1太平洋证券发布山金国际深度研报，维持“买入”评级。
22026H1公司归母净利润24.2亿元，同比+51%，矿产金单位成本164元/克保持行业领先。
3虽因金价波动下调2026-2028年盈利预测至44.2/60.7/75.7亿元，但预计纳米比亚Osino金矿2027H1投产后将新增年产5吨黄金，显著增厚业绩。
4公司成本控制优异且成长拐点将至，当前估值具备吸引力。
太平洋_成本持续表现优异，成长迎来加速拐点_20260906.pdf
摘要
2026 年 09 月 04 日
公司深度研究
公 司 研 究
买入 / 维持 山金国际(000975)
昨收盘:26.64
成本持续表现优异，成长迎来加速拐点
报告摘要
- ◼ 走势比较
- ◼ 股票数据
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山金国际 沪深300
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事件：2026 年上半年公司实现营业收入 96.6 亿元，同比+4%；归母 净利润 24.2 亿元，同比+51%；扣非净利润 23.9 亿元，同比+49%。其中 2026Q2 公司营业收入 37.2 亿元，同比-24%，环比-37%；归母净利润 10.2 亿元，同比+13%，环比-27%；扣非净利润 9.3 亿元，同比+4%，环比-36%。
太 平 洋 有 色 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告
矿产金成本表现优异，静待 Osino 投产。（1）收入&毛利率：2026H1
公司矿产金营业收入 36.7 亿元，同比+23%；毛利率 84%，同比+4.7pct。
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（2）销量&产量：公司 2026H1 矿产金销量/产量分别为 3.6/3.3 吨，同比 -12%/-17%。其中 2026Q2 矿产金销量/产量分别为 1.6/1.6 吨，同比-24%/17%，环比-22%/-2%。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1 公司矿产金 销售均价为 1011 元/克，同期沪金均价为 1034 元/克，同比+40%；2026H1 公司矿产金单位销售成本为 164 元/克，同比+8%，维持行业领先水平；其 中 2026Q2 矿产金单位销售成本为 162 元/克，同比+5%，环比-2%，近年来 公司矿产金成本控制持续表现优异。（4）Osino 项目如期推进：公司旗下 纳米比亚 Osino 金矿项目稳步推进，有望于 2027 年上半年投产，达产后 矿产金年产量达 5 吨。
总股本/流通(亿股) 27.73/25.23 总市值/流通(亿元) 734.17/668.15 12 个月内最高/最低价 (元)
42.29/16.6
矿产银业绩亮眼。（1）收入&毛利率：2026H1 公司矿产银收入 12.0 亿元，同比+132%；毛利率 74%，同比+4.7pct。（2）销量&产量：2026H1 公 司矿产银销量/产量分别为 76.3/65.9 吨，同比分别-6%/+7%；其中 2026Q2 矿产银销量/产量分别为 42.5/41.1 吨，同比分别-27%/+3%，环比分别 +26%/+65%。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1 公司矿产银销售均价 为 15.7 元/克，同期白银均价 19.9 元/克，销售均价比白银均价为 79%； 2026H1 公司矿产银单位销售成本为 4.1 元/克，同比+45%；其中 2026Q2 矿产银单位销售成本为 4.2 元/克，同比+41%，环比+7%，成本上升主要系 成本上升主要系公司铅锌银多金属矿采用售价法分摊联合成本，本期银价 大幅上涨抬升白银收入权重，更多联合采选成本分摊至白银板块所致。
相关研究报告
<<【太平洋有色】山金国际 2026 一 季度年业绩点评：量稳价升，一季度 业绩实现高增>>--2026-05-13 <<【太平洋有色】山金国际 2025 年 业绩点评：成本优势显著，业绩实现 高增>>--2026-03-08 <<【太平洋有色】山金国际 2025 年 一季报点评：成本端表现优异，一季 度业绩高增>>--2025-04-22
盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026H1 公司 综合毛利率/净利率为 43%/28%，同比分别+12.5pct/+8.7pct；ROE 为 22%， 同比+3.7pct，公司盈利能力持续走高。（2）三费率&所得税率：2026H1 公 司期间费用率为 3.1%，同比+0.3pct，持续维持较低水平；有效税率 25%， 同比+0.8pct，维持稳定。（3）现金流&资产负债率：2026H1 公司经营性 现金流净额为 30.7 亿元，同比+17%；资产负债率为 27%，同比+7.2pct， 维持在较低水平。
证券分析师：梁必果
电话： E-MAIL：liangbg@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524010001
投资建议：Osino 金矿投产后将显著增厚公司黄金产销量，我们预计 公司 2026-2028 年矿产金销量分别为 7.1、9.7、11.8 吨。基于金价波动， 我们下调公司 2026-2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利 润分别为 44.2/60.7/75.7 亿元（2026-2028 年前值 52.5/65.7/84.7 亿 元），维持“买入”评级。
证券分析师：刘强
电话： E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522080001
风险提示：
成本持续表现优异，成长迎来加速拐点 P2
公司深度研究
项目进度不及预期：公司 Osino 金矿投产爬坡进度低于预期； 美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调； 矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。
◼ 盈利预测和财务指标
