证券研究报告·行业深度报告·保险Ⅱ

保险Ⅱ行业深度报告 保险行业 2026 年中报回顾与展望：权益投资 催化短期弹性，分红转型巩固长期基础

增持（维持）

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 投资收益带动盈利强劲增长，分红回报可观。1）AH 上市险企 26H1 归 母净利润合计增长 78%，A 股险企 Q2 实现高增长，主要受投资收益提 升带动。其中国寿上半年同比+229%，主要由于权益投资弹性突出。2） A 股 5 家险企归母净资产较年初增长 6.8%，EV 较年初增长 7.0%。3） 中期分红普遍较快增长，分红率基本稳定，其中国寿、人保每股股息分 别同比+50%、+47%，且人保分红率同比有所提升。
• ◼ 投资：投资收益大幅提升，二级权益占比再创新高。1）投资资产规模稳 健增长，A 股五家险企合计较年初+4.5%。2）股市走强带动投资收益大 幅提升。①上半年各险企总投资收益普遍高增，国寿、太平分别同比

+147%、+121%，且各险企均有较高的买卖价差增长，反映出已择机兑现 浮盈。②上市险企年化净投资收益率平均同比下降 0.4pct，主要是受利 率低位影响，而年化总投资收益率平均同比大幅提升 1.7pct，主要是受 股市走强带动。但由于行情结构分化，综合投资收益率表现低于总投资 收益率。3）二级权益投资比例再提高，FVOCI 股票占比提升。①上市 险企对债券投资规模持续增长，占投资资产比例基本稳定，平均较年初 +0.2pct。利率债仍然是重点配置方向，资产久期拉长幅度进一步放缓。 ②上市险企继续增配二级权益，股票+股基平均占比较年初+1.3pct 至 17.8%，其中新华较年初+4.4pct 至 25.5%，继续领先同业。股票配置中 FVOCI 占比进一步提升，上市险企加权平均占比约 46%，较年初+5.5pct。

国寿、平安 OCI 占比分别较年初提升 10pct、9.3pct，提升幅度较大。

• ◼ 寿险：NBV 继续增长，预计负债成本持续改善。1）保费：上半年新单 保费较快增长，Q2 单季增速环比放缓。分红险已成为新业务主力，各公 司占比大多在 90%以上。2）渠道：①个险业务增速亮眼。上半年个险新 单保费大多实现两位数增长，26H1 上市险企人力合计较年初-0.4%，但 人均产能明显提升。②银保渠道表现分化。受上年同期高基数和业务策 略差异，上市公司银保业务增速表现分化，其中阳光、平安新单增长较 快。3）NBV：延续增长势头，对投资收益率敏感性继续改善。①上市险 企合计 NBV 同比+18.5%，国寿同比 33.7%，增速领先。NBV margin 表 现整体稳定。②26H1 上市险企 NBV/VIF 对投资收益率敏感性较 2025 年 均继续下降，预计增量及存量业务负债成本持续改善。
• ◼ 财险：综合成本率同比继续改善。1）保费：整体增速偏弱，非车险占比 继续提升。上半年上市险企财险保费同比+1.7%，老三家中平安同比+4% 增速最高。上市险企非车险保费占比平均提升 0.8pct。2）综合成本率： 承保盈利普遍改善，得益于费用持续优化。上市险企全部实现承保盈利， 综合成本率平均值为 96.1%，同比改善 0.2pct，主要受费用率同比下降带 动。人保综合成本率 94.5%，为上市险企中最低。太保综合成本率同比 下降 1.3pct，改善最明显。
• ◼ 基本面仍具韧性，继续看好保险板块估值修复空间。1）我们认为市场需 求依然旺盛，分红险转型将进一步推动刚性负债成本优化，利差损压力 将有所缓解。2）近期十年期国债收益率企稳于 1.69%左右，我们预计， 未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固 收类投资收益率压力将有所缓解。3）2026Q2 末公募基金对保险股持仓 比例降至 0.42%，显著低配。2026 年 8 月 31 日保险板块估值 2026E 0.47-

• 0.76 倍 PEV、0.93-1.62 倍 PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

• ◼ 风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单增长不及预期。

2026 年 08 月 31 日 证券分析师 孙婷

执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn

证券分析师 曹锟

执业证书：S0600524120004 caok@dwzq.com.cn

行业走势

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2025/9/1 2025/12/31 2026/5/1 2026/8/30

保险Ⅱ 沪深300

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内容目录

• 1. 2026H1 上市险企整体业绩表现强劲 .................................................................................................5

• 1.1. 归母净利润：受益于投资收益带动，26Q2 单季实现高增长 ...............................................5
• 1.2. 归母净资产&EV：较年初实现稳健增长 ................................................................................6
• 1.3. 中期分红：每股股息普遍提升，分红率基本稳定.................................................................7

• 2. 投资：投资收益大幅提升，权益配置比例再上新高 ......................................................................8

• 2.1. 投资资产规模继续稳健增长.....................................................................................................8
• 2.2. 投资收益：股市走强带动总投资收益率显著提高.................................................................8

• 2.2.1. 市场环境：2026 年上半年国内股市走强、长端利率有所下行..................................8
• 2.2.2. 收益表现：总投资收益率同比明显提高.......................................................................9

2.3. 资产配置：二级权益投资比例再创新高，OCI 股票占比提升 ...........................................13

• 2.3.1. 大类资产配置：整体结构稳定，普遍增配二级权益投资.........................................13

• 2.3.2. 债券：投资规模继续提升，利率债仍是主要配置方向.............................................15
• 2.3.3. 股票：显著增配二级权益，OCI 股票占比提升 .........................................................16
• 2.3.4. 基金：整体比重有所提升，权益基金占比微降.........................................................18
• 2.3.5. 非标&地产：占比进一步下降，整体风险水平可控 .................................................19

• 3. 寿险：分红险已成新单主力，预计负债成本进一步改善 ............................................................20

• 3.1. 保费：Q2 新单增速回落，分红险已成为新业务主力产品 .................................................20

• 3.1.1. 新单期交保费同比较快增长，Q2 单季新单增速回落 ...............................................20
• 3.1.2. 分红险转型成效显著，已成为新业务主力产品.........................................................21

• 3.2. 渠道：个险表现普遍向好，银保增速有所分化...................................................................23

• 3.2.1. 个险：新单保费增速向好，队伍产能进一步提升.....................................................23
• 3.2.2. 银保：新单及 NBV 增速表现分化，仍看好长期战略渠道价值 ..............................25

3.3. NBV：延续增长势头，对投资收益率敏感性明显改善 .......................................................26

• 3.3.1. NBV 继续较快增长，NBV margin 整体稳定 ..............................................................26 3.3.2. 假设敏感性：VIF 和 NBV 对投资收益率敏感性均下降 ...........................................28

• 3.4. 合同服务边际：较年初均实现正增长...................................................................................29

• 4. 财险：综合成本率继续同比改善 ....................................................................................................30

• 4.1. 保费：保费增速偏弱，非车险占比继续提升.......................................................................30
• 4.2. 综合成本率：普遍同比改善，主要来自于费用率优化.......................................................33

• 5. 投资建议：短期波动不影响保险板块长期价值 ............................................................................36
• 6. 风险提示 ............................................................................................................................................38

图表目录

• 图 1： 上市险企 EV 历史增速表现 .......................................................................................................7
• 图 2： AH 上市险企最新 TTM 股息率（%，截至 8 月 28 日收盘价） ............................................8
• 图 3： 2026H1 上市险企投资资产规模稳健增长 .................................................................................8
• 图 4： 2026Q2 权益市场大幅上涨 .........................................................................................................9
• 图 5： 2026 年上半年十年期国债到期收益率波动下行（%） ..........................................................9
• 图 6： 2026 年上半年上市险企总投资收益同比明显增长................................................................10
• 图 7： 2026H1 上市险企总投资收益结构对比 ...................................................................................10
• 图 8： 2026H1 上市险企年化净投资收益率继续同比下降 ...............................................................12
• 图 9： 2026H1 上市险企年化总投资收益率普遍提升 .......................................................................12
• 图 10： 2026H1 上市险企投资收益率一览 .........................................................................................13
• 图 11： 2026H1 上市险企普遍增加二级权益投资 .............................................................................14
• 图 12： 上市险企债券配置比例有增有减...........................................................................................14
• 图 13： 上市险企股票+股基配置比例大多增加 ................................................................................14
• 图 14： 2026 上半年 A 股上市险企投资资产会计分类情况 .............................................................14
• 图 15： 2026H1 上市险企债券投资规模及增速 .................................................................................15
• 图 16： 2026H1 上市险企债券投资会计分类情况 .............................................................................15
• 图 17： 2026H1 上市险企普遍提升政府债投资比例 .........................................................................16
• 图 18： 2026H1 上市险企信用债 AAA 级占比 ..................................................................................16
• 图 19： 2026H1 中国太保固收资产平均久期较年初持平 .................................................................16
• 图 20： 上市险企股票投资较年初普遍继续增长...............................................................................17
• 图 21： 2026H1 上市险企股票投资占比普遍提升 .............................................................................17
• 图 22： 上市险企配置基金总规模持续提升.......................................................................................19
• 图 23： 2026H1 上市险企基金投资占比普遍提高 .............................................................................19
• 图 24： 中国平安公募基金品种结构...................................................................................................19
• 图 25： 中国太保公募基金品种结构...................................................................................................19
• 图 26： 2026H1 上市险企新单期交保费增速情况 .............................................................................21
• 图 27： 2019 年以来上市险企新单保费同比增速变化......................................................................21
• 图 28： 2026Q2 上市险企新单保费同比增速环比回落 .....................................................................21
• 图 29： 2026H1 太保和新华分红险新单规模大幅增长 .....................................................................22
• 图 30： 2026H1 太保和新华分红险成为新业务主力 .........................................................................22
• 图 31： 2026H1 上市险企分红险总保费高增长 .................................................................................22
• 图 32： 2026H1 上市险企分红险总保费占比显著提升 .....................................................................22
• 图 33： 大部分上市险企个险渠道新单保费同比两位数增长...........................................................23
• 图 34： 上市险企代理人规模继续企稳（万人）...............................................................................23
• 图 35： 2026H1 上市险企代理人规模较年初变动 .............................................................................23
• 图 36： 上半年上市险企银保渠道新单增速表现分化.......................................................................25
• 图 37： 2026H1 上市险企新单保费渠道结构 .....................................................................................25
• 图 38： 2026H1 上市险企银保渠道 NBV 同比增速情况 ..................................................................26
• 图 39： 上市险企 NBV 渠道结构情况 ................................................................................................26
• 图 40： 2026H1 上市险企 NBV 保持同比增长趋势 ..........................................................................27
• 图 41： 中国平安分季度 NBV 增速 ....................................................................................................27
• 图 42： 中国太保分季度 NBV 增速 ....................................................................................................27

