“ ”

投资逻辑：

 中报业绩受电价下跌、煤价上涨、退税政策等压制，现金流改善好于预期

2026H1 公用事业板块营收 1.45 万亿元（同比-1.6%），归母净利润为 1357 亿元（同比-14.4%），2026Q2 公用板块 营收达 4843 亿元（同比-0.7%），归母净利润为 483 亿元（同比-21.4%）。收入利润下滑主要系电价下行、煤价上涨、 增值税退税政策调整等因素。从数据上来看：1）板块 ROE 下降 1.0pct 至 4.1%，其中资产负债率下降 0.1pct 至 62.7%， 财务费用下降 5.2%；（2）受益于补贴发放，板块应收账款同比下降 6.1%，基本确认顶部，经营性现金流同比-4.0%， 投资现金流净流出下降 11.6%；（3）公募持仓仍处低配，重仓股持股比例仅 0.26%，但 Q2 部分个股受保险大额增持， 如平安人寿增持中国核电至 4.30%、浙能电力至 3.55%。（4）交易拥挤度接近年初至今最低，估值性价比也持续显现。

 重视火电“4%”、关注水电业绩估值双击，评估绿电核电的配置机会

从细分子行业的情况来看：（1）火电——呈现底部利润下的板块性质的 4%股息率水平：二季度火电板块业绩同 比下降 27.4%，拖累因子主要系年度长协电价的下降、二季度现货煤价同比提升 178 元/吨，拉动因子方面则系长协煤 比例的提升、月度及现货电价上涨、市场化交易带来度电收益超额。整体来看，业绩好于市场预期。值得关注的是， 板块 2026H1 自由现金流 347 亿元（同比-12.0%），投资现金流下降 15.2%。从火电利润构成来看，测算龙头公司容量 电价对利润的贡献度超 100%。我们认为，火电板块当前已经验证了电价下行、煤价上涨的业绩底部状态下，板块 A 股 公司绝大多数可实现 4%以上股息率、H 股超 5%。展望明年，业绩端向上、盈利稳定性提升又带来了估值弹性，将成为 红利资产中的优势板块。（2）水电——量减但价增，业绩整体稳定：26Q2 板块业绩同比+1.6%，上半年财务费用下降 12.3%，个股来看 Q2 雅砻江电量大幅下降 31.9%，但 H1 电价上涨 11.7%、长江电力基本保持量价平稳。当前长江电力 股息率水平约为 3.7%，我们认为展望下半年或看到息差的下降，带动水电估值提升。（3）绿电——承压因子从收入转 向成本和税费：26Q2 板块业绩同比-43.3%，增速同环比进一步下降，拆解来看，收入、成本、其他（主要是退税政策 影响）对利润下降的贡献度分别为 17%、54%、39%。资本开支继续下降，依旧强调要关注板块 ROE 及利润增速的拐点。 （4）核电 Q2 业绩下降主要系电价下降、中核汇能亏损及退税影响，电量有所改善，关注后续核电机制电价政策出台 及新增机组投产。（5）燃气板块上半年利润保持平稳，预计系部分资源型公司存货收益带来的影响，后续关注毛差。

 利空落地电价待涨，助力板块走向通胀

回顾 2026 年上半年，收入下行与成本上涨是驱动板块盈利收缩的关键因素。站在当前时点进行展望，目前广东、 江苏等省份的月度电价已经超过 2026 年的年度长协，各省份电网代购电价也环比持续提升，这将带动 2027 年的年度 长协电价改善。从驱动电价上涨的因子来看，除了表观看到的煤价上涨之外，从负荷供需的角度来看，最宽松的时间 也或将过去。因此，我们认为对于煤电一体、水绿核来看，电价的上行就将使其利润恢复增长。对于纯火电，负荷供 需和灵活性价值也将使其点火价差走扩、容量电价带来的盈利稳定性也将提升其估值水平。我们认为板块整体在低配 低估的背景下，就已具备向上空间，且亦有机会迎来算电融合、能源强国等主题行情的演绎机会。

 煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展

相关标的：火电：国电电力、宝新能源、华能国际、华电国际；水电：川投能源、长江电力、国投电力；煤炭： 陕西煤业、淮北矿业。燃气：九丰能源。

风险提示

煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。

内容目录

一、上半年板块业绩承压，水电保持增长、火电好于预期 ............................................. 6 （一）板块业绩同比下滑，水电保持增长、火电好于预期 ......................................... 6 （二）基金持仓降至历史低位，火电年初至今表现相对领先 ....................................... 8 （三）煤价上涨带动电量电价提升，可靠电源容量电价亦有提高空间 .............................. 12

二、火电：压力测试好于预期，重视火电的“4%”..................................................... 14 三、水电：量价整体平稳，费用下降推动利润增长.................................................. 19 四、绿电仍有压力、核电关注投产、燃气评估气价.................................................. 25

（一）绿电：补贴发放经营现金流持续提升，受电价下行影响利润显著承压 ........................ 25 （二）核电：投产高峰临近，市场化电价与新能源亏损拖累业绩 .................................. 29 （三）燃气：气量低增长，资源型业务增利对冲接驳及气价压力 .................................. 32 五、投资建议：煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展 .................................... 34 六、风险提示.................................................................................. 35

图表目录

• 图表 1： 2026H1 公用事业板块营收同比-1.6%....................................................... 6
• 图表 2： 2026H1 公用事业板块归母净利润同比-14.4% ................................................ 6
• 图表 3： 2026H1 火电仍为公用板块的收入占比最大 .................................................. 6
• 图表 4： 2026H1 火电绿电归母净利承压............................................................ 6
• 图表 5： 2026H1 公用事业经营性现金流净额同比-4.0% ............................................... 7
• 图表 6： 2026H1 公用事业投资性现金流净流出-11.6% ................................................ 7
• 图表 7： 2026H1 公用事业筹资性现金流净流入 323 亿元 .............................................. 7
• 图表 8： 2026H1 公用事业应收账款同比-6.1%....................................................... 7
• 图表 9： 2026H1 公用事业除核电外板块资产负债率下降 .............................................. 8
• 图表 10： 2026H1 公用事业各板块 ROE ............................................................. 8
• 图表 11： 2026H1 公用事业板块减值计提同比下降 38.7% ............................................. 8
• 图表 12： 2026H1 公用事业板块财务费用同比下降 5.2% .............................................. 8
• 图表 13： 2026 年二季度末公用事业股基金配置占比为 0.26%、环比-0.19pct、同比-0.88pct.............. 9
• 图表 14： 细分板块来看，2026 年二季度末水电、火电板块配置比例降至 0.10%、0.06%................... 9
• 图表 15： 公用事业板块基金重仓个股持股市值占基金股票投资市值比 ................................. 9
• 图表 16： 2026 年初至今火电板块涨幅相对靠前.................................................... 10
• 图表 17： 公用子版块历史涨跌幅情况 ............................................................ 10
• 图表 18： 公用事业板块 Q2 部分个股受保险资金大额增持 ........................................... 11
• 图表 19： 公用事业板块 PE 近十年分位数 59.63% ................................................... 11

• 图表 20： 公用事业板块 PB 近十年分位数 37.77% ................................................... 11
• 图表 21： 公用事业成交量/额占比接近年初至今最低 ............................................... 12
• 图表 22： 广东 11-12 月月度电价与次年年度电价接近 .............................................. 12
• 图表 23： 江苏 11-12 月月度电价与次年年度电价接近 .............................................. 13
• 图表 24： 2026 年甘肃、吉林等地容量电价超额提升 ................................................ 13
• 图表 25： 2026H1 火电板块营收同比-1.4%......................................................... 14
• 图表 26： 2026H1 火电板块归母净利润同比-18.1%.................................................. 14
• 图表 27： 2026H1 火电板块扣非归母净利润同比-18.0% .............................................. 14
• 图表 28： 2026H1 火电公司归母净利润同比增速.................................................... 15
• 图表 29： 2026Q2 火电公司归母净利润同比增速.................................................... 15
• 图表 30： 2026H1 及 2026Q2 火电板块业绩同比增速前十名公司（单位：亿元） ......................... 15
• 图表 31： 2026H1 火电板块经营现金流净额同比-14.3% .............................................. 16
• 图表 32： 2026H1 火电板块投资现金流净额同比收窄 15.2% .......................................... 16
• 图表 33： 2026H1 火电板块筹资现金流持续流出.................................................... 16
• 图表 34： 2026H1 火电板块自由现金流为 347 亿元 .................................................. 16
• 图表 35： 2026H1 火电板块资产负债率降至 62.9% .................................................. 16
• 图表 36： 2026H1 火电板块财务费用同比-2.0%..................................................... 16
• 图表 37： 2026H1 公司火电上网电量及其同比...................................................... 17
• 图表 38： 2026Q2 公司火电上网电量及其同比...................................................... 17
• 图表 39： 公司火电上网电量及同比变化情况（亿千瓦时） .......................................... 17
• 图表 40： 火电公司单季扣非归母净利润已趋于稳定（亿元，不考虑 Q4） .............................. 18
• 图表 41： 全国布局龙头火电度电利润情况(元/千瓦时) ............................................. 18
• 图表 42： 容量电费有力抬升火电盈利基石 ........................................................ 18
• 图表 43： 全国布局火电公司火电度电利润情况 .................................................... 18
• 图表 44： 2026H1 火电板块中期分红金额为 68 亿元 ................................................. 19
• 图表 45： 2025 年火电板块股息率为 4.4% ......................................................... 19
• 图表 46： 火电公司现金分红及股息率情况 ........................................................ 19
• 图表 47： 2026H1 水电板块营收同比增长 1.9% ..................................................... 20
• 图表 48： 2026H1 水电板块归母净利润同比+9.8%................................................... 20
• 图表 49： 水电公司上半年水电发电量情况 ........................................................ 20
• 图表 50： 2026H1 公司水电上网电价分化.......................................................... 21
• 图表 51： 2026H1 水电板块财务费用同比-12.3%.................................................... 21
• 图表 52： 2026H1 水电资产负债率降至 58.4% ...................................................... 21
• 图表 53： 溪洛渡日度入库流量 .................................................................. 22
• 图表 54： 三峡日度入库流量 .................................................................... 22

