投资逻辑

上游材料上半年率先加速。上游材料业绩加速在 26Q1 就已经启动，26Q1/25Q4 相比 26Q2/26Q1 的营收/归母净利/扣 非归母的增速变化明显更强，上游材料 26Q2/26Q1 环比增速的变化显著缩窄；而 CCL 环节的环比增速变化的高点是在 26Q2 才发生，根据数据来看，26Q1/25Q4 营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为-3pct/-428pct/-433pct， 26Q2/26Q1 营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为 37pct/188pct/157pct，加速点是在 26Q1;PCB 的环节在 26 年上半年还未显现出加速启动的趋势，26Q1/25Q4 营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为10pct/163pct/57pct，26Q2/26Q1 营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为 31pct/4pct/18pct，整体保持平 稳。产生这样现象的原因是：1）AI 高端新品在上半年未大规模拉货。AI 高端新品如英伟达 rubin 新品、亚马逊新一 代 Trainium3 产品、谷歌 TPU V8 系列产品的出货在 2026 年下半年，上半年属于出货真空期，这一因素对 A 股 PCB 的 影响高于中游和上游。2）AI 显性和隐形备货挤兑中低端产品。虽然 AI 新品在今年上半年拉货的力量不足，但客户在 3 月底小范围通知备货、5 月通知产业链全面备货，并且由于产业链中大部分的厂商都看好 AI 的前瞻布局、转产能以 供 AI 类产品研发测试的动力非常充足，最终使得 PCB 上游材料中低端的产品产能严重不足，开启频繁的涨价潮。

下半年 PCB 有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好。我们认为从三季度开始 PCB 的业绩斜率有望启动加速，PCB 有 望成为最亮眼的板块，核心原因在于：1)AI 高端新品已经开始出货。根据产业链跟踪，我们观察到 AI 高端新品部分 已经在 7 月底实现出货，最晚的料号也在 8 月中旬实现大规模量产，至今年年底都将保持爆满状态，PCB 作为 AI 敞口 最大的环节，将显著受益；2)PCB 价格开始传导。上半年中上游涨价到 PCB 端后，PCB 未完全将涨价的部分向客户传 导，但我们观察到这一情况正在积极改善，从产业链跟踪角度下半年 PCB 盈利水平有望进一步提升，推高环节的加速 斜率。数据上，我们观察到台股 PCB 厂商的月度营收同环比已经出现显著的变化，2026 年 7 月台股 PCB 月度营收同比 增速达到 39%，达到今年以来的最高增长斜率，环比增速达到 13%、变化启动信号已出现。

技术创新仍在持续，支撑 PCB 行业增势。当技术创新仍然在继续的情况下，即使 AI 存在波动，PCB 行业的价值量增长 也能够保证行业的业绩可持续性，因此技术迭代是否持续将成为重要的判断锚点。目之所及的 AI PCB 的技术迭代仍 在持续：1)PCB 正交背板。当前英伟达 Rack 架构下，Compute Tray 和 NVLink Switch Tray 之间的互联是通过铜缆完 成的，但目前铜缆存在散热不畅、组装难度极大的问题，行业中也在研发新的方案以期达到更好的量产效果。我们观 察到以往通信领域所用的 PCB 正交背板或是解决这一问题的重要方向之一，一旦采用这一方案，PCB 价值量有望迎来 进一步升级，这一技术迭代就能够成为 PCB 行业中长期成长的支撑。2)CoWoP 将载板价值量向 PCB 转移。CoWoP 设计 方案省掉封装基板环节、直接与 PCB 相连，导致 PCB 的暗度提升。当前不确定这类产品什么时候成为主流方案，但从 这一方案我们可以看出海外终端厂商在未来方案设计之时仍然非常重视 PCB 技术，成为 PCB 技术迭代的远期支撑。

投资建议与估值

综合来看，今年上半年 PCB 产业链中上游材料的基本面表现显著好于下游 PCB，但我们认为下半年 PCB 环节将迎来新 品拉货、盈利修复的双重边际变化，基本面斜率加速的确定性极强，当前的板块配置价值较高，建议关注。

