1国金证券发布油运行业研报，指出受美伊冲突致霍尔木兹海峡通行受阻及全球石油贸易重构影响，油运Q4超级旺季可期。
2VLCC TCE已超60万美元/天，一年期租价同比涨145.93%。
3中国加大原油采购，叠加OPEC+减产解除及非OPEC增产，吨海里需求大幅提升。
4供给端船队老龄化严重且新船交付集中于2027年后，有效运力紧张。
5看好油运景气周期，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。
国金证券_油运行业研究：中国加大原油采购，油运Q4超级旺季可期_20260829.pdf
摘要
核心观点
- 1、中东局势紧张，霍尔木兹海峡通行受阻，油运高景气延续。中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临。2 月 28 日，美伊冲突相爆发， 严重扰乱霍尔木兹海峡通行。随着风险溢价上升，TD3C-TCE 水平迅速抬升，8 月 21 日已达到 60 万美元/天以上；然而，该航线市场成交 量极小，无法代表船东的实际收益。VLCC 成交主要集中在红海、西非和美国墨西哥等地。当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复， 影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复该逻辑：海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格 抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。 船舶市场被运价带动，高度景气：2026 年 7 月一年期租市场，Aframax/Suezmax/VLCC 价格环比+0.36%/9.27%/-1.25%，同比
+65.13%/+117.44%/+145.93%，船舶租价站在历史高位。26 年 1 月起，VLCC 船舶 5 年期价格高于新船，7 月起 VLCC 船舶 10 年期价格高 于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。
- 2、需求：全球石油贸易重构，增购潜力兑现，叠加石油增产，潜在需求旺盛。2026 年美以伊冲突，导致全球石油贸易航线重构。霍尔木 兹海峡的关闭引发石油的严重断供，原油进口需求逐渐转向大西洋市场。此时，美国投放储存的战略储备应急原油和美洲国家原油增产， 支撑美湾出货持续旺盛；而由于美湾至亚洲的运距为中东至亚洲的 2.6 倍，市场吨海里需求被大幅推升。 中国增加原油采购，OECD 国家库存处相对低位，增购潜力逐步兑现。中东供应的中断，导致各石油进口国库存快速下降。石油消费端整 体处于正常水平，需求端边际表现平稳。为保证消费端的稳定，各国增加原油购买的需求已进入兑现阶段。据彭博社 8 月 20 日报道，荣 盛石化和部分国有炼厂已经购买至少 800 万桶伊拉克原油，要求近期交付；PetroChina、中化、Unipec、荣盛等购买合计 1000 万桶沙特 现货；此外部分中国炼厂还获得至少 1400 万桶 9 月装船的沙特长协配额，石油增购需求已进入落地阶段。 石油持续增产，或为长期利好。OPEC+已解除 220 万桶/日的减产措施，并在 2025 年 10 月-12 月、2026 年 5 月部分解除 165 万桶/日的减 产措施；我们测算未来仍有 302 万桶/日的减产解除空间，有望持续支撑原油运输需求；据 EIA 预测，2026 年非 OPEC+国家将增产 80 万 桶/日，巴西、圭亚那和阿根廷将引领产量增长，推动油运吨海里需求提升。
- 3、供给：在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升 在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催化下，2024Q1-Q2 和 2025Q4-2026Q1新订单迎来集中签订，带动当前 VLCC、 苏伊士型船、阿芙拉船在手订单分别占比各自运力的 32.6%/29.1%/7.4%，处于近年来的相对高位。受限于船坞产能紧张以及排期靠后， 交付预计集中于 2027-2029 年。截至 2026 年 8 月，当前油轮船队在手订单与运力之比为 25.21%，环比上月降低 0.06pct，处于 2015 年 以来的历史高位。 当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20 岁以上船舶分别占比 23.11%/20.80%，运营压力较大；未来几年是 2009 年-2012 年交付船舶 集中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张。全球前十大 VLCC 船东共控制 404 艘船舶合计占全球船队规模的 42%，行业集中度空前提高，供 给端被人为锁住，运价利润中枢抬升；受制裁原油轮占比快速提升，而影子/受制裁船队效率低，供给或减少。
投资建议
在手订单处历史低位，供给刚性确定，全球补库提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运需求向上。美伊冲突 后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步带动吨 海里需求向上。我们继续看好油 运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能，建议关注招商南油。
风险提示 地缘政治风险，大国关系风险，市场需求下行或供需失衡风险。
内容目录
- 1、油运市场回顾................................................................................ 5
- 1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临................................................... 5
- 1.2 市场高度景气，船价相应升高............................................................. 6
- 2、增购需求显现，需求端高度景气................................................................ 6
- 2.1 快变量：地缘冲突导致绕行，航距变长..................................................... 6
- 2.2 快变量：各国增购需求逐步兑现........................................................... 8
- 2.3 慢变量：上游原油增产.................................................................. 10
- 3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升 ................................. 12
- 3.1 市场需求旺盛，新签订单大增............................................................ 12
- 3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重...................................................... 15
- 3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张 .................................................... 16
