证券研究报告 | 2026年8月28日

创新药盘点系列报告（28）

——重度哮喘生物制剂还有哪些升级空间？

行业研究 · 行业专题 医药生物 · 生物制品 投资评级：优于大市（维持评级）

证券分析师：马千里

010-88005445

maqianli@guosen.com.cn S0980521070001

证券分析师：陈曦炳 0755-81982939 chenxibing@guosen.com.cn S0980521120001

证券分析师：彭思宇 0755-81982723 pengsiyu@guosen.com.cn S0980521060003

摘要

• ◼ 重度哮喘以T2炎症驱动为主，但不同患者的疾病驱动通路存在明显异质性，生物标志物分层决定现有疗法的疗效天花板。EOS、FeNO及allergic sensitization可从不同维度反映T2炎症，其中EOS更接近IL-5/eosinophil axis，FeNO主要反映IL-4/IL-13 epithelial signaling，而IgE相关指标更适合作为 allergic phenotype及用药eligibility marker，单独预测疗效的能力相对有限。我们估计美国重度哮喘人群中EOS+FeNO双高约占33%、EOS-dominant及 FeNO-dominant分别约21%/20%，其余包括IgE-only及triple-low等患者。现有生物制剂在EOS+FeNO双高患者中的AAER降幅最高可达约75%~80%，而 EOS-only或FeNO-only患者约为50%，EOS/FeNO双低患者疗效则进一步下降，提示不同endotype仍存在程度不一的残余疾病风险。
• ◼ 下一代单靶药物的核心升级来自“长效化”，成熟靶点有望通过减少注射频率提升依从性及扩大生物制剂渗透率。IL-5赛道已率先完成半年一次给药的商业化 验证，Exdensur（Depemokimab）通过Q6M给药实现对Nucala的产品迭代；TSLP则成为长效化竞争最激烈的靶点，多个Q3M~Q6M产品进入中后期临床。 我们认为，凭借高亲和力及Fc/PK优化，Q3M TSLP单抗达到Tezspire相近疗效具有较高可行性，而Q6M方案对持续trough target coverage提出更高要求，因 此其差异化主要体现为convenience而非提升疗效上限。
• ◼ Multi-target策略有望突破单靶疗效天花板。TSLP位于上游，可覆盖allergen、viral infection及epithelial injury诱导的多条T2启动通路；IL-13直接影响FeNO、 mucus、goblet-cell metaplasia、AHR及airway remodeling，两者联合可同时获得pathway breadth和downstream depth。Sanofi的TSLPxIL-13双抗 Lunsekimig已在Ph1b中显示对FeNO、EOS、IL-5、eotaxin-3、TARC及IgE的同步PD抑制，并在Ph2b AIRCULES研究中达到AAER主要终点及FEV1关键次 要终点，首次完成multi-target asthma临床PoC；CM512、Tilrekimig及IBI3002等后续产品亦陆续进入临床。
• ◼ Multi-target产品的商业价值主要来自对现有单靶生物制剂的升级替代。基于主要产品销售额及适应症拆分，我们估计2025年美国asthma biologics市场约66 亿美元、对应约21万年用药患者，bio-eligible患者渗透率约19%~23%。我们预计multi-target产品首先在EOS+FeNO及FeNO-driven患者中获得1L份额，并承 接部分TSLP、IL-4Rα及IL-5/5R partial responder形成的2L switch需求；基准情形下，假设首款产品2030年前后上市，至2040年multi-target class有望达到约 20%的美国生物制剂患者份额，对应~7.5万患者及~30亿美元市场规模；若后续临床研究证实能够将现有75%~80%的AAER reduction进一步提升至 85%~90%，同时证明更高zero-exacerbation/clinical remission比例并获得较好的payer access，远期患者份额有望进一步达到25%~30%。

• ◼ 风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

目录

• 01 哮喘由T2驱动主导，但存在多个endotypes

• 02 下一代哮喘药物升级方向

图：哮喘的主要驱动信号通路

资料来源：Nature Reviews Immunology，国信证券经济研究所整理、绘制

图：不同生物标志物哮喘患者占比

NOVELTY N= 2,194

ISAR N= 1,175

Endotypes Biologics NOVELTY ISAR GS est.

