|证券研究报告 | 2026年09月07日|

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2026年中报总结：需求延续弱复苏，供给端出清加快

|行业研究 · 行业投资策略

食品饮料 投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：杨苑 证券分析师：柴苏苏|

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证券分析师：张向伟 证券分析师：王新雨 zhangxiangwei@guosen.com.cn 021-60933124 021-61761064 021-60875135 S0980523090001 yangyuan4@guosen.com.cn chaisusu@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn

S0980523090003 S0980524080003 S0980526070003

核心观点：需求弱复苏，供给出清加快

• ◼ 上半年食品饮料行业仍处于需求弱复苏、供给出清加快阶段，二季度淡季效应更加明显，多数板块收入增速环比放缓。目前多品类已由增量扩张转向 存量竞争，企业增长多依赖份额提高、渠道扩张和新品开发推广。利润表现呈现分化：其中饮料、零食龙头表现最好，凭借大单品规模效应和供应链效 率，韧性更强；啤酒处于结构优化阶段，利润增速快于收入；白酒场景仍受限，叠加主动去库存，利润大幅下滑；而部分乳企和餐饮供应链公司的表观 利润还受到减值、汇兑、补税等一次性因素扰动。

✓ 酒类：二季度酒类需求整体承压，白酒主动去库存、加速出清，啤酒则面临现饮疲弱与阶段性缩量压力。（1）白酒：二季度白酒进入传统淡季，商务宴请、 礼赠等消费场景仍未充分恢复，酒企主动出清库存的共识进一步增强，报表收入与真实经营之间的对应关系减弱。高端酒仍处于渠道和产品结构调整期；中 秋、国庆有望带来动销环比改善，但需求强度较前期正常年份仍有距离。本轮主动出清有助于降低渠道风险，真实动销的能见度也在提升。（2）啤酒：现饮 场景疲弱叠加天气扰动，二季度行业销量承压，企业之间的份额表现取决于渠道和费用策略。龙头加快进入O2O、会员店等非现饮渠道，以对冲餐饮渠道下滑。 尽管总量偏弱，次高端及以上产品仍明显好于中低档，吨价整体保持韧性，结构升级仍是行业最清晰的盈利支撑。

✓ 食品：食品板块终端需求延续弱修复，增长更多来自渠道变革、品类创新与供给集中。（1）零食：零食行业的核心逻辑仍是渠道结构重塑。量贩零食龙头依

靠快速开店、供应链效率和数字化运营延续高增长，门店密度提升后，其对消费者和上游厂商的议价能力同步增强。厂商端则明显分化，收入增量主要来自 量贩零食、会员店和即时零售，传统商超、流通渠道及传统电商继续承压。健康化、高蛋白等新品成为共同方向。（2）餐饮供应链：餐饮需求仅呈弱修复， 调味品和预加工食品的增长更多来自行业集中度提升、新品、新渠道及客户扩张，份额逻辑强于需求逻辑。线上、直营和新零售增长较快，但也增加相关费 用。二季度淡季利润规模较小，减值、汇兑等固定金额因素放大了盈利波动，下半年利润率具备边际修复条件。

✓ 乳饮：乳饮板块需求总体平稳，乳品受益于上游供给逐步去化，饮料龙头依靠核心单品和渠道扩张持续提升份额。（1）乳品：淡季收入稳健，一次性扰动利

润。Q2主要乳企收入维持正增、且库存普遍健康，节后淡季行业需求基本平稳，其中深加工业务进入快速增长阶段。业绩端原奶成本基本持平，受益于精细

化运营及费投管控。（2）软饮料：需求、成本承压；龙头韧性较强。主要龙头核心单品经营强劲，核心单品份额持续提升；且26H1普遍锁价得当，降本增效 精益费投，利润率稳中有升。展望H2，7-8月消费场景仍承压；但考虑锁价期PET压力或进一步放大，预计H2利润率环比放慢。

• ◼ 展望及投资建议：下半年行业整体需求大概率延续温和修复，全面性高增长的概率较低，建议重点关注三类机会：一是库存先回归健康、业绩即将进 入平台期的白酒龙头与区域酒，如贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒等；二是具备份额提升、渠道红利和改革兑现能力的公司，如燕京啤酒、量贩零食龙 头及西麦食品、颐海国际、巴比食品等；三是需求稳定、现金流较好且供给格局改善的乳饮龙头，如农夫山泉、东鹏饮料等。