• 图表 55： 锦屏一级日度入库流量 ................................................................ 22
• 图表 56： 二滩日度入库流量 .................................................................... 22
• 图表 57： 猴子岩日度入库流量 .................................................................. 22
• 图表 58： 瀑布沟日度入库流量 .................................................................. 22
• 图表 59： 龙滩日度入库流量 .................................................................... 23
• 图表 60： 水布垭周度入库流量 .................................................................. 23
• 图表 61： 主要流域电站月末水位分位数 .......................................................... 23
• 图表 62： 主要流域电站月平均入库流量同比增速 .................................................. 24
• 图表 63： 长江电力股息率与十年期国债收益率 .................................................... 25
• 图表 64： 2026H1 绿电板块营收同比-6.7%......................................................... 25
• 图表 65： 2026H1 绿电板块归母净利润同比-40.3%.................................................. 25
• 图表 66： 2026H1 绿电公司归母净利润同比增速.................................................... 26
• 图表 67： 2026Q2 绿电公司归母净利润同比增速.................................................... 26
• 图表 68： 2026 年上半年绿电公司新增装机情况.................................................... 26
• 图表 69： 2026H1 绿电板块应收账款同比-5.3%..................................................... 27
• 图表 70： 2026H1 绿电板块经营现金流同比+15.7%.................................................. 27
• 图表 71： 2026H1 绿电板块投资现金流体量同比-19.5% .............................................. 27
• 图表 72： 2026H1 绿电板块筹资现金流体量同比+6.9% ............................................... 27
• 图表 73： 除电价（营业收入）影响外，2026Q2 营业成本亦占业绩下滑 54%权重......................... 27
• 图表 74： A 股绿电板块单季归母净利润同比变化拆解 ............................................... 28
• 图表 75： 受制于电价下降等影响，绿电业绩近年持续承压 .......................................... 28
• 图表 76： 期待绿电回归 PB-ROE 估值体系 ......................................................... 29
• 图表 77： 2026H1 核电板块营收同比-6.0%......................................................... 29
• 图表 78： 2026H1 核电板块归母净利润同比-15.3%.................................................. 29
• 图表 79： 2025 年中国核电市场化交易比例大幅上升 ................................................ 30
• 图表 80： 2026H1 中国广核市场化交易比例继续提升 ................................................ 30
• 图表 81： 中国核电 2026H1 核电电价下滑 1.6 分/千瓦时 ............................................ 30
• 图表 82： 中国广核 2026H1 核电电价上涨 0.3 分/千瓦时 ............................................ 30
• 图表 83： 辽宁省发改委印发《关于 2026 年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》........ 31
• 图表 84： 预期在建机组投产节奏 ................................................................ 32
• 图表 85： 2026H1 燃气板块营收同比-0.1%......................................................... 33
• 图表 86： 2026H1 燃气板块归母净利润同比持平.................................................... 33
• 图表 87： 全国性城燃公司营业收入、利润对比 .................................................... 33
• 图表 88： 2026H1 燃气板块 ROE 为 4.7% ........................................................... 33
• 图表 89： 2026H1 燃气板块分红比例 60.7% ........................................................ 33

• 图表 90： 全国性城燃公司总销气量增速/% ........................................................ 34
• 图表 91： 全国城燃毛差数据 .................................................................... 34
• 图表 92： 2026H1 受地缘政治扰动影响天然气价格上升 .............................................. 34

一、上半年板块业绩承压，水电保持增长、火电好于预期

（一）板块业绩同比下滑，水电保持增长、火电好于预期

2026H1 公用板块实现营业收入 14536 亿元，同比下降 1.6%；实现归母净利润 1357 亿元， 同比下降 14.4%。收入下滑主要受电价下行影响，利润端则进一步受到火电煤价上涨、绿 电市场化交易电价下降等因素拖累。2026Q2板块归母净利润合计483亿元，同比下降21.4%。

图表1：2026H1公用事业板块营收同比-1.6% 图表2：2026H1公用事业板块归母净利润同比-14.4%

营业收入/亿元 同比（右轴）

40000

30%

21.3%

29881308623144930449

32000

20%

25280

18.2%3.3%1.9%

24000

10%

2.5%

-0.7%

1477014536

-3.2%

16000

0%

-1.4%-1.6%

4879 4843

8000

-10%

0

-20%

归母净利润/亿元 同比（右轴）

44.8%

3500

50%

28022788

2552

2800

30%

14.9%

2100

10%

1762

1587

1534

1357

9.8%

3.7%

-0.5% 3.3%

1400

-10%

614 483

-14.4%

700

-30%

-21.4%

-25.5%

0

-50%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：GJ 公用样本股选择 101 家公司，含 19 家港股，单季数据不含港股（下同）

来源：Wind，国金证券研究所

分子行业来看：水电表现稳健，燃气相对平稳，火电、绿电和核电业绩承压。2026H1 火 电业绩同比下降 105 亿元/-18.1%。水电发电量小幅增长、财务费用下降，归母净利润同 比增长 26 亿元/+9.8%。绿电板块受市场化交易电价下降影响，归母净利润同比下降 135 亿元/-38.8%。核电受机组检修增加及新能源业务亏损影响，归母净利润同比下降 21 亿元 /-15.3%，燃气板块则在资源型业务增利带动下，归母净利润基本持平。

2026Q2，火电板块同时面临电价下跌和煤价上涨的压力测试，归母净利润同比下降 36.9%。 尽管盈利同比回落，板块在周期底部仍能保持整体盈利，大部分公司股息率仍在 4%以上， 盈利韧性和股息吸引力好于市场此前预期。水电方面，受主要流域水文分化影响，整体发 电量基本持平，板块归母净利润同比增长 1.6%。绿电、核电板块归母净利同比分别下降 40.3%和 11.5%，主要受市场化交易比例提升等因素影响。燃气板块归母净利润同比+14.0%， 主要受天然气价格阶段性上涨、资源型公司库存因素导致价差扩大的带动。

图表3：2026H1火电仍为公用板块的收入占比最大 图表4：2026H1火电绿电归母净利承压

公用事业分板块营业收入/亿元

火电 水电 绿电 核电 燃气 其他

40000

32000

24000

16000

8000

0

公用事业分板块归母净利润/亿元

火电 水电 绿电 核电 燃气 其他

3500

2700

1900

1100

300

-500

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

现金流方面，经营端小幅回落，投资端延续收缩，筹资端受偿债行为影响边际转弱。2026H1 板块经营性现金流净额为 2900 亿元（同比-4.0%），其中火电受煤价上涨、成本端承压影 响，经营性现金流同比下降 14.3%；水电同比下降 0.9%；绿电同比增长 15.7%，主要受新 能源补贴发放带动，核电、燃气分别同比+0.2%、+8.7%。投资活动现金流净流出同比下降 11.6%，绿电及火电投资强度继续边际放缓。筹资性现金流净流入 323同比-50.6%，亿元， 其中火电公司在盈利修复后积极偿还债务，筹资性现金流净流出 298 亿元。板块应收账款 同比-6.1%，主要系国补发放带动。

图表5：2026H1公用事业经营性现金流净额同比-4.0% 图表6：2026H1公用事业投资性现金流净流出-11.6%

火电 水电 绿电

核电 燃气 其他

同比（右轴）

10000

80%

64.6%

8000

56%

22.1%

6000

32%

15.4%15.7%

3.0%

-4.0%

4000

8%

2000

-16%

-30.1%

0

-40%

火电 水电 绿电

核电 燃气 其他

同比（右轴）

30.4%

10000

36%

23.4%

8000

24%

12.4%

10.8%

6000

12%

0.1%

-3.9%

4000

0%

-11.6%

2000

-12%

0

-24%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：单位为亿元，不考虑港股 来源：Wind，国金证券研究所 备注：单位为亿元，不考虑港股

图表7：2026H1公用事业筹资性现金流净流入323亿元 图表8：2026H1公用事业应收账款同比-6.1%

火电 水电 绿电 核电 燃气 其他

3000

2000

1000

0

-1000

-2000

火电 水电 绿电 核电 燃气 其他

10000

8000

6000

4000

2000

0

来源：Wind，国金证券研究所 备注：单位为亿元，不考虑港股 来源：Wind，国金证券研究所 备注：单位为亿元

资产负债率总体稳定，绿电拖累板块 ROE 回落。2026H1 板块资产负债率保持相对稳定， 为 62.7%（同比-0.1pct）。除核电因在建及新投产项目推进而有所上升外，其余子板块资 产负债率均小幅下降。同期板块 ROE 降至 4.1%，同比下降 1.0 个百分点。分板块看，火 电受煤价上涨和电价下降影响，ROE 降至 4.1%（同比-1.1pct）；水电 ROE 维持高位，费用 改善继续支撑盈利质量；绿电受消纳压力、电量不及预期及电价承压影响，ROE 降低 2.1pct 至 2.7%，成为板块 ROE 下行的主要拖累；核电 ROE 同比降低 1.1pct 至 4.0%，主要受机组 检修和市场化电价下滑影响。燃气板块 ROE 维持相对稳定（同比-0.2pct）。

图表9：2026H1公用事业除核电外板块资产负债率下降 图表10：2026H1公用事业各板块ROE

火电 水电 绿电 核电 燃气

100%

80%

60%

40%

20%

0%

火电 水电 绿电 核电 燃气

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

减值计提和财务费用同步下降，盈利质量边际改善。2026H1 公用事业板块减值计提同比 下降 38.7%，规模为 23.9 亿元，主要受火电、绿电减值计提减少带动。财务费用同比下降 5.2%，主要受贷款利率下行及存量债务置换影响。随着融资成本下降，高负债运营资产的 利润弹性仍有望继续释放。

图表11：2026H1公用事业板块减值计提同比下降38.7% 图表12：2026H1公用事业板块财务费用同比下降5.2%

火电 水电 绿电 核电 燃气 其他

0

-50

-100

-150

-200

-250

1200

火电 水电 绿电 核电 燃气 其他 同比（右轴）

1500

18.0%

12.1%

12.0%

6.0%

900

6.0%

-1.0%

600

0.0%

-4.6%

-5.4% -5.2%

300

-6.0%

-10.0%

0

-12.0%

来源：Wind,国金证券研究所 备注：单位为亿元，不包含港股 来源：Wind，国金证券研究所 备注：单位为亿元

（二）基金持仓降至历史低位，火电年初至今表现相对领先

2026H1 公募基金对公用事业板块的配置比例继续回落，低配状态下的配置价值开始显现。 2025Q3 公募基金对公用事业板块配置比例大幅回落，2025Q3 环比下降 0.70pct 至 0.44% （GJ 公用样本股，下同），2026Q2 再次环比下降 0.19pct 至 0.26%，持仓达到 2021 年以 来最低值。当前板块持仓已处历史低位，但盈利稳定性、现金流质量和分红能力仍在改善， 电价、消纳等短期扰动也已在估值中得到较充分反映。随着业绩兑现和分红改善，低配板 块的资产配置价值有望重新获得市场定价。