• 图 43： 2026H1 上市险企 NBV margin 整体稳定 ..............................................................................28
• 图 44： 上市险企 VIF 对投资收益率敏感性下降 ..............................................................................28
• 图 45： 上市险企 NBV 对投资收益率敏感性继续下降 ....................................................................28
• 图 46： 2026H1 上市险企寿险合同服务边际余额规模及增速 .........................................................29
• 图 47： 2026H1 上市险企财险保费增速偏弱 .....................................................................................30
• 图 48： 2025 年以来“老三家” 财险保费分季度增速....................................................................30
• 图 49： 2026H1 上市险企车险与非车险保费同比增速 .....................................................................31
• 图 50： 2026H1 非车险保费占比整体仍在提升 .................................................................................31
• 图 51： 2026H1 大部分上市险企财险综合成本率同比改善 .............................................................33
• 图 52： 上市险企财险综合赔付率走势...............................................................................................34
• 图 53： 上市险企财险综合费用率走势...............................................................................................34
• 图 54： 2026 年 7 月人身险公司单月保费增速承压..........................................................................37
• 图 55： 2026Q3 股市经历较大幅度波动 .............................................................................................37
• 图 56： 上市险企净投资收益率与预定利率比较...............................................................................38
• 图 57： 上市险企总投资收益率与 VIF 打平收益率比较 ..................................................................38

• 表 1： 2026H1 上市险企归母净利润普遍较快增长 .............................................................................5
• 表 2： 大部分上市险企归母净资产较年初稳健增长...........................................................................6
• 表 3： 2026H1 上市险企 EV 较年初稳健增长 .....................................................................................6
• 表 4： 2026H1 上市险企中期分红普遍同比提升 .................................................................................7
• 表 5： 部分大型银行分红派息时间安排............................................................................................. 11
• 表 6： 上市险企证券买卖价差+公允价值变动损益同比高增长 ...................................................... 11
• 表 7： 近年来上市险企股票+权益基金投资规模与占比情况 ..........................................................17
• 表 8： 2026H1 上市险企整体继续增加 FVOCI 股票投资 .................................................................18
• 表 9： 中国平安 2026H1 非标投资行业及收益率分布 ......................................................................20
• 表 10： 中国太保 2026H1 非标投资行业及收益率分布 ....................................................................20
• 表 11： 2026H1 上市险企代理人队伍人均产能指标普遍提升 .........................................................24
• 表 12： 中国平安 2022 年以来合同服务边际变动结构.....................................................................29
• 表 13： 人保财险主要险种保费增速及结构.......................................................................................31
• 表 14： 平安财险主要险种保费增速及结构.......................................................................................31
• 表 15： 太保财险主要险种保费增速及结构.......................................................................................32
• 表 16： 太平财险境内主要险种保费增速及结构...............................................................................32
• 表 17： 阳光财险主要险种保费增速及结构.......................................................................................32
• 表 18： 众安在线主要业务生态保费增速及结构...............................................................................33
• 表 19： 2026 年上半年三大财险公司承保利润（亿元）..................................................................34
• 表 20： 人保财险主要险种综合成本率情况.......................................................................................34
• 表 21： 平安财险主要险种综合成本率情况.......................................................................................35
• 表 22： 太保财险主要险种综合成本率情况.......................................................................................35
• 表 23： 阳光财险主要险种综合成本率情况.......................................................................................36
• 表 24： 众安在线主要业务生态综合成本率情况...............................................................................36

1. 2026H1 上市险企整体业绩表现强劲

1.1. 归母净利润：受益于投资收益带动，26Q2 单季实现高增长

2026H1 上市险企归母净利润普遍实现较快增长。2026 年上半年 AH 主要上市险企 （不含友邦保险、中国财险）合计归母净利润 3350 亿元，同比增长 77.7%，A 股五家合 计 3174 亿元，同比增长 78.1%。其中，中国人寿上半年同比增长 228.6%，领先同业公 司，我们认为主要是由于其投资端权益投资弹性更加突出。众安在线上半年归母净利润 同比增长 132.2%，各业务板块盈利均有所提升。

从季度变化看，Q2 归母净利润同比高速增长，主要受股市上涨、投资收益提升带 动。Q2 单季 A 股上市险企归母净利润同比增长 163.3%，增速强劲。其中中国人寿增速 最为突出，同比+848%，中国人保也实现同比翻倍。

营运利润方面，2026 年上半年中国平安实现归母营运利润 842 亿元，同比+8.3%，

Q1、Q2 分别同比+7.6%、+9.0%。中国太保上半年实现归母营运利润 211 亿元，同比 +6.2%。国寿也披露了剔除公开市场权益等短期波动影响后的净利润，为 576 亿元，同 比+12.7%。

表1：2026H1 上市险企归母净利润普遍较快增长

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）考虑友邦保险币种为美元、中国财险为中国人保子公司不便合计，故加总数据不包含两家公司；2）友邦 保险为税后营运利润，增速采用固定汇率口径

1.2. 归母净资产&EV：较年初实现稳健增长

受净利润增长推动，大部分上市险企归母净资产较年初及 Q1 稳健增长。2026H1 末 AH 主要上市险企（不含中国太平、友邦保险）合计归母净资产 25575 亿元，较年初增 长 6.5%。A 股五家合计 24752 亿元，较年初增长 6.8%，较 Q1 末增长 4.0%。其中，国 寿、新华和人保归母净资产较年初增速超过 10%，阳光归母净资产较年初下滑，我们认 为主要受当期 OCI 项下权益公允价值变动的短期拖累。

表2：大部分上市险企归母净资产较年初稳健增长

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

EV 方面，2026H1 末 A 股 5 家险企合计较年初增长 7.0%，其中人保寿险和国寿实 现两位数增长，人保寿险较年初增长 19.2%，增速最高，主要受益于调整净资产的快速 增长。H 股公司中，阳光保险增速最快，较年初+7.2%。

表3：2026H1 上市险企 EV 较年初稳健增长

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

图1：上市险企 EV 历史增速表现

|-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平 友邦保险 阳光保险

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数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

1.3. 中期分红：每股股息普遍提升，分红率基本稳定

上市险企中期分红额普遍同比提升，分红率基本稳定。伴随 2026 年上半年归母净 利润增长和分红率的基本稳定，上市险企中期分红回报普遍提升。中国人寿与中国人保 /中国财险每股股息分别同比增长 50.4%和 46.7%/41.7%，增速大幅领先同业，且中国人 保/中国财险上半年分红率水平同比有所提升。中国太保 2026 年首次实施中期分红，每 股股息 0.42 元，目前 A 股五家上市险企已经全部采取了中期分红，显示出对股东回报 的重视。

表4：2026H1 上市险企中期分红普遍同比提升

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）中国平安和中国太保分红率以归母营运利润为基础，其他公司以归母净利润为基 础；2）友邦保险每股分红单位为港元，分红总额为美元，其他公司均为人民币

图2：AH 上市险企最新 TTM 股息率（%，截至 8 月 28 日收盘价）

|2.6

4.9 4.9

4.7

3.1

3.8

5.5

6.0

6.8

5.4

6.0

2.6

6.3

5.6

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 友邦保险 阳光保险 中国财险

A股股息率 H股股息率

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数据来源：wind，东吴证券研究所

2. 投资：投资收益大幅提升，权益配置比例再上新高

2.1. 投资资产规模继续稳健增长

2026H1 上市险企投资资产规模较年初稳健增长。截至 2026 年中，A 股 5 家上市险 企投资资产规模合计达到 21.63 万亿元，较年初增长 4.5%，其中国寿增速最快（7.0%）， 平安增速最低（1.9%）。H 股上市公司中太平增速最快，较年初+11.4%。

图3：2026H1 上市险企投资资产规模稳健增长

|79461

66110

31730

19,019 19977 19415

3390

6678

7.0%

1.9%

4.4%

3.3%

5.1%

11.4%

4.2% 4.3%

0.0%

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8.0%

10.0%

12.0%

0

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30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 友邦保险 阳光保险

