2026/9/1 1

• • 26H1国内新增装机需求走弱，上半年新增装机72GW、同比-66%，主要因25H1电力市场化政策窗口期抢装导致高基数，同时电 力市场化后收益率下降、部分项目观望心态较强；产业链供需矛盾进一步凸显，价格持续处于较低水平，各环节盈利承 压，26H1【SW光伏设备】口径实现营收2209亿元、同比-16%，主要因下游需求走弱，盈利承压背景下企业收缩出货规模；实 现归母净利润-123亿元、同比减亏18%，销售毛利率9.9%、同增0.7PCT，经营能力略改善。其中26Q2实现营收1193亿元，同比/环 比-19%/+17%；实现归母净利-55亿元、同环比基本持稳，销售毛利率10.4%、同比/环比+0.6/+1.2PCT，毛利率有所修复，产业链 底部夯实。
• • 盈利能力：上半年光伏产业链价格维持低位，主产业链盈利处于承压状态。
• • 分环节看，收储预期变化导致硅料价格下降至较低水平，行业处于深度亏损状态，同时部分企业收缩出货规模导致折旧 摊销大幅提升，毛利率承压；硅片环节仍处于深度亏损状态；电池组件盈利低位，26Q1退税取消前抢运需求带动部分企业 盈利改善，26Q2抢运结束后盈利承压，部分BC龙头毛利率优势逐步凸显。辅材方面，支架、逆变器等与主产业链相关性较 低的环节毛利率处于较高水平；金刚线、胶膜等环节顺价原材料涨价，盈利有所改善；银浆因银价大幅上涨，加工费稳 定的背景下毛利率承压；光伏玻璃价格下跌至历史较低水平，盈利显著承压。
• • 资产结构：盈利承压背景下主链企业以销定产、控制亏损规模，但随着前期借款逐步到期，测算大部分短期资金压力有 所加大，大部分企业资产负债率有所上升。
• • 现金流及资本开支：盈利承压背景下企业加强现金管理，但因亏损幅度较深，26Q2光伏主要标的经营现金流同比承压；投 资现金流自24H2起下降，整体维持较低水平，26H1资本开支降至较低水平。

• • 企业中报进一步验证光伏产业链价格、盈利底部夯实，近期光伏“反内卷”动作再次密集进展（国家强制标准、成本核算通则、 市监总局指导、龙头企业倡议），本轮“反内卷”围绕标准与规则发布、会议指导等多维度密集推进，强度与速度方面均前期 有所提升，且具备更强的可执行性，有望实质性推动行业落后产能、企业加速出清，及行业景气度回暖。展望后续，Q4传统 旺季需求有望有效衔接近期美国MIP政策带来的短期“抢运”需求，三项强制国标将于明年1月开始生效，同时辅以严格执行的价 格管控与企业自律行为，光伏产业或有望就此走出亏损深渊，逐步实现盈利修复。建议关注以下方向：
• • 1）差异化优势显著、高壁垒（工艺、设备、专利）有望支撑可持续超额盈利的BC龙头。
• • 2）落后产能加速冷修、行业有望率先实现供给出清、估值低位的光伏玻璃龙头；行业尾部产能加速出清、份额及盈利优势 显著的胶膜龙头。
• • 3）碳考核驱动国内刚需释放、海外高电价支撑景气延续背景下，具备全球渠道、技术领先及盈利韧性的储能龙头性价比加 速兑现，建议关注储能系统及核心环节领先供应商。
• • 4）少银化高效化产品性价比加速兑现，建议关注BC及高效TOPCon组件龙头供应商，技改受益设备，成本领先龙头。
• • 5）太空能源需求对大功率电源、柔性轻量组件、发电生命周期的要求提高，建议关注太空光伏环节设备供应商、太空辅材 供应商、新型电池技术供应商。
• • 风险提示：国际贸易环境恶化，传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，储能、泛灵活性资源降本不及预 期风险 3

板块回顾：

26Q2需求走弱盈利承压

• • 2026年上半年国内新增装机72GW、同比-66%，集中式/分布式分别为30/42GW、同比-70%/-63%，同比下降主要因25H1电力市场 化政策窗口期抢装导致高基数，同时电力市场化后收益率下降、部分项目观望心态较强。
• • 26Q2新增装机31GW，同比-80%，其中集中式/分布式分别为10/21GW，同比-87%/-73%。
• • 7月国内新增装机14.08GW，同比+28%、环比+13%，实现年内单月装机最高，自5月起装机规模逐月提升。

资料来源：能源局，国金证券研究所 资料来源：能源局，国金证券研究所

• • 2026年上半年电池组件合计出口180GW，同比+10%，整体维持高景气；其中组件/电池出口120/60GW，同比-1.6%/ +44%，电池 出口量高增。
• • 26Q2电池组件出口80GW，同比-7%，其中组件/电池出口56/24GW，同比-10.9%/+4.5%，组件出口下降主要因Q1出口退税政策 变化导致抢出口透支Q2订单。