1 酒类：消费场景受损，基本面环比承压

酒类（白酒/啤酒/其他酒类）：消费场景受损，基本面环比承压

• ◼ 2026年二季度A股酒类上市公司实现销售总收入889亿元，同比-13.6%；净利润254亿元，同比-23.4%。环比2026Q1看，收入降幅扩大，利润 下降幅度更加显著，主要系Q2白酒进入淡季，啤酒需求疲弱，叠加白酒行业包袱出清所致。
• ◼ 白酒：上半年板块延续调整，二季度降幅扩大。二季度是行业传统淡季，受多种内外部压力影响，6月份以来，主要酒企出清共识增强，加 快清理库存；报表口径被打乱后，分产品/渠道等指导性不强。展望中秋国庆，预计动销量环比增长，但终端需求强度较2024年同期仍有缺 口，公司层面茅台、迎驾贡酒、金徽酒表现可能相对较好。
• ◼ 啤酒：2026Q2啤酒行业景气度有所走弱，主因现饮需求持续疲弱、不利天气影响，龙头销量/份额表现分化，啤酒行业整体仍是存量市场并 伴随着阶段性的缩量压力，啤酒龙头主要通过加码非现饮渠道，尤其是O2O等新兴渠道来部分对冲外部不利影响，其中润啤、百威管理层对 于总销量规模的重视程度边际提升；结构升级趋势延续，次高及以上表现显著优于中低档表现。展望2026H2，啤酒龙头普遍反馈Q3暂未看 到景气反转，预计2026H2行业维持总销量表现偏弱、结构仍有升级的趋势，H1大宗商品涨价或在啤酒公司报表上滞后反应。

图：酒类季度收入变化

图：酒类季度利润变化

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酒类收入 yoy(右轴）

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

1.1 白酒：二季度加速出清，真实动销能见度提升

• ◼ 上半年板块延续调整，二季度降幅扩大。2026H1白酒板块实现营业收入1973亿元，同比下降6.7%；归母净利润731亿元，同比下降8.3%。其 中，2026Q2收入651亿元，同比下降17.0%；归母净利润211亿元，同比下降21.3%，收入、利润降幅均较一季度扩大。行业盈利进一步向茅 台集中，2026Q2茅台收入、利润占板块比例分别达到58%和82%；剔除茅台后，2026Q2收入275亿元，同比下降29%，归母净利润38亿元，同 比下降54%；剔除茅五后，2026Q2收入、利润分别同比下降32%和61%，多数酒企仍处于深度调整期。
• ◼ 加速出清，报表投资指导性变弱。二季度是行业传统淡季，受多种内外部压力影响，6月份以来，主要酒企出清共识增强，加快清理库存报 表被破坏后、指导性不强（分产品/渠道等） 。

• • 二季度是白酒传统淡季，叠加商务宴请等消费场景承压，6月以来主要酒企出清共识增强，通过减少发货、调整收入确认、加大费用投入等 方式处理渠道库存。2026Q2板块收入＋Δ预收同比下降21.2%，降幅大于报表收入的17.0%；其中次高端同比下降35.2%。
• • 2026H1板块销售收现约1962亿元，同比下降22.7%；Q2销售收现742亿元，同比下降28.2%，剔除茅五后下降约39.8%。2026Q2末合同负债约 320亿元，同比下降约14%、环比下降约22%，渠道打款意愿仍弱。板块H1经营性现金流净额约807亿元，同比增长约34%，2026Q2同比增长约 79%，但剔除茅五后2026Q2经营性现金流仍下降25%。 真实动销能见度提升主要体现为渠道蓄水减少、报表逐渐接近终端需求。
• • 盈利能力仍在筑底。2026H1板块销售费用率同比上升1.4pcts，净利率下降0.7pcts；2026Q2销售费用率/管理费用率分别同比上升 3.1/0.8pcts，净利率下降1.7pcts。收入收缩背景下，费用刚性和促销投入增加使利润降幅普遍高于收入，次高端及区域酒的经营杠杆压 力明显。

• ◼ 展望：中秋、国庆，预计宴席、走亲访友和商务聚饮需求将带动白酒动销量环比增长，渠道亦会进行季节性备货，但终端需求强度较2024 年同期仍有缺口。一方面，商务宴请和高客单价消费场景尚未完全恢复；另一方面，经销商资金压力仍大，销售收现和合同负债偏弱，旺 季补库预计更加谨慎。公司层面，贵州茅台、迎驾贡酒、金徽酒表现可能相对较好。
• ◼ 投资建议：中报后，白酒领先经济出清，早于行业见底的个股投资价值更大，行业真实动销能见度提升，交易难度有望降低，短期或将交 易政策交易工具和低波，中期则有望交易红利资产属性，推荐业绩即将步入平台期的古井贡酒、贵州茅台、迎驾贡酒、今世缘、泸州老窖。

总体上加速出清，2026Q2收入/利润降至2021年水平，今世缘/珍酒表观较好

◼ 2026年中报，白酒上市公司（20家）实现销售总收入2005亿元，同比-6.7%；

净利润737亿元，同比-8.3%。

• • 高端（茅五泸）销售收入1312亿元，占上市公司65%，同比+0.1%，快于 其他价位；利润576亿元，占上市公司78%，同比-0.1%
• • 次高端（舍得/水井/酒鬼/珍酒）销售收入64亿元，占上市公司3%，同比

-11.2%，利润7.3亿元，占上市公司1.0%，同比-35.4%。

• • 区域白酒销售收入590亿元，占上市公司29%，同比-17.9%；利润153亿元， 占上市公司21%，同比-28%。

图：白酒板块收入、利润

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收入 利润 收入增速（右轴） 利润增速（右轴）

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

收入、预收及收现：2026Q2出清力度进一步加大，报表破坏后，渠道/产品结构指 导性变弱

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

毛销差表现及净利润：反映产品结构贴近需求，酒企亦呵护渠道

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

市场跟踪：多产品价格步入平台期

• ◼ 全国性动销单品价格下跌趋势不大。23-25年次高端酱酒普遍采用以价换量策略，在大众价位抢夺份额。
• ◼ 区域次高端价格基本走稳（主因库存也没再边际累加）。100-300元动销好于其他价位，酒企价格策略分化：国缘淡雅继续以价换量（跌至100以下），洋河海之蓝 第七代消费者自点率和渠道利润率都有提升，洞6动销明显挤压竞品、但渠道利润也很薄。