风险提示

AI 资本开支不及预期；DeepSeek 等模型创新带来的变化；AI 技术发展不及预期；竞争加剧。

内容目录

一、上半年上游先加速，下半年 PCB 开启新品拉货和盈利修复的双重利好 ............................... 4

• 1.1、回顾：上游材料上半年率先加速.......................................................... 4
• 1.2、下半年 PCB 有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好 ........................................ 9

二、下半年业绩确定性极强，技术迭代持续支撑未来预期 ............................................ 10

• 2.1、PCB 7 月已经启动加速，业绩确定性较高 ................................................. 11
• 2.2、技术创新仍在持续，支撑 PCB 行业增势................................................... 11

三、投资建议及风险提示........................................................................ 12

• 3.1、投资建议............................................................................. 12
• 3.2、风险提示............................................................................. 13

图表目录

• 图表 1： A 股铜箔基本业绩数据同比增速........................................................... 4
• 图表 2： A 股铜箔基本业绩数据环比增速........................................................... 4
• 图表 3： A 股铜箔毛利率和净利率................................................................. 5
• 图表 4： A 股玻纤布基本业绩数据同比增速......................................................... 5
• 图表 5： A 股玻纤布基本业绩数据环比增速......................................................... 5
• 图表 6： A 股玻纤布毛利率和净利率............................................................... 6
• 图表 7： A 股树脂基本业绩数据同比增速........................................................... 6
• 图表 8： A 股树脂基本业绩数据环比增速........................................................... 6
• 图表 9： A 股树脂毛利率和净利率................................................................. 7
• 图表 10： A 股 CCL 基本业绩数据同比增速.......................................................... 7
• 图表 11： A 股 CCL 基本业绩数据环比增速.......................................................... 7
• 图表 12： A 股 CCL 毛利率........................................................................ 8
• 图表 13： A 股 CCL 净利率........................................................................ 8
• 图表 14： A 股 PCB 基本业绩数据同比增速.......................................................... 8
• 图表 15： A 股 PCB 基本业绩数据环比增速.......................................................... 8
• 图表 16： A 股 PCB 毛利率........................................................................ 9
• 图表 17： A 股 PCB 净利率........................................................................ 9
• 图表 18： 26Q1 环比增速减去 25Q4 环比增速（单位：pct） .......................................... 10
• 图表 19： 26Q2 环比增速减去 26Q1 环比增速（单位：pct） .......................................... 10
• 图表 20： 26Q1 利润率减去 25Q4 利润率（单位：pct） .............................................. 10
• 图表 21： 26Q2 利润率减去 26Q1 利润率（单位：pct） .............................................. 10
• 图表 22： 2023~2026 年 PCB 指数（8841164.WI）年中最大回撤幅度 ................................... 11

• 图表 23： 2023~2026 年光模块指数（8841258.WI）年中最大回撤幅度 ................................. 11
• 图表 24： 台股 PCB 月度营收同比增速 ............................................................ 11
• 图表 25： 台股 PCB 月度营收环比增速 ............................................................ 11
• 图表 26： 英伟达 Rubin Ultra 在 2026 年 GTC 大会上的实物图 ....................................... 12
• 图表 27： CoWoS 和 CoWoP 的对比示意图........................................................... 12

一、上半年上游先加速，下半年 PCB 开启新品拉货和盈利修复的双重利好

1.1、回顾：上游材料上半年率先加速

从上游材料来看，A 股铜箔1在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速2算数平均 为 61%/1080%/1816%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 80%/793%/1540%；26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 7%/344%/6210%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 23%/37%/5%； 盈利能力方面，26Q1 毛利率和净利率的算数平均为 9%和 3%，26Q2 毛利率和净利率的算数 平均为 7%和 4%。

A股玻纤布在26Q1的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为58%/280%/283%， 26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 49%/168%/170%；26Q1 的营 收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 15%/99%/968%，26Q2 的营收/归母净利 /扣非归母净利的环比增速算数平均为 24%/46%/57%；盈利能力方面，26Q1 毛利率和净利 率的算数平均为 40%和 23%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为 46%和 27%。