- 4、投资建议................................................................................... 16
- 4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振.................................................. 17
- 4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性.............................................. 17
- 5、风险提示................................................................................... 18
图表目录
- 图表 1： 霍尔木兹海峡通行受限 .................................................................. 5
- 图表 2： VLCC 运价创新高（美元/天）............................................................. 5
- 图表 3： 延布港原油出口量激增 .................................................................. 5
- 图表 4： 7 月 23 日凌晨沙特油轮 LAYLA 被胡塞武装袭击 .............................................. 5
- 图表 5： 原油 BDTI 与成品油 BCTI 运价指数 ........................................................ 5
- 图表 6： 原油轮分船型 TCE（美元/天）............................................................ 5
- 图表 7： VLCC 分航线 TCE（美元/天） ............................................................. 6
- 图表 8： 成品油轮分航线 TCE（美元/天）.......................................................... 6
- 图表 9： 油轮分船型一年期期租价格（美元/天） ................................................... 6
- 图表 10： VLCC 期租价格高景气（美元/天）........................................................ 6
- 图表 11： VLCC 船价出现倒挂（百万美元/艘）...................................................... 6
- 图表 12： 俄乌冲突前，俄罗斯与欧洲石油贸易航线 ................................................. 7
- 图表 13： 出口集运 SCFI 走势 .................................................................... 7
- 图表 14： 地缘冲突导致中东石油出口出现波动（千公吨/周） ........................................ 7
- 图表 15： 中东通过替代管带改道延布港出口 ....................................................... 7
- 图表 16： 油运运距预测 ......................................................................... 7
- 图表 17： 历史原油库存与油价表现存在负相关性 ................................................... 8
- 图表 18： 受危机影响， OECD 国家正在消耗原油库存（百万桶） ...................................... 8
- 图表 19： 海上浮仓库存持续下降 ................................................................. 8
- 图表 20： 美国战略原油库存急剧减少，已达警戒水位 (亿桶) ........................................ 8
- 图表 21： 美国原油净进口量已转正（千桶/日） .................................................... 9
- 图表 22： 日本原油库存一度达到历史最低点 (亿升) ................................................ 9
- 图表 23： 韩国原油库存处于历史低位(千公吨） .................................................... 9
- 图表 24： 印度原油库存断崖下滑 (千公吨) ........................................................ 9
- 图表 25： 汽油裂解价差（美元/桶） .............................................................. 9
- 图表 26： 柴油裂解价差（美元/桶） .............................................................. 9
- 图表 27： 山东地炼开工率（%） ................................................................. 10
- 图表 28： 主营炼厂开工率（%） ................................................................. 10
- 图表 29： 美国炼厂开工率（%） ................................................................. 10
- 图表 30： 地缘事件导致石油供不应求，预计仍偏紧（百万桶/天） ................................... 10
- 图表 31： 欧佩克原油产量尚未恢复至 2022 年水平（千桶/日） ...................................... 10
- 图表 32： 美国原油产量（千桶/日） ............................................................. 11
- 图表 33： 巴西原油产量（千桶/日） ............................................................. 11
- 图表 34： OPEC 对 2026、2027 年全球石油需求预测（百万桶/日） .................................... 11
- 图表 35： EIA 对 2026、2027 年全球石油需求预测（百万桶/日） ..................................... 11
- 图表 36： 原油/成品油运输供需平衡表 ........................................................... 12