EOS + FeNO + IgE Tezspire / Dupixent / Nucala / Fasenra / Xolair 7% 27% 13% EOS + FeNO Tezspire / Dupixent / Nucala / Fasenra 4% 14% 20% EOS + IgE Tezspire / Dupixent / Nucala / Fasenra / Xolair 5% 8% 8%

FeNO + IgE Tezspire / Dupixent / Xolair 19% 10% 8%

EOS only Tezspire / Dupixent / Nucala / Fasenra 5% 8% 13% FeNO only Tezspire / Dupixent 12% 7% 12% IgE only Tezspire / Xolair 27% 14% 11% triple-low Tezspire 21% 12% 15%

• ◼ NOVELTY覆盖从轻度至重度的广泛哮喘人群，而ISAR则聚焦severe asthma患者，考虑到多项研究均显 示，EOS、FeNO及allergic sensitization等T2 biomarkers同时阳性的数量越多，患者通常伴随更高的疾 病严重程度、更差的肺功能及更高的急性加重风险，因此在severe asthma人群中，2个或3个biomarker 同时阳性的比例理论上应高于NOVELTY全体asthma人群；

• ◼ 两项研究EOS high标准均为BEC≥300 cells/μL，FeNO high标准均为≥25 ppb；NOVELTY研究allergenspecific IgE sensitization标准为sIgE≥0.35 kU/L + any of 11 aeroallergens，根据NAVIGATOR研究对 1059例severe asthma患者的分层数据，其中~64%有perennial aeroallergen sensitization，但仅~30%有 confirmed symptomatic allergy，符合US/EU Omalizumab eligibility的比例分别为~36%/~34%，而ISAR 研究IgE high标准为total IgE≥75 kU/L，则进一步放宽了IgE high纳入的标准，因此我们认为两项研究对 IgE positive人群的估计均偏高。

资料来源：J ALLERGY CLIN IMMUNOL PRACT, ERS，国信证券经济研究所整理

IgE

◼ 相比于EOS和FeNO，IgE作为单一标志物，在severe asthma人群中更接近allergic phenotype / eligibility marker，但在疗效预测方面能力有限。可能由于 sIgE阳性只能说明患者对某种allergen发生过sensitization，但无法说明当前的exacerbation主要由IgE-FcεRI-mast cell通路驱动，在Omalizumab INNOVATE 研究中，无论total IgE或单一allergen-specific IgE都无法稳定预测Omalizumab response，最新版GINA 2026指南对Omalizumab列出的response predictors 也主要为childhood-onset asthma及allergen-driven symptoms等定性指标。

• Omalizumab：Ph3研究中纳入allergic-eligible患者，即存在perennial aeroallergen sensitization、总IgE处于给药范围并根据IgE及体重确定剂量，但整体

AAER改善幅度较为有限，INNOVATE中Omalizumab较安慰剂将clinically significant exacerbation rate降低~26%，EXTRA中整体exacerbation rate降低 ~25%，并且EXTRA研究进一步按T2 biomarkers分层后，疗效主要集中在FeNO-high（AAER -53%）和EOS-high（-32%）患者，而FeNO-low和EOS-low患 者分别仅下降~16%和~9%，且未能达到统计学显著。

◼ IgE水平对其他几类MoA的疗效影响也较小：

• • Tezepelumab：PATHWAY+NAVIGATOR pooled分析中，对perennial allergy阳性/阴性人群AAER降幅分别为-62% vs -54%；NAVIGATOR研究中进一步对 sIgE水平分层，≥0.7 ~ ≥17.5 kU/L对应AAER降幅-55% ~ -60%；
• • Dupilumab：QUEST研究中allergic vs non-allergic phenotype AAER分别-49% vs -64%，疗效不受到allergic status影响；
• • Mepolizumab：MENSA及MUSCA post-hoc分析中Omalizumab eligible vs ineligible人群AAER变化-57% vs -55%；REALITI-A研究对total IgE分层后，在 <60、60~190、190~550及≥550人群中RR=0.31/0.30/0.26/0.28，也没有展现出明显的IgE gradient；
• • Benralizumab：SIROCCO+CALIMA pooled分析中，EOS≥300人群+high IgE vs low IgE的AAER变化-42% vs -43%，且患者baseline exacerbation risk随 EOS增加而上升，但与IgE增加无相关性，Benralizumab在所有IgE quartiles中疗效一致。

