2026 年 08 月 31 日

买入（维持评级）

保险行业研究

行业专题研究报告

证券研究报告

非银组 分析师：舒思勤（执业 S1130524040001） shusiqin＠gjzq.com.cn

分析师：黄佳慧（执业 S1130525010001） huangjiahui＠gjzq.com.cn

联系人：李想 lixiang6＠gjzq.com.cn

2026 保险中报综述：投资驱动利润高增，财寿险承保端均表现优秀

投资逻辑：

2026H1 五家 A 股上市险企归母净利润合计+78%，其中 Q2 在相对高基数下同比+163%，主要受益于资产端改善。2026H1

归母净利润增速分别为：国寿 229%＞太平 90%＞新华 54%＞人保、阳光 38.5%＞平安 36%＞中国财险 32%＞太保 10%； 其中 Q2 增速分别为：国寿 848%＞人保 104%＞新华 83%＞平安 65%＞太保 14%，增速高低与 A 股科技持仓占比相关； 此外国寿还受益于亏损合同转回。剔除国寿外，其余 4 家险企上半年、Q2 利润合计同比+33.2%、+61.8%。

正营运偏差与投资业绩向好驱动营运利润正增，合同服务边际整体正增长。2026H1 平安、太保集团归母营运利润分别 同比+8.3%、+6.2%，平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比+0.9%、+5.9%、+15.4%。合同服务边际均 实现正增长，增速集中于 1.7%-7.4%之间。

DPS 实现较快增长。上市险企每股分红增速及分红比例为：国寿（+50.4%、7.5%）、人保（+46.7%、13.2%）、财险（+41.7%、 23.4%）、友邦（+10.0%、17.0%）、新华（+9.0%、10.0%）、平安（+3.2%、21.1%）；中国太保每股分红为 1.15 元，分红 比例为 19.1%。

寿险 NBV 正增长延续，银保渠道表现分化。2026H1 上市险企 NBV 增速分别为：国寿+33.7%＞阳光+16.4%＞友邦+13.2% ＞太保+12.7%＞新华+11.9%＞平安+11.2%＞太平+6.5%＞人保+3.5%。分渠道看，除人保健康外个险渠道正增长延续， 国寿同比+37.5%领先，太保、新华、人保寿 20%以上。银保渠道表现分化，新单期缴高增速驱动下平安、国寿分别增 长 18%、12%，分红险转型叠加竞争加剧，margin 下降 9.3、0.4pct；太保、新华压降趸交新单，NBV 分别-10.6%、 +2.1%，但 margin 提升 2.5、3.7pct。

财险保费稳健增长，COR 同比改善且表现优异。1）保费：原保费整体低增长，除众安外，基本位于 1%-4%之间，车险 增速基本持平，非车险平安受意健险驱动同比+11%，人保与太保为 2.3%、2.5%。2）COR：中国财险（94.0%/-0.8pct） ＜太保财险（95.0%/-1.3pct）＜平安财险（95.1%/-0.1pct）＜众安在线（95.5%/-0.1pct），主要受益于 “报行合一” 持续深化，费用率整体下降，除太保个人信用险影响出清赔付下行外，受新能源车险占比提升等影响其余险企赔付率 同比抬升。

投资收益表现分化；债券配置比例表现分化，除阳光外股票+基金占比整体提升。1）投资表现（未年化）：总投资收 益率同比抬升，其中国寿、人保、新华分别为 4.5%、3.7%、3.4%表现优异，预计主要源于 A 股科技持仓较多，太平、 平安、太保分别为 2.7%、2.5%、2.4%。综合投资收益率表现分化，国寿、人保、新华分别为 3.7%、3.4%、3.2%同比提 升且表现领先，平安、太保、人保财险、阳光受高股息拖累同比下滑。净投资收益率普遍承压，多数公司同比下降 0.1 至 0.4pct。2）资产配置：权益市场向好，除阳光外各公司股票+基金占比均有所提高，新华提升 4.6pct 最多且配置 比例最高为 25.2%（预计增配了较多固收型基金），国寿、人保提升超 2pct。上半年增配 FVOCI 趋势明显，七家上市 公司 FVOCI 股票合计增长 2981 亿，其中国寿、平安分别增长 1603 亿、925 亿；从占比来看，2026H1 七家上市险企 OCI 股票占股票比例合计为 46.2%，较上年末提升 5.5pct，具体看，太保、中国财险、阳光 OCI 股票占比下降，其余险企 占比提升，其中国寿、平安、太平提升超 8pct 最多。寿险公司中，阳光、新华债券增配 1.6pct 最多，太平减少 2.4pct， 其余险企变化不大。

投资建议与估值

中长期资负两端基本面依然向好，短期市场波动对其基本面影响已有预期，当前估值处于低位，目前更推荐高股息标 的或 Q3 业绩更为稳健的标的；若后续科技强力反弹，建议再关注上半年业绩高增的弹性标的。

风险提示

1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）银保渠道竞争加剧；4）自然灾害加重。

内容目录

一、财务表现：投资收益改善驱动利润高增，分红超预期增长 ......................................... 4

• 1、净利润：上半年五家上市险企受资产端催化同比+78% .......................................... 4
• 2、合同服务边际：余额普遍正增长，支撑营运利润稳健释放 ...................................... 4
• 3、净资产：利润高增，净资产整体实现较好增长 ................................................ 5
• 4、分红：中期 DPS 持续增长，股东回报保持稳健 ................................................ 6

二、利源分析：投资业绩显著改善，保险服务业绩普遍增长 ........................................... 6 三、寿险：NBV 延续增长，新单保费与 Margin 表现分化 .............................................. 7 四、财险：保费收入延续低增长，COR 同比改善表现优异 ............................................ 11

• 1、保费：车险保持平稳，非车险表现分化..................................................... 11
• 2、COR：费用率普遍下降，推动综合成本率持续改善 ............................................ 11

五、资产端：二级权益占比提升，总投资收益率普遍向好 ............................................ 12 六、投资建议.................................................................................. 15 风险提示...................................................................................... 15

图表目录

• 图表 1： 上市险企归母净利润情况 ................................................................ 4
• 图表 2： 上市险企归母营运利润（亿元） .......................................................... 4
• 图表 3： 税前营运利润构成 ...................................................................... 4
• 图表 4： 合同服务边际普遍实现正增长 ............................................................ 5
• 图表 5： 上市险企净资产表现 .................................................................... 5
• 图表 6： OCI 权益价差收益测算（亿元）........................................................... 5
• 图表 7： 上市险企分红表现 ...................................................................... 6
• 图表 8： 新准则下，保险公司业绩归因分析 ........................................................ 6
• 图表 9： 新准则下，保险公司业绩归因分析 ........................................................ 6
• 图表 10： 上市险企 NBV 表现 ..................................................................... 7
• 图表 11： 上市险企新单保费表现 ................................................................. 7
• 图表 12： 上市险企 Margin 情况 .................................................................. 8
• 图表 13： 上市险企内含价值较上年末增速 ......................................................... 8
• 图表 14： 上市险企内含价值驱动 ................................................................. 8
• 图表 15： 上市险企个险渠道 NBV 表现 ............................................................. 9
• 图表 16： 上市险企个险渠道新单保费 ............................................................. 9
• 图表 17： 代理人规模基本稳定 ................................................................... 9
• 图表 18： 代理人产能高位继续增长 .............................................................. 10

