国金证券研究所


来源：《中国儿童生长激素使用情况研究》白皮书，国金证券研究所

长效生长激素较短效制剂依从性优势显著。我国已上市生长激素疗法包括短效粉剂、短效水剂和长效水剂等不同剂型，其中短效制剂需每日注射，长效制剂需每周注射。短效日制剂注射次数高（365次/年），患儿心理负担重，同时增加注射感染和断针风险及由此导致的额外费用。此外短效制剂漏针现象较普遍，漏针将直接影响疗效。

价格及依从性优势有望加速生长激素长效剂型占比提升。根据沙利文，此前我国长效生长激素的市场规模占比仅 30%左右（2024年），考虑到此次医保谈判前长效生长激素年使用费用大幅高于短效制剂，按照使用患者人数口径测算，长效制剂的市占率仅 10%左右。本次金赛增与益佩生两款长效生长激素纳入医保后，未来长效制剂渗透率有望加速提升。

价格倒挂，长效性价比凸显：医保谈判价格落地后，长效制剂的治疗费用已低于短效制剂，生长激素市场的“长效替代”逻辑已从“消费升级”转变为“普惠选择”，生长激素市场结构有望加速重塑

依从性决定终局：生长激素一般治疗周期较长，儿童用药依从性是影响治疗效果的重要因素，长效制剂将注射频率从365次/年降至52次/年，显著减轻了注射负担。益佩生差异化特点明显，有望贡献显著业绩增量


益佩生差异化特点明显，有望贡献显著业绩增量

产品端上，益佩生差异化特点明显，主要差异化集中在：全球独创的Y型PEG修饰技术、真核毕赤酵母表达体系、去防腐剂纯净配方以及物联网数字化给药系统等方面，未来有望为公司贡献显著业绩增量

（1）创新长效化技术：起始剂量全球最低，降低不良反应风险

益佩生是治疗用生物制品国家1类新药，采用全球独创的Y型40kD聚乙二醇（PEG）长效修饰技术，延长半衰期的同时提高了生物学活性。

药代动力学优化：Y型分支结构在分子层面显著优化了流体力学体积，形成了较强的“空间位阻”效应，有效阻挡了肾小球的滤过和蛋白酶的降解，显著延长了药物在体内的循环半衰期（半衰期长达约100小时，高于其他长效生长激素）。

结构稳定性强：在分子稳定性上，相较于U型聚乙二醇结构支链链接所采用的酯键，Y型聚乙二醇结构的支链通过酰胺键和C-N键与母核链接，支链不易水解脱落，有利于药品存储、运输以及使用过程中的稳定性。

优化修饰位点：在修饰位点的选择上，通过优化选择非N-末端位点为主的修饰组分，提高了生物学比活性。

剂量优势：更高的生物活性意味着在达到同等疗效的前提下，益佩生可以使用更低的给药剂量（0.14mg/kg/w，在长效生长激素中起始剂量最低），降低了患者的代谢负担。

(2) 工艺迭代升级：真核表达系统，不产生抗药及中和抗体

图表17：已商业化长效生长激素品种工艺特性及免疫原性数据

公司

特宝生物

长春高新

Ascendis Pharma

诺和诺德

产品

益佩生

金赛增

SKYTROFA

Sogroya

表达系统

真核

原核

原核

原核

宿主细胞

毕赤酵母

E coli

E coli

E coli

免疫原性

PGHD:儿童患者经52周治疗后,抗药抗体为0,中和抗体为0

PGHD:25周,抗药抗体为0,中和抗体未检测ISS:5名受试者在第26周后出现抗药物抗体,1名受试者在第52周出现抗药物抗体

PGHD:52周,抗药抗体为6.7%,中和抗体为0

PGHD:56名(12.1%)在接受SOGROYA治疗后的主要治疗期内检测到了结合抗体;未检测到中和抗体

来源：益佩生说明书，European Journal of Endocrinology，SKYTROFA、Sogroya FDA label文件，J Clin Endocrinol Metab，国金证券研究所

益佩生是中国首款采用酵母细胞表达生产的长效生长激素。酵母蛋白表达系统兼具原核系统的遗传操作简便性与真核系统的翻译后修饰能力，以酿酒酵母和毕赤酵母为代表的宿主细胞，不仅能够实现蛋白的正确折叠、糖基化修饰及分泌表达，还在需要特定翻译后修饰的复杂蛋白生产中展现独特优势。与细菌表达系统相比，酵母系统在保持快速生长和低培养成本的同时，显著提升了目标蛋白的可溶性与功能活性。

图表18：益佩生相较于重组人生长激素注射液诺泽不产生抗药抗体及中和抗体



来源：益佩生医保申报材料，国金证券研究所

临床数据显示，益佩生治疗52周的抗药抗体（ADA）检出率为0，对于需要长期注射的儿童而言，低免疫原性意味着更少的过敏反应风险和更稳定的长期疗效，为儿童的长期治疗提供更稳的有效性与安全性保障。