EOS vs FeNO

表：Tezspire和Dupixent在不同生物标志物分层哮喘患者中的AAER疗效数据

资料来源：各产品说明书，国信证券经济研究所整理 注：*表示未达到统计学显著

FeNO only

• 表：部分哮喘生物制剂在不同生物标志物分层患者中的AAER疗效数据（1）

EOS only

• 表：部分哮喘生物制剂在不同生物标志物分层患者中的AAER疗效数据（2）

EOS + FeNO

• 表：部分哮喘生物制剂在不同生物标志物分层患者中的AAER疗效数据（3）

EOS low + FeNO low

• 表：部分哮喘生物制剂在不同生物标志物分层患者中的AAER疗效数据（4）

目录

• 01 哮喘由T2驱动主导，但存在多个endotypes

• 02 下一代哮喘药物升级方向

下一代哮喘药物升级方向

表：不同生物标志物哮喘患者适用疗法、残余风险及下一代药物升级方向对比

生物标志物 占比 生物制剂 疗效 残余风险 下一代药物升级方向

中低残余风险：相较安慰剂组仍有 20%~25% relative AAAER，但 exacerbation绝对值仍较高，同时部分 患者仍存在mucus plugging、持续气流 受限、OCS依赖及未达到clinical

TSLP / IL-4Rα单靶药物最佳应答人群，下一代药物研发重点为“突破疗效天花 板”，TSLPxIL-13等multi-target策略通过同时抑制上游alarmin及下游IL-13 epithelial pathway，有望减少单靶点抑制后的pathway escape，真正具有换代 意义的产品需要将AAER reduction从当前的75~80%水平进一步提升至 85%~90%（意味着相对于当前治疗可进一步降低约40%~50%的remaining

Tez ≈ Dupi > Mepo ≈ Benra, IgE+ Oma (optional)

EOS + FeNO + (IgE) 33%

75%~80%

relative AAER），且伴有更高比例zero-exacerbation / clinical remission；

remission；

EOS + (IgE) 21%

Mepo ≈ Benra > Dupi ≈ Tez, IgE+ Oma (optional)

~50%

中高残余风险：EOS清除后可能存在非

Ultra long-acting IL-5核心防守人群，现有疗效已较为充分，下一代产品升级主 要来自依从性，多靶点策略主要用于IL-5/5R partial responder的2L选择；

T2-driven exacerbation，EOS单轴活跃， IL-13信号弱；

FeNO + (IgE) 20%

Tez ≈ Dupi, IgE+ Oma (optional)

~50%

中高残余风险：IL-13/airway epithelialdriven phenotype；

multi-target药物核心人群，现阶段“疗效天花板”较EOS+FeNO双高人群更低， 靶向IL-13同时，通过TSLP覆盖上游信号，有望实现显著优于TSLP or IL-4Rα 单药cross-trial疗效，潜在1L定位；

IgE only 11% Tez ≈ Oma 30%~40%

高残余风险：现有biomarker对疾病驱 动通路识别不足；

疗效天花板较低，但改善方向可能更集中于改善患者endotyping，multi-T2策 略的相关度不高；

triple-low 15% Tez only 30%~40%

高残余风险：包含neutrophilic、paucigranulocytic、mucus/remodeling及其

他非T2 mechanism；

最大的unmet need，但下一代药物需跳出T2框架，潜在方向可能包括IL1/IRAK、neutrophil related MoAs；

资料来源：各产品说明书，国信证券经济研究所整理

表：全球哮喘药物管线进展（1）

US Status

US Date

CN Status

CN Date

Drug Name MoA Dosing Interval （half life) Developer

Notes Tezepelumab TSLP Q4W (~26 d) Amgen/AstraZeneca mktd 2021.12 mktd 2026.03

GB-0895 TSLP Q26W (~98 d) Generate: Biomedicines Ph3 2025.12

Verekitug TSLPR Q12W/Q24W (~20 d) Upstream Bio Ph2 2024.01 Sunakiment TSLP QD (inhaled, 21~37 h) Amgen/AstraZeneca Ph2 2024.07 Ph2 2024.07 Solrikitug TSLP (~20 d) Merck/Uniquity Ph2 2024.07 GSK5784283 TSLP Q26W target (~80 d) GSK/Aiolos Bio/恒瑞医药 Ph2 2024.12 Ph3 2025.07 WIN378/HBM9378 TSLP (55~66 d) Windward Bio/科伦博泰/和铂医药 Ph2 2025.08 Ph1 2022.08 JKN24011 TSLP COPD: Q4W 荃信生物/健康元 IND 2022.08 Ph2 2026.03 Bosakitug TSLP Q4W (~23 d), Q12W target Aclaris/博奥信/正大天晴 Ph3 2024.12 CM326 TSLP CRSwNP: Q2W/Q4W (20.1~24.5 d) 康诺亚 Ph3 2026.01 MG014 TSLP 麦济生物 Ph2 2025.04 LQ043 TSLP 洛启生物 Ph1 2023.01 GR2002 TSLP 智翔金泰 Ph1 2023.05 STSA-1201 TSLP 舒泰神 Ph1 2023.08 EB070 TSLP 东方百泰 Ph1 2026.01 XKH001 IL-25 鑫康合/奕安济世 Ph1/2 2023.03 SM17 IL-17RB LifeArc/中国抗体 Ph1 2022.04 IND 2023.08 Tozorakimab IL-33 Q4W AstraZeneca Ph2 2020.07 Ph2 2025.04