2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 17,099 18,122 21,370 24,953 营业收入增长率(%) 25.86% 5.98% 17.92% 16.77% 归母净利（百万元） 2,972 4,424 6,072 7,568 净利润增长率(%) 36.75% 48.86% 37.27% 24.62% 摊薄每股收益（元） 1.07 1.60 2.19 2.73 市盈率（PE） 24.85 16.70 12.16 9.76
资料来源：携宁，太平洋有色，注：摊薄每股收益按最新总股本计算
目录
一、 业绩高增，盈利能力持续提升 ................................................ 6 (一) 2026 上半利润高增.......................................................... 6 (二) 2026H1 净利润同比增长 8.2 亿元 ............................................... 7 (三) 盈利能力持续提升 .......................................................... 9 (四) 期间费用率、有效税率维持稳定 ............................................... 9 (五) 经营现金流净额高增，资产负债率维持较低水平 ................................... 9 二、 成本表现优异，静待 Osino 投产 ............................................. 10 (一) 矿产金收入增长，毛利率同比提升............................................. 10 (二) 矿产金产销有所下滑 ....................................................... 11 (三) 静待 Osino 金矿投产 ....................................................... 12 (四) 矿产金单位销售成本维持行业领先水平 ......................................... 14 三、 矿产银业绩亮眼.......................................................... 15 (一) 矿产银收入高增 ........................................................... 15 (二) 矿产银产销维持稳定 ....................................................... 16 (三) 银金属资源量丰富 ......................................................... 17 (四) 矿产银单位成本有所上升.................................................... 18 四、 盈利预测与投资建议 ...................................................... 19 五、 风险提示 ............................................................... 19
图表目录
- 图表 1： 2026H1 营业收入同比+4%...................................................... 6
- 图表 2： 2026H1 归母净利润同比+51%................................................... 6
- 图表 3： 2026H1 扣非净利润+49%....................................................... 6
- 图表 4： 2026Q2 营业收入同比-24%..................................................... 6
- 图表 5： 2026Q2 归母净利润同比+13%................................................... 7
- 图表 6： 2026Q2 扣非净利润同比+4%.................................................... 7
- 图表 7： 2026H1 归母净利润同比增加 8.2 亿元 ........................................... 7
- 图表 8： 2026Q2 归母净利润同比增加 1.2 亿元 ........................................... 8
- 图表 9： 2026Q2 归母净利润环比减少 3.7 亿元 ........................................... 8
- 图表 10： 2026H1 毛利率/净利率为 43%/28%.............................................. 9
- 图表 11： 2026H1 公司 ROE 为 18.9% .................................................... 9
- 图表 12： 2026H1 期间费用率为 3.1% ................................................... 9
- 图表 13： 2026H1 有效税率 25% ........................................................ 9
- 图表 14： 2026H1 经营净现金流为 31 亿元 .............................................. 10
- 图表 15： 2026H1 资产负债率为 27% ................................................... 10