（3）不含防腐剂及枸橼酸盐，降低不良反应风险并提升治疗依从性

无防腐剂：益佩生采用“单剂量”包装设计，不含防腐剂（苯酚），能降低不良反应发生风险。

剔除刺激疼痛成分：枸橼酸盐（柠檬酸盐）是常见的缓冲液成分，但其易引起注射部位的剧烈疼痛，益佩生不含枸橼酸盐，源头上降低了注射痛感，提升治疗依从性。

（4）采用“次抛+隐针”的一体式药仓设计，提升用药依从性

图表19：“次抛+隐针”的一体式药仓设计提升治疗依从性


来源：益佩生配套注射器说明书，国金证券研究所

无菌保障：益佩生的“次抛”设计（单次剂量预充），未采用多次使用卡式瓶，避免存在反复穿刺带来的污染风险。

操作零门槛：无需配液、无需安装卡式瓶、无需安装针头、无需调节复杂刻度。可便捷操的同时可避免因操作不规范导致的给药偏差。

“隐针”设计：儿童对针头的视觉恐惧是依从性差的重要原因。益佩生采用了“全程隐针”设计，注射全程针头不可见，缓解患儿和家长的紧张情绪，提高治疗过程的依从性。

（5）疗效和安全性的权威临床实证

益佩生的2期和3期临床研究均与现在的国际金标准诺泽（Norditropin/重组人生长激素注射液）头对头对照，在治疗52周时的年化生长速率分别为9.910cm/年和10.037cm/年，疗效上非劣于重组人生长激素注射液“诺泽”。同时，安全性与重组人生长激素注射液“诺泽”相当，未报告常见不良反应。

图表20：益佩生治疗52周年化市占率非劣于进口重组人生长激素注射液诺泽



来源：The Journal of Clinical Endocrinology & Metabolism，国金证券研究所

头对头临床研究证实，益佩生具有良好安全性和耐受性，已观察的不良反应发生率均低于 10%。严重程度基本为轻度至中度，且通常不需要治疗或者在药物干预后缓解，不影响患者的治疗。

图表21：部分已商业化长效生长激素品种安全性数据

公司

特宝生物

长春高新

Ascendis Pharma

诺和诺德

产品

怡培生长激素

金培生长激素注射液

SKYTROFA®

Sogroya®

安全性数据

未报告十分常见(>10%)的不良反应最常报告的不良反应(9.6%)、丙氨酸氨基转移酶升高(1.1%)、天门冬氨酸氨基转移酶升高(1.1%)、关节痛(1.1%)、血促甲状腺激素升高(0.8%)、皮疹(0.8%)和眼睑水肿(0.8%)等。

十分常见(>10%)：在用药初期，少数患者或许会有一过性外周水肿现象发生，如眼睑、手脚水肿在用药过程中，部分患者或许会出现亚临床甲状腺功能低下，表现为单纯性总T4降低，有时伴有TSH增高。偶见(0.1%~1%，含0.1%)：极少数患者或许会有注射部位反应、一过性关节肿痛和一过性胰岛素升高。

日制剂vs周制剂SKYTROFA病毒感染6(11%)16(15%)发热5(9%)16(15%)咳嗽4(7%)11(11%)恶心和呕吐4(7%)11(11%)出血1(2%)7(7%)腹泻3(5%)6(6%)腹痛2(4%)6(6%)关节痛和关节炎1(2%)6(6%)

日制剂vs周制剂Sogroya®鼻咽炎16.2%16.7%头痛8.8%12.1%发热11.8%9.15四肢疼痛2.9%9.8%注射部位反应5.9%6.1%腹泻5.9%4.5%恶心/呕吐5.9%4.5%支气管炎7.4%3%

来源：益佩生说明书，金赛增说明书，SKYTROFA、Sogroya FDA Label文件，国金证券研究所

（6）构建数字化医疗生态系统，显著提升质量管理准确性

配套注射笔可同步记录至微信小程序，显著提升治疗管理准确性。

益佩生配套的“愈适达”：物联网智能注射笔，与预充式包装的益佩生药仓配合使用，用于皮下注射药液。

芯片植入与智能识别：每支药品均内置芯片和唯一ID编码，当药品装入“愈适达”注射笔时，注射笔可智能识别药物规格、批次与剂量，同时具有大屏显示和全程语音指导功能。

防错机制：采用“触压式自动感应注射”，系统会自动核对药品信息，一旦发现过期或重复使用等异常，立即通过语音预警，保障注射安全规范。

数字化医疗生态系统：注射过程将自动记录并可同步至微信小程序，设置注射提醒与复查提醒，避免漏打、重打，便于精准的治疗管理。

图表22：益佩生配套电子注射笔


图表23：注射笔可连接手机愈适达小程序，具备注射记录和提醒等多种功能

来源：益佩生配套注射器说明书，国金证券研究所


来源：益佩生配套注射器操作指南，国金证券研究所


研发：聚焦免疫及代谢，肝病、自免等领域有望持续突破，可转债助力创新加速

在现有产品外，针对慢性乙肝、肿瘤、代谢性相关疾病等重大疾病领域，公司积极探索多元创新机制、多产品组合协同解决疾病问题的综合方案，为客户提供更多元化、更有效的治疗选择。

