证券研究报告 | 2026年08月31日

2026年09月01日

聚和材料（688503.SH） 优于大市

银价波动扰动短期业绩，空白掩膜版通过量产验证

核心观点 公司研究·财报点评 电力设备·光伏设备

银价波动及政策调整拖累盈利，Q2 业绩阶段性承压。公司 2026H1 实现营业 收入 106.0 亿元，同比增长 64.8%；归母净利润-0.86 亿元，同比下降 147.9%； 扣非归母净利润 0.96 亿元，同比下降 38.4%；综合毛利率 5.5%，同比下降 1.4pct；净利率-0.8%，同比下降 3.5pct。其中二季度现营业收入 49.9 亿元， 同比增长 44.9%、环比下降 11.2%；归母净利润-3.76 亿元，同比由盈转亏； 扣非归母净利润-1.53 亿元，同比由盈转亏。Q2 综合毛利率约-0.2%，环比 明显下降。Q2 利润承压主要与银价快速波动导致存货跌价及衍生品损失集中 确认、出口业务税收政策调整等因素有关。

证券分析师：王蔚祺 证券分析师：李恒源 010-88005313 021-60875174 wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cn S0980520080003 S0980520080009

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 77.85 元 总市值/流通市值 18842/18842 百万元 52 周最高价/最低价 135.76/49.71 元 近 3 个月日均成交额 1595.74 百万元

银价波动、衍生品损失及出口政策共同拖累盈利，后续扰动有望边际减弱。

市场走势

2026H1 公司资产减值损失约 1.30 亿元，主要为存货跌价损失；信用减值损 失约 0.54 亿元，同时衍生品持仓产生较大浮动亏损，公允价值变动收益为

• -2.26 亿元。银价短期剧烈波动导致库存成本、销售价格及衍生品工具之间 出现阶段性错配，对上半年尤其是 Q2 利润形成明显扰动。此外，出口增值 税政策调整初期新增税负尚未完全向下游传导，对海外业务单位盈利形成一 定压力；后续随着原材料结构优化、报价体系调整及税负逐步传导，相关影 响有望逐渐减弱。

少银化及电子浆料持续突破，空白掩模版业务打开第二成长曲线。公司持续 推进 LECO 高性能银浆、0BB、超窄线宽、银包铜和纯铜浆等降银技术，20% 以下银含浆料已实现规模化量产，纯铜浆实现小批量出货。高端电子浆料业 务快速增长，子公司匠聚上半年实现营业收入 1.3 亿元，同比增长 224%。公 司已完成韩国 SKE 空白掩膜版业务交割，已通过 SK 海力士、TMC、迪思微、 中微掩模等国内外半导体客户的量产验证并实现量产销售，国内部分客户正 在开展产品测试及送样。同时，公司已举行半导体战略发布暨上海总部共建 启动仪式，计划在上海建设生产设施，推进空白掩膜版本土化产能扩张。

风险提示：光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏 变化；空白掩模版客户验证进度不及预期。

投资建议：我们考虑到银价波动及出口退税政策调整造成约 4-5 亿元阶段性 盈利冲击，下调 2026-2027 年归母净利润为 3.45/8.74 亿元（原预测 8.21/8.96 亿元），维持 2028 年归母净利润为 12.87 亿元，同比

• -17.9%/+153.6%/+47.2%，当前股价对应 PE 为 55/22/15 倍，维持“优于大 市”评级。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《聚和材料（688503.SH）-Q1 业绩表现亮眼，空白掩模版业务落 地打开成长空间》 ——2026-05-26 《聚和材料（688503.SH）-公司收购 SKE 空白掩模版块，助力国 产半导体自主可控》 ——2025-09-10

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 12,488 14,593 23,772 24,456 30,489 (+/-%) 21.4% 16.9% 62.9% 2.9% 24.7% 净利润(百万元) 418 420 345 874 1287 (+/-%) -5.4% 0.4% -17.9% 153.6% 47.2% 每股收益（元） 1.73 1.73 1.42 3.61 5.32 EBIT Margin 4.9% 4.3% 3.1% 4.2% 5.1% 净资产收益率（ROE） 8.6% 8.6% 6.7% 15.3% 19.3% 市盈率（PE） 45.1 44.9 54.7 21.6 14.6 EV/EBITDA 32.7 37.6 30.9 22.0 14.8 市净率（PB） 4.06 3.77 3.56 3.09 2.61 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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一、收入保持高增长，Q2 利润端明显承压

