种植 万辰集团（300972.SZ） 买入-A(上调)

门店扩张叠加效率提升，盈利弹性持续释放

2026 年 9 月 3 日 公司研究/公司快报

公司近一年市场表现

事件描述

 公司发布 2026 年半年报：H1 实现营业收入 348.36 亿元，同比+54.26%；

归母净利润 12.10 亿元，同比+156.58%；扣非归母净利润 11.41 亿元，同比 +153.17%；经营活动现金流净额 18.11 亿元，同比+39.50%，利润增速显著 快于收入。

事件点评

 量贩零食规模持续增长，毛利率改善验证高经营质量。H1 量贩零食实 现收入 345.21 亿元，同比+54.49%，占合并收入约 99.1%，仍是公司增长核 心。零食产品毛利率 12.74%，同比提升 1.25pct；公司整体毛利率 12.85%， 同比提升 1.44pct。销售费用率约 2.96%、管理费用率约 2.66%，分别同比下 降约 0.12pct、0.12pct，显示规模扩张并未削弱费用效率。量贩零食板块加回 股份支付费用后净利润 19.31 亿元、净利率 5.59%，持续兑现采购规模、仓 配效率及会员运营的协同效果。

市场数据：2026 年 9 月 2 日

收盘价（元/股）： 183.25 年内最高/最低（元/股）： 241.86/163.

95 流通 A 股/总股本（亿股）： 1.81/1.97 流通 A 股市值（亿元）： 331.17 总市值（亿元）： 361.61

 门店全国化继续推进，门店密度增加配合供应链管理效率提升。截至 2026 年 6 月末，公司门店 23,802 家，覆盖全国 31 个省级行政区；上半年新 增 5,814 家、减少 326 家，净增 5,488 家，较年初 18,314 家增长约 30.0%。 注册会员接近 2.5 亿，上半年交易会员超过 1.5 亿，同时 58 个常温仓储中心 支持大多数门店“T+1”配送。门店网络扩张提升采购议价和品牌触达，同 步改善加盟商履约体验，数字化能力也加强单店营运效率。

基础数据：2026 年 6 月 30 日

基本每股收益(元/股)： 6.30 摊薄每股收益(元/股)： 6.30 每股净资产(元/股)： 21.75 净资产收益率(%)： 43.78

 现金流充裕支撑年度与中期分红，回报机制进一步强化。2025 年度现金 分红已于 2026 年 5 月实施完毕，合计派发 1.63 亿元；本次公司进一步提出 2026 年中期分红方案，拟每 10 股派发现金红利 1.50 元，合计约 0.30 亿元，

资料来源：常闻

分析师： 熊鹏 执业登记编码：S0760525080002 邮箱：xiongpeng@sxzq.com 刘清羽 执业登记编码：S0760525070001 邮箱：liuqingyu@sxzq.com

年度分红与中期分红相结合，2026 年以来已实施及拟实施的现金分红合计约 1.92 亿元，体现出较强的股东回报意愿和分红连续性。公司 H1 经营活动现 金流净额达到 18.11 亿元，同比+39.50%，明显高于同期归母净利润 12.10 亿 元，净现比约 1.50 倍，期末货币资金达到 57.56 亿元，经营现金流和账面资 金均较为充裕。我们认为，公司量贩零食业务以较快周转和较强回款能力为 基础，主业扩张能够持续形成现金流入，为后续门店网络建设、供应链投入 及现金分红提供有力保障。

投资建议

 2026H1 公司量贩零食主业正处于规模扩张与能力建设双轮驱动阶

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明 1

段。报告期内，公司在华东、华北等优势区域持续做深，并在华中、西 北、东北等区域同步扩店；截至 2026 年 6 月末，公司门店达 23,802 家， 较年初增长约 30.0%。按减少门店数除以期初、期末平均门店数测算，H1 门店减少率约 1.5%。量贩零食板块 H1 加回股份支付费用后净利润 19.31 亿元、净利率 5.59%；以板块利润和期初、期末平均门店数粗略折算，每 家门店平均对应板块净利润约 9.2 万元。随着供应链密度提升、品类扩 容、会员精细化运营和规模效应继续释放，预计公司 2026-2028 年营收 分别为 746、933、1040 亿元，yoy 分别为 45%、25%、11.5%；利润分别 为 26、34、40 亿元，yoy 分别为 95%、30.4%、16%；EPS 分别为 13.29\17.33\20.11，对应公司 2026 年 9 月 2 日收盘价 183.25 元，2026-2028 年 PE 分别为 14.6\11.2\9.7，我们上调为“买入-A”评级。

风险提示

 行业竞争加剧；

 扩店节奏不及预期；

 单店盈利情况不及预期，净利率下降风险。

财务数据与估值：

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 32,329 51,459 74,616 93,270 103,996