2025（亿元，左轴） 2026H1（亿元，左轴） 较年初增速（%，右轴）

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|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：中国太平数据为港币，友邦保险为美元，其他公司均为人民币

2.2. 投资收益：股市走强带动总投资收益率显著提高

2.2.1. 市场环境：2026 年上半年国内股市走强、长端利率有所下行

2026 年上半年权益市场走势显著好于上年同期，Q2 迎来大幅上涨，行情结构分化。 2026 年上半年沪深 300、万得全 A、上证综指和创业板指数分别累计+7.5%、+11.5%、

+3.2%、+35.6%，表现显著好于 2025 年同期的持平、+5.8%、+2.8%、+0.5%。特别是 Q2 以来股市显著走强，单季沪深 300、万得全 A、上证综指和创业板指数分别+11.9%、 +12.8%、+5.2%、+36.4%，大幅强于 2025 年同期的+1.3%、+3.9%、+3.3%、+2.3%，并 且呈现出显著的结构分化，科技板块走强，而价值周期类板块走弱。

图4：2026Q2 权益市场大幅上涨

|-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

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40.0%

2025-12-31 2026-01-31 2026-02-28 2026-03-31 2026-04-30 2026-05-31 2026-06-30

沪深300 万得全A 上证综指 创业板指

|

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0

数据来源：wind，东吴证券研究所

2026 年上半年长端利率震荡下行。受资金面宽松、宏观经济基本面偏弱，以及海外 地缘政治冲突等因素影响，2026 年上半年十年期国债到期收益率呈现震荡下行走势，从 年初 1.85%波动降至年中的 1.73%，累计下行 11bps，大于上年同期 3bps 的降幅，2026Q2 单季下行 8bps，上年同期为下行 17bps。

图5：2026 年上半年十年期国债到期收益率波动下行（%）

数据来源：wind，东吴证券研究所

• 2.2.2. 收益表现：总投资收益率同比明显提高

1、总投资收益同比高增，净投资收益波动与高股息资产派息节奏有关

上市险企上半年总投资收益规模普遍同比大幅增长。2026H1 上市险企1（不含太平）

合计总投资收益达 6538 亿元，同比增长 72.9%，同比高增主要受股市上涨带动。其中， 国寿、太平分别同比+146.7%、+120.5%，增速大幅领先同业，我们认为国寿权益投资弹 性较为突出，而太平在一定程度上还受到低基数影响。

图6：2026 年上半年上市险企总投资收益同比明显增长

|146.7%

42.3%

16.1%

27.0%

59.9%

120.5%

16.2%

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20.0%

40.0%

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80.0%

100.0%

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140.0%

160.0%

0

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1500

2000

2500

3000

3500

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

2025H1（亿元，左轴） 2026H1（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴）

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）中国平安为保险资金投资组合数据，非集团口径，下同；2）中国太平为港币， 其它公司均为人民币

从投资收益结构上看，保险公司总投资收益=净投资收益+已实现及未实现收益+资 产减值。由于上市险企对投资收益结构的划分标准并不完全一致，我们基于财报披露数 据进行了统一调整以便横向对比：①净投资收益包括固收类利息收入、权益类股息、投 资性物业租金收入和长股投收益。②已实现及未实现收益包括证券买卖价差和公允价值 变动损益。

图7：2026H1 上市险企总投资收益结构对比

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）上表数据为各项收益占总投资收益比重；2）阳光保险标红数据为根据财报匹配拆分，与合计数据存在一 定差异

1）净投资收益整体稳定，部分公司变化预计受高股息资产派息节奏影响。由于净

1 在投资相关章节中，如无特殊说明，“上市险企”所指范围仅包括国寿、平安、太保、新华、人保、太平、阳光七家公司。

东吴证券研究所 10 / 39

投资收益主要为稳健性较高的息类收入，整体变动不大，构筑了险企投资回报的稳定基 础。2026H1 上市险企净投资收益整体稳定，大部分公司涨幅/降幅仅为小个位数。中国 平安净投资收益规模同比-16.0%，降幅为上市险企中最大，我们预计主要是由于公司高 股息资产持有较多，部分上市银行的派息节奏调整影响了股息收入的计量期间。除邮储 外的其他五家国有大行 2024 年中期分红均在 2025 年初进行分派，而 2025 年中期分红 则在 2025 年底分派，导致 2026 上半年计入的股息分红较上年同期更少。

• 表5：部分大型银行分红派息时间安排

数据来源：wind，东吴证券研究所

2）已实现及未实现收益均大幅增长，主要受益于股市上涨。上半年上市险企证券 买卖价差+公允价值变动损益总额均同比大幅增长，其中平安、国寿、人保分别同比增 长 19.2 倍、5.7 倍和 2.2 倍，我们认为主要是股市上涨带来的 FVTPL 权益类资产收益贡 献。以中国人保为例，上半年权益资产（不含长股投）投资收益额达 400 亿元，同比 +227%。值得注意的是，上市险企上半年投资收益增长并不是完全来自于浮盈提升，各 公司证券买卖价差均实现同比翻倍以上增长，反映出上市险企把握市场高点择机兑现了 部分浮盈，已经锁定了部分实际收益。

• 表6：上市险企证券买卖价差+公允价值变动损益同比高增长

数据来源：wind，东吴证券研究所 注：中国太平为港币，其他均为人民币

2、投资收益率：总投资收益率普遍提升，净投资收益率仍在下降

我们采取上市公司财报披露投资收益率指标观察其趋势变动，由于不同保险公司年 化方法差异较大，我们统一调整为简单年化（*2），但是各公司数据仍然在具体口径上 不完全一致，因此以下分析仅作为参考。

受利率持续低位和存量高息资产到期影响，2026H1 上市险企新增及再配置固收资 产到期收益率仍然面临压力，年化净投资收益率同比继续下降。1）2026H1 上市险企平 均年化净投资收益率为 3.0%，其中人保最高为 3.4%，新华最低为 2.6%，其他公司基本

在 2.8%-3.1%范围内。2）上市险企净投资收益率均同比下降，平均下降 0.4pct。其中， 平安和阳光保险降幅较大，分别同比下降 0.8pct、0.7pct，国寿降幅最小（-0.2pct）。

图8：2026H1 上市险企年化净投资收益率继续同比下降

|2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1 2026H1

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）将各家险企投资收益率均调整为简单年化方式，即所有收益*2，因此变化幅度与 公司披露数据可能存在差异；2）不同公司在投资收益和平均投资资产等方面的计算口径 仍有差异，不宜直接横向对比。

总投资收益率普遍提升，国寿表现最为突出。1）2026H1 上市险企平均年化总投资 收益率为 6.0%，其中国寿（9.0%）、人保（7.4%）和新华（6.7%）领先同业，阳光保险 为 4.1%，低于同业。2）上市险企年化总投资收益率平均同比+1.7pct，其中阳光同比0.1pct，其他公司均同比提升，国寿提升幅度最大，同比+4.8pct，太平和人保也同比提升 超过 2pct。

图9：2026H1 上市险企年化总投资收益率普遍提升

|0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1 2026H1

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）将各家险企投资收益率均调整为简单年化方式，即所有收益*2，因此变化幅度与 公司披露数据可能存在差异；2）不同公司在投资收益和平均投资资产等方面的计算口径 仍有差异，不宜直接横向对比。

从综合投资收益率表现看，普遍低于总投资收益率水平。我们统一调整各家公司计 算口径，在总投资收益基础上加上 FVOCI 权益投资公允价值变动作为综合投资收益。

上半年上市险企平均年化综合投资收益率约为 4.9%，同比-0.3pct；较年化总投资收益率 低 1.2pct，各公司普遍如此，我们认为主要是由于上半年股市行业结构分化显著，高股 息资产股价短期下跌导致的。

图10：2026H1 上市险企投资收益率一览

|0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

净投资收益率 总投资收益率 综合投资收益

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）将各家险企投资收益率均调整为简单年化方式，即所有收益*2，因此变化幅度与 公司披露数据可能存在差异；2）综合投资收益部分均仅包含 FVOCI 权益公允价值变 动，未披露税前金额的，以税后金额/0.75 估算，平安和阳光采用公司披露值；3）不同 公司在投资收益和平均投资资产等方面的计算口径仍有差异，不宜直接横向对比。

2.3. 资产配置：二级权益投资比例再创新高，OCI 股票占比提升

2.3.1. 大类资产配置：整体结构稳定，普遍增配二级权益投资

从保险资金大类资产配置来看，整体结构基本稳定。

• 1）固收投资仍是险资运用压舱石，占据绝对主导地位。截至 2026H1，上市险企债

券平均占比为 57.3%，较年初+0.2pct。太保、新华、人保和阳光较年初提升，新华和阳 光提升幅度较大，均较年初+1.6pct。其他公司较年初有不同程度下降，太平降幅最大， 为-2.4pct。

• 2）二级权益投资是重要配置方向，上市险企普遍提升了股票+基金配置比例。截至

2026H1，上市险企股票+权益基金平均占比为 17.8%，较年初+1.3pct。新华、国寿和人 保提升幅度较大，分别较年初+4.4pct、+2.2pct 和+2.1pct。阳光保险是唯一占比下降的， 较年初-1.6pct。