公司 2026H1 实现营业收入 106.0 亿元，同比增长 64.8%；归母净利润-0.86 亿元， 同比下降 147.9%；扣非归母净利润 0.96 亿元，同比下降 38.4%；综合毛利率 5.5%， 同比下降 1.4pct；净利率-0.8%，同比下降 3.5pct。

单看 2026Q2，公司实现营业收入 49.9 亿元，同比增长 44.9%，环比下降 11.2%； 归母净利润-3.76 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-1.53 亿元，同比由盈转 亏。Q2 综合毛利率约-0.20%，环比明显下降。Q2 利润承压主要与银价快速波动导 致存货跌价及衍生品损失集中确认、出口业务税收政策调整等因素有关。

图1：公司营业收入及同比增速（亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及同比增速（亿元、%）

资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理

图3：公司归母净利润及同比增速（亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及同比增速（亿元、%）

资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理

二、银浆销量同比下降，行业需求阶段性承压 2026H1 公司光伏导电浆料销量 636 吨，同比下降约 32%。销量下降一方面受到光 伏电池单位银耗持续下降影响，另一方面与国内光伏产业链需求阶段性收缩有关。 2026H1 国内光伏新增装机约 72GW，同比大幅下降 66%，主要由于 2025 年上半年 政策切换前抢装形成高基数。 在行业需求收缩背景下，公司持续推进海外客户拓展及产品结构升级。随着海外

光伏电池产能逐步扩张，公司持续切入海外主流客户供应链，海外市场加工费及 盈利能力相对国内更高，有望在后续对冲国内需求下滑及单位银耗下降的影响。

三、银价波动、衍生品及出口政策共同拖累盈利

银价快速波动对公司利润端形成较明显影响。2026H1 公司资产减值损失约 1.30 亿元，主要为存货跌价损失；信用减值损失约 0.54 亿元，主要与银价上涨推升银 浆货值及应收账款规模有关。由于银浆业务采用“银价+加工费”的定价模式，在 银价短期剧烈波动阶段，高价库存与销售价格之间可能产生错配，从而对毛利率 和当期利润形成阶段性压力。

衍生品持仓产生较大浮动亏损，公司使用白银期货、期权及白银租赁等工具进行 原材料价格风险管理，2026H1 公允价值变动收益-2.26 亿元。

2026 年出口业务增值税政策调整亦对利润形成一定压力。政策切换初期，新增税 负尚未完全通过产品价格向下游客户传导，对海外业务单位盈利形成阶段性压制。 后续随着原材料结构调整、报价体系调整和税负逐步向下游传导，相关影响逐渐 减弱。

四、少银化和电子浆料持续推进，空白掩模业务打开第二成长曲线 技术与产品方面，公司凭借“材料-工艺-设备”全栈自研体系，构建覆盖 TOPCon、 HJT、X-BC 及钙钛矿叠层电池的全场景技术矩阵，LECO 高性能银浆、0BB 无主栅 技术、超窄线宽印刷技术等持续迭代，报告期累计效率增益 0.1-0.2%；20%以下 银含浆料实现规模化量产；铜浆产品攻克纯铜浆料在空气氛围下 300℃快速烧结 的技术瓶颈，相同单片银耗条件下电池效率与银浆对照组基本持平，报告期内已 实现小批量出货，若未来行业降本诉求加速、终端对铜浆组件接受意愿提升，铜 浆大规模出货后有望对业绩形成积极影响。

子公司匠聚高端电子浆料（片式电阻、射频器件等）实现营业收入 1.3 亿元，同 比增长 224%，多款核心产品进入头部客户供应链体系。上游环节，两大募投项目 “江苏德力聚高端光伏电子材料基地项目”“专用电子功能材料工厂及研发中心 建设项目”全面投产运行，德力聚已拥有中国光伏导电浆料企业中最大的银粉产 能，核心原材料自主可控能力显著增强。