• 图表 19： 上市险企银保渠道 NBV 表现 ............................................................ 10
• 图表 20： 上市险企银保渠道新单保费 ............................................................ 10
• 图表 21： 上市险企与行业财险保费收入情况 ...................................................... 11
• 图表 22： 上市险企财险保费市占率情况 .......................................................... 11
• 图表 23： 上市险企财险分险种保费收入情况（亿元） .............................................. 11
• 图表 24： 上市险企综合成本率情况 .............................................................. 12
• 图表 25： 上市险企分险种 COR 情况 .............................................................. 12
• 图表 26： 上市险企投资资产表现 ................................................................ 12
• 图表 27： 上市险企资产配置结构 ................................................................ 13
• 图表 28： 上市险企资产配置结构 ................................................................ 13
• 图表 29： 上市险企债券配置情况 ................................................................ 13
• 图表 30： 上市险企股票与基金配置情况 .......................................................... 14
• 图表 31： 上市险企投资收益率对比 .............................................................. 15

一、财务表现：投资收益改善驱动利润高增，分红超预期增长

1、净利润：上半年五家上市险企受资产端催化同比+78%

权益市场回暖叠加权益仓位提升，投资收益大幅改善驱动上市险企利润显著增长。2026H1 五家 A 股上市险企归母净 利润合计+78%，其中 Q2 在相对高基数下同比+163%，主要受益于资产端改善，Q2 单季沪深 300 指数上涨 11.90%（去 年 Q2 上涨 1.25%）、科创综指上涨 55.71%（去年 Q2 上涨 3.27%）。分公司看，2026H1 归母净利润增速分别为：国寿 （+228.6%）>太平（+90.3%）>友邦（+69.2%）>新华（+54.0%）>人保、阳光（+38.5%）>平安（+36.1%）>中国财险 （+32.1%）>太保（+10.4%）；其中 Q2 增速分别为：国寿（+848.0%）>人保（+104.2%）>新华（+82.7%）>平安（+64.7%）> 太保（+13.6%），增速高低预计与 A 股科技持仓占比相关；此外国寿还受益于亏损合同转回；太保权益资产配置坚持 以股息价值策略为核心，Q2 单季中证红利全收益-10.74%，拖累利润表现。剔除国寿外，其余 4 家险企上半年、Q2 利 润合计同比+33.2%、+61.8%。

• 图表1：上市险企归母净利润情况 单位：亿元 2025H1 2026H1 同比 2026H1 ROE（年化） 2025Q2 2026Q2 同比 中国平安 680.5 925.9 36.1% 18.3% 410.3 675.6 64.7% 中国平安（营运利润） 777.3 842.0 8.3% 16.6% 398.3 434.2 9.0% 中国人寿 409.3 1,344.9 228.6% 42.7% 121.3 1,149.8 848.0% 中国太保 278.9 307.8 10.4% 19.8% 182.6 207.3 13.6% 中国太保（营运利润） 199.1 211.5 6.2% 13.6% 97.5 106.3 9.0% 新华保险 148.0 227.9 54.0% 38.8% 89.2 162.9 82.7% 中国人保 265.3 367.5 38.5% 22.6% 136.8 279.3 104.2% 中国财险（净利润） 234.6 312.5 33.2% 21.2% 121.4 226.2 86.3% 中国财险 244.5 323.0 32.1% 21.9% 友邦保险 25.5 43.1 69.2% 20.6% 友邦保险（营运利润） 36.1 41.6 15.4% 19.8% 中国太平 67.6 128.7 90.3% 25.9% 阳光保险 33.9 46.9 38.5% 16.5% 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元、友邦为美元

营运利润稳健增长，核心盈利趋势向好。2026H1 平安、太保集团归母营运利润分别同比+8.3%、+6.2%，平安寿险、太 保寿险、友邦营运利润同比+0.9%、+5.9%、+15.4%，预计主要受益于 CSM 摊销较为稳健、营运偏差正贡献、投资业绩 向好。当前各公司合同服务边际均已恢复正增长，有望逐步带动 CSM 摊销增速改善，叠加报行合一深化与险企营运效 能的提升，预计后续各险企营运利润有望延续正增长。

• 图表2：上市险企归母营运利润（亿元） 图表3：税前营运利润构成

|60.0% 53.0% 68.7% 67.8%

12.0% 13.5% 5.2% 5.6%

22.4% 27.7%

34.7% 33.0%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2025H1 2026H1 2025H1 2026H1 平安寿险 友邦保险

非金融风险调整变动 合同服务边际摊销

营运偏差及其他 投资服务业绩

其他收费、收益及开支|

|---|

|6.2%

8.3%

5.9%

0.9%

15.4%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

800.0

900.0

中国太保 中国平安 太保寿险 平安寿险 友邦

2025H1 2026H1 同比增速

|

|---|

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：友邦为美元 来源：各公司公告，国金证券研究所

2、合同服务边际：余额普遍正增长，支撑营运利润稳健释放

合同服务边际全面正增长，支撑后续营运利润稳健释放。截至 2026H1，上市险企 CSM 余额较年初均实现正增长，增速 排序分别为：人保（+7.4%） >太平（+6.8%）>新华、阳光（+6.7%）>国寿（+5.8%）>友邦（+4.4%）>太保（+3.2%）> 平安（+1.7%），寿险利润蓄水池进一步扩容。新业务 CSM 表现有所分化，国寿、新华分别同比+157.4%、+35.2%表现

亮眼，平安与友邦也实现了双位数增长，预计主要受益于新业务规模增长、业务结构优化与利率同比抬升，太保、太 平保持正增长，人保寿险新业务 CSM 同比-30.2%，预计主要受分红险转型与高基数下新单负增长等综合影响。

图表4：合同服务边际普遍实现正增长

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元、友邦为美元，中国人保为人保寿险与人保健康简单加总

3、净资产：利润高增，净资产整体实现较好增长

利润高增长推动多数上市险企净资产较年初提升。截至 2026H1 末，上市险企净资产较年初增速分别为：国寿（+11.6%）> 新华（+10.8%）>人保（+10.1%）>太平（+8.9%）>中国财险（+6.2%）>太保（+5.6%）>平安（+2.8%），阳光较年初4.9%，预计主要受 OCI 权益资产表现较弱、公允价值变动计入其他综合收益拖累。