- 图表 37： 新签订单（DWT） ..................................................................... 12
- 图表 38： 原油轮在手订单与运力之比 ............................................................ 12
- 图表 39： VLCC 交付量（艘）.................................................................... 13
- 图表 40： Suezmax 交付量（艘）................................................................. 13
- 图表 41： Aframax 交付量（艘）................................................................. 13
- 图表 42： LR2 交付量（艘）..................................................................... 13
- 图表 43： LR1 交付量（艘）..................................................................... 13
- 图表 44： MR 交付量（艘）...................................................................... 13
- 图表 45： 原油轮新船价格（百万美元/艘） ....................................................... 14
- 图表 46： 成品油轮新船价格（百万美元/艘） ..................................................... 14
- 图表 47： VLCC 二手船价格（百万美元/艘）....................................................... 14
- 图表 48： Suezmax 二手船价格（百万美元/艘） .................................................... 14
- 图表 49： Aframax 二手船价格（百万美元/艘） .................................................... 14
- 图表 50： LR2 二手船价格（百万美元/艘）........................................................ 14
- 图表 51： LR1 二手船价格（百万美元/艘）........................................................ 15
- 图表 52： MR 二手船价格（百万美元/艘）......................................................... 15
- 图表 53： 原油轮平均船龄持续攀升至历史高位（年） .............................................. 15
- 图表 54： 船龄分布（截至 2026 年 7 月 24 日，载重吨口径） ........................................ 15
- 图表 55： 老旧油轮产能利用率下滑 .............................................................. 15
- 图表 56： 老旧油轮周转次数下滑 ................................................................ 15
- 图表 57： 全行业油轮拆解量偏低（艘） .......................................................... 16
- 图表 58： 原油轮主要船型拆解量（艘） .......................................................... 16
- 图表 59： 冲突发生以来影子/制裁船队效率损失(%) ................................................ 16
- 图表 60： 冲突以来被制裁油轮比例迅速攀升（%） ................................................. 16
- 图表 61： 可比公司估值情况 .................................................................... 16
- 图表 62： 招商轮船是全球第二大 VLCC 运营商（百万 DWT) ........................................... 17
- 图表 63： 招商轮船收入结构（亿元） ............................................................ 17
- 图表 64： 招商轮船油运业务盈利弹性测算 ........................................................ 17
- 图表 65： 招商轮船盈利弹性测算 ................................................................ 17
- 图表 66： 中远海能各业务营收（亿元） .......................................................... 18
- 图表 67： 部分业务毛利率 ...................................................................... 18
- 图表 68： 中远海能外贸油运业务盈利弹性测算 .................................................... 18
- 图表 69： 中远海能盈利弹性测算 ................................................................ 18
1、油运市场回顾
1.1 中东地缘局势紧张扰动，油运大周期再临
2026 年 2 月 28 日，美伊冲突相爆发，严重扰乱霍尔木兹海峡通行。随着风险溢价上升，TD3C-TCE 水平迅速抬升，8 月 21 日已达到 60 万美元/天以上；然而，该航线市场成交量极小，无法代表船东的实际收益。VLCC 成交主要集中在 红海、西非和美国墨西哥等地。
当前处于美伊博弈阶段，海峡封锁情况反复，影响市场信心；叠加红海地区出现新的地缘风险，短期内市场仍在重复 该逻辑：海峡通行受阻->石油供应紧张+船舶避险绕行->油运价格抬升；因此，我们认为短期内油运将维持景气。
图表1：霍尔木兹海峡通行受限 图表2：VLCC运价创新高（美元/天）
通行船舶数量（艘）
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2025-08 2025-11 2026-02 2026-05 2026-08
TD3C-TCE VLCC-TCE
650000
550000
450000
350000
250000
150000
50000
-50000
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表3：延布港原油出口量激增 图表4：7月23日凌晨沙特油轮LAYLA被胡塞武装袭击