- 图表 16： 2026H1 矿产金收入同比+23%................................................. 10
- 图表 17： 2026H1 矿产金毛利率 84% ................................................... 10
- 图表 18： 2026Q2 矿产金收入同比-10%................................................. 11
- 图表 19： 2026Q2 矿产金毛利率 83% ................................................... 11
- 图表 20： 2026H1 矿产金销量 3.6 吨................................................... 11
- 图表 21： 2026H1 矿产金产量 3.3 吨................................................... 11
- 图表 22： 2026Q2 矿产金销量 1.6 吨................................................... 12
- 图表 23： 2026Q2 矿产金产量 1.6 吨................................................... 12
- 图表 24： 分矿山黄金产量（吨） ..................................................... 12
- 图表 25： 分矿山营业收入（亿元） ................................................... 13
- 图表 26： 分矿山净利润（亿元） ..................................................... 13
- 图表 27： 分矿山黄金资源量、储量 ................................................... 14
- 图表 28： 2026H1 黄金均价 1034 元/克，同比+43% ....................................... 14
- 图表 29： 2026Q2 黄金均价 988 元/克，环比-9% ......................................... 14
- 图表 30： 2026H1 矿产金单位销售成本为 164 元/克 ...................................... 15
- 图表 31： 2026Q2 矿产金单位销售成本为 162 元/克 ...................................... 15
- 图表 32： 2026H1 矿产银收入同比+132%................................................ 15
- 图表 33： 2026H1 矿产银毛利率同比+18.7pct ........................................... 15
- 图表 34： 2026Q2 矿产银收入同比+60%................................................. 16
- 图表 35： 2026Q2 矿产银毛利率同比+16.9pct ........................................... 16
- 图表 36： 2026H1 矿产银销量同比-6%.................................................. 16
- 图表 37： 2026H1 矿产银产量同比+7%.................................................. 16
- 图表 38： 2026Q2 矿产银销量为 42.5 吨................................................ 17
- 图表 39： 2026Q2 矿产银产量为 41.1 吨................................................ 17
- 图表 40： 分矿山白银产量（吨） ..................................................... 17
- 图表 41： 玉龙矿业收入、净利润 ..................................................... 18
- 图表 42： 分矿山白银资源量、储量 ................................................... 18
- 图表 43： 2026H1 白银均价 19.9 元/克................................................. 19
- 图表 44： 2026Q2 白银均价 18.0 元/克................................................. 19
- 图表 45： 2026H1 矿产银单位销售成本为 4.1 元/克 ...................................... 19
- 图表 46： 2026Q2 矿产银单位销售成本为 4.2 元/克 ...................................... 19
一、 业绩高增，盈利能力持续提升
(一)2026 上半利润高增
2026H1 公司利润实现高增。2026 年上半年公司实现营业收入 96.6 亿元，同比+4%；归母净利 润 24.2 亿元，同比+51%；扣非净利润 23.9 亿元，同比+49%。其中 2026Q2 公司营业收入 37.2 亿 元，同比-24%，环比-37%；归母净利润 10.2 亿元，同比+13%，环比-27%；扣非净利润 9.3 亿元， 同比+4%，环比-36%。
图表1：2026H1 营业收入同比+4% 图表2：2026H1 归母净利润同比+51%
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40