图表13：2026年二季度末公用事业股基金配置占比为0.26%、环比-0.19pct、同比-0.88pct

GJ公用基金配置比例 GJ公用市值占A股总市值比例

5.55%

6.0%

5.03%

4.89%

4.82%

4.64%

4.63%

4.60%

4.54%4.55%4.41%4.57%4.48%

4.41%

4.36%4.31%

4.8%

4.23%

4.15%

4.08%

3.92%

3.78%3.60%

3.29%

3.6%

2.63%

2.07%

2.4%

1.79%

1.60%1.43%

1.57%

1.42%1.37%

0.80%0.95%1.12%1.20%

1.05%1.14%

1.14%

1.2%

0.58%0.45%

0.50%0.35%

0.20%

4.27%

3.98%3.93%

3.62%

0.44%0.39%0.45%0.26%

0.0%

2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2025-06 2025-12 2026-06

来源：iFinD，国金证券研究所 备注：包括 GJ 公用合计 101 支样本股，板块基金配置比例=重仓股汇总的该板块配置市值/基金重仓股票投资市值。基金统计口径：偏股型基金（不含指数型)=开放 式股票型基金（不含指数型）+开放式偏股混合型基金+开放式灵活配置型基金+封闭式股票型基金（不含指数型）（下同）

分板块来看，26Q2 末公用事业各子板块公募持仓比例均位于历史低位。具体而言，GJ 火 电、GJ 水电、GJ 核电、GJ 绿电、GJ 燃气基金配置比例分别为 0.06%、0.10%、0.01%、 0.05%、0.05%，同比分别-0.24pct、-0.45pct、0.00pct、-0.12pct、0.04pct。火电、水 电配置比例均为 2022 年以来新低，各板块均处于低配状态。

图表14：细分板块来看，2026年二季度末水电、火电板块配置比例降至0.10%、0.06%

GJ火电基金配置比例 GJ水电基金配置比例 GJ绿电基金配置比例 GJ核电基金配置比例 GJ燃气基金配置比例

1.5%

1.2%

0.9%

| |

|---|

| |

| |

0.6%

| |

|---|

| |

0.3%

| |

|---|

| |

| |

| |

|---|

| |

| |

| |

|---|

| |

| |

| |

|---|

| |

| |

|---|

| |

| |

|---|

| |

| |

0.0%

来源：iFinD，国金证券研究所

截至2026年二季度末，公用事业板块中基金前五大重仓个股分别为长江电力、川投能源、 龙 源 电 力 H 、 九 丰 能 源 、 国 电 电 力 ， 持 股 市 值 分 别 占 基 金 股 票 投 资 市 值 比 的 0.052%/0.033%/0.020%/0.020%/0.019%。持股市值前十五大的个股当中国电电力、国投电 力、陕西能源、九丰能源Q2持仓占比环比增长。

图表15：公用事业板块基金重仓个股持股市值占基金股票投资市值比 2025/12/31 2026/3/31 2026/6/30 环比变化

长江电力 0.054% 0.066% 0.052% -0.014% 川投能源 0.025% 0.041% 0.033% -0.008%

龙源电力 H 0.046% 0.040% 0.020% -0.019% 九丰能源 0.017% 0.015% 0.020% 0.004%

国电电力 0.005% 0.007% 0.019% 0.012% 国投电力 0.000% 0.003% 0.013% 0.010% 中国电力 0.023% 0.020% 0.012% -0.008% 新奥股份 0.019% 0.030% 0.012% -0.018%

新天绿色能源 0.019% 0.019% 0.011% -0.008% 华能国际 0.031% 0.024% 0.010% -0.014% 华润燃气 0.019% 0.017% 0.010% -0.007% 陕西能源 0.001% 0.001% 0.010% 0.009% 华润电力 0.017% 0.023% 0.009% -0.013% 中国核电 0.001% 0.014% 0.008% -0.006% 首华燃气 0.001% 0.007% 0.005% -0.002%

来源：iFinD，国金证券研究所

2026 年初至今火电板块涨幅靠前。GJ 火电、水电、绿电、核电、燃气涨幅分别为+21.3%、 +8.4%、-3.5%、+4.4%、-1.0%。整体看，板块行情从年初主题催化逐步向业绩确定性和现 金流价值扩散，火电仍是阶段性超额收益主线。

图表16：2026年初至今火电板块涨幅相对靠前

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

21.3%

8.4%

电子

机械设备

建筑材料

通信

煤炭

有色金属

火电GJ

基础化工

综合

环保

石油石化

公用事业

国防军工

水电GJ

医药生物

电力设备

交通运输

核电GJ

银行

家用电器

建筑装饰

计算机

纺织服饰

轻工制造

燃气GJ

房地产

绿电GJ

社会服务

农林牧渔

食品饮料

汽车

非银金融

钢铁

传媒

美容护理

商贸零售

来源：iFind，国金证券研究所 备注：涨跌幅统计起始日期为 2025 年 12 月 31 日，截至日期为 2026 年 8 月 28 日，口径为总市值加权平均值

图表17：公用子版块历史涨跌幅情况

140%

100%

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1 7月1日至今

60%

20%

-20%

-60%

GJ火电 GJ水电 GJ绿电 GJ核电 GJ燃气 GJ公用

来源：iFind，国金证券研究所

2026Q2，公用事业板块部分个股受保险资金大额增持，如平安人寿增持中国核电至 4.30%、

华电国际至3.62%、浙能电力至3.55%、中国广核至2.57%；阳光人寿增持福能股份至4.96%； 中国人寿增持申能股份制 2.01%等。

图表18：公用事业板块Q2部分个股受保险资金大额增持 公司 股东名称 状态 2026Q1 持股比例(%) 2026H1 持股比例(%)

阳光人寿保险股份有限公司-传统保险产品 新进 未进 4.96 中国人民健康保险股份有限公司-传统-普通保险产品 新进 未进 2.81

福能股份

中国核电

中国平安人寿保险股份有限公司-自有资金 新进 未进 4.3 国新产业资本管理有限公司 增持 3.7 4.71

中国平安人寿保险股份有限公司-自有资金 新进 未进 2.63

华电国际

中国平安人寿保险股份有限公司-新分红 4 号 新进 未进 0.99 浙能电力 中国平安人寿保险股份有限公司-自有资金 增持 0.94 3.55 中国广核 中国平安人寿保险股份有限公司-自有资金 增持 0.84 2.57

中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 新进 未进 1.38 中国人寿保险(集团)公司-传统-普通保险产品-港股通 新进 未进 0.63 首华燃气 全国社保基金一零一组合 增持 1.75 2.25

申能股份

电投产融

国新投资有限公司 新进 未进 1.03 中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司 新进 未进 0.82

中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 新进 未进 0.76

涪陵电力

基本养老保险基金二零零一组合 新进 未进 0.52 国电电力 新华人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 新进 未进 0.96 新天然气 全国社保基金四零六组合 新进 未进 0.81 电投绿能 中国人民人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 新进 未进 0.95 华能国际 国新投资有限公司 新进 未进 0.73 广州发展 中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 新进 未进 0.64 陕天然气 招商基金管理有限公司-社保基金 1903 组合 新进 未进 0.51

来源：iFinD，国金证券研究所

估值水平上，公用事业板块市盈率（剔除负值）为 20.23，近十年估值分位数为 59.63%， 市净率为 1.72，近十年估值分位数为 37.77%。交易量上，2026 年 2 月在算电融合催化下， 板块成交占比一度明显抬升，5 月中旬至 6 月初再度走高，7 月下旬短期快速回升后近期 有所回落，8 月 31 日公用事业板块成交量占比 3.78%，成交额占比 1.44%。

图表19：公用事业板块PE近十年分位数59.63% 图表20：公用事业板块PB近十年分位数37.77%

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

图表21：公用事业成交量/额占比接近年初至今最低

20%

SW公用事业成交量占比/% SW公用事业成交额占比/% 公用事业累计涨跌幅/%（右轴）

50%

16%

38%

12%

26%

8%

4%

14%

2%

0%

2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 2024/7 2025/1 2025/7 2026/1 2026/7

-10%

来源：iFinD，国金证券研究所

（三）煤价上涨带动电量电价提升，可靠电源容量电价亦有提高空间

我们从年初开始探讨能源通胀下的电量电价上涨，目前煤价上涨→现货电价提升（滞后煤 价 1-2 月）→月度电价上涨（滞后现货电价约 1 月）→年度长协价格提升（取决于年末的 月度电价）的四节传导链路已经行进至第三节，市场逐步建立起对年度长协电价提升的期 待。观察年度电价和月度电价来看，上一年 12 月月度交易电价往往对次年年度交易电价 具有一定指引意义，如广东 2024 年 12 月、2025 年 12 月月度电价均与次年年度电价相近， 江苏 2025 年 12 月电价亦有此规律。考虑或为 12 月交易通常处于年度长协签约前后，报 价主体会根据最新煤价、来年供需预期等进行报价，建议可以重点关注 11-12 月各省月度 电价情况。

图表22：广东11-12月月度电价与次年年度电价接近

600

540

480

420

360

554

广东月度电价（元/兆瓦时） 广东年度电价（元/兆瓦时）

546

466

401

392

373

483

372

300

2023/5

2026/6

2023/1

2023/2

2023/3

2023/4

2023/6

2023/7

2023/8

2023/9

2024/1

2024/2

2024/3

2024/4

2024/5

2024/6

2024/7

2024/8

2024/9

2025/1

2025/2

2025/3

2025/4

2025/5

2025/6

2025/7

2025/8

2025/9

2026/1

2026/2

2026/3

2026/4

2026/5

2026/7

2026/8

2026/9

2023/10

2023/11

2023/12

2024/10

2024/11

2024/12

2025/10

2025/11

2025/12

来源：广东电力交易中心，国金证券研究所

图表23：江苏11-12月月度电价与次年年度电价接近

550

490

430

370

310

467

江苏月度电价（元/兆瓦时） 江苏年度电价（元/兆瓦时）

469

453

421

412

344

340 338

250

2023/5

2025/8

2026/6

2023/1

2023/2

2023/3

2023/4

2023/6

2023/7

2023/8

2023/9

2024/1

2024/2

2024/3

2024/4

2024/5

2024/6

2024/7

2024/8

2024/9

2025/1

2025/2

2025/3

2025/4

2025/5

2025/6

2025/7

2025/9

2026/1

2026/2

2026/3

2026/4

2026/5

2026/7

2026/8

2026/9

2023/10

2023/11

2023/12

2024/10

2024/11

2024/12

2025/10

2025/11

2025/12

来源：江苏电力交易中心，国金证券研究所

容量电价方面，两部委规定 2026 年煤电容量电价下限 165 元/千瓦·年，甘肃、吉林等地容 量电价超额提升，看好火电收入中稳定电价部分的比例继续提高。根据国家发改委、国家 能源局《关于建立煤电容量电价机制的通知》，容量电价政策自 2024 年 1 月 1 日开始实 施，其中要求 2024-2025 年，省级电网中河南、湖南、重庆、四川、青海、云南、广西等 七个省份煤电机组固定成本回收比例是 50%，对应容量电价 165 元/千瓦·年；其余省份成 本回收比例为 30%，对应容量电价 100 元/千瓦·年；2026 年起，将各地通过容量电价回收 固定成本的比例提升至不低于 50%。从 2026 年实际执行情况来看，部分省份出现超额提 升，天津、四川执行 231 元/千瓦·年，吉林、甘肃、云南等提高至 330 元/千瓦·年。此外， 4 月 21 日辽宁省发改委发布征求意见稿，拟自 2027 年起建立发电侧可靠容量补偿机制 （涉及公用煤电机组、电网侧独立新型储能等），标准暂按 370 元/千瓦·年执行。展望 2027 年，我们预计部分省份容量电价仍有较大提升空间，火电度电收入中的稳定部分比例有望 持续扩大。