出口量（百万桶/日） 同比增速
6.0
500%
5.0
400%
4.0
300%
3.0
200%
2.0
100%
1.0
0%
0.0
-100%
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表5：原油BDTI与成品油BCTI运价指数 图表6：原油轮分船型TCE（美元/天）
BCTI BDTI
VLCC-TCE Aframax-TCE Suezmax-TCE
4,000
350,000
3,500
300,000
3,000
250,000
2,500
200,000
150,000
2,000
100,000
1,500
50,000
1,000
0
500
-50,000
0
2025-11
2026-03
2024-01
2024-03
2024-05
2024-07
2024-09
2024-11
2025-01
2025-03
2025-05
2025-07
2025-09
2026-01
2026-05
2026-07
2024-01
2024-03
2024-05
2024-07
2024-09
2024-11
2025-01
2025-03
2025-05
2025-07
2025-09
2025-11
2026-01
2026-03
2026-05
2026-07
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表7：VLCC分航线TCE（美元/天） 图表8：成品油轮分航线TCE（美元/天）
TD3C:中东-中国 TD15:西非-中国
650,000
LR2:中东-日本 LR1:中东-日本
180,000
TD22:美湾-中国
550,000
160,000
140,000
450,000
120,000
350,000
100,000
80,000
250,000
60,000
150,000
40,000
20,000
50,000
0
-50,000
- 2024-04
- 2024-05
- 2024-06
- 2024-07
- 2024-08
- 2024-09
- 2024-10
- 2024-11
- 2024-12
- 2026-02
- 2026-03
- 2026-04
- 2026-05
- 2026-06
- 2026-07
- 2026-08
- 2024-01
- 2024-02
- 2024-03
- 2025-01
- 2025-02
- 2025-03
- 2025-04
- 2025-05
- 2025-06
- 2025-07
- 2025-08
- 2025-09
- 2025-10
- 2025-11
- 2025-12
2026-01
- 2024-01
- 2024-02
- 2024-03
- 2024-04
- 2024-05
- 2024-06
- 2024-07
- 2024-08
- 2024-09
- 2024-10
- 2024-11
- 2024-12
- 2025-12
- 2026-01
- 2025-01
- 2025-02
- 2025-03
- 2025-04
- 2025-05
- 2025-06
- 2025-07
- 2025-08
- 2025-09
- 2025-10
- 2025-11
- 2026-02
- 2026-03
- 2026-04
- 2026-05
- 2026-06
- 2026-07
- 2026-08
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
1.2 市场高度景气，船价相应升高
船舶市场被运价带动，高度景气。2026 年 8 月一年期租市场，Aframax/Suezmax/VLCC 价格环比+0.36%/9.27%/-1.25%， 同比+65.13%/+117.44%/+145.93%，船舶租价站在历史高位。2026 年 1 月起 VLCC 船舶 5 年期价格高于新船，7 月起 VLCC 船舶 10 年期价格高于新船，价格出现倒挂，反映出市场对即期市场的高度看好。
图表9：油轮分船型一年期期租价格（美元/天）
120,000 Aframax Suezmax VLCC
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
来源：Clarksons，国金证券研究所
图表10：VLCC期租价格高景气（美元/天） 图表11：VLCC船价出现倒挂（百万美元/艘）
VLCC新船 5年期 10年期 15年期
1年期 3年期 5年期
160
115000
150
140
95000
130
120
110
75000
100
90
80
55000
70
60
35000
50
- 2025-01
- 2025-02
- 2025-03
- 2025-04
- 2025-05
- 2025-06
- 2025-07
- 2025-08
- 2025-09
- 2025-10
- 2025-11
- 2025-12
- 2026-01
- 2026-02
- 2026-03
- 2026-04
- 2026-05
- 2026-06
- 2026-07
- 2026-08
- 2024-01
- 2024-02
- 2024-03
- 2024-04
- 2024-05
- 2024-06
- 2024-07
- 2024-08
- 2024-09
- 2024-10
- 2024-11
- 2024-12
- 2024-01
- 2024-02
- 2024-03
- 2024-04
- 2024-05
- 2024-06
- 2024-07
- 2024-08
- 2024-09
- 2024-10
- 2024-11
- 2024-12
- 2025-01
- 2025-02
- 2025-03
- 2025-04
- 2025-05
- 2025-06
- 2025-07
- 2025-08
- 2025-09
- 2025-10
- 2025-11
- 2025-12
- 2026-01
- 2026-02
- 2026-03
- 2026-04
- 2026-05
- 2026-06
- 2026-07
- 2026-08
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
2、增购需求显现，需求端高度景气
2.1 快变量：地缘冲突导致绕行，航距变长
复盘 2022 年俄乌冲突，全球石油贸易航线发生重构。原本俄罗斯与欧洲的贸易路线主要是：1）波罗的海线：波罗奈 斯克港(Primorsk)和卢加港(Ust-Luga)出发，主力船型是阿芙拉船；2）黑海线：新罗西斯克港(Novorossiysk)，可以 泊苏伊士船。欧洲禁运俄油后对航线的影响：1）俄油需要寻找新客户，即远东买家；2）欧洲需要美国、中东进口替
代。这都极大拉长航程，且激发 VLCC 需求。
2026 年美以伊冲突，导致全球石油贸易航线重构 2.0。霍尔木兹海峡的关闭引发石油的严重断供，原油进口需求逐渐 转向大西洋市场。此时，美国投放战略原油储备和美洲国家原油增产，支撑美湾出货持续旺盛。而且由于美湾至亚洲 的运距为中东至亚洲的 2.6 倍，大幅推升吨海里需求。
图表12：俄乌冲突前，俄罗斯与欧洲石油贸易航线 图表13：出口集运SCFI走势
来源：波交所，Clarksons，国金证券研究所 来源：波交所，Clarksons，国金证券研究所
图表14：地缘冲突导致中东石油出口出现波动（千公吨/ 周）
图表15：中东通过替代管带改道延布港出口
Saudi Arabia United Arab Emirates
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
来源：彭博，国金证券研究所 来源：中远海能公告，国金证券研究所
