[Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 山西汾酒(600809)公司点评报告 2026 年 08 月 31 日

[Table_Title]上半年短期调整，保持战略定力

——山西汾酒 2026 年中报点评

[Table_Summary] 事件

公司公告 2026 年中报。26H1，公司实现总营收 210.44 亿元，同比-12.18%， 归母净利 64.39 亿元，同比-24.29%。26Q2，公司实现总营收 61.21 亿元， 同比-17.74%，归母净利 10.57 亿元，同比-43.11%。

 收入短期承压，全国化稳步推进

• 1）上半年汾酒及其他酒类收入均短期承压。26H1，公司汾酒/其他酒类分 别实现收入 206.20/3.14 亿元，同比分别-11.84%/-35.08%。26Q2，汾酒/ 其他酒类收入 59.07/1.46 亿元，同比-17.71%/-32.40%。
• 2）直销渠道收入增长。26H1，公司代理/直销&团购及电商平台渠道分别实 现收入 195.49/13.86 亿元，同比-13.19%/+2.20%。26Q2，代理/直销&团 购及电商平台渠道收入分别为 54.26/6.28 亿元，同比-21.32%/+25.81%。 截至 26Q2 末，公司省内汾酒/其他酒类经销商数量 550/203 家，较上季末

-14/+1 家，省外汾酒/其他酒类经销商 2937/684 家，较上季末-41/+20 家。

• 3）Q2 省外收入降幅环比收窄，重点战略市场稳健增长。26H1，公司省内 /省外分别实现收入 79.38/129.97 亿元，同比分别-9.09%/-14.17%。26Q2， 省内/省外收入分别为 18.51/42.02 亿元，同比-30.12%/-11.46%。上半年公 司纵深推进全国化 2.0 战略，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。

 二季度毛利率修复，广告宣传费用增长影响净利率表现

• 1）上半年毛利率小幅下滑叠加期间费用率上行，短期拖累净利率。26H1， 公司毛利率/归母净利率分别为 75.40%/30.60%，同比-1.25/-4.89pct；销售 /管 理 /研发 /财务费用率分别为 12.45%/3.07%/0.36%/-0.07%，同比

+2.51/+0.51/+0.05/-0.04pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费 支出同比增长较大（+19.76%，占总收入比重+2.34pct）；税金及附加/所得 税费用占总收入比重分别+1.42/-0.98pct。

• 2）二季度毛利率修复，销售费用率上行影响下净利率下行。26Q2，公司毛 利率/归母净利率分别为 76.26%/17.26%，同比+4.38/-7.70pct；销售/管理/ 研发/财务费用率同比分别+9.65/+0.95/+0.13/-0.13pct。

 投资建议

我们预计公司 26/27/28 年归母净利润分别为 95.65/104.10/115.11 亿元， 增速-21.90%/8.84%/10.58%，对应 8 月 28 日 PE 15/14/13 倍（市值 1452 亿元），维持“买入”评级。

 风险提示 市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。

[Table_Finance] 附表：盈利预测

财务数据和估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 36010.99 38718.26 34309.97 36303.49 39068.43 收入同比(%) 12.79 7.52 -11.39 5.81 7.62 归母净利润(百万元) 12242.88 12246.33 9564.61 10409.65 11511.45 归母净利润同比(%) 17.29 0.03 -21.90 8.84 10.58 ROE(%) 35.23 30.90 21.79 21.02 20.62 每股收益(元) 10.04 10.04 7.84 8.53 9.44 市盈率(P/E) 11.86 11.86 15.18 13.95 12.61

资料来源：iFinD，国元证券研究所

[Table_Invest]

买入|维持

[Table_TargetPrice] [Table_Base]基本数据

52 周最高/最低价（元）： 208.39 / 105.08 A 股流通股（百万股）： 1219.96 A 股总股本（百万股）： 1219.96

流通市值（百万元）： 145212.34 总市值（百万元）： 145212.34

[Table_PicQuote]过去一年股价走势

30%

10%

-10%

-30%

-50%

8/29 11/28 2/27 5/29 8/28

山西汾酒 沪深300

资料来源：iFinD，国元证券研究所

[Table_DocReport]相关研究报告

[Table_Author]报告作者 分析师 单蕾 执业证书编号 S0020524100001 电话 021-51097188 邮箱 shanlei@gyzq.com.cn