资料来源：今日酒价，Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

核心指标：短期看，飞天茅台批价呈周期变化

图：茅台批价同比和PPI拟合

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茅台批价同比(右轴) PPI当月同比

核心指标：长期看，大众需求承接，价格或将随居民收入增长，预计2030年可达

2100元+

报表端：白酒企业吨价或在2027年转正

• ◼ 茅台批价同比变化与PPI当月同比拟合度较高，如我们在《宏观经济指标如何指引白酒行业投资？》报告中阐述，白酒行业是经济活跃 度的重要指标，PPI回升→商务需求增加→白酒景气度提升；当前PPI伴随输入型通胀同比回正，若顺利传导至工业利润/CPI端，白酒消费 低基数下也有望温和修复。
• ◼ 复盘历史看，白酒行业及上市公司吨价在2010-12年、2016-22年提升较快，大体上与PPI同比峰值阶段吻合。本轮周期吨价提升(23-24 年)更多是集中度提升和龙头公司结构仍略有向上驱动，伴随2025年供给端更加贴近真实消费需求结构，吨价同比下降双位数。我们预计26 年白酒行业仍是调整结构和释放包袱的阶段，若26H2经济指标修复较好，价格周期也有望走稳。

图：茅台渠道毛利/报表利润呈现周期变化

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渠道毛利润 渠道毛利润/报表利润（右轴）

图：白酒上市公司吨价及同比增速

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上市公司吨价（万元/吨） 上市公司吨价yoy，右轴

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资料来源：Wind、公司公告、国家统计局，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind、公司公告、国家统计局，国信证券经济研究所整理 注：数据已经经过同比口 径调整，并剔除顺鑫农业

1.2 啤酒：外部环境逆风，产品结构升级展现韧性

◼ 业绩回顾：26Q2 A股四大啤酒公司收入205.9亿/-3.0%，归母净利41.1亿/+3.2%，收入、利润增速均环比Q1下降（26Q1收入/利润同比

+0.9%/+7.0%），其中燕京啤酒继续表现优于行业，收入+4.3%/利润+21.0%/扣非+26.9%。H股方面，26H1华润啤酒收入+1.2%/归母净利-

10.7%/核心EBIT-0.9%，百威亚太收入-1.4%/正常化EBIT -9.0%。 <百分比为同比增速>

◼ 行业洞察：1）啤酒行业景气度在Q2有所走弱，主因现饮需求持续疲弱、不利天气影响，龙头销量/份额表现分化，啤酒行业整体仍是存 量市场并伴随着阶段性的缩量压力，啤酒龙头主要通过加码非现饮渠道，尤其是O2O等新兴渠道来部分对冲外部不利影响，其中润啤、 百威管理层对于总销量规模的重视程度边际提升；2）结构升级趋势延续，次高及以上表现显著优于中低档表现，多数啤酒公司在26H1 实现ASP稳中有升，其中高档大单品销量：喜力超+20%、老雪超+40%、红爵超+80%；次高档大单品销量：燕京U8+25.8%、SuperX 单位数 增长；3）啤酒企业费用投放策略有差异，百威显著加大投入，润啤、重啤适度增加费用投放，青啤费投克制但份额也有所下滑。<注： 此处百威中国同比增速数据为公司披露的内生增速口径，非表观口径>

表：啤酒公司2026H1财务表现

营业总 收入

归母净 利润

销售费 用率

管理费 用率

归母净 利率

公司

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yoy 毛利率 yoy

yoy

yoy

yoy

青岛啤酒 196.55 -4.1% 39.20 0.4% 44.9% 1.2pp 9.7% -0.9pp 3.5% 0.2pp 19.9% 0.9pp

重庆啤酒 85.76 -3.0% 7.96 -8.0% 50.2% 0.3pp 16.4% 1.3pp 3.5% 0.2pp 9.3% -0.5pp

燕京啤酒 90.31 5.5% 13.99 26.9%49.5% 4.0pp 10.3% -0.1pp 9.5% -0.9pp15.5% 2.6pp

珠江啤酒 33.59 5.0% 6.74 10.0%52.4% 0.6pp 13.1% -1.1pp 6.9% 0.3pp 20.1% 0.9pp

百威亚太 215.97 1.1% 32.22 15.6%51.9% 0.4pp 25.8% 1.9pp 6.9% -0.3pp14.9% 1.9pp

-

华润啤酒 242.40 1.2% 51.69

47.7% -1.2pp15.7% 0.1pp 6.6% -1.0pp21.3% -2.9pp

10.7%

资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理

表：啤酒公司2026H1财务表现

2026年 2026Q1 2026Q2 2026H1

公司 销量 yoy 均价 yoy 销量 yoy 均价 yoy 销量 yoy 均价 yoy 青岛啤酒 220.2 -2.6%4,670.8 1.1% 229.8 -7.0%4,077.3 0.3% 450.0 -4.9%4,297.1 0.6% 重庆啤酒 88.7 0.3% 4,797.0 -0.1% 86.3 -6.0%4,753.3 0.0% 174.9 -2.9%4,775.5 -0.1% 燕京啤酒 104.0 4.5% 3,939.9 2.4% 138.7 2.2% 3,557.6 2.0% 242.7 3.2% 3,429.9 2.2%