资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所

• • 据InfoLink，26H1硅料/硅片/电池片/组件分别排产306/295/278/248GW，同比+4%/-9%/-17%/-20%。
• • 26Q2硅料排产29.12万吨/153GW，同比-3%/+2%（差异主要因硅耗下降）；硅片/电池片/组件排产153/147/127GW，同比-14%/-21%/27%，环比+8%/+13%/+4%。

资料来源：infolink，国金证券研究所

• 上半年光伏产业链主要产品价格处于下行区间，部分型号组件价格略有修复，胶膜、树脂受Q1美伊冲突影响价格有所上涨， Q2价格回落。

资料来源：硅业分会、InfoLink、卓创资讯，国金证券研究所

• 截至8月26日，多晶硅N型复投料/颗粒硅 价格3.20/3.10万元/吨，N-182/N-210/N-210R型 硅 片 价 格 1.10/1.13/1.20 元 / 片 ， TOPCon182/210/210R电池片价格0.33/0.32/0.32元/W，

TOPCon-182组件价格0.72元/W，主产业链价

格仍处于较低水平。

资料来源：硅业分会、InfoLink，国金证券研究所，截至 2026/8/26

• • 26Q2组件需求走弱，光伏玻璃供需矛盾加剧，价格下跌至行业低点；5-7月行业冷修加速，7月起玻璃价格略有回升。
• • 26Q1美伊冲突拉高石油价格，光伏树脂价格快速上涨，Q2价格逐步回落。

资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所；截至2026/8/26 资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所；截至2026/8/26

• • 26Q2主产业链仍处于深度亏损状态，因上游原材料价格下降，测算组件环节盈利略有修复。
• • 7月政策与产业会议预期带动价格修复，叠加美国232政策带动海外硅片、电池片备货需求增加，硅片、电池片报价上涨， 预计电池片、硅片出口业务占比高的企业盈利有所修复。

资料来源：硅业分会、InfoLink、solarzoom，国金证券研究所测算 12

各板块财务及经营分析

• • 上半年光伏产业链仍处于深度调整期，产业链价格低位震荡，各环节盈利持续承压。
• • 26H1【SW光伏设备】口径实现营收2209亿元、同比-16%，实现归母净利润-123亿元、同比减亏18%，主要因产业链出货显著下 降；销售毛利率9.9%、同增0.7PCT，经营能力略改善；销售净利率-6.6%、同降1.9 CT，收入下降后费用率有所提升；ROE为6.6%、同降0.8 PCT。

资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所

• • 26Q2【SW光伏设备】口径实现营收1193亿元，同比/环比-19%/+17%，同比下降主要因下游需求下降，盈利承压背景下企业收缩出 货规模。
• • 26Q2 【SW光伏设备】口径实现归母净利-55亿元，同环比基本持稳；板块销售毛利率10.4%、同比/环比+0.6/+1.2PCT，毛利率有所 修复；销售净利率-5.6%、同比/环比-1.5/+2.2PCT，亏损环比修复。产业链底部夯实。

资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 15

• • 上半年光伏产业链价格维持低位，主产业链盈利处于承压状态。各环节【季度销售毛利率均值】看，收储预期变化导致硅 料价格下降至较低水平，行业处于深度亏损状态，同时部分企业收缩出货规模导致折旧摊销大幅提升，毛利率承压（左图 季度毛利率仅大全能源数据）；硅片环节仍处于深度亏损状态；电池组件盈利低位，26Q1退税取消前抢运需求带动部分企 业盈利改善，26Q2抢运结束后盈利承压，部分BC龙头毛利率优势逐步凸显。

环节 标的 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 通威股份 43% 27% 20% 大全能源 72% 42% 15% 20% 17% -24% 9% -12% -29% -42% 14% 9% -121% -54% 协鑫科技 新特能源 TCL中环 23% 23% 23% 7% 6% -16% -22% -12% -7% -8% -4% -7% -9% -11% 弘元绿能 27% 18% 26% -15% 3% -18% -8% -8% 5% 1% 32% -3% 15% -3% 双良节能 15% 13% 20% 9% 1% -17% 11% -9% 5% -1% 20% -4% -11% -7%

硅料

42% 23% -7% -32% -13% 53% 5% -8% -102% -106%

24% -19%

-8% 1%

硅片

京运通 21% 7% 22% -2% -5% -23% -10% -22% 12% 12% 14% 0% -5% 8% 钧达股份 14% 19% 20% 5% 6% -6% -2% 3% 6% -2% 1% -10% 14% -3% 爱旭股份 18% 18% 24% 0% 9% -14% -19% -13% 1% 7%-4% 7% 7% 8% 隆基绿能 18% 20% 21% 15% 9% 7% 9% 6% -4% 2% 5% 0% -1% 3% 天合光能 18% 16% 17% 13% 15% 13% 9% -1% 7% 4% 4% 5% 7% 9% 晶澳科技 19% 20% 21% 13% 5% 3% 9% 1% -7% -1% -1% -1% 1% 1% 晶科能源 14% 16% 17% 10% 10% 8% 12% -1% -3% -1% 4% -2% 6% 1%