图表24：2026年甘肃、吉林等地容量电价超额提升

容量电价 （元/千瓦·年，含税）

省级电网

2024-2025 2026 提升幅度 省级电网 2024-2025 2026 提升幅度

甘肃 100 330 230% 北京 100 165 65% 吉林 100 330 230% 上海 100 165 65% 云南 165 330 100% 江苏 100 165 65% 广西 165 248 * 50% 浙江 100 165 65% 天津 100 231 131% 安徽 100 165 65% 四川 165 231 40% 福建 100 165 65% 青海 165 185 * 12% 江西 100 165 65% 湖北 100 165 65% 辽宁 100 165 65%

黑龙江 100 165 65% 冀北 100 165 65% 陕西 100 165 65% 河北 100 165 65% 新疆 100 165 65% 山西 100 165 65% 宁夏 100 165 65% 山东 100 165 65% 深圳 100 165 65% 蒙西/蒙东 100 165 65% 广东 100 165 65% 河南 165 165 0% 海南 100 165 65% 湖南 165 165 0% 贵州 100 165 65% 重庆 165 165 0%

来源：国家发改委，各地能源局、发改委，国金证券研究所 备注：广西、青海 2026 年容量电价为征求意见稿

二、火电：压力测试好于预期，重视火电的“4%”

2026H1 火电板块营收同比-1.4%，归母净利润同比-18.1%。2026 年内火电在现货煤价提 升、电价下降双重压力下，上半年实现营收 6456 亿元，同比下滑 1.4%（量价双降），归母 净利润实现 476 亿元（同比-18.1%），扣非归母净利润实现 340 亿元（同比-18.0%）。尽管 业绩有所下降，但是我们要重申，实质利润表现好于预期，主要系市场化交易带来的盈利 提升、月度及现货电价的上涨、长协煤比例或有提升等因素。

图表25：2026H1火电板块营收同比-1.4% 图表26：2026H1火电板块归母净利润同比-18.1%

火电营业收入/亿元 同比（右轴）

20000

30%

19.6%

138591430914596

16000

20%

13807

11785

17.6%

12000

10%

-0.7%

6548 6456

8000

0%

-5.4%

3.2%2.0%

-1.4%

2696 2676

4000

-10%

-5.4% -5.2%

0

-20%

火电归母净利润/亿元 同比（右轴）

550.4%

1600

600%

1072

1200

450%

993

739

800

300%

581

476

400

236

150%

149

114

34.4%

7.9% 3.1%-18.1%

7.1%

-36.9%

0

0%

-132.9%

-400

-150%

-226

来源：Wind，国金证券研究所 备注：单季数据不含港股 来源：Wind，国金证券研究所 备注：单季数据不含港股

图表27：2026H1火电板块扣非归母净利润同比-18.0%

900

600

300

0

-300

-600

火电扣非归母净利润/亿元 同比（右轴）

44.2%

26.9%

25.0% 18.0%

713

570

-18.0%

-34.3%

414

395

340

214

140

-243.4%

-103

-508

2021 2022 2023 2024 2025 2025H1 2026H1 2025Q2 2026Q2

70%

0%

-70%

-140%

-210%

-280%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：单季数据不含港股

细分个股来看，2026 年上半年归母净利润同比增长为 10 家，2026 单二季度归母净利润同 比增长为 5 家。其中受益于北方电价相对稳定及煤炭等业务增长，大唐发电上半年归母净 利润同比+20.3%，受益于广东月度、现货电价提升影响，宝新能源上半年归母净利润同比 +13.3%，受益于广东气电容量电价调整等影响，穗恒运、深圳能源上半年业绩同比+12.1%、 +11.6%，龙头公司中的国电电力上半年业绩同比-18.2%（其中 Q2 同比-13.9%），业绩降幅 亦优于市场预期，龙头华电国际（投资收益大幅下滑）、华能国际（海外大士能源盈利下 滑）整体业绩略低预期，但火电板块均符合预期，下滑因素主要系新能源承压。

图表28：2026H1火电公司归母净利润同比增速

82.4%

22.1%20.3%

13.3%12.1%11.6%

1.8% 1.6% 1.1% 0.2% -0.8% -4.6%

-13.4%-16.4%-18.2%-19.0%-19.6%-20.5%-22.3%-22.5%-26.8%-28.9%

-36.6%-41.0%-42.2%-47.5%

-57.2%

-75.0%

• -60%

• -20%

20%

60%

100%

2026H1归母净利润同比

84.9%

24.7%

11.8%

2.4% 2.1% -1.3%

-11.6% -13.9% -16.0% -20.2%

-27.1% -30.0% -31.2% -31.4%

-38.6% -44.3%

-51.0%

-58.5% -59.4% -59.8% -60.9% -65.3%

• -100% -77.2%-79.0%

• -60%

-100%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：粤电力上半年由盈转亏未显示

图表29：2026Q2火电公司归母净利润同比增速

2026Q2归母净利润同比

100%

60%

20%

-20%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：粤电力、华银电力 26Q2 由盈转亏未显示

图表30：2026H1及2026Q2火电板块业绩同比增速前十名公司（单位：亿元） 公司名称 2025H1 2026H1 26H1 同比 公司名称 2025Q2 2026Q2 26Q2 同比 长源电力 0.9 1.7 82.4% 深圳能源 3.5 6.5 84.9% 华电辽能 0.9 1.1 22.1% 宝新能源 2.6 3.2 24.7% 大唐发电 45.8 55.1 20.3% 大唐发电 23.4 26.2 11.8% 宝新能源 5.6 6.3 13.3% 天富能源 1.2 1.3 2.4% 穗恒运 A 2.2 2.4 12.1% 甘肃能源 3.5 3.5 2.1% 深圳能源 17.0 19.0 11.6% 京能电力 9.0 8.9 -1.3% 甘肃能源 8.2 8.4 1.8% 华电辽能 -0.6 -0.5 -11.6% 中电控股 51.3 52.1 1.6% 国电电力 18.8 16.2 -13.9% 陕西能源 13.3 13.5 1.1% 申能股份 10.7 8.9 -16.0% 京能电力 19.8 19.9 0.2% 内蒙华电 10.0 8.0 -20.2%

来源：Wind，国金证券研究所

经营现金流有所回落、投资收窄下，上半年火电板块自由现金流仍达 347 亿元。受盈利承 压影响，2026H1 火电板块经营现金流净额为 1258 亿元（同比-14.3%），而投资规模下降、 投资现金流净流出 912 亿元、绝对值同比-15.2%；综合影响下，火电自由现金流仍保持 347 亿元（同比-12.0%）。此外，火电公司持续偿还负债，2025 年筹资现金流净流出 577 亿元，板块财务费用同比下降 12.3%，2026 年上半年筹资现金流继续净流出 298 亿元，板 块财务费用继续同比下降 2.0%，资产负债率降至 62.9%。

图表31：2026H1火电板块经营现金流净额同比-14.3% 图表32：2026H1火电板块投资现金流净额同比收窄 15.2%

火电经营现金流净额/亿元 同比（右轴）

5000

150%

148.9%

3847

4000

100%

3168

27.9%19.7%21.4% 30.8%

2646

3000

50%

2069

-14.3%

2000

0%

1468 1258

831

-68.3%

1000

-50%

0

-100%

火电投资现金流净额/亿元 同比（右轴）

0

-800

-1600

-2400

-3200

-4000

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表33：2026H1火电板块筹资现金流持续流出 图表34：2026H1火电板块自由现金流为347亿元

火电筹资现金流净额/亿元

1154

1200

800

400

0

-400

-800 -577

800

400

0

-400

-800

-1200

火电自由现金流亿元

775

-1025

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表35：2026H1火电板块资产负债率降至62.9% 图表36：2026H1火电板块财务费用同比-2.0%

火电资产负债率（含永续债） 火电资产负债率

80%

75%

70.9% 70.3% 69.1% 68.4% 68.7% 67.6%

69.5%

70%

65%

65.0% 66.0%

64.5% 63.9% 63.4% 63.4% 62.9% 55%

60%

800

640

480

320

160

0

火电财务费用/亿元 同比（右轴）

50%

566 531 514

30%

525

451

10%

-2.0%

8.0%

-10%

-0.6% 229 224

-6.3% -3.2%

-12.3% -12.2%

-30%

-50%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

火电公司电量表现分化，无新增装机投产公司电量均承压。全国性公司中，由于新能源装 机增长持续挤占存量火电空间，华能国际、华电国际 2026H1 火电上网电量分别同比下降 4.0%、10.8%，其中华电国际 2026Q2 电量大幅下降 30.8%,主要为所在区域用电需求及水 电大发、新能源挤压多重影响；国电电力、大唐发电、华润电力 2026H1 火电电量分别增 长 7.8%、3.0%、16.9%，主要由装机投产及所在区域用电需求增长带动。区域性公司中，

赣能股份受益于 2025 年下半年新增投产 2GW 煤电、火电装机提升 59%，2026H1 火电上网 电量增长 43.5%、Q2 同比增长 19.4%；江苏国信、粤电力均受益于 2025 年新增火电投产， 2026H1 上网电量分别增长 33.9%、23.7%，浙能电力亦为电站投产带动稳步增长，申能股 份受益于市内需求扩张、电量亦小幅提升；华能蒙电、建投能源上半年火电上网电量则分 别同比下降 6.9%、5.6%。

图表37：2026H1公司火电上网电量及其同比 图表38：2026Q2公司火电上网电量及其同比

2026H1火电上网电量/亿千瓦时 同比（右轴）

2026Q2火电上网电量/亿千瓦时 同比

43.5% 33.9% 23.7%

2000

50%

1000

50%

28.4% 19.4%

1600

36%

800

30%

11.4%9.2%3.4%-1.6%

16.9% 7.8% 3.0%

5.6%2.1%

1200

22%

600

10%

-8.7%-9.0%

2.6%0.8%

800

8%

-4.0%

-5.6%

400

-10%

-30.8%

-10.8%

-6.9%

400

-6%

200

-30%

0

-20%

0

-50%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表39：公司火电上网电量及同比变化情况（亿千瓦时） 全国性公司 2025H1 2026H1 2026H1 同比 2025Q2 2026Q2 2026Q2 同比