• 图表5：上市险企净资产表现 单位：亿元 2025 2026Q1 2026H1 较年初 较 Q1 中国平安 10,004 10,183 10,281 2.8% 1.0% 中国人寿 5,952 5,983 6,642 11.6% 11.0% 中国太保 3,021 3,196 3,192 5.6% -0.1% 新华保险 1,115 1,235 1,236 10.8% 0.0% 中国人保 3,090 3,194 3,401 10.1% 6.5% 中国财险 2,860 3,037 6.2% 友邦保险 432 407 -5.9% 中国太平 952 1,036 8.9% 阳光保险 582 553 -4.9% 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元，友邦为美元

• 图表6：OCI权益价差收益测算（亿元）

|-600

-400

-200

0

200

400

600

800

国寿 平安 太保 新华 太平 人保 阳光 人保财险

2025H1 2026H1

|

|---|

来源：各公司公告，国金证券研究所

4、分红：中期 DPS 持续增长，股东回报保持稳健

DPS 持续增长，人保与中国财险增速超预期。上市险企中期每股分红增速及分红比例分别为：国寿（+50.4%、7.5%）、 人保（+46.7%、13.2%）、中国财险（+41.7%、23.4%）、友邦（+10.0%、17.0%）、新华（+9.0%、10.0%）、平安（+3.2%、 21.1%），太保每股派发中期股息 1.15 元、分红比例为 19.1%。当前平安、友邦、太保分红挂钩营运利润，其余公司亦 持续提升股东回报，预计上市险企分红稳定性有望进一步增强。

图表7：上市险企分红表现

每股分红 分红比例（新准则） 2025 年股息率

元

2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比 A 股 H 股 中国平安 0.95 0.98 3.2% 22.1% 21.1% -1.1pct 4.7% 5.5% 中国人寿 0.24 0.36 50.4% 16.4% 7.5% -8.9pct 2.2% 3.3% 中国太保 1.15 19.1% 3.5% 4.3% 新华保险 0.67 0.73 9.0% 14.1% 10.0% -4.1pct 4.4% 6.5% 中国人保 0.08 0.11 46.7% 12.5% 13.2% 0.7pct 2.8% 4.3% 中国财险 0.24 0.34 41.7% 21.8% 23.4% 1.6pct 4.5% 友邦保险 0.49 0.54 10.0% 18.1% 17.0% -1.1pct

来源：各公司公告、iFinD，国金证券研究所 注：友邦为港元；平安、友邦、太保分红比例为营运利润口径；股息率对应收盘价截至 9 月 1 日

二、利源分析：投资业绩显著改善，保险服务业绩普遍增长

投资业绩改善是上市险企利润增长的主要驱动，部分公司保险服务业绩亦形成较大贡献。1）保险服务业绩：2026H1 国寿、新华、太保、太平、人保、平安、阳光分别同比+126.7%、+28.5%、+9.2%、+4.5%、+3.8%、+1.6%、持平。其中 国寿高增长主要源于权益市场回暖带动部分亏损合同转回，驱动保险服务费用同比减少 178 亿元；新华近年来业务规 模较快增长，叠加“报行合一”持续深化及经营质效改善，驱动保险服务业绩高增。2）投资业绩：受益于权益市场回 暖，传统险投资实际偏差改善，国寿、平安、人保投资业绩均实现翻倍增长；太平投资业绩同比增加 102 亿港元，由 上年同期亏损 5 亿转为盈利 97 亿港元；太保与阳光高股息持仓较多，但也实现了正增长。

图表8：新准则下，保险公司业绩归因分析 中国平安 中国太保 中国人保

2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比增速

保险服务收入（A） 2,778 2,793 0.5% 1,418 1,433 1.0% 2,803 2,869 2.4% 保险服务费用（B） -2,203 -2,218 0.7% -1,202 -1,191 -0.9% -2,462 -2,509 1.9% 其他（C） -26 -17 -36.1% -10 -17 63.5% -50 -58 15.8%

保险服务业绩（D=A+B+C） 549 558 1.6% 206 225 9.2% 291 302 3.8%

承保财务损益 (E） -818 -1,068 30.5% -400 -494 23.5% -220 -268 22.0% 投资收益合计（F） 1,147 1,871 63.2% 566 667 18.0% 411 659 60.2% 投资业绩（G=E+F） 328 803 144.6% 166 173 4.6% 191 390 104.1% 利润总额（披露） 920 1,308 42.2% 323 323 0.0% 425 616 45.0% 保险服务贡献率 59.7% 42.7% 63.9% 69.8% 68.4% 49.0% 投资贡献率 35.7% 61.4% 51.4% 53.8% 45.0% 63.4% 其他贡献率 4.5% -4.1% -15.3% -23.6% -13.5% -12.4%

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：①其他（C）包括分出保费分摊和摊回保险服务费用；②投资收益合计包括利息收入、利息支出、公允价值变动、投资收 益、减值损失等科目

图表9：新准则下，保险公司业绩归因分析 中国人寿 新华保险 中国太平 阳光保险

2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比增速 保险服务收入（A） 1,069 1,125 5.3% 248 264 6.8% 560 589 5.3% 324 324 -0.3% 保险服务费用（B） -882 -704 -20.1% -162 -156 -4.1% -420 -447 6.3% -283 -283 0.0%

中国人寿 新华保险 中国太平 阳光保险 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比增速 其他（C） -5 -9 77.0% -2 -2 -0.4% -16 -14 -15.0% -1 0 -72.4% 保险服务业绩 （D=A+B+C）

182 412 126.7% 83 106 28.5% 129123 4.5% 41 41 0.2%

承保财务损益 (E） -976 -1,877 92.2% -338 -381 12.7% -222 -382 71.9% -71 -83 17.5% 投资收益合计（F） 1,274 3,145 146.8% 449 570 26.9% 217 480 120.5% 107 124 16.5% 投资业绩（G=E+F） 298 1,268 325.8% 111 188 70.4% -5 97 / 36 41 14.4% 利润总额（披露） 424 1,630 284.8% 162 266 64.2% 103 205 100.1% 51 61 18.9% 保险服务贡献率 42.9% 25.3% 51.1% 40.0% 120.0% 62.7% 79.7% 67.2% 投资贡献率 70.3% 77.8% 68.2% 70.7% -5.2% 47.2% 70.6% 67.9% 其他贡献率 -13.2% -3.0% -19.2% -10.7% -14.8% -9.9% -50.3% -35.1%

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：①其他（C）包括分出保费分摊和摊回保险服务费用；②投资收益合计包括利息收入、利息支出、公允价值变动、投资收 益、减值损失等科目

三、寿险：NBV 延续增长，新单保费与 Margin 表现分化

NBV 延续正增长，新单保费与 Margin 表现分化。2026H1 内地 7 家上市险企 NBV 同比增长 17.7%，各险企均实现正增 长，但增长驱动存在明显差异。分公司看，NBV 增速分别为：国寿（+33.7%）>阳光（+16.4%）>友邦（+13.2%）>太保 （+12.7%）>新华（+11.9%）>平安（+11.2%）>太平（+6.5%）>人保（+3.5%）。其中，国寿新单保费同比+11.6%，Margin 同比提升 3.5pct，实现量价齐升；阳光、平安、太平新单保费分别同比+63.5%、+19.0%、+15.5%，但 Margin 分别下 降 6.1pct、1.7pct、1.5pct，NBV 增长主要由新单规模扩张驱动；太保、新华、人保新单保费分别同比-2.6%、-3.1%、 -9.4%，但渠道结构与缴期改善，驱动 Margin 分别提升 2.5pct、2.3pct、1.7pct，带动 NBV 实现正增长。