公司在小核酸药物、抗体药物、mRNA疫苗以及基因治疗等创新药物及治疗领域进行了深度布局，多款具备突破性潜力的差异化创新药物处于临床或临床前阶段。未来期间，公司将继续针对重大疾病领域，探索多元创新机制，多产品组合协同解决疾病问题的综合方案，为客户提供更多元化、更有效的治疗选择。

图表24：公司可转债公告相关要点内容

发行概况

募集资金金额：总额不超过人民币153,326.69万元(含本数)

债券期限：自发行之日起6年

初始转股价格确定依据：不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价

转股价格向下修正条款：在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东会表决

赎回条款：1）转股期内，如果公司A股股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；2）当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时。

回售条款：在最后两个计息年度，如果公司A股股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

募集资金用途

新药研发项目：67,059.03万元

生物技术创新融合中心建设项目：46,191.96万元

特宝生物创新药物生产改扩项目-产线建设：40,075.70万元

新药研发项目

派格宾（干扰素）：拟继续推进原发性血小板增多症（ET）新增适应症临床研究

益佩生（生长激素）：拟进一步开展包括特发性身材矮小（ISS）、小于胎龄儿（SGA）、特纳综合征（TS）在内的儿童矮小症，以及成人生长激素缺乏症（AGHD）等新增适应症临床研究

乙肝联合药物治疗：公司研发管线包括了ACT201、ACT400、ACT560等创新品种，并已在上述领域取得了显著进展。上述品种使用反义寡核苷酸（ASO）、mRNA疫苗、全新机制免疫调节剂等创新机制或全新靶点，通过直接靶向病毒并干扰HBV病毒的复制过程或激发人体免疫系统反应，有望实现更好的抑制病毒复制或激活免疫的疗效

自免：拟推进创新药物ACT100的研发工作，该药物靶向BDCA2靶点，可精准靶向浆细胞样树突状细胞（pDC）这一SLE发病机制中的关键上游调控细胞

MASH：拟推进创新药物ACT500的研发工作。该药物通过选择性地结合MASH发病过程中异常升高的pRXRα靶点并抑制其活性

部分新药进度

ACT201（ASO）、ACT560（新机制免疫调节剂）已完成候选化合物筛选、非临床药效探索等临床前研究

ACT400（mRNA疫苗）目前处于药物和递送系统的进一步筛选阶段

ACT100（BDCA2）已递交IND申请

ACT500已完成健康人群I期临床

来源：特宝生物，国金证券研究所

2026年1月26日，公司发布了发行可转换债券预案，募投项目总金额17.50亿元，其中计划公开发行可转债融资15.33亿元，用于新药研发项目、生物技术创新融合中心建设项目和特宝生物创新药物生产改扩项目-产线建设三个项目。新药研发项目是本次可转债的主要项目，总计划投资8.59亿元。

新药研发项目主要围绕现有核心产品适应症拓展与创新药物研发两大方向：

$\textcircled{1}$在现有核心产品适应症拓展方面，公司拟推进已上市品种派格宾及益佩生新增适应症的临床试验，包括开展派格宾新增原发性血小板增多症（ET）适应症的临床试验以及益佩生新增特发性矮身材（ISS）、小于胎龄儿（SGA）、特纳综合征（TS）及成人生长激素缺乏症（AGHD）适应症的临床试验；

$ \textcircled{2} $在创新药物研发方面，公司拟将募集资金用于加速推进慢性乙型肝炎、自身免疫系统疾病、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）等免疫、代谢重大疾病领域创新药物的研发，包括围绕慢乙肝临床治愈的ACT201、ACT400、ACT560品种、针对自免的ACT100品种，针对MASH的ACT500。

再融资的推出，将进一步加速公司创新品种研发进度，增厚公司在免疫和代谢领域的市场影响力，巩固慢性乙肝临床治愈领导地位。

小核酸：与Aligos联合开发同类最佳ASO药物，临床前数据亮眼

2023年5月11日，公司与Aligos Therapeutics，Inc.签署了一项利用核酸技术治疗肝炎的研究合作与开发协议，公司从Aligos获得在中国区域（包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）对该核酸技术进行开发和商业化的独家选择权。公司就协议项下的合作研发和技术许可向Aligos支付预付款和研究合作资金共计700万美元，并分阶段支付基于许可技术的产品开发、上市销售里程碑费用（最高不超过1.09亿美元）以及按净销售额的一定比例计算的特许权使用费。



图表25：在AAV-HBV小鼠模型中，三种先导化合物对HBsAg的抑制活性均优于GSK836




来源：aligos，国金证券研究所




Aligos在AASLD2025上披露了与特宝生物联合开发的同类最佳ASO一一ALG-170675和 ALG-171036的最新临床进展，其中，在AAV-HBV小鼠模型中，三种先导化合物对HBsAg的抑制活性及肝脏药物暴露水平均高于GSK836。此外，临床前数据显示出相比GSK836具有相似的TLR8激动活性以及更低的脱靶毒性，具有BIC潜力。