我们认为，即使美伊冲突停火，中东石油贸易格局短期也难以重回冲突前；作为替代，美湾、南美及西非等长运距地 区出货增加均能带动吨海里需求向上。根据克拉克森预测，全球原油平均海运运距 2026-2027 年分别较美伊冲突前 (2025 年)分别拉长 7.6%、5.4%；全球成品油平均海运运距 2026-2027 年分别较美伊冲突前(2025 年)分别拉长 17.1%、 16.6%。
图表16：油运运距预测 运量
周转量 （十亿吨海里）
运距 （海里）
较美伊冲突前 (2025 年)
同比
（百万吨）
原油
- 2023 1,965 10,472 5,328 3.5%
- 2024 1,943 10,649 5,482 2.9% 6.4%
- 2025 1,997 10,974 5,495 0.2% 6.7%
- 2026E 1,890 10,473 5,542 0.9% 7.6%
- 2027E 1,990 10,806 5,431 -2.0% 5.4% 成品油
- 2023 1,074 3,431 3,194 5.6%
- 2024 1,070 3,678 3,436 7.6% 13.6%
- 2025 1,054 3,616 3,430 -0.2% 13.4%
运量 （百万吨）
周转量 （十亿吨海里）
运距 （海里）
较美伊冲突前 (2025 年)
同比
- 2026E 992 3,512 3,541 3.2% 17.1%
- 2027E 1,051 3,705 3,526 -0.4% 16.6% 来源：Clarksons，国金证券研究所
2.2 快变量：各国增购需求逐步兑现
中国增加原油采购，OECD 国家库存处相对低位，增购潜力逐步兑现。中东供应的中断，导致各石油进口国库存快速下 降，若将来地缘冲突缓和，海湾地区积压的库存外运与消费国补库需求叠加，将带动海运原油贸易量阶段性反弹，当 前该逻辑已逐步兑现。据彭博社 8 月 20 日报道，荣盛石化和部分国有炼厂已经购买至少 800 万桶伊拉克原油，要求 近期交付；PetroChina、中化、Unipec、荣盛等购买合计 1000 万桶沙特现货；此外部分中国炼厂还获得至少 1400 万 桶 9 月装船的沙特长协配额，石油增购需求已进入落地阶段。
图表17：历史原油库存与油价表现存在负相关性 图表18：受危机影响， OECD国家正在消耗原油库存 （百万桶）
除美国外其他OECD国家原油库存
布伦特原油期货价格（美元/桶） 中国港口商业原油库存指数
除美国外其他OECD国家预测数
120
140
2000
3500
OECD国家原油库存（右轴）
110
135
OECD国家预测数（右轴）
100
130
1800
90
125
3000
1600
80
120
70
115
1400
60
110
2500
50
105
1200
40
100
30
95
1000
2000
20
90
2022-06
2019-12
2020-06
2020-12
2021-06
2021-12
2022-12
2023-06
2023-12
2024-06
2024-12
2025-06
2025-12
2026-06
2026-12
2027-06
2027-12
2024-12
2023-06
2023-08
2023-10
2023-12
2024-02
2024-04
2024-06
2024-08
2024-10
2025-02
2025-04
2025-06
2025-08
2025-10
2025-12
2026-02
2026-04
2026-06
2026-08
来源：wind，国金证券研究所 来源：EIA，国金证券研究所
图表19：海上浮仓库存持续下降 图表20：美国战略原油库存急剧减少，已达警戒水位 (亿桶)
VLCC浮仓（百万桶） VLCC浮仓载重占比（%，右轴） 2,000
美国非战略原油储备 美国战略原油储备（右轴）
140
8
7
120
6
100
5
80
4
60
3
40
2
20
1
0
0
15
7.0
6.5
14
6.0
13
5.5
5.0
12
4.5
11
4.0
3.5
10
3.0
9
2.5
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表21：美国原油净进口量已转正（千桶/日） 图表22：日本原油库存一度达到历史最低点 (亿升)
5000 2,000
140
4000
130
3000
120
2000
110
100
1000
90
0
80
-1000
来源：IEA，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表23：韩国原油库存处于历史低位(千公吨） 图表24：印度原油库存断崖下滑 (千公吨)
2,000
9000
20000
8500
19000
18000
8000
17000
7500
16000
7000
15000
6500
14000
13000
6000
12000
5500
11000
2023-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05
2021-09
2022-01
2022-05
2022-09
2023-01
2023-05
2024-01
2024-05
2024-09
2025-01
2025-05
2025-09
2026-01
10000
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
消费端表现平稳，潜在需要库存量支撑。截至 8 月 21 日，汽油裂解价差 52.46 美元/桶；柴油裂解价差 81.45 美元/ 桶；截至 8 月 19 日，山东地炼开工率 55.12%，截至 8 月 20 日，主营炼厂开工率 73.4%，截至 8 月 7 日，美国炼厂开 工率 97.2%；整体处于略微承压但可控水平，需求端边际表现平稳。为保证消费端的稳定，各国的增购需求或将持续 兑现。
图表25：汽油裂解价差（美元/桶） 图表26：柴油裂解价差（美元/桶）
70
60
50
40
30
20
10
0
2022-08 2023-08 2024-08 2025-08 2026-08
120
100
80
60
40
20
0
2022-08 2023-08 2024-08 2025-08 2026-08
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表27：山东地炼开工率（%） 图表28：主营炼厂开工率（%）
2024 2025 2026
65
63
61
59
57
55
53
51
49
47
45
W1 W6 W11 W16 W21 W26 W31 W46W36 W51W41
2024 2025 2026
85
83
81
79
77
75
73
71
69
67
65
W1 W5 W9 W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49
来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表29：美国炼厂开工率（%）
2024 2025 2026
98
95
92
89
86
83
80
W1 W5 W9 W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49
来源：wind，国金证券研究所
2.3 慢变量：上游原油增产
OPEC+逐步解除减产措施。OPEC+已解除 220 万桶/日的减产措施，并在 2025 年 10 月-12 月、2026 年 5 月部分解除 165 万桶/日的减产措施；未来仍有 303.3 万桶/日的减产解除空间，相当于全球需求量约 3%，有望持续支撑原油运输需 求，但实际增产效果需待观察。
非 OPEC+持续增产。据 EIA 预测，2026 年非 OPEC+国家将增产 120 万桶/日，美国、巴西、圭亚那和加拿大将引领产量 增长，推动油运吨海里需求提升。
图表30：地缘事件导致石油供不应求，预计仍偏紧（百 万桶/天）
图表31：欧佩克原油产量尚未恢复至2022年水平（千桶 /日）