QX007N IL-33 荃信生物 IND 2024.02

Astegolimab ST2 Q4W (~20 d) Roche Ph1 2013.08 9MW1911 ST2 迈威生物 Ph1 2021.10 TQC2938 ST2 (9.8~19.9 d) 正大天晴 Ph1 2023.03 Mepolizumab IL-5 Q4W (16~22 d) GSK mktd 2015.11 mktd 2023.12 Benralizumab IL-5RA Q4W×3 → Q8W (~15.5 d) AstraZeneca mktd 2017.11 mktd 2024.08 SHR-1703 IL-5 恒瑞医药 Ph3 2024.10 SSGJ-610 IL-5 Q4W 三生国健 Ph3 2024.03 Depemokimab IL-5 Q26W (~48 d) GSK mktd 2025.12 mktd 2026.03 Omalizumab IgE Q2W/Q4W (~26 d) Roche/Novartis mktd 2003.06 mktd 2017.08 LP-003 IgE (45~76 d) 天辰生物 Ph2 2024.08 Ozureprubart IgE Q8W (60~63 d), Q12W planned GSK/RAPT/济民可信 Ph2 2024.05 Briquilimab KIT CSU/CIndU: Q8W (~9 d) Amgen/Jasper EVO756 MRGPRX2 CSU/AD: QD lead; 50 mg BID studied Evommune Ph1 2024.07

CSPCHA115 PTGDR2 石药集团 Ph1 2018.06 TQC3564 PTGDR2 正大天晴 Ph1 2019.11

资料来源：insight，国信证券经济研究所整理

表：全球哮喘药物管线进展（2）

US Status

US Date

CN Status

CN Date

Drug Name MoA Dosing Interval (half life) Developer

Notes

Dupilumab IL-4Rα Q2W (~8.8 d) Sanofi/Regeneron mktd 2018.1 mktd 2023.11 Rademikibart IL-4Rα Q2W 先声药业/康乃德 Ph2 2026.07 Comekibart IL-4Rα Q2W/Q4W 麦济生物 Ph3 2025.01

Stapokibart IL-4Rα Q2W (2.4~7.4 d) 康诺亚 Ph2/3 2023.03

Telikibart IL-4Rα AD: Q2W 智翔金泰 Ph2 2022.05 LQ036 IL-4Rα 洛启生物 Ph2 2024.02 TQH2722 IL-4Rα 正大天晴/博奥信 Ph1 2026.08 APG808 IL-4Rα Q4W (~55 d), Q8W+ target AbbVie/Apogee Ph1

Lebrikizumab IL-13 AD:Q4W (~24.5 d); Q8W maintenance Eli Lilly Ph3 2013.06

Zumilokibart IL-13 AD: Q12W/Q26W (~77 d) AbbVie/Apogee Ph1 2025.04

Amlitelimab OX40L Q4W×6 → Q12W (~24 d) Sanofi/Kymab Ph2 2022.06 KT-621 STAT6 QD (oral, 9~36 h) Kymera Ph2 2026.01 REX-8756 STAT6 Sanofi/Recludix IND 2025.12 PF-08049820 STAT6 Pfizer IND 2026.03 Londamocitinib JAK1 BID (inhaled) AstraZeneca/Quotient Sciences Ph2 2023.08 Povorcitinib JAK1 Incyte Ph2 2023.05 Frevecitinib JAK BID (inhaled) Vectura/Kinaset Ph2 2026.04

Lunsekimig TSLP x IL-13 Q4W (~10.8 d) Sanofi Ph2 2023.10 Ph2 2023.10 CM512 TSLP x IL-13 CRSwNP: Q24W Belenos/康诺亚 IND 2025.01 Ph2 2025.06 HBM7575 TSLP x IL-13 科伦博泰/和铂医药 Ph1 2026.07 QX027N TSLP x IL-13 荃信生物 IND 2025.11 Tilrekimig TSLP x IL-4 x IL-13 AD: Q4W Pfizer Ph2 2025.05 Ph2 2025.05 IBI3002 TSLP x IL-4Rα Q8W/Q12W target 信达生物 Ph1 2025.04 AK139 ST2 x IL-4Rα 康方生物 Ph2 2026.02 QLP3119 TSLP x IL-33 齐鲁制药 IND 2025.11 IND 2024.02 QX031N TSLP x IL-33 Roche/荃信生物 临床前