珠江啤酒 29.8 1.0% 4,365.2 4.8% 45.3 3.0% 4,551.5 1.5% 75.0 2.2% 4,346.7 2.9%

百威亚太 197.4 0.1% 5,234.9 -0.8% 228.9 -4.1% 2.1% 426.2 -2.2%5,067.8 0.8% 百威-中国 - -1.5% - -2.5% - -9.7% - 1.2% - -6.0% - -0.4% 华润啤酒 - - - - - - - - 660.0 1.7% 3,586.4 0.4%

资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理

投资建议：精选个股，推荐具备alpha属性的燕京啤酒

◼ 投资建议：展望2026H2，啤酒龙头普遍反馈2026Q3暂未看到景气反转，预计2026H2行业维持总销量表现偏弱、结构仍有升级的趋势，H1 大宗商品涨价或在啤酒公司报表上滞后反应。短期等待啤酒龙头通过加深与超级B端（例如山姆、胖东来、歪马等新兴渠道）的合作、

更加高效研发及推广契合新需求趋势的产品来实现破局。建议坚持精选个股的投资策略，推荐燕京啤酒，公司alpha属性来自于8-10元

档的及早占位+U8不断提升份额、以及全面深化改革带来的效益释放。

资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理；注：PE估值以2026/08/31收盘价计

2 食品：Q2需求平淡，份额逻辑主导，多数公司盈利能力承压

食品：2026Q2需求平淡，份额逻辑主导，多数公司盈利能力承压

• ◼ 2026Q2食品板块收入822.8亿元，同比+2.3%；利润54.1亿元，同比-10.2%。环比2026Q1看，收入增速降低、利润增速转负，主要系Q2行业 景气度环比走弱，以及成本压力边际增大，个股间分化显著。
• ◼ 零食行业：渠道结构性重塑仍是行业主旋律，在此浪潮下，量贩零食渠道、即时零售等效率更高的新兴渠道高速发展，与此同时传统渠道 受到挤压，零食厂商的收入增长主要由量贩零食渠道放量驱动。利润端，零食产业链利润向下游超级B端集中，量贩零食龙头利润率稳步提 升，零食厂商利润率则受到渠道结构变化、成本波动的多重影响，少部分品类的成本回落贡献利润弹性。
• ◼ 餐饮供应链：2026Q2行业进入淡季，终端需求修复力度不及Q1，上市公司主要依靠新品、渠道迁移与份额集中跑赢餐饮大盘。其中调味发 酵品的增长相对更稳健，多数龙头Q2维持双位数增长，而速冻食品受需求环比走弱的影响更明显。利润端，费投增加、汇兑损失、减值损 失等因素扰动利润。

2Q2021

1Q2010

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3Q2011

2Q2012

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3Q2017

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2Q2024

1Q2025

4Q2025

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

2.1 零食：渠道结构性重塑，量贩零食高景气延续

• ◼ 业绩回顾：厂商端，零食板块（洽洽/盐津/劲仔/西麦/有友/甘源）合计收入+11.5%、归母净利+19.3%，对比25Q4+26Q1（收入+8.1%、利润+7.7%）边 际转好，但分化显著，卫龙、盐津、甘源Q2面临渠道/产品调整阵痛收入增速降至个位数，劲仔、洽洽在25年深度调整之后处于经营改善阶段，西麦食 品则延续良好的景气度。H股方面，26H1卫龙收入+6.7%、归母净利+4.6%。渠道端，26H1鸣鸣+万辰合计收入+57.4%、归母净利+155.8%，两者均表现经 营高景气。<百分比为同比增速>
• ◼ 行业洞察-渠道端：量贩零食行业延续极高景气度，龙头在25年致力于提升单店运营质量后，26H1呈现加速开店状态，26H1鸣鸣/万辰分别净开门店 4457/5488家门店，同时单店收入、闭店率、周转率等指标同步走强。利润端，规模效应+端到端供应链效率提升驱动毛利率、净利率同步提升，现金 流大幅改善。
• ◼ 行业洞察-厂商端：1）渠道结构性重塑仍是行业主要矛盾，中报显示零食厂商收入增长驱动主要来自量贩零食渠道，会员店、即时零售等新渠道亦有 增量贡献但体量还不大，而传统商超/流通及传统电商普遍承压，零食厂商通过经销商优化、渠道精耕、定量装扩容等方式来对冲传统渠道压力。2） 产品端，健康化、高蛋白等新品类继续成为厂商共同押注方向，例如盐津海味零食/鹌鹑蛋收入同比+50%以上。3）成本端普遍承压但分化明显，棕榈 油、鳕鱼、鳀鱼、坚果、包材原料价格上涨，燕麦、瓜子原料价格下行，厂商普遍通过加强采购能力以及提升供应链效率来对冲成本压力。