单季度看，Q2 新单及 NBV 表现进一步分化。太保、友邦 Q2 新单保费分别同比+9.8%、+7.7%，带动 NBV 分别同比+17.6%、 +8.5%；平安、新华 Q2 新单保费分别同比-11.3%、-18.4%，NBV 分别同比-1.8%、-7.7%，预计主要受业务节奏及上年 同期基数影响。

• 图表10：上市险企NBV表现 单位：亿元 2025Q1 2026Q1 同比 2025H1 2026H1 同比 2025Q2 2026Q2 同比 中国平安 128.9 155.7 20.8% 223.4 248.5 11.2% 94.4 92.7 -1.8% 中国人寿 75.5% 285.5 381.7 33.7% 中国太保 58.1 63.7 9.6% 95.4 107.6 12.7% 37.3 43.9 17.6% 新华保险 37.3 46.6 24.7% 61.8 69.2 11.9% 24.5 22.6 -7.7% 中国人保 87.3 90.3 3.5% 人保寿险 21.0% 49.2 51.8 5.2% 人保健康 38.1 38.6 1.3% 友邦保险 15.0 17.6 17.4% 28.4 32.1 13.2% 13.4 14.6 8.5% 中国太平 67.8 72.2 6.5% 阳光保险 40.1 46.6 16.4% 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元，友邦为美元；灰色单元格为非可比口径；中国人保为人保健康与人保寿险简单加总

• 图表11：上市险企新单保费表现 单位：亿元 2025Q1 2026Q1 同比 2025H1 2026H1 同比 2025Q2 2026Q2 同比 中国平安 455.9 663.4 45.5% 855.7 1018.3 19.0% 399.9 354.9 -11.3% 中国人寿 1074.3 1283.6 19.5% 1612.6 1800.4 11.6% 538.2 516.8 -4.0% 中国太保 427.5 391.3 -8.5% 630.1 613.8 -2.6% 202.6 222.5 9.8% 新华保险 290.6 302.0 3.9% 424.3 411.1 -3.1% 133.7 109.1 -18.4% 中国人保 453.0 461.9 2.0% 724.4 656.5 -9.4% 271.4 194.6 -28.3%

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元，友邦为美元，中国人保为人保健康与人保寿险简单加总

图表12：上市险企Margin情况

2025H1 2026H1 同比 中国平安（首年保费口径） 26.1% 24.4% -1.7pct 中国人寿（计算口径） 17.7% 21.2% 3.5pct 中国太保（首年保费口径） 15.0% 17.5% 2.5pct 新华保险（首年保费口径） 14.9% 17.2% 2.3pct 中国人保 12.0% 13.8% 1.7pct 人保寿险 11.9% 16.5% 4.5pct 人保健康 12.2% 11.3% -0.9pct 友邦保险 57.7% 57.1% -0.6pct 中国太平（披露口径） 21.6% 20.1% -1.5pct 阳光保险 21.1% 15.0% -6.1pct

来源：各公司公告，国金证券研究所

预期回报与 NBV 稳定贡献，投资及营运偏差普遍为正，推动 EV 稳健增长。2026H1 上市险企 EV 较年初增长 3.8%-18.3%， 增速差异主要来自投资偏差、市场价值调整，人保与阳光寿增速偏高主要源于 EV 规模相对较小，新业务对 EV 增长的 拉动效应相对更为显著。

图表13：上市险企内含价值较上年末增速 图表14：上市险企内含价值驱动

|10.0%

4.2%4.5%3.8%4.1%

7.8%

18.3%

19.2% 15.3%

8.2%8.3%

7.2%

11.4%

-

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

国寿

平安

平安寿

太保

太保寿

新华

人保

人保寿险

人保健康

太平

太平寿

阳光

阳光寿|

|---|

|-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

国寿 平安 太保 新华

其他

营运偏差及其他

股东分红

投资回报差异 市场价值调整

假设及模型变动 新业务价值创造 EV 预期回报

|

|---|

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：中国人保为人保健康与人保寿险简单 加总

来源：各公司公告，国金证券研究所

1）个险渠道：NBV 整体较快增长，代理人量稳质升

新单保费全面正增长，NBV 亦普遍实现较好增长。个险 NBV 增速排序分别为：国寿（+37.5%）>太保、人保寿险（+23.4%）> 新华（+20.6%）>阳光（+19.2%）>太平（+12.5%）>友邦（+9.6%）>平安（+5.4%）>人保健康（-5.9%），国寿增速领先， 在居民储蓄需求旺盛叠加缴期结构改善下，实现量价齐升。分驱动因素看：①Margin：受分红险转型影响，多数险企 Margin 同比下降，国寿与人保寿同比抬升预计主要受益于缴期结构改善，其中人保寿险上半年十年期及以上首年期交 保费同比增长 93.7%；太平去年已基本完成分红险转型，在预定利率下调驱动下 Margin 抬升。②新单保费：居民存款 到期持续释放配置需求，个险新单保费全面正增长。

图表15：上市险企个险渠道NBV表现 单位：亿元 2025H1 2026H1 同比 margin 2025H1 2026H1 同比 NBV 贡献 2025H1 2026H1 同比

中国平安 144.0 151.8 5.4% 中国平安 35.9% 33.3% -2.6pct 中国平安 64.5% 61.1% -3.4pct 中国人寿 243.4 334.6 37.5% 中国人寿 32.4% 38.4% 6.0pct 中国人寿 85.3% 87.7% 2.4pct 中国太保 57.2 70.7 23.4% 中国太保 26.4% 25.2% -1.2pct 中国太保 60.0% 65.7% 5.7pct 新华保险 31.1 37.4 20.6% 新华保险 20.6% 20.0% -0.6pct 新华保险 50.2% 54.1% 3.9pct 中国人保 59.5 59.7 0.5% 中国人保 36.7% 33.9% -2.7pct 中国人保 68.1% 66.1% -2.0pct 人保寿险 20.4 25.2 23.4% 人保寿险 20.4% 23.1% 2.7pct 人保寿险 41.5% 48.7% 7.2pct 人保健康 36.7 34.5 -5.9% 人保健康 59.2% 51.8% -7.5pct 人保健康 96.4% 89.5% -6.9pct 友邦保险 22.2 24.3 9.6% 友邦保险 72.0% 68.3% -3.7pct 友邦保险 78.2% 75.7% -2.5pct 中国太平 44.7 50.2 12.5% 中国太平 22.7% 23.5% 0.8pct 中国太平 65.9% 69.6% 3.7pct 阳光保险 12.3 14.6 19.2% 阳光保险 35.7% 25.4% -10.3pct 阳光保险 30.6% 31.3% 0.7pct