• 3）非标债权配置比例继续下降。截至 2026H1，上市险企非标债权投资平均占比为

6.4%，较年初-1.3pct。

图11：2026H1 上市险企普遍增加二级权益投资

|57.4% 57.1% 55.0% 55.0% 61.0% 61.4% 49.6%

51.3%

48.3% 49.1%

76.1% 73.7%

52.2%

53.8%

16.9% 19.2% 19.1% 19.4%

13.4% 13.9%

21.1% 25.5%

13.3% 15.5%

16.6% 18.1%

14.8% 13.2%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

现金与定期存款 债券 非标债权 股票+权益基金 其他

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：国寿、新华、人保和太平未单独披露权益基金数据，以基金整体代替

图12：上市险企债券配置比例有增有减 图13：上市险企股票+股基配置比例大多增加

|0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

2025 2026H1

+2.2pct +0.3pct

+0.5pct

+4.4pct

+2.1pct

+1.5pct

-1.6pct|

|---|

|0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

2025 2026H1

-0.3pct

-0.1pct

+0.4pct

+1.6pct

+0.9pct

-2.4pct

+1.6pct|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

图14：2026 上半年 A 股上市险企投资资产会计分类情况

|2.3% 2.0% 5.2% 5.5% 1.7% 1.5%

14.0% 10.3% 17.0% 15.9%

27.8% 26.8% 25.1% 23.0%

23.5% 23.8%

31.5% 39.7% 21.5% 23.2%

57.2% 59.3% 55.3% 56.5% 64.1% 63.4%

31.2%

31.8%

40.8% 41.1%

4.1% 4.0% 2.7% 2.4%

0.5% 0.5%

3.6%

3.3% 9.3% 9.0%

8.5% 7.9% 11.8% 12.7% 10.2% 10.8%

19.8% 14.9% 11.3% 10.8%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保

AC FVTPL FVOCI 长股投 其他

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：平安和新华的 AC 类投资中剔除了现金类及定期存款，与其他公司保持一致。

2.3.2. 债券：投资规模继续提升，利率债仍是主要配置方向

债券投资整体规模继续提升。截至 2026H1 末，上市险企合计持有债券投资余额（中 国太平数据以港币兑人民币0.86855:1汇率折算，下同）13.68 万亿元，较年初增长 5.2%。 其中，太平、阳光增速较高，较年初增长超过 7%，而平安增速较低，较年初+1.7%。

• 图15：2026H1 上市险企债券投资规模及增速

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：中国太平为港币，其它公司均为人民币

从会计分类来看，上市险企债券的配置结构整体稳定。截至 2026H1 末，上市险企 合计债券投资中 AC、FVTPL 和 FVOCI 占比分别为 8.2%、15.5%、76.4%，分别较年初 -0.6pct、+0.5pct、+0.1pct。其中新华保险 AC 类占比显著下降，较年初-7.7pct 至 19.6%， 主要是 Q1 择机进行了部分卖出处置。

• 图16：2026H1 上市险企债券投资会计分类情况

|45340

36334

19496

9751 9819

14304

3592

6.5%

1.7%

5.1%

6.7% 7.0%

7.8%

7.4%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

2025（亿元，左轴） 2026H1（亿元，右轴） 同比增速（%，右轴）

|

|---|

|0.1% 0.1%

7.1% 7.6%

|84.3%|

|---|

|1.0%

14.7%|

|84.5%|

|---|

|1.0%

14.5%|

27.3%

19.6% 18.7% 18.9% 10.7% 9.0% 6.8% 5.4% 0.0% 4.6%

18.7% 17.3%

14.5% 23.9%

15.2% 14.3%

18.4% 16.8%

12.9%

12.3%

89.3% 90.9%

74.2% 75.1%

58.2% 56.5%

66.1% 66.9%

74.8% 77.8%

87.1% 83.1%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

AC FVTPL FVOCI

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：中国平安采用保险资金投资组合的固收资产数据，非纯债口径，但不含现金类及定期存款等。

从品种分类来看，2026H1 上市险企普遍提升政府债投资比例，资产久期趋于稳定。

1）从品种结构上看，2026H1 末上市险企（不含太平）投资政府债占债券比例平均为 74.9%，

较年初下降 0.3pct。其中新华较年初-7.2pct，主要是卖出了部分 AC 类国债，除新华、平 安以外的其他上市险企占比均提升，平均较年初提升 1.4pct。在信用债投资上，绝大部 分险企持仓中 AAA 级占比超过 95%，整体资产质量良好。2）目前上市险企固收资产久 期已经稳定，我们认为近几年上市险企久期缺口已经收窄至低位，且管理抓手以有效久 期为主，在分红险转型背景下负债久期逐步缩短也会推动久期缺口继续缩小，因此对继 续拉长资产久期的诉求逐渐减弱。2026H1 末中国太保固收资产久期为 11.7 年，较年初 持平。

• 图17：2026H1 上市险企普遍提升政府债投资比例

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）中国人寿政府债包括国债和政府机构债；2）中国平安政府债为非公司债口径。

• 图18：2026H1 上市险企信用债 AAA 级占比 图19：2026H1 中国太保固收资产平均久期较年初持平

|77.6% 80.4%

97.6% 97.2%

72.9% 73.0% 76.0%

68.8%

57.9% 59.6%

69.3% 70.4%

18.0% 17.8% 6.0%

6.5%

20.5% 20.2%

21.1% 21.6%

14.2% 13.2%

2.4% 2.8% 9.1% 9.2%

8.6%

12.1%

21.6% 20.2% 2.7% 3.1%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1 2025 2026H1

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 阳光保险

政府债 金融债 企业债 其他

|

|---|

|6.2

7.1

8.3

9.4

11.4 11.7 11.7

17.5%

22.1%

27.9%

35.9%

44.5% 46.1% 46.4%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

0

2

4

6

8

10

12

14

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

固收平均久期（年，左轴） 利率债占总投资比重（%，右轴）

|

|---|

|99.0%

54.2%

96.7% 96.4% 95.6%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

中国人寿 中国平安 中国太保 中国人保 阳光保险

信用债AAA评级|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）平安数据为公司债；2）国寿数据为信用债； 3）其他公司为企业债及非政策性金融债

数据来源：中国太保财报，东吴证券研究所

2.3.3. 股票：显著增配二级权益，OCI 股票占比提升

2026H1 上市险企显著增配二级权益投资。2026H1 末上市险企股票+权益基金投资

合计较年初增长约 13.8%，其中国寿、新华、人保和太平增速较高，均在 20%以上，而 阳光则较年初-7.2%，是唯一减配二级权益的上市险企。

• 表7：近年来上市险企股票+权益基金投资规模与占比情况

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：中国人寿、新华保险和中国人保未单独披露权益型基金规模，采用基金整体数据。

仅从股票投资看，较年初普遍大幅增长，占比变动有所分化。1）2026H1 中国人寿 股票投资较年初大幅增长 24.2%，显著高于同业，太保、新华、人保和太平也都较年初 两位数增长。阳光则较年初-8.0%，是唯一减配股票的险企。2）从占比看，阳光、平安 分别较年初-1.6pct、-0.2pct，太平较年初持平，其他公司均较年初提升。中国寿较年初 +1.8pct，提升幅度最大。

图20：上市险企股票投资较年初普遍继续增长 图21：2026H1 上市险企股票投资占比普遍提升

|24.2%

0.6%

10.0%

15.5% 17.1%

11.3%

-8.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2025（亿元，左轴） 2026H1（亿元，左轴）

较年初增速（%，右轴）|

|---|

|11.3%

14.8%

11.1%

11.8%

8.7%

12.2%

13.7% 13.1%

14.6%

11.7%

13.2%

9.7%

12.2%

12.1%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

中国人寿 中国平安中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险

2025 2026H1

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

上市险企整体继续增配 FVOCI 股票。1）从配置规模看，除阳光外，2026H1 末上

市险企配置 FVOCI 股票规模较年初普遍继续增长。其中国寿较年初大增 68.9%，增速 最高。2）从占比看，平安和阳光 FVOCI 占比仍保持在 60-70%的领先水平，新华保险最 低为 20.7%。上市险企加权平均占比约 46%，较年初提升 5.5pct，其中国寿、平安和太 平分别较年初提升 10.0pct、9.3pct 和 8.4pct，而太保和阳光较年初下降 2.3pct、3.0pct。

• 表8：2026H1 上市险企整体继续增加 FVOCI 股票投资

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

2.3.4. 基金：整体比重有所提升，权益基金占比微降

2026H1 上市险企配置基金比例普遍提高。1）从绝对投资规模来看，自 2018 年以 来上市险企对基金配置总规模持续提升，2026H1 末上市险企基金投资规模较年初普遍 保持增长，其中太平增速最高（+11.4%），平安增速较低（+1.9%）。我们认为，上半年 股市走强，且以科技成长风格为主，带动基金产品净值增长，也是险企对基金配置规模 提升的影响因素之一。2）从占总投资资产比重来看，2026H1 末上市险企基金占比平均 为 5.8%，较年初提升 1.0pct。其中太保较年初-0.1pct，其他公司均较年初提升，新华提 升幅度最大，较年初+3.0pct。

图22：上市险企配置基金总规模持续提升 图23：2026H1 上市险企基金投资占比普遍提高

|0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险

中国人保 中国太平 阳光保险

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14.0%

12.0%

10.0%

8.0%

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2.0%

0.0%

2024 2026H1

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

从公募基金品种结构看，平安和太保 2026H1 权益基金占比略有下降。目前仅中国 平安与中国太保披露基金资产的具体细分结构：1）中国平安近年来基本保持了权益基 金占 60%、债券基金占 40%的结构，但 2025 年权益基金占比同比大幅提升。2026H1 权 益基金占比较年初小幅下降 4pct 至 74%。2）中国太保债券基金和权益基金占比较年初 较为稳定，2026H1 权益基金占比为 87%，较年初-1pct。