YoY(%) 247.9 59.2 45.0 25.0 11.5 净利润(百万元) 294 1,345 2,622 3,420 3,968

YoY(%) 454.0 358.1 95.0 30.4 16.0 毛利率(%) 10.8 12.4 13.1 13.3 13.5 EPS(摊薄/元) 1.49 6.81 13.29 17.33 20.11 ROE(%) 41.3 95.0 62.4 45.4 34.5 P/E(倍) 123.2 26.9 14.6 11.2 9.7 P/B(倍) 32.9 24.4 9.7 5.2 3.4 净利率(%) 0.9 2.6 3.5 3.7 3.8

资料来源：常闻，山西证券研究所

财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表(百万元) 利润表(百万元)

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 5771 8891 15070 24585 33626 营业收入 32329 51459 74616 93270 103996 现金 2381 4742 7462 11192 14559 营业成本 28851 45078 64841 80865 89956 应收票据及应收账款 18 13 24 17 26 营业税金及附加 63 129 187 233 260 预付账款 1141 1620 2307 2135 2487 营业费用 1431 1544 2238 2705 2943 存货 2141 2358 3590 3598 4225 管理费用 981 1505 2089 2518 2756 其他流动资产 89 157 1687 7643 12329 研发费用 4 36 37 47 52 非流动资产 1483 1157 1618 1899 1988 财务费用 39 38 20 50 87 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -17 -19 -22 -23 -21 固定资产 794 700 1074 1318 1374 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 60 81 86 91 96 投资净收益 0 2 0 0 0 其他非流动资产 630 376 458 490 518 营业利润 1041 3252 5328 7047 8179 资产总计 7253 10047 16688 26483 35615 营业外收入 13 38 30 40 45 流动负债 5128 6269 9355 14239 17615 营业外支出 22 24 22 25 30 短期借款 956 637 2720 6451 9818 利润总额 1032 3267 5336 7062 8194 应付票据及应付账款 2094 3075 3508 4498 4278 所得税 429 843 1361 1801 2089 其他流动负债 2078 2558 3128 3290 3520 税后利润 603 2424 3975 5261 6104 非流动负债 664 1228 965 645 325 少数股东损益 310 1079 1354 1841 2137 长期借款 237 974 650 325 0 归属母公司净利润 294 1345 2622 3420 3968 其他非流动负债 426 253 315 320 325 EBITDA 1154 3371 5422 7222 8430 负债合计 5792 7497 10320 14884 17940

少数股东权益 363 1068 2421 4263 6399 主要财务比率 股本 180 189 197 197 197 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 534 68 68 68 68 成长能力 留存收益 384 1226 5157 10371 16427 营业收入(%) 247.9 59.2 45.0 25.0 11.5 归属母公司股东权益 1098 1483 3947 7337 11275 营业利润(%) 1462.0 212.4 63.9 32.3 16.1 负债和股东权益 7253 10047 16688 26483 35615 归属于母公司净利润(%) 454.0 358.1 95.0 30.4 16.0

获利能力

现金流量表(百万元) 毛利率(%) 10.8 12.4 13.1 13.3 13.5 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利率(%) 0.9 2.6 3.5 3.7 3.8 经营活动现金流 848 3631 1615 829 708 ROE(%) 41.3 95.0 62.4 45.4 34.5

净利润 603 2424 3975 5261 6104 ROIC(%) 21.6 67.1 50.2 35.9 28.4 折旧摊销 121 128 103 148 180 偿债能力 财务费用 39 38 20 50 87 资产负债率(%) 79.9 74.6 61.8 56.2 50.4 投资损失 -0 -2 0 0 0 流动比率 1.1 1.4 1.6 1.7 1.9

营运资金变动 -337 707 -2485 -4631 -5666 速动比率 0.5 0.8 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 422 337 2 2 2 营运能力

投资活动现金流 -96 -50 -559 -425 -267 总资产周转率 5.8 5.9 5.6 4.3 3.3 筹资活动现金流 303 -1142 -1048 -404 -441 应收账款周转率 1424.0 3262.3 4000.0 4500.0 4800.0

应付账款周转率 19.0 17.4 19.7 20.2 20.5 每股指标（元） 估值比率

每股收益(最新摊薄) 1.49 6.81 13.29 17.33 20.11 P/E 123.2 26.9 14.6 11.2 9.7 每股经营现金流(最新摊薄) 4.30 18.40 0.00 0.00 0.00 P/B 32.9 24.4 9.7 5.2 3.4 每股净资产(最新摊薄) 5.57 7.52 20.00 37.18 57.14 EV/EBITDA 31.1 10.3 6.9 5.4 4.8

资料来源：常闻、山西证券研究所

分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报 告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有 合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信 息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股 以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普 500 指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因， 致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

——公司评级 买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上； 增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间； 中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间； 减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间； 卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

——行业评级 领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上； 同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间； 落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

——风险评级

• A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
• B： 预计波动率大于相对基准指数。

免责声明：

山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的 已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报 告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告 中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时 期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可 能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行 或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵 犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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