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通威股份（600438）

2026 年中报点评：硅料去库明显、现金流转 正，组件海外持续开拓，反内卷有望价格修 复

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 91,994 84,128 83,649 102,944 119,923 同比（%） (33.87) (8.55) (0.57) 23.07 16.49 归母净利润（百万元） (7,038.76) (9,553.43) (7,446.22) 956.97 2,681.01 同比（%） (151.86) (35.73) 22.06 112.85 180.16 EPS-最新摊薄（元/股） (1.56) (2.12) (1.65) 0.21 0.60 P/E（现价&最新摊薄） (7.65) (5.64) (7.23) 56.26 20.08

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 事件：公司 26H1 营收 343.57 亿元，同比-15.2%，归母净利润-51.19 亿 元，同比-3.3%，扣非净利润-52.83 亿元，同比-5.1%，毛利率-3.1%，同 比-3.1pct，归母净利率-14.9%，同比-2.7pct；其中 26Q2 营收 222.32 亿 元，同环比-9.5%/+83.4%，归母净利润-26.75 亿元，同环比-13.2%/-9.5%， 扣非净利润-27.23 亿元，同环比-12.5%/-6.4%，毛利率-2.5%，同环比4.6/+1.5pct，归母净利率-12.0%，同环比-2.4/+8.2pct。
• ◼ 硅料保持龙头地位、反内卷推进价格修复：26H1 公司高纯晶硅出货约 15.53 万吨，同比-3.7%，继续保持行业引领地位；我们测算 Q2 去库明 显、但停工损失较大。行业反内卷持续推进，4 月四部委召开光伏行业 座谈会，6 月组件分级标准意见稿及硅料能耗限额等三项国标发布；公 司多晶硅全部产能均满足新颁布的硅多晶能耗限额标准。硅料报价自 7 月末降至低点约 3-3.2 万/吨，后续行业报价逐步回升、已修复至 40+元 /kg；26 年能耗新标下行业供需有望进一步改善。
• ◼ 电池组件出货环增、海外占比提升：26H1 公司电池销量 34.78GW，累 计出货突破 400GW；我们测算 Q2 因价格回落、亏损环比略加大。组件 销售 13.07GW，我们测算 Q2 环比减亏，其中海外市场出货占比提升至 近 40%。技术端，公司推动新一代旗舰技术 TNC3.0 量产落地，量产端 组件功率最高达 670W、双面率可达 85%~90%，持续满足先进效率要 求。
• ◼ 费用优化、经营现金流转正：公司 26H1 期间费用 40.98 亿元，同比2.9%，费用率 11.9%，同比+1.5pct，其中 Q2 期间费用 20.03 亿元，同 环比-3.7%/-4.3%，费用率 9.0%，同环比+0.6/-8.2pct；26H1 经营性净现 金流 1.09 亿元，同比+105.6%，其中 Q2 经营性现金流 27.65 亿元、实 现转正；26H1 资本开支 26.14 亿元，同比-42.3%，其中 Q2 资本开支 8.62 亿元，同环比-58.4%/-50.8%；26H1 末存货 141.55 亿元，较年初-4.9%。 Q2 末公司在手现金充裕，货币资金+交易性金融资产合计约 264 亿元， 能有效满足公司资金周转需求。
• ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到行业景气度低位，短期毛利率承压明显， 我们下调公司 2026-2028 年归母净利润为-74/10/27 亿元（原预期21/27/57 亿元），同增 22%/113%/180%，鉴于公司各主业居领先地位， 全球化布局稳步推进，行业需求回暖、开工率修复，中长期盈利将改善， 维持“买入”评级。
• ◼ 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2026 年 08 月 31 日 证券分析师 曾朵红

执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn

证券分析师 郭亚男

执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn

证券分析师 徐铖嵘

执业证书：S0600524080007 xucr@dwzq.com.cn

股价走势

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2025/9/1 2025/12/31 2026/5/1 2026/8/30

通威股份 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 11.59 一年最低/最高价 10.32/27.75 市净率(倍) 1.62 流通A股市值(百万元) 52,178.07 总市值(百万元) 52,178.07