RC1416 IL-4Rα x IL-5 融捷康 Ph2 2026.01

BBT002 IL-4Rα x IL-5 Bambusa/杉竹曜 Ph1/2 2025.11 CDX-622 TSLP x SCF Celldex Ph1 2026.01

HB0056 TSLP x IL-11 华奥泰 IND 2025.01 Ph1/2 2025.07 QX-002N IL-17A 荃信生物 Ph1 2023.05 AZD6793 IRAK4 AstraZeneca 临床前 Selnoflast NLRP3 Parkinson's: 200 mg BID Roche Ph1 2022.05 ARO-RAGE RAGE Day 1/29 (Q4W x2, early study) Arrowhead Ph2 2025.11

资料来源：insight，国信证券经济研究所整理

策略一：ultra long-acting mAb，成熟靶点提升依从性

• ◼ IL-5：GSK的Exdensur（Depemokimab）已率先验证Q6M 商 业 化 路 径 。 Exdensur 于 2025 年 底 在 美 国 获 批 上 市 ， 26Q1/Q2分别实现营收1100/1800万英镑，目前仍处于上市早 期阶段，GSK披露美国、日本和德国new patient starts持续增 加；GSK此前曾给出Exdensur + Nucala整体IL-5 franchise 合计PYS有望超过40亿英镑，其中Nucala 26H1实现销售10.9 亿英镑，通过Nucala保留存量用药人群市场，同时以一年两次 注射方案扩大生物制剂渗透率并实现产品迭代。

• ◼ TSLP ： 下 一 代 长 效 化 产 品 竞 争 最 为 激 烈 的 赛 道 。 Tezepelumab Q4W已经验证广谱TSLP blockade，后续竞争集 中在Q3M~Q6M，从Verekitug Ph2数据来看，100 mg Q3M实 现AAER -56%、FEV1 +122 mL、FeNO -43.5%，但100/400 mg Q6M AAER -49%/-39%、FeNO -22.9%/-44.9%，提示随 着interval拉长，持续的trough target coverage可能成为限制， 单看PD并不足以保证临床疗效，公司因此计划Ph3研究重点开 发更高剂量的quarterly regimen。预计长效化TSLP单靶Q3M 有较高可能性达到Tezspire同等有效性水平，Q6M regimen则 需要更加极致的PK支持。

• ◼ IgE：长效化IgE在asthma中的战略价值低于IL-5/TSLP，更可 能首先在food allergy/CSU完成商业验证。

图：超长效TSLP抗体药物哮喘适应症临床进度及数据

资料来源：Generate: Biomedicines及Upstream Bio公司官网，国信证券经济研究所整理

• ◼ 主流策略大多以TSLP等alarmin作为广谱backbone，再增加与其具有互补性的第二通路，目标从扩大biomarker coverage进一步转向突破单靶疗效天花板。

• • alarmin + downstream：广度+深度，TSLP x IL-13已完成初步临床验证。TSLP位于上游，可覆盖allergen、virus、epithelial injury以及DC/ILC2等多条炎症 启动通路；IL-13则直接驱动FeNO、goblet-cell metaplasia、mucus、AHR和部分airway remodelling；Sanofi的Lunsekimig Ph1b研究中显示较强PD，单次 给药Day 29 pbo-adj. FeNO -40.9 ppb，并同步降低EOS、IL-5、eotaxin-3、IgE和TARC；Ph2b AIRCULES研究达到AAER primary endpoint及FEV1关键次 要终点，且不同biomarker水平患者均观察到获益，但具体数据尚未披露。

• • alarmin + alarmin：覆盖更广，但潜在机制冗余风险也更高。以TSLP x IL-33为代表，两个靶点都位于epithelial injury后的上游，TSLP更偏DC/Th2、ILC2及 经典T2启动；IL-33/ST2同时影响ILC2、mast cell、macrophage、NK、neutrophil等，理论上可能覆盖部分T2-low、infection/injury-driven炎症通路；但一方 面pathway redundancy较高，另一方面IL-33在asthma中的影响力可能弱于TSLP，Sanofi曾探索Itepekimab（IL-33）+Dupilumab（IL-4Rα）联用，12周loss of asthma control比例27% vs 44% pbo，而Itepekimab及Dupilumab单药分别为22%/19%，联用后疗效并未显著优于单药，该策略可能更适合T2-low或 COPD伴asthma人群。