电池组 件

阿特斯 16% 13% 15% 11% 18% 14% 13% 15% 7% 16% 7% 9% 20% 7% 通威股份 15% 9% 5% 9% 2% -3% 2% 7% 3% -4% -3% 横店东磁 25% 22% 17% 20% 16% 15% 17% 31% 17% 19% 17% 17% 17% 15% 东方日升 12% 14% 17% 13% 8% 10% 8% 0% 5% 2% 1% -10% 2% 8% 协鑫集成 11% 9% 7% 10% 10% 8% 11% 7% 3% 6% 3% -4% 4% 1%

*ST亿晶 15% 14% 10% -11% -7% -9% -18% -11% 1% 0% 6% 0% 3% -27%

资料来源：Wind，国金证券研究所；通威股份23Q4前计入硅料，4Q23起计入一体化组件；红色/绿色表示该环节盈利能力处于历史较优/较差水平 16

• • Q2硅料价格下降至头部企业现金成本附近，考虑低稼动率下折旧摊销提升，目前硅料处于全行业深度亏损状态；虽多家头 部企业收缩开工或出货规模，但目前行业库存仍处于较高水平。
• • 8月6日晚，八大多晶硅龙头共同签署反内卷《倡议书》，承诺所有产品售价不低于完全成本，同时严格执行能耗新标准、 主动出清高耗能落后产能；叠加2027年1月1日开始实施的强制国标，有望加速行业落后产能出清。

来源：各公司公告，国金证券研究所 17

• • 上半年一体化组件盈利压力较大，头部企业收缩出货规模，并下调全年出货指引。盈利能力方面，26H1头部一体化企业组 件业务毛利率同比略有修复，预计退税背景下海外价格上涨有一定正向拉动。
• • 6月27日，国家标准委发布针对硅料、硅片、组件（电池片）等环节的三项强制性国家标准，于2027年1月1日起实施；7 月27 日，光伏行业协会发布在市场监管总局、工信部指导下牵头编制的《光伏行业成本核算模型通则》，并于当日起实施；7 月31日，市场监管总局开展光伏行业价格合规指导，发改委、工信部、商务部及江苏、浙江、安徽、新疆等地市场监管部 门参会，本轮自6月以来的一系列“反内卷”动作，围绕标准与规则发布、会议指导等多维度密集推进，强度与速度方面均较 前期有所提升，且具备更强的可执行性，有望实质性推动行业落后产能、企业加速出清，以及行业景气度的回暖。

来源：各公司公告，国金证券研究所 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 18

• 辅材方面，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平；金刚线、胶膜等环节顺价原材料涨价，盈 利有所改善；银浆因银价大幅上涨，加工费稳定的背景下毛利率承压；光伏玻璃价格下跌至历史较低水平，盈利显著承压。

资料来源：Wind，国金证券研究所

环节 标的 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26

• 环节内部看，玻璃、胶膜、金刚线等辅材环节 头部优势显著，在行业经营承压的背景下仍可 维持盈利。

福莱特 18% 20% 25% 23% 21% 26% 6% 3% 12% 17% 17% 24% 14% 0% 信义光能 安彩高科 9% 9% 10% 15% 8% 10% -1% -12% -4% -3% -8% -2% -11% -18% 凯盛新能 13% 12% 8% 6% -19% -30% -13% -17% -11% -7% -33% -70%

15%

26% 21% -9% 11%

17%

3%

光伏玻 璃

亚玛顿 7% 8% 9% 7% 6% 7% 0% 2% 7% 8% 4% 8% 4% -1% 福斯特 12% 17% 13% 16% 15% 18% 13% 12% 13% 11% 9% 11% 14% 20%

海优新材 6% 1% 7% -4% 4% -3% -3% -1% -1% -2% -7% 5% 2% 10% 赛伍技术 8% 12% 11% 11% 10% 8% 1% -3% 3% 2% -2% 4% 10% 11% 明冠新材 12% 13% 1% -9% 9% 7% -5% -18% 0% -5% -7% -5% 5% 16% 鹿山新材 3% 3% 7% 6% 11% 12% 7% 9% 12% 11% 10% 11% 16% 21% 阳光电源 28% 31% 34% 29% 37% 30% 30% 27% 35% 34% 36% 23% 33% 39% 德业股份 43% 41% 36% 40% 36% 38% 45% 35% 37% 38% 40% 37% 41% 35% 上能电气 19% 17% 24% 19% 24% 23% 29% 19% 24% 24% 24% 23% 24% 25% 锦浪科技 37% 37% 34% 21% 24% 38% 36% 24% 32% 38% 37% 28% 34% 36% 禾迈股份 46% 38% 49% 43% 49% 47% 50% 32% 34% 23% 27% 21% 15% 22%

胶膜

逆变器

科士达 32% 34% 33% 33% 33% 31% 31% 24% 29% 29% 28% 30% 30% 29% 盛弘股份 43% 41% 43% 39% 40% 40% 41% 37% 40% 39% 41% 36% 41% 41% 艾罗能源 40% 42% 44% 29% 40% 37% 35% 41% 30% 36% 30% 31% 33% 24%