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元，友邦为美元

图表16：上市险企个险渠道新单保费

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元，友邦为美元，中国人保为人保寿险与人保健康简单加总

队伍规模整体趋稳，代理人产能与质态持续改善。国寿、太平代理人规模较年初分别+3.4%、+3.2%，太保保持稳定， 平安、新华在队伍结构持续优化的背景下规模有所下降；各公司人均新单保费和人均 NBV 均实现双位数增长。分公司 看：1）平安：代理人中大专及以上人力占比 50.5%，同比提升 2.2pct，其中上半年新增人力中大专及以上人力占比 64.6%，同比提升 5.3pct。活动率同比+5.6pct 恢复增长。2）国寿：绩优人力规模和占比（同比+3.6pct）实现双提 升，优增人力同比+55.9%，45 周岁以下人员占比提升 3.5pct。3）太保：月均核心人力 4.5 万，月人均首年规模保费 10 万元，同比增长 39.5%，月人均首年佣金收入 8,026 元，同比增长 12.7%，队伍产能持续提升。4）新华：月均合格 人力 2.68 万，同比增长 7.2%，月均合格率 20.7%，同比提升 2.1pct；月均绩优人力 2.08 万人，同比增长 16.2%，月 均绩优率 16.1%，同比提升 2.8pct；月均万 C 人力 0.46 万人，占比同比提升 0.4pct 至 3.5%；月均人均综合产能同比 增长 31.7%至 2.2 万元。

图表17：代理人规模基本稳定 期末代理人规模（万人） 2022 2023 2024 2025 2026Q1 2026H1 较年初 较 Q1 中国平安 44.5 34.7 36.3 35.1 33.2 32.5 -7.4% -2.1% 中国人寿 66.8 63.4 61.5 58.7 59.4 60.7 3.4% 2.2% 中国太保 24.1 19.9 18.8 18.5 18.7 18.5 0.0% -1.1% 新华保险 19.7 15.5 13.6 13.3 12.8 -4.0% 中国太平 39.1 23.5 22.6 16.7 17.2 3.2% 来源：各公司公告，国金证券研究所

图表18：代理人产能高位继续增长

人均新单 人均 NBV 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比增速

元/月/人

中国平安 22,523 27,704 23.0% 8,086 9,226 14.1% 中国人寿 20,405 24,055 17.9% 6,721 9,342 39.0% 中国太保 20,603 26,453 28.4% 5,213 6,435 23.4% 新华保险 18,639 23,814 27.8% 3,842 4,774 24.3% 太平寿险 13,776 19,713 43.1% 3,302 4,943 49.7%

来源：各公司公告，国金证券研究所

2）银保渠道：NBV 增速分化，头部险企市占率大幅提升

业务表现分化，期缴增长与结构优化并行。平安、国寿受益于新单期缴保费较快增长，银保渠道 NBV 分别同比+18.1%、 +11.7%；受分红险转型及渠道竞争加剧影响，Margin 分别同比下降 9.3pct、0.4pct。太保、新华主动压降低价值趸 交业务，银保新单保费分别同比-25.9%、-20.2%，但业务结构优化推动 Margin 分别同比提升 2.5pct、3.7pct，NBV 分 别同比-10.6%、+2.1%。其余公司中，阳光银保新单保费同比+83.4%，规模增长驱动 NBV 同比+14.7%，但 Margin 同比 下降 7.1pct，预计主要源于趸交增加；友邦新单保费与分别同比+12.5%、+2.8pct，量价齐升带动Margin NBV 同比 +20.0%。

“报行合一”后银保渠道价值凸显，头部险企市占率显著提升。“报行合一”实施后，头部险企加快合作网点扩面提 质，推动期缴业务市场份额持续提升。2026H1“老七家”银保渠道期缴保费达 1,088 亿元，同比+31%，显著高于行业 10%的增速，市占率同比提升 6.6pct 至 40.4%。分公司看，1）国寿：合作银行保持稳定，新单出单网点同比增长 10.4% 至 6.93 万，其中星级网点数量同比增长 59.9%。银保渠道客户经理约 2 万人，人均产能同比增长 37.1%。2）太保： 月均期缴举绩网点 4,956 个，同比提升 4.9%；期缴举绩网点月网均产能 28.9 万元，同比提升 4.1%。3）新华：月均 期缴举绩网点同比+20.1%；月均期缴举绩人力同比+19.8%。展望后续，分红险转型考验险企长期投资能力，演示利率 统一压降至 3.5%后，大型险企品牌、服务、渠道、资源协同等固有优势更为凸显，预计头部集中趋势将继续深化。

图表19：上市险企银保渠道NBV表现

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元，友邦为美元，中国人保为人保寿险与人保健康简单加总，国寿 NBV 以整体 NBV-个险 NBV 测算

图表20：上市险企银保渠道新单保费

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元，友邦为美元，中国人保为人保寿险与人保健康简单加总

四、财险：保费收入延续低增长，COR 同比改善表现优异

1、保费：车险保持平稳，非车险表现分化

非车险增速差异带动上市险企财险保费表现分化。2026H1 财险原保费增速排序分别为：平安（+4.0%）>太保（+1.4%）> 人保（+1.3%）>众安（-0.6%），行业整体同比+2.1%。分险种看，车险整体保持平稳，除众安外同比均基本持平，与行 业增速一致；非车险增速分别为：平安（+11.0%）>太保（+2.5%）>人保（+2.3%）>众安（-1.1%），行业整体同比+3.9%。 从市场份额看，前三家上市险企财险、车险及非车险 CR3 分别为 63.0%、68.1%、58.8%，整体保持稳定。

具体来看：1）平安非车险保持较快增长，主要受意健险同比+38.2%、农险同比+9.3%驱动，责任险、企财险、其他险 种分别同比+3.7%、-10.5%、-8.0%。2）人保非车险稳健增长，责任险、意健险分别同比+10.8%、+6.1%，农险、企财 险分别同比-1.3%、-0.5%，其他险种同比-13.4%。3）太保非车险同比+2.5%，其中健康险、责任险分别同比+10.4%、

+6.6%，农险同比-1.6%，企财险同比-21.4%。

图表21：上市险企与行业财险保费收入情况

财险保费收入 车险 非车险

亿元

2025H1 2026H1 同比 2025H1 2026H1 同比 2025H1 2026H1 同比 人保财险 3233 3,275 1.3% 1441 1442 0.1% 1792 1833 2.3% 平安财险 1719 1,788 4.0% 1086 1086 0.0% 632 702 11.0% 太保财险 1128 1,144 1.4% 536 537 0.2% 592 606 2.5% 众安在线 167 166 -0.6% 15 15 4.2% 152 150 -1.1%

