证券研究报告 | 2026年09月01日

山西汾酒（600809.SH） 优于大市

2026 上半年收入同比下降 12%，进一步释放经营压力

核心观点 公司研究·财报点评

2026H1 公司实现营业总收入 210.44 亿元/同比-12.18%，归母净利润 64.39 亿元/同比-24.29%；其中 2026Q2 收入 61.21 亿元/同比-17.74%，归母净利 润 10.57 亿元/同比-43.11%。

2026Q2 汾酒产品延续调整，省外和直营渠道表现相对较好。分产品看，2026Q2 酒类收入60.53 亿元/同比-18.14%，其中汾酒收入59.07 亿元/同比-17.71%， 其他酒类收入 1.46 亿元/同比-32.40%，收入仍主要由汾酒产品支撑。分区 域看，2026Q2 省内收入 18.51 亿元/同比-30.12%，省外收入 42.02 亿元/同 比-11.46%，省外降幅相对较小。分渠道看，2026Q2 代理渠道收入 54.26 亿 元/同比-21.32%，直销等渠道收入 6.28 亿元/同比+25.81%，占酒类收入的 比例同比提升约 3.6pcts 至 10.4%，渠道结构继续向直营、电商倾斜。

渠道继续调整，新品及消费者培育投入保持积极。截至 2026H1 末公司酒类 经销商合计 4374 家，环比 2026Q1 净减少 34 家，反映公司继续优化传统经 销渠道。公司同步推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒及小瓶装产品，并通过高端圈 层活动和数字化消费者推广拓展消费群体；短期新品贡献仍有限，核心仍需 观察青花系列动销、价盘及省内渠道库存改善。

2026Q2 毛利率改善，销售费用大幅增加拖累净利率。2026Q2 毛利率同比 +4.4pcts 至 76.3%，部分对冲收入下滑压力；税金及附加率/销售费用率/管 理费用率分别为 24.0%/21.2%/5.3%，同比+1.7/+9.7/+1.0pcts。其中销售费 用约 12.96 亿元/同比+51.2%，公司加大新品、高端圈层及消费者端投入， 叠加收入下降产生的负规模效应，成为利润降幅明显大于收入的主要原因。 2026Q2 销售收现 57.55 亿元/同比-17.1%，经营性现金流量净额为-16.02 亿 元，上年同期为-10.46 亿元。

投资建议：展望 2026H2，公司仍处于主动纾压渠道、去库存和加强消费者培 育阶段。考虑需求恢复慢于此前预期，我们下调此前盈利预测。我们预计

2026-2028 年公司实现营业总收入 331/343/369 亿元（前预测值为 370/383/414 亿元），同比-14.4%/3.4%/7.7%；实现归母净利润 100/105/118 亿元（前预测值 为 112/117/132 亿元），同比-18.1%/4.6%/12.5%；实现 EPS8.22/8.60/9.67 元； 当前股价对应 PE 分别为17.2/16.5/14.6 倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

食品饮料·白酒Ⅱ

证券分析师：张向伟 证券分析师：王新雨

021-60875135 zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 116.76 元 总市值/流通市值 142443/142443 百万元 52 周最高价/最低价 212.50/103.64 元 近 3 个月日均成交额 1229.69 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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——2025-10-31 《山西汾酒（600809.SH）-2025H1 收入同比+5.4%，2025Q2 毛利 率略有承压》 ——2025-08-29 《山西汾酒（600809.SH）-2025 年目标收入保持稳健增长，腰部 产品发力》 ——2025-04-30

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 36,011 38,718 33,127 34,251 36,892 (+/-%) 12.8% 7.5% -14.4% 3.4% 7.7% 净利润(百万元) 12243 12246 10027 10489 11801 (+/-%) 17.3% 0.0% -18.1% 4.6% 12.5% 每股收益（元） 10.04 10.04 8.22 8.60 9.67 EBIT Margin 44.9% 42.2% 39.0% 39.4% 41.1% 净资产收益率（ROE） 35.2% 30.9% 23.0% 21.9% 22.7% 市盈率（PE） 14.1 14.1 17.2 16.5 14.6 EV/EBITDA 11.6 11.4 14.2 13.6 12.2 市净率（PB） 4.97 4.36 3.96 3.61 3.32 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速 图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率 图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