基础数据

每股净资产(元,LF) 7.17 资产负债率(%,LF) 75.24 总股本(百万股) 4,501.99 流通 A 股(百万股) 4,501.99

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2025-08-27

公司点评报告

通威股份三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 66,239 40,126 45,966 58,338 营业总收入 84,128 83,649 102,944 119,923

货币资金及交易性金融资产 31,524 7,398 5,431 12,206 营业成本(含金融类) 81,856 80,801 92,025 106,343 经营性应收款项 13,818 13,736 16,855 19,629 税金及附加 507 418 566 660 存货 14,881 12,089 16,629 19,252 销售费用 1,505 1,171 1,235 1,319 合同资产 404 402 494 576 管理费用 3,422 2,844 3,191 3,598 其他流动资产 5,612 6,502 6,557 6,675 研发费用 1,106 920 1,029 1,199

非流动资产 121,540 137,560 136,191 130,394 财务费用 2,718 3,747 3,988 3,887 长期股权投资 2,407 2,407 2,407 2,407 加:其他收益 458 335 463 480 固定资产及使用权资产 104,233 101,855 101,677 97,828 投资净收益 30 67 82 120 在建工程 2,015 20,412 19,221 17,272 公允价值变动 134 0 0 0 无形资产 4,994 4,994 4,994 4,994 减值损失 (5,165) (2,993) (137) (113) 商誉 244 244 244 244 资产处置收益 3 (8) (10) (12) 长期待摊费用 429 429 429 429 营业利润 (11,526) (8,852) 1,307 3,391 其他非流动资产 7,219 7,219 7,219 7,219 营业外净收支 (145) (150) (150) (150)

资产总计 187,779 177,686 182,157 188,731 利润总额 (11,671) (9,002) 1,157 3,241 流动负债 55,767 48,635 52,018 57,546 减:所得税 (770) (540) 69 194

短期借款及一年内到期的非流动负债 22,550 15,823 14,848 14,848 净利润 (10,901) (8,462) 1,087 3,047 经营性应付款项 25,723 25,391 28,922 33,423 减:少数股东损益 (1,347) (1,015) 130 366 合同负债 2,695 2,661 3,030 3,502 归属母公司净利润 (9,553) (7,446) 957 2,681 其他流动负债 4,798 4,760 5,217 5,773

非流动负债 80,625 86,125 86,125 84,125 每股收益-最新股本摊薄(元) (2.12) (1.65) 0.21 0.60 长期借款 51,820 57,320 57,320 55,320 应付债券 15,882 15,882 15,882 15,882 EBIT (6,936) (2,506) 4,896 6,804 租赁负债 3,870 3,870 3,870 3,870 EBITDA 5,764 11,779 20,666 23,828 其他非流动负债 9,052 9,052 9,052 9,052

负债合计 136,391 134,760 138,143 141,671 毛利率(%) 2.70 3.40 10.61 11.32 归属母公司股东权益 38,884 31,438 32,395 35,076 归母净利率(%) (11.36) (8.90) 0.93 2.24 少数股东权益 12,504 11,489 11,619 11,985

所有者权益合计 51,388 42,927 44,014 47,061 收入增长率(%) (8.55) (0.57) 23.07 16.49

投资活动现金流 (13,101) (30,489) (14,515) (11,303) 最新发行在外股份（百万股） 4,502 4,502 4,502 4,502 筹资活动现金流 12,016 (5,049) (4,758) (5,712) ROIC(%) (4.50) (1.67) 3.39 4.69 现金净增加额 269 (24,126) (1,967) 6,775 ROE-摊薄(%) (24.57) (23.69) 2.95 7.64 折旧和摊销 12,699 14,285 15,769 17,024 资产负债率(%) 72.63 75.84 75.84 75.06 资本开支 (12,584) (30,556) (14,597) (11,423) P/E（现价&最新股本摊薄） (5.64) (7.23) 56.26 20.08 营运资本变动 (7,276) (1,318) (3,549) (149) P/B（现价） 1.44 1.80 1.74 1.60 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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