MASH：积极引进潜力早研管线，多通路协同推进

代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）是一种严重的进行性代谢性疾病，主要累及肝脏，若不及时治疗可能致命。全球超过2.5亿人患有MASH，预计到2030年，处于疾病晚期的患者人数将翻一番。在目前超重或肥胖的人群中，超过三分之一的人同时患有MASH。MASH患者在疾病早期通常几乎没有或完全没有特异性症状，这往往导致诊断延迟。与普通人群相比，MASH患者发展为晚期肝病（包括肝癌）的风险更高。

图表26：炎症、肥胖、2型糖尿病等多重因素均被认为在MAFLD的发展中起关键作用


来源：国际肝病，国金证券研究所

MASH在研药物主要针对代谢、炎症及纤维化，已上市药物有限且疗效仍有较大提升空间。胰岛素抵抗（IR）、氧化应激、炎症、肥胖、代谢综合征、2型糖尿病、脂肪组织分泌的激素、肠道微生物和表观遗传等在内的所有因素均被认为在MAFLD的发生和发展中起着关键作用；在目前MAFLD的药物研发中，通常针对脂质代谢、炎症或纤维化等途径选择相应的治疗靶点。FDA已批准Resmetirom和司美格鲁肽用于治疗MASH。


图表27：Resmetirom实现NASH缓解且纤维化未恶化


图表28：Resmetirom25Q3销售额接近3亿美元

来源：Madrigal，国金证券研究所


来源：Madrigal，国金证券研究所

2024年3月，FDA加速批准Rezdiffra（resmetirom）联合饮食和运动疗法用于治疗非酒精性脂肪性肝炎患有中度至重度肝纤维化（符合F2至F3期纤维化）的成人患者。加速批准基于MAESTRO-3期临床试验的结果，非酒精性脂肪性肝炎经过52周的治疗，Rezdiffra的100毫克剂量和80毫克剂量在两个主要终点上均显示出与安慰剂相比具有统计学意义的显著改善：非酒精性脂肪性肝炎缓解（包括非酒精性脂肪性肝病活动评分降低 $ \geqslant 2 $分），且纤维化未恶化；以及纤维化至少改善一个阶段，且NAFLD活动评分未恶化。

司美格鲁肽（2.4mg）72周 36.8%的肝纤维化得到改善，且未出现脂肪性肝炎恶化


来源：NEJM，国金证券研究所


2025年8月，FDA批准Wegovy®（司美格鲁肽/2.4毫克）新增适应症，用于治疗中度至重度肝纤维化（符合F2-F3期纤维化）成人患者的非肝硬化代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH），并需配合减少热量的饮食和增加体育锻炼。

ESSENCE研究的临床数据显示，在第72周，接受 Wegovy $ ^{\circ} $治疗的患者中有 36.8%的肝纤维化得到改善，且未出现脂肪性肝炎恶化，而安慰剂组的这一比例为 22.4%。接受 Wegovy $ ^{\circ} $治疗的患者中有 62.9%的脂肪性肝炎得到缓解，且未出现肝纤维化恶化，而安慰剂组的这一比例为 34.3%。


图表29：公司在肝脂肪代谢领域持续推动对外合作


来源：特宝生物，国金证券研究所

MASH领域的相关药物研发相对缓慢，国内目前尚未有获批的MASH治疗药物，部分在研药物在长期获益、晚期肝纤维化改善等方面仍存在较大局限性，在MASH领域，存在较大未被满足的临床需求。

公司就MASH适应症已引进2款早研管线。2023年12月6日，公司与苏州康宁杰瑞生物科技有限公司签署了《独占许可协议》。根据许可协议，公司获得苏州康宁杰瑞一款生物制剂产的永久独占许可权利，在区域内及领域内（非酒精性脂肪肝领域的预防和/或治疗），使用授权产品的相关知识产权进行开发、注册、委托生产及商业化销售。公司将向苏州康宁杰瑞支付最高不超过3000万元人民币的首付款，在产品上市后按进程支付最高不超过 4.6亿元人民币的里程碑款以及按年净销售额的一定比例支付销售提成。2024年7月25日，公司决定根据协议行使选择权，将KN069作为第一授权产品。

本次募投项目ACT500项目通过选择性地结合MASH发病过程中异常升高的pRXRα靶点并抑制其活性，可能有效改善MASH患者组织病理学特征，延缓疾病向肝硬化和肝癌的进展，为临床MASH患者提供新的治疗选择。

2024年9月20日，公司与藤济（厦门）生物医药科技有限公司签署了《技术许可与开发合作协议》。根据协议约定，公司有偿获得藤济医药NM6606及相关知识产权，在中国（包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）开发、注册、商业化含有许可化合物且用于治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的任何品规和剂型的单药产品的独占许可。公司将在协议生效后按约定向藤济医药支付1000万元人民币首付款，最高不超过1.35亿元人民币的开发及销售里程碑款，以及按年净销售额一定比例支付特许权使用费。