表：零食公司2026H1财务表现

公司 营业总收入 yoy 归母净利润 yoy 毛利率 yoy 销售费用率 yoy 管理费用率 yoy 归母净利率 yoy 洽洽食品 35.06 27.4% 2.46 177.4% 25.9% 5.6pp 11.7% -0.4pp 5.6% -0.2pp 7.0% 3.8pp 盐津铺子 30.70 4.4% 4.25 14.1% 32.2% 2.6pp 11.2% 0.6pp 3.6% 0.0pp 13.9% 1.2pp 甘源食品 10.70 13.2% 0.80 7.3% 32.0% -1.6pp 17.6% -1.0pp 4.4% -0.7pp 7.5% -0.4pp

劲仔食品 13.83 23.1% 1.06 -5.0% 25.3% -4.2pp 10.6% -3.2pp 4.5% 0.1pp 7.7% -2.3pp

西麦食品 14.02 22.0% 1.48 81.9% 44.0% 0.4pp 26.4% -3.5pp 4.7% -0.2pp 10.6% 3.5pp 有友食品 10.34 34.1% 1.24 14.4% 23.1% -4.5pp 6.6% -1.8pp 2.6% -0.5pp 12.0% -2.1pp 卫龙美味 37.15 6.7% 7.67 4.6% 47.8% 0.6pp 18.0% 2.9pp 6.0% 0.3pp 20.6% -0.4pp 万辰集团 348.36 54.3% 12.10 156.6% 12.8% 1.4pp 3.0% -0.1pp 2.7% -0.1pp 3.5% 1.4pp

鸣鸣很忙 449.97 60.0% 22.40 155.4% 11.5% 2.2pp 3.5% -0.1pp 1.3% -0.2pp 5.0% 1.9pp

资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理

投资建议：优先推荐量贩零食龙头，关注渠道红利与成本红利共振的零食厂商

• ◼ 投资建议：凭借极高的商品流转效率、市场下沉能力，我们预计量贩零食在食品饮料零售领域的渗透率还将继续提升，渠道体系的重塑 尚未结束。我们继续看好量贩零食龙头：1）加盟商盈利状态稳中趋好，除高度密集区域外，加盟意愿依然强烈；2）随着门店密度来带 品牌势能，进而改变消费习惯，量贩零食门店正逐步成为一种社区基础设施，支撑更大的开店空间；3）量贩零食龙头在零食产业链中 的议价权进一步增强，除规模优势外，未来货盘差异化、深度数字化运营支撑盈利能力继续提升。厂商端，短期看渠道红利——量贩零 食、会员店等新渠道仍是最大增量，优先关注渠道能力领先、新品储备丰富、且有上游供应链掌控力的公司，推荐洽洽食品、西麦食品， 关注盐津铺子、劲仔食品核心品类的渠道拓展进度。

资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理；注：PE估值以2026/08/31收盘价计

2.2 餐饮供应链：宏观需求延续弱复苏，二季度淡季进一步压制报表弹性

• ◼ 收入端：宏观需求延续弱复苏，二季度淡季进一步压制报表弹性。2026年4—7月社零分别同比增长0.2%/-0.6%/1.0%/0.6%，餐饮收入增长 2.2%/0.6%/1.2%/1.4%，限额以上餐饮收入增长0.9%/-1.7%/0.1%/0.0%。餐饮消费仍好于整体社零，但5月后增速处于低位，限额以上餐饮 表现更弱，反映连锁餐饮、商务聚餐及较高客单价场景恢复偏慢。二季度又是速冻食品、复合调味品的传统淡季，客户备货及经销商补库 意愿较弱。板块公司收入多数保持增长，其中安井、天味、宝立、立高相对较好，海天、涪陵榨菜、巴比增速偏低；较高增速中也包含低 基数、并购并表和新渠道贡献。综合来看，板块收入已经企稳，但终端客流、同店增长和大客户订单尚未形成合力，当前仍是低斜率修复。

资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理

图：2026H1各家公司收入情况

（亿元） 2026H1 2026Q1 2026Q2 证券简称 营业总收入 yoy 营业总收入 yoy 营业总收入 yoy 海天味业 161.46 6.0% 90.29 8.6% 71.17 2.9% 恒顺醋业 12.24 8.8% 6.48 3.6% 5.76 15.3% 千禾味业 14.01 6.3% 8.18 -1.6% 5.84 19.9% 涪陵榨菜 13.65 4.0% 7.54 5.7% 6.12 2.0% 安琪酵母 91.87 16.3% 45.34 19.5% 46.53 13.4% 天味食品 20.28 45.8% 11.30 76.2% 8.97 19.8% 宝立食品 16.02 16.1% 7.76 16.0% 8.26 16.1% 日辰股份 2.37 16.3% 1.25 23.7% 1.11 8.8% 安井食品 92.66 21.9% 47.10 30.8% 45.56 13.8%