行业 9645 9,846 2.1% 4505 4504 0.0% 5140 5343 3.9%

来源：各公司公告、金融监管总局，国金证券研究所

图表22：上市险企财险保费市占率情况

财险保费收入 车险 非车险

2025H1 2026H1 同比 2025H1 2026H1 同比 2025H1 2026H1 同比 人保财险 33.5% 33.3% -0.3pct 32.0% 32.0% 0.0pct 34.9% 34.3% -0.6pct 平安财险 17.8% 18.2% 0.3pct 24.1% 24.1% 0.0pct 12.3% 13.1% 0.8pct 太保财险 11.7% 11.6% -0.1pct 11.9% 11.9% 0.0pct 11.5% 11.4% -0.2pct 众安在线 1.7% 1.7% 0.0pct 0.3% 0.3% 0.0pct 3.0% 2.8% -0.1pct

来源：各公司公告、金融监管总局，国金证券研究所

图表23：上市险企财险分险种保费收入情况（亿元）

中国财险 2025H1 2026H1 同比 平安财险 2025H1 2026H1 同比 太保财险 2025H1 2026H1 同比 整体 3,233 3,275 1.3% 整体 1,719 1,788 4.0% 整体 1,128 1,144 1.4% 车险 1,441 1,442 0.1% 车险 1,086 1,086 0.0% 车险 536 537 0.2% 非车险 1,792 1,833 2.3% 非车险 632 702 11.0% 非车险 592 606 2.5% 意健险 826 876 6.1% 意健险 196 271 38.2% 责任险 129 137 6.6% 农险 438 432 -1.3% 责任险 136 141 3.7% 农险 143 141 -1.6% 责任险 219 243 10.8% 农险 85 93 9.3% 健康险 155 171 10.4% 企财险 112 111 -0.5% 企财险 58 52 -10.5% 企财险 51 40 -21.4% 其他 197 171 -13.4% 其他 157 145 -8.0% 其他 114 117 3.0%

来源：各公司公告，国金证券研究所

2、COR：费用率普遍下降，推动综合成本率持续改善

受“报行合一”深化及费用精细化管理能力提升驱动，上市险企费用率普遍下降，推动 COR 同比改善。2026H1COR 表 现分别为：中国财险（94.0%/-0.8pct）<太保财险（95.0%/-1.3pct）<平安财险（95.1%/-0.1pct）<众安在线（95.5%/-

• 0.1pct），COR 同比优化主要受费用率改善驱动，除太保财险外，其余公司赔付率有所上升，预计主要受新能源车险占

比提升等因素影响；太保财险受个人信用保证险风险基本出清等因素带动，赔付率同比下降 0.8pct。

分险种看：1）车险：“报行合一”深化推动费用率持续下降，COR 普遍改善。2）非车险：中国财险、太保财险 COR 改 善，平安财险在上年同期较低基数下有所上升。2026H1 中国财险、太保财险、平安财险非车险 COR 分别为 94.6%、 95.3%、96.0%，同比分别-1.0pct、-2.3pct、+1.5pct，其中平安财险主要受意健险影响。

图表24：上市险企综合成本率情况 COR 赔付率 费用率

2025H1 2026H1 同比 2025H1 2026H1 同比 2025H1 2026H1 同比

人保财险 95.3% 94.5% -0.8pct 72.3% 72.4% 0.1pct 23.0% 22.1% -0.9pct 中国财险 94.8% 94.0% -0.8pct 71.8% 71.9% 0.1pct 23.0% 22.1% -0.9pct 中国平安 95.2% 95.1% -0.1pct 69.2% 70.3% 1.1pct 26.0% 24.8% -1.2pct 中国太保 96.3% 95.0% -1.3pct 69.5% 68.7% -0.8pct 26.8% 26.3% -0.5pct 众安在线 95.6% 95.5% -0.1pct 54.7% 56.9% 2.2pct 40.9% 38.6% -2.3pct

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表25：上市险企分险种COR情况 中国财险 2025H1 2026H1 变动 平安财险 2025H1 2026H1 变动 太保财险 2025H1 2026H1 变动

整体 94.8% 94.0% -0.8pct 整体 95.2% 95.1% -0.1pct 整体 96.3% 95.0% -1.3pct 车险 94.2% 93.5% -0.7pct 车险 95.5% 94.9% -0.6pct 车险 95.3% 94.6% -0.7pct

非车险 95.7% 94.6% -1.0pct 非车险 94.4% 96.0% 1.5pct 非车险 97.6% 95.3% -2.3pct 意健险 101.8% 99.0% -2.8pct 意健险 93.6% 96.7% 3.1pct 责任险 99.4% 99.0% -0.4pct

农险 88.4% 92.6% 4.2pct 责任险 97.6% 96.8% -0.8pct 农险 98.8% 96.2% -2.6pct 责任险 103.6% 103.1% -0.5pct 农险 98.0% 98.2% 0.2pct 健康险 99.3% 98.3% -1.0pct 企财险 90.1% 86.6% -3.5pct 企财险 98.3% 97.8% -0.5pct 企财险 92.8% 90.5% -2.3pct

其他 88.6% 81.2% -7.4pct 其他 其他

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：中国财险 H 口径

五、资产端：二级权益占比提升，总投资收益率普遍向好

寿险负债端稳健增长叠加投资收益改善，2026H1 保险行业资金运用余额较年初增长6.1%至 40.8 万亿元，内地七家上 市险企合计投资规模较年初增长 4.7%至 24.0 万亿元，各公司增速处于1.9%-11.4%区间。

图表26：上市险企投资资产表现 单位：亿元 2023 2024 2025 2026H1 较上年末增长 平安 47,222 57,314 64,900 66,110 1.9% 太保 22,501 27,345 30,400 31,730 4.4% 国寿 54,125 66,111 74,237 79,461 7.0% 新华 13,455 16,294 18,412 19,019 3.3% 人保 14,331 16,418 19,016 19,977 5.1% 人保财险 6,007 6,765 7,604 7,820 2.8% 太平（港元） 13,495 15,621 17,431 19,415 11.4% 阳光 4,798 5,486 6,402 6,678 4.3% 保险行业 281,574 332,580 384,799 408,245 6.1% 来源：各公司公告、金融监管总局，国金证券研究所 注：太平为港元 债券配置有所分化，权益资产占比整体提升。债券配置方面，人保、新华、阳光及太保占比分别较年初提升 0.9pct、

• 1.6pct、1.6pct、0.4pct，国寿、太平分别下降 0.3pct、2.4pct，平安保持基本稳定。权益配置方面，除阳光外，各 公司股票与基金合计占比均有所提升，但比例变化差别较大，新华比例提升 4.7pct 至 25.2%，增幅及期末占比均居 首，其中股票、基金分别提升 1.6pct、3.0pct，预计部分增配资产为固收类基金；国寿和人保比例提升 2pct 左右、 平安和太保比例提升不到 1pct。此外，各公司长期股权投资占比总体保持稳定或小幅下降，非标等其他类投资占比普

