2026年09月07日

证券研究报告 |

纺织服装中报总结暨四季度策略

紧握品牌景气方向，留意制造反转信号

行业研究 · 行业投资策略 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持评级）

证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪 0755-81981391 010-88005446 dingshijie@guosen.com.cn liujiaqi@guosen.com.cn S0980520040004 S0980523070003

2026年中期回顾：纺服指数高开低走，品牌基本面好于制造。1）行情回顾：三季度至今纺服指数跑赢大盘，纺织制造好于品牌服饰， 7月市场风格切换，资金从前期芯片等主力板块流入低估值、基本面确定性强的消费板块标的，纺服标的股价普涨。8月行情转由中报 业绩主导，资金配置从板块普涨阶段逐步收敛，进一步聚焦于基本面确定性较强的绩优标的；2）行业数据：1-7月服装社零累计同比 +5.8%，除7月首次出现负增长外，其余月份均好于整体社零；中国与越南鞋服出口在关税与地缘冲突扰动下震荡，但中国鞋服出口7月 趋势向好，关税正逐步趋稳，原材料价格回调后重新开始上涨。 中报总结：品牌韧性强于制造，二季度制造环比改善。 2026年上半年品牌好于制造，行业延续内需温和复苏、外需承压、强分化格局。 运动户外呈"大众运动存量竞争、专业细分高景气"，多品牌与户外驱动的龙头领跑、专业小众品牌高增，安踏体育和三夫户外业绩表 现优异；休闲服饰内部分化明显，高端及差异化品牌脱颖而出，比音勒芬延续高增，报喜鸟、森马服饰业绩弹性释放；家纺量稳利升、 头部集中，睡眠经济与功能性大单品成核心引擎，罗莱收入和盈利端均领跑行业，同时兼具高分红属性；代工制造受品牌订单谨慎、 汇率、关税及新厂爬坡拖累普遍承压，但二季度环比改善趋势明确；纺织材料在涨价传导与订单景气下盈利分化、优质标的高增。 下半年展望：品牌趋稳，制造拐点渐近。 品牌端趋势整体趋稳，虽7月服装消费疲弱，8月又现恢复迹象；内部分化，高端消费韧性延 续；家纺进入秋冬旺季以及伴随下半年大单品迭代推新，有望延续增长态势。制造端在关税明朗、原材料趋稳、下游补库修复下环比 改善可期，收入端有望率先恢复，客户结构差异是业绩分化核心，龙头估值处历史底部、有望迎来基本面与估值双升。

主线一——高端服饰消费韧性强、景气度高。高端消费自2025下半年以来全面复苏且持续加速。晴雨表端，恒隆内地商场租户销售额从 24Q3的-18%谷底回升至26Q1的+24%，26Q2仍保持+9%，华润万象生活2025年零售额同比+23.7%、重奢同店增速由+1.8%升至+15.3%，2026H1 重奢同店+11.0%继续领先；奢侈品端，2025Q3为全球行业转折点，2026上半年复苏加速确认，大中华区由拖累项变为核心增长引擎，LVMH、 爱马仕亚太维持正增，开云降幅显著收窄，昂跑、亚玛芬、Ralph Lauren等轻奢品牌增长领先。运动户外服饰呈“越贵越买”格局，26H1 运动户外服装均价上涨19.5%（主要由高价品牌份额提升驱动），头部品牌“量价齐升”、溢价能力凸显；运动鞋则多数品牌降价、唯高价 品牌高增。中高端定价、细分场景挖掘与差异化产品创新能力强的品牌有望脱颖而出。 主线二——睡眠经济驱动家纺消费升级，家纺龙头兼具成长性与高股息。2024年以来家纺行业增长逻辑发生变革，以亚朵深睡枕为起点， 大单品成为品牌核心增长引擎，依托睡眠健康需求与精准营销打造行业爆品。电商三平台床品份额中，亚朵迅速从2021年的0.1%提升至 2025年的5.7%，2026H1更是凭借显著好于大盘的增速，份额提升至10.1%；水星、罗莱电商份额位列第二第三，并推出枕头、床笠、被子等 大单品，验证大单品逻辑奏效，头部品牌均价持续向上。家纺龙头业绩稳健、盈利能力强、现金流充裕，罗莱、富安娜2025年分红率 99%/95%，股息率约5%-8%，兼具成长性与高股息防御属性，攻守兼备。 主线三——关税趋稳，原材料价格回调后再上升，优选份额与效率向上的制造龙头。全球品牌客户终端需求整体稳健、库存压力缓解，最 新一季度业绩北美多数品牌正增长、大中华多数品牌也保持较快增长，2026Q2海外重点品牌库销比同比改善、库存处于低位。关税端呈现 企稳信号，今年有望下降且部分品牌已收到关税返还；原材料价格在年初涨价后开始回调，但近期再次出现上升趋势，OEM企业盈利稳定性 面临挑战。制造台企Q2增速较Q1改善，但7月表现分化，随着品牌补库和新品拉货的带动，大部分企业预期下半年营收整体好于上半年。

风险提示：宏观经济与消费需求疲软；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动；品牌竞争格局恶化。 投资建议：关注三大主线，高端服饰、高股息家纺、优质制造。 主线一 高端服饰消费：定价能力强、差异化突出的高端服饰及户外品牌具备α。重点推荐安踏体育——高端品牌增速领先、利润占比 提升，多品牌矩阵驱动成长；比音勒芬——经营拐点已至、主品牌年轻化叠加渠道扩张，正向杠杆带动利润弹性；三夫户外——品牌 化转型进入兑现期，X-BIONIC放量+历史包袱出清带动盈利能力释放；江南布衣——设计驱动的品牌护城河展现经营韧性+高股息。

主线二 高股息家纺龙头：稳健增长叠加高分红，攻守兼备。重点推荐罗莱生活——爆品策略与渠道优化持续显效，业绩双位数增长叠 加95%以上高分红；推荐富安娜——大单品驱动电商双位数增长，盈利稳健高分红；建议关注水星家纺——紧跟大单品趋势、线上布局 领先。

主线三 优质制造龙头：承压后进入拐点，客户优质、运营高效、分红吸引力强。重点推荐华利集团——运动鞋制造龙头，下半年预期 订单企稳、毛利率有望逐季回升，分红数额同比维持下股息率超8%；推荐申洲国际——下游订单下半年趋稳，龙头估值底部、改善拐 点可期，60%分红率下股息率超7%；推荐伟星股份——辅料龙头效率领先、订单与份额稳健提升，全年10%营收增长目标确定性强；推 荐开润股份——服装代工表现超预期，印尼产能布局具备天然优势；建议关注晶苑国际——核心客户优衣库、阿迪达斯业绩表现强劲、 人效提升带动盈利改善。

表：重点公司盈利预测及投资评级

昨收盘 （人民币元）

总市值 （亿人民币元） 2025A

EPS 2026E 2027E 2025A

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代码A 公司名称 投资评级

2026E 2027E 02331 安踏体育 优于大市 65.0 1834 4.86 5.70 5.80 13.38 11.41 11.21 002832 比音勒芬 优于大市 25.9 148 0.96 1.31 1.64 26.88 19.79 15.86 002780 三夫户外 优于大市 14.1 23 0.32 0.67 0.97 43.76 20.93 14.60 03306 江南布衣 优于大市 17.5 94 1.74 1.85 1.97 10.04 9.46 8.89 002293 罗莱生活 优于大市 11.4 96 0.62 0.74 0.79 18.30 15.39 14.41 002327 富安娜 优于大市 6.3 52 0.40 0.43 0.49 15.67 14.47 12.76 300979 华利集团 优于大市 32.5 379 2.75 1.97 2.49 11.83 16.48 13.04 02313 申洲国际 优于大市 31.3 474 3.88 3.04 3.67 8.07 10.28 8.53 002003 伟星股份 优于大市 12.0 143 0.54 0.61 0.69 22.21 19.87 17.47 300577 开润股份 优于大市 20.1 48 1.38 1.58 1.74 14.57 12.73 11.56

资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

• 01 2026年中期回顾：纺服指数高开低走，品牌基本面好于制造

• 02 中报总结：内需温和复苏、外需承压明显
• 03 主线一：高端服饰消费韧性强景气度高

• 04 主线二：睡眠经济驱动家纺消费升级，家纺龙头兼具成长性与高股息 主线三：关税趋稳，原材料价格回调后再上升，优选份额与效率向上 的制造龙头
• 05
• 06 投资建议：关注三大主线，高端服饰、高股息家纺、优质制造
• 07 风险提示

01 2026年中期回顾：纺服指数高开低走，品牌基本面好于制造

一、行情回顾：纺服指数走势均弱于大盘，品牌服饰好于纺织制造

图：A股大盘与板块指数2023年初至今行情走势

• • 2026年至今（9月1日），纺织服装走势弱于大盘，沪深300累计下降0.4%，纺 服指数下降3.9%。走势上，1月下旬纺织服装受春节消费预期催化，一度反超 大盘近4个百分点；但2月底至3月，纺织服装表现明显弱于大盘，两者差距一 度扩大至17个百分点；4月后大盘整体回暖，纺织服装持续震荡走低；7月大盘 开始下滑，但纺织服装下滑幅度更大，7月下旬至今大盘基本保持平稳，纺织 服装回暖，两者差距逐步缩小。
• • 具体而言，品牌服饰表现优于纺织制造，截至9月1日，品牌服饰累计上涨3.2%， 而纺织制造累计下跌11.5%。1月至2月中旬，两者曾同步升高，但自3月起纺织 制造受制于上游原材料成本高企、外需订单疲软，持续震荡走低；而品牌服饰 基本面和股价韧性相对更强；7月份开始两者均有明显下降但品牌服饰降幅更 大，8月至今两者均出现回升态势，且品牌服饰回升幅度更大。
• • 2026年至今（9月1日），港股纺织服装走势弱于大盘，恒生指数累计下跌1.2%， 而纺织服装指数累计下跌18.2%。走势上，1月下旬恒指短暂冲高，纺织服装同 步小幅反弹；2月至3月两者同步回落；5月至6月，两者同步下行走低；7月至 今恒生指数回升，纺织服装基本保持稳定。

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上证指数 纺织服装(中信) 纺织制造(中信) 品牌服饰(中信)

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资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：A股/港股/美股/台股大盘与纺织服装相关指数行情表现（截至9月1日）

图：港股大盘与板块指数年2023年初至今行情走势

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恒生指数 恒生非必需性消费业 纺织服装HK(中信) 香港纺织品、服装与奢侈品

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资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

二、纺服公司行情回顾： 图：A股部分上市公司行情表现（截至9月1日）

• • 部分关注公司中年初以来涨幅领先的包括：比音勒芬 （73.6%）/百隆东方（47.5%）/天虹国际（37.6%）/ 伟星股份（19.9%）/罗莱生活（17.4%）/健盛集团 （13.5%）/森马服饰（13.3%）/晶苑国际（12.2%）/ 报喜鸟（11.8%）/歌力思（6.9%）/台华新材（4.9%） /新澳股份（4.5%）/江南布衣（4.4%）/海澜之家 （4.0%）。
• • 品牌服饰和家纺方面：比音勒芬2026年上半年收入增 长24%且二季度增长提速，全年预期业绩反弹力度大， 带动股价上升；罗莱生活受益于上半年亮眼业绩及全 年稳健的业绩预期和高分红，带动股价上升；森马服 饰主要由巴拉巴拉等品牌及多渠道带动，上半年利润 增速亮眼，叠加稳定分红，推动股价上升；
• • 纺织制造方面：百隆东方上半年产品销量稳步攀升， 二季度收入利润增长提速，且订单储备充足，带动股 价上升；天虹国际主要受益于棉价上涨、毛利率改善、 业绩弹性大；伟星股份上半年接单回暖、收入利润恢 复双位数增长，带动股价上升。
• • 8月行情由中报业绩主导，资金从7月的板块普涨收敛 至基本面确定性强的绩优标的，其中涨幅居前的包括： 宝胜国际（27.4%)/开润股份（17.6%)/歌力思 （14.4%)/七匹狼（14.2%)/伟星股份（10.3%)/南山智 尚（9.9%)/晶苑国际（9.0%)/台华新材（8.7%)/地素 时尚（8.7%)。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：港股部分上市公司行情表现（截至9月1日）

三、服饰品牌零售数据：服装零售累计表现均好于整体社零，线上表现与全渠道基本一致

• • 今年7月，服装零售首次出现负增长，但年初至今累计仍 好于整体社零。1-7月服装社零累计同比增长5.8%，单7月 同比下滑1.0%。今年服装社零增长在年初冲高后持续回落， 2025年第一季度基数相对平稳（3月3.6%、4月2.2%、5月 4.0%），而今年并未借助低基数实现加速增长，反而逐月 降温，反映终端消费动能有所减弱。1-2月受春节错位影 响，同比增长10.4%；3月增速回落至7.0%；4月在社零大 盘整体转弱（限上零售当月同比-4.9%）的背景下，服装 社零仍保持3.6%的正增长，韧性优于大盘；5月/6月增速 微升至3.8%/3.9%；7月出现首次下跌，同比下滑1.0%。
• • 穿类线上零售表现与服装零售整体表现基本一致。今年17月穿类实物商品网上零售累计同比增长4.6%，略低于服 装社零累计同比；分月度看，线上销售在前3月保持双位 数增长，4月增速弱于服装社零，5月线上增长提速后，6、 7月增速逐月下滑。
• • 7月天猫京东平台服装品类销售额表现分化，女装、男装、 童装、运动服和运动鞋分别同比+1.1%、-10.1%、+5.1%、

+5.6%、-2.6%。

图：限上整体与服装零售额当月同比 图：限上整体与服装零售额累计同比

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限上零售累计同比 服装零售累计同比

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资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：限上实物商品与穿类商品累计同比 图：天猫京东线上当月销售额同比

实物商品网上零售累计同比 穿类商品网上零售同比

女装同比 男装同比 童装同比 运动服同比 运动鞋同比

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资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：2026年月度天猫、京东、抖音重点品牌销售额及同比情况

四、服饰品牌电商数据：户外表现领先，家纺增速放缓

• • 运动服饰：运动服饰先上升后下降，1月微降1%、2月同比增长29%，随后逐月回 落，5月转负至-3%，6月回升至6%，但7月再次转负至-16%。具体品牌而言，亚瑟 士1-7月持续增长，且前6个月增速均达双位数；威尔胜增速虽逐月收窄，但最新 月份增速仍保持双位数；阿迪达斯自2月起增速均超双位数。
• • 户外服饰：户外服饰走势与运动类似，但表现较运动服饰更好，2月同比增长37%， 5月转负至-8%，6月回升至8%，7月再次转负至-14%。具体品牌而言，凯乐石除5 月个位数增长外，其余月份持续高增（+26%至+56%）；三夫X各月份均保持同比 双位数正增长，骆驼、伯希和、迪卡侬1-6月保持正增长，但7月均同比转负。
• • 休闲服饰：休闲服饰表现较弱，3月同比-18%且4-7月持续负增长，7月仍为-9%。 具体品牌而言，比音勒芬持续高速增长（+101%至+453%）；利郎、江南布衣各月 表现同样优异；优衣库2月起增速均超19%；地素1-7月均保持同比正增长。
• • 家纺：家纺今年电商在高基数基础上表现承压，各月均为负增长且3-5月、7月同 比跌幅均超20%，7月为-27%。具体品牌而言，亚朵星球表现亮眼，1-7月均保持 两位数增长；水星家纺、南极人较为承压，1-7月持续负增长；罗莱家纺3、4月 下滑明显，但5月增速转正，6月双位数增长，但7月下滑超20%。
• • 个护：个护整体平稳偏弱，各月增速在-6%至+4%之间波动。具体品牌而言，淘淘 氧棉、七度空间、维达、洁柔1-7月均保持同比正增长；全棉时代自1月小幅下滑 后，连续4个月保持双位数增长，但6、7月表现不佳，均双位数下滑。