全球供需差（百万桶/天） 全球石油消费量（百万桶/天）
34000
全球石油供应量（百万桶/天）
110
6
32000
4
30000
105
2
28000
100
0
26000
24000
-2
95
22000
-4
90
20000
-6
18000
85
-8
2024-10
2021-01
2021-04
2021-07
2021-10
2022-01
2022-04
2022-07
2022-10
2023-01
2023-04
2023-07
2023-10
2024-01
2024-04
2024-07
2025-01
2025-04
2025-07
2025-10
2026-01
2026-04
2026-07
2026-10
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表32：美国原油产量（千桶/日） 图表33：巴西原油产量（千桶/日）
15000
4500
4300
14000
4100
13000
3900
3700
12000
3500
11000
3300
3100
10000
2900
9000
2700
2500
8000
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所
图表34：OPEC对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日） 2025 2026 2027 2026 增幅 2027 增幅
美洲 25.43 25.67 25.77 0.9% 0.4% 美国 20.74 20.96 21.05 1.1% 0.4% 欧洲 14.43 13.34 13.44 -7.6% 0.7% 亚太 7.10 6.98 7.04 -1.7% 0.9% OECD 45.95 45.99 46.26 0.1% 0.6% 中国 16.88 17.00 17.30 0.7% 1.8% 印度 5.65 5.74 6.10 1.6% 6.3% 其他亚洲 9.85 10.07 10.38 2.2% 3.1% 拉美 6.94 7.06 7.19 1.7% 1.8% 中东 8.82 8.78 9.10 -0.5% 3.6% 非洲 4.92 5.05 5.21 2.6% 3.2% 俄罗斯 4.01 4.05 4.10 1.0% 1.2% 其他欧亚 1.31 1.34 1.37 2.3% 2.2% 其他欧洲 0.83 0.85 0.87 2.4% 2.4% 非 OECD 59.21 59.95 61.62 1.2% 2.8% 全球 105.16 105.94 107.88 0.7% 1.8%
来源：OPEC，国金证券研究所
图表35：EIA对2026、2027年全球石油需求预测（百万桶/日） 2025 2026 2027 2026 增幅 2027 增幅
OECD 45.92 45.54 45.63 -0.8% 0.2% 美国 20.61 20.70 20.79 0.4% 0.4% 加拿大 2.48 2.49 2.47 0.4% -0.8% 欧洲 13.44 13.28 13.27 -1.2% -0.1% 日本 3.07 2.95 2.92 -3.9% -1.0% 其他 OECD 6.18 6.05 6.11 -2.1% 1.0% 非 OECD 16.58 16.44 16.75 -0.8% 1.9% 欧陆 5.11 5.07 5.04 -0.8% -0.6% 欧洲 0.8 0.8 0.8 0.0% 0.0% 中国 16.58 16.44 16.75 -0.8% 1.9%
2025 2026 2027 2026 增幅 2027 增幅
其他亚洲 14.95 14.92 15.59 -0.2% 4.5% 其他非 OECD 20.63 20 21 -3.1% 5.0% 全球 104.00 102.78 104.81 -1.2% 2.0%
来源：EIA，国金证券研究所
根据 Clarksons 8 月对原油以及成品油供需差的预测，原油 2026-2027 年供需差分别-8.3%、-2.1%，成品油 2026-2027 年供需差分别为-11.6%、-0.7%。
图表36：原油/成品油运输供需平衡表 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E
原油轮 需求量增速 6.5% 2.1% -1.4% 3.1% -5.3% 5.8%
- 吨海里增速 6.6% 5.6% 1.7% 3.1% -4.5% 3.7% 供给增速 3.9% 5.0% 3.7% 0.3% 3.8% 5.8%
- 供需差 2.7% 0.6% -2.0% 2.8% -8.3% -2.1% 成品油轮 需求量增速 5.1% 2.4% -0.7% -1.2% -5.9% 5.3%
吨海里增速 6.7% 6.6% 7.2% -1.7% -4.5% 5.3% 供给增速 2.9% 2.7% 2.2% 1.4% 7.1% 6.0%
- 供需差 3.8% 3.8% 5.0% -3.1% -11.6% -0.7% 来源：Clarksons，国金证券研究所
- 3、供给端在手订单大幅增长，但现役船队老龄化严重，龙头份额提升
- 3.1 市场需求旺盛，新签订单大增
船舶市场被运价带动，高度景气，在手订单大幅增长。在红海危机船只绕行运力紧张及前期旺季催化下，2024Q1-Q2 和 2025Q4-2026Q1 新订单迎来集中签订，带动当前 VLCC、苏伊士型船、阿芙拉船在手订单分别占比各自运力的 32.6%/29.1%/7.4%，处于近年来的相对高位。受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2027-2029 年。截 至 2026 年 8 月，当前油轮船队在手订单与运力之比为 25.21%，环比上月降低 0.06pct，处于 2015 年以来的历史高 位。
图表37：新签订单（DWT） 图表38：原油轮在手订单与运力之比
140,000,000 VLCC Suezmax
VLCC Suezmax
120,000,000
60%
100,000,000
50%
80,000,000
40%
30%
60,000,000
20%
40,000,000
10%
20,000,000
0%
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
受限于船坞产能紧张以及排期靠后，交付预计集中于 2027-2029 年。2027-2028 年，VLCC 预计分别交付 66、100 艘， Suezmax 预计分别交付 55、73 艘，Aframax 预计分别交付 82、81 艘；LR2 预计分别交付 64、66 艘，LR1 预计分别交 付 28、18 艘，MR 预计分别交付 102、105 艘。
图表39：VLCC交付量（艘） 图表40：Suezmax交付量（艘）
Suezmax交付量（艘） Suezmax预计交付量（艘）
VLCC交付量（艘） VLCC预计交付量（艘）
80
| 23<br><br>42<br><br>8 9<br><br>27<br><br>38<br><br>11<br><br>55<br><br>73<br><br>61<br><br>11 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
100
| 35 42<br><br>22<br><br>1<br><br>6 26<br><br>11 66<br><br>100 96<br><br>33 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
70
80
60
50
60
40
40
30
20
20
10
0
0
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表41：Aframax交付量（艘） 图表42：LR2交付量（艘）