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营业收入 (亿元) 同比 (右轴)
归母净利润 (亿元) 同比 (右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表3：2026H1 扣非净利润+49% 图表4：2026Q2 营业收入同比-24%
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扣非净利润 (亿元) 同比 (右轴)
营业收入 (亿元) 同比 (右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表5：2026Q2 归母净利润同比+13% 图表6：2026Q2 扣非净利润同比+4%
13.9
15
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20
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9.0 8.6
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100%
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5.0 5.7
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5
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0%
0
0%
归母净利润 (亿元) 同比 (右轴)
扣非净利润 (亿元) 同比 (右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(二)2026H1 净利润同比增长 8.2 亿元
2026H1 利润同比增长主要由毛利增加贡献。2026H1 公司归母净利润同比增加 8.2 亿元，其中 增利项目主要为：毛利增加 13.2 亿元；减利项目主要为：所得税费用增加 3.3 亿元，少数股东损 益增加 1.0 亿元。
图表7：2026H1 归母净利润同比增加 8.2 亿元
16
14
12
10
8
6
4
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-0.5
-3.3 8.2
-1.0
毛利 附加税等 期间费用 其他经营收益 所得税费用 少数股东损益 归母净利润
资料来源：公司公告，太平洋有色
2026Q2 归母净利润同比小幅增加。2026Q2 公司归母净利润同比增加 1.2 亿元，其中增利项目 主要为：毛利增加 1.4 亿元、其他经营收益增加 1.1 亿元；减利项目主要为：期间费用增加 0.3 亿元、所得税费用增加 0.8 亿元、少数股东损益增加 0.3 亿元。
图表8：2026Q2 归母净利润同比增加 1.2 亿元
2.5
2.0
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0.5
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毛利 附加税等 期间费用 其他经营收益 所得税费用 少数股东损益 归母净利润
资料来源：公司公告，太平洋有色
2026Q2 归母净利润环比减少。2026Q2 公司归母净利润环比减少 3.7 亿元，其中减利项目主要 为：毛利减少 7.2 亿元；增利项目主要为：其他经营收益增加 2.1 亿元、所得税费用减少 1.0 亿 元。
图表9：2026Q2 归母净利润环比减少 3.7 亿元
0.0
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- -7.0
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0.4
-0.3
-7.2
毛利 附加税等 期间费用 其他经营收益 所得税费用 少数股东损益 归母净利润
资料来源：公司公告，太平洋有色
(三)盈利能力持续提升
毛利率、净利率、ROE 均提升明显。2026H1 公司综合毛利率/净利率为 43%/28%，同比分别
+12.5pct/+8.7pct；ROE 为 15%，同比+3.7pct，公司盈利能力持续走高。
图表10：2026H1 毛利率/净利率为 43%/28% 图表11：2026H1 公司 ROE 为 18.9%
50%
30%
10
43%
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32% 30% 32%
30% 30%
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13% 13%
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2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
毛利率 净利率
ROE(加权) 同比(pct,右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(四)期间费用率、有效税率维持稳定
期间费用率维持较低水平，有效税率维稳。2026H1 公司期间费用率为 3.1%，同比+0.3pct， 持续维持较低水平；有效税率 25%，同比+0.8pct，维持稳定；少数股东损益占税后净利润比例 10%， 同比+0.6pct。
图表12：2026H1 期间费用率为 3.1% 图表13：2026H1 有效税率 25%
8%
30%
26%
25%
23% 24% 25%
24%
23% 23%
7%
6.7%
6%
19%
5.6%
20%
5%
4.2% 4.7% 4.1% 4.1% 3.1%
3.8%3.8%
4%
14%
11%
9% 10%
3%
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10% 9% 10% 10%
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0%
0%
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
销售费用率 管理费用率 研发费用率