• 表1：盈利预测调整表

项 营 收 毛 销 管 归 归 净 E

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测

• 表2：可比公司估值表

归母净利润（亿元） PE

公司 代码

公司 名称

投资 评级

收盘价（元） 2026/8/31

总市值（亿元） 2026/8/31

2026E 2027E 2026E 2027E 600519.SH 贵州茅台 优于大市 1,373 17,194 867.8 919.5 19.8 18.7 000858.SZ 五粮液 优于大市 92 3,576 203.8 220.9 17.5 16.2 000568.SZ 泸州老窖 优于大市 98 1,436 101.7 108.2 14.1 13.3 600809.SH 山西汾酒 优于大市 142 1,727 100.3 104.9 17.2 16.5 002304.SZ 洋河股份 中性 48 728 25.3 28.4 28.7 25.6 600702.SH 舍得酒业 优于大市 44 147 3.5 4.3 42.5 34.1 000596.SZ 古井贡酒 优于大市 106 562 37.0 40.5 15.2 13.9 603369.SH 今世缘 优于大市 28 351 26.5 28.6 13.2 12.3 603198.SH 迎驾贡酒 优于大市 38 303 20.7 22.8 14.6 13.3 603589.SH 口子窖 中性 23 140 6.3 6.8 22.3 20.5 603919.SH 金徽酒 优于大市 18 93 3.6 4.0 25.6 23.2

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除山西汾酒以外其他公司采用 Wind 一致预期

风险提示

宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 6285 9767 13327 16902 19710 营业收入 36011 38718 33127 34251 36892 应收款项 33 36 31 32 34 营业成本 8570 9737 8835 9282 9838 存货净额 13270 14392 15200 15319 15377 营业税金及附加 5933 6916 5996 6028 6345 其他流动资产 22855 21716 22526 23291 25087 销售费用 3726 4102 3909 3939 4058 流动资产合计 44034 45911 51084 55544 60208 管理费用 1447 1453 1373 1418 1376 固定资产 4880 6130 5881 6058 6359 研发费用 148 174 99 103 111 无形资产及其他 1226 1202 1192 1185 1182 财务费用 (10) (20) (227) (302) (366) 投资性房地产 3260 2962 2962 2962 2962 投资收益 324 290 371 371 371

资产减值及公允价值变 动 2 1 0 0 0

长期股权投资 96 119 132 144 157

资产总计 53495 56323 61251 65893 70867 其他收入 (132) (162) (99) (103) (111) 短期借款及交易性金融 负债 360 189 0 0 0 营业利润 16539 16661 13512 14155 15901 应付款项 4587 4218 3168 3258 3442 营业外净收支 (10) (11) 0 (20) (20) 其他流动负债 13017 11642 13782 14122 14765 利润总额 16529 16650 13512 14135 15881 流动负债合计 17963 16049 16950 17380 18207 所得税费用 4276 4355 3446 3604 4034 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 10 49 40 42 47 其他长期负债 328 140 140 140 140 归属于母公司净利润 12243 12246 10027 10489 11801 长期负债合计 328 140 140 140 140 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 18291 16189 17090 17520 18347 净利润 12243 12246 10027 10489 11801 少数股东权益 451 501 517 534 550 资产减值准备 2 (1) 1 0 0 股东权益 34754 39633 43644 47839 51970 折旧摊销 230 263 425 493 525 负债和股东权益总计 53495 56323 61251 65893 70867 公允价值变动损失 (2) (1) 0 0 0

财务费用 (10) (20) (227) (302) (366) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (789) (1617) (523) (455) (1028) 每股收益 10.04 10.04 8.22 8.60 9.67 其它 4 20 15 16 16 每股红利 4.38 6.06 4.93 5.16 6.29 经营活动现金流 11688 10910 9945 10544 11314 每股净资产 28.49 32.49 35.77 39.21 42.59 资本开支 0 (1481) (167) (662) (823) ROIC 38.6% 32.7% 26.7% 30.3% 32.7% 其它投资现金流 (1540) 1591 0 0 0 ROE 35.2% 30.9% 23.0% 21.9% 22.7% 投资活动现金流 (1542) 86 (180) (675) (835) 毛利率 76.20% 74.85% 73.33% 72.90% 73.33% 权益性融资 0 0 0 0 0 EBIT Margin 45% 42% 39% 39% 41% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDA Margin 46% 43% 40% 41% 43% 支付股利、利息 (5349) (7393) (6016) (6293) (7670) 收入增长 12.8% 7.5% -14.4% 3.4% 7.7% 其它融资现金流 3062 7272 (189) 0 0 净利润增长率 17.3% 0.0% -18.1% 4.6% 12.5% 融资活动现金流 (7636) (7514) (6205) (6293) (7670) 资产负债率 35% 30% 29% 27% 27% 现金净变动 2510 3482 3560 3575 2808 股息率 3.1% 4.3% 3.5% 3.6% 4.4% 货币资金的期初余额 3775 6285 9767 13327 16902 P/E 14.1 14.1 17.2 16.5 14.6 货币资金的期末余额 6285 9767 13327 16902 19710 P/B 5.0 4.4 4.0 3.6 3.3 企业自由现金流 0 9229 9356 9420 9986 EV/EBITDA 11.6 11.4 14.2 13.6 12.2 权益自由现金流 0 16501 9336 9645 10259 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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