固德威 39% 33% 31% 20% 27% 20% 23% 15% 19% 20% 26% 20% 26% 25% 昱能科技 42% 41% 40% 25% 36% 35% 28% 21% 43% 21% 28% 6% 35% 44%

中信博 14% 18% 17% 20% 21% 18% 19% 17% 19% 16% 16% 18% 15% 11% 清源股份 27% 27% 25% 15% 22% 22% 24% 18% 22% 15% 20% 16% 25% 28% 聚和材料 9% 11% 12% 7% 8% 13% 5% 8% 6% 7% 7% 9% 11% 0% 帝科股份 11% 12% 11% 11% 11% 11% 8% 8% 7% 9% 8% 12% 11% 5% 苏州固锝 14% 15%14% 11% 13% 8% 9% 11% 11% 10% 12% 16% 6% 宇邦新材 13% 12% 13% 7% 8% 6% 4% 5% 8% 6% 6% 3% 12% 8% 同享科技 13% 11% 11% 10% 11% 9% 5% 4% 6% 6% 6% 4% 9% 6% 永臻股份 10% 13% 7% 8% 2% 5% 4% 5% 1% -3% 5% 6% 鑫铂股份 12% 13% 13% 12% 9% 8% 5% 7% 7% 6% 3% 3% 4% 3% 通灵股份 22% 22% 24% 24% 19% 20% 13% 10% 15% 12% 17% 14% 13% 13% 快可电子 21% 22% 25% 26% 20% 20% 17% 11% 11% 5% 10% 9% 11% 20% 泽润新能 26% 25% 24% 18% 10% 10% 12% 14% 美畅股份 52% 60% 61% 37% 34% 25% 5% -16% 18% 25% 24% 25% 39% 32% 岱勒新材 34% 41% 43% 12% 14% -16% -20% -18% -10% -8% 0% 22% 25% 20% 三超新材 26% 29% 32% 30% 21% 18% 19% 10% 16% 24% 23% 24% 27% 29% 欧晶科技 34% 37% 29% 23% 15% 6% -10% 47% 17% -31% 5% 16% 9% 11% 金博股份 36% 37% 27% 0% 6% -8% -30% -58% -9% -18% -7% 31% -2% 8% 天宜上佳 36% 36% 34% 2% -10% -39% -61% -119% 0% -11% -50% 0% -19% -8%

支架

银浆

焊带

边框

接线盒

金刚线

资料来源：Wind，国金证券研究所；红色/绿色表示 该环节盈利能力处于历史较优/较差水平

坩埚/热 场

• • 2026年H1绝大部分逆变器&储能公司收入实现正增长。 随着行业需求的稳步释放，带动逆变器&储能公司2026年H1收入整体提升， 绝大部分公司H1收入实现同比增长，平均增速为30%，增速排在前三的公司分别为德业股份（92.2%）、禾迈股份（77.1%）、艾 罗能源（74.6%）。
• • 26Q2大部分逆变器&储能公司收入保持增长。 Q2行业景气度延续，带动逆变器&储能公司收入持续攀升。26Q2大部分公司收入 实现同比增长，平均增速达25%，增速排在前三的公司分别为德业股份（108.2%）、固德威（76.5%）、艾罗能源（68.7%）。

资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 21

• 2026H1逆变器及储能环节盈利能力整体回升，细分赛道表现有所分化。 除禾迈股份微逆业务外，锦浪科技、盛弘股份、阳光 电源及上能电气相关产品毛利率较2025H1年均有不同程度提升，其中盛弘股份、阳光电源分别提升10.29pct、6.98pct，改善幅度 较为显著。我们认为，变动主要系海外需求逐步恢复，同时厂商加快高毛利海外市场及储能、大功率逆变器等产品布局， 产品结构优化带动盈利能力修复。微逆环节则受市场竞争及价格压力影响，毛利率表现相对承压，行业盈利分化进一步加 剧。

资料来源：Wind，国金证券研究所 22 资料来源：Wind，国金证券研究所（阳光电源2023-2024年为根据新会计准则修正 后毛利率，德业股份与昱能科技26H1未披露详细业务毛利率）

• 截至26Q2各公司存货合计514.6亿元，较26Q1增长19.9%。 考虑到阳光电源光伏系统和储能系统存货占比高、价值量大，影响我 们对逆变器行业真实库存趋势的判断，故剔除。剔除阳光电源后存货合计193.0亿元，较26Q1大幅增长27%，逆变器行业已开启 新一轮需求备货周期。从存货周转天数来看，逆变器&储能公司26Q2存货周转天数整体环比下降0.56%。考虑到全球能源供给 的不确定性，我们预计随着终端装机需求进一步释放，各公司资产周转效率有望持续提升。

