乳制品 伊利股份（600887.SH） 买入-A(首次)

核心经营改善兑现，多品类打开盈利空间

2026 年 9 月 2 日 公司研究/公司快报

公司近一年市场表现

事件描述

 2026H1 公司实现营业总收入 644.90 亿元，同比增长 4.1%；主营业务收 入 637.75 亿元，同比增长 4.0%；归母净利润 57.59 亿元，同比下降 20.0%； 扣非归母净利润 55.96 亿元，同比下降 20.3%。报告期确认资产减值损失 24.56 亿元，其中存货减值 9.08 亿元、澳优相关商誉减值 15.47 亿元，是报表利润 承压的主要原因。公司定义的核心经营利润为 83.84 亿元，同比增长 9.7%， 核心经营利润率 13.00%，同比提升 0.66 个百分点。 事件点评

市场数据：2026 年 9 月 1 日

 2026H1 液体乳业务实现收入 365.90 亿元，同比增长 1.3%，收入和销量 均实现提升，产能利用率同步改善；液体乳毛利率 34.2%，同比提升 2.42 个 百分点，是公司毛利率改善的主要来源。常温液态奶通过品牌组合优化和健 康功能新品恢复增长，会员店、零食量贩、即时零售及 2B 等新渠道均实现 双位数及以上增长；低温业务通过网点扩张、商超调改和定制化新品提升渗 透。我们认为，原奶成本红利、渠道结构优化共同支撑液体乳利润弹性，核 心基本盘已由单纯规模竞争转向结构和效率驱动。

收盘价（元/股）： 26.50 年内最高/最低（元/股）： 29.78/23.76 流通 A 股/总股本（亿股）： 62.94/63.25 流通 A 股市值（亿元）： 1,667.89 总市值（亿元）： 1,676.22

基础数据：2026 年 6 月 30 日

 2026H1 奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入 168.45 亿元和 90.73 亿元， 同比分别增长 1.6%和 10.3%。婴幼儿奶粉市场份额 18.6%，同比提升 0.6 个 百分点，金领冠有机系列增长 50%以上；成人营养市场份额 26.8%，欣活实 现双位数增长、蓓畅增长 20%以上，健康食品增长 100%以上。B 端奶酪及 乳脂业务实现双位数增长，年产 1 万吨原制马苏里拉产线已于 2026 年 3 月 投产；冷饮业务保持双位数增长。海外方面，印尼业务收入增长约 20%，菲 律宾业务实现翻倍。我们看好婴配粉份额提升、成人营养、专业餐饮和海外 本地化共同降低液体乳单一品类依赖。

基本每股收益(元/股)： 0.91 摊薄每股收益(元/股)： 0.91 每股净资产(元/股)： 9.06 净资产收益率(%)： 9.64

资料来源：常闻

分析师： 熊鹏 执业登记编码：S0760525080002 邮箱：xiongpeng@sxzq.com 刘清羽 执业登记编码：S0760525070001 邮箱：liuqingyu@sxzq.com

 2026H1 主营业务毛利率 36.30%，同比提升 0.25 个百分点；销售费用率 17.73%，同比下降 0.57 个百分点，核心经营利润率提升至 13.00%。经营活 动现金流净额 97.59 亿元，同比增长 229.25%，显著高于同期净利润；资本 开支 13.04 亿元，低于上年同期 14.53 亿元，体现产能建设节奏趋于克制。 公司集中确认澳优商誉及存货减值后，商誉账面余额由年初 21.82 亿元降至 6.33 亿元，后续同类减值对报表利润的拖累有望减轻。结合 2025 年度 75.48% 的现金分红率，我们认为公司具备较强的现金创造与股东回报能力。

投资建议

 预计 2026-2028 年营业收入分别为 1217.37/1279.19/1342.36 亿元，

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同比增长 5.0%/5.1%/4.9%；归母净利润分别为 105.33/137.87/155.63 亿元，同比增长-8.9%/30.9%/12.9%；EPS 分别为 1.67/2.18/2.46 元。以 2026 年 9 月 1 日收盘价 26.50 元测算，对应 PE 约 15.9/12.2/10.8 倍。 公司乳制品全产业链、品牌及渠道壁垒稳固，多品类平台和海外业务打 开中长期空间，高现金分红提供估值支撑，随着原奶价格企稳回升，公 司作为头部乳企公司，也积极打开更多良性竞争空间。首次覆盖，我们 给予“买入-A”评级。

风险提示

 原奶价格上涨超预期，导致液体乳及奶粉毛利率承压；  液体乳需求恢复、产品结构升级或渠道改革不及预期；  奶粉、奶酪、冷饮及成人营养市场竞争加剧，费用投放转化不及预期；

 澳优经营改善、库存消化不及预期，或新增资产减值影响利润；

 海外经营、汇率波动及食品安全风险。

财务数据与估值：

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 115,780 115,931 121,737 127,919 134,236