有效税率 少数股东损益/税后净利润
财务费用率 期间费用率
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(五)经营现金流净额高增，资产负债率维持较低水平
经营性现金流高增。2026H1 公司经营性现金流净额为 30.7 亿元，同比+17%；资产负债率为 27%，同比+7.2pct，维持在较低水平。
图表14：2026H1 经营净现金流为 31 亿元 图表15：2026H1 资产负债率为 27%
47
27%
50
150%
30%
10
39
23% 22%
40
100%
18% 19% 19%
31
20%
5
30
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24
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0
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0%
-5
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
经营现金流量净额 (亿元) 同比(右轴)
资产负债率 同比(pct,右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
二、 成本表现优异，静待 Osino 投产
(一)矿产金收入增长，毛利率同比提升
2026H1 矿产金收入同比增长。2026H1 公司矿产金营业收入 36.7 亿元，同比+23%；毛利率 84%， 同比+4.7pct。其中 2026Q2 矿产金收入 14.9 亿元，同比-10%，环比-32%；毛利率 83%，同比+2.3pct， 环比-1.8pct。
图表16：2026H1 矿产金收入同比+23% 图表17：2026H1 矿产金毛利率 84%
55.0
60
40%
100%
20
82% 84%
44.2
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50
30%
75%
64% 60% 57% 61%
36.7
40
10
33.0
24.4 26.7 27.1
30
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50%
20
0
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25%
10
0
0%
0%
-10
2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
矿产金 收入(亿元) 同比(右轴)
矿产金 毛利率 同比(pct,右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表18：2026Q2 矿产金收入同比-10% 图表19：2026Q2 矿产金毛利率 83%
25
1
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| 78% | ||
|---|---|---|
| 76% | 75% |
14.9
14.7
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9.7
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5
5
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60%
0
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
矿产金 收入(亿元) 同比(右轴)
矿产金 毛利率 同比(pct,右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(二)矿产金产销有所下滑
矿产金产销短期承压。公司 2026H1 矿产金销量/产量分别为 3.6/3.3 吨，同比-12%/-12%。其 中 2026Q2 矿产金销量/产量分别为 1.6/1.6 吨，同比-24%/-17%，环比-22%/-2%。
图表20：2026H1 矿产金销量 3.6 吨 图表21：2026H1 矿产金产量 3.3 吨
10
20%
10
20%
8.0
8.0 7.6
7.1 6.9 7.3
7.2 7.1 7.0
7.1
8
8
6.5
10%
10%
6.1
6
6
0%
0%
3.6
3.3
4
4
-10%
-10%
2
2
0
-20%
0
-20%
2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
矿产金 销量(吨) 同比(右轴)
矿产金 产量(吨) 同比(右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表22：2026Q2 矿产金销量 1.6 吨 图表23：2026Q2 矿产金产量 1.6 吨
3
0.2
3
0.2
2.1
2.1
2.0 2.1
2.0
2.0
0.1
2.0 1.9
1.9
1.8 1.8
2
0
2
1.7 1.6
1.6
1.5
0
1.1
1
-0.2
1
-0.1
0
-0.4
0
-0.2
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
矿产金 销量(吨) 同比(右轴)
矿产金 产量(吨) 同比(右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(三)静待 Osino 金矿投产
Osino 项目如期推进。2026H1 公司黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦矿产金产量分别为 1.1、 0.7、1.4 吨；营业收入分别为 15.9、10.3、11.9 亿元，净利润分别为 10.2、5.0、6.5 亿元，黑 河洛克收入及利润较高主要系本期销量大于产量。黑河洛克东安金矿是国内品位较高、最易选冶 的金矿之一，依赖外围勘探找矿、探矿权转采及周边矿权并购，未来可延续矿山服务年限；青海 大柴旦位于柴北缘祁昆成矿带内，矿体厚度大、品位高、资源储量大，青龙沟扩建项目持续推进； 公司旗下纳米比亚 Osino 金矿项目稳步推进，有望于 2027 年上半年投产，达产后矿产金年产量达 5 吨。截至 2025 年末，公司拥有黄金资源量 281 吨，储量 149 吨。