华能国际 1716 1647 -4.0% 811 798 -1.6% 华电国际 1094 976 -10.8% 625 432 -30.8% 国电电力 1518 1637 7.8% 738 807 9.2% 大唐发电 958 986 3.0% 468 483 3.4% 华润电力 717 838 16.9% 368 410 11.4%

区域性公司 2025H1 2026H1 2026H1 同比 2025Q2 2026Q2 2026Q2 同比

申能股份 201 203 0.8% 87 91 5.6% 浙能电力 741 760 2.6% 377 385 2.1% 江苏国信 309 414 33.9% - - -

粤电力 483 598 23.7% 267 343 28.4% 华能蒙电 206 192 -6.9% 105 96 -8.7% 建投能源 225 213 -5.6% 105 95 -9.0% 赣能股份 66 94 43.5% 34 40 19.4%

来源：Wind，国金证券研究所

全国性火电公司度电利润降幅可控，上半年保持度电2-4分不等盈利。根据各公司中报分 板块利润及经营数据，计算得出2026年上半年华能国际、国电电力、大唐发电、华润电力 火电度电利润分别为0.042、0.023、0.031、0.042元/千瓦时，同比分别变化-0.005、-0.006、

-0.004、-0.007元/千瓦时。使用【火电装机容量×165元/千瓦·年/1.13/火电利润总额】 衡量上半年容量电费对利润的贡献度，华能国际、国电电力、大唐发电、华润电力分别达 116%、118%、141%、77%，容量电价的上涨已显著提升火电抗风险能力。

图表40：火电公司单季扣非归母净利润已趋于稳定（亿元，不考虑Q4）

2023Q1 2023Q2 2023Q3 2024Q1 2024Q2 2024Q3

2023Q1 2023Q2 2023Q3 2024Q1 2024Q2 2024Q3

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2026Q1 2026Q2

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2026Q1 2026Q2

60

30

48

24

36

18

26

24

18

12

13 15

6

12

0

0

浙能电力 申能股份 皖能电力 华能蒙电 广州发展 上海电力 赣能股份

华能国际 华电国际 国电电力 大唐发电

来源：Wind，国金证券研究所

图表41：全国布局龙头火电度电利润情况(元/千瓦时) 图表42：容量电费有力抬升火电盈利基石

华能国际 国电电力 大唐发电 华润电力

2026H1容量收入/亿元 占火电利润总额比例（右轴）

0.080

100.00

150%

80.33

0.048

118.2%

140.7%

80.00

120%

0.016

60.61

116.4%

77.2%

60.00

90%

-0.016

42.50

31.37

40.00

60%

-0.048

20.00

30%

-0.080

0.00

0%

华能国际 国电电力 大唐发电 华润电力

来源：Wind，国金证券研究所 备注：国电电力为净利润，其余为税前利润口径 来源：Wind，国金证券研究所

图表43：全国布局火电公司火电度电利润情况

火电利润/亿元 度电利润（元/千瓦时） 2024 2025 2025H1 2026H1 26H1 同比 2024 2025 2025H1 2026H1 26H1 同比

公司名称

华能国际 82.22 145.40 80.63 68.98 -14.4% 0.021 0.039 0.047 0.042 -10.9% 国电电力 100.51 98.23 45.07 38.45 -14.7% 0.029 0.028 0.030 0.023 -20.9% 大唐发电 29.08 60.91 32.77 30.21 -7.8% 0.014 0.029 0.034 0.031 -10.5% 华润电力 89.97 108.55 40.52 40.62 0.3% 0.050 0.059 0.049 0.042 -14.2%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：火电利润华润电力披露值单位为亿港元，度电利润已换算为人民币；国电电力为净利润口径，其余为税前利润口径

盈利底部仍具“4%”以上股息率，火电有望成为稳定分红主体，走向公用事业化。近年火 电公司分红持续兑现，2023-2025年火电板块分红总额分别为415、473、545亿元，股利分 配率分别为56%、48%、51%，仍具有提升空间；2026年上半年盈利承压下，中期现金分红 总额68亿元、占业绩的14%。股息率方面，火电板块股息率已从2021年1.8%绝对低点升至 2025年的4.4%。当前多家公司发布分红承诺，如国电电力承诺2025-2027年现金分红不少 于归母净利润的60%且每股派息不低于0.22元、华能蒙电承诺2025-2027年度现金分红不少 于可供分配利润的70%且每股派息不低于0.1元；皖能电力承诺2025-2027年度现金分红比 例分别为40%、45%、50%。伴随盈利改善及稳定性提升，火电板块分红具备可持续性，2026 年市场一致预期利润及较2025年度分红比例持平的情况下（有分红承诺的除外），绝大部 分火电公司A股股息率在4%以上，H股股息率在5%以上（含税）。

图表44：2026H1火电板块中期分红金额为68亿元 图表45：2025年火电板块股息率为4.4%

火电归母净利润/亿元 火电现金分红总额/亿元

火电板块总市值/亿元 火电板块股息率

股利分配率（右轴）

13418

1200

250%

14000

8.0%

12284

11615

11545

11378

245%

9780 10314

960

200%

11200

6.4%

4.0% 4.1% 4.4%

720

150%

8400

4.8%

545

473

2.8%

415

480

100%

5600

3.2%

279

1.8%

206

240

50%

0.8% 0.5%

2800

1.6%

90 68

16% 14% 0%

56% 48% 51%

0

0

0.0%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表46：火电公司现金分红及股息率情况

来源：Wind，国金证券研究所

三、水电：量价整体平稳，费用下降推动利润增长

水电量价整体平稳，费用下降推动利润增速高于收入增速。2026H1 主要流域来水表现分 化，样本水电公司发电量同比+4.7%。上半年水电板块实现营业收入 978 亿元，同比+1.9%； 实现归母净利润 295 亿元，同比+9.8%，利润端表现优于收入端。2026Q2 板块实现归母净 利润 157 亿元，同比+1.6%。由于水电成本以折旧及财务费用等固定成本为主，收入波动 向利润端传导弹性较高，同时贷款利率下行、债务结构优化带动财务费用下降，共同推动 利润增速持续高于营收增速。

图表47：2026H1水电板块营收同比增长1.9% 图表48：2026H1水电板块归母净利润同比+9.8%

水电营业收入/亿元 同比（右轴）

2500

30%

14.9% 5.7% 11.4%

2000

20%

6.0%

5.7%

1500

10%

4.1%

1.9%

-1.8%

-1.9%

1000

0%

500

-10%

0

-20%

水电归母净利润/亿元 同比（右轴）

700

50%

560

30%

13.7%15.8% 7.7% 8.7%9.8%

3.4%

2.8%1.6%

420

10%

-6.9%

280

-10%

140

-30%

0

-50%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2026H1主要流域来水表现分化，样本水电公司发电量整体增长。上半年板块公司水电发电 量2781.3亿千瓦时，同比+4.7%，长江电力、国能大渡河、华能水电、桂冠电力、湖北能 源、黔源电力同比增长，雅砻江水电同比下滑。2026Q2板块公司水电发电量1489.6亿千瓦 时，同比+1.5%，其中雅砻江水电受来水偏枯影响下滑较为明显。

图表49：水电公司上半年水电发电量情况

水电发电量/亿千瓦时 2023 2024 2025 同比 2025Q1 2026Q1 同比 2025Q2 2026Q2 同比

长江电力 2762.6 2959.0 3071.9 3.82% 576.8 618.2 7.19% 689.8 709.2 2.82% 雅砻江水电 842.4 929.4 871.5 -6.23% 232.4 209.3 -9.93% 197.6 134.6 -31.87% 国能大渡河 455.3 488.1 454.4 -6.91% 56.5 62.1 9.95% 125.5 130.7 4.20%

国投电力 942.1 1040.9 980.9 -5.76% 252.7 232.9 -7.82% 225.1 161.6 -28.22% 华能水电 1052.6 1079.3 1208.2 11.94% 197.3 217.9 10.42% 297.3 285.6 -3.92% 川投能源 52.3 58.2 66.3 13.85% 9.6 8.9 -7.40% 14.0 14.9 6.50% 桂冠电力 211.0 305.8 415.7 35.92% 63.2 99.5 57.59% 72.1 113.8 57.83% 湖北能源 110.1 109.7 112.5 2.58% 18.8 34.9 85.63% 26.9 50.6 88.36% 黔源电力 69.5 70.5 121.2 71.89% 14.4 17.2 19.18% 17.6 23.2 31.77%

合计 5655.5 6111.5 6431.1 5.23% 1189.3 1291.7 8.61% 1468.1 1489.6 1.46%

来源：各公司经营公告，公司财报，国金证券研究所 备注：因国投电力控股雅砻江水电，因此合并中不重复计算

发电量结构变化导致水电上网电价出现分化。雅砻江水电上网电价同比上涨11.7%，主要 由于来水偏枯、高价电量占比提升；华能水电上网电价同比下降2.5%，主要受澜沧江上游 高电价电站发电量下降、电量结构变化影响；长江电力上网电价同比下降1.7%，主要由于 金沙江下游电站发电量下降，而三峡、葛洲坝电站发电量增长，高价电站发电量占比下降。 其余公司水电上网电价整体保持稳定。总体来看，水电电价仍低于其他主要电源，成本优 势和较低电价波动构成较厚安全边际。

图表50：2026H1公司水电上网电价分化

长江电力 国电电力 雅砻江水电 华能水电 川投能源 黔源电力

0.40

0.36

0.32

0.28

0.24

0.20

2022 2023 2024 2025 2025H1 2026H1

来源：各公司经营公告，公司财报，国金证券研究所 备注：单位为元/千瓦时

偿债和债务置换推动水电板块财务费用及资产负债率继续下降。2026H1水电板块财务费 用同比下降11.4亿元（同比-12.3%）。截至2026H1末，水电板块资产负债率58.4%，同比 降低1.6pct。以长江电力为例，收购乌白并稳定运营后，资产负债率逐渐下降，2023年底 长江电力资产负债率提升至62.9%，公司通过偿还和置换负债降低资产负债率和财务费用， 2026H1已降低至59.4%，财务费用同步下降。

图表51：2026H1水电板块财务费用同比-12.3% 图表52：2026H1水电资产负债率降至58.4%

水电板块财务费用/亿元 同比（右轴）

250

200

150

100

50

0

45.0%

33.6%

30.0%

8.6%

15.0%

-3.6%

-4.2%

-7.2%

0.0%

-12.3%

-14.7%

-15.0%

-30.0%

水电资产负债率

65%

60.8% 60.1%

60.0%

61%

58.4%

57.9%

56.5%

57%

51.7%

53%

49%

45%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

进入主汛期后，主要流域水文条件较上年同期有所改善，叠加去年同期部分流域来水偏枯 形成的低基数，水电发电量具备进一步增长空间。从平均入库流量看，7月金沙江下游溪 洛渡、向家坝电站同比增长31.3%/34.5%，三峡电站同比下降16.4%，雅砻江锦屏一级、二 滩电站同比增长41.0%/12.1%，大渡河瀑布沟电站同比下降6.7%，红水河龙滩电站在去年 来水偏丰的基础上继续增长，同比增长15.1%。8月溪洛渡、向家坝电站同比增长8.7%/6.5%， 三峡电站同比增长2.0%，锦屏一级、二滩电站同比增长39.2%/24.7%，猴子岩、瀑布沟电 站同比增长14.3%/10.2%。