Aframax交付量（艘） Aframax预计交付量（艘）
LR2交付量（艘） LR2预计交付量（艘）
100
| 53<br><br>39 38<br><br>27<br><br>57 57<br><br>31<br><br>82 81<br><br>57<br><br>5 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
80
| 28<br><br>19 22 20<br><br>54 50<br><br>19<br><br>64 66<br><br>49<br><br>2 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
70
80
60
60
50
40
40
30
20
20
10
0
0
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表43：LR1交付量（艘） 图表44：MR交付量（艘）
LR1交付量（艘） LR1预计交付量（艘）
MR交付量（艘） MR预计交付量（艘）
30
| 2 8<br><br>15<br><br>9<br><br>28<br><br>18<br><br>9 2 | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
160
| 75<br><br>58<br><br>31 21<br><br>90 78<br><br>56<br><br>102 105<br><br>78<br><br>8 | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
25
140
120
20
100
15
80
60
10
40
20
5
0
0
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
2021 2025 2026 2027 2028 2029 2030
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
新船价格持续上涨，处 2009 年下半年以来的高位。截至 2026 年 8 月，VLCC/Suez/Afra 新船价格分别为 1.31、0.90、 0.76 亿美元，同比上涨 4.0%、4.7%、4.9%；LR2、LR1、MR 新船价格分别 0.79、0.62、0.52 亿美元，同比上涨 4.7%、 5.1%、6.7%。
图表45：原油轮新船价格（百万美元/艘） 图表46：成品油轮新船价格（百万美元/艘）
VLCC Suezmax Aframax
LR2 LR1 MR
180
90
160
80
70
140
60
120
50
100
40
80
30
60
20
40
10
20
0
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表47：VLCC二手船价格（百万美元/艘） 图表48：Suezmax二手船价格（百万美元/艘）
5年期 10年期 15年期
5年期 10年期 15年期
160
120
140
100
120
80
100
80
60
60
40
40
20
20
0
0
2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01
2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表49：Aframax二手船价格（百万美元/艘） 图表50：LR2二手船价格（百万美元/艘）
5年期 10年期 15年期
转售 5年期 10年期
90
120
80
70
90
60
50
60
40
30
30
20
10
0
2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01
0
2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表51：LR1二手船价格（百万美元/艘） 图表52：MR二手船价格（百万美元/艘）
5年期 10年期 15年期
5年期 10年期 15年期
60
70
50
60
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01
2012-01 2015-01 2018-01 2021-01 2024-01
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
3.2 市场有效供给下滑，船舶老龄化严重
当前原油轮老龄化严重。原油油轮/VLCC20 岁以上船舶分别占比 22.9%/21.1%，未来几年是 2009 年-2012 年交付船舶 集中加速老龄化时期，拆船压力加剧。近期在手订单疾速增长或可缓解该潜在威胁。
图表53：原油轮平均船龄持续攀升至历史高位（年） 图表54：船龄分布（截至2026年7月24日， 载重吨口径）
VLCC Suezmax Aframax
14
13
12
11
10
9
8
7
6
<5年 5–9年 10–14年 15–19年 20–24年 25–29年 30年及以上 15年以上老船占比
100%
80%
77.24%
62.23%
60%
48.44%
46.50%
42.51%
40%
20%
0%
VLCC Suezmax Aframax Panamax 合计
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
船舶老龄化将导致有效供给下滑：1)VLCC 多用于远洋跨区域航线，15 年以上的 VLCC 产能利用率会下滑 20%（较船龄 15 年以内的船），一旦迈过 20 年，产能利用率会进一步下滑。大型石油公司对船龄要求较高，老船很难获得航次合 同，未拆解也变相退出了市场；2）VLCC 在过了 15 岁后，特检频率由 5 年缩短至 2.5 年。
图表55：老旧油轮产能利用率下滑 图表56：老旧油轮周转次数下滑
来源：EuroNav，国金证券研究所 来源：Tankers International，国金证券研究所
2026 年 7 月全行业全行业拆船 5 艘，其中没有 VLCC。我们认为，当下局势反复，船舶市场景气，导致拆船不及预期。
图表57：全行业油轮拆解量偏低（艘） 图表58：原油轮主要船型拆解量（艘）
VLCC Suezmax Aframax
35
30
18
16
25
14
20
12
10
15
8
10
6
4
5
2
0
0
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
3.3 寡头控盘叠加制裁加码，加剧供给紧张
长锦商船控盘，寡头定价。当前船舶市场景气，二手船价走高；买家愿意支付巨额溢价购买旧船，获取即期运力抢占 货运订单，市场运力供给趋于紧张。在此背景下，截至 2026 年 2 月，通过频繁租购船囤运力，长锦商船将通过自有 及期租方式控制 118 艘 VLCC（包括船舶交付和重新交付以及现有 TC 延期等各种假设），占当前运营中 VLCC 船队的 13%（含影子船队）。全球前十大 VLCC 船东共控制 392 艘船舶合计占全球船队规模的 53%，行业集中度空前提高，供 给端被人为锁住，运价利润中枢抬升。
冲突以来受制裁原油轮占比快速提升，影子/制裁船队效率低，供给或减少。一方面，受制裁船舶通常难以获得主流 租家、港口、银行、船级社及国际保赔协会服务，基本退出合规油运市场。另一方面，影子船队虽然仍能承运受制裁 原油，但其运输过程往往需要关闭或伪造 AIS 信号、频繁更换船旗和所有权，并通过多次船对船过驳掩盖货物来源， 运营效率显著低于主流船队。
图表59：冲突发生以来影子/制裁船队效率损失(%) 图表60：冲突以来被制裁油轮比例迅速攀升（%）
原油轮 VLCC Suezmax Aframax
40
影子船队（在航） 制裁船队（全部）
100%
35
90%
30
80%
70%
25
60%
20