遍收缩。

图表27：上市险企资产配置结构 平安 太保 国寿 新华

2025H1 2025 2026H1 2025H1 2025 2026H1 2025H1 2025 2026H1 2025H1 2025 2026H1 现金等价物及定期存款 7.9% 9.4% 10.2% 8.4% 9.0% 9.7% 8.2% 8.2% 7.7% 21.4% 18.3% 13.7% 债券投资 60.8% 55.0% 55.0% 62.4% 61.0% 61.4% 59.0% 57.4% 57.1% 50.6% 49.6% 51.3% 股票+基金 13.8% 20.3% 21.1% 12.0% 13.8% 14.3% 13.6% 16.9% 19.2% 18.1% 20.6% 25.2% 其中：股票+权益型基金 12.6% 19.1% 19.4% 11.8% 13.4% 13.9% 股票 10.5% 14.8% 14.6% 9.7% 11.1% 11.7% 8.7% 11.3% 13.1% 11.1% 11.2% 12.8% 基金 3.4% 5.6% 6.5% 2.3% 2.7% 2.6% 4.9% 5.7% 6.1% 7.0% 9.4% 12.4% 长股投 3.1% 2.7% 2.4% 0.4% 0.5% 0.5% 4.5% 4.1% 4.0% 2.4% 3.6% 3.3% 投资性房地产 2.2% 2.2% 2.2% 1.0% 0.9% 0.8% 0.2% 0.2% 0.1% 0.6% 0.5% 0.6% 另类投资 11.4% 9.5% 8.2% 15.4% 14.4% 12.8% 14.5% 13.2% 11.9% 4.6% 4.7% 5.0%

• 其中：债权投资计划 2.8% 2.4% 2.1% 8.9% 7.7% 6.7% 7.4% 7.0% 6.3% 1.4% 0.7% 0.0% 其他 0.7% 0.9% 1.1% 0.3% 0.4% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.5% 0.9% 0.6% 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：另类投资包括非标债权、股权、未上市股权、优先股、永续债；新华股票投资中剔除了优先股；阳光基金中不包括债权基 金；太平其他包括买入返售证券/卖出回购证券

图表28：上市险企资产配置结构

大类配置

太平 人保 中国财险 阳光保险

2025H1 2025 2026H1 2025H1 2025 2026H1 2025H1 2025 2026H1 2025H1 2025 2026H1 现金等价物及定期存款 7.0% 7.6% 7.2% 9.3% 9.9% 9.4% 11.8% 11.5% 11.2% 9.0% 6.7% 9.8% 债券投资 76.5% 76.1% 73.7% 49.7% 48.3% 49.1% 41.1% 40.7% 43.0% 53.3% 52.2% 53.8% 股票+基金 12.7% 16.6% 18.1% 10.7% 13.3% 15.5% 14.5% 16.5% 18.0% 15.1% 14.8% 13.2% 其中：股票+权益型基金 15.1% 14.8% 13.2%

股票 8.3% 12.2% 12.2% 5.4% 8.7% 9.7% 9.2% 11.4% 11.4% 14.1% 13.7% 12.1% 基金 4.3% 4.4% 5.9% 5.3% 4.6% 5.7% 5.3% 5.1% 6.6% 0.9% 1.2% 1.1% 长股投 1.6% 0.7% 0.6% 9.8% 9.3% 9.0% 9.7% 9.6% 9.8% 1.9% 1.8% 1.7% 投资性房地产 1.4% 1.4% 1.2% 0.9% 0.8% 0.7% 1.1% 0.9% 0.9% 1.6% 1.4% 1.4% 另类投资 4.4% 3.4% 3.0% 19.6% 18.5% 16.3% 21.0% 19.8% 16.2% 19.1% 23.0% 20.2%

• 其中：债权投资计划 3.5% 2.7% 2.1% - - - 4.1% 3.6% 3.0% 3.8% 3.5% 4.0% 其他 -3.6% -5.8% -3.7% 0.0% 0.0% 0.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：另类投资包括非标债权、股权、未上市股权、优先股、永续债；新华股票投资中剔除了优先股；阳光基金中不包括债权基 金；太平其他包括买入返售证券/卖出回购证券

债券资产方面，新会计准则实施后，寿险公司普遍将大部分债券划入 FVOCI 账户，以对冲利率变动导致的保险合同负 债波动，降低综合收益及净资产波动。从账户分类看，2026H1 国寿、太保、阳光、平安、太平 FVOCI 债券占比处于 78%-91%区间，人保、新华分别为 66.9%、56.5%，因此新华净资产对利率变动相对更为敏感。除新华、阳光外，多数 公司 FVOCI 债券占比较年初有所提升，其中太平提升 2.9pct，增幅最大，中国财险基本保持稳定。新华 FVTPL 债券占 比提升 9.4pct，AC、FVOCI 债券占比分别下降 7.7pct、1.7pct，预计主要源于公司在 Q1 权益市场承压期间处置部分 AC 及 FVOCI 债券兑现收益，同时强化债券交易策略，以弥补票息收入下降。从债券品种看，多数寿险公司继续增加政 府债配置。除新华、阳光外，其余公司政府债占比均有所提升，中国财险金融债和企业债配置比例相对更高，但在利 率下行背景下，政府债占比较年初有所提升。

图表29：上市险企债券配置情况 太保 新华 国寿 平安 人保 中国财险 中国太平 阳光保险

2025 26H1 2025 26H1 2025 26H1 2025 26H1 2025 26H1 2025 26H1 2025 26H1 2025 26H1

政府债 72.9% 73.0% 76.0% 68.8% 77.6% 80.4% 77.4% 79.2% 57.9% 59.6% 53.2% 54.7% 74.4% 74.1% 金融债 18.0% 17.8% 15.4% 19.1% 8.2% 6.4% 19.0% 16.5% 20.5% 20.2% 24.3% 24.6% 22.7% 22.7%

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：平安债券为平安集团-平安银行体量，仍比险资债券规模大一些；太平债券分账户中含了少量非标债权

权益资产方面，FVOCI 股票增配趋势明显。2026H1 上市险企明显增配 FVOCI 股票，合计规模较上年末增长 2981 亿元， 较上年末增长 26.3%，其中国寿、平安分别增配 1603、925 亿元，较上年末增长 68.9%、17.1%。从占比来看，2026H1 七家上市险企 OCI 股票占股票比例合计为 46.2%，较上年末提升 5.5pct，除太保、中国财险、阳光外，各公司 FVOCI 股票占比均有所提升，其中平安、国寿、太平提升均超 8pct，增幅相对较大。FVTPL 股票合计增长仅 123 亿元，预计 各险企择机兑现了浮盈。

图表30：上市险企股票与基金配置情况

FVOCI 股票 FVTPL 股票

亿元

2025H1 2025 2026H1 同比增长 较上年末增长 2025H1 2025 2026H1 同比增长 较上年末增长 平安 4,243 5,413 6,338 49.4% 17.1% 2,250 4,168 3,301 46.7% -20.8% 太保 957 1,248 1,288 34.5% 3.1% 1,874 2,128 2,425 29.4% 14.0% 国寿 1,403 2,324 3,927 180.0% 68.9% 4,799 6,029 6,451 34.4% 7.0% 新华 374 385 518 38.3% 34.4% 1,618 1,779 1,983 22.6% 11.5% 人保 439 705 840 91.2% 19.0% 507 957 1,106 118.1% 15.6% 太平 488 742 1,024 110.0% 38.1% 911 1,382 1,340 47.0% -3.1%