图表53：溪洛渡日度入库流量 图表54：三峡日度入库流量

溪洛渡日度入库流量/立方米/秒

三峡日度入库流量/立方米/秒

2022 2023 2024 2025 2026

2022 2023 2024 2025 2026

10000

8000

6000

4000

2000

• 0

12000

24000

36000

48000

60000

• 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所

图表55：锦屏一级日度入库流量 图表56：二滩日度入库流量

二滩日度入库流量/立方米/秒

锦屏一级入库流量（立方米/秒）

2023 2024 2025 2026

2023 2024 2025 2026

4000

3200

2400

1600

800

• 0

1000

2000

3000

4000

5000

• 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月

来源：四川省水文水资源勘测中心，国金证券研究所 来源：四川省水文水资源勘测中心，国金证券研究所

图表57：猴子岩日度入库流量 图表58：瀑布沟日度入库流量

瀑布沟日度入库流量/立方米/秒

猴子岩日度入库流量/立方米/秒

2023 2024 2025 2026

2023 2024 2025 2026

• 0

1000

2000

3000

4000

5000

• 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

• 0

1200

2400

3600

4800

6000

• 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

来源：四川省水文水资源勘测中心，国金证券研究所 来源：四川省水文水资源勘测中心，国金证券研究所

图表59：龙滩日度入库流量 图表60：水布垭周度入库流量

龙滩日度入库流量/立方米/秒

2023 2024 2025 2026

• 0

1600

3200

4800

6400

8000

• 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

水布垭周度平均入库流量/立方米/秒

2022 2023 2024 2025 2026

2000

1600

1200

800

400

0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月

来源：贵州省南北盘江红水河航道管理局，国金证券研究所 来源：湖北省水文水资源中心，国金证券研究所

• 图表61：主要流域电站月末水位分位数 所在流域 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月

来源：iFinD，四川省水文水资源勘测中心，贵州省南北盘江红水河航道管理局，湖北省水文水资源中心，国金证券研究所

图表62：主要流域电站月平均入库流量同比增速 月度平均

所在 流域

入库流量/ 立方米/秒

年份 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月

• 2024 -4.9% -31.0% -26.1% 6.5% 18.1% 112.3% 63.4% 22.2% -24.4% -21.9% -13.4% 6.7%

• 2025 2.6% 4.4% 25.7% -2.7% 17.4% 2.0% -36.8% -47.0% 41.8% 21.3% 12.2% -37.7%

• 2026 -12.0% -6.3% -17.5% 11.4% -25.9% -17.7% 31.3% 8.7%

溪洛渡

金沙 江下 游

• 2024 17.8% -39.1% -27.0% 45.3% 22.6% 132.3% 67.9% 32.4% -24.5% -17.3% -15.7% 19.9%

• 2025 -14.6% -9.4% 10.5% -2.1% -2.0% 3.1% -25.3% -37.7% 42.8% 19.3% 0.3% -37.0%

• 2026 17.7% 35.0% 26.2% -15.7% -10.6% -18.6% 34.5% 6.5%

向家坝

• 2024 18.7% -18.2% -11.5% 38.6% 28.2% 39.9% 97.1% -3.3% -29.0% -44.4% -20.2% 4.4%

• 2025 -4.7% 12.7% 32.3% -21.3% -23.5% -12.6% -34.2% -7.0% 94.7% 132.7% 45.9% -9.6%

• 2026 11.8% 4.5% -1.9% 54.0% 75.0% 20.1% -16.4% 2.0%

长江 上游

三峡

• 2024 5.0% 0.2% 37.3% 32.1% 48.0% 110.1% 158.0% 18.4% -26.4% -11.9% -8.3% -1.8%

• 2025 36.8% 2.4% 19.7% -4.6% 15.5% -14.8% -53.9% -42.6% 20.6% -20.9% -18.3% -13.9%

• 2026 -29.5% -31.1% 8.8% -35.4% -43.9% -12.5% 40.9% 39.2%

锦屏一级

雅砻 江

• 2024 23.5% -29.2% -19.2% -22.7% 17.8% 133.2% 126.8% 32.2% -7.6% -10.8% 11.0% 9.0%

• 2025 -5.5% 28.0% 17.2% 26.2% -24.6% 8.1% -42.8% -45.2% 13.8% -28.2% -39.2% 3.8%

• 2026 15.7% -21.8% -5.7% -40.3% -0.9% -38.1% 12.1% 24.7%

二滩

• 2024 -18.8% -37.6% 40.2% -10.8% 67.7% 251.9% 103.4% -12.1% 41.9% 118.3% 140.3% 145.2%

• 2025 79.7% 115.0% 16.6% -8.0% -21.0% -23.5% 57.6% 124.4% 139.5% 239.2% 109.1% 93.9%

• 2026 65.1% 98.8% 57.2% 68.0% 68.9% 34.1% 15.1% -26.7%

红水 河

龙滩

• 2024 279.4% 303.7% 143.8% 138.5% 25.5% -42.7% 164.2% -67.8% -91.7% -88.7% -74.9% -48.8%

• 2025 -67.8% -47.4% -28.1% -59.0% -25.1% 36.8% -75.6% 294.0% 770.4% 1440.4% 284.9% 67.1%

• 2026 175.8% 46.3% 105.0% 121.3% 220.0% 18.7% -33.7% -62.2%

水布垭 清江

• 2024 -16.6% -14.0% -1.8% 14.2% 85.7% 273.5% 87.2% 11.1% -48.1% -34.0% -7.3% -4.9%

• 2025 3.0% 7.3% -1.2% 50.4% -3.9% -19.6% -45.3% -35.0% 78.3% -37.3% -41.1% -21.6%

• 2026 -11.1% -8.1% -5.7% -39.1% -9.9% 5.0% -10.6% 14.3%

猴子岩

大渡 河

• 2024 -29.5% -28.9% 14.5% -4.0% 50.7% 239.4% 86.7% -0.1% -27.7% -29.6% -0.2% -0.1%

• 2025 -15.2% 11.6% 17.8% 30.4% 3.8% -15.5% -43.3% -27.4% 32.5% -9.4% -27.8% -19.5%

• 2026 24.9% -8.3% -16.9% 3.3% -16.4% 3.4% -6.7% 10.2%

瀑布沟

来源：iFinD，四川省水文水资源勘测中心，贵州省南北盘江红水河航道管理局，湖北省水文水资源中心，国金证券研究所

利率下行背景下，水电龙头股息率与长端利率的息差处于历史高位。长江电力自2016年提 出连续十年分红承诺后，市场对其稳定分红预期逐步强化，估值体系也由传统PE估值逐渐 切换至股息率定价。2023年以来，我国长端利率持续下行，长江电力年平均息差自2021年 的0.44%起持续抬升，截至2026年8月31日已提升至1.91%，处于历史高位。长端利率下行 放大了高分红水电资产的相对配置价值，也为公司估值中枢提供了支撑。

图表63：长江电力股息率与十年期国债收益率

6

% 息差 中债国债到期收益率:10年 股息率 年平均息差

4.5

3

1.5

0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

-1.5

来源：iFinD，国金证券研究所

四、绿电仍有压力、核电关注投产、燃气评估气价

（一）绿电：补贴发放经营现金流持续提升，受电价下行影响利润显著承压

收入端受电价及消纳等影响持续下滑，利润承压明显。近年新能源装机持续高增，电量增 长抵消电价下行影响下2023-2024年收入端尚可保持增长，2025年营收开始下降主要为 2025年6月新能源全面市场化后（136号文）电价再次大幅下降影响，2026H1营收同比继续 下降6.4%。而成本端端改善相对有限下，2025年绿电归母净利润仅完成424亿元（同比23.6%），2026H1业绩降幅进一步扩大至38.8%。细分个股来看，2026年上半年27家绿电样 本股业绩均为下滑，剔除港股后，2026年二季度19家绿电样本股中，业绩同比增长仅6家， 均为风电占比较高的运营商，绿电板块业绩承压明显。

图表64：2026H1绿电板块营收同比-6.7% 图表65：2026H1绿电板块归母净利润同比-40.3%

绿电营业收入/亿元 同比（右轴）

5000

60%

3317345935193349

4000

40%

3061

3000

20%

4.3%1.7%

29.6% 8.4%

-3.4% -2.1%

-4.8%

16131506

2000

0%

-3.9%

1000

-20%

458 448

-6.7%

0

-40%

绿电归母净利润/亿元 同比（右轴）

578 555

53.2%

600

60%

517

451

424

480

36%

14.5%

11.8%

302

360

12%

-11.1%

180

240

-12%

-3.9%

-6.1%

98

120

-36%

55

-23.6%

-40.3%

0

-43.3% -60%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：单季数据不含港股 来源：Wind，国金证券研究所 备注：单季数据不含港股

图表66：2026H1绿电公司归母净利润同比增速

-0.6% -1.3%

-7.3% -9.3% -9.3%

-27.5%-29.1%-29.5%-31.9%-34.0%-38.5%-42.2%-44.3%-46.2%-46.5%-48.4%-50.8%-52.2%-52.5%-53.1%

• -25%

0%

25%

2026H1归母净利润同比

27.3% 23.6% 22.4%

16.0% 15.2% 12.3%

-20.7% -28.0% -32.8% -38.6% -42.1% -43.8% -46.4% -47.7% -51.9%

-68.7%

-80.9% -86.9%

• -90%

-59.2%

-50%

-68.0%-72.9%

-81.7%

-75%

-100%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：广西能源由亏转盈、北京能源国际、晶科科技由盈转亏未显示

图表67：2026Q2绿电公司归母净利润同比增速

2026Q2归母净利润同比

60%

30%

0%

-30%

-60%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：晶科科技由盈转亏未显示

从经营指标来看，我们选取8家新能源全国布局的龙头公司为样本，截至2026年6月末华电 新能风电累计运营装机达45GW、光伏达56GW，上半年分别新增2.47、3.03GW，风电、光伏 规模均位居首位；风电装机规模二、三名分别为龙源电力32GW、华润电力30GW；光伏装机 规模二、三名分别为三峡能源27GW、华能国际26GW。从新增装机量来看，上半年大部分绿 电公司新增投产装机显著下降。