五、服饰品牌社媒数据：阿迪四项排名均第一，李 宁、优衣库、自由点表现亮眼

• • 粉丝增量：运动户外赛道中阿迪达斯以10.62万的新增粉丝遥遥领先，李宁（5.75 万）和耐克（5.18万）分列二三位，头部品牌占据绝对优势；休闲时尚赛道优衣库 以8.31万的新增粉丝位居第一，MIUMIU（4.52万）和地素（1.81万）同样增长较快； 母婴个护赛道Babycare以5.00万的新增粉丝领先，自由点（2.12万）和全棉时代 （0.70万）分列其后。
• • 粉丝增速：运动户外赛道阿迪达斯以97.6%的增速高居榜首，李宁（36.7%）和迪桑 特（31.4%）分列二三位；休闲时尚赛道地素以23.2%的增速领先，MIUMIU（20.6%） 和比音勒芬（19.3%）紧随其后，显示出中高端时尚品牌在小红书上的用户吸引力 正在快速提升；母婴个护赛道自由点以57.6%的增速大幅领先，淘淘氧棉（26.6%） 和Babycare（18.6%）分列其后。
• • 互动增量：运动户外赛道阿迪达斯以93.18万的赞藏增量领先，李宁（52.21万）和 PUMA（42.89万）分列二三位；休闲时尚赛道优衣库以82.58万的赞藏增量位居第一， MIUMIU（56.34万）和地素（27.16万）紧随其后；母婴个护赛道全棉时代以39.53 万的赞藏增量领先，自由点（37.02万）和Babycare（14.22万）分列其后，全棉时 代通过优质内容获得了超粉丝体量的互动。
• • 互动增速：运动户外赛道阿迪达斯以319.3%的增速位居第一；萨洛蒙（78.4%）和 PUMA（72.0%）分列二三位，两个品牌均在较小粉丝基数下实现了超高的赞藏转化 效率；休闲时尚赛道MIUMIU以84.1%的增速领先，地素（71.2%）和优衣库（41.8%） 同样增速较快；母婴个护赛道自由点以242.4%的增速遥遥领先，淘淘氧棉（43.5%） 和护舒宝（36.8%）分列其后。

图：小红书品牌官方达人号涨粉观察

美国服装消费延续韧性，渠道库存持续消化。根据美国 服装店零售金额与美国进口鞋服金额同比数据显示， 2023年上半年及下半年美国服装零售同比分别持平、 +2.0%，但服装进口同比分别-23.9%、-20.4%，鞋类进 口同比-29.9%、-26.6%，零售与进口增速差超过20个百 分点，表明渠道在终端需求相对平稳的背景下大幅去库。

2025年下半年及2026年上半年，服装零售同比分别

+6.9%、+5.9%，同期服装进口同比-9.2%、-7.5%，鞋类 进口同比-11.3%、-2.2%，进口仍明显落后零售，表明 渠道去库延续、但幅度较2023年有所收窄。整体看，美 国终端需求仍具韧性，渠道库存持续消化，但进口端尚 未全面转向补库。

图：美国服装零售金额及增长 （百万美元，季调）

图：美国服装零售商及批发商库存（百万美元，季调）

美国服装零售额 美国服装零售额YOY 美国服装零售额CAGR（以2019年为基准）

美国:批发商库存:非耐用品:服装及服装面料:季调 美国:零售库存:服装及服装配饰店:季调 美国零售商库存YOY 美国批发商库存YOY

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资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：美国进口鞋服与服装零售同比（%，非季调）

美国:进口金额(海关):服装及服装配件:全球:非季调:同比 美国:进口金额(海关):鞋类:全球:非季调:同比 美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:非季调:同比

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(40)

(60)

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：美国服装零售商及批发商库销比（季调）

服装批发商库销比 服装零售商库销比

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

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2023-

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2025-

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01

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01

01

01

01

01

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

• • 出口：受高基数、关税、地缘冲突、原材料价格上涨等因素影 响，客户下单谨慎，今年东南亚和中国纺织出口数据放缓。2月 中国出口表现较好，3月出现大幅回落，4月跌幅收窄，6月出现 向好趋势；越南出口则持续偏弱，多数月份同比负增长或微增。 1）越南：7月纺织品和鞋类出口同比分别+1.8%和+1.6%，在去 年同期增速大幅提升所造成的高基数影响下增速同比放缓，1-7 月纺织品和鞋类分别累计增长1.1%和0.7%。2）中国：2月服装 和鞋类出口同比分别+64.5%和+51.3%，主要受去年春节错位导 致的低基数推动；3月迅速回落至-29.4%和-39.6%；4月服装同 比收窄至-2.2%，鞋类仍达-17.1%；5月鞋类收窄至-10.4%；6月 服装同比回正至3.2%，鞋类继续收窄至-1.2%；7月服装/鞋类同 比+8.5%/+2.7%，趋势逐渐向好。1-7月中国纺织品/服装/鞋类 累计出口分别同比+3.9%/+0.9%/-6.9%。
• • PMI：7月印尼、越南PMI环比提升，印度、中国台湾、中国PMI 环比下降。从PMI看，印尼、印度、越南、中国台湾、中国出口 新订单7月PMI 50.2/53.5/52.9/55.1/49.6，环比6月，印度、 中国、中国台湾PMI小幅下降，印尼、越南出口新订单PMI小幅 上升。
• • 景气度：柯桥纺织景气指数同比提升环比下降。从柯桥纺织景 气指数看中国纺织市场同比提升，7月总景气指数1297.95，较6 月环比下降0.3%。
• • 美元兑人民币汇率震荡下行。2026年初至今，美元兑人民币中 间价整体呈震荡下行趋势，人民币对美元逐步升值，从1月初的 约7.02降至7月初的6.78附近，累计跌幅约3.5%。

图：中国与越南纺织服装出口金额当月同比 图：亚洲纺服主要出口地PMI与中国出口新订单PMI

印尼PMI 印度PMI 越南PMI 中国台湾PMI 中国出口新订单PMI

出口金额：中国服装当月同比 出口金额：中国鞋类当月同比 出口金额：越南纺织品当月同比 出口金额：越南鞋类当月同比

70

80%

60

60%

50

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40

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30

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资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：柯桥纺织景气指数 图：美元兑人民币汇率走势

柯桥纺织:总景气指数 柯桥纺织:市场景气指数 柯桥纺织:生产景气指数

1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

0

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A-26

中间价:美元兑人民币

7.3

7.2

7.1

7.0

6.9

6.8

6.7

6.6

6.5

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资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

七、纺织制造原材料价格数据：年初至今普遍上涨，5月出现回调但7月至今继续上涨

• • 棉价：年初至今（9月1日）内棉、外棉价格均呈现上涨态势， 分别+18.0%/+30.2%至18357元/吨和16896元/吨；相较去年同期 分别+18.6%/+22.7%；其中外棉已达年内高点，内棉距年内高点 8月31日-0.3%，8月份以来呈现上涨态势，分别+5.4%/+12.1%， 内外棉价差缩小。
• • 锦纶丝/涤纶长丝：年初至今（8月30日）锦纶丝FDY、锦纶丝 DTY、涤纶长丝FDY、涤纶长丝DTY价格均呈现上涨态势，分别

• +19.8%/+22.0%/+37.0%/+28.3%至14860元/吨、16840元/吨、 9 1 4 0 元 / 吨 和 9 8 6 0 元 / 吨 ； 相 较 去 年 同 期 分 别
• +20.6%/+17.6%/+28.0%/+22.6%；距年内高点4月12日/4月12日 /4月12日/3月22日分别-11.5%/-8.0%/-3.8%/-6.9%,8月份以来 均呈现上涨态势，分别+5.2%/+4.6%/+6.0%/+4.9%。

• • PA6和PA66：年初至今（9月1日）PA6和PA66价格分别上涨 32.9%/16.7%至13467元/吨和18167元/吨，相较去年同期分别

+30.7%/+10.5%；距年内高点3月11日/4月13日分别-7.1%/27.6%，8月份以来分别呈现上涨/下跌态势，分别+6.9%/-1.1%。

• • 羊毛：年初至今（8月27日）羊毛价格上涨30.3%至13.30美元/ 公斤，相较去年同期+62.6%；距年内高点6月4日减少5.5%，7月 份以来呈现上涨态势，增加1.4%。

图：国内与国际棉价趋势（元/吨） 图：锦纶丝/涤纶长丝FDY和DTY价格走势（元/吨）

内外棉价差（元/吨，右轴） 328棉花价格指数（元/吨） Cotlook A 1%关税（元/吨）

市场价(平均价，元/吨):锦纶丝(FDY) 市场价(平均价，元/吨):锦纶丝(DTY) 市场价(平均价，元/吨):涤纶长丝(FDY150D/96F) 市场价(平均价，元/吨):涤纶长丝(DTY150D/48F)

20,000

5,000

25,000

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18,000

20,000

3,000

16,000

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10,000

0

5,000

12,000

-1,000

0

10,000

-2,000

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资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：PA66价格走势（元/吨） 图：羊毛价格走势（美分/公斤）

澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（公斤/美分）

现货价:PA66

1,600

30000

1,400

25000

1,200

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1,000

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10000

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5000

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0

0

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资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

目录

02 中报总结：内需温和复苏、外需承压明显

品牌趋势企稳，制造环比改善 图：纺服公司二季报及中期业绩

• • 服装家纺板块： 收入端：二季度多数品牌延续一季度增长态势，增速环比一季度有所分化；上半年 整体来看，板块收入普遍实现正增长，三夫户外（+39.4%）、比音勒芬（+23.7%）、 安踏体育（+12.9%）、报喜鸟（+10.0%）均增长领先，增速在双位数以上。 利润端：主要基于产品或渠道结构变化带动毛利率提升、正向经营杠杆下费用率下 降，二季度利润增速多数好于收入、盈利弹性显现，三夫户外（+443.7%）、报喜 鸟（+102.9%）、森马服饰（+51.7%）、罗莱生活（+40.5%）、歌力思（+34.9%）、 比音勒芬（+25.9%）、地素时尚（+24.5%）等利润端亮眼；运动服饰中，上半年安 踏体育（+34.9%）利润端表现亮眼，361度（+8.0%）与李宁（+4.5%）也有稳健增 长；特步国际受DTC转型，销售费用增加影响，上半年利润下滑（-10.5%）。
• • 纺织制造板块： 收入端：代工制造上半年受关税政策与地缘冲突扰动、品牌客户下单谨慎影响，收 入表现分化。华利、申洲收入同比下滑14%/5%，开润、健盛实现个位数增长，但Q2 普遍环比改善，伴随关税政策落定，下半年接单发货预计进一步改善；上游制造景 气度更高，订单饱满，百隆、新澳上半年收入分别增长19%/21%，台华Q2收入提速 至+19%，基本实现双位数以上增长。 利润端：代工制造板块承压明显，华利、申洲归母净利润分别下滑43%/40%，主受 关税让利、原材料及人工成本上涨和汇兑损失影响，下半年随订单回暖、汇率压力 收窄有望好转；开润、健盛净利润分别+13%/+23%，盈利相对稳健；新澳股份受羊 毛原料涨价及汇兑损失影响，净利率略有下滑；台华、百隆利润增速显著好于收入。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

l 中报总结：2026上半年行业层面呈"内需温和复苏、外需承压、强分化"格局：上半年限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额同比+6.7%， 增速跑赢社零大盘，但走势前高后低，二季度增速较一季度回落；纺织品服装出口同比-2.2%，外需承压明显。分板块看：

• 1）运动户外——高端专业细分高景气，安踏领跑、三夫超预期。 国产四大运动品牌分化加剧：安踏体育26H1收入435.1亿元/+12.9%，归 母净利94.87亿元/+34.9%（含AmerSports配售利得；剔除后为79.4亿元/+12.9%），迪桑特、可隆等其他品牌为核心驱动；361度收入61.60 亿元/+8.0%，归母净利9.26亿元/+8.0%，主品牌增速位列国产第一，中期派息率45%；李宁收入152.35亿元/+2.8%，归母净利18.16亿元

• /+4.5%，毛利率提升0.9pct至50.9%，但下调全年指引至低单位数增长；特步收入67.9亿元/-0.6%，归母净利8.2亿元/-10.5%，受DTC转型 及主品牌承压拖累并下调全年指引。三夫户外收入近+40%、利润+200%以上，X-BIONIC品牌高增，盈利改善连续三季度兑现。

2）休闲服饰——分化明显，线上普遍好于线下，高端与差异化品牌脱颖而出。 比音勒芬26H1收入26.01亿元/+23.66%，归母净利4.91亿元 /+18.41%，Q2单季收入+31.99%，增长显著提速、高端定位壁垒稳固，分渠道看线上/直营/加盟分别+101.9%/+17.9%/+5.3%，线上翻倍且毛 利率提至79.6%；报喜鸟收入26.29亿元/+9.96%，归母净利2.91亿元/+47.7%，业绩修复明显，直营、电商与团购业务共同带动增长；森马 服饰收入67.22亿元/+9.3%，归母净利4.79亿元/+47.5%，收入主靠直营和电商驱动，分别+23.3%/13.1%；海澜之家收入124.2亿元/+7.4%， 归母净利14.88亿元/-5.9%，收入恢复增长但利润端仍承压，主受团购业务拖累，线上/线下分别+18.3%/+4.9%；歌力思收入14.43亿元

• /+5.24%，归母净利1.00亿元/+18.15%，扣非+65.6%，降本增效成效显著。

• 3）家纺——量稳利升、头部集中，龙头高分红属性突出。 睡眠经济与功能性大单品仍然是核心引擎。罗莱生活收入23.02亿元/+5.5%，归 母净利2.49亿元/+34.3%，爆品策略与渠道优化持续显效、高分红延续；富安娜收入11.79亿元/+8.1%，归母净利1.16亿元/+9.4%，大单品 战略驱动电商双位数增长；水星家纺收入19.76亿元/+2.8%，归母净利1.5亿元/+6.4%，扣非+22.2%，毛利率提升2.4pct至46.3%。

• 4）代工制造——表现分化，上半年普遍承压，二季度环比改善。 华利集团收入109.25亿元/-13.71%，归母净利9.53亿元/-42.98%， 受品牌下单谨慎、新厂产能释放不及预期、关税让利及产能调配效率下降拖累，但Q2收入及净利环比Q1增长约50%；申洲国际收入 141.79亿元/-5.3%，归母净利19.05亿元/-40.0%，汇兑损失为最大拖累，叠加人工、原材料及关税压力；裕元集团26H1收入/归母净利 同比-2.2%/-57.9%，制造业务受订单波动、新厂爬坡及关税分摊拖累；晶苑国际受益优衣库+Adidas双轮驱动，增速明显优于服装大盘、 业绩超预期；开润股份收入25.49亿元/+5.02%，归母净利2.11亿元/+13.06%，服装代工超预期增长；健盛集团收入+3.4%、归母净利润 同比+23.2%，毛利率30.5%创五年同期新高。
• 5）纺织材料制造——涨价传导与订单高景气标的盈利高增。 伟星股份收入26.59亿元/+13.76%，归母净利4.13亿元/+11.84%，Q2显著 提速、逐月订单在制造商中景气度居前；百隆东方收入42.7亿元/+19.0%，归母净利5.6亿元/+43.5%，越南子公司高盈利、棉价上行催 化弹性；新澳股份26H1量价齐升，受益羊毛涨价及业务边界扩张；台华新材收入33.87亿元/+8.37%，归母净利3.84亿元/+17.96%，扣 非+73.29%，Q2盈利环比大幅加速，涨价传导驱动。

l 下半年展望：品牌趋势整体趋稳，制造在关税明朗、原材料趋稳、下游补库修复背景下环比改善值得期待。

• 1）运动户外：大众运动进入存量争夺，李宁、特步已下调全年指引，消费从"买品牌"转向"买场景"，越野跑、徒步、高尔夫、综训等 专业垂类维持高景气，户外鞋服增速持续高于运动鞋服、结构占比不断提升。同时耐克大中华区去库存已近尾声、对国产冲击弱化， 运动鞋服有望持续温和复苏。高端轻奢户外仍是主线。
• 2）休闲服饰：服饰延续弱复苏、强分化、重结构，理性消费成常态，中高端定价能力强、细分场景差异化品牌具备α表现，高端消费 仍展现较强韧性。女装赛道整体承压、集中度低，中高端与设计师品牌靠差异化标签突围。
• 3）家纺：延续结构性行情——秋冬为传统家纺旺季，大单品迭代升级，以及被芯、套件换季需求有望释放利好头部品牌。行业"量稳 利升、头部集中"，龙头基本面稳健且分红率高（股息率约5%-8%），兼具成长性与高股息防御属性。
• 4）代工制造：上半年承压但已进入拐点位置，季度环比改善趋势明确。节奏上Q3为传统淡季、盈利端压力仍较大，Q4有望随旺季回温 环比改善；客户结构差异是业绩分化核心——优衣库、Adidas订单增长亮眼，耐克、彪马相对疲软。华利、申洲估值已处历史底部， 随基本面改善有望迎戴维斯双击。
• 5）纺织材料制造：原材料端棉花、羊毛、化纤价格上行趋稳，龙头具备涨价传导能力；羊毛新季易涨难跌、混纺需求旺盛。伟星、百 隆、新澳、台华等订单景气或涨价传导驱动下，盈利有望维持较好增长。