A 股树脂在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 38%/-1%/-27%， 26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 34%/104%/189%；26Q1 的营 收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 1%/2421%/-61%，26Q2 的营收/归母净 利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 21%/2742%/32%；盈利能力方面，26Q1 毛利率和 净利率的算数平均为 16%和 7%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为 18%和 6%。

综合上游材料整体的情况来看，我们观察到 26Q1 上游原材料的业绩数据已经开始加速， 二季度保持增长势头但斜率有所放缓。

图表1：A股铜箔基本业绩数据同比增速 图表2：A股铜箔基本业绩数据环比增速

A股铜箔-营收/归母净利/扣非归母-YoY

2000%

1816%

1800%

1540%

1600%

1400%

1080%

1200%

1000%

793%

800%

600%

400%

80%

200%

61%

0%

营收 归母净利 扣非归母

2026-06 2026-03

A股铜箔-营收/归母净利/扣非归母-QoQ

7000%

6210%

6000%

5000%

4000%

3000%

2000%

1000%

344%

23% 7% 37% 5%

0%

营收 归母净利 扣非归母

2026-06 2026-03

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

• 1 本章节涉及到的数据样本对象为（排名无特定顺序）： A 股铜箔：嘉元科技，诺德股份，德福科技，铜冠铜箔，逸豪新材，中一科技。 A 股玻纤布：中国巨石，宏和科技，国际复材。 A 股树脂：宏昌电子，东材科技，圣泉集团。 A 股 CCL：生益科技，金安国纪，南亚新材，华正新材，中英科技。 A 股 PCB：鹏鼎控股，深南电路，沪电股份，景旺电子，东山精密，崇达技术，依顿电子，胜宏科技，世运电路，超声电子，兴森科 技，奥士康，博敏电子，弘信电子，中京电子，明阳电路，天津普林，方正科技，科翔股份，澳弘电子，生益电子，四会富仕，四创电 子，本川智能，中富电路，金百泽，协和电子，迅捷兴，骏亚科技，满坤科技，金禄电子，广合科技，奕东电子，威尔高，一博科技， 超颖电子，红板科技。
• 2 关于同环比数据的基数问题：本文计算了大量同环比数据，部分样本的归母净利润/扣非归母净利润的同环比数据的基数为负数，无法 计算同环比数值，针对这一类样本数据，本文采取的方法是在当前计算中剔除掉该样本值但保留该样本在其他计算场景下有效数据，例 如逸豪新材 2026 年第一季度和第二季度的归母净利润同比数据不可得（2025 年第一季度和第二季度为负），则我们在计算 2026 年第 一季度和第二季度 A 股铜箔行业归母净利润的同比增速时剔除逸豪新材该样本，但逸豪新材的营收的同比数据具有可得性，则我们在计 算 2026 年第一季度和第二季度 A 股铜箔行业营收的同比增速时保留逸豪新材作为有效样本。