资料来源：Wind，国金证券研究所（已剔除阳光电源） 资料来源：Wind，国金证券研究所 23

• • 2026Q1银价大幅攀升，头部企业光伏浆料收入同比增长，市场格局相对稳定；银浆企业采用“银价+加工费”的定价模式，TOPCon 浆料加工费已经降至较低水平，各家价格战动力不足，但随着银价上涨，毛利率表现上仍同比下滑。
• • 由于银锭及银粉为贵金属产品，采购单价较高且波动较大，银价上涨亦会增加企业采购原材料所需的营运资金，导致流动 性压力加重，2026上半年银价继续较25年显著提升，浆料企业资产负债率同步呈现上升趋势，其中苏州固锝为控制企业负债 率水平，主动收缩浆料业务，资产负债率相对表现优异。展望2026年下半年，银价在Q2开始有所调整，且下游客户开始批量 导入少银/无银产品，有望提振加工费水平，改善浆料企业盈利能力。

资料来源：ifind，国金证券研究所

资料来源：ifind，国金证券研究所 资料来源：ifind，国金证券研究所

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• • 上半年光伏玻璃行业供需失衡导致价格下跌至历史低位，测算全行业均进入深度亏损状态，经营承压背景下行业冷修加 速，据卓创资讯，6-7月行业新增冷修产线达7750 t/d，截至8月27日全球/国内在产产能8.9/7.5万吨，对应组件月度需求约 48/41GW；供给下降带动行业库存下降，行业库存天数下降至43.89天，较前期高点降幅18%，8月2.0mm价格修复至9.5元/平， 较前期低点涨幅超15%。
• • 当前光伏玻璃行业经营压力较大，测算当前价格下行业大部分产能仍处于深度亏损状态，展望后续，光伏玻璃产能刚性， 经营承压背景下行业落后产能及企业有望继续出清，光伏玻璃环节有望率先实现供需改善，头部企业盈利有望缓慢修复。

资料来源：各公司公告，国金证券研究所；龙头选择信义、福莱特 资料来源：卓创资讯，国金证券研究所 25

• • 26Q1美伊冲突推动石油价格大幅上涨，带动胶膜原材料树脂价格快速上涨，胶膜相应顺价，Q2光伏胶膜盈利大幅改善；6 月起树脂价格回落，胶膜价格回落至前期较低水平，预计Q3光伏胶膜盈利环比承压。
• • 展望后续，考虑到二三线胶膜企业持续亏损已近4年，跨界及尾部企业陆续出让控股权、二线企业收缩业务规模，叠加 头部企业海外产能优势、持续研发投入带来的全品类产品优势，行业格局有望逐步优化。

公司 事件

2025年2月15日，天洋新材公告终止“昆山天洋光伏材料有限公司新建年产1.5亿平 方米光伏膜项目”的后续投入。

2025年4月，天洋新材原控股股东、实际控制人李哲龙及其一致行动人与百瑞兴阳、 伟创佳则签署了股份转让协议和表决权放弃协议，其中股份转让分两期进行；8月23

天洋新材

日，第一期股份协议转让完成，天洋新材控股股东变更为百瑞兴阳及其一致行动人伟

创佳则，实际控制人变更为茹伯兴、茹正伟（百佳年代实控人）。

2025年12月5日，天洋新材公告终止2022年度非公开发行募集资金投资项目中“南 通光伏胶膜项目”、“海安光伏胶膜项目”的后续投入。

2025年6月28日，绿康生化公告拟以现金交易的方式向饶信新能出售其持有的绿康 玉山100%股权、绿康海宁100%股权和绿康新能100%股权（上市公司体内胶膜业务 子公司），整体作价0元

绿康生化

2025年7月16日，海优新材公告拟终止“年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期） ”

海优新材

2026年2月9日，明冠新材公告终止与肥东县政府合作建设的太阳能背板及功能性膜 生产基地项目

明冠新材

来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 26

• 在手资金方面，短期资金（=货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的负债）维度，头部一体化企业资金相对充裕； 考虑长期借款和应付债券后，通威股份、TCL中环具有一定压力，隆基绿能、大全能源保持稳健。

资料来源：Wind，国金证券研究所

• • 盈利承压背景下企业加强现金管理，但因亏损幅度较深，26Q2光伏主要标的经营现金流同比承压。
• • 投资现金流自24H2起下降，整体维持较低水平，企业资本开支整体呈放缓趋势。

资料来源：Wind，国金证券研究所

资料来源：Wind，国金证券研究所；红色表示资金净流出，蓝色表示资金净流入

• • 我们选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目分析企业的资本开支。
• • 2024年起主产业链资本开支显著下降，盈利承压背景下企业大部分选择放缓新增产能投入，26H1资本开支降至较低水平。 辅材资本开支整体也维持较低水平。

资料来源：Wind，国金证券研究所；选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目

• • 2026年第二季度，光伏设备企业合同负债环比呈现增长趋势，2026上半年连续两个季度环比修复，头部企业合同负债较2025年 末普遍增长，在海外市场本土化和国内市场低效产线改造的迫切性下，设备企业企业逐渐走出低谷。
• • 展望未来，我们预计两类设备企业将在订单层面表现出更强的韧性：1）光伏新技术相关设备企业，有望受益于市场稀缺设 备的供应能力以及新技术/工艺渗透所带来的量价提升机会，目前看主要集中在TOPCon 3.0、BC、HJT、钙钛矿等新技术扩产或 改造；2）有第二曲线布局的设备厂商：随着算力、半导体、锂电等行业扩产需求旺盛，部分企业基于自身设备底层逻辑， 向泛半导体、锂电等领域拓展，部分企业第二成长曲线逐步进入收获期。