图表68：2026年上半年绿电公司新增装机情况 风电装机/GW 2026H1 上半年新增 太阳能装机/GW 2026H1 上半年新增

华能国际 22.22 1.60 华能国际 26.01 0.94 国电电力 10.67 0.18 国电电力 19.74 0.85 大唐发电 11.25 0.05 大唐发电 7.25 0.07 华润电力 29.50 0.42 华润电力 16.01 0.67 中国电力 17.55 1.56 中国电力 23.15 1.08 三峡能源 24.49 0.06 三峡能源 26.94 0.16 龙源电力 32.49 0.34 龙源电力 13.90 0.06 华电新能 44.99 2.47 华电新能 55.89 3.03

来源：Wind，国金证券研究所

应收账款或已见顶，受益于补贴发放上半年绿电经营现金流同比继续改善。2026H1绿电板 块应收账款为3875亿元（同比-5.3%），同比下降主要为国家发放可再生能源补贴影响，带 动经营现金流净额达569亿元（同比+15.7%）；2023-2025年绿电投资净流出均超2500亿元、 但2025年同比已有所回落、2026H1净流出进一步同比下降19.5%，反映绿电资本开支开始 收窄。筹资现金流方面，2026H1板块筹资现金流为458亿元（同比+6.9%）。

图表69：2026H1绿电板块应收账款同比-5.3% 图表70：2026H1绿电板块经营现金流同比+15.7%

绿电应收账款/亿元 同比（右轴）

93.7%

5000

100%

4094 3875 42.1%

3646 3635

4000

75%

3069

2371 2515

3000

50%

18.8%

2000

25%

6.1%

-0.3%

-5.3%

22.0%

1000

0%

0

-25%

绿电经营现金流净额/亿元 同比（右轴）

2500

150%

2096

2000

100%

1758

43.7% 36.2%

1364 1458

32.0% 77.9%

1500

50%

15.7%

6.9%

988

-22.4%

1000

0%

492 569

500

-50%

0

-100%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表71：2026H1绿电板块投资现金流体量同比-19.5% 图表72：2026H1绿电板块筹资现金流体量同比+6.9%

60%

31.8%

40%

10.7% 9.3% -732

7.3%

20%

-909

• -1600

• -800

0

绿电投资现金流净额/亿元 同比（右轴）

1364

654

1173

1582

719

429 458

29.4%

-52.0%

79.4%

34.8%

-54.6%

-2.1% 6.9%

-100%

-60%

-20%

20%

60%

100%

0

400

800

1200

1600

2000

绿电筹资现金流净额/亿元 同比（右轴）

-15.16 -17.13 -10.86

-46.69

-31.59

-6.95

• -90

• -60

-11.2% 12.1%

0%

-19.5%

-1971

-2400

-2154

-20%

-2705

-3200

-40%

-2840

-3046

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

业绩影响因子来看，收入因子在弱化、成本因子和退税因子的权重在提升。对绿电归母净 利润同比变动进行拆解来看，营收同比下滑仍然为业绩下滑的主要因素之一、但二季度已 显著弱化，以2026年二季度为例，营收影响权重占17%（营收同比下滑/归母净利同比下滑 *100%）,装机投产固定资产折旧等增加、营收成本同比上涨对归母净利润下滑影响权重达 54%，所得税同比减少对利润为正向贡献、权重为-3%。此外，受2025年11月1日起陆风增 值税即征即退50%取消政策影响（海风为2028年1月1日起取消），其他部分（主要为其他收 益）亦对归母净利润下滑存有39%权重。

• 图表73：除电价（营业收入）影响外，2026Q2营业成本亦占业绩下滑54%权重

绿电板块归母净利润同比下降影响权重

绿电板块归母净利润同比变化影响绝对值/亿元

营业收入 营业成本 期间费用 资产+信用减值

营业收入 营业成本 期间费用 资产+信用减值

投资收益 所得税 少数股东损益 其他

投资收益 所得税 少数股东损益 其他

60

400%

427%

30

200%

141%

50% 92% 78% 17%

0

0%

-30

-200%

-400%

-600%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

来源：Wind，国金证券研究所

图表74：A股绿电板块单季归母净利润同比变化拆解 绝对值/亿元 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

营业收入 -15.16 -17.13 -10.86 -46.69 -31.59 -6.95 营业成本 6.05 -0.21 -5.06 -18.82 -4.61 -22.55 期间费用 0.98 0.09 0.02 1.38 0.37 -0.38

资产+信用减值 1.15 -3.50 1.84 0.65 -1.97 5.65

投资收益 8.39 0.37 -2.13 -0.48 -8.28 -3.79 所得税 -2.75 0.86 2.01 2.09 5.77 1.17

少数股东损益 -0.52 2.40 -0.49 13.86 2.51 1.45

其他 -1.70 4.98 -6.87 -2.49 -2.78 -16.28 合计/亿元 -3.55 -12.15 -21.53 -50.49 -40.58 -41.68 权重 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

营业收入 427% 141% 50% 92% 78% 17% 营业成本 -170% 2% 23% 37% 11% 54% 期间费用 -28% -1% 0% -3% -1% 1%

资产+信用减值 -32% 29% -9% -1% 5% -14% 投资收益 -236% -3% 10% 1% 20% 9%

所得税 77% -7% -9% -4% -14% -3% 少数股东损益 15% -20% 2% -27% -6% -3% 其他 48% -41% 32% 5% 7% 39%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：成本及费用类科目的增长记为负值，反之亦然

期待消纳问题解决、电价企稳，绿电业绩触底回升，估值修复可期。2026年为绿电上网电 价改革全面市场化首个完整年度，伴随电网建设逐步跟进、调节电源陆续增多，期待绿电 电价企稳。复盘过去几年绿电的估值与业绩数据，绿电的估值提升恰好发生于利润高增及 ROE的高点，伴随绿电装机增速的回落和ROE的回落（2024年业绩增速已转负），绿电的估 值体系也从偏成长的PEG走向偏价值的PB-ROE定价体系，当前ROE及利润增速仍在下行，我 们建议关注基本面右侧的投资机会/非业绩期的政策（如算电融合、绿色价值等）预期。

图表75：受制于电价下降等影响，绿电业绩近年持续承压

50%

10%

-30%

-70%

-110%

-150%

归母净利润同比增速(左轴) 净资产收益率ROE(TTM，整体法，右轴)

9.2% 9.0% 9.2% 9.2%

7.8%

7.3%

6.7%

5.3%

24.1% 22.2%

4.8%

4.5%

10.6%

9.6%

-3.0%

2.9%

-6.9%

-11.1%

-25.3%

-27.5%

-35.5%

-43.0%

-2.1%

-123.1%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

10%

7%

4%

1%

-2%

-5%

来源：Wind，国金证券研究所

图表76：期待绿电回归PB-ROE估值体系

新能源指数-历史 PE 区间

新能源指数-历史 PB 区间

来源：Wind，国金证券研究所

（二）核电：投产高峰临近，市场化电价与新能源亏损拖累业绩

核电投产高峰临近，电价回落及新能源业务亏损压制盈利。“十四五”电力规划重提积极 发展核电，核电项目审批、建设迎来高峰期，2026 年起将迎来核电投产高峰。2026H1 核 电板块实现营业收入 747 亿元（同比-6.0%），归母净利润 115 亿元（同比-15.3%），利润 降幅高于收入降幅，主要由于市场化电价下降、机组大修导致发电量减少及检修成本增加， 同时中国核电新能源业务亏损进一步拖累利润。

图表77：2026H1核电板块营收同比-6.0% 图表78：2026H1核电板块归母净利润同比-15.3%

核电营业收入/亿元 核电同比（右轴）

2000

30%

1592162616851702

1500

1600

20%

1200

10%

12.6% 6.2% 2.1%3.6% 1.1% -0.1%

0.3%

795 747

800

0%

410 367

400

-10%

-6.0%

-10.4%

0

-20%

核电归母净利润/亿元 核电同比（右轴）

226 229 224

250

50%

193 200

200

30%

136

150

10%

115

-3.4%

14.6% 3.6% 13.2%

-11.5%

100

-10%

1.4%-2.5% 0.4%

63 56

-15.3%

50

-30%

0

-50%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：单季数据不含港股 来源：Wind，国金证券研究所 备注：单季数据不含港股

2026H1 核电市场化比例继续提升。随着各省电力市场化交易机制逐步推进，核电企业参 与市场化交易的电量占比持续提高。根据中国广核财报，截至 2026H1，中国广核市场化交 易比例快速提升至 65.9%，同比+9.8pct。

图表79：2025年中国核电市场化交易比例大幅上升 图表80：2026H1中国广核市场化交易比例继续提升

1,500

1,200

900

600

300

0

中国核电市场化交易电量/亿千瓦时

中国核电市场化交易比例/%（右轴）

100%

71.36%

80%

50.78%

60%

37.06% 40.06% 43.02% 42.65%

40%

20%

0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025

1500

1200

900

600

300

0

中国广核市场化交易电量/亿千瓦时（左轴）

中国广核市场化交易比例/%（右轴）

70%

56%

42%

28%

14%

0%

来源：中国核电财报，国金证券研究所 来源：中国广核财报，国金证券研究所

2026H1 核电上网电价有所分化。中国核电核电上网电价同比下滑 1.6 分/千瓦时，主要受 福建福清、浙江三门及江苏核电市场化交易电价下行影响；中国广核核电上网电价同比上 涨 0.3 分/千瓦时，主要受广西、辽宁机制电价执行后上网电价抬升带动。

图表81：中国核电2026H1核电电价下滑1.6分/千瓦时 图表82：中国广核2026H1核电电价上涨0.3分/千瓦时

0.45

0.43

0.41

0.39

0.37

0.35

中国核电上网电价(元/千瓦时)

0.4151

0.4136 0.411

0.3937 0.3960

0.3952

0.3798

0.45

0.43

0.41

0.39

0.37

0.35

中国广核上网电价(元/千瓦时)

0.41970.4228

0.4162

0.4013

0.38810.3910

0.3803

来源：中国核电财报，国金证券研究所 来源：中国广核财报，国金证券研究所

辽宁核电机制电价落地，期待更多省份政策催化。辽宁省发改委印发《关于 2026 年辽宁 省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，政策规定 2026 年执行差价结算机制的 核电机组，其纳入机制的电量规模、电价水平（以下简称机制电价）等由省发展改革委明 确。对纳入机制的电量（以下简称机制电量），市场交易均价低于或高于机制电价的部分， 由电网企业按规定开展差价结算，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户 进行分摊。在电力供需宽松和绿电入市冲击的背景下，核电参与市场化交易导致电价承压， 机制电价的落地可稳定存量核电机组业绩预期、明确未来新增装机带来的利润增厚，有望 让核电重回公用事业化的轨道，期待更多省份核电机制电价的落地。