图表3：A股铜箔毛利率和净利率

A股铜箔-毛利率/净利率

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

2021-03

2022-12

2025-03

2020-06

2020-09

2020-12

2021-06

2021-09

2021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2023-03

2023-06

2023-09

2023-12

2024-03

2024-06

2024-09

2024-12

2025-06

2025-09

2025-12

2026-03

2026-06

毛利率 净利率

来源：Wind，国金证券研究所

图表4：A股玻纤布基本业绩数据同比增速 图表5：A股玻纤布基本业绩数据环比增速

A股玻纤布-营收/归母净利/扣非归母-YoY

300%

250%

200%

150%

100%

50%

0%

280% 283%

168% 170%

49%

39%

营收 归母净利 扣非归母

2026-06 2026-03

A股玻纤布-营收/归母净利/扣非归母-QoQ

1200%

1000%

800%

600%

400%

200%

0%

968%

99%

24% 46% 57%

15%

营收 归母净利 扣非归母

2026-06 2026-03

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表6：A股玻纤布毛利率和净利率

A股玻纤布-毛利率/净利率

50%

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2021-12

2022-06

2024-09

2020-06

2020-09

2020-12

2021-03

2021-06

2021-09

2022-03

2022-09

2022-12

2023-03

2023-06

2023-09

2023-12

2024-03

2024-06

2024-12

2025-03

2025-06

2025-09

2025-12

2026-03

2026-06

毛利率 净利率

来源：Wind，国金证券研究所

图表7：A股树脂基本业绩数据同比增速 图表8：A股树脂基本业绩数据环比增速

A股树脂-营收/归母净利/扣非归母-YoY

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

189%

104%

38%

34%

营收 归母净利 扣非归母

-1%

-27%

2026-06 2026-03

A股树脂-营收/归母净利/扣非归母-QoQ

3000%

2500%

2000%

1500%

1000%

500%

0%

-500%

2742%

2421%

1% 32%

21%

营收 归母净利 扣非归母

-61%

2026-06 2026-03

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表9：A股树脂毛利率和净利率

35%

30%

A股树脂-毛利率/净利率

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2020-09

2020-12

2023-06

2025-12

2026-03

2020-06

2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2022-12

2023-03

2023-09

2023-12

2024-03

2024-06

2024-09

2024-12

2025-03

2025-06

2025-09

2026-06

毛利率 净利率

来源：Wind，国金证券研究所

从中游 CCL 来看，二季度相对一季度来说明显加速，A 股 CCL 在 26Q1 的营收/归母净利/ 扣非归母净利的同比增速算数平均为 48%/135%/430%，A 股 CCL 在 26Q2 的营收/归母净利 /扣非归母净利的同比增速算数平均为 67%/525%/546%；A 股 CCL 在 26Q1 的营收/归母净 利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 4%/-5%/19%，A 股 CCL 在 26Q2 的营收/归母净利 /扣非归母净利的环比增速算数平均为 41%/182%/176%。盈利能力也在 Q2 实现斜率加速， 26Q1 毛利率和净利率的算数平均为 19%和 8%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为 25%和 13%，可见 26Q2 是 CCL 的加速点。

图表10：A股CCL基本业绩数据同比增速 图表11：A股CCL基本业绩数据环比增速

A股CCL-营收/归母净利/扣非归母-YoY

600%

500%

400%

300%

200%

100%

0%

546%

525%

430%

135%

67%

48%

营收 归母净利 扣非归母净利

2026-06 2026-03

A股CCL-营收/归母净利/扣非归母-QoQ

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

182% 176%

41%

19%

4%

营收 归母净利 扣非归母净利

-5%

2026-06 2026-03

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表12：A股CCL毛利率 图表13：A股CCL净利率

A股CCL-毛利率

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2022-03

2024-03

2020-06

2020-09

2020-12

2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

2022-06

2022-09

2022-12

2023-03

2023-06

2023-09

2023-12

2024-06

2024-09

2024-12

2025-03

2025-06

2025-09

2025-12

2026-03

2026-06

A股CCL-净利率

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

2020-09

2025-03

2026-06

2020-06

2020-12

2021-03

2021-06

2021-09

2021-12

2022-03

2022-06

2022-09

2022-12

2023-03

2023-06

2023-09

2023-12

2024-03

2024-06

2024-09

2024-12

2025-06

2025-09

2025-12

2026-03

-2%

-4%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

从下游的 PCB 环节来看，A 股 PCB 在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算 数平均为 24%/79%/303%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 34%/58%/64%；26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为-5%/73%/15%， 26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 27%/77%/33%。盈利能力方 面，26Q1 毛利率和净利率的算数平均为 21%和 4%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为 22% 和 7%。从趋势上看，PCB 环节在 26Q1 需求不错但未进入加速期，26Q2 显著开始启动加速。