YoY(%) -8.2 0.1 5.0 5.1 4.9 净利润(百万元) 8,453 11,565 10,533 13,787 15,563

YoY(%) -18.9 36.8 -8.9 30.9 12.9 毛利率(%) 34.1 34.7 35.0 35.5 35.9 EPS(摊薄/元) 1.34 1.83 1.67 2.18 2.46 ROE(%) 14.8 19.7 16.9 21.2 22.8 P/E(倍) 19.8 14.5 15.9 12.2 10.8 P/B(倍) 3.2 3.1 2.9 2.8 2.6 净利率(%) 7.3 10.0 8.7 10.8 11.6

资料来源：常闻，山西证券研究所

财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表(百万元) 利润表(百万元)

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 66619 66370 70850 74654 79032 营业收入 115780 115931 121737 127919 134236 现金 25404 19495 19478 21746 24162 营业成本 76299 75654 79118 82543 86063 应收票据及应收账款 3129 2995 3043 3070 3087 营业税金及附加 733 672 730 768 805 预付账款 1176 1197 1217 1215 1208 营业费用 21982 21545 23860 24816 25773 存货 10745 10823 11472 11556 11619 管理费用 4465 4696 4748 4989 5101 其他流动资产 26165 31860 35639 37066 38955 研发费用 870 915 913 959 966 非流动资产 87099 85729 82118 80418 78718 财务费用 -592 -691 -2191 -2303 -2416 长期投资 3992 4144 4244 4344 4444 资产减值损失 -5231 -999 -3409 -1407 -1074 固定资产 36365 36120 35120 34220 33320 公允价值变动收益 -28 38 -100 0 0 无形资产 4780 4755 4700 4700 4700 投资净收益 2417 147 300 380 450 其他非流动资产 41962 40709 38054 37154 36254 营业利润 10182 13528 12250 16020 18219 资产总计 153718 152099 152968 155071 157750 营业外收入 78 66 20 20 20 流动负债 89925 91053 89523 88517 87505 营业外支出 133 600 400 350 350 短期借款 36355 45631 45000 43000 41000 利润总额 10127 12994 11870 15690 17889 应付票据及应付账款 13282 13130 14241 15270 16352 所得税 1663 1480 1543 2040 2326 其他流动负债 40288 32292 30282 30247 30153 税后利润 8464 11514 10327 13650 15563 非流动负债 6786 2501 2300 2100 1900 少数股东损益 11 -51 -207 -137 0 长期借款 4687 472 400 3000 归属母公司净利润20 8453 11565 10533 13787 1556 3 其他非流动负债 2099 2029 1900 1800 1700 EBITDA 16342 19648 18561 22692 25205 负债合计 96710 93554 91823 90617 89405

少数股东权益 3828 3889 3682 3546 3546 主要财务比率 股本 6366 6325 6325 6325 6325 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 13211 12262 12262 12262 12262 成长能力 留存收益 35429 36241 38875 42321 46212 营业收入(%) -8.2 0.1 5.0 5.1 4.9 归属母公司股东权益 53180 54656 57462 60909 64800 营业利润(%) -14.2 32.9 -9.4 30.8 13.7 负债和股东权益 153718 152099 152968 155071 157750 归属于母公司净利润(%) -18.9 36.8 -8.9 30.9 12.9

获利能力

现金流量表(百万元) 毛利率(%) 34.1 34.7 35.0 35.5 35.9 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利率(%) 7.3 10.0 8.7 10.8 11.6 经营活动现金流 21740 14344 11733 17047 19005 ROE(%) 14.8 19.7 16.9 21.2 22.8

净利润 8464 11514 10327 13650 15563 ROIC(%) 9.5 12.7 11.4 14.5 16.1 折旧摊销 4465 4442 4500 4700 4900 偿债能力 财务费用 -592 -691 -2191 -2303 -2416 资产负债率(%) 62.9 61.5 60.0 58.4 56.7 投资损失 -2417 -147 -300 -380 -450 流动比率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9

营运资金变动 5021 -2699 -703 1379 1408 速动比率 0.3 0.2 0.4 0.5 0.6 其他经营现金流 6799 1925 100 0 0 营运能力

投资活动现金流 -32709 -7796 -15952 -5941 -6533 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 筹资活动现金流 -7278 -13473 4202 -8837 -10056 应收账款周转率 36.0 37.9 37.9 37.9 37.9

应付账款周转率 5.4 5.7 5.7 5.7 5.7 每股指标（元） 估值比率

每股收益(最新摊薄) 1.34 1.83 1.67 2.18 2.46 P/E 19.8 14.5 15.9 12.2 10.8 每股经营现金流(最新摊薄) 3.44 2.27 1.85 2.70 3.00 P/B 3.2 3.1 2.9 2.8 2.6 每股净资产(最新摊薄) 8.41 8.64 9.08 9.63 10.25 EV/EBITDA 12.1 10.4 10.0 7.8 6.7

资料来源：常闻、山西证券研究所

分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报 告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有 合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信 息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股 以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普 500 指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因， 致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

——公司评级 买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上； 增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间； 中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间； 减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间； 卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

——行业评级 领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上； 同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间； 落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

——风险评级

• A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
• B： 预计波动率大于相对基准指数。

免责声明：

山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的 已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报 告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告 中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时 期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可 能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行 或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵 犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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