图24：中国平安公募基金品种结构 图25：中国太保公募基金品种结构

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

债券型 权益型

数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所 数据来源：中国太保财报，东吴证券研究所

2.3.5. 非标&地产：占比进一步下降，整体风险水平可控

• 1）非标债权：2026H1末上市险企非标债权投资平均占比为6.4%，较年初减少1.3pct。

我们认为主要是存量业务逐步到期、增发优质非标项目供给不足所致，虽然非标资产在 收益率和久期方面可以对整体投资组合产生积极作用，但是目前满足保险公司收益率与 风险水平要求的优质非标资产有限，是近年来非标持续收缩的主因。

• 2）地产投资：目前上市险企地产投资敞口已经较低，中国平安 2026H1 末保险资金

投资组合中不动产投资余额为 2052.5 亿元，在总投资资产中占比仅为 3.1%，较年初持 平，且其中 84.7%为以成本法计量的物权投资，风险相对可控。

• 表9：中国平安 2026H1 非标投资行业及收益率分布

数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所

• 表10：中国太保 2026H1 非标投资行业及收益率分布

数据来源：中国太保财报，东吴证券研究所

3. 寿险：分红险已成新单主力，预计负债成本进一步改善

3.1. 保费：Q2 新单增速回落，分红险已成为新业务主力产品

3.1.1. 新单期交保费同比较快增长，Q2 单季新单增速回落

2026H1 上市险企新单期交保费整体实现较快增长。1）上市险企中大部分公司 2026H1 新单保费实现同比增长，其中阳光保险同比增长 63.5%，大幅领先同业。而人保 寿险同比-23.8%，主要是受到银保业务下滑的影响。2）新单期交保费增速整体好于新单 保费，A 股 5 家险企中，除人保同比下降外，其他险企均实现 20%以上同比增长，我们 认为当前储蓄类产品需求仍然旺盛，上半年分红险产品热销是带动新单增长的主要动力。

3）上市险企继续推动长期期交业务发展。从十年期及以上期交保费来看，国寿上半年同 比+19.2%，占个险新单期缴比重 47.8%，同比+0.5pct；新华同比+133.3%，创 5 年来最 好成绩；人保寿险同比+95.4%，业务韧性进一步加强。

图26：2026H1 上市险企新单期交保费增速情况 图27：2019 年以来上市险企新单保费同比增速变化

|24.7% 25.9% 27.3% 27.7%

-23.3%

6.7%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平

2025H1（百万元，左轴） 2026H1（百万元，左轴）

同比增速（%，右轴）|

|---|

|-40.0%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平 阳光保险 友邦保险

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）中国平安、中国太保为规模保费口径；2）中 国太平币种为港币。

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）中国平安、中国太保为规模保费口径；2）中 国太平币种为港币；3）友邦保险为年化新保费口径， 币种为美元。

2026Q2 新单保费同比增速环比回落。1）26Q1 上市险企开门红表现较好，上市险 企新单保费整体上较快增长，新单期缴普遍实现两位数以上增长，主要是源自于“存款 搬家”背景下分红险产品销售吸引力提升，以及上年同期低基数影响。2）进入 Q2，随 着上年同期基数的快速升高，上市险企新单保费增速明显放缓，Q2 单季大部分险企新 单保费同比下降。其中太保 Q1、Q2 新单保费同比增速分别为-8.5%、+9.8%，是 A 股 5 家险企中唯一实现增速环比提升的公司。

图28：2026Q2 上市险企新单保费同比增速环比回落

|-60.0%

-40.0%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

140.0%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：中国平安采用用来计算新业务价值的首年保费口径

3.1.2. 分红险转型成效显著，已成为新业务主力产品

2025 年以来上市险企开始大力推动分红险等浮动收益型产品销售，以降低刚性负

债成本水平，缓解长期利差损压力。到 2026 上半年，分红险已经成为新业务的主力产 品，转型成效显著，我们认为主要是由于预定利率非对称下调后分红险产品的相对吸引 力明显提升。

1）从新单保费结构看，分红险产品已经成为新业务主力，占比普遍在 9 成左右。 ①中国平安上半年寿险新业务分红险占比超九成。②中国太保分红险新单期缴规模保费 271.4 亿元，同比+168%，在整体新单期缴中占比已达 88.5%。③新华保险分红险长险首 年保费 345 亿元，同比+646%，占整体长险首年保费比重提升至 90.1%。④中国太平上 半年长险首年期交保费中分红险占比 97.8%，同比提升 10.7pct。

图29：2026H1 太保和新华分红险新单规模大幅增长 图30：2026H1 太保和新华分红险成为新业务主力

|10128

4627

27142

34502

168%

646%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

中国太保 新华保险

2025H1（百万元，左轴） 2026H1（百万元，左轴）

同比增速（%，右轴）|

|---|

|42.5%

11.7%

88.5% 90.1%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

中国太保 新华保险

2025H1 2026H1

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：太保为新保期交规模保费口径，新华为长险首年 保费口径

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：太保为新保期交规模保费口径，新华为长险首年 保费口径

2）从总保费结构看，分红险占比也已经显著提升。上半年上市险企分红险占当期 总保费比重平均为 35.8%，同比提升 19pct，其中中国太平转型较早、占比最高，达到 48.5%。我们认为，随着新单中分红险占据绝大部分比重，后续在总保费中的占比将进 一步提升。

图31：2026H1 上市险企分红险总保费高增长 图32：2026H1 上市险企分红险总保费占比显著提升

|143%

76%

165%

112%

76%

272%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平 阳光保险

2025H1（百万元，左轴） 2026H1（百万元，左轴）

同比增速（%，右轴）|

|---|

|29.0%

34.5%

37.4%

28.5%

48.5%

37.1%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平 阳光保险

2024H1 2025H1 2026H1

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

3.2. 渠道：个险表现普遍向好，银保增速有所分化

3.2.1. 个险：新单保费增速向好，队伍产能进一步提升

个险渠道新单保费增速向好。2026 年上半年上市险企个险新单保费增速表现向好， 大部分险企实现同比两位数增长，其中阳光保险增速最高，达 67.6%，A 股公司中太保 增速最高，为 28.4%，平安、新华同比增速也超过 20%。我们认为，上市险企个险渠道 新单保费较快增长，一方面是由于当期市场需求旺盛带动了新单销售提升，另一方面也 与上年同期因推动分红险转型导致基数偏低有关。

图33：大部分上市险企个险渠道新单保费同比两位数增长

|16.6%

21.8%

28.4%

24.0%

9.1% 7.5%

12.0%

67.6%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

100000

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 友邦保险 阳光保险

2025H1（百万元，左轴） 2026H1（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴）

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

2026H1 末上市险企人力规模较年初保持稳定，国寿、太平较年初增长。2026H1 国 寿、平安、太保、新华和太平 5 家险企人力合计约 142 万人，同比减少 4.0%，较年初减 少 0.4%。其中国寿、太平分别较年初增长 3.4%和 3.2%，国寿较 Q1 末增长 2.2%，实现 稳步回升。

图34：上市险企代理人规模继续企稳（万人） 图35：2026H1 上市险企代理人规模较年初变动

|3.4%

-7.4%

0.0%

-4.0%

3.2%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国太平

2025(万人，左轴) 2026H1(万人，左轴)

较年初增速（%，右轴）|

|---|

|0

100

200

300

400

500

600

中国人寿 中国平安 中国太保（月均）

新华保险 中国人保 中国太平

阳光保险（月均）|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：中国太保、阳光保险为月均人力，其他公司为期 末人力

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：阳光保险数据为月均人力，其他公司为期末人力

代理人渠道队伍结构与质态持续改善：

• 1）中国人寿：持续推进营销体系改革，聚焦“增量做优、存量做强”目标，加快推

进销售队伍职业化、专业化、年轻化转型。上半年优增人力同比+56%，绩优人力占比同 比+3.6pct，45 周岁及以下人员占比同比+3.5pct。

• 2）中国平安：深入落实“做优、增优、育优”的“三优”队伍策略，2026H1 末个

险代理人中大专及以上学历占比同比+2.2pct 至 50.5%。上半年代理人活动率 55.5%，同 比+5.6pct，人均月收入和人均 NBV 分别同比+5.3%、+14.1%。

• 3）中国太保：锚定“稳增长、优队伍”目标，持续强化体系化能力建设。队伍建设

强化锻造绩优个人和绩优组织。上半年月均核心人力 4.5 万人，核心人力月人均首年规 模保费同比增长 39.5%至 10.2 万元，核心人力月人均首年佣金收入同比增长 12.7%，队 伍产能持续提升。

• 4）新华保险：①2026 年上半年累计新增人力 2 万人，队伍结构不断改善，月均合

格人力 2.68 万人，同比+7%；月均绩优人力 2.08 万人，同比+16%；月均万 C 人力 0.46 万人，万 C 人力占比 3.5%，同比+0.4pct。②人均产能显著提升，月均绩优率 16.1%，同 比+2.8pct；月均人均综合产能 2.2 万元，同比+32%。