图表14：A股PCB基本业绩数据同比增速 图表15：A股PCB基本业绩数据环比增速

A股PCB-营收/归母净利/扣非归母-YoY

350%

300%

250%

200%

150%

100%

50%

0%

303%

79%

58% 64% 24%

34%

营收 归母净利 扣非归母

26Q2 26Q1

A股PCB-营收/归母净利/扣非归母-QoQ

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

77%

73%

33%

27%

15%

营收 归母净利 扣非归母

-5%

26Q2 26Q1

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表16：A股PCB毛利率 图表17：A股PCB净利率

A股PCB-毛利率

27%

25%

23%

21%

19%

17%

15%

20Q4

22Q1

26Q1

20Q1

20Q2

20Q3

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

25Q4

26Q2

A股PCB-净利率

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

20Q3

21Q4

23Q1

24Q2

25Q3

20Q1

20Q2

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q4

26Q1

26Q2

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

1.2、下半年 PCB 有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好

我们将 PCB 产业链上中下游的数据综合来看，我们认为整个产业链的业绩高潮是依次递进 的，首先上游材料业绩加速在 26Q1 就已经启动，26Q1/25Q4 相比 26Q2/26Q1 的营收/归母 净利/扣非归母的增速变化明显更强，上游材料 26Q2/26Q1 环比增速的变化显著缩窄；而 CCL 环节的环比增速变化的高点是在 26Q2 才发生，根据数据来看，26Q1/25Q4 营收/归母 净利/扣非归母的环比增速的变化点数为-3pct/-428pct/-433pct，26Q2/26Q1 营收/归母 净利/扣非归母的环比增速的变化点数为 37pct/188pct/157pct，加速点是在 26Q1；PCB 的 环节在 26 年上半年还未显现出加速启动的趋势，26Q1/25Q4 营收/归母净利/扣非归母的 环比增速的变化点数为-10pct/163pct/57pct，26Q2/26Q1 营收/归母净利/扣非归母的环 比增速的变化点数为 31pct/4pct/18pct，整体保持平稳。

由此我们可以从数据上看到，整个 PCB 产业链自上而下呈现出“上游先加速”的趋势，我 们认为产生这样现象的原因主要来自于两个方面：

• 1) AI 高端新品在上半年未大规模拉货。根据产业链跟踪的情况，我们观察到 AI 高端产 品在今年上半年的拉货情况是不及预期的，最典型如英伟达 rubin 新品、亚马逊新一 代 Trainium3 产品、谷歌 TPU V8 系列产品的出货预计将在 2026 年下半年进行；而 当前 A 股 PCB 规模较大的厂商的 AI 营收敞口显著高于中游 CCL 和上游材料，因此这 一因素对 A 股 PCB 的影响高于中游和上游；
• 2) AI 显性和隐形备货挤兑中低端产品。虽然 AI 新品在今年上半年拉货的力量不足，但 客户在 3 月底小范围通知备货、5 月通知产业链全面备货，并且由于产业链中大部分 的厂商都看好 AI 的前瞻布局、转产能以供 AI 类产品研发测试的动力非常充足，导致 即使 AI 高端产品还没有大规模拉货，部分厂商已经将产能转至高端的部分，形成了 “尚未形成有效产出，但当下已经缩减了产业链有效产能”的隐形备货局面，最终使 得中低端的产品产能严重不足，开启频繁的涨价潮；而 A 股的上游原材料和 CCL 的 AI 敞口相对较低、反而是中低端产品的营收敞口很大，这就导致涨价带来弹性较大， PCB 受到上游涨价的影响较大，价格转移节奏尚未体现出来，从而进一步拖累 PCB 整 体的业绩表现。

图表18：26Q1环比增速减去25Q4环比增速（单位： pct）

图表19：26Q2环比增速减去26Q1环比增速（单位： pct）

大幅加速

7,000

6159 pct

6,000

5,000

未启动

4,000

2444 pct

3,000

平稳

2,000

983 pct

1,000

163 pct

-29 pct

-13 pct

-428 pct

277 pct 132 pct -5 pct -3 pct -10 pct

-433 pct 57 pct

12 pct

0

铜箔 玻纤布 树脂 CCL PCB

(1,000)

营收 归母净利 扣非归母净利

营收 归母净利 扣非归母净利

1,000

321 pct

188 pct 4 pct

10 pct 20 pct

93 pct 157 pct 18 pct

37 pct 31 pct

16 pct

0

铜箔 玻纤布 树脂 CCL PCB

(1,000)

-308 pct

-911 pct

-53 pct

平稳放缓 大幅加速

平稳

(2,000)

(3,000)

(4,000)

(5,000)

(6,000)

-6205 pct

(7,000)

显著放缓

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表20：26Q1利润率减去25Q4利润率（单位：pct） 图表21：26Q2利润率减去26Q1利润率（单位：pct）