图表24：分矿山黄金产量（吨）
4.0
3.0
2.0
1.0
2.9
| 2.2 | |
|---|---|
| 2.1 |
3.0
2.1
2.0
3.1
2.2
1.8
3.5
| 2.3 | |
|---|---|
| 2.2 |
3.1
2.3
2.2
1.4
1.1
0.7
0.0
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
黑河洛克 吉林板庙子 青海大柴旦
资料来源：公司公告，太平洋有色
图表25：分矿山营业收入（亿元）
25
23.5
19.5
20
17.4
15.9
15.6
15
13.5
12.9
12.8 12.8
| 11.9 | ||
|---|---|---|
| 10.3 |
12.1
11.0
9.1
10
8.3
8.0 8.2
6.8
5
0
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
黑河洛克 吉林板庙子 青海大柴旦
资料来源：公司公告，太平洋有色
图表26：分矿山净利润（亿元）
15
10
5
0
12.3
9.9 10.2
10.2
9.1
7.1
6.8
6.5
6.3 6.3
5.9
5.8
5.0 3.5 3.7
4.0
3.4
2.3
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
黑河洛克 吉林板庙子 青海大柴旦
资料来源：公司公告，太平洋有色
图表27：分矿山黄金资源量、储量
|项目名称
持股 权益
资源量品 位(克/吨)
资源量:黄金金 属量(吨)
储量品位 (克/吨)
储量:黄金 金属量(吨)
|
|---|
|吉林板庙子 95% 3.26 21 3.13 10 华盛金矿 60% 1.71 28 1.84 24 黑河洛克 100% 4.55 14 3.54 6 青海大柴旦 90% 4.33 84 4.45 42
玉龙矿业 77% 1.94 2 Osino 100% 1.07 131 1.02 67
|
|合计 281 149
|
资料来源：公司公告，太平洋有色
(四)矿产金单位销售成本维持行业领先水平
2026Q2 金价环比有所下降。2026H1 公司矿产金销售均价为 1011 元/克，同期沪金均价为 1034 元/克，较 2025H1 沪金均价 724 元/克同比上涨 43%，销售均价比沪金均价为 98%；2026Q2 矿产金 销售均价 936 元/克，同期沪金均价为 988 元/克，较 2026Q1 沪金均价 1088 元/克环比下降 9%。
单位销售成本持续表现优异。2026H1 公司矿产金单位销售成本为 164 元/克，同比+8%，维持 行业领先水平；2026Q2 矿产金单位销售成本为 162 元/克，同比+5%，环比-2%，近年来公司矿产 金成本控制持续表现优异。
图表28：2026H1 黄金均价 1034 元/克，同比+43% 图表29：2026Q2 黄金均价 988 元/克，环比-9%
100% 100% 100%
1,250
1,200
104%
102%
102%
100%
102%
98%
1,000
98%
100%
1,000
98%
97%
100%
98% 98%
98%
800
750
97%
98%
96%
600
95%
96%
500
94%
400
94%
250
92%
200
92%
0
90%
0
90%
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
售价/金价(右轴) 矿产金销售均价(元/克)
售价/金价 (右轴) 矿产金销售均价(元/克)
黄金均价 (元/克)
黄金均价 (元/克)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表30：2026H1 矿产金单位销售成本为 164 元/克 图表31：2026Q2 矿产金单位销售成本为 162 元/克
200
20%
200
0.2
168 176
165 162
164
156 148 154
149
145 142
0.1
135
132 126
150
10%
150
0
100
0%
100
-0.1
50
-10%
50
-0.2
0
-20%
0
-0.3
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
矿产金单位销售成本(元/克) 同比(右轴)
矿产金 单位销售成本(元/克) 同比(右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
三、 矿产银业绩亮眼
(一)矿产银收入高增
2026H1 矿产银收入同比高增，毛利提升明显。2026H1 公司矿产银收入 12.0 亿元，同比+132%； 毛利率 74%，同比+18.7pct。其中 2026Q2 矿产银收入 5.9 亿元，同比+60%，环比-3%；毛利率 70%， 同比+16.9pct，环比-8.6pct。
图表32：2026H1 矿产银收入同比+132% 图表33：2026H1 矿产银毛利率同比+18.7pct
74%
15
150%
80%
30
65%
11.6 12.0
57%
49% 49% 52% 53%
9.9
100%
60%
20
9.0
10
7.7
6.5
50%
40%
10
5
0%
20%
0
0
-50%
0%
-10
2021 2022 2023 2024 2025 26H1 矿产银 收入(亿元) 同比(右轴)
2020 2021 2022 2023 2024 2025 26H1
矿产银 毛利率 同比(pct,右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表34：2026Q2 矿产银收入同比+60% 图表35：2026Q2 矿产银毛利率同比+16.9pct
7
4
100%
30
6.1 5.9
78%
6
3
80%
20
70%
61% 62%
5
53% 51% 51%
3.7 3.7
2
60%
10
3.5
4
45%
2.8
2.5
3
1
40%
0
1.5
2
0
20%
-10
1
0
-1
0%
-20
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