安踏体育：上半年收入与核心利润均增长13%，FILA经营利润率提升

图：安踏体育2026H1业绩一图

l 2026上半年公司收入与剔除Amer配售一次性影响后净利润均增长13%。公司收入同比增长12.9%至 435.1亿元；归母净利润94.87亿元，同比增长34.9%。利润包含Amer Sports配售权益摊薄所得15.49亿 元及分占联营公司溢利7.08亿元（同比+63.1%），若剔除配售的一次性影响，归母净利润同比增长 12.9%至79.4亿元。整体毛利率同比上升0.5个百分点至63.9%，整体经营溢利率同比提升0.7个百分点 至27.0%。费用端，员工成本占收入比例下降0.3个百分点至15.4%，广告及宣传开支占收入比例持平于 6.6%，研发成本占比2.5%基本稳定。营运资金方面，平均存货周转天数同比减少6天至130天，应收及 应付账款周转天数分别同比-2/-8天至17/44天。期内经营活动现金流入净额达130.8亿元，净现比为 1.4。公司宣派中期股息每股港币151分，派息率达50.3%（按经调整股东应占溢利计算）。

l 安踏主品牌增长稳健，FILA经营利润率提升，其他品牌高速增长。2026年上半年，安踏/FILA/其他品 牌收入分别为177.7亿元/150.5亿元/106.9亿元，同比增长4.8%/6.1%/44.2%；经营溢利率分别同比0.8/+1.0/-0.1个百分点至22.5%/28.7%/33.1%。1）安踏品牌通过分层及差异化零售策略巩固基本盘， 电商渠道收入同比增长13.3%，并积极推进全球化战略；2）FILA品牌在专业运动领域表现突出，经营 溢利率同比提升1.0个百分点至28.7%，盈利能力改善；3）DESCENTE和KOLON SPORT等其他品牌表现亮 眼，收入同比增长44.2%，成为集团重要增长引擎；4）JACK WOLFSKIN自2025年5月底并表后贡献增量 收入，品牌整合按计划推进，进一步完善户外品牌矩阵；5）集团于2026年1月订立协议收购PUMA SE约 29.06%股权（对价约15.06亿欧元），成为其单一第一大股东，全球战略布局再下一城。

l 管理层对公司的发展保持信心。管理层在业绩会维持2026全年指引，即安踏品牌低单位数增长，FILA

品牌中单位数增长，其他品牌20%-25%增长，并争取实现更好表现；安踏/FILA/其他品牌经营利润率分 别为20%左右/ 25%左右/25%以上。此外，伴随Amer Sports营收快速增长及盈利改善、对安踏集团利润 贡献有望进一步提升。

图表：盈利预测及市场重要数据

2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 70,826 80,219 89,496 97,759 106,063 (+/-%) 13.6% 13.3% 11.6% 9.2% 8.5% 净利润(百万元) 15596 13588 15940 16209 18585 (+/-%) 52.4% -12.9% 17.3% 1.7% 14.7% 每股收益（元） 5.58 4.86 5.70 5.80 6.65 EBITMargin 26.4% 24.8% 20.2% 20.8% 21.3% 净资产收益率（ROE） 25.3% 20.7% 21.6% 19.8% 20.4% 市盈率（PE） 11.7 13.4 11.4 11.2 9.8 EV/EBITDA 10.7 10.1 12.0 10.9 10.0 市净率（PB） 2.95 2.76 2.47 2.22 2.00 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

比音勒芬：上半年收入增长24%，线上渠道增长翻倍

图：比音勒芬2026H1业绩一图

l 2026上半年收入增长24%，资产减值损失拖累净利率小幅下滑。比音勒芬是主营高端运动生活的 男装品牌。2026上半年公司收入同比+23.7%至26.0亿元，归母净利润同比+18.4%至4.9亿元。毛 利率75.9%，基本持平；管理费用率同比-1.0个百分点，主因中介机构费、办公及差旅费下降所 致，研发费用率基本持平；线上内容营销和电商业务扩张带动广告与宣传费、电商服务费同比大 幅增加，销售费用率同比+0.3个百分点至41.7%；受利息收入及汇兑收益减少影响，财务费用率 同比+0.3个百分点至0.3%。此外，存货相关资产减值损失占收入的比例提高1.3个百分点，进而 导致归母净利率同比-0.8个百分点至18.9%。存货金额同比增长25.4%至13.0亿元，存货周转天数

-2天为352天。

l 第二季度收入增长提速，销售、财务费用率改善明显。2026第二季度公司收入同比+32.0%至10.8 亿元，受直营增长及线上业务高速放量带动，收入增速较一季度进一步提升，归母净利润同比

+25.9%至1.0亿元。毛利率76.7%，基本稳定，整体费用率同比-1.6百分点，主要受益于销售、财 务费用率下降1.2/1.3百分点。但存货相关资产减值损失占收入的比例提高2.7个百分点，进而第 二季度归母净利率同比-0.5个百分点至9.7%。

l 线上渠道高速增长，线下直营稳健、加盟恢复增长。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别 同比+17.9%/+5.3%/+101.9%，主要由线上渠道带动增长。上半年公司保持净开店，直营和加盟较 去年年底新开门店46/17家，分别净增22/6家至783/645家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/ 线上毛利率分别同比-1.0/+0.5/+1.7个百分点至77.0%/70.0%/79.6%。

图表：盈利预测及市场重要数据

2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 4,004 4,314 5,250 6,148 6,860 (+/-%) 13.2% 7.7% 21.7% 17.1% 11.6% 净利润(百万元) 781 551 748 934 1061 (+/-%) -14.3% -29.5% 35.9% 24.8% 13.6% 每股收益（元） 1.37 0.96 1.31 1.64 1.86 EBITMargin 27.8% 19.7% 17.2% 18.2% 18.6% 净资产收益率（ROE） 15.4% 10.2% 13.4% 15.9% 17.1% 市盈率（PE） 19.0 26.9 18.7 15.0 13.2 EV/EBITDA 13.8 17.7 16.5 13.5 12.1 市净率（PB） 2.9 2.8 2.5 2.4 2.3

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

三夫户外：第二季度业绩增长提速，盈利拐点连续三季兑现

图：三夫户外2026H1业绩一图

l 上半年收入增长39%，盈利弹性显著释放。上半年公司收入同比增长39.4%至5.27亿元，归母净利润同比增长216.3% 至0.53亿元，扣非归母净利润同比增长181.9%至0.43亿元。毛利率同比提升2.9百分点至61.5%，主受高毛利自有及 独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升2.4百分点至38.3%，主因公司加大营销投入；管理/研发/财务费 用率分别同比-3.7/-0.5/-0.5百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，投资收益（主要由攀山鼠贡献，攀山 鼠上半年收入+38%，净利润+25%）占比同比+0.6百分点至3.4%。主要受毛利率提升及管理费用率下降带动，归母净 利率同比提升5.7百分点至10.1%。期末存货较年初下降4.5%至5.16亿元，应收账款较年初下降36.1%至0.20亿元，存 货周转/应收周转天数分别同比-103/-6天至469/9天；经营活动现金流净额同比大幅改善355.9%至0.45亿元。

l 第二季度收入利润增长提速，盈利拐点连续三季兑现。第二季度公司收入同比增长42.9%至2.63亿元（Q1：+36.0%）， 归母净利润同比增长443.7%至0.23亿元（Q1：+141.9%）。单季毛利率同比提升3.6百分点至61.2%，销售费用率同比 上升4.5百分点至42.4%，归母净利率同比提升6.3百分点至8.6%。公司自25Q4以来盈利拐点明确，25Q4-26Q1连续两 季度盈利超3000万，26Q2作为户外鞋服行业淡季，公司依然实现2000万以上盈利。

l 自有与独家代理品牌共振，自有品牌X-BIONIC收入同增55%。1）分品牌看：X-BIONIC实现营业收入2.17亿元，同比 增长54.7%，截至6月末全国布局64家线下门店；HOUDINI实现收入0.45亿元，同比增长11.5%，期末门店43家； CRISPI实现收入0.56亿元，同比增长22.9%；其他主要代理品牌实现收入1.05亿元，同比增长70.9%。2）分品类看： 服装/鞋袜/装备收入分别同比增长45.4%/32.1%/27.9%至3.25/1.30/0.52亿元，服装和鞋袜毛利率分别同比提升 2.2/1.7百分点至68.7%/56.7%，户外服务收入同比增长28.7%至0.20亿元。3）渠道与展望：上半年公司新开7家门店、 关闭3家低效门店，X-BIONIC北京首创奥莱店、HOUDINI北京首创奥莱店、三夫战术北京首创奥莱店等优质渠道落地； 公司继续推进“关停低效、提质增效、门店结构转型、店铺品牌更迭”。

图表：盈利预测及市场重要数据

2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 800 956 1,284 1,645 2,037 (+/-%) -5.5% 19.4% 34.4% 28.1% 23.9% 净利润(百万元) -21 53 112 160 214 (+/-%) -158.8% 348.2% 109.1% 43.3% 33.7% 每股收益（元） -0.14 0.32 0.67 0.97 1.29 EBITMargin 9.6% 13.0% 13.9% 14.9% 15.6% 净资产收益率（ROE） -3.2% 6.8% 12.6% 15.7% 17.8% 市盈率（PE） -103.5 43.8 20.9 14.6 10.9 EV/EBITDA 26.2 20.3 17.0 13.0 10.4 市净率（PB） 3.33 2.96 2.64 2.29 1.94

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

罗莱生活：上半年归母净利润增长34%，中期分红率约94%

图：罗莱生活2026H1业绩一图

l 2026上半年收入稳健增长，盈利能力持续提升，中期分红率约94%。2026上半年公司实现营业收入23.02亿元，同 比增长5.53%；归母净利润2.49亿元，同比增长34.42%；扣非归母净利润2.08亿元，同比增长34.86%。公司整体毛 利率同比提升2.15pct至49.98%，主要受益于高毛利品类和渠道收入增速更快；销售费用率同比增加1.47pct至 27.71%，主因电商投入增加；管理费用率同比下降2.13pct至5.75%；进而归母净利率同比提升2.33pct至10.83%。 经营性现金流净额1.13亿元，同比下降69.97%，主因购买原材料及支付电商费用。公司延续高分红政策，拟每10股 派发现金红利2.8元（含税），合计分红2.34亿元，分红率约94.05%。

l 2026二季度收入稳健增长，归母净利润增长41%。第二季度公司延续增长势头，实现营收11.44亿元，同比增长5.2%； 归母净利润1.02亿元，同比增长40.5%，增速较一季度的30.5%进一步提速。二季度毛利率同比+0.69pct至50.4%； 管理费用率同比下降3.80pct至3.25%，主因去年同期有诉讼费用的计提；归母净利率同比+2.24pct至8.9%。

l 线上渠道高增驱动增长，被芯品类表现突出。1）分渠道：2026上半年线上渠道仍是增长主引擎，收入达8.40亿元， 同比增长13.82%，收入占比提升至36.5%。直营渠道收入2.09亿元，同比增长9.78%；加盟渠道收入6.47亿元，同比 增长6.96%，恢复性增长态势良好。线下门店结构持续优化，截至6月末直营门店393家（报告期内新开31家、关闭 13家），加盟门店2030家（新开104家、关闭110家），直营门店同店零售增长8.1%。毛利率方面，线上渠道毛利率 提升2.8pct至57.6%；直营渠道毛利率提升1.3pct至69.1%；加盟渠道毛利率提升1.9pct至47.0%。美国家具业务收 入3.56亿元，同比下降9.25%，但毛利率提升2.31pct至33.72%，归母净利润亏损2172万元，同比亏损收窄。国内家 纺业务实现营业收入19.46亿元，同比增长8.77%，归母净利润2.70亿元，同比增长27.18%。2）分品类：被芯类作 为第一大品类，收入达8.56亿元，同比大幅增长21.97%，毛利率同比提升3.33pct至54.93%；套件类收入7.06亿元， 同比增长7.84%，毛利率48.96%。枕芯类收入1.35亿元，去年高基数基础上同比下降10.61%；夏令产品收入1.26亿 元，同比下降12.56%。

图表：盈利预测及市场重要数据

2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 4,559 4,839 5,087 5,316 5,529 (+/-%) -14.2% 6.1% 5.1% 4.5% 4.0% 净利润(百万元) 433 520 621 663 708 (+/-%) -24.4% 20.1% 19.4% 6.9% 6.8% 每股收益（元） 0.52 0.62 0.74 0.79 0.85 EBITMargin 12.1% 13.1% 15.2% 15.6% 16.0% 净资产收益率（ROE） 10.3% 12.4% 14.4% 14.9% 15.4% 市盈率（PE） 21.9 18.3 15.4 14.4 13.5 EV/EBITDA 18.3 16.2 12.4 11.6 10.8 市净率（PB） 2.27 2.27 2.21 2.14 2.08

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

富安娜：上半年收入增长8%，线上与直营双轮驱动

图：富安娜2026H1业绩一图

l 上半年收入增长8.1%，利润重回增长轨道。2026年上半年，伴随2025年全渠道主动去库存基本完成、渠道库存回归 正常偏低水平，公司经营实现拐点向上，收入同比增长8.1%至11.79亿元，归母净利润同比增长9.4%至1.16亿元，扣 非归母净利润同比增长3.4%至0.96亿元。毛利率同比减少1.7百分点至51.9%，主要受原材料价格上涨及渠道结构变 化影响；销售费用率同比下降0.8百分点至35.3%，尽管达播合作带动平台费用增加（商场代垫费用同比+42.5%）， 但费用管控成效显著，上半年综合费用率同比下降2.19百分点；信用减值损益占收入比例同比下降0.8百分点，主要 因应收账款坏账损失转回收益减少。主要受费用管控带动，归母净利率同比提升0.1百分点至9.9%。营运效率提升， 存货/应收周转天数约227/38天（分别同比-44/-30天），库存结构进一步优化；经营活动现金流净额同比下降25.8% 至2.15亿元，净现比1.85。

l 第二季度增速放缓，但延续正增长。第二季度公司收入同比增长2.1%至5.67亿元（Q1：+14.3%），归母净利润同比 增长3.1%至0.52亿元（Q1：+15.1%），二季度为家纺传统销售淡季，且4月后社零整体走弱，公司凭借大单品策略带 动产品结构升级与持续的费用管控，仍实现收入利润双增长，展现经营韧性。单季毛利率同比下降1.3百分点至 51.4%，销售费用率同比上升1.0百分点至36.7%，归母净利率同比微升0.1百分点至9.1%。

l 线上与直营双轮驱动，加盟降幅明显收窄。1）分渠道看：线上渠道增长最快，收入同比增长13.5%至5.69亿元，占 公司收入比重约48.2%，毛利率同比下降1.3百分点至48.2%，大单品矩阵投入与内容电商、达人合作持续激活电商活 力；直营渠道收入同比增长11.4%至3.13亿元，平均单店收入同比增长11.4%至64.5万元，毛利率同比下降3.5百分点 至62.8%，主因低毛利的山姆渠道占比提升；加盟渠道收入同比下滑5.8%至1.75亿元，但降幅较2025年大幅收窄，毛 利率同比下降1.0百分点至48.3%，反映渠道库存去化后加盟商补库积极性逐步恢复。线下门店相较去年年末，直营 门店净减少8家至486家，加盟门店净减少72家至827家，公司适度收缩低效街边店铺，加快优质购物中心及奥特莱斯 渠道布局。2）分品类看：上半年核心品类均恢复增长，套件、被芯、枕芯收入分别同比增长12.4%、5.0%、6.3%， “太空深睡枕2.0”“蚕蛹大豆双蛋白被”等功能型大单品逐步形成销售增量。从毛利率来看，套件和被芯毛利率分 别下降0.7和2.6百分点至53.5%和50.0%，主要受原材料涨价影响。