中国财险 486 552 509 4.9% -7.7% 168 314 382 127.8% 21.6%

阳光 589 596 524 -11.1% -12.1% 248 280 281 13.4% 0.6% 合计 8,538 11,342 14,324 67.8% 26.3% 12,301 16,589 16,712 35.9% 0.7%

FVOCI 股票占股票比例 FVOCI 股票占投资资产比例 2025H1 2025 2026H1 同比变动 较上年末变动 2025H1 2025 2026H1 同比变动 较上年末变动

平安 65.3% 56.5% 65.8% 0.4pct 9.3pct 6.8% 8.3% 9.6% 2.7pct 1.2pct 太保 33.8% 37.0% 34.7% 0.9pct -2.3pct 3.3% 4.1% 4.1% 0.8pct 0.0pct 国寿 22.6% 27.8% 37.8% 15.2pct 10.0pct 2.0% 3.1% 4.9% 3.0pct 1.8pct 新华 18.8% 17.8% 20.7% 1.9pct 2.9pct 2.2% 2.1% 2.7% 0.5pct 0.6pct 人保 46.4% 42.4% 43.1% -3.3pct 0.7pct 2.5% 3.7% 4.2% 1.7pct 0.5pct 太平 34.9% 34.9% 43.3% 8.5pct 8.4pct 2.9% 4.3% 5.3% 2.4pct 1.0pct

中国财险 74.4% 63.8% 57.2% -17.2pct -6.6pct 6.8% 7.3% 6.5% -0.3pct -0.7pct 阳光 70.4% 68.1% 65.1% -5.3pct -3.0pct 10.0% 9.3% 7.8% -2.1pct -1.5pct 合计 41.0% 40.6% 46.2% 5.2pct 5.5pct 3.8% 5.0% 6.0% 1.1pct 2.3pct

基金 FVTPL 股票+基金占投资资产比例

亿元

2025H1 2025 2026H1 同比增长 较上年末增长 2025H1 2025 2026H1 同比变动 较上年末变动 平安 2,088 3,616 4,281 105.0% 18.4% 7.0% 12.0% 11.5% 4.5pct -0.5pct 太保 667 811 821 23.0% 1.3% 8.7% 9.7% 10.2% 1.5pct 0.6pct 国寿 3,507 4,218 4,844 38.1% 14.8% 11.7% 13.8% 14.2% 2.6pct 0.4pct 新华 1,202 1,726 2,357 96.1% 36.6% 16.5% 19.0% 22.8% 6.4pct 3.8pct 人保 936 873 1,141 22.0% 30.8% 8.2% 9.6% 11.3% 3.1pct 1.6pct 太平 731 771 1,144 56.4% 48.5% 9.8% 12.4% 12.8% 3.0pct 0.4pct

中国财险 377 391 515 36.6% 31.6% 7.7% 9.3% 11.5% 3.8pct 2.2pct 阳光 56 74 76 35.6% 2.1% 5.1% 5.5% 5.3% 0.2pct -0.2pct

合计 9,386 12,015 14,514 54.6% 20.8% 9.7% 12.5% 13.0% 3.3pct 0.5pct

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：太平为港元

净投资收益率下行、总投资收益率抬升、综合投资收益率表现分化。2026H1 上市保险公司的非年化净投资收益率处于 1.3%-1.7%区间，同比下降 0.1pct-0.4pct；受益于权益市场较好，上半年除阳光外，各公司总投资收益率均实现同比 提升，其中国寿同比提升 2.4pct 至 4.5%，增幅和收益率均处于最高水平，预计成长风格配置较多；综合投资收益率 表现分化，平安、太保、人保财险、阳光受高股息资产占比较高拖累，综合投资收益率同比下降 0.6pct-2.4pct 至 0.7%-2.7%区间，国寿、人保、新华综合投资收益率为 3.2%-3.7%，同比提升 0.1pct-1.5pct，表现领先。

图表31：上市险企投资收益率对比

净投资收益率 总投资收益率 综合投资收益率 2025H1 2026H1 同比变动 2025H1 2026H1 同比变动 2025H1 2026H1 同比变动 平安 1.8% 1.4% -0.4pct 1.9% 2.5% 0.6pct 3.1% 2.1% -1.0pct 太保 1.7% 1.5% -0.2pct 2.3% 2.4% 0.1pct 2.4% 1.8% -0.6pct 国寿 1.6% 1.5% -0.1pct 2.1% 4.5% 2.4pct 2.2% 3.7% 1.5pct 新华 1.5% 1.3% -0.2pct 3.0% 3.4% 0.4pct 3.1% 3.2% 0.1pct 太平 1.7% 1.5% -0.2pct 1.4% 2.7% 1.3pct 1.6% 2.3% 0.7pct 人保 1.9% 1.7% -0.2pct 2.6% 3.7% 1.2pct 2.8% 3.4% 0.6pct

非年化

人保财险 2.6% 3.8% 1.2pct 3.7% 2.7% -1.0pct 阳光 1.9% 1.6% -0.4pct 2.1% 2.0% 0.0pct 3.2% 0.7% -2.4pct

来源：各公司公告，国金证券研究所 注：综合投资收益率口径中剔除了 OCI 债券的浮盈

六、投资建议

利差改善、行业竞争格局向头部集中，保险中长期资负两端基本面向上，支撑估值向上。1）资产端：利率区间震荡叠 加股市长牛预期，预计公司综合投资收益率中枢稳定，支撑保险股估值向上。2）负债端：量价齐升新周期。①量：居 民中长期存款到期高峰已至，分红险具备保底利率+有吸引力的演示利率，相较于存款和理财优势明显，将承接低风 险偏好资金的迁移，叠加银保渠道期缴新单市占率提升，中长期看新单期缴保费有望延续正增长。②价：新增保单有 利差益，在新单摊薄与“报行合一”等政策下，预计存量保单负债成本开始下降，盈利能力提升。

中长期资负两端基本面依然向好，短期市场波动对其基本面影响已有预期，当前估值处于低位，目前更推荐高股息标 的或 Q3 业绩更为稳健的标的；若后续科技强力反弹，建议再关注上半年业绩高增的弹性标的。

风险提示

• 1、权益市场波动：将直接降低保险公司的投资收益从而拖累利润表现；
• 2、长端利率大幅下行：净资产波动加大、投资收益减少，将进一步引发市场对保险公司利差损的担忧，对保险公司估 值水平形成压制；
• 3、银保渠道竞争加剧：可能推升渠道费用、压低新业务价值率，导致 NBV 增长不及预期；
• 4、自然灾害加重：将增加财险赔付支出、推高综合成本率，拖累承保利润表现。

行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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