• 5）人保寿险：绩优队伍发展质效大幅改善，月均钻石人力 8958 人，同比+25.7%。

新业务模式快速发展，新军职域经营十年期及以上首年期交保费同比+285%。

• 6）中国太平：个险活动率及产能持续提升，上半年全员月均活动率同比+8.9pct 至

60.1%，全员活动人力月人均产能同比+18.3%，新人活动人力月人均产能同比+1.3%。

• 7）阳光保险：上半年活动人均产能同比+31.3%。精英队伍本科及以上学历占比

58.6%，同比+9.6pct，活动人均产能同比+30.8%。

• 表11：2026H1 上市险企代理人队伍人均产能指标普遍提升

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

3.2.2. 银保：新单及 NBV 增速表现分化，仍看好长期战略渠道价值

2026H1 上市险企银保新单增速表现分化。2026 年上半年，由于上年同期业务基数 较高，以及部分公司业务策略有所调整，上市险企银保渠道新单保费增速表现明显分化。 其中，阳光、平安实现高增长，分别同比+83.4%、+69.3%，国寿、太平和友邦也同比两 位数增长，而太保、新华和人保寿险则同比下降。

• 图36：上半年上市险企银保渠道新单增速表现分化

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

• 图37：2026H1 上市险企新单保费渠道结构

|16.1%

69.3%

-25.9%

-20.2%

-35.9%

17.5%

11.0%

83.4%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平 友邦保险 阳光保险

2025H1（百万元，左轴） 2026H1（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴）

|

|---|

|46% 48%

62% 62%

36%

47%

36%

45%

24%

35%

60% 56% 62% 63%

18% 19%

22% 23%

19% 26%

46%

35% 59%

48%

72%

60%

35%

36%

38% 37%

68%

76%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平 友邦保险 阳光保险

个险渠道 银保渠道 其他渠道

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

受新单保费增速分化的影响，各公司银保 NBV 增速表现也高低不一。友邦、平安、 阳光和国寿上半年银保 NBV 均实现同比两位数增长，而太保、人保和太平则有同比小 幅下降。从 NBV 渠道结构来看，平安、友邦占比有所提升，其他险企均有所下降。我 们认为，这主要与业务基数、展业策略等短期因素有关，从中长期角度看，银保渠道仍 然在储蓄型保险产品销售上具有优势，在报行合一背景下渠道价值凸显，预计仍然是上 市险企着力布局的重要战略渠道。

图38：2026H1 上市险企银保渠道 NBV 同比增速情况

|12%

18%

-11%

2%

-8%

-2%

20%

15%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 友邦保险 阳光保险

2025H1（百万元，左轴） 2026H1（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴）

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：中国人寿采用非个险渠道数据替代

图39：上市险企 NBV 渠道结构情况

|85% 88%

64% 61% 60% 66%

50% 54%

42% 49%

66% 70% 78% 76%

31% 31%

0% 0%

27% 28% 38% 30% 53% 48%

58% 51%

31% 29%

28% 30%

61% 60%

-10.0%

10.0%

30.0%

50.0%

70.0%

90.0%

110.0%

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平 友邦保险 阳光保险

个险渠道 银保渠道 其他渠道

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

3.3. NBV：延续增长势头，对投资收益率敏感性明显改善 3.3.1. NBV 继续较快增长，NBV margin 整体稳定

上市险企上半年 NBV 延续增长趋势，Q2 单季增速有所放缓。1）2026H1 上市险企 （不含友邦保险、人保健康）新业务价值合计约 968 亿元，同比增长 18.5%，大部分险 企实现两位数增长，主要受到上半年新单保费增长带动。中国人寿上半年 NBV 同比增 长 33.7%，增速明显领先同业；阳光保险同比+16.4%，平安、太保、新华和友邦增速也 都在 10-13%之间。2）由于 Q2 新单保费增速放缓，大部分险企上半年累计增速略低于 Q1 表现。平安 Q1、Q2 单季 NBV 分别同比+20.8%、-1.8%，太保则 Q1、Q2 分别同比 +9.6%、+17.6%。

图40：2026H1 上市险企 NBV 保持同比增长趋势

|-80%

-40%

0%

40%

80%

120%

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平 友邦保险 阳光保险

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

图41：中国平安分季度 NBV 增速 图42：中国太保分季度 NBV 增速

|21%

0%

110%

0%

35%

47%

58%

-71%

21%

-2%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

中国平安单季度NBV（百万元，左轴） 同比增速（右轴）

|

|---|

7000

120%

106%

6000

100%

75% 78%

5000

80%

4000

60%

3000

39%

31%

29%

40%

2000

23%

18%

13%

10%

20%

1000

0

0%

中国太保季度NBV（百万元，左轴） 同比增速（右轴）

数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所 注：以上增速均为可比口径

数据来源：中国太保财报，东吴证券研究所 注：以上增速均为可比口径

NBV margin 整体较为稳定。上市险企 NBV margin 平均为 23.6%，同比提升 0.4pct。 其中，中国人寿提升幅度最大（3.5pct），阳光保险下降幅度最大（-6.1pct），友邦保险保 持绝对水平领先优势（57.1%）。我们认为，上市险企 NBV margin 整体较为稳定，虽然 分红险相比同等期限传统险的价值率略低，但是预定利率下调、报行合一深化，以及各 公司优化产品结构与缴费期限等因素对冲了分红险占比提升的影响。

图43：2026H1 上市险企 NBV margin 整体稳定

|0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险

中国人保 中国太平 阳光保险 友邦保险

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|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

3.3.2. 假设敏感性：VIF 和 NBV 对投资收益率敏感性均下降

2026H1 上市险企 VIF 和 NBV 对投资收益率敏感性均有下降。1）在投资回报率下 降 50bps 情景下，上市险企 NBV 平均降幅为 18.6%，较 2025 年收窄 7.8pct ；VIF 平均 降幅为 38.0%，较 2024 年收窄 5.1pct。其中变化较大的是：①人保寿险 VIF 敏感性降幅 大幅收窄 23.3pct 至 75%，但绝对水平仍远高于同业。②人保寿险和新华保险 NBV 敏感 性降幅改善较大，均在 10pct 以上。2）我们认为，保险公司 NBV 和 VIF 对投资收益假 设敏感性均下降，反映出通过持续加强资产负债管理，新增及存量业务负债成本均有所 降低，行业长期经营的利差压力正在逐步缓解。

图44：上市险企 VIF 对投资收益率敏感性下降 图45：上市险企 NBV 对投资收益率敏感性继续下降

|-100%

-90%

-80%

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 阳光保险

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

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|-120%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 阳光保险

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 1）中国平安 2019-2022 年为投资收益率和风险贴现率 同时-50bps；中国人寿 2023 年以后为投资收益率-10% （估算分别为-45bps、-40bps）；中国太平 2020-2023 年 为投资收益率和风险贴现率同时-50bps，2024 年以后 投资回报率和贴现率-10%；其他公司及年份均为投资 收益率-50bps。

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：1）中国平安 2019-2022 年为投资收益率和风险贴 现率同时-50bps；中国人寿 2023 年以后为投资收益率10%（估算分别为-45bps、-40bps）；中国太平 20202023 年为投资收益率和风险贴现率同时-50bps，2024 年以后投资回报率和贴现率-10%；其他公司及年份均 为投资收益率-50bps。2）中国平安为寿险内含价值， 其他公司为有效业务价值。

3.4. 合同服务边际：较年初均实现正增长

2026H1 末上市险企合同服务边际余额均较年初正增长，保持向好趋势。2026H1 末 上市险企寿险合同服务边际余额合计达 2.48 万亿元，较年初增长 4.1%。其中，人保寿 险较年初增长 7.3%，为同业中最高，新华、阳光分别较年初+6.7%，国寿较年初+5.8%。 我们认为，合同服务边际的逐步摊销是形成保险公司利润的稳定来源，近年来利率下行 对合同服务边际产生一定负面影响，但是随着新业务贡献持续增长，合同服务边际余额 也将逐步改善，为长期稳定释放盈利压实基础。

图46：2026H1 上市险企寿险合同服务边际余额规模及增速

|8133

7378

3643

1939

1121

2004

615

5.8%

1.7%

3.2%

6.7%

7.3%

2.7%

6.7%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 太平寿险 阳光保险

2025（亿元，左轴) 2026H1（亿元，左轴) 较年初增速(%，右轴)

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

表12：中国平安 2022 年以来合同服务边际变动结构

数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所 注：该口径包含适用浮动收费法业务的保险合同金融风险变动

4. 财险：综合成本率继续同比改善

4.1. 保费：保费增速偏弱，非车险占比继续提升

2026 年上半年上市险企财险保费整体增速偏弱。1）上半年上市险企（不含中国太 平）财险业务保费同比增长 1.7%。“老三家”人保、平安和太保财险保费合计 6206 亿 元，同比增长 2.1%，其中平安（4.0%）＞太保（1.4%）＞人保（1.3%）。上半年财险行 业整体保费同比增长 2.1%，增速偏弱主要是由于汽车产销下滑，导致车险增速放缓的影 响。阳光财险保费同比-6.5%，若剔除保证险影响则同比+5.3%。2）从季度变化看，2026Q1、