分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn

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现金 6284.73 9766.90 14800.94 20681.53 27361.25 营业成本 8569.68 9736.67 8965.99 9473.79 10180.79 应收账款 0.08 0.10 0.24 0.26 0.28 营业税金及附加 5932.89 6915.51 6539.48 6788.75 7149.52 其他应收款 33.12 35.93 39.61 41.91 45.10 营业费用 3726.36 4101.57 4498.04 4574.24 4746.81 预付账款 98.58 182.04 167.63 177.12 190.34 管理费用 1447.35 1452.56 1458.17 1481.18 1531.48 存货 13270.21 14391.53 13539.20 14140.27 14167.55 研发费用 147.80 174.28 172.98 167.05 163.01 其他流动资产 24347.02 21534.09 22145.29 21839.69 21992.49 财务费用 -9.77 -20.03 -21.58 -35.22 -50.92

非流动资产 9461.46 10412.90 10219.99 9953.70 9540.61 资产减值损失 -2.14 -1.26 -1.70 -1.48 -1.59 长期投资 95.60 118.77 102.85 105.74 109.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 2854.88 3250.44 4518.14 4977.92 4995.12 投资净收益 324.11 289.99 307.05 298.52 302.79 无形资产 1225.62 1202.16 1146.48 1090.26 1034.31 营业利润 16538.58 16661.34 13014.46 14163.80 15661.57

长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 16763.91 16909.08 13353.46 14587.49 16124.26

财务费用 -9.77 -20.03 -21.58 -35.22 -50.92 资产负债率(%) 34.19 28.74 27.06 25.04 22.98 投资损失 -324.11 -289.99 -307.05 -298.52 -302.79 净负债比率(%) 1.97 1.17 1.65 1.55 1.49

营运资金变动 -347.23 -3685.34 -236.22 -138.17 202.92 流动比率 2.45 2.86 3.10 3.43 3.82 其他经营现金流 365.24 445.86 603.17 156.91 -287.51 速动比率 1.71 1.96 2.27 2.58 2.97

投资活动现金流 -3928.76 2200.58 111.67 118.87 171.12 营运能力

资本支出 637.68 1194.27 225.22 185.54 132.55 总资产周转率 0.74 0.71 0.59 0.57 0.56 长期投资 3660.07 -2940.49 -14.75 2.40 3.43 应收账款周转率 9981.23 14844.40 17486.33 19135.07 19292.37 其他投资现金流 369.00 454.36 322.14 306.81 307.10 应付账款周转率 2.80 2.75 2.89 3.10 3.12

筹资活动现金流 -5733.62 -7762.44 -5079.34 -4833.43 -5124.14 每股指标（元）

短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄) 10.04 10.04 7.84 8.53 9.44 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 9.98 7.39 8.20 8.68 9.54 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄) 28.49 32.49 35.98 40.59 45.76 资本公积增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率

其他筹资现金流 -5733.62 -7762.44 -5079.34 -4833.43 -5124.14 P/E 11.86 11.86 15.18 13.95 12.61 现金净增加额 2509.98 3451.59 5034.04 5880.59 6679.73 P/B 4.18 3.66 3.31 2.93 2.60 EV/EBITDA 8.10 8.03 10.17 9.31 8.42

资料来源：iFinD，国元证券研究所

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投资评级说明 （1）公司评级定义 （2）行业评级定义

买入 股价涨幅优于基准指数 15%以上 推荐 行业指数表现优于基准指数 10%以上

增持 股价涨幅相对基准指数介于 5%与 15%之间 持有 股价涨幅相对基准指数介于-5%与 5%之间 卖出 股价涨幅劣于基准指数 5%以上

中性 行业指数表现相对基准指数介于-10%~10%之间

回避 行业指数表现劣于基准指数 10%以上

备注：评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，其中 A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人 承诺报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并通过 合理判断得出结论，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

证券投资咨询业务的说明

根据中国证监会颁发的《经营证券业务许可证》（Z23834000），国元证券股份有限公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测 或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对 证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告， 并向客户发布的行为。

法律声明

本报告由国元证券股份有限公司（以下简称“本公司”）在中华人民共和国境内（台湾、香港、澳门地区除外）发布，仅供本公司的客 户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。若国元证券以外的金融机构或任何第三方机构发送本报告，则由该金融机构 或第三方机构独自为此发送行为负责。本报告不构成国元证券向发送本报告的金融机构或第三方机构之客户提供的投资建议，国元证 券及其员工亦不为上述金融机构或第三方机构之客户因使用本报告或报告载述的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。本报告是 基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的信息、资料、分析工具、意见及推测 只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的投资建议或要约邀请。本报告所指的证券或投资标的 的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司建议客户应 考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在法律许可的情况下，本公司及其所属关 联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务或其他服务， 上述交易与服务可能与本报告中的意见与建议存在不一致的决策。

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