表：部分多靶点药物临床前及临床数据对比

资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理

哮喘生物制剂商业化现状

• ◼ Fasenra (IL-5R)：2025年US/OUS销售额分别为12.0/7.9亿美元，美国市场目前已获批severe eosinophilic asthma (17Q4)、EGPA (24Q3)及HES (26Q2)等 适应症；假设2025年US销售额中severe eosinophilic asthma占比~95%，对应~11.4亿美元（30 mg Q4Wx3 followed by Q8W，6.5针/年，WAC价格6022美 元/支，GtN折扣30%，年用药费用~2.7万美元，对应~4.2万患者年）；
• ◼ Nucala (IL-5)：2025年US/OUS分别10.4/9.7亿英镑（13.6/12.7亿美元），美国市场已获批severe eosinophilic asthma (15Q4)、EGPA (17Q4)、HES (20Q3)、CRSwNP (21Q3)、COPD (25Q2)等适应症；假设US销售额中severe eosinophilic asthma占比70%~75%，对应9.5~10.2亿美元（100 mg Q4W给药， 12针/年，WAC价格3837美元/支，GtN折扣30%，年用药费用~3.2万美元，对应3.0~3.2万患者年）；
• ◼ Dupixent (IL-4Rα)：2025年US/OUS销售额分别为131.9/46.2亿美元，美国市场已获批AtD (17Q1)、asthma (18Q4)、CRSwNP (19Q2)、EoE (22Q2)、PN (22Q3)、COPD (24Q3)、CSU (25Q2)及BP (25Q2)等适应症；假设2025年US销售额中asthma贡献~15%，对应~19.8亿美元（200/300 mg Q2W给药，24针/ 年，WAC价格3993美元/2支，GtN折扣30%，年用药费用~3.4万美元，对应~5.8万患者年）
• ◼ Tezspire (TSLP)：2025年US/OUS销售额分别为14.8/4.6亿美元，美国市场已获批severe asthma (21Q4)、CRSwNP (25Q4)；假设2025年US销售额完全由 asthma贡献，即14.8亿美元（210 mg Q4W给药，12针/年，WAC价格4369美元/支，GtN折扣25%，年用药费用~3.9万美元，对应~3.8万患者年）；
• ◼ Xolair (IgE)：2025年US销售额为30.75亿瑞士法郎（~37.1亿美元），OUS市场由Novartis确认销售额~17.2亿美元，美国市场已获批allergic asthma (03Q2)、CSU (14Q1)、CRSwNP (20Q4)及IgE-mediated food allergy (24Q1)等适应症；考虑2025年美国销售增长主要由food allergy上市及CSU增长驱动， 假设US销售额中allergic asthma占比25%~30%，对应9.3~11.1亿美元（Xolair根据基线IgE及体重采用75~375 mg Q2W/Q4W给药，剂量并不固定，若以平均 300 mg Q4W-equivalent作为商业模型简化假设，WAC价格2946美元/300 mg，GtN折扣35%，对应年用药费用~2.3万美元，对应4.0~4.8万患者年）；
• ◼ 基于我们对上述五款产品美国区域销售额及适应症销售结构假设，2025年美国asthma biologics销售额达到~66亿美元（假设US/OUS=2：1，则全球asthma biologics市场规模~100亿美元），对应~21万患者年（根据Sanofi及GSK数据，US bio-eligible患者90~110万人，对应渗透率19%~23%）。

• ◼ 多靶点生物制剂有望成为下一代重度哮喘治疗的重要增量方向，TSLPxIL-13及TSLPxIL-4/IL-13等机制有望在EOS/FeNO双高及FeNO驱动患者中进一步压低残余加重风险， 并承接部分接受TSLP、IL-4Rα等单靶治疗后仍控制不佳的患者，因此预计其份额将首先集中于T2-high、尤其FeNO-high人群，而在EOS-only及T2-low患者中的增量相对 有限。考虑当前生物制剂渗透率仍有提升空间、真实世界存在持续的biologic switching需求，以及Lunsekimig已实现首个Ph2b临床PoC验证，基准情形下，我们预计首款 产品于2030年左右获批重度哮喘适应症，并于2040年左右达到~20%的稳态患者份额，对应~7.5万年用药患者，按照4万美元年用药费用，对应美国市场~30亿美元市场规 模；乐观情形下，若multi-target策略在EOS/FeNO等人群中突破现有疗效天花板，最终实现AAER残余风险的大幅下降，并获得较好的payer access，则远期患者份额可能 达到25%~30%或更高水平。