基因治疗：收购九天生物，探索多技术平台协同

2025年2月，公司全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司与 Skyline Therapeutics Limited及其股东代表 Skyline Therapeutics(US)Inc.签署了《伯赛基因收购九天开曼部分资产的协议》。



图表30：九天生物在研管线进展

药物

研发阶段

药物类型/机理

适应症/疾病领域

SKG0106

I/II期

SKG0106是一种创新的一次性玻璃体内递送腺相关病毒(AAV)基因疗法,目前正在开发用于治疗包括新型年龄相关性黄斑变性(nAMD)在内的严重眼科疾病。强大的临床前概念验证研究已验证SKG0106是一种安全有效的抗血管生成疗法,低剂量单次玻璃体内注射即可持久抑制新生血管病变,从而预防脉络膜或视网膜新生血管形成,并缓解视网膜水肿和血管渗漏。

湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病黄斑水肿

SKG0201

I期

SKG0201的创新设计旨在完全修复靶细胞中的SMN,并在中枢神经系统(CNS)中实现最大治疗效果,同时提供人类SMN1基因的功能性拷贝,以解决SMA的根本原因。在全面而严格的临床前研究中,SKG0201展现出强大的药效、中枢神经系统(CNS)的转导效率、靶组织中SMN的长期持久表达以及安全性,一次性低剂量静脉注射无肝毒性。

SKG0201已获得中国国家药品监督管理局(NMPA)针对1型SMA的I期临床试验申请批准。

脊髓性肌萎缩症

SKG1108

临床前

SKG1108是一种光遗传学腺相关病毒(AAV)基因治疗载体,旨在恢复患有光感受器变性的视网膜色素变性(RP)患者的视力。

该疗法将编码光激活蛋白的单链DNA有效载荷递送至视网膜,无需靶向特定的基因突变。通过生成新的光敏细胞,SKG1108旨在恢复晚期RP患者的视觉功能,无论其是否存在潜在的基因缺陷。

SKG1108于2024年9月获得美国FDA孤儿药资格(ODD)

视网膜色素变性

SKG1201

临床前

通过创新的肝脏去靶向衣壳和完全优化的SMN表达盒,SKG1201在临床前模型中表现出改善生存和运动功能的卓越功效,为II/III型SMA患者的潜在基因治疗候选药物

2型脊髓性肌萎缩症、3型脊髓性肌萎缩症

SKG0702

临床前

SKG0702利用一种由肝脏选择性启动子驱动、表达密码子优化的mini-ATP7b转基因的AAV载体,在体外和体内研究中均表现出优异的肝细胞转导能力。

在Atp7b-/-小鼠中,SKG0702显著降低肝脏铜离子蓄积并实现高水平的mini-ATP7b表达;在非人灵长类动物中,与使用AAV5衣壳的载体相比,该载体在肝脏中实现了更广泛的生物分布和更高的转导率,为威尔逊病的治疗提供了有前景的基因治疗方案,并具有优于传统疗法的潜在临床益处

肝豆状核变性

SKG0301

临床前

-

II型糖原贮积病

SKG0402

临床前

-

法布雷病

来源：insight，国金证券研究所

伯赛基因将以自有资金收购九天开曼部分资产，收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产，不包含其下属公司Skyline Therapeutics（US）Inc.及其已取得的资产或权利。本次交易对价包含合并对价和附加合并对价，其中合并对价为1500万美元；附加合并对价为在协议约定条件满足时，由最高不超过4300万美元的开发和销售里程碑款，再许可提成和按年净销售额个位数百分比计算的销售提成构成，

2025年7月29日，本次交易完成交割，伯赛基因已根据协议约定在交割日当天支付首笔合并对价，九天开曼与伯赛基因在开曼设立的合并子公司已按照开曼群岛公司法的规定完成法定合并，九天开曼作为存续公司成为伯赛基因的全资子公司，纳入公司合并报表范围。公司将充分运用九天生物的技术平台和优势，结合公司自身技术积累，探索多技术平台协同解决疾病问题的综合方案，为患者提供更多治疗选择。

自免：BDCA2靶点竞争格局温和，ACT100红斑狼疮IND获批

2026年1月30日，公司发布公告，公司于近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于公司注射用ACT100系统性红斑狼疮适应症和皮肤型红斑狼疮适应症的《药物临床试验批准通知书》。


图表31：抗体药物结合BDCA2可导致I型干扰素、细胞因子和趋化因子的产生下调


来源：NEJM，国金证券研究所

注射用 ACT100是一款人源化单克隆抗体，注册分类为治疗用生物制品1类，其靶向浆细胞样树突状细胞（pDC）表面的血液树突细胞抗原2（BDCA2），通过受体内化、抗体依赖的细胞毒性作用（ADCC）和补体依赖的细胞毒性作用（CDC），抑制I型干扰素的产生和激活自身反应性免疫细胞。