资料来源：ifind，国金证券研究所 32 备注：24Q3起增加拉普拉斯

资料来源： ifind，国金证券研究所

• 截至2026上半年，光伏设备企业存货规模较25年底有所提升，上半年设备企业新签订单呈现逐季改善趋势，预计未来1-2年设 备企业光伏订单将维持低增速修复，但部分企业第二曲线迈入新签订单放量期，预计未来几年增速较高，一定程度环节企 业订单压力。

资料来源：ifind，国金证券研究所 备注：2024年起增加拉普拉斯

资料来源：ifind，国金证券研究所

• • 2026H1设备企业整体毛利率相较2025年普遍有所提升，帝尔激光、 迈为股份毛利率显著高于行业水平，帝尔激光保持较高水平、迈 为股份随着确收结构的优化显著提升。
• • 横向对比各重点设备企业来看，两类厂商具备较强的盈利能力：1） 是否具备性能指标领先的设备产品，帮助客户拉开与市场其他产 能间的盈利差距；2）是否紧跟或能引领行业新技术迭代，凭借 稀缺的市场供应能力，率先培养客户粘性、抢占市场份额。
• • 展望2026下半年，我们认为：1）第二曲线增速有望迎来显著提升， 光伏设备企业普遍布局泛半导体、锂电等相关设备产品，基于设 备平台的技术迁移能力，迅速合作行业领先的客户、推出全新产 品，在泛半导体、锂电行业景气度显著提升的趋势下，打开市场 空间的同时提升公司综合盈利能力。2）N型技术升级改造（包括 TOPCon 3.0、BC 等）有望带来高毛利的新增设备导入需求。3）海外 市场占比提升，国内设备厂商抓住海外本土产业链建设机遇，有 望凭借海外业务高毛利优势，支撑公司整体盈利稳健，上半年来 看，头部企业海外业务的毛利率水平普遍较2025年大幅提升。

资料来源：ifind，国金证券研究所 34

• 2026年第二季度，行业减值规模环比显著提升，尤其各设备企业信用减值损失普遍增加，但考虑到设备企业信用减值损失已 经维持高位接近2年，下游二三线及跨界客户出清基本完成，且近两年行业扩产需求及其疲弱，预计当前企业在手订单客户 结构已经显著优化，同时部分应收账款通过“债转股”形式转变为公司公允价值；预计随着行业供需改善、下游客户盈利修复， 在二季度大幅计提的基础上，下半年设备企业减值规模有望逐步回归正常水平，对公司净利润影响将逐步减弱。

资料来源：ifind，国金证券研究所 备注：24Q3起增加拉普拉斯

资料来源：ifind，国金证券研究所 备注：24Q3起增加拉普拉斯

• 2026年二季度，拉普拉斯、晶盛机电经营性现金流大幅提升带动重点设备企业合计值大幅增长，上半年设备企业经营性现金 流总体呈现逐季改善趋势，一方面来自确收规模增加，另一方面二季度设备企业营收账款周转天数环比下降，随着客户结 构优化以及前期信用减值谨慎、充分计提，当前客户回款相对好转。展望2026全年，设备企业现金流将保持历史健康水平。

资料来源：ifind，国金证券研究所 备注：24Q3起加入拉普拉斯

资料来源：ifind，国金证券研究所 备注：24Q3起加入拉普拉斯

资料来源：ifind，国金证券研究所 备注：24Q3起加入拉普拉斯

展望及投资建议

• • 26H1国内新增装机需求走弱，上半年新增装机72GW、同比-66%，主要因25H1电力市场化政策窗口期抢装导致高基数，同时电 力市场化后收益率下降、部分项目观望心态较强；产业链供需矛盾进一步凸显，价格持续处于较低水平，各环节盈利承 压，26H1【SW光伏设备】口径实现营收2209亿元、同比-16%，主要因下游需求走弱，盈利承压背景下企业收缩出货规模；实 现归母净利润-123亿元、同比减亏18%，销售毛利率9.9%、同增0.7PCT，经营能力略改善。其中26Q2实现营收1193亿元，同比/环 比-19%/+17%；实现归母净利-55亿元、同环比基本持稳，销售毛利率10.4%、同比/环比+0.6/+1.2PCT，毛利率有所修复，产业链 底部夯实。
• • 盈利能力：上半年光伏产业链价格维持低位，主产业链盈利处于承压状态。
• • 分环节看，收储预期变化导致硅料价格下降至较低水平，行业处于深度亏损状态，同时部分企业收缩出货规模导致折旧 摊销大幅提升，毛利率承压；硅片环节仍处于深度亏损状态；电池组件盈利低位，26Q1退税取消前抢运需求带动部分企业 盈利改善，26Q2抢运结束后盈利承压，部分BC龙头毛利率优势逐步凸显。辅材方面，支架、逆变器等与主产业链相关性较 低的环节毛利率处于较高水平；金刚线、胶膜等环节顺价原材料涨价，盈利有所改善；银浆因银价大幅上涨，加工费稳 定的背景下毛利率承压；光伏玻璃价格下跌至历史较低水平，盈利显著承压。
• • 资产结构：盈利承压背景下主链企业以销定产、控制亏损规模，但随着前期借款逐步到期，测算大部分短期资金压力有 所加大，大部分企业资产负债率有所上升。
• • 现金流及资本开支：盈利承压背景下企业加强现金管理，但因亏损幅度较深，26Q2光伏主要标的经营现金流同比承压；投 资现金流自24H2起下降，整体维持较低水平，26H1资本开支降至较低水平。