加速 平稳

11 pct

12

10

8

6 pct

5 pct

6

3 pct

4

3 pct

1 pct

1 pct

2

1 pct

0 pct

0

铜箔 玻纤布 树脂 CCL PCB

(2)

(4)

-4 pct

(6)

毛利率 净利率

放缓 平稳放缓 平稳 加速 平稳

7

6 pct

6 pct

6

5 pct

4 pct

5

4

3 pct

3

2 pct

2

1 pct 0 pct

1

0

铜箔 玻纤布 树脂 CCL PCB

0 pct

(1)

(2)

-2 pct

(3)

毛利率 净利率

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

基于上半年的情况，我们认为从三季度开始 PCB 的业绩斜率有望启动加速，斜率有望成为 最亮眼的板块，核心原因在于：

• 1) AI 高端新品已经开始出货。根据产业链跟踪，我们观察到 AI 高端新品部分已经在 7 月底实现出货，最晚的料号也在 8 月中旬实现大规模量产，至今年年底都将保持爆满 状态，PCB 作为 AI 敞口最大的环节，将显著受益；
• 2) PCB 价格开始传导。上半年中上游涨价到 PCB 端后，PCB 未完全将涨价的部分向客户 传导，但我们观察到这一情况正在积极改善，从产业链跟踪角度下半年 PCB 盈利水平 有望进一步提升，推高环节的加速斜率。

因此，我们认为下半年 PCB 有望迎来新品拉货和盈利修复的双重利好投资机会，值得高度 关注。

二、下半年业绩确定性极强，技术迭代持续支撑未来预期

市场对 AI 的质疑开始加大，PCB 行业作为 AI 趋势下最受益的板块之一也受到市场情绪的 压制。自 23 年以来每一年都存在对 AI 资本开支的质疑和看空的声音，体现在股价上都伴 随着大幅度的股价回撤，如 PCB 在 2023/2024/2025 年年中最大回撤分别达到了 21%/40%/34%,另一个 AI 核心板块光模块的年中最大回撤达到 43%/36%/41%，而这两个板

块在今年的最大回撤达到 45%和 45%，可见当前板块的疲弱主要来自市场对 AI 趋势的质 疑。

图表22：2023~2026年PCB指数（8841164.WI）年中最 大回撤幅度

图表23：2023~2026年光模块指数（8841258.WI）年中 最大回撤幅度

2023 2024 2025 2026(截至9月4日)

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

-21%

-25%

-30%

-35%

-34%

-40%

-40%

-45%

-45%

-50%

2023 2024 2025 2026(截至9月4日)

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

-25%

-30%

-35%

-36%

-40%

-41%

-45%

-43%

-45%

-50%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

我们认为 AI 资本开支的质疑每年都会存在，但基于该问题所涉及到的宏观预期、产业趋 势、盈利模式等问题太过复杂，最终产业的走向还要结合实时数据反馈等因素(如模型研 发效果、token 数量消耗等)，难以得出准确的结论,我们认为当前的状况亦是如此，所以 我们认为该因素不成为判断 PCB 板块机会的核心锚点。延续我们在 2025 年 9 月 8 日发布 的行业深度报告《当前 PCB 观点：投资锚点是业绩印证和技术迭代，而非格局和估值》中 提到的投资框架,我们认为核心判断锚点仍然是业绩印证和技术迭代这两个方面。

2.1、PCB 7 月已经启动加速，业绩确定性较高

在大逻辑上无法得出明确的多空结论的情况下，回归基本面和估值本身是解决矛盾的唯一 办法。如前所述，下半年 PCB 的景气度因新品拉货、盈利修复等原因将实现基本面斜率加 速，数据上，我们观察到台股 PCB 厂商的月度营收同环比已经出现显著的变化，2026 年 7 月台股 PCB 月度营收同比增速达到 39%，达到今年以来的最高增长斜率，环比增速达到 13%，启动信号已出现。