公司已完成韩国 SKE 空白掩膜版业务交割，正式进入 DUV-ArF 及 DUV-KrF 光刻级 空白掩膜版领域，相关产品覆盖 14—90nm 制程，已通过 SK 海力士、TMC、迪思微、 中微掩模等国内外半导体客户的量产验证并实现量产销售，国内部分客户正在开 展产品测试及送样。同时，公司已举行半导体战略发布暨上海总部共建启动仪式， 计划在上海建设生产设施，推进空白掩膜版本土化产能扩张。空白掩模作为光掩 模产业链上游关键材料，技术壁垒及客户认证壁垒较高，伴随后续国产客户验证 及国内产能逐步投产，有望成为公司光伏导电浆料之外新的增长极。

五、经营现金流阶段性承压，关注应收款项与存货变化

公司 2026H1 经营活动产生的现金流量净额为-35.82 亿元（上年同期为-10.98 亿 元），主要系银价大涨、营业收入增长过快，应收账款和存货增长明显，且公司 考虑利用自身授信而非供应商垫资以达到资金成本最低，同时出口退税政策调整 后支付的各项税费增加。截至 2026 年 6 月末，公司应收票据和应收账款及应收款 项融资余额合计 68.90 亿元，占当期营业收入的比例为 64.99%；存货 14.24 亿元， 较上年度末增长 28.25%；短期借款 70.73 亿元，较上年度末增长 22.44%；总资产 131.85 亿元，较上年度末增长 10.07%。

期间费用率整体下降，研发费用率降幅较为明显。2026H1 公司销售费用/管理费 用 / 研 发 费 用 / 财 务 费 用 分 别 为 0.28/0.62/1.19/0.46 亿 元 ， 同 比 +37.9%/+11.9%/-13.7%/+69.2%；对应费用率分别为 0.26%/0.58%/1.12%/0.43%， 同比分别-0.05pct/-0.28pct/-1.02pct/+0.01pct。

图5：公司毛利率、净利率（%） 图6：公司期间费用率（%）

资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理

投资建议：2026H1 公司资产减值损失约 1.30 亿元，主要为存货跌价损失；信用 减值损失约 0.54 亿元，主要与银价上涨推升银浆货值及应收账款规模有关。公司 使用白银期货、期权及白银租赁等工具进行原材料价格风险管理，2026H1 公允价 值变动收益-2.26 亿元。另外出口退税政策调整后支付的各项税费增加。

我们考虑到银价波动及出口退税政策调整造成约 4-5 亿元阶段性盈利冲击，下调 2026-2027 年归母净利润为 3.45/8.74 亿元（原预测 8.21/8.96 亿元），维持 2028 年 归母净利润为12.87亿元，同比-17.9%/+153.6%/+47.2%，当前股价对应PE为 55/22/15 倍，维持“优于大市”评级。

表1：主营业务假设

2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 正面银浆业务

营业收入（亿元） 64.73 102.04 123.21 144.22 234.48 237.56 290.89 同比增长率（%） 27.8% 57.6% 20.7% 17.1% 64.9% 1.3% 22.4% 毛利率（%） 11.4% 9.6% 8.6% 7.2% 5.4% 5.9% 5.8% 毛利润（亿元） 7.39 9.84 10.55 10.37 7.89 8.24 11.38

空白掩模版业务

营业收入（亿元） 0.38 2.00 8.00 同比增长率（%） 433% 300% 毛利率（%） 15% 25% 52% 毛利润（亿元） 0.06 0.50 4.18

其他主营业务

营业收入（亿元） 0.31 0.86 1.67 1.71 2.86 5.00 6.00 同比增长率（%） 72.2% 177.4% 94.2% 2.4% 87.1% 56.3% 20.0% 毛利率（%） 41.2% 30.6% 18.8% 18.7% 10.1% 7.9% 9.0% 毛利润（亿元） 0.13 0.26 0.31 0.32 0.29 0.40 0.54