• • 企业中报进一步验证光伏产业链价格、盈利底部夯实，近期光伏“反内卷”动作再次密集进展（国家强制标准、成本核算通则、 市监总局指导、龙头企业倡议），本轮“反内卷”围绕标准与规则发布、会议指导等多维度密集推进，强度与速度方面均前期 有所提升，且具备更强的可执行性，有望实质性推动行业落后产能、企业加速出清，及行业景气度回暖。展望后续，Q4传统 旺季需求有望有效衔接近期美国MIP政策带来的短期“抢运”需求，三项强制国标将于明年1月开始生效，同时辅以严格执行的价 格管控与企业自律行为，光伏产业或有望就此走出亏损深渊，逐步实现盈利修复。建议关注以下方向：
• • 1）差异化优势显著、高壁垒（工艺、设备、专利）有望支撑可持续超额盈利的BC龙头（爱旭股份、隆基绿能）。
• • 2）落后产能加速冷修、行业有望率先实现供给出清、估值低位的光伏玻璃龙头（福莱特、信义光能）；行业尾部产能加速 出清、份额及盈利优势显著的胶膜龙头（福斯特）。
• • 3）碳考核驱动国内刚需释放、海外高电价支撑景气延续背景下，具备全球渠道、技术领先及盈利韧性的储能龙头性价比加 速兑现，建议关注储能系统及核心环节领先供应商（阳光电源、海博思创、德业股份、艾罗能源、宁德时代、上能电气 等）。
• • 4）少银化高效化产品性价比加速兑现，建议关注BC及高效TOPCon组件龙头供应商（钧达股份、晶科能源、天合光能、阿特斯、 晶澳科技等），技改受益设备（帝尔激光、奥特维、拉普拉斯、捷佳伟创 ），成本领先龙头（通威股份、协鑫科技、大全 能源、TCL中环 ）。
• • 5）太空能源需求对大功率电源、柔性轻量组件、发电生命周期的要求提高，建议关注太空光伏环节设备供应商（迈为股份、 奥特维、奥来德、高测股份等）、太空辅材供应商（钧达股份、聚和材料、蓝思科技等）、新型电池技术供应商（钧达股 份、东方日升、上海港湾、晶科能源、天合光能等）。 39

2025年归 母净利

2026E 2027E 2028E

2025年归 母净利

2026E 2027E 2028E

环节 证券代码 名称 货币 股价 总市值

环节 证券代码 名称 货币

股价 总市值

归母净利 PE 归母净利 PE 归母净利 PE

归母净利 PE 归母净利 PE 归母净利 PE 600732.SH 爱旭股份 CNY 11.54 243 -18.22 -2.10 18.37 13 31.57 8 601012.SH 隆基绿能 CNY 12.07 915 -64.20 -55.56 34.57 26 51.75 18 002865.SZ 钧达股份 CNY 39.75 122 -14.16 0.33 370 9.37 13 19.61 6

601865.SH 福莱特 CNY 10.03 235 9.81 -4.07 12.07 19 21.54 11 6865.HK 福莱特玻璃 CNY 5.70 134 9.81 -4.07 12.07 11 21.54 6 0968.HK 信义光能 CNY 1.96 173 8.45 2.41 72 7.35 24 20.50 8 601636.SH 旗滨集团* CNY 5.76 168 6.19 6.40 26 10.89 15 14.68 11 002623.SZ CNY亚玛顿*15.88 31 -1.08 0.67 46 4.16 7 603806.SH 福斯特 CNY 15.28 392 7.70 17.46 22 21.73 18 27.20 14 688503.SH 聚和材料 CNY 75.70 169 4.20 3.52 48 6.71 25 8.91 19 603381.SH 永臻股份 CNY 15.31 36 -2.21 1.04 35 3.15 11 4.61 8 003022.SZ 联泓新科 CNY 20.12 266 3.06 7.16 37 8.42 32 9.44 28 688408.SH 中信博* CNY 24.09 54 -0.10 6.08 9 7.92 7 9.69 6 300842.SZ 帝科股份* CNY 70.20 97 -2.76 3.58 27 5.45 18 6.78 14 688680.SH 海优新材* CNY 33.82 32 -4.93 -0.87 0.51 64 2.19 15 002897.SZ 意华股份* CNY 60.00 113 3.18 4.58 25 6.61 17 7.95 14 300861.SZ 美畅股份 CNY 16.75 111 2.44 4.97 22 4.94 23 5.58 20 688598.SH 金博股份* CNY 36.45 72 -12.81 -1.19 0.72 101 603688.SH 石英股份* CNY 51.10 267 1.53 3.46 77 6.61 40 8.86 30 688516.SH 奥特维 CNY 45.89 140 4.45 6.03 23 8.39 17 11.46 12 300751.SZ 迈为股份 CNY 222.94 578 7.22 7.20 80 9.33 62 16.40 35 688556.SH 高测股份 CNY 7.91 65 -0.41 -2.78 1.51 43 3.55 18 300724.SZ 捷佳伟创 CNY 56.39 193 26.17 10.91 18 10.13 19 11.47 17 300776.SZ 帝尔激光 CNY 115.58 312 5.19 6.47 48 6.70 46 8.43 37 688726.SH 拉普拉斯 CNY 45.72 182 6.23 7.08 26 8.14 22 9.02 20 3868.HK 信义能源 CNY 0.69 58 10.11 7.15 8 8.30 7 9.06 6