图表：盈利预测及市场重要数据

2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 3,011 2,585 2,945 3,267 3,601 (+/-%) -0.6% -14.2% 13.9% 10.9% 10.2% 净利润(百万元) 542 336 363 411 463 (+/-%) -5.2% -38.0% 7.8% 13.4% 12.7% 每股收益（元） 0.65 0.40 0.43 0.49 0.56 EBITMargin 20.7% 13.5% 13.3% 13.6% 14.0% 净资产收益率（ROE） 13.9% 9.1% 9.7% 10.9% 12.1% 市盈率（PE） 9.7 15.7 14.5 12.8 11.3 EV/EBITDA 9.1 15.1 13.5 12.2 11.1 市净率（PB） 1.36 1.43 1.41 1.39 1.37

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

华利集团：关税与订单波动致业绩承压，二季度环比改善

图：华利集团2026H1业绩一图

l 收入同比下滑，产能利用率下降叠加关税让利致利润承压。2026年上半年公司收入109.25亿元，同比-13.71%，美元口 径收入同比-9.9%；主要受消费需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订单下滑影响。 归母净利润同比下滑42.98%至9.53亿元。盈利能力明显承压，其中毛利率同比-4.1pct至17.7%，主要因新工厂产能释放 进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素；经营利润率同比-5.0pct至 12.1%，归母净利率同比-4.5pct至8.7%。主要系汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比+1.2pct至0.6%；所得税率同 比+5.1pct至27.5%。存货周转天数60.8天（2025年末为56天），存货余额同比+7.2%至31.4亿元，主因期末在手订单增加 带动原材料及在产品增加。资本开支12.16亿元（同比-11.7%），主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。

l 二季度降幅收窄，中期分红率达122.5%。二季度单季公司收入同比-9.5%至66.11亿元，美元口径收入同比-4.9%；归母

净利润同比-37.4%至5.68亿元，毛利率17.6%，经营利润率13.1%，归母净利率8.6%；环比一季度收入和净利润均增长约 50%，同比降幅较一季度（收入-19.4%、归母净利润-49.6%）明显收窄，经营边际改善。中期拟派发现金分红11.67亿元 （每10股派10元），占上半年归母净利润的比例约为122.5%，延续高分红回报。

l 销量同比下滑9%，美元单价基本稳定。上半年销售运动鞋1.04亿双，同比-9.0%；人民币单价约为104.72元/双，同比5.2%；美金单价同比约-1.0%至约15.2美元/双，人民币单价降幅大于美金单价主受人民币升值影响。销量下滑主要受部 分以美国市场为主的老客户订单波动影响，品牌方在需求疲软和关税不确定性下下单更为谨慎。

l 北美市场明显承压，欧洲市场企稳，新客户合作持续推进。分区域看，北美市场收入同比-18.2%至80.84亿元，是收入 下滑的主要拖累；欧洲市场收入同比+1.4%至24.30亿元；其他区域收入同比+9.6%至3.99亿元。分区域毛利率看，北美/ 欧洲/其他分别同比-2.8/-6.7/-8.8pct至20.3%/10.2%/10.4%。公司持续推进客户结构优化和产能布局调整，上半年总产 能1.13亿双、产量1.02亿双，产能利用率90.3%（同比-5.5pct）；印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产， 公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或新建工厂，并深化与Adidas等战略新客户的合作，以对冲老客户订单波动。

图表：盈利预测及市场重要数据

2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 24,006 24,980 23,505 25,070 26,333

• (+/-%) 19.4% 4.1% -5.9% 6.7% 5.0% 净利润(百万元) 3840 3207 2301 2908 3156
• (+/-%) 20.0% -16.5% -28.2% 26.4% 8.5% 每股收益（元） 3.29 2.75 1.97 2.49 2.70 EBITMargin 20.6% 17.2% 13.3% 14.9% 15.4% 净资产收益率（ROE） 22.0% 19.7% 13.7% 16.6% 17.2% 市盈率（PE） 9.9 11.8 16.5 13.0 12.0 EV/EBITDA 7.8 8.7 11.9 10.1 9.4 市净率（PB） 2.18 2.34 2.26 2.16 2.07

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

申洲国际：上半年收入下降5%盈利短期承压，派息率维持约60%

图：申洲国际2026H1业绩一图

l 2026上半年收入下降5.3%，盈利短期承压，派息率维持约60%。上半年公司营业收入141.8亿元，同比下降5.3%（按美元计 同比下降约1.8%）；归母净利润19.0亿元，同比下降40.0%；剔除政府补助、汇兑损益、利息收入影响后的净利润约同比 下降22.6%至18.7亿元。毛利率同比下降4.5个百分点至22.6%，主要因：1）人民币兑美元平均汇率较上年同期升值约4%， 汇率波动对毛利率带来负面影响；2）国内及越南生产基地薪资及退休福利费用上涨，叠加越南、柬埔寨产能扩充带动员 工人数增加，期内生产相关人工开支占收入比重上升约2个百分点；3）化纤类原材料成本随国际油价波动上涨，推高整体 生产成本。汇兑净损失约5.06亿元（去年同期为收益1.26亿元）；所得税同比减少70.3%至1.35亿元，主随税前利润下降 及递延税项抵免增加。宣派中期股息每股0.88港元，派息率约60.3%（去年同期59.6%）。

l 休闲类与内衣类实现增长，运动类承压；日本市场逆势增长。1）分品类，运动类/休闲类/内衣类产品销售额分别同比10.7%/+4.5%/+6.1%，运动类收入占比下降至63.8%（去年同期67.7%），休闲类收入占比提升至27.9%。2）分客户，三大 核心客户（各自占收入10%以上）中，客户甲/乙分别同比增长9.7%/12.6%，客户丙同比下降23.1%。3）分地区，日本市场 销售额同比增长2.6%，主要系休闲类服装需求上升；欧洲/美国市场销售额分别同比下降8.9%/11.7%，主要系运动类服装 需求下降；国内市场销售额同比下降5.2%，主要系运动品牌在中国大陆市场的订单需求下降所致。

l 短期盈利承压不改核心供应商份额优势，海外产能多元化布局持续推进。公司前两大客户的销售仍实现正增长，核心供应 商份额优势依然稳固。产能布局方面，越南西宁省第二面料工厂新产能爬坡顺利，现已具备日均100吨面料生产能力，柔 性化产线配置可更好适配多品类、差异化订单需求，进一步强化垂直一体化优势；国内安徽成衣基地新建厂房土建工程已 全面竣工，正推进配套设施与生产设备进场安装，为基地全面技改腾出作业空间；海外新基地拓展有序落地，印尼成衣新 项目用地已于2026年8月初正式移交，公司将于2026年9月动工建造印尼制衣工厂，预计2027年第四季度分批投入使用，在 越南、柬埔寨之外再增海外产能布局。期内资本开支约7.4亿元（去年同期约15.3亿元），同比回落，其中约50%用于购买 生产设备、约45%用于兴建及购买新工厂大楼和使用权资产；期末员工总数117,930人，较2025年末增加9,250人。

图表：盈利预测及市场重要数据

2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 28,663 30,994 30,846 32,198 33,778 (+/-%) 14.8% 8.1% -0.5% 4.4% 4.9% 净利润(百万元) 6241 5825 4575 5512 5873 (+/-%) 36.9% -6.7% -21.5% 20.5% 6.6% 每股收益（元） 4.15 3.88 3.04 3.67 3.91 EBITMargin 22.5% 19.0% 14.0% 17.1% 17.4% 净资产收益率（ROE） 18.2% 15.9% 12.0% 13.8% 13.8% 市盈率（PE） 7.5 8.1 10.3 8.5 8.0 EV/EBITDA 8.3 8.9 11.1 9.2 8.6 市净率（PB） 1.31 1.25 1.22 1.14 1.07

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

开润股份：上半年收入增长5%，服装代工引领增长

图：开润股份2026H1业绩一图

l 上半年收入增长5%，费用率优化推动净利率提升。公司主营业务包括箱包、服装代工和品牌经营业务。 上半年收入同比+5.0%至25.5亿元，归母净利润同比+13.1%至2.1亿元，扣非归母净利润同比+16.3%至 2.1亿元。毛利率同比-0.9个百分点至23.8%，主因业务结构调整、原材料价格上涨所致。销售/管理/研 发/财务费用率分别同比为-0.4/-0.3/0.0/-0.7个百分点至3.4%/5.4%/2.2%/1.2%，其中销售费用率下降 主因市场营销运营费下降，管理费用率下降主因折旧、摊销费用下降，财务费用率下降主要受存款利息 收入增加和汇兑损失减少带动。费用率优化推动净利率同比+0.6个百分点至8.3%。上半年拟每10股派发 现金股利2.65元，分红率约30%。

l 第二季度收入提速，净利率同比微升。第二季度收入同比+8.2%至12.9亿元，较一季度的1.9%增速环比

提升；归母净利润同比+10.8%至1.1亿元。毛利率同比-1.3个百分点至23.3%，销售/管理/财务费用率分 别同比-0.2/+0.4/-0.2个百分点；此外由于公司对嘉乐持股比例提升，少数股东损益占比同比下降叠加 所得税率下行，共同带动归母净利率同比微升0.2个百分点至8.7%。

l 服装代工延续高增，品牌业务承压但企稳态势明确。1）代工业务：上半年代工制造收入同比+10.0%至 23.1亿元，毛利率同比-0.9个百分点至23.8%。其中，箱包代工收入同比+1.8%至14.4亿元，保持稳健增 长；服装代工收入同比+27.2%至8.6亿元，主因公司聚焦核心大客户，优衣库、阿迪达斯、MUJI等核心 客户订单需求旺盛所致。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比-27.3%至2.2亿元，毛利率同比-1.2个 百分点至22.9%，主因线下占比提升，结构性拉低品牌端整体毛利率。分渠道看，线上渠道收入约4600 万元，毛利率同比提升3.3个百分点至42.3%，线下渠道收入1.77亿元，毛利率约18%。分品牌看，小米 箱包业务5-6月销售同比降幅收窄，企稳态势明确；90分单月收入降幅持续收窄，6月已实现同比增长。

图表：盈利预测及市场重要数据

2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 4,240 4,892 5,164 5,421 5,712 (+/-%) 36.6% 15.4% 5.6% 5.0% 5.4% 净利润(百万元) 381 331 378 416 445 (+/-%) 229.5% -13.1% 14.2% 10.0% 6.9% 每股收益（元） 1.59 1.38 1.58 1.74 1.86 EBITMargin 11.7% 13.7% 11.2% 11.6% 11.7% 净资产收益率（ROE） 17.8% 15.4% 16.1% 16.2% 15.9% 市盈率（PE） 12.7 14.6 12.8 11.6 10.8 EV/EBITDA 12.5 10.5 10.8 9.7 9.0 市净率（PB） 2.3 2.2 2.1 1.9 1.7 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

伟星股份：二季度收入与净利润同步增长19%，成本上涨压力下盈利稳健

图：伟星股份2026H1业绩一图

l 上半年收入与归母净利润双位数增长。2026年上半年收入同比+13.76%至26.59亿元；归母净利润同比+11.84%至

4.13亿元；扣非归母净利润同比+11.89%至4.05亿元；扣除股份支付影响后净利润同比+15.33%至4.37亿元。毛利 率同比微降0.3百分点至42.61%。费用管控成效显著，销售费用率同比-0.1百分点至8.67%，规模效益及严格费用 管控下管理费用率同比-0.7百分点至9.28%；财务费用率同比+0.8百分点至1.98%（主要受汇兑损失由1041万元增 至3723万元影响）。归母净利率同比微降0.3百分点至15.54%。

l 二季度接单回暖收入提速，毛利率稳定，费用率下降。第二季度收入同比+19.2%至16.19亿元，较一季度+6.2%明 显提速；归母净利润同比+19.0%至3.20亿元，扭转一季度同比-7.2%的下滑态势。毛利率同比下降0.5百分点至 45.3%，主受原材料价格上涨影响，但订单规模增长及提价一定程度抵消原材料涨价负面影响；销售/管理/财务费 用率分别同比变动-0.2/-1.0/-0.4百分点至8.09%/7.93%/1.38%；归母净利率同比基本持平于19.8%。

l 国内市场增长提速，国际市场稳健增长，越南工厂扭亏为盈。1)分区域：上半年国内市场收入同比+17.87%至 17.37亿元，占比65.31%，增速显著回升，毛利率同比微降0.1百分点至42.13%。国际市场收入同比+6.74%至9.22 亿元，毛利率同比下降0.6百分点至43.51%，仍高于国内水平，全球化战略稳步推进。2)分品类：拉链收入同比

+10.95%至14.34亿元，毛利率为42.98%，同比下降0.3百分点。钮扣收入同比+15.55%至10.70亿元，毛利率为 42.54%，同比下降0.9百分点。其他服饰辅料收入同比+9.76%；其他业务收入同比+80.98%，主要系铜、锌合金等 边角料及其他废料处置数量增加并叠加市场价格上行所致。3)产能与利用率：上半年钮扣和拉链总产能分别达到 68亿粒和5.30亿米；产能利用率从去年同期65.28%提升至68.62%，其中境内产能利用率达72.84%，境外为49.53% （境外产能占比17.86%），境外利用率仍有较大爬坡空间。越南工厂已进入快速发展阶段，报告期营业收入和净 利润快速增长，本期实现效益约751万元，较上年同期亏损约1640万元实现扭亏为盈。

图表：盈利预测及市场重要数据

2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 4,674 4,800 5,300 5,639 5,990 (+/-%) 19.7% 2.7% 10.4% 6.4% 6.2% 净利润(百万元) 700 645 720 806 869 (+/-%) 25.5% -8.0% 11.8% 11.8% 7.9% 每股收益（元） 0.60 0.54 0.61 0.69 0.74 EBITMargin 20.4% 19.8% 16.9% 17.0% 17.3% 净资产收益率（ROE） 16.1% 14.1% 14.4% 14.7% 14.5% 市盈率（PE） 20.1 22.2 19.9 17.5 16.2 EV/EBITDA 12.9 12.9 13.4 12.0 10.9 市净率（PB） 3.2 3.1 2.9 2.6 2.3 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

目录

03 主线一：高端服饰消费韧性强景气度高

一、高端商场：高端消费的晴雨表，2025年下半年以来呈现全面复苏态势

• • 恒隆内地商场租户销售额从24Q3的-18%谷底持续改善，至26Q1已加速至+24%，26Q2虽有回落但仍保持9%的增速。

• • 2024年华润万象生活在营购物中心零售额达2150亿元（同比+18.7%），同店增速+4.6%，其中重奢同店仅+1.8%，反映当年高端消费承压。进 入2025年，零售额跃升至2660亿元（同比+23.7%），同店增速从24全年的+4.6%大幅提升至+12.2%，尤其重奢同店增速从+1.8%升至+15.3%， 远超非重奢的+10.4%，充分印证高端消费复苏力度更强。2026H1零售额达1485亿元（同比+21.7%），同店+10.2%，其中重奢同店+11.0%，仍 高于非重奢的+9.7%，高端消费韧性与龙头份额继续得到验证。管理层在中报业绩会上表示，服务与体验消费加快、高端消费逐步企稳且头部 效应凸显，下半年将延续结构性复苏与分化中的机遇把握，非凡重奢侧深化核心品牌合作与会员服务、促进重奢与轻奢协同。
• • 太古地产旗下商场表现同样亮眼，2025年以来零售销售额逐季加速增长，2026H1增速进一步创新高，多个商场全面高增长。