图表24：台股PCB月度营收同比增速 图表25：台股PCB月度营收环比增速

台股PCB-月度营收-YoY

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

台股PCB-月度营收-MoM

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2.2、技术创新仍在持续，支撑 PCB 行业增势

当技术创新仍然在继续的情况下，即使 AI 存在波动，PCB 行业的价值量增长也能够保证 行业的业绩可持续性，因此技术迭代是否持续将成为重要的判断锚点。目之所及的 AI PCB 的技术迭代仍在持续：

• 1) PCB 正交背板。当前英伟达 Rack 架构下，Compute Tray 和 NVLink Switch Tray 之 间的互联是通过铜缆完成的，但目前铜缆存在散热不畅、组装难度极大的问题，行业 中也在研发新的方案以期达到更好的量产效果。我们观察到以往通信领域所用的 PCB 正交背板或是解决这一问题的重要方向之一，一旦采用这一方案，PCB 价值量有望迎 来进一步升级，这一技术迭代就能够成为 PCB 行业中长期成长的支撑。

• 图表26：英伟达Rubin Ultra在2026年GTC大会上的实物图

来源：英伟达官网，国金证券研究所

2) CoWoP 将载板价值量向 PCB 转移。CoWoP 全称 Chip on Wafer on Platform PCB,是芯 片→晶圆→直连 PCB，省掉封装基板环节，相当于芯片直接跳过封装基板，直接与 PCB 相连。我们在产业链跟踪过程中发现海外厂商有研发这一类高端产品，虽然当前不确 定这类产品什么时候成为主流方案，但从这一方案我们可以看出海外终端厂商在未 来方案设计之时仍然非常重视 PCB 技术，成为 PCB 技术迭代的远期支撑。

• 图表27：CoWoS和CoWoP的对比示意图

switch tray

compute tray

正交背板

来源：芯语，国金证券研究所

三、投资建议及风险提示

3.1、投资建议

综合来看，今年上半年 PCB 产业链中上游材料的基本面表现显著好于下游 PCB，但我们认 为下半年 PCB 环节将迎来新品拉货、盈利修复的双重边际变化，基本面斜率加速的确定性 极强，当前的板块配置价值较高，建议关注相关标的：景旺电子、沪电股份、生益科技、 生益电子、胜宏科技等。

3.2、风险提示

• 3.2.1、AI 资本开支不及预期

PCB 景气度由 AI 资本开支的强度支撑，如若 AI 资本开支投入不及预期，则 PCB 景气度将 会显著下行，从而导致行业需求不及预期，相应公司业绩也将不及预期。

• 3.2.2、DeepSeek 等模型创新带来的变化

幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于 2025 年 1 月 20 日发布 DeepSeek-R1， 性能对标 OpenAI o1 正式版，引发全球对关于 AI 行业资本开支的可持续性问题的讨论。 由于 DeepSeek 等创新模型的全部训练和推理成本并未公布，市场难以从量化测算的角度 说明新的创新模型是否对资本开支产生本质的影响，并且在 Jevons 悖论的理论支撑下， 成本效率的提升有望加速新技术的传播从而带来市场扩容，当前并未确认大模型创新优化 对 AI 资本开支的影响。如若后续产业的发展明确了大模型创新优化能够节省 AI 资本开 支、导致相应的硬件需求下降，AI 产品所面临的需求则存在不及预期的风险。

• 3.2.3、AI 技术发展不及预期

根据前述逻辑，技术迭代是长期看好 AI PCB 的关键，如若技术迭代进度和程度低于预期， 则会导致行业成长增量不及预期。

• 3.2.4、竞争加剧

高端 PCB/CCL 快速发展已经成为 PCB/CCL 行业各大厂商均观察到的趋势，不少厂商开始向 高端 PCB/CCL 等特殊基材领域延伸布局，包括产能扩充、客户拓展等，如若未来高端产品 竞争加剧导致产品价格下滑，则会使得市场整体规模不及预期。

行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限 公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告 反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材 料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情 况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意 见不同或者相反。

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资 者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要） 咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任 何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客

户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风 险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融 工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证 券不承担相关法律责任。

若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供 投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。

上海 北京 深圳 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号

电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号

电话：0755-86695353 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心

紫竹国际大厦 5 楼

新闻大厦 8 层南侧

18 楼 1806