Q2 老三家合计保费分别同比+2.5%、+1.6%，增速边际放缓。

图47：2026H1 上市险企财险保费增速偏弱 图48：2025 年以来“老三家” 财险保费分季度增速

|1.3%

4.0%

1.4%

5.9%

-6.5%

-0.6%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

人保 平安 太保 太平 阳光 众安

2025H1（亿元，左轴） 2026H1（亿元，左轴）

同比增速（%，右轴）|

|---|

|-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

人保 平安 太保

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：中国太平为港币，其他公司均为人民币

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

从细分险种看，2026H1 上市险企财险业务中非车险占比整体继续提升。除阳光财 险和众安在线非车险保费占比分别下降 2.7pct、0.4pct 外，其他险企均有所提升，上市 险企整体（不含中国太平）非车险占比提升 0.8pct 至 51.5%。1）从老三家情况来看，平 安非车险占比最低，为 39.3%，但提升幅度最大，为 2.5pct。人保和太保非车险占比分 别为 56%和 53%，同比+0.5pct、+0.6pct。2）阳光财险和众安在线非车险占比分别同比 下降 2.7pct、0.4pct，主要是由于公司主动压缩保证险业务规模影响。

新能源车险保费延续快速增长势头。2026 上半年各公司新能源车险保费延续较快 增长趋势，人保新能源车承保数量同比+30.9%，平安、太保新能源车险规模分别为 264 亿元、128 亿元，同比增长 21.5%、20.9%，占车险保费比重分别为 24.3%、23.9%。众 安在线新能源车险增速更高，达 105.7%，占车险保费比重为 36.5%。

图49：2026H1 上市险企车险与非车险保费同比增速 图50：2026H1 非车险保费占比整体仍在提升

|45% 44%

63% 61%

48% 47% 54% 53% 49% 52%

9% 9%

55% 56%

37% 39%

52% 53% 46% 47% 51% 48%

91% 91%

0%

10%

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30%

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50%

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80%

90%

100%

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

人保 平安 太保 太平 阳光 众安

车险 非车险

|

|---|

|0.1%

0.0%

0.2%

4.7%

-1.5%

4.2% 2.3%

11.0%

2.5%

7.3%

-11.5%

-1.1%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

人保 平安 太保 太平 阳光 众安

车险 非车险

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|---|

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

2025H1

2025H1

2026H1

2025H1

2026H1

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：众安车险业务采用汽车生态整体保费口径

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：众安车险业务采用汽车生态整体保费口径

表13：人保财险主要险种保费增速及结构

保费（百万元） 占比 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比变动（pct）

险种

机动车辆险 144065 144227 0.1% 44.6% 44.0% -0.5 意健险 82614 87613 6.1% 25.6% 26.7% 1.2 农险 43790 43199 -1.3% 13.5% 13.2% -0.4 责任险 21944 24310 10.8% 6.8% 7.4% 0.6 企业财产险 11182 11126 -0.5% 3.5% 3.4% -0.1

其他险种 19687 17054 -13.4% 6.1% 5.2% -0.9 整体 323282 327529 1.3% 100.0% 100.0% -

数据来源：中国人保定期财报，东吴证券研究所

表14：平安财险主要险种保费增速及结构

保费（百万元） 占比 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比变动（pct）

险种

车险 108611 108578 0.0% 63.2% 60.7% -2.5 责任保险 13615 14125 3.7% 7.9% 7.9% 0.0 意健险 19604 27090 38.2% 11.4% 15.2% 3.7 农业保险 8505 9293 9.3% 4.9% 5.2% 0.2 企财险 5207 5815 11.7% 3.0% 3.3% 0.2

其他险种 15707 14458 -8.0% 9.1% 8.1% -1.1 整体 171857 178751 4.0% 100.0% 100.0% -

数据来源：中国平安定期财报，东吴证券研究所

表15：太保财险主要险种保费增速及结构

保费（百万元） 占比 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比变动（pct）

险种

机动车辆险 53606 53719 0.2% 47.5% 47.0% -0.6 健康险 15519 17137 10.4% 13.8% 15.0% 1.2 农业险 14293 14064 -1.6% 12.7% 12.3% -0.4 责任险 12865 13713 6.6% 11.4% 12.0% 0.6 企财险 5081 3992 -21.4% 4.5% 3.5% -1.0

其他 11396 11733 3.0% 10.1% 10.3% 0.2 整体 112760 114358 1.4% 100.0% 100.0% -

数据来源：中国太保定期财报，东吴证券研究所

表16：太平财险境内主要险种保费增速及结构

保费（百万港元） 占比 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比变动（pct）

险种

车险 10445 10934 4.7% 54.0% 53.4% -0.6 水险 435 568 30.5% 2.3% 2.8% 0.5

非水险 8458 8978 6.1% 43.7% 43.8% 0.1 整体 19338 20480 5.9% 100.0% 100.0% -

数据来源：中国太平定期财报，东吴证券研究所

表17：阳光财险主要险种保费增速及结构

保费（百万元） 占比 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比变动（pct）

险种

车险 12495 12313 -1.5% 49.4% 52.1% 2.7 意健险 5213 6081 16.7% 20.6% 25.7% 5.1 责任险 1860 2130 14.5% 7.4% 9.0% 1.7 货运险 1157 1109 -4.1% 4.6% 4.7% 0.1

农险 723 833 15.2% 2.9% 3.5% 0.7 其他 3824 1151 -69.9% 15.1% 4.9% -10.3 整体 25272 23617 -6.5% 100.0% 100.0% -

数据来源：阳光保险定期财报，东吴证券研究所

表18：众安在线主要业务生态保费增速及结构

保费（百万元） 占比 2025H1 2026H1 同比增速 2025H1 2026H1 同比变动（pct）

险种

健康生态 6275 6714 7.0% 37.7% 40.5% 2.9 数字生活生态 6209 7743 24.7% 37.3% 46.8% 9.5 消费金融生态 2699 560 -79.2% 16.2% 3.4% -12.8

汽车生态 1478 1541 4.2% 8.9% 9.3% 0.4

整体 16661 16558 -0.6% 100.0% 100.0% -

数据来源：众安在线定期财报，东吴证券研究所

4.2. 综合成本率：普遍同比改善，主要来自于费用率优化

2026H1 上市险企财险综合成本率普遍同比改善。1）从绝对水平看，上市险企 2026H1 全部实现承保盈利，综合成本率平均值为 96.1%。阳光财险（98.7%）最高，人 保（94.5%）最低，其他公司均在 95-98%之间。2）从变动情况看，2026H1 上市险企财 险业务综合成本率平均改善 0.2pct，除太平外的各家公司均同比改善，赔付率（不含太 平）平均提升 0.3pct，费用率（不含太平）平均下降 0.8pct。其中：①太保和人保综合成 本率同比改善幅度较大，分别下降 1.3pct 和 0.8pct，太保费用率和赔付率均有下降，而 人保主要依靠费用率的改善。②太平财险综合成本率同比+1.3pct 至 98.0%。3）分险种 来看，车险业务综合成本率普遍同比改善，主要是由于深化“报行合一”、加强费用管 控影响，非车险内部虽略有分化，但整体同样是改善趋势。

• 图51：2026H1 大部分上市险企财险综合成本率同比改善

|96.8%

97.8%

97.1% 97.0%

99.1%

97.9%

95.3% 95.2%

96.3%

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95.6% 94.5%

95.1% 95.0%

98.0%

98.7%

95.5%

92.0%

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98.0%

99.0%

100.0%

人保财险 平安财险 太保财险 太平财险 阳光财险 众安在线

2024H1 2025H1 2026H1

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数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：太平财险不包括境外财险业务

图52：上市险企财险综合赔付率走势 图53：上市险企财险综合费用率走势

|40.0%

45.0%

50.0%

55.0%

60.0%

65.0%

70.0%

75.0%

人保财险 平安产险 太保产险 阳光财险 众安在线

2024H1 2025H1 2026H1

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|0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

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35.0%

40.0%

45.0%

人保财险 平安产险 太保产险 阳光财险 众安在线

2024H1 2025H1 2026H1

|

|---|

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所

从承保利润情况来看，三大险企普遍同比显著提升。三大险企 2026 年上半年合计 承保利润 272.5 亿元，同比+17.3%，Q1、Q2 单季分别同比+16.5%、+18.0%，趋势上保 持稳定。上半年承保利润同比增速排序：太保（+35.7%）＞人保（+19.8%）＞平安（+5.5%）。

• 表19：2026 年上半年三大财险公司承保利润（亿元） 2025Q1 2026Q1 同比 2025Q2 2026Q2 同比 2025H1 2026H1 同比

人保财险 6653 7154 7.5% 5046 6856 35.9% 11699 14010 19.8% 平安财险 2759 3542 28.4% 5219 4878 -6.5% 7978 8420 5.5% 太保财险 1241 1720 38.6% 2309 3097 34.2% 3550 4817 35.7%

合计 10653 12416 16.5% 12574 14831 18.0% 23227 27247 17.3%

数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 注：平安和太保 2025Q1 及 2026Q1 承保利润为根据财报披露的保险服务收入*（1-综合成本率）计算得到

人保财险：1）上半年综合成本率 94.5%，同比-0.8pct，高基数基础上继续改善；赔 付率 72.4%，同比+0.1pct；费用率 22.1%，同比-0.9pct。2）除农险外，其他主要险种均 同比改善,车险/意健险/企财险/责任险综合成本率分别同比下降 0.7/2.8/3.4/0.5pct 至 93.5%/99.0%/86.7%/103.1%，农险则同比+4.8pct 至 98.7%。非车险整体综合成本率同比 -1.2pct。

• 表20：人保财险主要险种综合成本率情况

综合成本率 承保利润（百万元）

险种

2025H1 2026H1 同比变动（pct） 2025H1 2026H1 同比增速 机动车辆险 94.2% 93.5% -0.7 8726 9917 13.6%