矿产银 收入(亿元) 同比(右轴)
矿产银 毛利率 同比(pct,右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(二)矿产银产销维持稳定
2026H1 矿产银产销整体平稳。2026H1 公司矿产银销量/产量分别为 76.3/65.9 吨，同比分别 -6%/+7%；其中 2026Q2 矿产银销量/产量分别为 42.5/41.1 吨，同比分别-27%/+3%，环比分别
+26%/+65%。
图表36：2026H1 矿产银销量同比-6% 图表37：2026H1 矿产银产量同比+7%
250
40%
250
20%
190.7 193.0 196.1
194.6
194.3
180.9
178.4
176.1 165.0
200
200
164.1
10%
20%
150
150
0%
76.3
100
100
65.9
0%
-10%
50
50
0
-20%
0
-20%
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
矿产银 销量(吨) 同比(右轴)
矿产银 产量(万吨) 同比(右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表38：2026Q2 矿产银销量为 42.5 吨 图表39：2026Q2 矿产银产量为 41.1 吨
73.2
70
0.8
80
0.8
58.1
70
54.0
60
51.4
56.4
48.0
0.4
60
0.4
50
42.5
45.9
50
41.1
40.6
39.8
32.0 33.7
40
0
40
0
23.4
30
24.8
30
22.1
20
-0.4
20
-0.4
10
10
0
-0.8
0
-0.8
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
矿产银 销量(吨) 同比(右轴)
矿产银 产量(吨) 同比(右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
(三)银金属资源量丰富
玉龙矿业白银资源量丰富。公司矿产银主要由玉龙矿业、黑河洛克贡献，内蒙古玉龙矿业为 铅锌银多金属矿山，是国内矿产银最大的单体矿山之一，2025 年玉龙矿业、黑河洛克矿产银产量 分别为 146、17 吨；2026H1 玉龙矿业净利润 6.4 亿元，上升明显；截至 2025 年末，公司拥有白 银资源量 8021 吨，储量 2792 吨。
图表40：分矿山白银产量（吨）
200
150
163
172 175 175
146
100
50
0
15 18 17 20 17
2021 2022 2023 2024 2025
玉龙矿业 黑河洛克
资料来源：公司公告，太平洋有色
图表41：玉龙矿业收入、净利润
16
14
12
10
8
6
4
2
10.4
9.7
10.9
12.9
14.8
4.5
3.8 3.6
4.6
3.6
12.8
6.4
0
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
玉龙矿业营业收入 (亿元) 净利润 (亿元)
资料来源：公司公告，太平洋有色
图表42：分矿山白银资源量、储量
|项目名称
持股 权益
资源量品 位(克/吨)
资源量:银金属 量(吨)
储量品位 (克/吨)
储量:银金 属量(吨)
|
|---|
|黑河洛克 100% 53.00 161 51.84 90 玉龙矿业 77% 106.70 7,861 100.21 2,701
|
|合计 8,021 2,792
|
资料来源：公司公告，太平洋有色
(四)矿产银单位成本有所上升
2026Q2 白银价格环比下降。2026H1 公司矿产银销售均价为 15.7 元/克，同期白银均价 19.9 元/克，销售均价比白银均价为 79%；2026Q2 矿产银销售均价为 13.9 元/克，同期白银均价为 18.0 元/克，较 2026Q1 白银均价 22.0 元/克环比下降 18%。
矿产银单位销售成本有所上升。2026H1 公司矿产银单位销售成本为 4.1 元/克，同比+45%； 2026Q2 矿产银单位销售成本为 4.2 元/克，同比+41%，环比+7%，成本上升主要系公司铅锌银多金 属矿采用售价法分摊联合成本：本期银价大幅上涨抬升白银收入权重，更多联合采选成本分摊至 白银板块，而铅锌价格涨幅偏弱、分摊成本占比下降，最终推高白银单位成本。
图表43：2026H1 白银均价 19.9 元/克 图表44：2026Q2 白银均价 18.0 元/克
30
90%
25
90%
82%
82%
83%
79%
20
77%
76% 75%
80%
79%
78%
20
80%
69%
15
76% 76%
67%
70%
10
72%
60%
5
10
70%
0
50%
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
0
60%
售价/银价 (右轴) 矿产银销售均价(元/克)
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
白银均价 (元/克)
售价/银价(右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
图表45：2026H1 矿产银单位销售成本为 4.1 元/克 图表46：2026Q2 矿产银单位销售成本为 4.2 元/克
5
50%
5
100%
4.3
4.2
4.1
3.9
4
40%
4
75%
3.5
3.3
3.0
2.8
2.7
3
30%
3
50%
2.5 2.4
2.3
1.7 1.8
2
20%
2
25%
1
10%
1
0%
0
0%
0
-25%
2021 2022 2023 2024 2025 26H1
24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2
矿产银单位销售成本(元/克) 同比(右轴)
矿产银 单位销售成本(元/克) 同比(右轴)
资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色
四、 盈利预测与投资建议