千味央厨 10.47 18.2% 5.83 23.8% 4.64 11.8%

三全食品 39.06 9.5% 24.53 10.6% 14.53 7.7% 立高食品 22.05 6.5% 10.48 0.3% 11.57 12.9% 巴比食品 8.52 2.0% 3.80 2.8% 4.72 1.4%

味知香 3.45 0.7% 1.76 1.5% 1.69 -0.2% 颐海国际 33.47 14.3% - - - -

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

成本压力平稳，价格秩序修复

◼ 前期油脂、包材、能源及部分农产品价格下降带来的普遍性成本红利减退，2026H2同比基数抬升后对毛利率的贡献或将进一步收窄。猪

肉等部分原材料价格仍处于相对有利区间，对早餐连锁、速冻面米及部分含肉调理食品形成支撑，成本端整体压力暂时不大。价格方面，

行业竞争和促销力度没有继续明显恶化，主要产品价格体系基本企稳；但消费需求偏弱、客户价格敏感度较高，大客户议价能力较强， 企业缺乏普遍提价的基础。2026Q2多数公司毛利率同比波动较小，后续毛利率改善将主要依靠产品结构、采购效率和产能利用率，预计 板块整体维持窄幅波动，难以复制此前成本快速下降带来的利润率扩张。

表：2026Q2板块毛利率小幅波动

2026H1 2026Q1 2026Q2 证券简称 毛利率 yoy 毛利率 yoy 毛利率 yoy

海天味业 41.0% 0.9pcts 42.0% 2.0pcts 39.8% -0.4pcts 恒顺醋业 36.1% -2.3pcts 35.8% 0.3pcts 36.4% -5.6pcts 千禾味业 39.4% 2.9pcts 40.8% 1.9pcts 37.5% 4.9pcts 涪陵榨菜 52.9% -1.2pcts 54.9% -1.1pcts 50.6% -1.4pcts 安琪酵母 26.8% 0.7pcts 26.5% 0.5pcts 27.1% 0.9pcts 天味食品 42.3% 3.6pcts 45.0% 4.3pcts 38.9% 1.9pcts 宝立食品 33.6% 0.0pcts 33.5% 0.9pcts 33.8% -0.9pcts 日辰股份 35.7% -2.5pcts 35.6% -3.6pcts 35.9% -1.5pcts 安井食品 21.2% 0.7pcts 25.0% 1.7pcts 17.4% -0.6pcts 千味央厨 23.7% 0.1pcts 24.7% 0.3pcts 22.5% -0.2pcts 三全食品 24.2% -0.1pcts 25.5% 0.2pcts 21.9% -0.8pcts 立高食品 29.8% -0.5pcts 29.7% -0.3pcts 29.9% -0.8pcts 巴比食品 29.3% 2.3pcts 27.9% 2.4pcts 30.4% 2.2pcts

味知香 24.0% 3.1pcts 24.6% 1.7pcts 23.3% 4.5pcts 颐海国际 33.6% 4.0pcts - - - -

2026Q2利润表现不及收入，淡季平稳过渡

• ◼ 淡季费用刚性，2026Q2利润表现不及收入。二季度收入规模偏低，销售人员、仓储物流、管理和研发费用相对刚性，新品推广、商超及零食渠道开拓、门店扩张和 并购整合投入进一步放大淡季费用率。政府补助、投资收益、资产处置、减值及并购相关项目也会造成归母利润与扣非利润偏离，利润基数较小时同比波动更大。 板块当前的主要压力已转向费用效率与经营杠杆。展望2026H2，比较基数逐步提高，低基数对收入和利润增速的贡献减弱；需求尚未显示明显加速，预计行业收入 保持温和增长，中秋、国庆旺季可能带来环比改善，但大客户订单、经销商补库和终端客流尚需验证。
• ◼ 投资建议：我们预计板块更可能维持弱复苏，行业整体业绩弹性有限。随着上年同期基数逐步提高，低基数带来的表观增速改善将减弱，另外原材料成本和价格体 系也未继续恶化。推荐依靠自身经营变化实现增长的公司。看好巴比食品的门店加密、区域并购整合和供应链切换，关注单店收入与产能利用率改善；颐海国际H1 收入增长14.3%、扣非利润增长5.0%，第三方客户拓展、产品创新及渠道调整仍有空间。

图：2026年上半年上市公司扣非归母净利润表现

2026H1 2026Q1 2026Q2 证券简称

扣非归母 净利润

扣非归母 净利润

扣非归母 净利润

yoy 海天味业 39.60 3.8% 23.47 9.3% 16.13 -3.4% 恒顺醋业 1.18 17.8% 0.60 25.0% 0.58 11.1% 千禾味业 2.00 16.9% 1.44 -9.5% 0.57 349.3% 涪陵榨菜 3.87 -6.6% 2.63 2.1% 1.25 -20.8% 安琪酵母 7.94 7.0% 3.86 14.5% 4.08 0.8% 天味食品 3.55 118.2% 2.34 360.1% 1.21 8.2% 宝立食品 1.26 13.2% 0.64 10.6% 0.62 16.0% 日辰股份 0.29 -16.8% 0.18 2.7% 0.11 -36.4% 安井食品 7.53 24.8% 5.25 53.0% 2.28 -12.4% 千味央厨 0.30 -13.0% 0.21 1.0% 0.08 -35.3% 三全食品 2.56 14.4% 1.95 18.8% 0.62 2.5% 立高食品 1.25 -25.0% 0.61 -29.6% 0.64 -20.0% 巴比食品 1.06 4.5% 0.41 6.4% 0.64 3.3%