红斑狼疮是一种慢性、反复迁延的自身免疫性疾病，根据病变部位可分为皮肤型红斑狼疮（CLE）和系统性红斑狼疮（SLE），CLE病变主要限于皮肤，SLE病变可累及多脏器和多系统。公开文献显示， $70\% \sim 80\%$ 的SLE患者病程不同阶段会出现皮肤病变，而约 25%的 CLE可能发展为SLE，出现皮肤外其他系统受累。2023年我国SLE患者约为70-100万人，发病率逐年上升，传统治疗方案以激素、抗疟药及免疫抑制剂为主，存在临床缓解率低、长期用药副作用显著等痛点。

图表32：全球BDCA2靶点竞争相对温和

研发机构

药品成分

全球最高状态

最高状态时间

靶点

适应症全球最高状态

渤健制药

Litifilimab

临床III期

2021-05-20

BDCA2

临床III期：系统性红斑狼疮，皮肤型红斑狼疮

映恩生物

DB-2304

临床I/II期

2024-10-03

BDCA2

临床I/II期：系统性红斑狼疮，皮肤型红斑狼疮

三生国健

SSGJ-626

临床I/II期

2025-09-01

BDCA2

临床I/II期：系统性红斑狼疮临床I期：皮肤型红斑狼疮

倍特药业

HC022

临床I期

2024-10-22

BDCA2

临床I期：系统性红斑狼疮，皮肤型红斑狼疮临床前：肿瘤，自身免疫性疾病

维立志博

LBL-047

临床I期

2025-12-04

APRIL|BAFF|BDCA2

临床I期：系统性红斑狼疮批准临床：自身免疫性疾病

特宝生物

ACT100

批准临床

2026-01-30

BDCA2

批准临床：皮肤型红斑狼疮，系统性红斑狼疮

科兴生物

GB19

申请临床

2025-12-15

BDCA2

临床前：红斑狼疮

来源：insight，国金证券研究所

注射用 ACT100 药物靶向 BDCA2靶点，通过“受体内化+ADCC/CDC”双重机制调控免疫反应，对比单一治疗机制药物，双重机制有望实现对异常免疫反应的“源头抑制+靶向清除”，从而提升疗效；同时，由于 BDCA2是浆细胞样树突状细胞特异性标志物，相较于非特异性免疫抑制剂，注射用 ACT100对正常免疫细胞的影响更小，能有效降低长期用药导致的感染风险，有望提升安全性。


盈利预测与投资建议

我们预计公司2025-2027年年合计实现营业收入36.65亿、48.95亿、61.43亿元，同比增长 30.1%、33.5%、25.5%。

派格宾：公司长效干扰素目前仍处于市场独占期，竞争格局良好；乙肝表面抗原持续清除适应症已于25年9月获批，临床教育有望不断深入。预计2025-2027年实现营业收入 31.32亿、39.15亿、46.98亿元，同比增长 28.0%、25.0%、20.0%。

血液肿瘤条线：公司已上市血液肿瘤条线药物包括特尔立、特尔津、特尔康及珮金等4款药物，其中除珮金外其余三款药物上市时间较早，收入体量整体稳定；珮金仍处于起量阶段，预计将带动血液肿瘤条线实现稳步增长。预计2025-2027年实现营业收入4.07亿、 4.47亿、4.83亿元，同比增长 12.0%、10.0%、8.0%。

益佩生：公司长效生长激素产品差异化特点显著，上市后首年即纳入国家医保目录，商业化进展有望快速推进，预计2025-2027年分别实现收入1.20亿元、5.40亿元、9.72亿元。

图表33：2025-2027年公司收入及毛利率预测

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营收合计(百万元)

2100

2817.6

3665

4895

6143

YoY

37.5%

34.2%

30.1%

33.5%

25.5%

综合毛利率

93.3%

93.5%

93.2%

92.8%

92.5%

派格宾

收入(百万元)

1790

2447

3132

3915

4698

YoY

54.2%

36.7%

28.0%

25.0%

20.0%

毛利率(%)

95.5%

96.2%

95.0%

95.0%

95.0%

收入占比(%)

85.2%

86.8%

85.4%

80.0%

76.5%

血液肿瘤条线

收入(百万元)

303

363

407

447

483

YoY

-15.0%

19.9%

12.0%

10.0%

8.0%

毛利率(%)

81.0%

75.7%

74.0%

72.0%

70.0%

收入占比(%)

14.4%

12.9%

11.1%

9.1%

7.9%

生长激素

收入(百万元)

120

540

972

YoY

350%

80%

毛利率(%)

85.0%

85.0%

85.0%

收入占比(%)

0.0%

0.0%

3.3%

11.0%

15.8%

其他业务

收入(百万元)

8

8

8

8

8

YoY

-22.7%

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

毛利率

67.6%

75.8%

75.0%

75.0%

75.0%

收入占比(%)