图：恒隆地产内地商场呈现强劲复苏 图：华润万象生活（万象城/万象汇）增长加速 图：太古地产旗下商场零售销售额持续加速

恒隆地产内地租户销售额增速

在营购物中心零售额增速 同店增速 其中：重奢同店增速 其中：非重奢同店增速

上海兴业太古汇 北京三里屯太古里 成都太古里 广州太古汇 上海前滩太古里

30%

24%

23.7%

25%

25%

90%

81.5% 82.2%

18%

21.7%

21.1%

20%

80%

18.7%

15%

20%

10%

63.2%

70%

9%

10%

56.2%

15.3%

60%

49.6%

15%

5%

12.2%

50%

41.9%

11.0%

0%

9.8% 10.4%

10.2%

9.7%

9.7%

9.6%

40%

10%

-1%

-5%

30%

6.4%

-10%

18.4%

-7%

17.6%

4.6%

14.7% 13.9%

13.8%

13.5%

20%

11.2%

5%

-11%

10.1%

-15%

9.3% 1.5%

-12%

6.0% 6.8% 7.8%

4.0% 5.6% 6.9%

6.5%

1.8%

-14%

10%

0.0% 0.2% 2.4%

0.0% 0.3% 1.6%

-20%

-18%

0%

0%

-25%

24全年 25H1 25全年 26H1

25Q1 25H1 25Q1-Q3 25全年 26Q1 26H1

24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

二、奢侈品：奢侈品集团大中华区业绩复苏加速，轻奢鞋服品 牌增长更为强劲

• • 2025Q3成为全球奢侈品行业的关键转折点，2026上半年数据进一步确认复苏趋 势在加速，大中华区已从拖累项变为核心增长引擎。LVMH亚太（除日本）有机 增速26Q1达约+7%，26Q2仍+4%。LVMH管理层表示，华人客群本地与出境合计上 半年整体大致持平，需求更集中于节点消费。爱马仕亚太（除日本）有机增速 维持低个位数正增，爱马仕管理层重申中国仍是重要基本盘，消费热情更多受 股市与房地产财富效应影响，富裕客群更有韧性，下半年大中华区走势与上半 年大体一致。开云亚太（除日本）零售可比由26Q1约-4%收窄至Q2约-1%，内地 仍具挑战但环比改善，公司将中国列为重点并推进本地化执行计划。

• • 轻奢品牌表现更为亮眼，运动生活方式鞋服品牌增长仍显著领先。新兴轻奢运 动户外品牌中，昂跑亚太市场持续高增，​​2025年连续四个季度收入增速大于70， ​​2026连续两个季度在高基数下仍增长超40%。亚玛芬大中华区在高基数上维持 高速扩张，​​2025Q1-2026Q1增速均超40%，2026Q2有所放缓但仍有+35.5%​​。经典 轻奢服饰品牌Ralph Lauren中国区拐点更为清晰，由2024年的高个位数逐季加 速到2025Q2至今每个季度超过30%的增长。

图：奢侈品集团大中华区/亚太区收入增长普遍提速

• -20%

0%

20%

40%

60%

80%

24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2

LVMH 亚太除日本（有机） 爱马仕 亚太除日本（有机） 开云集团 亚太除日本（有机） Prada集团 亚太（零售/可比） Tapestry 大中华区（报告汇率）

• -20%

-40%

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：轻奢鞋服品牌大中华区/亚太区收入增长更为强劲

On昂跑 亚太区（报告汇率） Lululemon 中国大陆（报告汇率） 亚玛芬 大中华区（报告汇率） Ralph Lauren 中国区（报告汇率） Moncler 亚洲（固定汇率）

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

三、运动户外服装：整体“越贵越买”，头部品牌“量价齐升”

• • 整体市场消费偏好向高价品牌倾斜，“越贵越 买”趋势明显。从运动户外服装市场整体均价 变动分析，2026年上半年运动户外服装均价上 涨19.5%。若将涨价因素拆解为“品牌自身均价 变动”与“品牌份额结构变动”两部分，可发 现各品牌自身均价实际上升约1%，而结构性变 动带动均价上升约17%。这意味着本季度均价的 上涨并非主要由品牌普遍提价所驱动，而是由 于高价品牌的市场份额显著提升所致，即消费 者更多流向单价较高的品牌，从而在整体上推 高了市场均价。
• • 头部品牌呈现“量价齐升”，溢价能力凸显。 从2026年上半年的品牌数据来看，运动户外服 装前20的品牌整体呈现“量价齐升”的势头， 多个品牌在显著提价的同时实现了销售额的大 幅增长。例如，阿迪达斯均价同比上涨10.9%， 销售额增长67.7%；安踏提价7.0%，销售额增长 30.6%；始祖鸟提价6.7%，销售额增长8.9%；伯 希和也以6.5%的提价幅度，换来了超30%的销售 额增长，充分体现了强品牌在需求期的溢价能 力和市场热度。

图：2026年上半年主要品牌的运动户外服装品类销售额和均价及同比变化

5000

2026H1平均价格

始祖鸟，6.7%

凯乐石，18.3%

可隆，3.3%

迪桑特，5.0%

北面，15.6%

500

露露乐蒙，25.3%

斐乐，2.5%

拓路者，3.1%

伯希和，6.5%

Fila Fusion，-2.3%

阿迪达斯，10.9%

耐克，-0.2%

安德玛，11.6%

骆驼，-5.2%

DK，-1.1%

必迈，-5.6%鸿星尔克，7.6%

乔丹体育，9.5% 科途，-14.7%

361°，13.5%

准者，22.4%

特步，-3.1%

迪卡侬，0.2%

安踏，7.0%

李宁，2.5%

Xvrv，-3.5%

50

-50% -30% -10% 10% 30% 50% 70%

2026H1销售额YoY

资料来源：久谦、国信证券经济研究所整理；注：气泡面积表示品牌26H1销售额相对大小，气泡内的数字表示26H1均价同比变化幅度

四、运动户外鞋：降价趋势明显，唯有少数高端品牌高增长

• • 多数品牌均价出现下跌，但高价品牌展现出更 强的增长景气度。份额前20的品牌中，增长率 排名靠前的凯乐石（+67.5%）、昂跑（+45.2% ）和萨洛蒙（+31.1%），均价分别高达1156元 、1280元和1146元，均位列榜单价格顶端。同 样实现正增长的斐乐（+14.9%）和亚瑟士（

+20.8%），均价也分别达到579元和487元，显 著高于市场平均水平。反观销售额大幅下滑的 品牌，则高度集中在低价区间：跌幅最大的匡 威（-43.9%）、乔丹体育（-28.8%）和361°（ -25.4%），均价分别仅为382元、159元和195元 。

• • 高价品牌在销售额与均价的变动上均体现出更 高的景气度。前20大品牌中：

• 1. 均价前5名（大于579元）的品牌2026年 上半年销售额（30.7亿）同比上升 19.7%，均价（840元）同比上升12.1% ；
• 2. 均价后15名（小于等于579元）的品牌 2026年上半年销售额（252.0亿）同比 下降1.3%，均价（317元）同比下降 1.4%。

图：2026年上半年前20大品牌的运动户外鞋品类销售额和均价及同比变化（三平台）

1600

1400

1200

1000

萨洛蒙，6.2%

昂跑，1.4%

凯乐石，0.7%

2026H1平均价格

鬼塚虎，5.5%

800

斐乐，-5.1%

新百伦，4.7%

亚瑟士，-0.1%

600

耐克，-7.7%

彪马，2.5%

400

美津浓，8.0%

阿迪达斯，-1.7% 李宁，-6.2%

361°，-0.2%

鸿星尔克，-1.6%

乔丹体育，-16.9%

斯凯奇，-9.3%

骆驼，1.4%

安踏，-4.2%

特步，-6.6%

200

0

-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

(200)

2026H1销售额YoY

资料来源：久谦、国信证券经济研究所整理；注：气泡面积表示品牌26Q1销售额相对大小，气泡内的数字表示26Q1均价同比变化幅度

图：2025年5-8月始祖鸟对比其他轻奢/户外品牌小红书互动数据 品牌 笔记数 互动(万) 商业占比 每篇互动

五、高端服饰核心标的

• • 亚玛芬：度过舆情危机，迎接品牌矩阵化与全球化突破。 成长看点一：始祖鸟品牌：业绩证明舆情短期影响有限，品牌维持稀缺性营销。

• • 2025Q4始祖鸟品牌所在的TA事业部收入同比增长31.4%（Q3：23.5%），经营利润率 19.0%，同比下降100bps，在利润率小幅下降的情况下实现了超预期的收入增长。

• • 通过第三方小红书数据统计，始祖鸟的营销模式介于户外品牌和奢侈品牌之间，采取 低密度、高质量的商业投放，但也能收获较好的用户互动。舆论事件过后，始祖鸟已 经度过冷却期，开始进入常态化营销阶段，品牌横向对比下定位仍有稀缺性，但相比 自身过往，目前在商业投放力度有所加强，互动效率尚未恢复。具体情况：

始祖鸟 22,300 168.08 0.09% 75.37 普拉达 36,200 796.21 1.03% 219.95 缪缪 30,100 272.08 0.03% 90.39 蔻驰 31,700 228.15 0.25% 71.97 昂跑 9,667 97.94 1.13% 101.31

萨洛蒙 20,200 183.73 0.62% 90.96 KAILAS 26,000 232.52 2.28% 89.43

伯希和 5,430 111.68 15.51% 205.67 骆驼 16,500 748.21 10.58% 453.46

• 1. 在2025年9月“炸山”舆论事件发生前，横向对比始祖鸟的营销“稀缺性”明显高于其 他户外品牌，更接近奢侈品牌，如2025年5-8月始祖鸟的商业笔记占比仅0.09%，但笔 记平均互动数75.4，与miumiu品牌可媲美；

• 2. 2025年9月-2026年1月，随着舆论发酵，品牌进入营销冷却期，商业笔记数量迅速减少， 互动数据随着话题热度消散和品牌的谨慎发声也明显回落；2026年2月开始，品牌商业 笔记数量明显增加，最近几个月的种草总数和商业笔记数量与“炸山”前已经接近；

• 3. 最近3个月始祖鸟在轻奢和户外品牌组仍属于商业笔记比例较低的品牌（0.39%，仍然 仅次于蔻驰和缪缪），但在所有对比品牌的单篇互动量普遍下降的趋势中，始祖鸟的 互动量也未取得逆势提升的效果。

图：2026年3-5月始祖鸟对比其他轻奢/户外品牌小红书互动数据 品牌 笔记数 互动(万) 商业占比 每篇互动

始祖鸟 27,100 131.91 0.39% 48.68 普拉达 53,300 850.55 1.09% 159.58 缪缪 37,900 272.32 0.33% 71.85 蔻驰 34,000 168.95 0.20% 49.69 昂跑 10,300 78.71 2.31% 76.42

萨洛蒙 31,600 156.68 0.61% 49.58 KAILAS 27,100 195.92 2.23% 72.30

图：2025年4月以来始祖鸟小红书笔记和互动数据

25年4-8月 月均

25年9月 25年10月 25年11月 25年12月 26年1月 26年2月 26年3月 26年4月 26年5月 种草笔记数 8911 13,500 9,122 8,118 7,441 8,429 6,368 9,642 8,565 7,082

指标

伯希和 10,100 201.86 11.55% 199.86 骆驼 24,100 909.99 13.22% 377.59

互动总量 （万）

资料来源：小红书第三方数据库，国信证券经济研究所整理

66.2 429.25 52.54 58.01 44.79 39.09 35.06 44.30 45.19 25.95

商业笔记数 26 15 0 4 4 7 32 52 16 39 商业笔记占 比

0.29% 0.11% 0.00% 0.05% 0.05% 0.08% 0.50% 0.54% 0.19% 0.55%

资料来源：小红书第三方数据库，国信证券经济研究所整理

图：三大品牌核心产品中国市场电商销售情 况

图：2025年 Salomon对比跑鞋竞品规模差距

五、高端服饰核心标的

• • 亚玛芬：度过舆情危机，迎接品牌矩阵化与全球化突破。
• • 成长看点二：萨洛蒙、威尔胜品牌势能上升强劲，全球化发展空 间广阔。

• • 萨洛蒙品牌：

年度 2022 2023 2024 2025 YoY 销售额 亿元 始祖鸟 冲锋衣 0.4 0.5 2.6 2.4 -8% 萨洛蒙 户外鞋 0.7 1.3 2.9 3.7 29% 威尔胜 运动鞋 0.1 0.1 0.2 0.6 169% 均价 元 始祖鸟 冲锋衣 5069 5175 4384 3907 -11% 萨洛蒙 户外鞋 1110 1108 1152 1127 -2% 威尔胜 运动鞋 573 627 681 913 34%

百万美元 全球 中国 海外

ASICS 6,902.9 857.3 6,045.6

On 5,289.8 346.2 4,943.6

Hoka One One 2,211.9 322.6 1,889.3

• 1. 除近期业绩增长快以外，我们看到其谷歌搜索指数在近两年呈 现加速增长态势，近几个月的增速高达50%以上；

• 2. 其在中国市场的发展较为顺利，从线上数据可以看到23-25年都 在快速增长，同时核心产品户外鞋的均价保持稳定，呈现高质 量的增速态势；

• 3. 从品牌体量看，除去运动装备类的传统产品，萨洛蒙近期重点 发展的鞋类产品仍有较大的成长空间，与其价格定位接近的跑 鞋品牌平均规模体量是萨洛蒙的4倍，而在中国市场萨洛蒙已经 可以达到与之接近的体量，但在中国以外的市场这一规模差距 拉大到了8倍，说明萨洛蒙全球化发展的空间广阔。

Salomon 1,088.2 551.8 536.4

规模差异（竞品 均值/萨洛蒙）

4.41 0.92 8.00

资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：Amer Sports三大品牌谷歌搜索指数同比

图：Amer Sports三大品牌谷歌搜索指数

arcteryx salomon wilson tennis

arcteryx (YoY)

salomon (YoY)

wilson tennis (YoY)

120

100%

100

80%

80

60%

• 威尔胜品牌：

60

40%

40

20%

• 1. 品牌转型进行中，传统球拍和篮球等产品热度有限，近期经过 品牌孵化，在谷歌指数上已经显示出爆发力，并且超过了始祖 鸟品牌的全球搜索热度；

• 2. 从中国线上销售数据也可以看到，品牌2025年开始呈现翻倍的 增长，而当下销售规模尚不足萨洛蒙的1/5；同时其高端定位逐 步确立，核心鞋类产品的均价在中国电商上连续多年上调至接 近千元定位，为后续发展积蓄了较好的品牌基础。

20

0%

2019/2

2019/7

2019/12

2020/5

2020/10

2021/3

2021/8

2022/1

2022/6

2022/11

2023/4

2023/9

2024/2

2024/7

2024/12

2025/5

2025/10

2026/3

0

-20%

2019/1

2019/6

2019/11

2020/4

2020/9

2021/2

2021/7

2021/12

2022/5

2022/10

2023/3

2023/8

2024/1

2024/6

2024/11

2025/4

2025/9

2026/2

-40%

-60%

资料来源：Google trends，国信证券经济研究所整理

资料来源： Google trends，国信证券经济研究所整理 注：使用三个月移动平均同比

五、高端服饰核心标的

图：安踏体育基本面一览

• • 安踏体育：品牌孵化逐个击破，高端品牌占比大幅提升。
• • 在2024-2025年，疫情后国内运动市场增长大幅放缓的背景下，安踏集团整体实现了 约15%的复合增长，显著跑赢行业，主要有赖于旗下高端细分品牌成功运营带来的业 绩增长驱动力。

• 1. 近两年利润CAGR拆品牌来看：安踏主品牌基本持平，FILA4.2%，迪桑特可隆58%，亚 玛芬大幅扭亏；

• 2. 近两年净利润增量拆品牌看：亚玛芬、迪桑特和可隆、FILA分别贡献了57%/36%/13%， 安踏基本持平，狼爪拖累6%。

• • 未来安踏集团将持续成为以高端细分和全球化布局的品牌驱动增长的运动品牌集团。 根据我们预测，从2026年开始，迪桑特、可隆和亚玛芬贡献安踏集团的净利润将超过 30%，且呈现20%~30%的复合增长，而两三年后狼爪、PUMA也有望通过扭亏为盈接力贡 献超额利润增长。

图：安踏体育分品牌利润占比与增速

净利润估算 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 安踏 3,845 4,307 5,205 5,521 5,223 FILA 3,691 2,892 4,947 4,891 5,373 迪桑特可隆等 265 363 802 1,317 2,006 亚玛芬 -81 28 -718 198 1,203 狼爪 - - - - -217 占比 安踏 50% 57% 51% 46% 38% FILA 48% 38% 48% 41% 40% 迪桑特可隆等 3% 5% 8% 11% 15% 亚玛芬 -1% 0% -7% 2% 9% 狼爪 0% 0% 0% 0% -2% YoY 安踏 31% 12% 21% 6% -5% FILA 34% -22% 71% -1% 10% 迪桑特可隆等 273% 37% 121% 64% 52% 亚玛芬 508%