合计

营业收入（亿元） 65.04 102.90 124.88 145.93 237.72 244.56 304.89 同比增长率（%） 28% 58% 21% 17% 64% 3% 25% 毛利率（%） 12% 10% 8% 7% 5% 6% 6% 毛利润（亿元） 7.52 10.10 10.86 10.69 12.95 14.51 17.43

资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理及预测

风险提示

光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模 版客户验证进度不及预期。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 622 1598 2287 2305 2075 营业收入 12488 14593 23772 24456 30489 应收款项 3436 5389 3387 3484 4344 营业成本 11401 13524 22541 22955 28328 存货净额 929 1110 1758 1809 2255 营业税金及附加 26 33 55 40 35 其他流动资产 502 961 1127 1148 1416 销售费用 49 50 62 66 131 流动资产合计 6791 10294 9587 9775 11141 管理费用 86 109 124 120 171 固定资产 306 498 1674 2799 2673 研发费用 310 255 245 250 254 无形资产及其他 109 84 81 77 74 财务费用 41 35 26 41 41 其他长期资产 204 317 238 245 305 投资收益 (22) 82 (65) 30 0

资产减值及公允价值变 动 (141) (172) (213) (60) (50)

长期股权投资 566 785 785 785 785

资产总计 7976 11978 12365 13682 14979 其他收入 211 153 167 110 50 短期借款及交易性金融 负债 2602 5782 5782 5782 5782 营业利润 483 480 396 1005 1479 应付款项 529 535 62 63 77 营业外净收支 (2) (2) (0) 0 0 其他流动负债 143 608 679 690 854 利润总额 481 478 396 1005 1479 流动负债合计 3297 6936 6523 6535 6713 所得税费用 71 66 52 131 192 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 (8) (7) 0 0 0 其他长期负债 37 42 42 42 42 归属于母公司净利润 418 420 345 874 1287 长期负债合计 37 42 42 42 42 现金流量表（百万元） 2020 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 3334 6978 6565 6577 6756 净利润 418 420 345 874 1287 少数股东权益 (2) (9) (9) (9) (9) 资产减值准备 (53) (13) (110) (30) (30) 股东权益 4644 5010 5309 6114 7227 折旧摊销 62 65 78 128 155 负债和股东权益总计 7976 11978 11865 12682 13973 公允价值变动损失 0 0 126 0 0

财务费用 41 35 26 41 41 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (301) (2142) 857 (158) (1417) 每股收益 1.73 1.73 1.42 3.61 5.32 其它 (1022) (1399) 74 41 71 每股红利 0.41 0.19 0.28 0.72 1.06 经营活动现金流 (895) (3069) 1369 854 65 每股净资产 19.18 20.66 21.90 25.22 29.82 资本开支 (223) (256) (750) (750) (19) ROIC 10% 8% 8% 11% 14% 其它投资现金流 (73) 83 140 23 (60) ROE 9% 9% 7% 15% 19% 投资活动现金流 (296) (173) (610) (727) (79) 毛利率 9% 7% 5% 6% 7% 权益性融资 (513) 45 0 0 0 EBIT Margin 5% 4% 3% 4% 5% 负债净变化 1793 3714 0 0 0 EBITDA Margin 5% 5% 3% 5% 6% 支付股利、利息 (180) (100) (45) (69) (175) 收入增长 21% 17% 63% 3% 25% 其它融资现金流 1793 3714 0 0 0 净利润增长率 -5% 0% -18% 154% 47% 融资活动现金流 1059 3625 (71) (110) (215) 资产负债率 42% 58% 55% 52% 48% 现金净变动 (132) 383 689 18 (229) 息率 0.5% 0.2% 0.4% 0.9% 1.4% 货币资金的期初余额 749 622 1598 2287 2305 P/E 45.1 44.9 54.7 21.6 14.6 货币资金的期末余额 622 1598 2287 2305 2075 P/B 4.1 3.8 3.6 3.1 2.6 企业自由现金流 63 (1796) 833 111 85 EV/EBITDA 32.7 37.6 30.9 22.0 14.8 权益自由现金流 1821 1888 810 76 49 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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