表：哮喘生物制剂远期市场分层及测算（1）

2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E beginning active biologics pool 210 231 252 272 291 308 324 337 347 354 357 357 357 357 357 357

YoY 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0% 0% 0% 0% exists 21 23 25 27 29 31 32 34 35 35 36 36 36 36 36 36 new-to-biologics starts 42 44 45 46 47 46 45 44 42 39 36 36 36 36 36 36 ending active biologics pool 231 252 272 291 308 324 337 347 354 357 357 357 357 357 357 357 launch ramp 25% 50% 75% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% EOS+FeNO+(IgE)

|10%|

|---|

beginning other biologics pool 69.3 76.2 83.1 89.7 96.0 101.8 105.1 106.0 104.8 101.6 98.4 95.0 92.3 90.1 88.3 86.9 beginning multi-targeted pool 1.8 5.1 9.7 15.2 19.5 22.9 25.6 27.8 29.6 31.1

• multi-targeted 1L inflow 0.8 1.5 2.2 2.7 2.6 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4
• multi-targeted 2L switch-in 1.0 2.1 3.2 4.2 4.1 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.5 multi-targeted permanent exits 0.2 0.5 1.0 1.5 2.0 2.3 2.6 2.8 3.0 3.1 multi-targeted switch-out 0.1 0.3 0.5 0.8 1.0 1.1 1.3 1.4 1.5 1.6 ending multi-targeted pool 1.8 5.1 9.7 15.2 19.5 22.9 25.6 27.8 29.6 31.1 32.2

• multi-targeted patient share 2% 5% 8% 13% 17% 19% 22% 24% 25% 26% 27% FeNO+(IgE) beginning other biologics pool 42.0 46.2 50.4 54.4 58.2 61.7 63.3 63.2 61.5 58.5 55.8 53.2 51.1 49.5 48.2 47.1 beginning multi-targeted pool 1.5 4.2 7.9 12.3 15.7 18.3 20.3 22.0 23.3 24.4

• multi-targeted 1L inflow 0.7 1.4 2.0 2.5 2.3 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1
• multi-targeted 2L switch-in 0.8 1.6 2.4 3.1 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.4 multi-targeted permanent exits 0.1 0.4 0.8 1.2 1.6 1.8 2.0 2.2 2.3 2.4 multi-targeted switch-out 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.2 ending multi-targeted pool 1.5 4.2 7.9 12.3 15.7 18.3 20.3 22.0 23.3 24.4 25.2

• multi-targeted patient share 2% 6% 11% 17% 22% 26% 28% 31% 33% 34% 35%

资料来源：US CDC，国信证券经济研究所整理、测算 注：患者池人数单位为千人

表：哮喘生物制剂远期市场分层及测算（2）

EOS+(IgE)

beginning other biologics pool 44.1 48.5 52.9 57.1 61.1 64.8 67.6 69.5 70.5 70.6 70.2 69.3 68.6 68.0 67.4 67.0 beginning multi-targeted pool 0.4 1.2 2.3 3.7 4.8 5.7 6.5 7.1 7.6 8.0

• multi-targeted 1L inflow 0.2 0.4 0.5 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
• multi-targeted 2L switch-in 0.2 0.5 0.8 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 multi-targeted permanent exits 0.0 0.1 0.2 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 multi-targeted switch-out 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 ending multi-targeted pool 0.4 1.2 2.3 3.7 4.8 5.7 6.5 7.1 7.6 8.0 8.4 multi-targeted patient share 1% 2% 3% 5% 6% 8% 9% 9% 10% 11% 11% IgE only beginning other biologics pool 23.1 25.4 27.7 29.9 32.0 33.9 35.4 36.5 37.1 37.2 37.0 36.6 36.2 35.9 35.6 35.4

• beginning multi-targeted pool 0.2 0.6 1.1 1.8 2.3 2.8 3.1 3.4 3.7 3.9

• multi-targeted 1L inflow 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2
• multi-targeted 2L switch-in 0.1 0.3 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

• multi-targeted permanent exits 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4

• multi-targeted switch-out 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2