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

五、高端服饰核心标的

• • 安踏体育：品牌孵化逐个击破，高端品牌占比大幅提升。
• • 从线上销售量价趋势与小红书粉丝数观察，安踏旗下品牌虽然在 不同的生命周期，但都处于较好的运营状态：

• 1. ​​FILA​​：成熟期稳定运营。在收购品牌中当前体量最大，但线上销 售额仍保持稳健增长，运动鞋均价有所放缓但服装价格上涨，整 体价位段平稳，小红书粉丝数在最近几个季度处于5%-10%左右的 环比增速。

• 2. 迪桑特​​：品牌上升势能强劲。量价齐升的标杆，线上销售额连续 三年40%上线的高增长，核心服装产品稳定中逐步提价，并开拓 鞋类产品。小红书季度粉丝增速维持10%-30%高位。

• 3. ​​可隆​​：景气度最强的黑马。连续三年60-80%高速增长，核心品类 冲锋衣、羽绒服、软壳衣等持续涨价，小红书季度粉丝增速维持 在10%-20%高位。

• 4. ​​MAIA​​：进入困境反转通道。经历2023-2024年下滑后触底回升， 2026YTD达到双位数增长，同时核心产品瑜伽裤2026年价格回升， 瑜伽服2025年价格回升。并且，相比起品牌体量，小红书粉丝数 量基数较高（安踏体系内仅次于始祖鸟和主品牌），在高基数下 仍保持5%-10%的环比增速。

• 5. ​​狼爪​​：品牌重塑中。2025年线上销售额大幅下滑55%，2026YTD下 滑37%，但同期核心产品冲锋衣、羽绒服等产品都明显提价，显 示出品牌正处于清理库存后恢复折扣的阶段，为后续产品调整到 位再发力营销焕活品牌打下基础。

图：FILA品牌电商销售增速与产品价格

年份 2023 2024 2025 2026YTD 销售额（亿元）

年份 2023 2024 2025 2026YTD 销售额（亿元） 总计 94 119 128 35 YoY 18% 26% 8% 24% 均价（元） 运动鞋 305 301 283 283 运动休闲服 172 187 198 237

• 总计 2.4 2.1 2.2 0.6 YoY -25% -10% 5% 17% 均价（元） 瑜伽裤 349 336 320 393 瑜伽服 253 226 340 295

图：MAIA品牌电商销售增速与产品价格

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

年份 2023 2024 2025 2026YTD 销售额（亿元）

• 总计 3.6 3.7 1.6 0.4 YoY 31% 1% -55% -37% 均价（元） 冲锋衣 1255 1360 1424 1533 羽绒服 1756 1593 1670 1927 户外休闲衣 359 382 381 548 软壳衣 652 702 589 773

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：迪桑特品牌电商销售增速与产品价格

图：狼爪品牌电商销售增速与产品价格

年份 2023 2024 2025 2026YTD 销售额（亿元） 运动服 9.2 12.4 19.4 5.1 YoY 41% 35% 56% 28% 运动鞋 0.9 2.9 4.1 1.1 YoY 73% 231% 42% 6% 均价（元） 运动外套 1,784 1,895 1,881 1,818 运动羽绒服 3,074 3,080 3,255 3,191 运动裤 1,065 1,080 1,126 1,119 POLO衫 829 780 852 809 运动T恤 681 618 660 664 运动鞋 1,179 1,109 1,146 1,117

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：安踏旗下品牌小红书达人号粉丝环比增 速

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

安踏 FILA 迪桑特 可隆 始祖鸟 萨洛蒙 MAIA

图：可隆品牌电商销售增速与产品价格

45%

年份 2023 2024 2025 2026YTD 销售额（亿元） 总计 6 11 19 7 YoY 60% 83% 69% 42% 均价（元） 冲锋衣 2,684 2,716 2,890 2,724 软壳衣裤 1,472 1,724 1,749 1,629 羽绒服 2,956 3,056 3,204 3,321 软壳衣 1,833 1,837 1,932 1,980 户外休闲衣 853 986 923 928 防晒服 1,306 1,320 1,350 1,313

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1

-5%

资料来源：小红书第三方数据库，国信证券经济研究所整理

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：四大国际运动品牌谷歌指数同比增速

图：全球马拉松和HYROX参赛人数对比

五、高端服饰核心标的

Nike Adidas Puma Asics

马拉松 HYROX

• • 安踏体育：品牌孵化逐个击破，高端品牌占比大幅提升。
• • PUMA：年内有望完成并购整合，品牌重塑潜力较大

200%

1400

1200

150%

1000

100%

800

50%

600

• 1. 搜索指数：PUMA今年以来谷歌搜索指数大幅增长，在过去5年中表现明 显，且增幅超越阿迪达斯和亚瑟士。从相关词分析，指数的大幅增长 主要得益于鞋类产品热度带动，包括speedcat系列、nitro、跑鞋等。

• 2. 营销亮点：PUMA赞助的HYROX正火遍全球。作为一种新兴的商业体能赛， HYROX全球参与度持续强劲增长，2025/2026赛季赛事版图扩张到30多 个国家和地区的100多场比赛，全球参赛人数也迅速攀升至已与马拉松 比赛接近，正演化为一种高频的现代生活方式。而PUMA 已将与HYROX 的全球服鞋合作伙伴及世锦赛独家冠名协议提前续约至2030年。基于 与HYROX的合作，PUMA可以进一步拓宽Nitro平台的应用，不仅限于跑 步系列。

• 3. 中国市场：品牌热度出现明显上升。小红书数据显示，近半年PUMA官 方达人号粉丝数量、互动数据阶段性大幅增加，主要体现在2-3月官宣 张凌赫代言，多条视频点赞破万，其次关于rose和HYROX的多条视频内 容也有过千的点赞。

400

0%

22/08

22/10

22/12

23/02

23/04

23/06

23/08

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200

-50%

0

2017 2023 2026

-100%

资料来源：Run repeat，Matchable，国信证券经济研究 所整理

资料来源：Google Trends，国信证券经济研究所整理 注：使用三个月移动平均后计算同比

图：近半年小红书PUMA官方达人号粉丝与互动数据

表：PUMA品牌近期基本面情况

单位：亿欧元 增速为固定汇率口径

2024年 2025年 同比变化 2026Q1 同比变化

总体业绩 总收入 88.17 72.96 -8.1% 18.64 -1.0% 毛利率 47.4% 45.0% -2.4pct 47.7% +60bp EBIT 6.22 -3.57 由盈转亏 0.52 +19.6% EBIT率 7.1% -4.9% -12.0pct 2.8% +0.6pct 调整后EBIT 6.22 -1.66 由盈转亏 0.64 +11.0% 净利润 2.82 -6.46 由盈转亏 0.27 扭亏为盈 净利率 3.2% -8.8% -12.0pct 1.4% +1.4pct 库存 20.14 20.60 +2.3% 18.98 -8.6%

资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理

资料来源：小红书第三方数据库，国信证券经济研究所整理

图：X-BIONIC收入/增速/占比（百万元）

图：X-BIONIC电商三平台销售额及增速（百万元）

• • 三夫户外：品牌化发展进入快车道，盈利能力释放。
• • 2021年之后公司确立品牌化转型，完成对X-BIONIC中国区核心 IP收购，此后陆续完成CRISPI独家代理、HOUDINI独家代理， 并与Klattermusen（攀山鼠）成立合资公司，形成“自有+独 家代理”的品牌矩阵。

• 1. X品牌：收入从22年的1.27亿增长至2025年的3.94亿，CAGR3为 45.9%，占公司整体收入的比例从22.6%提升至41.2%，进而公 司全部自有品牌占比提升至43.2%；从电商数据来看，XBIONIC从2024Q2开始增长提速，与户外鞋服行业整体电商增长 趋势有差异，行业在此之后增长降速，而X-BIONIC从24Q2到 25Q4延续40%以上增速，25Q4单季电商销售额超1.5亿元；26Q1 同比+37.8%至0.7亿元，成为今年行业里增长领跑的品牌。

• 2. 其他表内品牌：HOUDINI是当前最具弹性的独代品牌，2025年 进一步增长至1.09亿元，同比增长69.07%。 CRISPI则体现为 更稳健的增长曲线：2024年收入0.93亿元、同比增长16.5%， 2025年收入1.09亿元、同比增长17.68%。LA SPORTIVA、 MYSTERY RANCH、DANNER三品牌合计2024年收入1.21亿元、同 比增23.9%，2025年进一步达到1.53亿元、同比增26.58%。

• 3. 攀山鼠：2024年起改为合资运营后品牌收入出表但业务延续扩 张；2025年全年品牌营收约2.8亿元、净利润约0.6亿元，净利 率处于高位，对三夫上市公司贡献投资收益约2000万元；2026 年一季度营收约1.03亿元、净利润约0.25亿元，同比约+10%稳 健增长。

X-BIONIC YOY 占比 自有品牌占比

销售额(百万元） YOY 户外鞋服行业增速

450

80%

160

140%

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2022Q1

2022Q2

2022Q3

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2023Q1

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2023Q3

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2024Q1

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2025Q4

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0

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2022 2023 2024 2025

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：核心品牌电商三平台销售额及增速（百万元）

图：三夫户外核心品牌收入结构

X-BIONIC HOUDINI CRISPI LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER

CRISPI Houdini 攀山鼠 YOY CRISPI YOY Houdini YOY 攀山鼠

80%

160

400%

16.0%

350%

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300%

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80

8.0%

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60

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9.4%

30%

7.2%

40

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41.2%

20%

36.2%

20

0%

22.6% 25.4%

10%

0

-50%

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2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2022 2023 2024 2025

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

• • 三夫户外：品牌化发展进入快车道，盈利能力释放。
• • 改革成效：毛利率先行改善，非核心业务逐步出清，利润初步释放

• 1. 品牌化转型带动毛利率提升。传统代理经销毛利率较低，而X-BIONIC等自有品牌与CRISPI、HOUDINI等独家代理品牌具备更高定价权与产品溢价，因此自有品牌 占比从2020年的8%提升至2025年的43.2%后，公司毛利率自然从43.4%抬升至59.2%，尤其24-25年伴随自有品牌和独家代理品牌的快速增长，毛利率显著提升。

• 2. 费用前置，销售费用率提升，但新模式下盈利能力更佳。销售费用率在2020年后明显跃升，2022年接近37%，2023年降至30%以下，2024-2025年来到34%以上。主 因公司向品牌商转型过程中，需要通过门店开设、装修升级、品宣投放、赛事合作和社群运营换取收入扩张。从代理转为品牌运营的过程中，品牌的渠道落位也 从街边店向商场店转型。过去街边店租金每平米月租金为100-300元，高端商场店每平米月租金为500-2000元，是之前的5倍，但从店效来看，新模式坪效也远高 于旧模式。根据公司公告的店效前10店铺，X-BIONIC 133平的沈阳万象城店，店效仅次于2247平上海万体店，若假设销售额类似，万象城店坪效是万体店的17倍。

• 3. 存货减值与非核心业务出清是净利率释放的外部约束解除。上海悉乐（松鼠部落）项目在2022—2024年累计扣非亏损1.06亿元，鹰极体育三年亏损约2百万元， 此外两项跨界业务还带来部分商誉减值，使得利润表显著失真。但到2024年底，相关商誉和固定资产已基本完成减值计提，2025年起对主业的拖累明显缩小，仅 剩日常经营层面的约1000万元影响，且公司正在推进破产清算和资产剥离。此外，由于x-bionic老货积压问题，2024-2025年存货减值比例在6%以上，伴随老货 出清、新品售罄率高，未来存货减值也有望缓解。剔除非核心业务和存货减 值影响，公司2023-2025年净利率在10%以上。

• 4. 25Q4-26Q1出现盈利拐点，连续两季单季归母净利润超3000万。 图：销售收入排名前5门店

图：关键财务指标（年度）

图：关键财务指标（季度）

序号 门店名称 开业日期 合同面积（m2）

毛利率 销售费用率 减值比率 净利率

毛利率 销售费用率 减值比率 净利率

70%

• 1 万体店 2005年3月 2,247.64
• 2

X-BIONIC沈阳万 象城店

2024年2月 133

• 3 五棵松店 2017年2月 1,252.28
• 4 铁像寺水街店 2021年10月 998.01
• 5 浑南天惠广场店 2019年8月 571.22

70%

60%

60%

50%

50%

40%

40%

30%

30%

20%

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2015

2016

2017

2018

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2021

2022

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-10%

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2026Q1

-10%

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资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：江南布衣年度收入及增速（亿元，%） 图：江南布衣年度净利润及增速（亿元，%）

• 江南布衣：​设计驱动的品牌护城河​​展现经营韧性。

归母净利润（亿元，左） YoY（右）

营业收入（亿元，左） YoY（右）

• 1. 设计驱动的品牌护城河。公司坚持以原创设计为核心，创始人李琳女 士作为首席创意官，确保了品牌风格的长期一致性与艺术性，将公司 置于竞争相对缓和的设计师品牌赛道。公司并非单纯销售服装，而是 通过“艺术探索，美好生活”的理念输出一种生活方式，与目标客群 建立深度的情感和价值观共鸣，形成了难以复制的品牌护城河。

• 2. ​​高粘性的“粉丝经济”模式​​。公司成功构建了以会员为核心的“粉丝 经济”体系。截至​​2025年底​​，公司拥有年消费超​​5,000元​​的高价值会员​​ 逾34万​​人，贡献了线下零售额的​​超六成​​。公司通过“不止盒子”、精 细化会员标签、全渠道数据打通等数字化工具，实现了对会员的高效 触达和深度服务，形成了极高的复购率和用户粘性，为业绩增长提供 了坚实的基本盘。

• 3. ​​多品牌矩阵与可规模化的商业模式。公司通过“成熟-成长-新兴”三 层品牌矩阵，覆盖了女装、男装、童装、家居等多个领域，满足了中 产家庭全生命周期的消费需求，有效对冲了单一品牌可能面临的增长 瓶颈和周期性风险。成长品牌 ​​LESS​​ 和新兴品牌 ​​onmygame​​ 的快速增 长验证了公司强大的品牌孵化和运营能力，为集团长期发展打开了新 的增长空间。

55.48

8.49 8.93

10

100%

60

40%

52.38

35%

80%

44.65

8

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41.2640.86

6.47

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6.21

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5.59

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33.5830.99

40

4.85

6

40%

28.64

20%

4.10

3.47

23.32

3.32

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19.03

4

1.97 2.39

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FY2014

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FY2014

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FY2024

FY2025

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图：江南布衣半年度收入及增速（亿元，%） 图：江南布衣半年度净利润及增速（亿元，%）

归母净利润（亿元，左） YoY（右）

营业收入（亿元，左） YoY（右）

8.00

100%

29.76 22.63 31.56 23.92 33.76

35

100%

7.00

30

80%

6.00

24.85

23.60 21.05

23.15 18.12

50%

20.28 13.32 21.36

5.00

25

60%

16.56 12.11

4.00

16.01

20

40%

13.11 10.23

3.00

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15

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9.67

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10

0%

表：江南布衣品牌收入结构和毛利率

1.00

-50%

5

-20%

0.00

业务板块 收入（亿元） 收入占比(%) 毛利率(%)

0

-40%

2017H1

2017H2

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2019H1

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2021H1

2021H2

2022H1

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2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1

2025H2

2026H1

-1.00

成熟品牌 (JNBY) 30.13 54.3% 68.6% 成长品牌 21.74 39.2% 63.8% └─ 速写(CROQUIS) 7.20 13.0% 66.2% └─ jnby by JNBY 8.31 15.0% 57.9% └─ LESS 6.23 11.2% 69.0% 新兴品牌 3.61 6.5% 51.5% 总计 55.48 100.0% 65.6%

2017H1

2017H2

2018H1

2018H2

2019H1

2019H2

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2021H1

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2025H2

2026H1

-2.00

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资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图：江南布衣旗下品牌电商销售与产品价格

五、高端服饰核心标的

年份 2023 2024 2025 2026YTD 销售额（亿元） 江南布衣 8.5 10.3 14.5 4.6 速写 1.9 1.3 1.4 0.5 jnby by JNBY 2.1 2.1 2.6 0.8 less 1.8 1.2 1.4 0.3 YoY 江南布衣 33% 22% 41% 82% 速写 6% -30% 8% 71% jnby by JNBY 35% -1% 24% 30% less 46% -38% 20% 105% 均价（元） 江南布衣 针织衫 740 862 763 773 速写 休闲裤 576 663 556 546 jnby 连衣裙 409 431 329 312 less 休闲裤 806 1,068 863 826