Osino 金矿投产后将显著增厚公司黄金产销量，我们预计公司 2026-2028 年矿产金销量分别 为 7.1、9.7、11.8 吨。基于金价波动，我们下调公司 2026-2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年 公司归母净利润分别为 44.2/60.7/75.7 亿元（2026-2028 年前值 52.5/65.7/84.7 亿元），维持“买 入”评级。
五、 风险提示
项目进度不及预期：公司 Osino 金矿投产爬坡进度低于预期； 美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调； 矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。
资产负债表（百万） 利润表（百万）
2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 2,870 5,426 8,801 13,171 18,525 营业收入 13,585 17,099 18,122 21,370 24,953 应收和预付款项 38 63 70 67 77 营业成本 9,521 11,657 10,363 10,787 11,777 存货 1,240 1,160 1,431 1,337 1,467 营业税金及附加 284 408 446 541 586 其他流动资产 1,376 536 384 471 557 销售费用 5 4 5 6 7 流动资产合计 5,524 7,185 10,686 15,046 20,626 管理费用 405 499 562 637 640 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 25 13 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 0 0 0 0 固定资产 3,171 3,162 2,822 2,483 2,143 投资收益 -52 104 66 69 58 在建工程 258 1,020 1,020 1,020 1,020 公允价值变动 5 -138 0 0 0 无形资产开发支出 8,437 8,294 8,294 8,294 8,294 营业利润 3,181 4,304 6,650 9,278 11,771 长期待摊费用 25 24 24 24 24 其他非经营损益 -7 -33 -21 -22 -23 其他非流动资产 6,299 8,126 11,654 16,014 21,594 利润总额 3,174 4,272 6,630 9,255 11,747 资产总计 18,189 20,625 23,813 27,834 33,075 所得税 743 1,004 1,702 2,466 3,380 短期借款 0 5 5 5 5 净利润 2,430 3,268 4,928 6,790 8,367 应付和预收款项 796 1,266 1,328 1,232 1,389 少数股东损益 257 297 504 717 800 长期借款 1,006 1,188 1,188 1,188 1,188 归母股东净利润 2,173 2,972 4,424 6,072 7,568 其他负债 1,574 1,386 1,682 1,730 1,838 负债合计 3,377 3,846 4,202 4,155 4,420 预测指标 股本 2,777 2,777 2,773 2,773 2,773 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 4,431 4,431 4,431 4,431 4,431 毛利率 29.92% 31.82% 42.82% 49.52% 52.80% 留存收益 5,735 7,693 10,119 13,470 17,646 销售净利率 16.00% 17.38% 24.41% 28.42% 30.33% 归母公司股东权益 12,981 14,918 17,245 20,596 24,772 销售收入增长率 67.60% 25.86% 5.98% 17.92% 16.77% 少数股东权益 1,831 1,862 2,366 3,083 3,883 EBIT 增长率 61.17% 33.87% 52.28% 39.60% 26.92% 股东权益合计 14,812 16,780 19,611 23,679 28,655 净利润增长率 52.57% 36.75% 48.86% 37.27% 24.62% 负债和股东权益 18,189 20,625 23,813 27,834 33,075 ROE 16.74% 19.92% 25.65% 29.48% 30.55%
ROA 14.09% 16.84% 22.18% 26.29% 27.48% 现金流量表（百万） ROIC 15.37% 18.31% 23.43% 27.05% 27.82%
2024A 2025A 2026E 2027E 2028E EPS(X) 0.78 1.07 1.60 2.19 2.73 经营性现金流 3,871 4,680 5,216 7,046 8,714 PE(X) 33.99 24.85 16.70 12.16 9.76 投资性现金流 -2,849 -838 33 45 32 PB(X) 5.69 4.95 4.28 3.59 2.98 融资性现金流 -431 -1,535 -1,860 -2,722 -3,392 PS(X) 5.44 4.32 4.08 3.46 2.96 现金增加额 577 2,291 3,375 4,370 5,355 EV/EBITDA(X) 10.60 12.50 9.54 6.47 4.70
资料来源：携宁，太平洋证券
投资评级说明
- 1、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上； 中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间； 看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。
- 2、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上； 增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。
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