yoy

yoy

味知香 0.33 30.8% 0.19 21.6% 0.14 45.3% 颐海国际 3.25 5.0% - - - -

图：2026年上半年上市公司扣非归母净利润率表现

2026H1 2026Q1 2026Q2 证券简称 扣非净利率 yoy 扣非净利率 yoy 扣非净利率 yoy

海天味业 24.5% -0.5pcts 26.0% 0.2pcts 22.7% -1.5pcts

恒顺醋业 9.6% 0.7pcts 9.3% 1.6pcts 10.0% -0.4pcts 千禾味业 14.3% 1.3pcts 17.6% -1.5pcts 9.7% 7.1pcts 涪陵榨菜 28.4% -3.2pcts 34.8% -1.2pcts 20.4% -5.9pcts 安琪酵母 8.6% -0.7pcts 8.5% -0.4pcts 8.8% -1.1pcts 天味食品 17.5% 5.8pcts 20.7% 12.8pcts 13.5% -1.4pcts 宝立食品 7.9% -0.2pcts 8.2% -0.4pcts 7.5% 0.0pcts 日辰股份 12.3% -4.9pcts 14.4% -2.9pcts 10.0% -7.1pcts 安井食品 8.1% 0.2pcts 11.1% 1.6pcts 5.0% -1.5pcts 千味央厨 2.8% -1.0pcts 3.6% -0.8pcts 1.8% -1.3pcts 三全食品 6.6% 0.3pcts 7.9% 0.5pcts 4.2% -0.2pcts 立高食品 5.7% -2.4pcts 5.8% -2.5pcts 5.5% -2.3pcts 巴比食品 12.4% 0.3pcts 10.9% 0.4pcts 13.7% 0.3pcts

味知香 9.6% 2.2pcts 10.7% 1.8pcts 8.4% 2.6pcts 颐海国际 9.7% -0.9pcts - - - -

03 乳饮：乳制品绝对收益首选，关注饮料潜在买点

乳饮：2026Q2需求平淡，份额逻辑主导，多数公司盈利能力承压

• ◼ 2026Q2乳饮板块收入564.3亿元，同比+3.2%；利润28.4亿元，同比-39.6%。环比2026Q1看，收入增速放缓、利润增速大幅转负，主要系二 季度消费场景偏弱，叠加部分乳企减值、补税等一次性因素及饮料包材成本压力扰动。
• ◼ 乳制品：淡季收入稳健；一次性扰动利润。2026H1原奶产量增长2.4%/单二季度增长1.5%，全国奶牛存栏较2025年末减少了14.3万头，降至 577万头（同比降2.4%），行业供需去化逻辑持续演化。2026Q2主要乳企收入维持正增长且库存普遍健康，节后淡季行业需求基本平稳。业 绩端原奶成本基本持平，受益于精细化运营及费投管控，伊利新乳业（同比）/蒙牛（环比）经营利润率普遍提升，但受到减值及补税等一 次性扰动，表观利润有所承压。
• ◼ 软饮料：需求及成本承压；龙头韧性较强。主要龙头核心单品经营强劲（农夫东方树叶/康师傅冰红茶/统一阿萨姆/东鹏特饮/中国食品可 口可乐），核心单品份额持续提升；且2026H1普遍锁价得当（东鹏露露养元有成本红利，康统面亦正向贡献），降本增效精益费投，利润 率稳中有升。

3Q2011

1Q2025

1Q2010

4Q2010

2Q2012

1Q2013

4Q2013

3Q2014

2Q2015

1Q2016

4Q2016

3Q2017

2Q2018

1Q2019

4Q2019

3Q2020

2Q2021

1Q2022

4Q2022

3Q2023

2Q2024

4Q2025

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

3.1 乳制品：牧场扭亏为盈，需求企稳供给去化，2026H2板块催化较多

◼ 2026H1乳制品行业收入/利润分别+4.17%/0.62%（剔除伊利后+29.7%）， 盈利改善明显。其中（H股）26H1收入+5.30%、利润+14.22%，盈利改善

明显；2026Q2（A股）收入+1.88%、利润-61.51%，剔除伊利后收入/利润

增速+0.67%/20.77%。

• • 2026 年上半年我国乳制品产量同比增长 5.8%，略快于同期原料奶产量 4%的增速，表明供需情况有所改善。
• • 2026H1行业去化14.7万头，存栏头数去化2.5%左右。合同奶价及散奶价 格均企稳回升，预计奶价将持续温和回升。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：生鲜乳价格自2025H2起在3元/公斤左右磨底

30

500%

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yoy（右轴） 生鲜乳价格（元/公斤）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，农业农村部，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，农业农村部，国信证券经济研究所整理