• • 江南布衣：设计驱动的品牌护城河​​展现经营韧性。
• • 从线上销售量价趋势与小红书粉丝数观察，江南布衣旗下主品牌健康增长，其余品牌高速增长

但存在降价。

• 1. JNBY（江南布衣主品牌）增长快速、价格稳定。JNBY主品牌是集团电商增长的绝对主力。销售 额两年复合增速超30%，2026年YTD同比增长82%，加速态势明显。核心品类针织衫均价经历了 2024年冲高至862元后回落至2025年的763元、2026YTD的773元，整体价格带稳定在760-780元区 间，较2023年的740元仍有温和上移。​​另外，小红书维度，JNBY品牌达人号粉丝数在2024Q3-Q4 保持约5.5%-6.0%的环比增速，进入2025年后增速明显放缓，25Q2-Q3降至1%以下，但25Q4回升 至3.1%，显示品牌社媒热度经历了一轮自然回调后正在企稳回暖。互动数方面，24Q3高达8.4% 的环比增速后持续回落，25Q2-Q4维持在0.4%-0.8%的低位，26Q1小幅改善。

• 2. 速写（CROQUIS）：触底反弹但存在降价。速写品牌2024年经历了严峻的下滑，2025年小幅回升， 2026年YTD同比增长71%，强劲反弹。但核心品类休闲裤均价从2024年的663元持续下探至2025年 的556元、2026YTD的546元，整体定价区间有一定下移。

• 3. jnby by JNBY（童装线）：增速反弹，价格带下移。童装品牌jnby by JNBY的销售额在2024年 几乎零增长，2025年恢复至+24%，2026YTD+30%，增长节奏稳健。然而核心品类连衣裙均价从 2023-2024年400元档下滑至2025-2026年的300元档，降价幅度较为明显。​​ 童装市场竞争加剧、 消费者价格敏感度高是客观背景，需要观察后续能否在新价格带上稳住规模并改善盈利能力。

• 4. less：大幅波动后的修复期，价格回归理性。2024年销售额大幅下降38%，2025年回升至+20%， 2026YTD同比增长105%，反弹力度最大。核心品类休闲裤均价在2023年是800元档，2024年冲高 至1000元档后，2025-2026年在此回落至800元档。对比销售额增速，2024年的激进提价或是销 量崩塌的原因，2025年以来的价格纠偏带动销售反弹。​​ 当前826元的均价仍略高于2023年的806 元基准，说明品牌并未完全放弃高端定位，而是在寻找合理的价格锚点。

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：江南布衣品牌小红书达人号粉丝和互动环比增速

粉丝数 互动数

9%

8%

7%

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5%

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2%

1%

0%

2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1

图：比音勒芬年度净利润及增速（亿元，%）

图：比音勒芬年度收入及增速（亿元，%）

• 比音勒芬：经营拐点已至，步入业绩释放期。

归母净利润（亿元，左） YoY（右）

营业收入（亿元，左） YoY（右）

10

80%

45

45%

• 1. 主品牌升级与渠道扩张驱动内生增长。公司主品牌围绕“生活、户外、 高尔夫”三大系列，切入高景气的户外运动赛道，并通过开设独立门 店强化专业形象。渠道层面，公司采取“三轮驱动”策略：1）​​直营 渠道​​作为基本盘，​​2025年​​净开店​​117家​​，​​2026年​​计划再净开约​​100家​​， 外延增长确定性强；2）​​电商渠道​​是核心增长引擎，​​2025年​​收入增速 达​​71.5%​​，但收入占比仅​​10.5%​​，远低于行业平均水平，未来提升空间 大；3）​​加盟渠道​​在经历库存清理和结构优化后，有望恢复增长。

• 2. ​​费用投入进入收获期，利润率修复弹性大​​。公司​​2024-2025年​​因品牌 年轻化推广（​​2025年​​广告宣传费​​+54.9%​​11）、新品牌培育（K&C、 CERRUTI 1881亏损​​超1亿元​​）及渠道升级导致利润承压。自​​2026年​​起， 公司加强费用管控，前期投入进入收获期，新品牌亏损有望持续收窄。 随着收入规模效应显现，公司净利率有望从​​2025年​​的​​12.8%​​逐步向历 史25%的利润率方向修复，利润弹性大。

• 3. ​ ​ 多 品 牌 矩 阵 协 同 发 力 ， 打 开 第 二 增 长 曲 线 。 公 司 通 过 收 购 （KENT&CURWEN、CERRUTI 1881）和代理（OOFOS、SNOW PEAK）等方 式，已构建起覆盖高端商务、户外、运动恢复等多个高景气赛道的多 品牌矩阵。各品牌精准卡位不同赛道，与主品牌形成协同效应，有望 在未来​​3-5年​​逐步成熟，成为公司增长的第二极，推动公司从单一高 尔夫品牌向多品牌高端服饰集团加速演进。

9

40

40%

60%

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7

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图：比音勒芬季度收入及增速（亿元，%） 图：比音勒芬季度净利润及增速（亿元，%）

营业收入（亿元，左） YoY（右）

归母净利润（亿元，左） YoY（右）

5.0

100%

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8

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2

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0.0

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0

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2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

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2026Q1

2023Q1

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2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

(1.0)

-500%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图：比音勒芬品牌电商销售与产品价格

五、高端服饰核心标的

年份 2023 2024 2025 2026YTD 销售额（亿元） 总计 1.4 1.7 4.3 1.5 男装 1.2 1.6 3.8 1.3 女装 0.1 0.1 0.5 0.2 YoY 总计 5% 23% 156% 132% 男装 4% 26% 142% 117% 女装 19% -8% 387% 311% 均价 夹克 2,412 2,100 1,565 1,308 POLO衫 994 845 761 616 T恤 1,064 852 799 744 羽绒服 3,008 1,974 2,431 2,603 休闲裤 1,219 1,083 828 637

• • 比音勒芬：经营拐点已至，步入业绩释放期。
• • 从线上销售量价趋势与小红书粉丝数观察，比音勒芬电商在低基数下高速增长，降价

趋势也较为明显，小红书数据快速增长，处于电商化年轻化重塑期。

• 1. 比音勒芬电商销售额增长呈现迅猛加速的趋势，大部分产品价位段下调打开客群空间。 从2023年至2025年同比增速从5%→23%→​​156%​​，2026年YTD仍维持​​132%​​的高增长。但这 一增长伴随着核心品类均价的系统性下移，说明品牌在过往过高的价位段中调整，凭 借较高的品牌心智进入中高端市场，打开客群空间。

• ① POLO衫、T恤：​​ POLO均价从994元（2023）持续下滑至616元（2026YTD），作为比音勒 芬最具品牌辨识度的品类，过往千元的定价的销售破圈难度较高，目前进入600元价位 段后有效扩大了销售基数，仍处于市场上较高端的价格。T恤​​均价从1064元降至744元， 趋势与POLO衫一致但幅度略小。

• ② 夹克、裤装：夹克作为高客单品类，降价空间更大，均价从2412元骤降至1308元，仍 处于千元基本。休闲裤均价从1219元持续下滑至637元，与夹克并列降幅最大品类。

• ③ 羽绒服保持高端定价：​​ 均价经历了先降后升的“V型”走势——从3008元降至1974元 后，2025年回升至2431元，2026YTD进一步升至​​2603元​​，实现价格回升的品类，表明品 牌在这一品类上具备一定的提价能力，产品力得到市场认可。

• ④ 男装vs女装：女装爆发式增长。男装作为基本盘（占比87%），2025年增速142%， 2026YTD维持117%，增长稳健。女装从2024年的负增长（-8%）逆转为2025年的​​387%​​爆 发式增长，2026YTD仍达311%，但绝对规模占比仍低，具备构成第二增长曲线的潜力。

• 2. 小红书年轻化转型：脉冲式起量后进入稳定运营期。小红书达人号数据显示，2024Q4 出现了一次​​爆发式增长​​——粉丝环比增长172%、互动环比增长324%，大概率对应了一 轮集中的达人投放或营销事件，正式起号。2025Q3-Q4粉丝环比增速仅1%-3%，互动增 速降至14%-15%，互动增速始终高于粉丝增速，说明内容质量尚可、用户粘性不差。

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：比音勒芬品牌小红书达人号粉丝和互动环比增速

粉丝数 互动数

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1

目录

04 主线二：睡眠经济驱动家纺消费升级，家纺龙头兼具成长性与高股息

2024年以来，家纺行业增长逻辑发生变革。此前行业增速长 期较缓、销售主体以被子和套件为主，行业格局呈现大行业 小公司，家纺龙头市占率低但地位稳定，销售基本盘主要依 托线下渠道和高粘性老客复购。

2024年后，亚朵为行业注入新增长动能，以亚朵深睡枕为起 点，家纺大单品成为品牌重要增长引擎。本轮增长主要基于 需求端消费者对于睡眠健康的重视、品牌营销端对消费者痛 点的切中，以及亚朵作为新入局者依靠独特的资源禀赋通过 “场景体验x流量转化x品牌信任”打造了行业爆品；随后传 统家纺龙头积极应对，尤其罗莱和水星快速跟进枕头的潮流 趋势，并推出床笠、被子等其他大单品，增量贡献明显。

从电商三平台床品品牌份额来看：亚朵迅速从2021年的0.1% 提升至2025年的5.7%，2026H1更是凭借显著好于大盘的增速， 份额提升至10.1%。水星、罗莱位列第二第三，2025年分别 占4.7%/3.2%，水星线上份额有小幅下滑，罗莱小幅提升； 2026H1份额基本稳定。均价来看，行业整体均价稳定，部分 品类如套件、枕头、羽绒被有明显的涨价趋势；分品牌看头 部品牌均价持续向上，罗莱均价为行业最高且持续提升。

图：电商三平台家纺品牌份额

资料来源：久谦，国信证券经济研究所

图：电商三平台家纺品牌均价

资料来源：久谦，国信证券经济研究所

大单品方面： 亚朵：深睡枕PRO与“枕——被”年迭代的大单品体系已形成全国级爆品矩阵，规模和增速均领先同业：枕头销量2024年380万+，枕头单 品GMV10亿元+；2025年深睡枕系列累计销量约1000万只，深睡枕3.0上市25天GMV破亿；控温被2024年售出约77万条，销售额 约5亿元； 控温被系列累计销量突破200万条，GMV约11亿元；；亚朵零售收入2024年20亿（+157%），2025年达到32亿（+57%）。

罗莱生活：大单品追赶势头明显，系家纺龙头中最先跟进于24.9月推出深睡枕，2025年三季度又推出无痕床笠；25H1深睡枕推动枕芯收 入同比+56%至1.51亿元，单品销量与毛利率修复双改善；2025年，床笠销售8000万（仅销售半年）；深睡枕2025全年销售接近2亿元。截 至2026年3月，零压深睡枕累计零售73万只、儿童呼吸枕15万只、无痕床笠11万条。

水星家纺：以“人体工学枕+雪糕被”构建大单品双引擎，2025年H1两款单品销售快速放量，销售额分别达到约5000/8000万元，销量分 别是27万只/31万条；2025年人体工学枕、雪糕被各约实现1亿元销售额。验证“被芯心智+性价比+强电商”的打法，叠加记忆枕与夏被 在三大平台的高增，成为爆品化进程最快的家纺龙头之一。

富安娜：大单品跟进时间相对较晚，2025年大单品规模尚小，但2026年有明显突破。艺术家纺心智+"全域大单品"矩阵式打法：从99元到 799元覆盖二十多个深睡枕系列，先孵化矩阵再优选爆款升级；叠加头部达人联名(棉花被、四件套)。注重利润率与稳健经营。深睡枕系 列2025年销量约25万只；2026年1-4月深睡枕系列销量同比+185%(全年有望翻番，约4000万元量级)。

表：家纺品牌大单品矩阵

品牌 当前爆品/大单品 产品思路/打法 销售体量 渠道与定位 产品图示

亚朵

罗莱生活

水星家纺

深睡枕PRO3.0；深睡控温被 Pro3.0；拓展深睡床笠、深 睡睡衣等衍生品类

枕头销量2024年380万+，枕头单品GMV10亿 元+；2025年深睡枕系列累计销量约1000万 只，深睡枕3.0上市25天GMV破亿； 控温被2024年售出约77万条，销售额 约5 亿元；控温被系列累计销量突破200万条， GMV约11亿元；； 亚朵零售收入2024年20亿（+157%），2025 年达到32亿（+57%）。

单一品牌-多品类-大单品 年迭代；“酒店+零售”场 景化，房型即卖场，沉浸 式体验驱动转化；会员与 内容平台联动放大口碑裂 变。

线上重、内容强、体 验深；抖音/小红书声 量高、酒店试睡转化。

25H1枕芯收入1.51亿元（+56%），增量基 本由深睡枕贡献；深睡枕24.9月推出，截 至25.10月累计销量53.8万只；床笠25.6月 推出在三季度销量5.2万条。 2025全年，床笠销售8000万（仅售半年）； 深睡枕2025全年销售接近2亿元；截至2026 年3月，零压深睡枕累计零售73万只、儿童 呼吸枕15万只、无痕床笠11万条。

大单品策略+控折扣提毛利； 线上制造声量、线下提质 扩张；超柔研究与产品矩 阵支撑。

线上恢复与直营稳健 并进；以大单品为抓 手，产品力+价格体系 管理驱动毛利修复。

安睡枕3.0 Pro；无痕安睡床 笠；鹅绒被

“好被芯选水星”+大单品 战略；科技功能+性价比； 电商优先与兴趣电商种草 并行。

2025年推出人体工学枕和雪糕被，25H1人 体工学枕/雪糕被销售额分别约5000/8000 万元，销量分别是27万只/31万条；2025年 人体工学枕、雪糕被各约实现1亿元销售额。

人体工学枕4.0；雪糕被6.0； 泡芙鹅绒被、深睡控温被、 胶原蚕丝被

性价比定位、认证背 书（IGR等）、投放强 化，渠道效率高。

艺术家纺心智+"全域大单 品"矩阵式打法：从99元到 799元覆盖二十多个深睡枕 系列，先孵化矩阵再优选 爆款升级；叠加头部达人 联名(棉花被、四件套)。 注重利润率与稳健经营。

深睡枕系列2025年销量约25万只；2026年 1-4月深睡枕系列销量同比+185%(全年有望 翻番，约4000万元量级)，其中799/369两 款主推单品2026年1-3月约销售2.3万只； 联名款(棉花被+四件套)2026年1-4月约销3 万多件。

渠道结构均衡、现金 回报突出；短期更关 注经营韧性与库存健 康度。

太空深睡枕；智芯深睡系列； J.Dear×富安娜深睡气垫系 列(京东专供)；双感夏凉被

富安娜

资料来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理

2023年以来亚朵凭借深睡枕爆品份额快速提升。此前枕头竞争格局分散，亚朵加入后快速将份额集中，根据天猫、京东、抖音三平台第 三方数据，亚朵凭借深睡枕PRO带动枕头销售额快速提升，从2021年仅0.7%的份额（排名第8），到2023年跃升到13.0%（排名第1），并 连续三年位列第一，2024-2025年份额维持在24%左右，2026上半年进一步提升至32.4%；水星家纺枕头份额近年来相对稳定，在 2.5%~3.5%左右，排名位列前三；罗莱2023年枕头份额被明显稀释，但是随着2024年深睡枕的推出，份额重回1.4%以上；富安娜枕头份额

2023年以来逐年下降。 图：电商三平台其他枕头品牌份额及排名

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

2024年以来亚朵被子补强带动化纤被份额增长。除枕头外，亚朵进一步推出夏凉被大单品，2024年-2026YTD在电商平台化纤被品类中成 为行业第一，且份额持续快速提升，2026上半年份额达到16.6%。化纤被同样此前份额较为分散，2023年之前南极人、水星份额相对较高， 亚朵的加入主要稀释了南极人品牌的份额，水星通过“雪糕被”的推出稳定住了份额和排名；罗莱在2026上半年进步明显，化纤被份额 提升至4.2%，排名提升至第二。