• ending multi-targeted pool 0.2 0.6 1.1 1.8 2.3 2.8 3.1 3.4 3.7 3.9 4.1 multi-targeted patient share 1% 2% 3% 5% 6% 7% 8% 9% 9% 10% 10% triple-low beginning other biologics pool 31.5 34.7 37.8 40.8 43.6 46.3 48.3 49.9 50.7 51.0 50.9 50.4 49.9 49.5 49.2 48.9

beginning multi-targeted pool 0.2 0.7 1.3 2.1 2.7 3.3 3.7 4.1 4.4 4.7

• multi-targeted 1L inflow 0.0 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
• multi-targeted 2L switch-in 0.2 0.4 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

multi-targeted permanent exits 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 multi-targeted switch-out 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

• ending multi-targeted pool 0.2 0.7 1.3 2.1 2.7 3.3 3.7 4.1 4.4 4.7 4.9 multi-targeted patient share 0% 1% 2% 4% 5% 6% 7% 8% 8% 9% 9% Total multi-targeted pool 4.1 11.8 22.3 35.0 45.1 52.9 59.3 64.4 68.6 72.0 74.8

share% 1% 3% 6% 10% 13% 15% 17% 18% 19% 20% 21%

资料来源：US CDC，国信证券经济研究所整理、测算 注：患者池人数单位为千人

小结

• ◼ 重度哮喘以T2炎症驱动为主，但不同患者的疾病驱动通路存在明显异质性，生物标志物分层决定现有疗法的疗效天花板。EOS、FeNO及allergic sensitization可从不同维度反映T2炎症，其中EOS更接近IL-5/eosinophil axis，FeNO主要反映IL-4/IL-13 epithelial signaling，而IgE相关指标更适合作为 allergic phenotype及用药eligibility marker，单独预测疗效的能力相对有限。我们估计美国重度哮喘人群中EOS+FeNO双高约占33%、EOS-dominant及 FeNO-dominant分别约21%/20%，其余包括IgE-only及triple-low等患者。现有生物制剂在EOS+FeNO双高患者中的AAER降幅最高可达约75%~80%，而 EOS-only或FeNO-only患者约为50%，EOS/FeNO双低患者疗效则进一步下降，提示不同endotype仍存在程度不一的残余疾病风险。
• ◼ 下一代单靶药物的核心升级来自“长效化”，成熟靶点有望通过减少注射频率提升依从性及扩大生物制剂渗透率。IL-5赛道已率先完成半年一次给药的商业化 验证，Exdensur（Depemokimab）通过Q6M给药实现对Nucala的产品迭代；TSLP则成为长效化竞争最激烈的靶点，多个Q3M~Q6M产品进入中后期临床。 我们认为，凭借高亲和力及Fc/PK优化，Q3M TSLP单抗达到Tezspire相近疗效具有较高可行性，而Q6M方案对持续trough target coverage提出更高要求，因 此其差异化主要体现为convenience而非提升疗效上限。
• ◼ Multi-target策略有望突破单靶疗效天花板。TSLP位于上游，可覆盖allergen、viral infection及epithelial injury诱导的多条T2启动通路；IL-13直接影响FeNO、 mucus、goblet-cell metaplasia、AHR及airway remodeling，两者联合可同时获得pathway breadth和downstream depth。Sanofi的TSLPxIL-13双抗 Lunsekimig已在Ph1b中显示对FeNO、EOS、IL-5、eotaxin-3、TARC及IgE的同步PD抑制，并在Ph2b AIRCULES研究中达到AAER主要终点及FEV1关键次 要终点，首次完成multi-target asthma临床PoC；CM512、Tilrekimig及IBI3002等后续产品亦陆续进入临床。
• ◼ Multi-target产品的商业价值主要来自对现有单靶生物制剂的升级替代。基于主要产品销售额及适应症拆分，我们估计2025年美国asthma biologics市场约66 亿美元、对应约21万年用药患者，bio-eligible患者渗透率约19%~23%。我们预计multi-target产品首先在EOS+FeNO及FeNO-driven患者中获得1L份额，并承 接部分TSLP、IL-4Rα及IL-5/5R partial responder形成的2L switch需求；基准情形下，假设首款产品2030年前后上市，至2040年multi-target class有望达到约 20%的美国生物制剂患者份额，对应~7.5万患者及~30亿美元市场规模；若后续临床研究证实能够将现有75%~80%的AAER reduction进一步提升至 85%~90%，同时证明更高zero-exacerbation/clinical remission比例并获得较好的payer access，远期患者份额有望进一步达到25%~30%。

• ◼ 风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

• 风险提示
• ◼ 市场竞争加剧的风险；
• ◼ 产品临床失败或有效性低于预期的风险；
• ◼ 产品商业化不达预期的风险；
• ◼ 技术升级迭代风险。

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