成本红利收窄，但格局改善需求回暖，推荐伊利股份、新乳业

◼ 供给持续去化、需求企稳修复，原奶周期向上背景下，乳企成本红利收窄，但受益于减值缺口收窄或产品结构升级，头部乳

企经营利润率有所提升。推荐竞争优势持续强化的伊利股份、新乳业。

• • 伊利股份：估值低位基本面边际改善，分红额努力争取逐年提升。指引全年收入目标不变中个位数增长（液奶2026H2加速）& 核心经营利润率希望继续有所提升，指引分红额不低于每股1.22元，也不低于75%分红率。以我们保底股息率4.6%（含回购 5.2%），当前对应2026/2027年P/E约17/13倍，本次补税及澳优减值出清力度较大，延续推荐。
• • 新乳业：稀缺的成长性乳企，盈利提升持续加速。2026H1低温奶增长双位数，2026Q2表现略弱于2026Q1，核心单品如活润大 双位数增长（活润/唯品/24h）往10亿元规模推进，全年维持收入正增及净利率正增指引，提前完成净利率倍增计划，未来盈 利能力持续提升，考虑到2025H2盈利低基数，业绩增长环比加速，当前对应2026/2027年P/E约16/13倍。

资料来源：Wind，公司公告国信证券经济研究所整理 注：蒙牛乳业、飞鹤乳业为半年度数据

3.2 软饮料：板块收入延续双位数增长，品类健康化、性价比依然是大趋势

• ◼ 2026Q2行业（A股）收入100.61亿元/同比 +12.07%，利润 16.96亿元 /+9.91%；2026H1行业（H股）收入 486.11亿元/同比 +15.70%，归母 净利润 123.84亿元/+13.88%。
• ◼ 行业增长承压，景气品类增速放慢，份额像头部集中。受到雨水天 气及消费力影响，饮料消费场景承压明显。相对景气的有无糖茶、 电解质水，以及较早触底企稳的植物奶。
• ◼ 推新明显减少，主要龙头核心单品经营强劲：典型是农夫东方树叶/ 康师傅冰红茶/统一阿萨姆/东鹏特饮/中国食品可口可乐，核心单品 份额持续提升；且2026H1普遍锁价得当，降本增效精益费投，利润 率稳中有升。

资料来源：国家统计局，农业农村部，WIND,马上赢，欧睿，国信证券经济研究所整理

图：饮料季度收入变化

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饮料板块收入（亿元） 饮料收入yoy（右轴）

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理

软饮料：景气品类边际降速，2026Q2成本压力部分体现，下半年预计影响加大

• ◼ 行业竞争加剧，挤压式扩容下份额往龙头集中。龙头这几年基础设施做得更好， 力度也更大，包括扫码红包、冰柜、产品等。
• ◼ 锁价对冲成本扰动，含糖饮料税短期影响不大。2025H2成本红利已有所收窄， 3月起大宗影响下PET成本压力较大，但大部分龙头锁价，部分饮料公司2026Q2 成本压力已有所体现，展望2026H2，厄尔尼诺影响下成本压力或放大，对主要 饮料企业毛利率影响约1pcts。

图：PET、白砂糖等软饮主要原材料价格2025Q3后延续下行

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图：包装水份额表现

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2024-01 2024-06 2024-11 2025-04 2025-09 2026-02 2026-07

农夫山泉 怡宝 娃哈哈

百岁山 康师傅 景田

纯悦 今麦郎 百事纯水乐

冰露 其他

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资料来源：Wind,马上赢，欧睿，国信证券经济研究所整理

图：电解质水份额表现

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脉动 尖叫 外星人 维他命水

健力宝 统一 补水啦 佳得乐

宝矿力 其他

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资料来源：Wind,马上赢，欧睿，国信证券经济研究所整理

图：无糖茶份额表现（农夫：右轴）

资料来源：Wind,马上赢，欧睿，国信证券经济研究所整理

产品结构与成本压力共同影响毛利率，费率分化，龙头盈利提升放慢

2026Q2成本压力体现，产品结构影响放大，加大费投，盈利提升速度放慢，但大部分饮料公司优于市场悲观预期。康师傅上调全 年指引、农夫山泉从收入双位数指引提升至全年收入利润双位数指引，短期跟随板块经历一轮估值修复后，后续仍需看到基本面

明显改善或taco带来H2及明年业绩能见度提升，推荐经营扎实的农夫山泉、东鹏饮料。

• • 农夫山泉：看好公司在板块的超额收益，当前对应2026/2027年P/E约23/20倍，在包装水改善、树叶再加速背景下有望修复。
• • 东鹏饮料：特饮虽然降速，但补水/果之茶等依然较好增长，公司持续回购，分红注重投资者回报。当前股价对应2026年P/E约 19倍，双位数增长匹配股息率4%+（分红率不低于80%），短期成长预期有所下降，关注TACO及旺季经营改善。

图：软饮料细分企业分季度毛利率、费用率及净利率同比情况

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 注：农夫山泉为半年度财务数据

04 盈利预测与估值

盈利预测与估值

表：食品饮料板块盈利预测与估值

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理、预测 注：数据截至2026年9月5日

风险提示

• ◼ 需求恢复进程不及预期；
• ◼ 国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；
• ◼ 原材料价格大幅上涨；
• ◼ 行业竞争加剧；
• ◼ 市场资金波动加剧。

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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者 建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评 论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等 投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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