图表83：辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》 章节 具体内容

2026 年，执行差价结算机制的核电机组，其纳入机制的电量规模、机制电价等由省发展改革委明确。对机制 电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，差价结算费用暂纳入系 统运行费用，由全体工商业用户进行分摊。

结算机制

2026 年，核电月度机制电量规模在当月机组实际上网电量的基础上，将每日 21 小时时段的 80%上网电量纳入 机制；其余 3 小时时段的上网电量不纳入机制。结合核电机组发电运行特性及新能源消纳等实际因素，不纳 入机制的 3 小时时段，由省电力公司调度机构结合我省电力实际供需情况按月研究，报省发展改革委、省工 业和信息化厅同意后明确。原则上选择新能源消纳最为困难的连续 3 小时，1-3 月暂定为每日 2:00-5:00。

机制电量规模

机制电价水平按照国家现行核电上网电价政策执行。目前，我省在运的核电机组为红沿河 1-6 号机组，其中 红沿河 1-4 号机组上网电价为 0.3823 元/千瓦时，5-6 号机组上网电价为 0.3749 元/千瓦时。纳入机制后，红 沿河 1-6 台核电机组平均机制电价执行 0.3798 元/千瓦时。

机制电价水平

执行期间，电网企业按月统计核电机组电力曲线、电价情况，做好数据分析。核电企业按月做好执行情况和收 益情况统计，每月初报上月情况。省发展改革委根据实际执行情况，综合考虑燃料成本变化、现货价格浮动等 因素，适时调整价格结算机制相关参数。

动态调整机制

不得向核电不合理分摊费用，逐步取消中长期合约阻塞费用分摊，核电机组机制电量不参与中长期交易，计 入中长期合同签约比例。核电机组中长期交易申报电量上限，现阶段按装机容量扣除机制电量对应容量后的 最大上网能力确定。不参与发电侧容量补偿机制。

保障措施

来源：辽宁省发改委，国金证券研究所

在建及核准机组充裕，核电装机成长确定性强。截至 2026H1 底，我国核电在运 59 台核电 机组，装机容量 62.52GW。2026 年 1 月漳州 2 号商运，4 月三澳 1 号、太平岭 1 号商运， 8 月太平岭 2 号商运，截至目前在建 34 台机组。受十三五期间核电核准停滞影响，十四 五前期为核电机组投产低谷时期，核准重启后在建及核准机组将在 2026-2031 年陆续投 运，2026 年预计共有 7 台、7.4GW 核电机组投运，2026 年起将迎来核电投产高峰期。

图表84：预期在建机组投产节奏

125.00

中国核电/GW 中国广核/GW 其他/GW

100.00

75.00

50.00

25.00

0.00

15.5

15.5

15.5

10.6

8.1

50.0 5.7

6.9

40.3 43.9

37.9 39.1

35.4

31.8

25.0 27.6 32.7 35.2 38.9 40.1 42.6

2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E

田湾#7

三门#3#4

徐大堡#1#4

漳州#3#4

金七门#1

徐圩#1

海南小堆

田湾#8

陆丰#6 徐大堡#2

三澳#3

金七门#2

漳州#2 太平岭#4

徐大堡#3

海阳#3#4

宁德#5

太平岭#3

三澳#1

太平岭#1#2

昌江#3

三澳#2

陆丰#5

廉江#3#4

石岛#1#2

陆丰#1

陆丰#2

白龙#1

昌江#4 宁德#6

招远#1

来源：国常会，中国核能行业协会，中国核电、中国广核财报，国电投，国金证券研究所

（三）燃气：气量低增长，资源型业务增利对冲接驳及气价压力

2026H1燃气板块气量增长偏低，但资源型及其他业务增利对冲了气价上涨和接驳业务下 滑，归母净利润总体保持稳定。2026H1燃气板块实现营业收入4448亿元（同比-0.1%）， 归母净利润为227亿元，同比持平。气量端，近两年行业并购项目减少，增量主要来自自 然增长，整体来看气量增速有限。利润端，部分城燃企业受国际气价上涨、采购成本传导 滞后影响，销气毛差收窄；房地产调整导致新增接驳户数和高毛利接驳利润继续收缩；但 居民顺价推进、气源结构优化及LNG/LPG资源等其他业务增利，对冲了部分售气和接驳利 润下滑，推动全样本归母净利润整体保持稳定。

图表85：2026H1燃气板块营收同比-0.1% 图表86：2026H1燃气板块归母净利润同比持平

燃气营业收入/亿元 燃气同比（右轴）

27.1%

10000

30%

8695 8970 8941 8920

8000

20%

25.3%

6942

6000

10%

3.2%

4454 4448

1.5%0.0%

-0.3%-0.2%

4000

0%

1.2%-0.1%

2000

-10%

654 654

0

-20%

燃气归母净利润/亿元 燃气同比（右轴）

59.5%

800

60%

691

640

40%

459 478

14.0%

423 407

480

20%

0.0%

4.1%

-3.7% -6.5%

-11.1%

320

-11.7%

0%

227 227

160

-20%

-33.5%

33 37

0

-40%

来源：Wind，国金证券研究所 备注：单季数据不含港股 来源：Wind，国金证券研究所 备注：单季数据不含港股

全国燃气公司归母口径利润分化。根据 Wind 数据，2026H1 六家全国性城燃公司营收同比 增长 2.1%，归母净利润同比增长 2.3%，整体保持稳定。其中，香港中华煤气、新奥能源 及昆仑能源归母净利润同比增长 17.0%、9.8%、4.6%，中国燃气、港华智慧能源、华润燃 气归母净利润同比下降 23.3%、13.3%、3.7%。公司之间的差异主要与气源结构、其他业务 占比、接驳业务敞口及成本传导速度有关。

• 图表87：全国性城燃公司营业收入、利润对比 营业收入/亿元 归母净利润/亿元

2023 2024 2025 2025H1 2026H1 同比% 2023 2024 2025 2025H1 2026H1 同比%

香港中华煤气 516 514 491 251 256 2.2% 55.0 52.9 51.4 27.0 31.6 17.0% 新奥能源 1139 1099 1119 557 570 2.4% 68.2 59.9 59.0 24.3 26.7 9.8% 昆仑能源 1774 1870 1940 975 1000 2.6% 56.8 59.6 53.5 31.6 33.1 4.6% 华润燃气 918 951 883 454 464 2.1% 47.3 37.9 32.0 21.9 21.1 -3.7% 中国燃气 805 738 731 317 315 -0.6% 37.6 28.9 30.0 15.9 12.2 -23.3%

港华智慧能源 180 197 189 95 98 3.4% 14.3 14.9 14.3 6.9 6.0 -13.3% 合计 5331 5369 5353 2649 2704 2.1% 279 254 240 128 131 2.3%

来源：Wind，国金证券研究所

2026H1燃气板块ROE及分红比例均有所回落。2026H1燃气板块ROE为4.7%，同比-0.2pct。 分红方面，2026H1 板块中期分红总额 72 亿元，同比-7.8%；分红比例 31.7%，同比-0.4pct。 整体来看，燃气板块盈利和分红水平虽有小幅回落，但仍维持相对稳定。

• 图表88：2026H1燃气板块ROE为4.7% 图表89：2026H1燃气板块分红比例60.7%

燃气ROE

18.2%

20%

15%

11.1% 10.9%

9.3% 8.6%

10%

4.9% 4.7%

5%

0%

分红总额/亿元 占归母净利润比例

300

240

180

120

60

0

70%

250 256 246

229

56%

202

60.6% 60.5%

49.8% 52.3%

42%

32.1% 31.7%

28%

29.2% 78 72

14%

0%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2026H1 全国天然气消费同比下降 2.4%，全国性城燃公司销气量增速整体偏低。昆仑能源 /华润燃气/港华智慧能源总销气量分别同比+3.6%/+0.5%/-2.5%。毛差方面，2026H1 昆仑 能源和港华智慧能源分别为 0.43 元/方和 0.59 元/方，由于现货气采购占比相对有限，且 居民顺价仍在推进，天然气现货价格上涨对上述公司毛差的直接冲击相对可控。

图表90：全国性城燃公司总销气量增速/% 图表91：全国城燃毛差数据

华润燃气 昆仑能源

新奥能源 港华智慧能源

中国燃气 全国天然气消费增速

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

华润燃气 昆仑能源 新奥能源

港华智慧能源 中国燃气

70%

60%

50%

40%

30%

来源：各公司财报，国金证券研究所 来源：各公司财报，国金证券研究所 备注：单位为元/方

2026H1 天然气价格走势分化，欧洲和国内价格明显上涨。2026 年初美国 HH/欧洲 TTF/中 国 LNG 价格分别为 3.71 美元/百万英热单位、28.42 欧元/兆瓦时、3859 元/吨，2026H1 末 分别为 3.26 美元/百万英热单位、43.60 欧元/兆瓦时、5962 元/吨，较年初分别-12.2%、

+53.4%、+54.5%。受地缘政治扰动影响，美国 HH 价格回落，欧洲 TTF 和中国 LNG 价格则 明显上涨。

图表92：2026H1受地缘政治扰动影响天然气价格上升

美国:期货收盘价(连续):天然气:NYMEX(美元/百万英热单位) 欧洲:期货收盘价(连续):天然气:TTF:ICE(美元/百万英热单位)

50

中国:现货价:液化天然气(元/吨)(右轴)

10000

40

8000

30

20

6000

4000

10

2000

0

2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01 2024/07 2025/01 2025/07 2026/01 2026/07

0

来源：ICE，Wind，NYMEX，CME，国金证券研究所

五、投资建议：煤与煤电、利与红利，关注红利的再深化与再拓展

相关标的：火电：国电电力、宝新能源、华能国际、华电国际；水电：川投能源、长江电 力、国投电力；煤炭：陕西煤业、淮北矿业。燃气：九丰能源。

六、风险提示

煤价波动幅度超预期：火电盈利修复的重要基础在于煤价中枢回落及长协煤履约稳定。若 迎峰度夏、进口煤价格、国际能源价格扰动导致煤价超预期上涨，火电度电燃料成本可能 重新抬升，压缩电量端和容量电价带来的盈利改善空间，并影响火电自由现金流转正、资 产负债率下降及分红能力提升的持续性。

绿电装机及消纳情况不及预期：新能源全面入市后，绿电盈利对利用小时、市场化交易电 价和消纳水平更加敏感。若风光装机继续高增但电网外送、调节电源及负荷增长不及预期， 弃风弃光率可能抬升，大发时段电价折价扩大，导致绿电电量增长难以转化为收入和利润 增长，板块 ROE 及 PB-ROE 估值体系修复进程或低于预期。

电力体制改革政策出台不及预期：若电力市场化改革推进节奏慢于预期，或机制电价、容 量补偿、辅助服务收益、系统运行费用分摊等细则落地不及预期，相关资产盈利稳定性和 现金流改善可能弱于判断，影响公用事业化重估逻辑兑现。

行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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