农险 93.9% 98.7% 4.8 1419 268 -81.1% 意健险 101.8% 99.0% -2.8 -569 362 扭亏为盈 责任险 103.6% 103.1% -0.5 -676 -628 亏幅收窄

企业财产险 90.1% 86.7% -3.4 918 1239 35.0% 其他险种 88.8% 81.4% -7.4 1881 2852 51.6% 整体 95.3% 94.5% -0.8 11699 14010 19.8%

数据来源：中国人保定期财报，东吴证券研究所

平安财险：2026 年上半年综合成本率 95.1%，同比-0.1pct，费用率同比-1.2pct 至 24.8%，赔付率同比+1.1pct 至 70.3%。其中，车险综合成本率 94.9%，同比-0.6pct，主要 由于深化“报行合一”与费用精细化管理。

• 表21：平安财险主要险种综合成本率情况

险种

综合成本率 承保利润（百万元） 2025H1 2026H1 同比变动（pct） 2025H1 2026H1 同比增速

车险 95.5% 94.9% -0.6 5020 5881 17.2% 责任保险 97.6% 96.8% -0.8 283 396 39.9% 意健险 93.6% 96.7% 3.1 979 673 -31.3%

农业保险 98.0% 98.2% 0.2 85 89 4.7% 企财险 98.3% 97.8% -0.5 未披露 101 -

整体 95.2% 95.1% -0.1 7978 8420 5.5%

数据来源：中国平安定期财报，东吴证券研究所

太保财险：1）2026 年上半年承保综合成本率 95.1%，同比-1.3pct。其中费用率 26.3%，

同比-0.5pct；赔付率 68.7%，同比-0.8pct。2）车险、非车险综合成本率分别同比-0.7pct、 -2.3pct，非车险各险种综合成本率均同比改善，农险和企财险分别同比-2.6pct、-2.3pct， 改善幅度较大。

• 表22：太保财险主要险种综合成本率情况

综合成本率 承保利润（百万元） 2025H1 2026H1 同比变动（pct） 2025H1 2026H1 同比增速

险种

机动车辆险 95.3% 94.6% -0.7 2512 3010 19.8% 健康险 99.3% 98.3% -1.0 37 99 167.6% 农业险 98.8% 96.2% -2.6 97 297 206.2% 责任险 99.4% 99.0% -0.4 64 121 89.1% 企财险 92.8% 90.5% -2.3 319 351 10.0%

整体 96.3% 95.0% -1.3 3550 4817 35.7%

数据来源：中国太保定期财报，东吴证券研究所

阳光财险：1）2026 年上半年综合成本率 98.7%，同比-0.1pct；其中综合费用率、综 合赔付率分别为+0.9pct、-1pct 至 30.8%、67.9%。2）车险综合成本率为 97.5%，同比0.6pct。意健险、责任险和货运险承保亏损，综合成本率分别同比+4.5pct、-0.1pct、+6.8pct。

表23：阳光财险主要险种综合成本率情况

综合成本率 承保利润（百万元） 2025H1 2026H1 同比变动（pct） 2025H1 2026H1 同比增速

险种

车险 98.1% 97.5% -0.6 256 318 24.2% 意健险 97.7% 102.2% 4.5 79 -74 由盈转亏 责任险 105.1% 105.0% -0.1 -91 -93 亏幅扩大 货运险 101.0% 107.8% 6.8 -11 -88 亏幅扩大

农险 - 98.7% - - 6 其他 - 93.3% - - 244 整体 98.8% 98.7% -0.1 289 313 8.3%

数据来源：阳光保险定期财报，东吴证券研究所 注：由于公司调整了披露险种分类，因此农险和其他险种上年同期数据不可得。

众安在线：1）2026 年上半年综合成本率同比-0.1pct 至 95.5%，其中赔付率 56.9%， 同比+2.2pct，费用率 38.6%，同比-2.3pct。2）健康和数字生活生态综合成本率同比改善， 而消费金融与车险生态有所提升。健康/数字生活/消费金融/汽车生态综合成本率同比分 别-0.2pct/-0.7pct/+1.6pct/+2.1pct。①健康生态费用率同比-1.6pct，主要受益于降本增效与 续保比例提升；②数字生活生态由于业务结构改善和服务质量提升，费用率同比-3.6pct。

表24：众安在线主要业务生态综合成本率情况

综合成本率 承保利润（百万元） 2025H1 2026H1 同比变动（pct） 2025H1 2026H1 同比增速

险种

健康生态 92.9% 92.7% -0.2 - - 数字生活生态 99.9% 99.2% -0.7 - - 消费金融生态 94.0% 95.6% 1.6 - - -

汽车生态 91.2% 93.3% 2.1 - - -

整体 95.6% 95.5% -0.1 656 773 17.8%

数据来源：众安在线定期财报，东吴证券研究所

5. 投资建议：短期波动不影响保险板块长期价值

1、Q3 或将面临短期业绩压力，但不改变长期增长趋势

受上年同期高基数以及市场短期变化影响，2026Q3 上市险企预计面临短期业绩压 力。1）从负债端来看：上年同期预定利率下调带来“炒停”窗口，单季新单销售出现全 年高峰，导致较高基数。而 2026 年 Q1、Q2 人身险产品预定利率研究值环比回升，年 内预定利率不再调整，叠加银保渠道“65 号文”自 7 月正式实施，进一步深化报行合一 要求，行业新单保费增长面临短期压力。2）从资产端来看：上年同期股市大幅上涨，上 市险企单季净利润普遍大幅上涨，部分公司创历史性高峰，同样存在利润高基数。而 2026 年 Q3 以来，受海外局势和市场情绪变化，国内股市经历大幅度波动，截至 8 月 28 日沪

深 300 指数单季度下跌 7.4%，预计对保险公司投资收益产生一定压力。

短期业绩波动并不会改变对行业长期增长的乐观判断。1）基数问题虽然影响短期 数据表现，但是并不反映实际的基本面趋势，并且进入 2026Q4 又会迎来 NBV 和净利 润的低基数阶段。2）从负债端增长来看，我们认为短期压力部分来自于渠道监管政策变 化，而“65 号文”意在规范渠道费用投放，虽然短期会经历一段调整适应期，但利好行 业稳健发展和有序竞争，且在渠道费用规范的背景下头部险企的品牌、产品和服务优势 将进一步凸显。从大环境来看，当前保险产品预定利率仍然高于银行存款利率，分红险 产品保证收益+浮动收益的设计具有相对吸引力，业务长期增长动能并未被削弱。3）从 投资端来看，虽然短期股市经历较大波动，但一方面已经实现企稳，市场韧性明显，另 一方面险资投资周期更长，具有穿越周期波动的基础，短期投资波动并不代表实际经营 层面的变化。

图54：2026 年 7 月人身险公司单月保费增速承压 图55：2026Q3 股市经历较大幅度波动

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数据来源：金监总局，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所

2、保险公司资负管理进入新时代，长期经营风险正在逐步缓解。

保险公司资负管理新规正式落地，行业迈入资负管理新阶段。8 月 21 日金监总局 发布《保险公司资产负债管理办法》，从治理结构、政策和程序、监管指标和监测指标等 各方面，对保险公司资产负债管理进行全面化规范监管，自 2027 年 1 月 1 日起正式实 施。新规明确了对保险公司的监管指标：1）财险公司：①沉淀资金覆盖率、②收入覆盖 率、③流动性覆盖率，均不得低于 100%。2）寿险公司：①利率风险对冲率，最低监管 标准为 50%至 150%之间；对于利率风险对冲率低于 50%的人身保险公司，现金流流入 利率敏感度不低于 5%。②综合投资收益覆盖率、③净投资收益覆盖率、④流动性覆盖 率，这三个指标均不得低于 100%。我们预计上市险企普遍满足监管要求，并且在未来 不断深化资负管理的新阶段更具管理优势。

我们认为，经过过去几年的积极调整，目前上市险企新增业务和存量业务的负债刚 性成本都已经有所改善，特别是新业务成本降幅更为显著，长期利差损风险已经逐步缓 解，经营基本面质地正在不断优化，长期估值中枢有较大向上修复空间。

图56：上市险企净投资收益率与预定利率比较 图57：上市险企总投资收益率与 VIF 打平收益率比较

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数据来源：wind，东吴证券研究所 注：以数据采用 A 股 5 家险企计算

数据来源：wind，东吴证券研究所 注：以数据采用 A 股 5 家险企计算

基本面仍具韧性，继续看好保险板块估值修复空间。1）我们认为市场需求依然旺 盛，分红险转型将进一步推动刚性负债成本优化，利差损压力将有所缓解。2）近期十年 期国债收益率企稳于 1.69%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续 修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）2026Q2 末公募基金 对保险股持仓比例降至 0.42%，显著低配。2026 年 8 月 31 日保险板块估值 2026E 0.470.76 倍 PEV、0.93-1.62 倍 PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。

6. 风险提示

• 1）长端利率趋势性下行。利率下行环境下保险公司新增固收资产到期收益率将下

降，在负债成本固定的情况下，将导致利差空间被压缩，长期盈利能力下降，甚至可能 产生利差损。

• 2）权益市场波动。权益市场向下波动风险可能会导致保险公司投资收益受到负面

影响，进而致使公司净利润产生波动。

• 3）新单增长不及预期。新单保费增速反映保险公司新业务增长趋势，当前预定利

率进一步下调、产品结构由传统险向分红型逐步偏移、资本市场波动较大等因素都可能 影响保险公司的新业务表现。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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