50%
15
40%
30%
10
20%
5
10%
0
0%
2018-11 2020-05 2021-11 2023-05 2024-11 2026-05
VLCC Suez Afra/LR2 Pana/LR1 MR2 MR1
来源：McQuilling Services，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
4、投资建议
在手订单处历史低位，供给刚性确定，各国增购提供需求端支撑，中国、印度等亚太新兴国家的需求增量驱动油运需 求向上。美伊冲突后全球石油贸易重构带动运距显著拉长，美湾、南美及西非等长运距地区出货增加，有望进一步带 动吨海里需求向上。我们继续看好油运景气周期的演绎，推荐招商轮船、中远海能。
图表61：可比公司估值情况
总市值 收盘价 EPS(元) PE
公司名称
（亿元） （元） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 招商轮船 1520.44 18.83 0.63 0.74 2.12 1.84 1.89 29.89 25.45 8.88 10.23 9.96 中远海能 978.77 19.04 0.85 0.74 2.13 2.11 1.87 22.40 25.73 8.94 9.02 10.18
来源：iFinD，国金证券研究所；收盘时间 2026 年 8 月 25 日，其中 2026-2028 年盈利为国金证券研究所预测
4.1 招商轮船：综合航运龙头，油散景气共振
招商轮船是国内最大、世界第二 VLCC 船东，自有 VLCC 运力 2127 万 DWT。公司 7 月 6 日发布半年度业绩预增公告，预 期经营向好：公司预计归母净利 66—73 亿元，同比增加 214%—248%；扣非归母净利 65.4—72.4 亿元，同比增加 244%281%。
图表62：招商轮船是全球第二大VLCC运营商（百万 DWT)
图表63：招商轮船收入结构（亿元）
350
油轮运输 集装箱船 滚装船运输 散货运输 其他
Sinokor Merchant
28.69
招商轮船
21.27
300
中远海能
16.28
250
Bahri
15.20
200
Fredriksen Group
15.14
Angelicoussis Group
12.68
150
Dynacom
11.90
100
Nat Iranian Tanker
11.76
50
Mitsui OSK Lines
8.93
Capital Maritime
8.00
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
0 5 10 15 20 25 30
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表64：招商轮船油运业务盈利弹性测算
TCE 上涨 1 万美元/天， 税前净利润增厚（亿元）
TCE 上涨 1 万美元/天， 税后净利润增厚（亿元）
艘数 盈亏平衡点
油轮 59 14.24 12.11 其中：VLCC 51 26209.45 12.31 10.46
其中：Aframax 8 16209.45 1.93 1.64 假设 营运天数 355
平均汇率 6.8 所得税税率 15%
来源：公司公告，国金证券研究所
图表65：招商轮船盈利弹性测算 平均 TCE（美元/天） 30000 50000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 VLCC 净利润（亿元） 4.25 25.48 57.34 78.58 99.81 121.05 142.29 163.53 184.76
Aframax 净利润（亿元） 2.33 5.66 10.66 13.99 17.32 20.65 23.99 27.32 30.65 其他业务净利润（亿元） 60.53 60.53 60.53 60.53 60.53 60.53 60.53 60.53 60.53
合计（亿元） 67.11 91.68 128.53 153.10 177.67 202.24 226.80 251.37 275.94
来源：公司公告，国金证券研究所
4.2 中远海能：全球油运龙头，外贸油运贡献弹性
油轮运输是中远海能的核心业务。近十年油运营收占比长期超八成，其中外贸原油及成品油运业务周期属性更强，波 动大；而内贸油运和 LNG 运输业务则相对稳定，起到业绩安全垫作用。公司 7 月 11 日发布半年度业绩预增公告，预 期经营向好：公司预计归母净利约 45 亿元，同比+141%；扣分归母净利约 44 亿元，同比+148%。
图表66：中远海能各业务营收（亿元） 图表67：部分业务毛利率
外贸成品油 外贸油品船舶租赁
外贸成品油 外贸原油 内贸油运 LNG运输
外贸原油 内贸成品油
内贸油品船舶租赁 内贸原油
LNG运输 化学品运输
60%
LPG运输 其他业务
50%
300
60%
外贸油运占比（右轴）
40%
250
50%
30%
200
40%
20%
10%
150
30%
0%
100
20%
-10%
50
10%
-20%
-30%
0
0%
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表68：中远海能外贸油运业务盈利弹性测算
TCE 上涨 1 万美元/天， 税前净利润增厚（亿元）
TCE 上涨 1 万美元/天， 税后净利润增厚（亿元）
艘数 盈亏平衡点
VLCC 41 32050 10.04 8.54 Suezmax 3 24850 0.73 0.62 Aframax 6 22000 1.47 1.25
灵便型 4 19500 0.98 0.83 原油外贸合计 54 13.23 11.24
LR2 6 17300 1.47 1.25 LR1 13 15500 3.18 2.71
MR 13 14500 3.18 2.71 成品油外贸合计 32 7.84 6.66
假设 营运天数 355
平均汇率 6.8 所得税税率 15%
来源：公司公告，国金证券研究所
图表69：中远海能盈利弹性测算 平均 TCE（美元/天） 30000 50000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000
VLCC 外贸净利润（亿元） -1.75 15.32 40.93 58.01 75.08 92.15 109.22 126.30 143.37 中小船队外贸净利润（亿元） 11.90 30.64 58.75 77.49 96.23 114.96 133.70 152.44 171.18
其他业务净利润（亿元） 16.54 16.54 16.54 16.54 16.54 16.54 16.54 16.54 16.54
合计（亿元） 26.69 62.50 116.22 152.03 187.84 223.66 259.47 295.28 331.09
来源：公司公告，国金证券研究所
5、风险提示
（一）地缘政治风险
全球地缘政治局势持续紧张，关键地区与航道区域的武装冲突、 军事对峙乃至关闭、战争风险将对公司业务的正常 开展造成影响。
（二）大国关系风险
中美战略博弈的长期性、复杂性更加明显，国际市场不确定性加大，加剧油价和大宗商品价格波动，同时削弱对大宗 商品运输的稳定需求，导致美线货运量可能面临收缩。
（三）市场需求下行或供需失衡风险
受全球经济形势、地缘政治变化及一些突发事件等影响，叠加部分船型的持续新船订造和运力投入，市场需求恢复慢 于市场新运力增加，可能造成航运市场供需失衡，导致运价承压下行。
行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
特别声明：
国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任
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