图：电商三平台化纤被品牌份额及排名

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

Ø 枕头品类品牌增长趋势：根据电商三平台第三方数据，亚朵深睡枕销售额领先，2023年全年销售额5.0亿，2024年增加至11.8亿元 （同比+136%），2025年进一步提升至15.6亿元（同比+32%）。罗莱深睡枕自2024年三季度起量，实现销售额342万元，2024全年销售 2586万元，2025年进一步提升至4892万元（同比+89%）。水星人体工学枕于2025年推出，全年销售额3451万元。2026年以来深睡枕产 品在去年高基数基础上增长放缓，但规模体量依然维持较高水平，富安娜由于推出时间较晚，Q1有同比超300%+的增长，Q2有所降速 但也有30%以上增长；亚朵和水星Q2深睡枕产品再次提速，亚朵主要来自营销端发力，水星主要来自产品升级推新；罗莱枕头产品上 半年表现一般，但新一代升级产品——安睡枕3.0Pro在7月正式发布，我们预计罗莱枕头大单品将在下半年增长提速。

Ø 从均价来看：亚朵、罗莱深睡枕均价相对较高，在400元以上；水星均价持续提升，从300元左右提升至接近400元；富安娜均价在200 元以内。相比整体枕头品类均价，罗莱和水星分别为300元和100元左右，深睡枕相比传统枕头有明显的价格升级。

图：电商三平台家纺品牌枕头大单品销售额（万元） 图：电商三平台家纺品牌枕头大单品均价（元）

罗莱家纺 深睡枕 水星家纺 人体工学枕 富安娜 记忆枕 亚朵星球 深睡枕（右轴）

2500

80000

70000

2000

60000

50000

1500

40000

1000

30000

20000

500

10000

0

0

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

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2025Q1

2025Q2

2025Q3

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2026Q1

2026Q2

亚朵星球 深睡枕 罗莱家纺 深睡枕 水星家纺 人体工学枕 富安娜 记忆枕

600

500

400

300

200

100

0

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理 资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

图：电商三平台家纺品牌枕头品类均价（元）

亚朵星球 罗莱家纺 水星家纺 富安娜

400

350

300

250

200

150

100

50

0

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

Ø 被子/床笠品牌增长趋势：根据电商三平台第三方数据，亚朵深睡被表现突出，2023年销售额为67万元，2024年增长迅速，全年销售

额1.1亿元（同比+16509%）；2025年延续良好表现，全年销售额达3.04亿元，同比增长175%。水星雪糕被也有较好表现，2023年销售 额739万元，2024年增长至3289万元（同比+345%），2025年达6528万元（同比+98.5%）。罗莱无痕床笠于2025年第三季度推出，全年 全渠道累计销售约8000万元。26Q1各品牌被子/床笠产品依然保持同比增长、Q2进一步提速。

Ø 从均价来看：罗莱无痕床笠定价较高在千元以上；亚朵深睡被均价在500元左右，部分800元以上产品为深睡被+床笠/枕头套餐；水星 雪糕被均价在200~300元，新一代雪糕被定价也有进一步提升。

图：电商三平台家纺品牌被子床笠大单品销售额（万元） 图：电商三平台家纺品牌被子床笠大单品均价（元）

亚朵星球 深睡被 罗莱家纺 无痕安睡床笠 水星家纺 雪糕被

13000

11000

9000

7000

5000

3000

1000

-1000

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

亚朵星球 深睡被 罗莱家纺 无痕安睡床笠 水星家纺 雪糕被

2500

2000

1500

1000

500

0

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理 资料来源：久谦，国信证券经济研究所整理

三、家纺龙头兼具成长性与高股息

家纺龙头业绩稳健盈利能力强，现金流充裕，奠定高分红基础。罗莱生活、富安娜、水星家纺作为国内家纺行业龙头，业绩稳健、盈利 能力优、现金流充裕,2025年毛利率分别为50.53%/53.2%/45.0%，净利率10.7%/13.0%/9.0%，加权ROE分别约12.5%/8.3%/13.3%（富安娜 2025年ROE为历史低位，此前在14%~15%左右），且资产负债率均处20%-32%的健康水平。​​现金流充裕​​，2025年经营性现金流净额分别达 10.07亿元/5.58亿元/5.32亿元，普遍高于当期净利润，叠加资本开支小，为持续高分红奠定基础。 罗莱与富安娜保持高分红水平。罗莱生活、富安娜、水星家纺2025年分红率分别为99%/95%/64%，五年平均分红率为100%/94%/58%,罗莱 和富安娜持续维持高分红水平，股息率大致落在​​5%-8%​​区间，在纺服板块中排名靠前，兼具业绩稳健性与高股息防御属性，攻守兼备。

图：家纺龙头毛利率水平 图：家纺龙头净利率水平 图：家纺龙头ROE水平

图：家纺龙头分红率水平

罗莱生活 富安娜 水星家纺

罗莱生活 富安娜 水星家纺

罗莱生活 富安娜 水星家纺

罗莱生活 富安娜 水星家纺

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资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

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目录

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主线三：关税趋稳，原材料价格回调后再上升，优选份额与效率向上 的制造龙头

最新二季度业绩品牌端分化明显：Adidas、AMER、Asics、迅销、ON、Victoria's Secret高景气延续，纷纷上调全年指引；Deckers、Levi's、Gap、VF平稳或小 幅改善；Nike、Puma、Lululemon仍处调整期，其中Nike下调近期收入指引，Puma全年预计收入下滑、利润亏损，Lululemon明显下调全年预期。1）强势品牌： Adidas、Asics、UNIQLO、维密、Amer Sports；2）稳健品牌：Deckers、Gap、Levi’s、VF；3）弱势品牌：Nike、Puma、Lululemon。

• •北美情况：大部分品牌正增长，总体稳健。Adidas、AMER、Asics、UNIQLO、Victoria's Secret、Levi's表现较强；Nike相对先修复，批发渠道回暖；Deckers 的HOKA/UGG、VF的The North Face/Timberland、ON保持增长；Gap内部分化，Gap品牌较强而Old Navy、Athleta承压；Puma与Lululemon北美继续承压。
• •大中华情况：多数品牌仍保持较快增长。AMER、Asics、ON、Adidas、UNIQLO表现突出；Nike相对承压但库存去化显著；Puma有所修复，Lululemon表现不及预期。
• •关税最新情况：IEEPA关税退款成为品牌短期利润的一次性增厚来源。Nike预计回收金额最大，Gap、AMER、Asics、Puma、Adidas也已确认或收到退款；但多数 品牌指引口径谨慎，Deckers、ON、VF均未将退税计入全年预期。
• •对OEM含义：终端需求整体稳健，但Nike、Puma、VF、Lululemon仍处调整或库存清理阶段，品牌下单谨慎导致多数OEM年初以来订单低于预期，鞋类弱于服装； 关税趋稳与退税落地有望边际改善品牌盈利和下单意愿。 各大OEM客户结构分析：综合来看，晶苑国际最优，核心客户UNIQLO、Victoria's Secret、Adidas强势且指引上修，Levi's、GAP稳健，无重大拖累项；申洲国 际稳健向好，UNIQLO、Adidas双强支撑，Nike订单相对稳定，叠加李宁、安踏等中国品牌回暖；裕元集团趋势积极，受益于Asics、AMER、Adidas高景气，但Nike、 VF有一定拖累；华利集团相对偏弱，虽有ON、Adidas、Deckers支撑，但Nike、PUMA、UA、VF多个客户处于调整期，弱势客户占比较高。 表：各大OEM主要客户名单

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

表：全球品牌客户最新业绩、指引

表：全球品牌客户美国/中国（北美/大中华）最新情况、基本面判断

表：全球品牌客户对关税最新表述

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

二、美国运动鞋服库存：库存压力缓解，批发补货品牌间有所分化

北美运动鞋服库存压力整体缓解、库存处于低位，但批发渠道补货各品牌间分化，主要与自身销售景气度有关：例如Nike认为终端需求尚未完全恢复，后续将继 续收紧采购、降低未来批发出货量，避免渠道库存再次累积；Adidas主动增加库存但对批发发货相对谨慎。

表：重点运动服饰品牌美国/北美库存情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

三、海外重点品牌库销比：耐克、迅销较健康，阿迪达斯仍偏高

• 海外重点品牌库销比:海外重点品牌整体库存较健康。迅销、Puma、Deckers、VF同比下降，耐克、阿迪达斯同比增加。其中迅销 Q2由3.61降至3.41， Deckers 由5.98降至5.45，库存均健康，Puma Q2由6.16降至6.15，VF Q2由7.89降至7.30，压力相对可控；耐克Q2由3.39微升至3.42，仍较健康，阿迪达 斯Q2由5.49升至5.59，同比增幅不大。

图：海外重点品牌库销比

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

四、纺织制造台企表现：Q2较Q1普遍改善，7月表 现较为分化

图：代工台企季度营收美元口径同比增速

• • 7月主要趋势：代工台企呈现“Q2修复、7月分化”的趋势。多数企业Q2增 速较Q1改善，但进入7月后表现分化。表现较好的企业中，钰齐由Q2的2.4%大幅回升至19.2%，儒鸿由1.3%升至12.2%，来亿降幅由-6.2%收窄至1.6%。而聚阳、志强、中杰则在Q2转正后于7月再度回落，广越、威宏维持 正增长但增速放缓；裕元、丰泰、东隆兴降幅进一步扩大。
• • 重点代工台企：

1. 裕元

• • 营收：累计前7个月营收同比下降4.8%。其中Q1、Q2、7月分别下降 4.7%/3.2%/10.0%，延续疲软趋势。
• • 展望：品牌客户下单仍偏谨慎，订单管线在月份与厂区之间波动较 大，短期生产效率仍受影响；集团仍持续推进印尼中爪哇厂爬坡与 印度新厂建设，若下半年品牌补库改善，制造业务动能仍有望逐步 修复。
• • 2. 儒鸿
• • 营收：累计前7个月营收同比增长5.1%。其中Q1、Q2、7月分别增长 6.7%/1.3%/12.2%，呈现增速波动上升趋势。
• • 展望：订单能见度约6个月，部分客户已开始下2027年第一季度订 单，整体下半年出货可望维持高水准；随着新品与Wellness产品出 货提升，营运有望延续旺季动能，但汇率仍是后续需要关注的重要 变量；随著订单于6、7月高峰后持平,预期下半年营收将优于上半年。
• • 3. 聚阳
• • 营收：累计前7个月同比下降2.2%。其中Q1、Q2、7月分别6.8%/+3.2%/-1.8%，呈现降幅震荡收窄趋势。
• • 展望：6月约1亿元递延出货已于7月反映，带动单月营收延续改善； 公司预期第三季度进入传统旺季后营收有望逐月走高，但仍需关注 地缘政治与品牌客户经营压力。

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

• • 4. 来亿
• • 营收：累计前7个月同比下降12.5%。其中Q1、Q2、7月分别-24.0%/6.2%/-1.6%，呈现降幅逐渐收窄趋势。
• • 展望：公司表示进入传统旺季，订单能见度看到第三季度，品牌端仍 需观察补库与新品拉货的延续性；印尼产能扩张方向不变，但新增产能 释放、外部需求、汇率与关税不确定性仍将影响后续营运节奏；公司预 计，随着产能利用率回升，下半年营收有望超越上半年。

年初以来，服装、鞋类主要原料价格全面上涨：原油涨47.5%带动涤纶、锦纶长丝涨19%～30%，棉花涨约18～30%，橡胶涨约23～35%，羊毛涨30.3%，成本压力经 由化纤、棉纱、鞋底等环节传导至及各类鞋服，产业链各环节涨价幅度主要取决于公司话语权、转嫁能力、以及原材料库存和订单是否提前锁定。

今年以来，主要原材料价格整体经历了一轮“冲高—回调—再上升”的波动。年初开始，Brent原油、PA66、PA6、PET及锦纶、涤纶长丝价格持续上行，并相继触 及年内高点；随后价格普遍回落，其中Brent原油、PA66、PET自高点最大回调39.4%、29.0%和27.0%。7月以后价格再次逐步上升，截至9月1日，Brent原油、PA66、 PA6、PET分别较阶段低点回升26.4%、1.9%、15.8%和17.3%，锦纶、涤纶长丝较7月低点回升4.6%—8.3%，棉花亦回升至年内高位，但多数品种尚未回至前期高点。 表主要原材料及价格变动详情

资料来源：Wind

图：布伦特原油价格趋势 （美元/桶） 图：化纤原料价格趋势（元/吨） 图：涤纶/锦纶长丝价格趋势（元/吨）

现货价:PA66 现货价:PA6 现货价:PET

现货价:锦纶DTY 现货价:锦纶FDY 现货价:涤纶DTY 现货价:涤纶FDY

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资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind

图：内棉、外棉价格趋势 （元/吨） 图：橡胶价格趋势（美元/公斤） 图：羊毛价格趋势（美分/公斤）

内外棉价差（元/吨，右轴） 328棉花价格指数（元/吨） Cotlook A 1%关税（元/吨）

澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数(美元)

商品价格:橡胶(TSR20):当月值 商品价格:橡胶(RSS3):当月值

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资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind

重点关注三大主线： 主线一 高端服饰消费：定价能力强、差异化突出的高端服饰及户外品牌具备α。重点推荐安踏体育——高端品牌增速领先、利润占比提升， 多品牌矩阵驱动成长；比音勒芬——经营拐点已至、主品牌年轻化叠加渠道扩张，正向杠杆带动利润弹性；三夫户外——品牌化转型进入兑 现期，X-BIONIC放量+历史包袱出清带动盈利能力释放；江南布衣——设计驱动的品牌护城河展现经营韧性+高股息。 主线二 高股息家纺龙头：稳健增长叠加高分红，攻守兼备。重点推荐罗莱生活——爆品策略与渠道优化持续显效，业绩双位数增长叠加95% 以上高分红；推荐富安娜——大单品驱动电商双位数增长，盈利稳健高分红；建议关注水星家纺——紧跟大单品趋势、线上布局领先。 主线三 优质制造龙头：承压后进入拐点，客户优质、运营高效、分红吸引力强。重点推荐华利集团——运动鞋制造龙头，下半年预期订单 企稳、毛利率有望逐季回升，分红数额同比维持下股息率超8%；推荐申洲国际——下游订单下半年趋稳，龙头估值底部、改善拐点可期， 60%分红率下股息率超7%；推荐伟星股份——辅料龙头效率领先、订单与份额稳健提升，全年10%营收增长目标确定性强；推荐开润股份—服装代工表现超预期，印尼产能布局具备天然优势；建议关注晶苑国际——核心客户优衣库、阿迪达斯业绩表现强劲、人效提升带动盈利改 善。

表：重点公司盈利预测

代码 公司名称 净利润 净利润同比增速 PE 分红率 股息率

2025 2026 2027 2025 2026 2027 2025 2026 2027 2025 2026

2020.HK 安踏体育 135.9 159.4 162.1 13.9% 17.3% 1.7% 13.5 11.5 11.3 45% 3.9% 002832.SZ 比音勒芬 5.5 7.5 9.3 -29.5% 36.4% 24.0% 27.6 20.2 16.3 75% 3.7% 002780.SZ 三夫户外 0.5 1.1 1.6 352.4% 111.3% 42.9% 44.3 21.0 14.7 15% 0.7% 3306.HK 江南布衣 8.9 9.6 10.2 4.7% 7.9% 6.3% 10.6 9.8 9.2 73% 7.5% 002293.SZ 罗莱生活 5.2 6.2 6.6 20.9% 19.2% 6.5% 18.3 15.3 14.4 99% 6.5% 002327.SZ 富安娜 3.4 3.6 4.1 -37.0% 5.9% 13.9% 15.5 14.6 12.8 95% 6.5% 300979.SZ 华利集团 32.1 23.0 29.1 -16.5% -28.3% 26.4% 12.0 16.7 13.2 80% 4.8% 2313.HK 申洲国际 58.3 45.8 55.1 -6.7% -21.5% 20.5% 8.1 10.4 8.6 59% 5.7% 002003.SZ 伟星股份 6.5 7.2 8.1 -7.9% 11.6% 11.9% 22.5 20.2 18.0 92% 4.6% 300577.SZ 开润股份 3.3 3.8 4.2 -13.1% 14.2% 10.1% 14.4 12.6 11.5 30% 2.4%

资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

风险提示

一、宏观经济与消费需求疲软； 二、国际政治经济风险； 三、汇率与原材料价格大幅波动； 四、品牌竞争格局恶化

免责声明

分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未 就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明

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