0.4%

0.3%

0.2%

0.2%

0.1%

来源：ifind，国金证券研究所

研发费用率：2022-2024年公司研发费用率分别为 9.8%、11.0%、10.5%，研发费用率整体呈稳定上升趋势；2025年前三季度公司研发费用率为 11.27%，预计公司未来研发费用绝对金额将保持稳步提升，预计25-27年研发费用分别为3.89亿元、5.14亿元、6.08亿元；同时考虑到25Q4及后续生长激素商业化逐步起量，公司收入体量有望加速提升，预计研发费用率整体保持平稳，预计25-27年对应研发费用率分别为 10.6%、10.5%、9.9%。

销售费用率：2022-2024年公司销售费用率分别为 46.1%、40.4%、39.5%，随收入体量上升而逐步下降。2025年前三季度公司销售费用率为 40.7%，主要系新产品6月份开始商业化，三季度增量销售费用投放所致，未来随着公司持续推进市场推广工作，预计销售费用仍将逐步增加，预计25-27年公司销售费用分别为14.5、19.3、24.0亿元，销售费用率随收入体量增长维持稳步降低趋势，预计25-27年销售费用率为 39.5%、39.4%、39.0%。

管理费用率：2025年前三季度公司管理费用率为 9.59%，综合考虑未来公司经营规模持续扩大、收入体量增加等因素，预计2025-2027年公司管理费用率分别为 9.4%、9.7%、9.5%。

选取同行业公司三生国健、甘李药业、长春高新作为可比公司，可比公司2025-2027年PE一致性预期均值分别为22.2、36.7、31.9倍，考虑到公司2026年为长效生长激素纳入医保目录后首个完整销售年度，存量核心品种长效干扰素仍处于快速增长期，预计公司 2025-2027年实现归母净利润10.36、14.02、17.69亿元，同比增速 25.21%、35.33%、 26.14%。参考同行业可比公司估值水平，给予公司26年27倍PE估值，目标市值379亿元，目标价92.74元，给予“买入”评级。



图表34：可比公司估值情况（截至2026/2/6）

代码

公司名称

市值(亿元)

归母净利润(亿元)

PE

2023

2024

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E

603087.SH

甘李药业

392.73

3.40

6.15

11.34

14.55

17.56

34.64

26.99

22.36

000661.SZ

长春高新

368.25

45.32

25.83

21.19

22.96

25.17

17.38

16.04

14.63

688336.SH

三生国健

373.45

2.95

7.05

25.82

5.57

6.38

14.47

67.09

58.57

算术平均

22.16

36.71

31.86

中值

17.38

26.99

22.36

688278.SH

特宝生物

282.10

5.55

8.28

10.36

14.02

17.69

27.23

20.12

15.95

来源：Wind，国金证券研究所


风险提示

产品销售不及预期风险：我国慢性乙肝诊疗率仍有较大提升空间，长效干扰素及未来创新疗法推广需要持续推动市场教育，存在产品销售不及预期风险。

临床试验进度不及预期风险：在研创新药物存在临床进度不及预期以及临床试验失败的风险。

市场竞争加剧风险：布局乙型肝炎治疗的企业较多，未来相关药物若顺利获批上市后可能加剧市场竞争。

税收优惠政策变化风险：公司作为增值税一般纳税人销售自产的生物制品增值税征收率为 3%，若国家税收政策有所调整，将对未来经营业绩产生影响。



附录：三张报表预测摘要

损益表(人民币百万元)

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

主营业务收入

1,527

2,100

2,817

3,665

4,895

6,143

增长率

37.6%

34.1%

30.1%

33.5%

25.5%

主营业务成本

-169

-140

-184

-248

-334

-470

%销售收入

11.1%

6.7%

6.5%

6.8%

6.8%

7.7%

毛利

1,358

1,960

2,634

3,418

4,561

5,673

%销售收入

88.9%

93.3%

93.5%

93.2%

93.2%

92.3%

营业税金及附加

-8

-11

-14

-18

-24

-31

%销售收入

0.5%

0.5%

0.5%

0.5%

0.5%

0.5%

销售费用

-703

-849

-1,113

-1,448

-1,928

-2,396

%销售收入

46.1%

40.4%

39.5%

39.5%

39.4%

39.0%

管理费用

-138

-210

-278

-345

-475

-584

%销售收入

9.1%

10.0%

9.9%

9.4%

9.7%

9.5%

研发费用

-150

-230

-295

-389

-514

-608

%销售收入

9.8%

10.9%

10.5%

10.6%

10.5%

9.9%

息税前利润(EBIT)