光伏玻 璃

电池片 /一体 化组件

2865.HK 钧达股份 CNY 13.42 43 -14.16 0.33 129 9.37 5 19.61 2 688223.SH 晶科能源 CNY 4.11 425 -68.82 -40.56 21.50 20 38.83 11 688599.SH 天合光能 CNY 12.07 283 -70.31 -12.08 23.63 12 50.28 6 002459.SZ 晶澳科技 CNY 6.97 233 -46.08 -39.27 8.59 27 15.78 15 688472.SH 阿特斯 CNY 9.10 326 10.16 9.92 33 28.14 12 36.08 9 002056.SZ 横店东磁 CNY 21.20 334 18.51 20.50 16 25.05 13 28.91 12 600438.SH 通威股份 CNY 11.59 532 -95.53 -83.11 14.58 36 57.41 9 002129.SZ TCL中环 CNY 9.51 387 -92.64 -48.03 23.68 16 44.41 9 600481.SH 双良节能* CNY 4.29 89 -11.16 -0.65 6.84 13 10.62 8 603185.SH 弘元绿能* CNY 14.98 103 1.87 1.94 53 4.49 23 11.17 9 688303.SH 大全能源* CNY 16.73 363 -11.29 -11.67 11.10 33 20.33 18

辅材

硅料/ 硅片

耗材

3800.HK 协鑫科技* HKD 0.70 208 -28.68 -8.04 6.34 33 15.58 13 1799.HK 新特能源* HKD 4.11 49 -12.05 -1.24 4.98 10 9.72 5

300274.SZ 阳光电源 CNY 91.50 1852 134.61 135.02 14 176.81 10 218.04 8 605117.SH 德业股份 CNY 88.04 1087 31.71 56.33 19 70.94 15 86.93 13 300693.SZ 盛弘股份 CNY 40.75 125 4.76 6.24 20 7.80 16 9.08 14 002518.SZ 科士达 CNY 35.84 204 6.11 6.98 29 8.66 24 10.09 20 688390.SH 固德威* CNY 64.58 152 1.35 4.17 36 12.60 12 15.39 10 688348.SH 昱能科技* CNY 30.81 48 -1.34 1.34 36 2.25 22 3.39 14 300763.SZ 锦浪科技* CNY 61.81 236 7.43 14.19 17 19.81 12 25.56 9 688032.SH 禾迈股份* CNY 71.23 89 -1.61 1.56 57 3.28 27 4.83 18 603063.SH 禾望电气 CNY 32.15 146 5.31 7.55 19 7.75 19 9.17 16 688063.SH 派能科技* CNY 42.95 105 0.85 3.95 26 5.81 18 7.67 14

设备

逆变器 /储能

运营商

平均值 46 23 14 中位数 27 18 13

资料来源：Wind，国金证券研究所；带“*星号”公司采用wind一致盈利预期，其余公司采用 国金证券盈利预测，股价采用2026/9/1收盘价

• • 国际贸易环境恶化风险：随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存 在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。
• • 传统能源价格大幅（向下）波动风险：近年来全球各国的双碳目标诉求及地缘政治动荡等因素造成的传统能源价 格大幅飙升，是新能源需求超预期高增的一大驱动因素，若传统能源价格及对应电价在未来出现趋势性、大幅下 跌，将边际削弱光储系统的相对经济性，并可能对板块投资情绪产生负面影响。
• • 行业产能非理性扩张的风险：在持续超预期的终端需求驱使和资本的助力下，光伏行业的产能扩张明显加速，除 业内企业积极扩产外，行业再次出现跨界资本大量进入的迹象，可能导致部分环节出现阶段性竞争格局和盈利能 力恶化的风险。
• • 储能、泛灵活性资源降本不及预期风险：配置储能（或其他泛灵活性资源）是未来电源结构中光伏实现高比例渗 透的必经之路，如果储能成本下降速度不及预期，则有可能限制中期光伏在能源结构中的渗透率提升速度。