358

660

934

1,219

1,619

2,055

%销售收入

23.5%

31.4%

33.1%

33.2%

33.1%

33.4%

财务费用

4

5

2

5

12

23

%销售收入

-0.3%

-0.2%

-0.1%

-0.1%

-0.3%

-0.4%

资产减值损失

1

-13

-4

0

0

0

公允价值变动收益

0

3

1

0

0

0

投资收益

4

4

4

3

3

4

%税前利润

1.0%

0.6%

0.4%

0.2%

0.2%

0.2%

营业利润

407

681

971

1,262

1,671

2,120

营业利润率

26.7%

32.4%

34.5%

34.4%

34.1%

34.5%

营业外收支

-51

-40

-40

-31

-22

-34

税前利润

356

641

931

1,231

1,650

2,086

利润率

23.3%

30.5%

33.0%

33.6%

33.7%

34.0%

所得税

-69

-85

-103

-195

-247

-317

所得税率

19.4%

13.3%

11.1%

15.8%

15.0%

15.2%

净利润

287

555

828

1,036

1,402

1,769

少数股东损益

0

0

0

0

0

0

归属于母公司的净利润

287

555

828

1,036

1,402

1,769

净利率

18.8%

26.4%

29.4%

28.3%

28.7%

28.8%

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

净利润

287

555

828

1,036

1,402

1,769

少数股东损益

0

0

0

0

0

0

非现金支出

49

81

97

144

174

215

非经营收益

-6

-15

-29

58

17

28

营运资金变动

33

-110

-465

-118

-35

-51

经营活动现金净流

363

512

431

1,121

1,558

1,961

资本开支

-219

-288

-251

-266

-272

-306

投资

-70

-17

-57

0

0

0

其他

0

0

0

3

3

4

投资活动现金净流

-289

-306

-309

-263

-269

-302

股权募资

0

0

0

0

0

0

债权募资

-10

0

0

13

0

0

其他

-48

-93

-173

-326

-407

-488

筹资活动现金净流

-58

-93

-173

-313

-407

-489

现金净流量

15

112

-51

545

883

1,170

来源：公司年报、国金证券研究所

资产负债表(人民币百万元)

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

货币资金

301

413

372

916

1,798

2,968

应收款项

243

459

831

933

1,045

1,143

存货

130

187

264

319

384

490

其他流动资产

281

281

361

331

341

357

流动资产

956

1,340

1,827

2,499

3,568

4,958

%总资产

54.0%

56.9%

59.9%

65.4%

71.8%

77.3%

长期投资

0

37

57

57

57

57

固定资产

380

482

678

716

748

767

%总资产

21.5%

20.5%

22.2%

18.7%

15.1%

12.0%

无形资产

351

368

392

437

481

520

非流动资产

814

1,016

1,223

1,321

1,400

1,459

%总资产

46.0%

43.1%

40.1%

34.6%

28.2%

22.7%

资产总计

1,770

2,356

3,050

3,820

4,968

6,417

短期借款

4

4

6

4

5

5

应付款项

107

77

103

139

196

274

其他流动负债

157

322

311

298

373

444

流动负债

268

404

421

441

574

722

长期贷款

0

0

0

0

0

0

其他长期负债

94

76

76

116

135

154

负债

362

480

497

556

708

877

普通股股东权益

1,408

1,876

2,553

3,264

4,260

5,540

其中：股本

407

407

407

407

407

407

未分配利润

531

955

1,550

2,261

3,257

4,538

少数股东权益

0

0

0

0

0

0

负债股东权益合计

1,770

2,356

3,050

3,820

4,968

6,417

比率分析

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

每股指标

每股收益

0.706

1.365

2.034

2.539

3.436

4.334

每股净资产

3.460

4.613

6.277

7.996

10.435

13.573

每股经营现金净流

0.893

1.259

1.059

2.755

3.831

4.821

每股股利

0.210

0.410

0.620

0.800

1.000

1.200

回报率

净资产收益率

20.39%

29.60%

32.41%

31.75%

32.92%

31.93%

总资产收益率

16.22%

23.58%

27.13%

27.12%

28.23%

27.57%

投入资本收益率

20.26%

30.42%

32.42%

31.32%

32.22%

31.37%

增长率

主营业务收入增长率

34.86%

37.55%

34.13%

30.11%

33.54%

25.51%

EBIT增长率

63.58%

84.11%

41.47%

30.52%

32.90%

26.88%

净利润增长率

58.40%

93.52%

49.00%

25.21%

35.33%

26.14%

总资产增长率

24.27%

33.12%

29.47%

25.23%

30.04%

29.17%

资产管理能力

应收账款周转天数

48.2

56.9

78.3

80.0

65.0

55.0

存货周转天数

265.5

412.7

448.1

470.0

420.0

380.0

应付账款周转天数

147.3

179.8

100.2

140.0

140.0

140.0

固定资产周转天数

58.3

51.9

64.3

49.3

36.7

28.6

偿债能力

净负债/股东权益

-40.34%

-35.49%

-25.70%

-36.82%

-48.91%

-58.72%

EBIT利息保障倍数

-85.8

-137.2

-429.2

-224.3

-130.5

-90.9

资产负债率

20.47%

20.36%

16.30%

14.56%

14.25%

13.66%



市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

1

3

6

10

32

增持

1

1

2

5

0

中性

0

0

0

0

0

减持

0

0

0

0

0

评分

1.50

1.25

1.25

1.33

1.00

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1. 00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性

1. 01~4.0=减持



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